播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

宣发 商务｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《当代破产重整启示录

》，让我们先来看看，当代集团是因何坠落的？

在一位艾路明的创业合伙人的描述中，当代集团在过去30年中参与了多家国企的化险，帮助这些国企甩掉包袱提升管理后挣了钱，因此被认为是“能干事”的市场化民企；但在收购天风证券后，中前期积淀的信誉被迅速消耗，原本靠实业立身的当代集团，随着越来越金融化，风险也开始失控。

在医药行业创业成功并走上正轨后，艾路明一直在寻找另一个有门槛的行业，即非充分竞争行业。他的逻辑是，在这样的行业里，民企机制更灵活，更具市场化竞争优势，于是他想到了金融。

“当时也是看到国外大型企业集团都跟金融有密切关系，以为有了金融机构就可以产融结合，更有利于产业的发展。当时没意识到实业和金融是应该分开发展的。”艾路明称。

“当代系”早年少量投资过汉口银行、武汉农商行的股权；2016年和2017年，先后收购了华泰保险股权，参与设立湖北首家民营银行众邦银行。这些财务投资，当代集团都算溢价体面退出。唯独天风证券，多年布局后，却演变为重整中最“沉重”的一笔账。

2006年，艾路明将天风证券交给28岁的余磊。之后两年，天风证券引入武汉国有资产经营有限公司为第一大股东，并成功迁址武汉，股权层面保持着无实控人的状态，但管理层话语权最大，余磊逐渐在湖北崭露头角。迁址武汉后，天风证券只用了四年时间就获得了全牌照，并经历了多轮增资扩股，至2018年上市前，净资本从2.94亿元飙升至近100亿元，从行业倒数第10位上升至正数第43位，成为湖北省内排在长江证券（000783.SH）后的第二家综合性券商。

但硬币还有另一面。多位知情人士称，天风证券上市前，体系内有不少和证券无关的业务，如前期收购的甜菜金融，实际是P2P平台，上市前剥离给了当代集团，类似的还有地方金交所长众所的股权、部分投资烂尾项目担保等。

当代集团之所以不得不接盘，在于这些平台及投资作为融资工具，已经与当代体系其他公司脱不开关系，当代集团原就存在一些担保责任。“这就变成了一种交换，当代买天风的不良，天风给当代发债，也去买当代的债。”接近当代集团的人士如是称。

2019年后，当另一位高管轮岗担任当代集团总裁时，发现公司整体布局、人员工资都参照了金融机构安排，当时他就对艾路明表示，当代集团已过度金融化，是很大的问题，需要调整。但2020年上半年，一场变故袭来，余磊因故被带走配合调查了一段时间，集团内外人心浮动，一时未回过神来。

到此时，当代集团、天盈投资、当代国际及其他主体均债务负担沉重，光信用债应付本息已超过190亿元。

本期封面文章，作者王娟娟，文章当中除了详细介绍了当代集团的坍塌原因，还全面还原了在风险爆发之后，当代集团切割天风以及引入央企入局的后续故事。

《农信合并潮起》

最近，又有一家省级农商行内蒙古农村商业银行挂牌开业，国内农村信用社和农村商业银行的合并潮还在继续推进。

农村中小金融机构合并重组的一个背景是，希望减少高风险机构的数量。2023年末，中国人民银行开展央行评级，从分布来看，高风险机构都是城商行以及农村金融机构（包括农商行、农合行、农信社、村镇银行）。

东部多省农信系统的基层人士指出，当前县域农信机构面临大行下沉竞争加剧、网络金融服务普及和经济下行等变化，农信系统面临净息差收窄、刚性成本支出等经营压力，因此也有被合并的动力。

随着合并潮的深入，近几年县级农信社和农商行数量明显减少。三年半时间内，县级农信机构的数量总计减少大约270家，降幅超过10%。但多位业内人士提醒，如果不能找到真正适合农信系统的发展模式和治理体系，只是合并为更高层级、更大规模的法人，也并不意味着风险真正化解。

有农信系统从业多年经验的资深管理人士表示，此前某直辖市省级农商行的县域分支机构因为管理权限上收，当地权限的最高贷款规模只有100万元，当地存贷比只有百分之三四十。背后原因是，“县域农商行合并成统一法人之后，审批层级往往是复杂的，一个大的组织和一个小的组织逻辑不一样，会在覆盖的更大范围内去配置资源，资金往往会从经济欠发达县域流出。”

如果县域独立法人的农商行、农信社减少，不少业内人士和研究者担忧：这是否会削弱县域和农村的金融服务能力？基层农商行原本决策链条短、和县级地方政府沟通紧密的特色是否也会失去？更多内容请看《农信合并潮起》。

《中小公募基金公司生存难题》

从2023年7月开始，公募基金降费改革持续两年，行业生态已经全面重构，过去看不见摸不着的各种费用浮出水面。

一位头部基金公司高管坦言，多年来默认存在的以高费率换取券商包揽各种服务的模式难以为继。过去从基金管理费中支付的研究费用、数据终端使用费用、指数使用费用、销售激励费用，甚至做市服务费用等，现在都得由基金公司自掏腰包，基金公司净利润不断下降。

为了维持运转，基金公司的目标变成扩大产品规模。但是规模稳定的企业年金、职业年金牌照多年还未发放；而且在产品同质化下，业绩很难脱颖而出，几千只公募基金产品更让投资者眼花缭乱，难以取舍。

与此同时，近两年规模崛起的指数业务布局门槛极高，产品端申报受限于公司规模，发行端需要券商资源支持，“烧钱”抢占指数业务市场份额的游戏只属于头部玩家。

一位中型基金公司总经理表示，50人以下的公募，至少需要100亿元总规模才有希望盈亏打平。其中，管理费为1.2%的主动权益产品要占半壁江山，才能最小化成本将公司运营下去。

小型公募基金公司已陷入恶性循环，规模极度萎缩、人才流失、自我造血困难，连基本的IT系统和办公室租金都成了沉重负担。公募行业的成本结构已将小型基金公司推向死亡边缘。更多内容请看《中小公募基金公司生存难题》。

《华为汽车业务以“退”为进》

华为正在调整汽车业务。三名知情人士向财新确认，鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界正在由合作车企筹备建设品牌专属的销售网络。

此前，华为终端掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定。最新变化意味着，链路上的各环节将分置安排，销售和售后也不再完全由华为负责。

一名华为合作车企人士指出，华为将销售主导权让渡给车企，可以激发合作车企积极性。熟悉华为的人士称，这次策略调整之后，华为在鸿蒙智行之中的角色将从“自己下场主导”逐渐过渡为指导者。

有分析认为，这些举措再次释放了“不造车”的战略信号。站在整个华为高度看，重申“不造车”有利于华为另一个汽车板块，也就是部件业务继续扩张。针对汽车智能电动化转型，华为智能汽车解决方案业务单元启动了深度合作方案HI（HUAWEI Inside），也就是合作车企的产品使用华为全栈智能解决方案，尤其是智驾系统。

华为不希望和国内外车企形成直接竞争关系，进而影响自身通信主业发展。它选择做增量部件供应商，反而能够享受到汽车行业转型中的最大红利。

2025年以来，国内辅助驾驶进入大规模普及期。汽车企业也开始接受由华为这样的供应商提供辅助驾驶解决方案。前几年，车企认为辅助驾驶是智能汽车灵魂，它们更倾向于自研。经过一段时间摸索尝试，车企态度有所转变。

六年前，华为决定进军汽车业，现在它设想的图景正逐步展现在眼前。自动驾驶时代到来后，华为这样的超级供应商会掌握更大话语权吗？华为与小米之间的竞争已经纠缠多年，智能驾驶技术会成为定胜负的关键吗？更多内容请看《华为汽车业务以“退”为进》。

《补习为何从娃娃抓起》

今年暑假，6岁孩子阳阳的“幼小衔接”课程表排得满满当当。周一到周五，8:30到达辅导机构开始晨读；而后是拼音课、汉字课、绘本阅读课、数学，还有手工、体育。此外，每周六下午还有两个小时的英语启蒙课。

近年来，教育部持续强化幼儿园“去小学化”政策，明确规定幼儿园不得采用小学化的教育方式，任何机构不得教授学前儿童小学阶段的课程。然而，许多家庭选择与此大相径庭。有调查发现，91.1%的幼儿园家长觉得幼小衔接培训班对孩子上小学有帮助。

当前，全国公立幼儿园中已经全面清除“小学化”教学。河南某公立幼儿园老师表示，当地教育局对“去小学化”监管非常严格，检查的时候会逐一翻查书包，严禁携带任何识字、算术类学科读物。

但“幼升小”家长群体普遍存在一种焦虑：担心孩子从幼儿园过渡到小学后，因零基础知识储备难以跟上学校的教学进度。不少对孩子“知识储备”有担忧的家长会将孩子送往校外培训机构补习，或选择能满足知识教育需求的民办幼儿园。

《学前教育法》的实施，能否改变“幼升小”抢跑的趋势，仍然有很多悬念。“幼小衔接”培训何以屡禁不止？面对儿童成长和发展需求，教育系统内的幼小衔接教育还需如何补足？更多内容请看《补习为何从娃娃抓起》。

此外，本期《财新周刊》还有关于日本钢铁的野心、语音直播涉赌风暴等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。