20250904-招商证券-风格因子轮动系列之一：流动性视角下的市值风格轮动和择时策略

本报告深入探讨了A股市场大小盘风格切换的核心驱动因素，并基于流动性指标构建了高效的市值风格轮动和择时策略。

主要观点与重要发现

1. A股大小盘轮动核心驱动因素的演变：

• 历史回顾： 2016年前，A股小盘股占优主要受经济高速增长、壳价值上升和流动性宽裕驱动。
• 当前转变： 22016年后，经济增速换挡、壳价值消失、外资和机构持仓占比增加、权益资产流动性收缩成为大盘股占优的核心因素。
• 未来趋势： 结合美日股市经验，A股市场已从“投机属性”和“壳价值”主导，转向“整体流动性变化”和“机构化与国际化程度”主导大小盘走势的模式。

2. A股流动性“四阶段”周期与大小盘轮动规律：

• 报告总结了历史上3轮A股流动性周期，发现其存在明显的“四阶段”特征，且大小盘走势在不同阶段表现差异显著：
• 收缩阶段（约2年）： 整体流动性收缩，大盘股显著占优。
• 一阶段扩张（约1.5年）： 流动性初步扩张，流向小盘，小盘股显著占优。
• 二阶段扩张（约1年）： 流动性持续增长，流向大盘，大盘股重新占优。
• 三阶段扩张（约0.5年）： 流动性最后增长，“鱼尾行情”，再度流向小盘（主要为微盘股）。
• 当前判断： “根据当前情况来看，自 2024 年 ‘924 行情’ 以来，A 股流动性已经扩张约1年，中证 1000 较沪深 300 累计超额收益约为 26.65%。…从持续时间上来看，当前市场或已经处于流动性扩张一阶段的末期，且 2025 年 6 月 30 日至今，中证 1000 较沪深 300 的累计超额收益率仅为 3.83%，表明当前小盘股超额收益的斜率正在下降，进一步佐证了当前处于一阶段流动性扩张的末期。”
• 中期展望： 预计市场或将步入流动性扩张二阶段，大盘风格有望逐渐占优。需重点关注机构持仓占比、公募基金规模、机构开户数量等数据。

3. 国内大小盘估值比或难“均值回归”：

• A股小盘股估值溢价偏高： 国内市场当前小盘股仍维持正向估值溢价，且溢价程度明显高于海外市场。最新估值比为2.34，为过去5年最高水平。
• 传统估值指标可能失效： 导致A股小盘股高估值溢价的系统性因素（如退市制度、T+1交易机制、散户投资者结构、相对较小的私募股权市场规模以及小盘股较高的“含科量”）并未改变，因此估值比指标在中长期大概率只能作为同步指标，而非预测信号。

4. 混频市值轮动/择时指标体系构建：

• 报告构建了以11个核心指标为主的轮动/择时框架，并开发了7个创新性指标，涵盖整体流动性和局部流动性视角。
• 创新指标包括： Beta离散度、PB估值分化度、期权波动率风险溢价、龙虎榜高影响力非机构买入强度、小盘主题投资交易情绪、小盘大宗交易折溢价率、中证1000标准化交易量能指标。

5. 策略回测表现优秀：

• 大小盘轮动策略：2014年以来，按“当日信号次日收盘价成交”规则回测的沪深300和中证1000指数轮动策略年化超额收益率为12.43%，最大回撤为34.28%，平均换手间隔为6日。
• 2017年以来，ETF轮动策略年化超额收益率为10.07%，胜率为50.79%。
• 小盘择时策略：2014年以来，按“当日信号次日收盘价成交”规则回测的中证1000ETF择时策略年化超额收益率为16.20%，最大回撤为26.61%，平均换手间隔为11日。
• 2017年以来，ETF择时策略年化超额收益率为11.69%，胜率为46.04%，择时赔率高达2.03。

短期与中期观点总结

• 中期观点： 随着近期小盘股超额收益斜率的下降，结合小盘占优时长来看，当前市场或已经处于流动性扩张一阶段的末期，中期或将步入流动性扩张二阶段，大盘风格或将逐渐占优。需重点关注机构持仓占比变化、公募基金规模变化、机构开户数量变化等数据，以随时对风格进行切换。
• 短期观点： 混频择时模型显示，当前小盘股交易量能偏高、龙虎榜买入强度仍强、R007下行、融资买入上行、PB分化加剧对小盘风格形成支撑。但同时，小盘股主题交易热度已有所回落、等级利差上行、市场隐含波动溢价偏高、大宗交易折溢价率不低等因素也对小盘风格形成压制。因此，短期内市场整体仍偏向小盘，但看多程度较前期有所下降。