播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《宗庆后留下了什么？》，让我们先来回顾下，宗庆后过世后，娃哈哈内外公司的利润争纷是如何发生的？

从2025年4月起，经销商开始接到通知称，全部将货款要打到一家名为迅尔城通商贸的公司，通过其App报账。而在这之前，一名接近浙江娃哈哈实业的人士告诉财新，浙江地区近500家经销商此前是先打款后发货。

工商资料显示，迅尔城通商贸由宏胜集团百分百控股。新模式下，桶装水成本约每桶1.6—1.7元，迅尔城通商贸进货价格为2.75元，销售给经销商的价格是7元。这意味着，迅尔城通商贸分食了桶装水公司利润，也就将利润移到了娃哈哈集团体系外，对娃哈哈集团的利润以及基于利润的股东分红均产生影响。

据财新了解，2024年负责浙江地区桶装水的公司浙江娃哈哈饮用水公司全年剔除折扣折让后的净销售收入为1.91亿元，利润为0.84亿元；在迅尔城通商贸作为中间商后，今年6月份，浙江饮用水公司的当月营收约600万元，同比减少超六成。

这仅仅是宗馥莉的举措之一。

一名娃哈哈前元老级的人物这么告诉财新记者，“娃哈哈集团的体外工厂每年生产娃哈哈产品产生的利润，逐级按比例回流到持股会。职工持股会每年的利润一部分来自娃哈哈集团早期所成立的‘娃哈哈系’公司，另一部分来自后期成立的未有国资参与的工厂的利润。”但是，宗庆后去世后，宗馥莉把部分体外公司中职工持股会所持有股份以零对价转至她个人名下。

财新看到的一份材料显示，2024年8月，职工持股会将其持有的杭州萧山顺发食品包装有限公司的34.53%股权转让给宗馥莉，转让价款为0元。

浙江启力投资有限公司（下称“浙江启力”）成立于2007年。浙江启力最开始由宗庆后持股60%、职工持股会持股40%。2024年4月，宗庆后的股份全部由宗馥莉继承，八个月后，职工持股会退出，浙江启力变为宗馥莉百分百持股。

浙江启力控制了吉林、陕西、江西吉安、新疆石河子、哈尔滨双城的乳品公司；杭州、青海、天津、沈阳的食品公司；南京、大理、重庆的饮料公司等12家“娃哈哈系”工厂。此前，浙江启力还是浙江娃哈哈食品饮料营销有限公司（下称“浙江娃哈哈营销公司”）的母公司，后者为娃哈哈产品的主要销售公司之一，主要负责华南和西南片区的销售。

一名娃哈哈子公司的员工解释，集团大部分的产品如AD钙奶、八宝粥、营养快线等，都是由各地分厂生产，统一出售给销售公司，销售公司再卖给经销商，进而进入各地商超等渠道。

除浙江娃哈哈营销公司外，宗庆后过世前，娃哈哈主要的销售公司还有杭州娃哈哈启力食品集团有限公司（下称“启力食品”），负责东北和西北片区的销售；以及杭州娃哈哈宏辉食品饮料有限公司（下称“宏辉食品饮料”），负责华东、华中片区的销售，这两家销售公司也在娃哈哈集团体系外，两者没有股权关系。

2024年以来，宗馥莉已完全控制上述三家销售公司。启力食品的业务已经全部转移至宗馥莉全资控股的杭州宏胜营销有限公司；浙江娃哈哈营销公司、宏辉食品饮料的母公司也被替换为宗馥莉全资控股的杭州宏宸营销有限公司。

本期封面文章，作者冯奕铭、王小青、朱亮韬、包云红，文章当中除了详细梳理了娃哈哈利润是如何逐步转移到体外的，还重新回顾了当年宗馥莉与杜建英的进与退，以及最近报出的离岸信托的有与无。

《光伏急救》

6月底以来，光伏市场风云突变，产业链各环节价格发生异动，多晶硅主力期货合约在一个月内飙升80%，近年来股价表现不佳的光伏龙头股也集体苏醒。

激活光伏市场的动力来自“反内卷、去产能”的强力政策预期。6月底国家发改委派员前往光伏产业链调研，发现业界存在低开工率、“卷”低价竞标、踩踏式恶性竞争的现状，光伏企业虽然想自发限价、控产量、清库存等，但靠企业间协同自律十分困难。7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出要治理低价竞争，释放明确信号。

中国光伏产业的产能、产量占到全球市场的九成左右，但往国内看，这一行业陷入全亏损状态已经超过一年。光伏协会数据显示，中国光伏产业链各环节的现有产能，几乎是全球需求的2倍乃至更多，甚至能够满足十年后的需求。

目前，光伏行业形成的一大共识是，要从最上游的硅料端“破局”，通过上游控产来控制下游的总产出。在光伏各环节中，硅料的产业集中度最高，所以被认为相对容易协同整合。

上游的硅料龙头企业计划联合成立平台型公司，承债式收购产业链中的过剩产能。如果收购完成，该联合公司将统一安排生产、销售，协调开工率、产量、库存等指标，推动行业消化库存。业内人士表示，“这是企业被市场逼到‘墙角’后，由具有话语权的当家人主推的救急方案。”

但是，业内预期并不像资本市场一样乐观。多名光伏企业人士表示，行业整合即便得以推进，也存在难以克服的自相矛盾：“反内卷”政策要求企业售价回归成本线以上，让企业有钱可赚；但价格回涨会刺激企业复工复产，产能收购价格就难以谈拢。企业被过剩产能逼到墙角，要从何处破局？更多内容请看《光伏急救》 。

《稀土、芯片出口双向松绑》

自从2022年9月美国政府管制英伟达人工智能（AI）芯片对华出口之后，英伟达创始人黄仁勋就很少公开评论中国市场。

伴随中美经贸谈判的新进展，转机出现了。6月27日，中国商务部发言人正式确认“中国将加快向美国出口稀土，美方则相应取消对华有关限制措施”。7月15日，英伟达宣布美国政府放开对AI芯片H20的出口限制。

在此前针锋相对的“关税战”中，美国以AI芯片、半导体制造的必需品电子设计自动化软件（Electronic Design Automation）为核心，威胁阻碍中国高科技发展；中国则以稀土相抗。据美国地质调查局数据，2020年到2023年，美国进口的稀土金属70%来自中国。

虽然近一个月以来，双方分别放宽了出口管制，但也都有所保留：H20 AI芯片整体性价比略好于中国国产芯片，但只是英伟达上一代架构产品的“中国特供版”，在关键算力指标上被大幅削弱。中国也在放开稀土磁材出口的同时出台了先进锂电技术出口限制，意在维持下一代锂电技术的领先性。

当前，互联网厂商正忙于扩大算力建设、发展AI业务，美国对华恢复H20出口，给中国互联网厂商带来了难得的机会。另一边，美国也加快扶持本土产业，尤其是补齐稀土自供能力。中美会如何在窗口期加速补缺？更多内容请看《稀土、芯片出口双向松绑》。

《普惠金融高增长背后》

过去七年间，人民银行每年公布的普惠小微贷款增速都是两位数。如今，余额已经超过35万亿元，是2017年末的5倍多，占全部贷款余额的比重也从不足6%升到13%。

推动这一增速的，是考核机制的指挥棒。一位国有大行人士向财新指出，“普惠金融在国有大行体系的考核之重，相当于一个指标定胜负。”多位银行业人士指出，单纯从商业逻辑而言，在经济下行期，银行往往会收缩信贷；但现阶段，政策更强调银行的社会责任，激励其逆周期投放信贷。

现在真正需要普惠金融支持的，是那些原本经营健康但受行业周期冲击的企业，比如餐饮业是传统上依靠高周转、充沛现金流的行业，但如今行业整体遇冷，许多企业不得不开始借钱维持运营。

一位大行普惠金融部人士表示，“一方面，银行面临不良率攀升的压力；另一方面，很多小微企业也是靠银行的续贷生存。如果银行的普惠金融投放一松劲，银行相继开始不续贷，那么企业的日子可能更加难过”。

快速扩张的背后，难免出现“成长的烦恼”，其中最大的担忧是普惠贷款不良率攀升。而且多位银行业人士向财新指出，当前信贷市场出现了一个值得关注的现象，传统上被认为风险较低的抵押类贷款，不良率反而超过了信用类贷款。一个重要原因是抵押物价值缩水引发的主动违约。举例来说，借款人当初以价值1000万元的房产抵押获得700万元贷款；当房产市值跌到600万元时，借款人可能选择直接放弃房产，因为即便银行处置抵押物，得到的款项也难以覆盖贷款余额。

另一方面，贷款低利率催生的套利乱象在浮出水面，包括非法贷款中介教唆借款人伪造材料骗取银行贷款的案例。业内人士指出，非法贷款中介有生存空间，主要在于普惠金融业务的低利率存在套利空间；而银行基层员工在沉重的业绩考核压力之下操作变形，进一步助长了这类违规行为的蔓延。

《中年失业者的焦虑》

受到中美关系及中美贸易摩擦的影响，一些外企缩减、调整在华投资规模或业务。今年以来，IBM、奔驰、沃尔沃、微软等知名外企相继传出裁员消息。在北京一家美资外企打拼十年的徐阳，就是其中一位。失业的3个月时间里，徐阳共投出四五百份简历，10家左右企业先以电话形式沟通，最终发来面试邀约的只有三四家。

徐阳面临的情况，在35岁以上求职者中比较普遍。经财新估算，30—59岁群体失业总数高于15—24岁青年群体。在波动的就业市场中，35岁以上中年职场人成为最容易被“甩出轨道”的一群人，成为非连续就业者。

全国工商联数据显示，中国民营企业平均寿命由20世纪90年代的约3.2年下降到目前的2.5年左右。技术的突飞猛进加快推进民营企业结构调整，传统岗位正在加速消失，35岁以上的求职者恰恰处在旧动能行业中，中年职场人的职业转型压力也随之加剧。

“慢就业”“缓就业”等现象最终导致一部分中年劳动力退出劳动力市场，加入既不接受教育、培训，也不工作的“尼特族”（Not in Education，Employment or Training，NEET）。为了减轻经济负担，失业或灵活就业人员往往会不参加或者选择性参加社保。