播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《应对低利率》，让我们先来看看，在当下的理财荒漠中，资产配置还有什么新的可能性。

个人投资者开始四处寻觅相对高息的替代产品。其中，美元定存、美元理财是选项之一。近期备受追捧的美元产品可提供3%甚至4%以上的年化收益率。以东亚银行的美元定存为例，该银行人士告诉财新，目前美元存款1万美元（约合7.3万元人民币）起，1万至2万美元的3个月、6个月定存利率为3.4%，12个月定存利率为3.5%；2万美元及以上的3个月、6个月定存利率为4.4%，12个月定存利率为4.5%。

美元理财方面，招商银行App展示的以投资美元债券为主要标的的理财产品，业绩比较基准多在3%—4.5%之间。

天津的张驰（化名）就是在近期20万元存款到期后，在朋友的提示下关注到了美元存款产品。不过，由于目前只有数量不多的股份行和外资银行可提供利率3%、4%的美元定存，他特意在社交媒体上面学习了不少美元存款的“攻略帖”后，决定跨城到北京的一家外资行开户办卡、换美元，并购买美元存单。不过，他也关注到，与人民币存款不同，美元存款4%高利率的背后，隐藏着汇率波动的风险，实际到手的收益率可能高于或低于明码标价的美元存款利率。

在利率下行阶段，类似于“准固收”产品的A股、港股高股息红利股及相关基金产品，也得到投资者的偏爱。这类产品不仅具有固定收益市场回报稳定的特征，还能博取一定的资本利得回报，可以“攻守兼备”。2024年银行股板块的高歌猛进，中证银行指数近一年回报高达约31%，正是投资者对这一类资产偏好的写照。

此外，全球定价的黄金，受益于包括中国在内的全球央行购金、美联储降息、全球政治经济形势不确定性等叠加影响，过去一年表现亮眼，伦敦金现货在2024年累计上涨27.23%。在国内市场，从购买便利的黄金首饰、金条金币，到银行定投黄金的积存金业务，以及黄金相关基金产品，都受热捧。国内规模最大的黄金ETF——华安黄金易ETF，过去一年的回报超31%。

中国居民金融资产配置在低利率时代的调整正在发生，未来怎样演变还待观察。但参考历史上美国、欧洲和日本利率整体下行期的情况，可以观察出一些趋势。

海通证券报告指出，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的金融资产需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配置。

这背后的原因是，利率快速下行期，通常是宏观经济因素发生重大转折时，居民对高流动性、低风险资产的需求会显著增加。更重要的是，相关经济体普遍经历了股票市场较快下跌，股价回落本身就会引起权益类资产规模收缩、其他资产的比重被动提升。

本期封面文章，作者丁锋、吴雨俭、刘冉、全月、王力为，除了详细介绍了当前市场上各种资产配置的可能性外，还分析了债基爆发后的后续前景，以及长周期的寿险业如何迎战“利差损”。

《中英经济财金对话：何处寻机》

现年45岁的英国财政大臣蕾切尔·里夫斯（Rachel Reeves）身上的担子很重。在2024年7月英国工党赢得大选后，她成为全球第六大经济体的掌舵人，也是英国800多年来首位出任财政大臣的女性。与美国之外的大多数主要经济体类似，英国近来经济增长疲弱，2024年三季度录得零增长。

2025年1月11日至12日，里夫斯对中国进行正式访问。时隔六年，中英经济财金对话重启，达成了69项互利共赢成果。里夫斯在财新专访中表示，这次合作为两国带来了切实的成果，特别是中方同意2025年在英国发行首笔人民币计价的绿色主权债券，这将是在英系列主权绿债发行的第一笔。这有利于中国利用伦敦市场极具深度的资本池，为环保、绿色等领域投资提供资金，对英国保持伦敦的全球金融中心地位也很重要。

这次随同里夫斯访华的英国金融行为监管局（FCA）CEO尼基·亚迪表示，“此次对话让我们可与中国监管部门讨论资本流动、全球市场波动性上升等双方均关注的议题”。伦敦证交所新近改革后的上市规则为各类企业提供灵活性，可以满足在中、美、英以及中国香港不同交易所双重或多重上市的需求。

面对持续加征关税的不确定性，以及特朗普和政府效率部联合负责人马斯克对多国内政评论干预下，日本和欧洲的许多国家正寻求加强与美国之外贸易伙伴的经贸联系。更多内容请看《中英经济财金对话：何处寻机》。

《美国“限芯”全球化》

美国拜登政府连续三年对华出台半导体出口管制政策，在拜登政府卸任前最后一周，又推出了大规模的“限芯”措施——这次甚至把“射程”拉到了中国以外的全球范围。

2025年1月13日，《人工智能扩散暂行最终规则》（Interim Final Rule on Artificial Intelligence Diffusion）正式发布，明确指向中国等受关注的国家，同时还显示了对盟友的不信任。市场看到，这是一份从“二战”以来，美国只有在核武器等军工物项上采取过的超级出口管制。2022年开始，美国发起主要针对中国境内实体以及特殊芯片和上游制造技术的限制，一共有三轮政策遏制中国人工智能（AI）发展。而这一次，美国对AI芯片的限制扩大到全世界，也就是无论出口到全球哪个国家，都需要美国的许可，只是不同国家及实体有不同待遇。

此次新规最利好的是算力主要在美国境内的OpenAI，而以英伟达和甲骨文为代表的跨国AI芯片和云计算公司，未来在全球的拓展都将受到阻碍。全球主要AI芯片供应商英伟达一周内股价跌超10%。全球最大数据库和云计算公司之一甲骨文称，这份文件的核心是分级限制高算力AI芯片出口到美国之外，这意味着把美国公司的全球芯片市场缩小80%，拱手让给中国。

对于中国来说，美国拜登政府的多轮“限芯”政策的效果正在衰减。面对这份《暂行最终规则》，饱受打压的中国半导体产业界“情绪稳定”。无论是国有、市场化云厂商，还是各类AI大模型公司，它们目前算力规模虽然没法与美国相比，但AI模型的表现已经在紧紧咬住美国先进模型的能力。一些中国云和软件公司提出，愿意为海外用户搭建AI算力模型。

一家国际芯片公司中国区管理层表示，美国为了拖慢中国AI发展速度，接连推出的政策已经出现“反噬”。“拜登政府实际在一步步推动中国全面国产化。中国可能会慢几年，但不会永远慢下去。”更多内容请看《美国“限芯”全球化》。

《债基凶猛》

在反复鼓励“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”的趋势下，中国公募基金在2024年的新发规模中，债券基金占比仍然超过70%，而主动权益类基金占比不到2%。穿透来看，中国公募基金持有的最大资产类别也早已不是股票。截至2024年三季度末，公募基金持有各类债券规模占总规模的53.64%；而股票资产仅占比22.47%。

这些不及预期的数据结构背后，一方面体现出权益市场持续低迷之下，资金倾向于选择收益更有保障的产品；另一方面是，在利率下行的环境中，债券牛市不断，吸引大量资金涌入。债基爆发的一个长期制度性因素在于，相比直接持有债券，或者通过其他资管产品投资，委外定制公募债券基金具备显著优势，银行等机构投资者借助这个通道来节税、加杠杆。

不过，当债券基金称霸市场也引发了市场担忧。有观点认为，大量资金通过债券基金投资长债类资产，拉平债券收益率曲线，在市场预期高度一致的情况下，一旦有外部事件冲击，很容易发生反转风险。此外，资金向债券市场过度倾斜，也被认为可能不利于权益市场的发展。而银行通过投资公募基金的形式绕开直接持有债券的税收负担，意味着政府承担了一部分银行的税负，有税政套利之嫌。

此外，最近关于取消公募基金税优政策的传闻也不绝于耳。同时，市场甚至还有“监管不让发公募债基”的传言。从证监会行政许可公示信息看，债券基金的申报虽然没被叫停，但审批节奏与之前相比的确有所放慢。更多内容请看《债基凶猛》。

《教育财政响警钟》

基层教育正在过紧日子。河南商丘某县城的一个公办小学校长告诉财新，现在他们学校的开支都是校长垫付，他已经垫付了10多万。云南省西部地区的一所县中的校长也在犯愁。按照云南省目前普通高中生均公用经费财政拨款标准，全校每年的生均公用经费本应在320万元左右，而截至2024年底，实际拨付的只有50万元。学校运转非常困难，甚至被电力公司催收电费。

近日发布的《2023年全国教育经费执行情况统计公告》显示，2023年全国教育经费总投入比上年增长5.33%。其中，国家财政性教育经费比上年增长4.06%。但是与2022年相比，这两项增幅都在趋缓。

中国政府在教育投入方面有一项硬要求：保证“两个只增不减”和“一个不低于”，也就是确保一般公共预算教育支出逐年只增不减，确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减，保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值（GDP）比例不低于4%。但实现这些目标，难度不低。

国家财政性教育经费占全国GDP的比例，是国际通用的衡量教育投入水平的重要指标。但这一指标近年来接连敲响警钟。按照国家统计局在2024年底公布的修订后数据，2023年GDP实际是1294272亿元。这样计算，2023年国家财政性教育经费占GDP比例只有3.897%。

除了教育财政经费投入的总量变化，经费内部的结构性问题更加值得细究——不同学段的学龄人口正在经历剧变，当前投入趋势能否适应？“内卷”愈演愈烈，现有格局能否提供不同特色、不同类别的教育环境，将受教育者引向大道而非窄门？产业调整、国际局势正在影响用人需求，也在倒逼教育改革，在满足个人发展多样性与实现国家战略之间，又应该如何兼顾？以真金白银引导、支持教育强国的风向标——教育财政，亟须回答几个关键问题：钱从哪儿来？该花多少、花到哪儿去？更多内容请看《教育财政响警钟》。