Traduzione e lettura in italiano di Elena Carmazzi dall’essay originale di Paul Graham "Startup Investing Trends" [Giugno 2013].

Questo testo è stato scritto per un pubblico di investitori.

Y Combinator ha ora finanziato 564 startup, incluso il batch attuale che ne conta 53. Il valore totale delle 287 che hanno una valutazione (ottenuta tramite un round di equity, un'acquisizione o il fallimento) è di circa 11,7 miliardi di dollari. Le 511 startup precedenti al batch attuale hanno raccolto complessivamente circa 1,7 miliardi di dollari.

Mi rendo conto che il ricavo, e non il fundraising, è il vero test del successo di una startup. Il motivo per cui citiamo statistiche sul fundraising è che sono i numeri che abbiamo. Non potremmo parlare in modo significativo di ricavi senza includere i numeri delle startup di maggior successo, e non li abbiamo. Spesso discutiamo della crescita dei ricavi con le startup nelle fasi iniziali, perché è così che misuriamo i loro progressi, ma quando le aziende raggiungono una certa dimensione, diventa presuntuoso per un investitore seed fare questo tipo di valutazione. In ogni caso, la capitalizzazione di mercato delle aziende alla fine diventa una funzione dei ricavi, e le valutazioni post-money delle round di finanziamento sono almeno delle ipotesi da parte dei professionisti su dove finiranno queste capitalizzazioni di mercato.

Il motivo per cui solo 287 aziende hanno valutazioni è che le altre hanno per lo più raccolto denaro tramite prestiti convertibili, e sebbene i prestiti convertibili abbiano spesso dei "valuation cap", un "valuation cap" è semplicemente un limite superiore a una valutazione.

Come sempre, questi numeri sono dominati da pochi grandi successi. Le prime 10 startup rappresentano 8,6 miliardi di quei 11,7 miliardi. Tuttavia, c’è un “peloton” di startup più giovani subito dietro di loro. Ce ne sono circa 40 che hanno buone possibilità di diventare davvero grandi.

Le cose sono un po’ sfuggite di mano la scorsa estate, quando avevamo 84 aziende nel batch, quindi abbiamo deciso di stringere i criteri di selezione per ridurre il numero. Alcuni giornalisti hanno cercato di interpretare questa scelta come prova di un qualche macro-trend esterno, ma la ragione non aveva nulla a che fare con tendenze esterne. Abbiamo semplicemente scoperto di usare un algoritmo n² e avevamo bisogno di tempo per correggerlo. Per fortuna, abbiamo trovato tecniche per rendere YC scalabile, e ora il problema sembra risolto. Con un nuovo modello più scalabile e solo 53 aziende, il batch attuale sembra una passeggiata. Credo che possiamo crescere di 2 o 3 volte prima di incontrare un altro collo di bottiglia.

Cambiamenti nei trend delle startup

Una conseguenza di finanziare un numero così grande di startup è che riusciamo a percepire i trend prima di altri. E dato che il fundraising è una delle attività principali in cui aiutiamo le startup, siamo in una posizione privilegiata per notare le tendenze negli investimenti.

Cercherò di descrivere dove stanno portando queste tendenze. Partiamo dalla domanda più semplice: il futuro sarà migliore o peggiore del passato? Gli investitori, in generale, guadagneranno di più o di meno?

Penso che guadagneranno di più. Ci sono forze diverse all’opera: alcune ridurranno i ritorni, altre li aumenteranno. Non posso prevedere con certezza quale delle due prevarrà, ma posso descriverle, lasciando a voi il giudizio finale.

Le due grandi forze del cambiamento

Ci sono due grandi forze che stanno cambiando il finanziamento delle startup: avviare una startup costa sempre meno e le startup stanno diventando una scelta più comune.

Quando mi sono laureato nel 1986, le opzioni erano essenzialmente due: trovare un lavoro o iscriversi a un corso post-laurea. Ora c’è una terza opzione: avviare una propria azienda. È un cambiamento enorme. Certo, era tecnicamente possibile fondare un’azienda anche nel 1986, ma non sembrava realistico. Poteva sembrare possibile avviare un'azienda di consulenza o un business di nicchia, ma non un'azienda destinata a diventare grande.

Mi rendo conto che avviare una società non deve necessariamente significare avviare una startup. Ci saranno anche molte persone che avvieranno aziende "normali". Ma questo non è rilevante per un pubblico di investitori. Geoff Ralston riferisce che nella Silicon Valley negli anni '80 sembrava pensabile avviare una startup. Avrebbe avuto inizio lì. Ma so che non era così per gli studenti universitari sulla costa est.

Questo passaggio da due a tre percorsi è un grande cambiamento sociale, il genere di evento che accade una volta ogni generazione. Penso che siamo ancora agli inizi di questo fenomeno. È difficile prevedere quanto sarà significativo. Sarà grande come la Rivoluzione Industriale? Forse no, ma sarà abbastanza grande da cogliere quasi tutti di sorpresa, perché è così che funzionano questi cambiamenti sociali.

Una cosa è certa: ci saranno molte più startup. Le aziende monolitiche e gerarchiche della metà del XX secolo stanno lasciando il posto a reti di imprese più piccole. Questo processo non è limitato alla Silicon Valley. È iniziato decenni fa ed è visibile in settori come quello automobilistico. C’è ancora molta strada da fare.

L’altra grande forza in gioco è che avviare una startup sta diventando più economico. Queste due forze sono collegate: i costi decrescenti per avviare una startup sono uno dei motivi per cui le startup stanno diventando una scelta più comune.

Più potere ai founders

Il fatto che le startup necessitino di meno soldi significa che i founders avranno sempre più il controllo sugli investitori. Anche se gli investitori sono ancora essenziali per l'energia e l'immaginazione che apportano, i founders non hanno più bisogno di tanto capitale quanto in passato. Questo porterà i founders a mantenere una quota maggiore di azioni e controllo delle loro aziende, lasciando agli investitori una percentuale inferiore.

Ma questo significa che gli investitori guadagneranno meno? Non necessariamente, perché ci saranno più startup di valore. La quantità totale di azioni desiderabili disponibili per gli investitori probabilmente aumenterà, poiché il numero di startup di successo crescerà più velocemente rispetto alla riduzione della percentuale venduta agli investitori.

Si dice che ogni anno ci siano circa 15 aziende veramente di successo nel settore VC. Molti investitori trattano inconsciamente questo numero come una costante, ma non lo è affatto. Non siamo limitati dal tasso di sviluppo tecnologico; piuttosto, il limite attuale è il numero di founders capaci che fondano aziende. E questo numero può aumentare.

Ci sono probabilmente 10x o 50x più founders di talento là fuori. Man mano che sempre più persone di talento decidono di fondare aziende, quei 15 successi annuali potrebbero facilmente diventare 50 o persino 100.

Rendimenti e valutazioni elevate

I rendimenti saranno penalizzati da valutazioni sempre più alte? Penso che le migliori aziende di VC guadagneranno ancora più di quanto abbiano mai fatto. Alti rendimenti non derivano dall'investire a valutazioni basse, ma dal finanziare le aziende che performano estremamente bene.

In questo nuovo panorama, ci sarà maggiore variabilità. Le aziende di VC capaci di riconoscere e attrarre le migliori startup avranno più successo. Al contrario, le aziende meno competenti riceveranno “gli avanzi” e li pagheranno anche a caro prezzo.

Il ruolo degli angel investor

Gli angel investor si trovano oggi in una posizione più favorevole rispetto al passato. Un tempo era difficile accedere ai migliori deal, a meno di avere molta fortuna, come Andy Bechtolsheim. Oggi un angel può partecipare a Demo Day o utilizzare AngelList per accedere agli stessi deal dei VC. E i giorni in cui i VC potevano "lavare via" gli angel dal cap table sono ormai passati.

Penso che una delle più grandi opportunità inesplorate negli investimenti in startup sia rappresentata dagli investimenti di dimensioni da angel, fatti rapidamente. Pochi investitori comprendono il costo che la raccolta di fondi impone alle startup. Quando l'azienda è composta solo dai founder, tutto si ferma durante il processo di raccolta fondi, che può facilmente durare 6 settimane. L'attuale alto costo di fundraising significa che c'è spazio per gli investitori a basso costo di superare gli altri. E in questo contesto, "basso costo" significa decidere rapidamente. Se ci fosse un investitore affidabile che investisse 100k$ a buone condizioni e promettesse di decidere sì o no entro 24 ore, avrebbe accesso a quasi tutte le migliori offerte, perché ogni buona startup lo approccerebbe per prima. Spetterebbe a lui scegliere, perché anche ogni startup meno valida lo approccerebbe per prima, ma almeno vedrebbe tutto. Mentre se un investitore è noto per impiegare molto tempo per prendere una decisione o negoziare molto sulla valutazione, i founder lo riserveranno per ultimi. E nel caso delle startup più promettenti, che tendono ad avere facilità nel raccogliere fondi, "ultimi" può facilmente diventare "mai".

Il numero di grandi successi crescerà in modo lineare rispetto al numero totale di nuove startup?

Probabilmente no, per due motivi. Il primo è che la paura di avviare una startup nei vecchi tempi era un filtro piuttosto efficace. Ora che il costo del fallimento sta diventando più basso, dovremmo aspettarci che i founder lo facciano di più. Non è una cosa negativa. È comune nella tecnologia che un'innovazione che riduce il costo del fallimento aumenti il numero di fallimenti, ma lasciandoci comunque in netto vantaggio.

L'altro motivo per cui il numero di grandi successi non crescerà proporzionalmente al numero di startup è che inizieranno a verificarsi un numero crescente di conflitti di idee. Sebbene la finitezza del numero di buone idee non sia il motivo per cui ci sono solo 15 grandi successi all'anno, il numero deve essere finito, e più startup ci saranno, più vedremo aziende che fanno la stessa cosa contemporaneamente. Sarà interessante, in modo negativo, se i conflitti di idee diventeranno molto più comuni.

Principalmente a causa dell'aumento dei fallimenti precoci, il business delle startup del futuro non avrà semplicemente la stessa forma, ma sarà su scala maggiore. Quello che una volta era un obelisco diventerà una piramide. Sarà un po' più largo in cima, ma molto più largo in basso.

Cosa significa questo per gli investitori? Tra le varie cose, significa che ci saranno più opportunità per gli investitori nella fase iniziale, perché è proprio lì che cresce più velocemente il volume del nostro ipotetico solido. Immaginate l'obelisco degli investitori che corrisponde all'obelisco delle startup. Man mano che si espande in una piramide per adattarsi alla piramide delle startup, tutti i contenuti si concentrano in cima, lasciando un vuoto in basso.

Questa opportunità per gli investitori significa principalmente un'opportunità per i nuovi investitori, perché il grado di rischio che un investitore o una firma già esistente è disposto a prendere è una delle cose più difficili da cambiare. Diversi tipi di investitori sono adattati a diversi gradi di rischio, ma ciascuno ha il proprio grado di rischio profondamente impresso in sé, non solo nelle procedure che seguono, ma anche nelle personalità delle persone che ci lavorano.

Penso che il più grande pericolo per i VC, e anche la più grande opportunità, sia nella fase serie A. O meglio, quella che una volta era la fase serie A, prima che le serie A si trasformassero in de facto round serie B.

Attualmente, i VC spesso investono consapevolmente troppo denaro nella serie A. Lo fanno perché sentono di dover ottenere una grande parte di ogni azienda di serie A per compensare il costo opportunità del posto nel consiglio di amministrazione che essa consuma. Il che significa che, quando c'è molta competizione per un accordo, il numero che si muove è la valutazione (e quindi la somma investita), piuttosto che la percentuale della compagnia che viene venduta. Il che significa che, specialmente nel caso di startup più promettenti, gli investitori di serie A spesso costringono le aziende a prendere più soldi di quanto vorrebbero.

Alcuni VC mentono e affermano che l'azienda ha davvero bisogno di quella somma. Altri sono più sinceri e ammettono che i loro modelli finanziari richiedono loro di possedere una certa percentuale di ogni azienda. Ma tutti sappiamo che le somme raccolte nei round serie A non sono determinate chiedendo cosa sarebbe meglio per le aziende. Sono determinate dai VC a partire dalla percentuale della compagnia che vogliono possedere, con il mercato che fissa la valutazione e quindi l'importo investito.

Come molte cose negative, questo non è successo intenzionalmente. Il business dei VC ci è arrivato man mano che le loro ipotesi iniziali sono diventate obsolete. Le tradizioni e i modelli finanziari del business dei VC furono stabiliti quando i founder avevano più bisogno degli investitori. In quei giorni era naturale per i founder vendere una grande parte della loro compagnia ai VC nel round serie A. Ora i founder preferirebbero vendere di meno, e i VC si stanno irrigidendo perché non sono sicuri di riuscire a fare soldi comprando meno del 20% di ogni azienda serie A.

Il motivo per cui descrivo questa situazione come un pericolo è che gli investitori di serie A sono sempre più in conflitto con le startup che dovrebbero servire, e questo alla lunga tende a ritorcersi contro. Il motivo per cui la descrivo come un'opportunità è che ora c'è molta energia potenziale accumulata, poiché il mercato si è allontanato dal modello di business tradizionale dei VC. Il che significa che il primo VC a rompere le righe e iniziare a fare round serie A per la quantità di equity che i founder vogliono vendere (e senza un "option pool" che proviene solo dalle azioni dei founder) avrà enormi benefici.

Cosa accadrà al business dei VC quando ciò accadrà? Diavolo, se lo so. Ma scommetto che quella particolare firma finirà per essere avanti. Se una firma VC di alto livello iniziasse a fare round serie A che partono dalla somma che l'azienda ha bisogno di raccogliere e lasciassero che la percentuale acquisita variasse con il mercato, invece che il contrario, otterrebbero istantaneamente quasi tutte le migliori startup. Ed è lì che si trova il denaro.

Non si possono combattere le forze del mercato per sempre. Nell'ultimo decennio abbiamo visto la percentuale di aziende venduta nei round di serie A diminuire inesorabilmente. Il 40% era comune. Ora i VC combattono per mantenere la linea al 20%, ma ogni giorno aspetto che quella linea crolli. Accadrà. Meglio anticiparlo e mostrarsi audaci.

Chi lo sa, forse i VC guadagneranno di più facendo la cosa giusta. Non sarebbe la prima volta che succede. Il capitale di rischio è un business dove i successi occasionali generano ritorni centuplicati. Quanto si può davvero avere fiducia nei modelli finanziari per qualcosa del genere? I grandi successi devono solo diventare un po' meno occasionali per compensare una diminuzione del 2x della quota di azioni vendute nei round di serie A.

Se volete trovare nuove opportunità di investimento, cercate le cose di cui si lamentano i founder. I founder sono i vostri clienti, e le cose di cui si lamentano sono domande insoddisfatte. Ho fatto due esempi delle cose di cui i founder si lamentano di più—investitori che impiegano troppo tempo per prendere una decisione e una diluizione eccessiva nei round di serie A—quindi questi sono ottimi luoghi in cui andare a guardare ora. Ma la ricetta più generale è: fate qualcosa che i founder vogliono.

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