称重器

本期导语：

上期结尾我们留了两个判断：一是八月底地产预售监管新政之后，大概率会有配套刺激政策出台——节目录完不久，九月底财政部就推出了个人按揭贴息，这是我国历史上第一次对住房贷款贴息；二是未来半年到一年科技股还会非常热闹，但赚钱效应会很差。回头看，两条都应验了。这一期我们请回锦天成资产投资总监亨特，继续跟大家聊一聊近期热门的科技股波动。

一是交易层面有两件事互相印证。一是美银十月的全球基金经理调查，AI硬件配置比例升到六年新高、已超六月水平；二是新加坡AI论坛上，博通陈福阳与英特尔陈立武同时示警，陈福阳说得直白——大部分人根本不知道自己买的是什么。仓位上，六月底全市场机构资金可能有一半压在科技股上，但七八月这轮急跌，真正降仓的只有险资和部分量化，公募私募基本没动。参照新能源那一轮，大幅降仓要等到业绩崩盘之后，亨特倾向认为AI的“杀业绩”在明年下半年。

基本面层面，AI从缺GPU、缺电、缺存储轮过一圈后，未来最缺的可能是资本。中美九家云厂商今年资本开支9000亿到近1万亿美元，而OpenAI今年全年的营收可能不到300亿——商业模式至今没跑通；今年AI相关债务融资接近5000亿美元，平均成本超5%。需求侧时下新兴的AI制药、AI for science的体量比AI coding差一到两个数量级，明年token增速可能从百倍降到两三倍，而两三倍对硬件的拉动接近零——因为有三重通缩：同样硬件榨出更多token、同样智能所需模型更小、制造业价增必然回落。科技股交易上降仓位远未结束，基本面上资本开支最疯狂的阶段已经过去，最大的隐忧是那5000亿美元债务。最后借用李录老师在国庆假期里爆火的一篇文章：所有投资者都应该想清楚在投资决策里，自己是目标还是代价。

主播：

秋实：资深二级市场投研从业者，现任锦天成资产基金经理，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

嘉宾：

亨特：成都锦天成资产管理有限公司投资总监，习惯从供给侧与竞争格局的角度去理解制造业和消费品，本期节目从一路复盘2021年新能源抱团瓦解的亲历经验，再到AI资本开支、token通缩与存储周期，给出了很多和市场不一样的视角。欢迎关注公众号：《亨特研究笔记》

播客时间轴：

00:00：开场引言

00:07：上期观点回顾：内需政策应验，科技股“热闹但难赚钱”

02:16：后续内需政策展望

06:21：第一部分：市场角度看科技股调整——10月美银调查与星展银行AI大会

09:54：亨特亲历：2021年新能源抱团瓦解始末

13:36：中国公司在本轮AI革命产业链的地位与护城河

20:41：六月底以来机构对科技股仓位的变化

25:53：第二部分：基本面角度看科技股调整——AI接下来最缺的可能是资本

34:05：需求侧仍在增长，但增量远小于AI coding

36:43：token的三重通缩：为什么需求涨、硬件却不涨

40:48：被忽略的库存：2013—15年消费电子周期的镜鉴

45:27：国产大模型：算力需求仍旺，但模型公司没有壁垒

48:45：扩产竞赛与脆弱的十年长协

50:24：结语：分清自己是目标还是代价

本期导语：这是一期特别节目，也是一个新的开始——从这一期起，我们希望在每个财报季结束之后，都跟大家一起去「称一称」，发掘机会、展望后市。八月底中报季刚刚收官，市场却没有一刻安静：宁德时代因为下游「去宁德化」和碳酸锂价格破位而巨幅波动，八月底出台的地产预售监管新政让整个地产链重新定了一次价，保险法的修订和保险资负管理新规也在同步推进，工程机械板块又被美国的关税砸了一下，而AI硬件在创纪录的二季度行情之后也集体回撤。

这一期我们邀请到锦天成资产投资总监、基金经理亨特，以及上一期来过、大家已经很熟悉的老朋友北海茶客两位老师一起把这次中报季里最值得聊的东西翻了个遍。上半场是宁德时代的护城河、地产预售新政下的风险与机会、被汇兑损益拖累的工程机械、立讯在光模块上的野心、海康逆势提价的秘密，以及CXO与创新药的中报。下半场转向自上而下：内需政策到底会不会来、“跌麻了”的内需消费怎么看、高股息与资源品为什么仍值得看、科技股后续会如何演绎等等。最后我们把结论落在三句话上——科技依然会是最热闹的地方，但赚钱会越来越难；内需资产可能已在黎明前的黑夜，不需要等基本面全面改善；而在成长里面，逻辑最顺的一条线，可能仍是创新药。

主播：

秋实：资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

嘉宾：

亨特：成都锦天成资产管理有限公司投资总监、基金经理。习惯从供给侧与竞争格局的角度去理解制造业和消费品，本期节目里从宁德时代的护城河、光模块的格局之变，一路聊到内需政策与分配制度改革，给出了很多和市场不一样的视角。欢迎关注公众号：亨特研究笔记

北海茶客：资深创新药二级市场投资人，锦天成资产医药行业研究负责人，专注于创新药研究，深耕创新药研究多年，经历了创新药行业的潮起潮落，有独特的产业视角与深刻的资本洞见。欢迎关注茶客老师公众号：北海茶客投研笔记

播客时间轴：

00:00：开场引言

00:43：第一部分：近期市场热点与中报季复盘

01:16：宁德时代与新能源为什么大跌？

12:47：地产预售新政：影响到底有多深

22:12：工程机械中报：收入不错，利润被汇兑吃掉了

26:19：立讯精密的光模块野心：消费电子的“卷王”进场了

30:11：海康威视：需求不好，毛利率为什么还能提

32:31：医药中报——从CXO到创新药

37:50：被忽略的一角：人保健康与商业健康险

38:45：第二部分：自上而下，看后市的策略

39:40：内需政策会有变化吗

52:28：后续投资线索探讨：消费、高股息及其他

54:24：内需资产上涨，不需要等基本面全面改善

57:43：高股息、资源品与“中特估”

59:45：创新药：还没井喷，逻辑最顺

01:00:07：科技股会非常热闹，但很难赚钱

01:02:42：结语

本期导语：

这一期我们继续「老登行业」系列，主角是一个近期持续跑赢大盘然后突然迎来大风口却被很多人仍当成“老登”的行业——创新药。说它冷，是因为七月底公募基金对医药的持仓占比已降到6.5%左右，是2010年以来的季度最低；说它热，是因为恒生生物科技指数七月以来已经涨了22%，而且近期热点不断，从药明康德中报大超预期带动CXO板块大涨到AI制药再到我们本期节目录制结束后Moderna的里程碑级临床突破与史诗级逼空。为什么基本面蓬勃向上而机构却在冷落？这一期我们邀请到锦天成资产两位资深医药投研专家北海茶客与六斤菠菜两位老师，把近期最热的几个话题——CXO、缺猴子、AI制药——讲清楚，再顺着自上而下的视角，用「BD出海→大药企推临床→全球大单品」的三部曲梳理中国创新药投研的底层方法论。最后把结论落在一句话上——政策支持叠加机构低配现在又赶上临床大突破，创新药可能是未来几年中国资产最具预期差的结构性机会。

主播：

秋实：资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

嘉宾：

北海茶客 ：资深创新药二级市场投资人，锦天成资产医药行业研究负责人，专注于创新药研究，深耕创新药研究多年，经历了创新药行业的潮起潮落，有独特的产业视角与深刻的资本洞见。欢迎关注茶客老师公众号：北海茶客投研笔记beihai_chake

六斤菠菜：锦天成资产资深医药研究员，深入研究医药行业，覆盖创新药、医械耗材、CXO等多个细分领域。长期关注全球创新药企研发动态，前沿技术领域研发突破。对于创新药估值、临床数据解读、技术演变有多年持续积累的经验及看法。

播客时间轴：

00:00：开场引言

01:05：第一部分：近期热点话题

01:38：药明康德中报超预期，怎么看CXO板块？

11:27：缺猴子的景气度能持续吗？

15:22：AI制药是故事还是产业革命？

27:08：茶客老师拆解医药中的老登与小登

30:04：第二部分：创新药投研方法论

31:05：三部曲——BD出海 → 大药企推临床 → 全球大单品

35:48：数据印证——中国BD出海浪潮

38:47：政策支持 + 低配 = 双击机会

47:42：中美创新药差异与未来收敛机会

52:31：结语

本期导语：

这一期我们继续「老登行业」系列，主角是一个既大众又小众的行业——券商。说它大众，是因为几乎每个听众日常都在用自己的证券账户、和券商高频打交道；说它小众，是因为自924行情以来A股热火朝天、今年又是科技大牛市，券商股的表现却相当拉胯，早已淡出主流机构和个人投资者的视野。但反过来看，这恰恰符合我们「从冷板凳里找机会」的一贯思路。本期节目我们用几组硬数据把券商行业过去十年的变化讲清楚，市场交易额十年翻倍，全行业ROE却从17%跌到不足7%。在牌照类业务深陷佣金价格战、ROA持续下滑的背后，真正的结构性成长来自哪里？我们顺着业务底盘拆开看，对标高盛与野村两个他山之石，最后把结论落在一句话上——对于中国券商，出海才是高质量解药。

主播：

秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

播客时间轴：

00:04：开场引言

02:45：本期框架：四个部分总览

03:43：第一部分·行业现状梳理

03:43：三大金融行业规模对比

05:40：代表公司杠杆对比

07:04：十年纵向对比

10:57：第二部分·业务底层拆分

19:15：结构性成长核心：国际化业务

27:25：第三部分·他山之石

36:43：第四部分·投资小结

本期导语：6月19日美伊停战以来的市场我相信大家都有深切感受，一面是AI硬件为代表的科技股行情热火朝天，一面是各路老登资产为代表的碳基标的崩盘式下跌。这种极端撕裂的市场还要持续多久，最近两天的转变是否是一种信号？这期节目我们将从观察到的市场信号、对能源资源、非银金融和房地产三大老登资产行业再梳理出发为大家剖析当下市场的风险与机会。主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品领域，对黄金、铜、煤炭等多个品类及相关产业和公司都有自己的深入研究积累与观点。

重要声明：

本节目所有观点均基于公开资料与行业研究，旨在探讨商业逻辑与产业趋势，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

播客时间轴：

00:14：开场引言

02:08：市场宽度指标观察

04:26：融资盘观察

08:05：石油的逻辑梳理

25:01：煤炭的逻辑梳理

30:52：铜的逻辑梳理

36:20：非银金融的逻辑梳理

42:01：房地产的逻辑梳理

45:55：小结

本期导语：房地产我相信是所有听众都很熟悉的一个产业，一方面它被二级市场戏称为“地惨行业”、老登中的老登。但另一方面它即便在陷入长达5年的惨烈下行周期后仍是中国最大、最重要的经济支柱产业之一。站在当前时点，这个行业经历了一轮史无前例的剧烈供给出清，大批当年的龙头企业倒在债务危机之下，而AI为代表的新经济蓬勃发展与一二级市场共振的结构性牛市又为房地产的需求带来了潜在的结构性需求增量。步入2026年后，我们发现房地产行业已经出现不少变化，这些变化非常值得我们花一期节目来跟大家聊一聊。

主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产产业链、互联网等老登产业，对产业发展和主要上市公司都有自己的研究积累与观点。如需进一步交流，欢迎添加微信：zhaoqiushi8962。

播客时间轴：

00:04：开场引言

00:19：分享地产行业的两个原因

02:32：房地产市场总论

08:41：房价与二手房市场

12:57：新房市场

20:20：土地市场

24:21：商业地产行业分析

31:39：投资思路

本期导语：

2月底爆发的伊朗战争至今仍未结束，霍尔木兹海峡仍然处于封锁状态。在伊朗战争之外，我们发现自2018年来已经发生巨大变化的地缘格局和23年以来如火如荼开展的AI革命都在剧烈地改写重要大宗商品的投资逻辑。本期通过对这两大时代冲击以及挑选出7个主要大宗商品品类进行梳理，希望为大家系统性地提供一次新时代下大宗商品投资的指南。

主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品领域，对黄金、铜、煤炭等多个品类及相关产业和公司都有自己的深入研究积累与观点。

重要声明：

本节目所有观点均基于公开资料与行业研究，旨在探讨商业逻辑与产业趋势，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

播客时间轴：

00:01：开场引言

1:56：总论

4:34：两大时代冲击下的影响

12:44：油气行业梳理

18:00：煤炭行业梳理

24:36：铜行业梳理

27:36：铝行业梳理

30:41：铀行业梳理

33:11：黄金行业梳理

36:07：碳酸锂行业梳理

36:59：投资观点分享

41:20：小结

本期导语：2月底突然爆发的美国、以色列与伊朗之间的军事冲突无疑是当下全球资本市场的核心议题。霍尔木兹海峡被封锁导致能源价格飙升，引发全球资本市场剧烈波动，美联储货币政策路线似乎也因此飘摇不定。过去几天似乎风云突变，特朗普声称美伊重回谈判，但伊朗极力否认。面对如此波谲云诡的局势，我们该如何评估战争对各大类资产的影响以及战局走势的可能性。本期节目由秋实为大家带来一期特别专题，简析战争与市场剧烈波动下的风险与机会。

主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品领域，对黄金、铜、煤炭等多个品类及相关产业和公司都有自己的深入研究积累与观点。

重要声明：本节目所有观点均基于公开资料与行业研究，旨在探讨商业逻辑与产业趋势，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

播客时间轴：

00:01：开场引言

1:56：简要结论

4:19：本次战事时间线梳理

12:37：交战三方的诉求

20:51：武器库存视角计算战争压力点

23:44：利益弱点视角计算战争压力点

29:17：战争对股票市场的影响

30:43：战争对能源的影响

35:16：战争对高耗能产业的影响

38:55：小结

本期导语：去年轰轰烈烈的牛市中保险无疑是表现十分亮眼的板块之一，但今年春节假期结束以来又出现一些调整。回顾过去长期的市场走势，无论寿险还是财险自2018年以来都曾经历过长期的低迷期。这既有需求的转变也有监管环境、宏观环境的影响。过去两年财险和寿险先后走出股价与基本面的低谷，这背后究竟发生了什么积极变化？这些变化是否可持续？本期播客由回到研究老本行的秋实为大家分享保险行业的投资逻辑演变，看看当下是否存在值得把握的机会。

主播：秋实，资深二级市场投研从业者，现就职于锦天成资产，长期跟踪研究大宗商品、金融、地产等。2015-16年曾在国内某头部券商担任非银行业分析师，自此对金融行业有长期跟踪和研究积累。

重要声明：本节目所有观点均基于公开资料与行业研究，旨在探讨商业逻辑与产业趋势，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

播客时间轴

00:17：开场引言：保险的投资观点；

2:57：保险的分类与总量；

5:19：寿险产品的分类与国内早期寿险发展逻辑；

10:38：寿险的第一次发展黄金期；

14:12：寿险低谷期的开始；

26:41：寿险基本面与投资逻辑的转变；

42:18：财险行业的投资逻辑转变；

47:42：寿险投资观点；

57:50：财险投资观点

本期导语：

本期是亨特对于2026年的展望。

在对2026年进行展望时，我想用一个更宏观的视角来看，人类历史上一个王朝正常的兴衰周期往往就是200-300年，这样的兴衰背后其实有着不变的人性规律，农业时代的土地兼并，工业时代的贫富分化，韵脚不同但韵律一致。

从大周期的角度来看，东方大国和西方大国处于的历史周期是完全不同的。

而从小周期来看，中国的房地产的下行，内需疲软进入第五年，房地产市场已经呈现出下行加速，供需结构改善等明确的衰退后期信号的，小周期的曙光也很可能将在2026年到来。

主播：亨特，成都锦天成资产管理有限公司投资总监，基金经理。

公众号：《亨特hunter》

重要声明：本节目所有观点均基于公开资料与行业研究，旨在探讨商业逻辑与产业趋势，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

播客时间轴

1:35： 从历史复盘来看全球大国的周期兴替；

9:58：房地产有见底的希望么；

16:10：市场定价的逻辑也有周期性；

19:48：有增量资金的市场博弈；

22:16：大的切换很有可能在2026年发生；

24:49：看好的三个方向；

32:22：如何理解AI应用的投资机会；

38:12: 牛市最确定的一个投资机会。