近日，随着上证指数站稳 3600 点，市场情绪高涨。有人欢呼牛市归来，也有人产生“水牛能跑多远”的担忧——这轮行情主要由流动性驱动，还是有足够基本面支撑？市场似乎存在分歧。

回望 2025 年已过去的日子，无数变化悄然发生。"反内卷"从网络热词变成实实在在的政策导向，成为新的市场主线之一，它的底层逻辑是什么？是否意味着核心经济目标的转变？美国“逆全球化”持续影响中国供应链，出海的船头将转向何处？美股依然在创造新高，但美元的地位似乎不再那么稳固，会带来哪些连锁反应？

本期播客，我们邀请到中欧基金价值策略组负责人、基金经理蓝小康，和中金公司研究部首席宏观分析师张文朗，畅聊国内经济与海外市场。

蓝小康对宏观经济发展模式以及生产关系如何分配颇有研究，在今年初的播客中，他对 2025 年的 A 股和港股做出了乐观判断。当乐观逐渐成为共识，现在他又看到了哪些新的变化？在节目的最后，蓝小康复盘了今年上半年他认为做得比较好的两大投资决策，也表达了自己错过创新药的遗憾。

市场多次证明，投资的核心在于发现价值，而非追逐价格波动。希望本期播客，能帮助大家在市场喧嚣中找到属于自己的投资锚点。

聊天的人

蓝小康，中欧基金价值策略组负责人

张文朗，中金公司研究部首席宏观分析师

时间轴

Part 1：反内卷的背后，从赚美元到促内需

01:51 市场重回 3600 点，是流动性驱动的“水牛”吗？

07:32 中国过去经济体系的基础之一，是与欧美的贸易顺差

08:56 反内卷两大背景：产出效率变低+美元购买力下行

09:50 反内卷要向劳动者倾斜分配，从而促进内需

11:43 回顾过去 20 年，内卷如何从一种发展动力变成健康发展的约束？

Part 2：新质生产力和传统产业的“共生时代”

15:14 传统产业和新质生产力，两股力量从资源竞争走向协同

19:59 房地产下行阶段，股市回暖通常会早于楼市止跌

21:04 居民杠杆率下降，资金从房市流向金融市场

22:45 出海的两个变化：1. 关税战下被动走出去 2. 主动到一带一路找需求

25:48 当中国成为全球消费大国，国内资产价格会上行

Part 3：美元体系的动摇时刻

29:24 美股“例外论”：美债提供天量流动性+美股赚钱效应的正循环

30:26 美国在“逆全球化”下还能持续引领 AI 革命吗？

32:30 大宗商品走高：流动性驱动+需求扩张+供给刚性

36:04 各国重启财政扩张，但与降利率难以兼得

39:55 特朗普希望加大货币政策主导权，或将影响美联储独立性

41:58 美国如果实践 YCC，意味着丧失货币主导地位

45:08 美元指数体系正在出现问题

Part 4：在不确定性中，寻找确定的“安全边际”

50:29 如果卖在最高点后狂跌，倾向于认为“这笔交易做错了“

54:34 宏观维度：理解债务周期和生产关系

55:54 系统生态维度：最重要的是对人性的理解

57:37 大部分价值投资者，经常面临反人性的阶段

58:37 复盘上半年，满意贵金属和金融两个交易，遗憾错过创新药

相关名词

YCC：收益率曲线控制（Yield Curve Control），是日本央行在 2016 年推出的一项非常规货币政策工具，旨在通过设定特定国债收益率目标，特别是将 10 年期国债收益率维持在接近 0 的水平，来刺激经济增长和推升通胀。

（本期播客录制于 2025 年 7 月底，彼时上证指数还在 3600 点上下波动，因此节目音频中的表述为“3500点以上”）

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

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