债市长牛下，券商固收部门的多角色冲突正愈发凸显；新能源车扩张过快的后遗症正在宜春显现出来；巨额投资新交通基础设施能否赢取汽车智能化“下半场”

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《债市：危险的关系》。让我们先来看看债市中的灰色地带是如何诞生，又是如何演化的。

在债市投资中，即使以券商不断充实的资本金加上杠杆，也难与银行业的资金实力相提并论，因此券商固收的自营部门相比债市的巨大规模而言，原本无足轻重。但针对以中小银行为客户的债券投顾业务出现后，券商便实际上控制了更多的债市份额，改变了市场格局。

这其实是一个互相匹配的结果。目前全国3200个县就有农商行1607家、农村合作银行23家、农村信用社499家。据业内人士保守测算，以一家小型农商行100亿元的存款规模来看，按50%的存贷比，上缴存款准备金等之后，这家农商行至少还有30亿元的可投资金要找出处，可拿10亿元到20亿元的资金去债券市场做券；但自身的专业能力不足，要为此设立专业部门的成本太高。

但在长牛的债市，与监管的盲点中，利益输送的风险不断攀高。

在开篇提到的通过拉长链条实现绕过监管的案例中，当A银行和B银行谈好，要输送3个BP（基点）的收益出去，那个A银行会找到合作的券商，先交易损失1个BP，券商再与B银行交易，达成输送。中部地区一位农信社人士介绍说，“都会和券商谈好利益，有专门的分成考核机制，即使遇到检查也很难说不合规，因为没有超过监管规定的偏离度。”他指出，一般在操作中，可能8个正常券混2个输送券，再加上券商的自营盘和投顾盘混杂在一起交易，监管更难以识别，中间还可能再加长链条，更具有隐秘性。

另一位股份行分行行长表示，中小银行进行这样的隐秘交易，除了银行自身的利润考核压力，另一个原因是交易员有动力，因为市场上有一些资金中介需要把这些利益给搬出去。而券商帮忙过券，帮利益相关方过个手，收取投顾费。

他说，“说白了，投顾费属于机构，过券的通道费不高，但参与‘蚂蚁搬家’的各方，大头获利者总归都会有表示的，要么进交易员个人腰包，要么就是请各种变相高消费，其中猫腻不少，经不起推敲。资管产品户原来是私人财富管理业务，现在很多时候成了一个外包的工具。”

由于存在这样的操作空间，识别是否正常交易的关键，在于交易对手方是正常方还是属于特定的利益相关方。比如，近期有个别券商及固收部门的负责人开始被非议，是否在外扶植某些私募机构作为“白手套”，作为这种承接利益输送的“特定方”；个别市场机构存在以豪华会所等奢侈消费来追逐相关负责人的商业腐败行径。此类传言纷纷，对公司的合规、监管都提出了严峻挑战。

除了典型的过券利益输送，券商固收部门与投行所合作的投顾业务还有更为赤裸裸的“变形”。

一种方式涉嫌明显违规：让券商或者资管、私募的人直接到银行总部或者单独的办公地点，对银行的账户进行操作，构成了明显的出借账户。

还有一种方式是资金通过逆回购或者同业存放给到券商，接着以券商名义去做债，逆回购到期也不用偿还，只需手续接续一番，即可接续操作。该人士称，这种等于就是资金委外，对银行来说风险最大，但在牛市中十分赚钱；一旦出现风险，质押盘不足就会爆仓。但此类违规行为一般更多是个人之间的利益输送，并未公对公签有投顾协议。

本期封面文章，作者王娟娟、张宇哲、朱亮韬，文章除了详细介绍了券商在债市上的规模膨胀的历程和其中利益输送的手段，还探讨了风险将可能如何蔓延，以及监管可能会如何堵住漏洞。

《陈光中展望刑诉法四修》

刑事诉讼，既要打击犯罪，又要保障人权，其制度走向是一国法治兴衰的晴雨表。“文革”后的1979年，中国制定了新中国的首部刑事诉讼法，分别在1996年、2012年、2018年历经三次修改。中国政法大学终身教授、新中国刑事诉讼法学的开拓者和重要奠基人之一的陈光中，曾亲历新中国刑事司法的全过程，堪称中国刑事诉讼制度的活字典。

刑诉法的历次修改都有代表现代法治文明与进步的闪光点。尤其是1996年的那次大修，立法机关吸收了陈光中牵头草拟的专家建议稿的大部分内容，并在最后关键时刻采纳陈光中的建议，将保障人权的“疑罪从无”原则写入刑诉法，这一条成为20年后聂树斌案等冤假错案平反的核心理据。2012年刑诉法修改，他主张将“保障人权”写入其中，最终得到采纳。

如今，刑诉法迎来第四次修改，目前正在广泛调研，征求各方意见。刑诉法还应该怎么改？陈光中坦言，对接下来的修法，他“期望比较高，但不一定能实现”。宏观层面，他谈道，一方面应大幅度增加条文数量，使诉讼程序规定得更加具体、细致，便于办案人员更好地操作，从而实现公正办案；另一方面，应增加人权保障的内容，以适应现代社会发展的需要。微观层面，陈光中重点谈及应完善辩护制度、法律援助制度，废除指定居所监视居住制度。更多内容请看《陈光中展望刑诉法四修》。

《为自动驾驶“铺路”》

智能网联汽车“车路云一体化”20城应用试点已开启一个多月，目前公布的计划投资总规模超过300亿元；而此次未被纳入试点的一些城市则在加紧筹备、酝酿方案，冲刺下一批名单。“车路云一体化”，也就是包括智能汽车、智慧交通、云计算平台，再加上互联网、高精地图等要素，探索自动驾驶技术多场景应用。

截至目前已公布的政府投资金额远超市场预期，业界预计，按照目前政策推进的节奏，到2026年，试点或会扩至全国50座主要城市，囊括20余家车企，催生超过10万亿元的巨大市场。业内人士分析，主管部门可能希望复制新能源汽车的成功，先通过产业政策支持，发挥中国基建的优势建好路侧基础设施，在单车智能发展不及美国的情况下，通过车路协同，抓住汽车智能化“下半场”的机会。

然而，现实落地不易。目前，项目层面尚未找到合适的商业模式，运营也颇具挑战。也正是出于对项目回款的担忧，业界近期流传“千亿国债专项支持车路协同”的消息，试图提振信心。“车路云一体化”主要依赖地方政府投资，区域示范投资勉强可以支撑，但若要全域全网地铺开建设，动辄百亿的大笔资金从哪里来？更多相关内容请看《为自动驾驶“铺路”》。

《“锂都”后遗症》

挖掘机在灰白色矿山上留下层层叠叠的黑色轨迹，从高空俯瞰，如同一排排肋骨。位于江西省宜春市的这座矿山始采于上世纪70年代，以全球已探明的最大锂云母矿为人所知。

近几年伴随着“双碳”战略的提出，中国新能源车销量爆发式增长，全球市场占有率逼近60%，从而强力拉动锂电池需求，2022年锂价攀升至45万元每吨以上高位，一度冲破60万元每吨。“亚洲锂都”宜春也随之声名大噪。国轩高科、宁德时代等多家新能源电池龙头企业纷至沓来。

但随后锂价一路下行，2024年7月跌穿9万元每吨，较高位跌去80%，行业进入残酷的“内卷”期。利润压缩最先危及的是选矿环节，宜春近一半选矿厂停产；随即还考验冶炼企业的成本控制，然而宜春锂矿品位低，生产1吨碳酸锂约产出30—50吨锂渣，产渣比在96％以上。

锂渣成分复杂、化学性质活跃，露天堆放和填埋都会威胁周边水土。在锂电开发的好时代，真金白银落袋为安；一旦到了低利润时期，企业无力从锂渣中分离高值金属，资源化利用道路受阻，环境后果和风险也随之凸显出来。更多锂产业发展的相关内容请看《“锂都”后遗症》。

《债券牛市中的风险与博弈》

2024年以来，10年期国债收益率由年初的2.57%累计下行逾40个基点（BP），8月5日盘中一度跌破2.1%；30年期国债收益率降幅更大，由年初的2.84%累计下行超过50BP，一度跌破2.3%，创历史新低。由于债券发行时的票面价格固定，到期收益率下行，意味着债券交易价格上涨，是牛市的特征。

近一年来，债市长牛，资金大量涌向债券市场特别是长期国债，火热行情延续至2024年8月初，引发了引人注目的多空较量，央行频频“喊话”、大行抛售长债、农商行国债违规交易遭查，一时间市场众说纷纭，债市横盘调整。业内人士认为，监测、评估、提示市场风险，并采取适当措施弱化或阻碍风险快速累积，是宏观审慎监管的职责所在。

自2024年4月初央行首次提出“要关注长期收益率的变化”开始，监管态度越发成为影响市场情绪和走向的一个重要变量。一系列喧嚣过后，市场人士密切关注：监管当局对债市的管理逻辑是什么？央行是要控制和决定国债市场利率水平吗？应如何防范金融机构投资债券的利率风险和市场风险？更多内容请看《债券牛市中的风险与博弈》。

此外，本期《财新周刊》还有关于纪念邓小平、沃尔克规则十年等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。