加菲虎对谈

彭博士： 听说你今年种西红柿，不仅丰收了，还在 Facebook 上卖了81美元？怎么样，离你的 Token 自由还有多远？

贠博士： 哈哈哈！81美元，离 Token 自由恐怕还差得远呢！不过，今年卖西红柿这件事，还真让我长了不少见识。

彭博士： 你不是已经种了五年西红柿了吗？以前没卖过？

贠博士： 我种西红柿主要是为了好玩。每天早上到园子里，看看它们长得怎么样，修修枝、浇浇水，看着那些小小的果实一天天长大，我就特别开心。

这几年，我种的品种也越来越多。有大的、小的、圆的、长的、红的、黄的，五花八门。朋友和邻居都经常吃到我送的西红柿。

彭博士： 这倒好，你的菜园成了朋友们的免费有机蔬菜供应站。

贠博士： 哈哈哈，差不多吧！可是到了秋天，问题来了。西红柿实在太多了，自己吃不完，朋友们也吃不完。天气越来越冷，很多西红柿还没来得及变红，就要挨霜冻了。

彭博士： 那怎么办？总不能眼睁睁看着它们烂在藤上吧？

贠博士： 是啊，我也舍不得。毕竟是自己辛辛苦苦种出来的。

其实去年就发生过一件有意思的事。我在 Facebook Marketplace 上发布西红柿的信息，有个人留言，说他想要50到100磅绿色西红柿。

彭博士： 绿色的？还要那么多？他想干什么？

贠博士： 我当时也是这个反应！绿西红柿还没成熟，我以为大家都想要红的。没想到有人专门找绿的。

可惜那个人最后没有来，我一直也不知道他要那么多绿西红柿干什么。

彭博士： 看来这个问题一直留在你心里了。

贠博士： 对。到了今年秋天，我又遇到了一位老先生。他是罗马尼亚人，从 Facebook 上看到我的西红柿，专门开车来了。

他原来说想花10美元买10磅绿西红柿，还给我带来了两根苦瓜和一小包加工好的 horseradish，也就是辣根。

彭博士： 这交易挺有意思。后来呢？

贠博士： 后来他走进我的菜园，一看有这么多西红柿，高兴坏了！摘呀摘呀，最后摘走了五十多磅！

彭博士： 哈哈哈！不是说好10磅吗？怎么变成50磅了？

贠博士： 我也没想到啊！他还摘了不少西红柿叶子。我问他要这些做什么，他说叶子可以做茶。

我自己也用不上这些叶子，就让他摘了。

彭博士： 那10美元呢？

贠博士： 哈哈哈！他没有给我。不过带来的两根苦瓜和一包辣根留给我了。

彭博士： 这位老先生收获可真不小！

贠博士： 还没完呢！他走的时候，看到我前院开得正漂亮的月季花，又问我能不能摘一些。他说月季花也可以泡茶。

这次我可不答应了！

彭博士： 为什么？西红柿都送了50多磅，还舍不得几朵花？

贠博士： 那不一样！西红柿我愿意给他吃，叶子我也用不上。但是月季花是我种来欣赏的，我还要留着美化我的院子呢！

我就明确告诉他：No！

彭博士： 哈哈哈！西红柿可以带走，月季花免谈！

贠博士： 对！不过，这位老先生也确实让我学到了一件事。

原来在罗马尼亚人的饮食传统中，绿色西红柿可以拿来做泡菜。他还很热心地说，如果我有坛子，可以帮我做一些。

彭博士： 这倒有意思。你一直以为绿西红柿是没成熟的东西，他却把它当成做泡菜的好材料。

贠博士： 是啊！我突然发现，原来我们认为没什么用的东西，在别人眼里可能是好东西。

而且，故事还没有结束。

后来，又有一位买家在 Facebook 上找到我，也想买绿色西红柿。

他真的来了，而且来了两次。

第一次付了45美元，第二次付了36美元，加起来正好81美元。

彭博士： 看来，你的绿西红柿不但有人喜欢，还真的有市场！

贠博士： 对呀！他非常高兴，我也非常高兴。

我原本还担心那些西红柿等不到成熟，就要被冻坏、浪费掉。没想到真的有人喜欢它们，而且愿意专程来买。

彭博士： 你说，这是不是也挺有意思？同样一个绿西红柿，有人觉得没熟，不能吃；有人却想着怎么拿它做泡菜、做罐头。

贠博士： 我觉得这就是食物文化的魅力。

我们习惯吃什么、不习惯吃什么，什么东西好吃、什么东西不好吃，除了食物本身的特点，还与从小生活的环境和饮食传统有很大关系。

美国特别有意思的一点，就是来自世界各地的人很多。大家带来了不同的语言、习惯，当然也带来了不同的厨房。

我在自己的菜园里种西红柿，没想到通过卖西红柿，还认识了其他民族的饮食文化。

彭博士： 所以这81美元，买家买到的是西红柿，你得到的却不止81美元。

贠博士： 是啊。不过，你别忘了，这件事还有一位大功臣。

彭博士： 谁？

贠博士： Muse！

彭博士： 哦？怎么又是 AI？

贠博士： 哈哈哈！这次真要好好感谢 Muse。

你知道吗？种西红柿，我非常开心。可是卖西红柿，实在是太麻烦了！

要在 Facebook 上发帖子，要定价，要回答各种问题，要和陌生人商量什么时候来取。

有的人说要来，最后不来了；有的人问了一堆问题，后来没消息了；还有人不断提出新要求。

这些事情，真的很消耗精力。

彭博士： 你做了几十年战略顾问和投资人，居然被卖西红柿难住了？

贠博士： 哈哈哈！战略顾问也不是生来就喜欢在 Facebook 上卖西红柿呀！

要不是 Muse 帮我分析问题、拟回复、商量价格，陪着我一步一步做，我可能早就放弃了。

说不定那些绿西红柿最后就被我扔掉了。

彭博士： 这么说，AI 不仅帮你赚钱，还帮你坚持把事情做完了。

贠博士： 对！而且今年我种植的时候，Gemini 也帮了我不少忙。选品种、照料植物，我都会和它讨论。

每天早上，我一边在园子里照料西红柿、黄瓜、豆角，一边听 NotebookLM 帮我制作的音频，了解新的知识和新闻。

我觉得特别享受。

植物让我心情愉快，AI 又让我不断学习新东西。

彭博士： Gemini 帮你种，Muse 帮你卖，NotebookLM 陪你听新闻。最后你赚了81美元。

贠博士： 哈哈哈！而且我还有 ChatGPT 呢！

彭博士： 看来你的 AI 团队规模不小啊！不过，这81美元，够付几家的订阅费？

贠博士： 哎呀，你怎么又提这件事！我还没实现 Token 自由呢！

不过，我一点也不着急。

我种西红柿，是因为喜欢；卖西红柿，是因为不想浪费；认识这些人、发现新的饮食文化，是意外的收获。

能够让自己种出来的东西，被真正喜欢它的人享用，我已经很开心了。

彭博士： 那位罗马尼亚老先生留下的两根苦瓜，你准备怎么办？

贠博士： 留着做种子呀！明年我还想试试种苦瓜。

彭博士： 哈哈哈！这下好了，西红柿还没种完，苦瓜又来了。

贠博士： 是啊！说不定明年我又会遇到一个从来没想到过的故事。

彭博士： 这次可别忘了带上 Muse。

贠博士： 那当然！不过我先说好，种菜是我的快乐，卖菜的麻烦，还是让 AI 多帮帮我吧！

彭博士： 哈哈哈！看来 Token 自由还没实现，菜园自由倒是先实现了！

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彭博士： 朋友们都很好奇，你在中国工作生活得好好的，临近退休，为什么还要跑到一个陌生的国家重新开始？语言不通、文化不同、职业也要重新适应，这不是有点自己给自己找麻烦？

贠博士： 麻烦肯定有，困难也很多。但我从来不怕困难，我其实最怕被人为难。

彭博士： 这倒是。知难而行，你最擅长。被人为难这个问题，有什么不同吗？

贠博士： 在美国生活，很多困难是我自己主动选择、愿意承担的，我知道，每解决一个问题，我就向前走一步。学语言、学网球、学高尔夫、研究 AI、考驾照、考各种认证，这些都难，可它们是我自己选的。我愿意花时间把它们一个个解决。反倒是在中国，我更经常遇到被人为难的情况。真正让我累的，是明明一件事可以直接办，却总要先猜：会不会有人临时设一道坎？我该不该多解释一句？是不是还得准备更多金钱、时间、情绪、笑脸、耐心，甚至尊严？

彭博士： 比如呢？

贠博士： 比如赶飞机，正常两个小时能到，可路上堵不堵？进停车场顺不顺？会不会在某个环节遇到意想不到的麻烦？你就得打余量。余量要留半小时？一个小时？两个小时？不知道。

彭博士： 交通本来就有不确定性。出门留余量，也是合理的风险管理吧？

贠博士： 当然。我不是不肯留余量。我烦的是，在中国，很多时候你不知道究竟该留多少，也不知道麻烦会从哪里冒出来。更麻烦的是，这种余量不仅打在时间上，还打在情绪上。

彭博士： 情绪也能打余量？

贠博士： 太能了！朋友请吃饭、请喝酒，你明明表达自己不想喝，却可能反复被劝。吃的太少，觉得对不住朋友；吃的太多，觉得对不住自己。明明不想吃，别人给你夹菜，你还得想怎么拒绝才不伤感情。反复试探和被试探，就特别累。

彭博士： 不过，有些劝酒、劝菜、客套，本意也是热情和关心。

贠博士： 对，这个绝对是。我从不怀疑别人的善意。但善意如果不允许拒绝，就会变成负担。我不想喝酒，说一句“谢谢，今天确实喝不了”，不就可以了吗？为什么还要反复被劝被试探？在美国，我也会遇到不同的状况，但只要有人说“不”，就会被接受，不需要任何解释。

彭博士： 所以你看重的，不只是方便，还有真实表达能不能被听见被看见被尊重。

贠博士： 对。还有一种更累的，是遇到掌握一点点管理权限的人。进一道门，停一次车，办一件事，你不知道对方会不会凭自己的心情和权限给你设置障碍。于是你还得提前准备好证件，给耐心、笑脸，甚至尊严打足余量。我自己的感受是，在中国，这种情况更常见；而在美国，虽然也有程序和麻烦，但我通常更容易按照明确的规则办事，不必总担心有人临时为难我。

彭博士： 听起来，你说的“余量”，其实是一种看不见的生活成本。

贠博士： 我觉得可以叫“不确定性税”。它不一定收你的钱，却收割你的时间、注意力和好心情。

彭博士： 不过，美国也有官僚程序，也有人际误解，并不是每件事都能按规则顺利解决。

贠博士： 当然。我讲的是自己的生活感受，不是给两个国家打总分。在美国，我也遇到不少困难，可我常常觉得轻松，因为很多事情可以直接表达、直接处理。我说“不，谢谢”，对方通常就接受了。我不必把很多心力花在猜测上。相反，在中国生活时，我更经常有一种感觉：事情本身未必多难，但总要先防着有人为从中设置障碍。

彭博士： 所以朋友们觉得，你在人生转型的年龄，又给自己找了许多新难题；可你觉得，那些是你愿意面对的难题。

贠博士： 正是。学语言、学网球、学高尔夫、研究 AI、考驾照、考 Gemini 的各种认证，难不难？难！可那是我自己选的。我很愿意把精力花在这些事情上，而不是每天忙着防备一些本不必发生的麻烦。

彭博士： 那你追求的，其实不是一个没有困难的世界。

贠博士： 当然不是。谁能没有困难呢？我只是希望，作为一个普通人，可以从容地走路、办事、吃饭、出行。别人不必格外照顾我，也不要无缘无故为难我。这里说的不是绝对情况，而是我长期生活下来最明显的感受。

彭博士： 这么说，真正奢侈的，未必是拥有多么巨大的私人空间，而是不用时时为生活预留防备的空间。

贠博士： 是啊。我很爱我的家乡，也很怀念那里的人和事。可我也越来越珍惜一种生活：不必时时设防，不必总担心一句话说错、一个动作不合适，不必时时刻刻战战兢兢如履薄冰。我需要 peaceful and joyful 的松弛。

彭博士： 可余量本身并不是坏事。它可以让人应对意外，也可以让人不必把日子过得太满。只是，如果一个人把所有余量都用来防备别人，最后还剩下什么？

贠博士： 可能只剩下疲惫吧。真正好的余量，应该让人有机会慢一点，去学习，去喜欢，去重新开始；而不是让人提前准备好被拒绝、被误解、被为难。

彭博士： 所以，生活需要余量，但余量不该成为生活的阴影。

贠博士： 对。我要留的，是给好奇心的余量，给喜欢的人的余量，给自己偶尔犯错、重新选择的余量。至于那些莫名其妙的防备，如果可以，我希望一分都不用预留。

彭博士： 说到底，人不是因为没有困难才感到自由，而是因为不必把每一步都走成防守。

贠博士： 是啊。愿我们都能把余量留给明天，而不是留给提防明天。

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贠虎：八月份我写了 Sword Health 收购 Headspace，最高三亿美元，全现金。写的时候我有点难过，因为我意识到一个我早就注意到、却一直不愿面对的事实：在中国，做健康管理的创业公司，很难找到愿意持续付钱的大买家。

彭虎：先把这笔交易说清楚。Sword Health 是一家做数字理疗的公司，Headspace 是一家做心理健康的公司。一个管身体，一个管心理，两家合在一起，要做一个身心一体的平台。

贠虎：Sword 是怎么起来的，要先讲。创始人 Virgilio Bento 是生物医学工程博士，他弟弟出过严重车祸，家里为看病跑来跑去，花了很多钱，也很难找到好的理疗。他就想，能不能把专业的康复带回家，用可穿戴传感器加人工智能来做。2015 年他在葡萄牙创办了 Sword，2021 年估值到了二十亿美元，2024 年到了三十亿美元，后来大概到了四十亿美元。

彭虎：Headspace 的来路也不一样。它是 2010 年到 2012 年间，由一位做过藏传佛教僧人的 Andy Puddicombe，和一位做品牌营销的 Rich Pierson 一起创办的。2012 年推出了冥想应用，后来下载量超过一亿次，覆盖一百九十多个国家，企业客户超过四千家。2021 年它和做线上心理咨询的 Ginger 合并，成立了 Headspace Health，当时估值三十亿美元。

贠虎：所以这笔交易最值得注意的，是价格。Headspace 在 2021 年值三十亿美元，到了 2026 年被收购，最高只有三亿美元，跌了九成。不是公司一下子变坏了，是整个行业的估值在回落。疫情期间数字医疗的估值普遍偏高，之后回到了更接近基本面的水平。

彭虎：价格背后还有一个更重要的变化，叫单点方案采购疲劳。美国的大企业和保险公司，以前要管几十个零散的供应商，一个管冥想，一个管睡眠，一个管理疗，后台各不相同，管理成本很高。现在他们只想买一个整合好的多模态大平台，一次买齐。

贠虎：身心一体，也是这个道理。慢性疼痛和焦虑抑郁，常常是同时出现的。腰疼的人睡不好，睡不好的人更焦虑，焦虑又让疼痛更重。分开治，效果不好，病人也坚持不下来。合在一起治，依从性和预后都会好很多。

彭虎：收费方式也在变，不再是按人头注册付费，而是按疗效付费。用 PHQ-9、GAD-7 这些心理量表的改善，用疼痛评分的下降，用少做手术、少吃止痛药、少请病假这些硬指标来结算。有效果，多付钱；没效果，少付钱，甚至退款。

贠虎：说到这里，真正的问题才出来：谁在付钱？在美国，付钱的是雇主。很多大企业是自保雇主，自己承担员工的医疗费用，手术、住院、请假、生产力损失，最后都是雇主在买单。所以雇主有动力为员工的健康管理付钱，因为预防比治病便宜。

彭虎：这就是美国模式的关键。雇主这样做，首先是在算一笔账。员工少做一次脊柱手术，少吃几个月止痛药，少请几天病假，省下来的钱，远远超过买一个数字医疗平台的钱。所以雇主愿意买，保险公司也愿意买。

贠虎：打个比方，两个员工，得的是同一种病：长期腰疼，加上睡不好、心情低落。一个在美国一家大企业工作，雇主给他买了 Sword 加 Headspace，有传感器、有人工智能教练、有心理咨询师，费用是雇主付的，效果还有人跟踪。

彭虎：另一个在中国一家企业工作，得的也是同一种病。雇主给他交了必要的医疗保险，交完之后，就没有人再管他的健康了。他只能自己掏钱买课、买会员，或者等到病情加重再去医院。

贠虎：我写那篇文章的时候，分析了估值、分析了平台、分析了身心一体，也看清了B端真正付钱的力量。雇主不仅负责员工的医疗，而且负责员工的健康。付钱的人才是整个商业模式的驱动力。技术再好，没有付钱的人，生意就立不住。

彭虎：这就说到中国医疗大健康领域的第一个问题：医疗和健康没有严格区分。很多健康管理的问题，都被推到医疗里去了。医疗资源被严重挤占，真正生病的人排不上队，而健康问题又被个人长期忽视。

贠虎：比如睡眠不好、压力大、腰疼、心情不好，这些在没变成病之前，只有自己掏钱维持。很多人也不重视健康维护，直到生了病去医院，这个时候社保支付的医疗保险起作用了，但往往已经晚了也更贵了。

彭虎：在美国，同样这些问题是有地方去的。不是因为美国人更爱健康，是因为有人为结果付钱。雇主买的健康管理项目，会把睡眠、压力、慢性疼痛都管起来，因为这些问题不解决，最后都会变成手术、住院和请假。

贠虎：第二个问题更直接：健康管理在中国没有 B 端市场。雇主给员工支付了必要的医疗保险之后，员工的健康保险就没有人关注了。于是和数字医疗相关的创业企业，都没有真正的应用场景，做不起来。

彭虎：再打个比方，两家做同样产品的数字医疗创业公司。一家在美国，卖给五百家大企业，按疗效签合同，收入稳定，可以扩大。另一家在中国，产品一模一样，却只能卖给个人，一个一个卖课、卖会员，留存很低，做不大。不是产品不好，是买单的人不存在。

贠虎：在医疗这个行业，最重要的问题不是技术是什么，而是谁在付钱。没有愿意付钱的人，再好的技术也很难变成可持续的生意。很多创业项目在美国能够成功，是因为有 B 端付费的土壤；在中国如果没有大的 B 端付费，它的商业模式就很难成立。

彭虎：反过来说，有了付钱的人，技术才变成严肃医疗。Sword 和 Headspace 之所以能按疗效收费，是因为雇主和保险公司在为少做手术、少吃药、少请假这些结果付钱。付钱的人在，数据才有意义，人工智能才有地方用。

贠虎：那员工自己呢？能不能自己为健康付钱？在中国，个人需要为自己的健康付费。这会在很大程度上把很多人从简单的健康问题，直接推向复杂的医疗问题。健康管理的创业项目最需要积累数据，但积累数据很难。

彭虎：在美国，大企业员工自己也不直接付钱，是雇主在付钱，员工只管用。所以使用率高，数据连续，效果也能被量出来。这不是员工觉悟的差别，是付钱机制的差别。

贠虎：所以中美的巨大差异，不在技术，不在医生，而在谁承担成本、谁享受预防的好处。美国是雇主承担成本，也享受预防的好处，所以雇主愿意买。中国是雇主交完社保之后，就不再参与员工的健康管理，预防的好处和成本都落不到一个人头上，所以没有雇主愿意买，健康要靠个人自己掏钱。

彭虎：如果中国想要数字医疗先做起来，第一步不是先做一个更好的应用，而是先回答一个问题：谁来为健康付钱，而不是只为疾病付钱。这个问题不回答，创业公司就没有真正的应用场景。

贠虎：确实，健康管理赛道能不能真正发展起来，与付钱机制密切相关，因为健康不是一个人的事，也不是一家医院的事，而是一个付钱机制的事。

彭虎：留一个问题给听众吧。如果你是一名员工，现在是谁在为你的健康买单？如果没有人，你希望是谁？如果有一天真的有人愿意为你的健康付钱，你的生活会有什么不一样？

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时间：午后茶室

对谈人：

* 【Dr Yun】医疗与硬科技资深投资人，看尽千帆，自称已完成“去魅与从容”

* 【Dr Peng】制度经济学与产权学者，长于理论基准与逻辑框架推演

【Dr Yun】自从那天写完《深井大蛙》那篇文字，我脑子里有几个结一直没彻底解开。尤其是每次投这类早期项目时，资本和那些深井大腕之间的博弈关系，越琢磨越荒谬。从资本的角度看，我巴不得把大蛙们的服务当成外包，付一笔咨询费、顾问费，支出封顶，两不相欠；但大蛙们的算盘完全相反——他们觉得钱全是一个味儿，谁的钱不是钱？他们最希望等公司成了，按固定利息把资本打发走，本质上是把风险投资降维成一笔借债。

【Dr Peng】这在产权经济学里是个极有意思的倒错。两边都在争夺“谁是主、谁是客”，但背后的心理机制完全不同。

【Dr Yun】对！企业到底谁是主、谁是客？在不同阶段，主客地位又是怎么转化的？这其实触及了创新型企业的终极问题：企业的剩余所有权（Residual Ownership），到底该归谁？当年咱俩念博士那会儿，恰逢诺奖热议科斯、诺斯以及威廉姆森的交易费用和产权理论，大家就争得面红耳赤：究竟是资本雇佣劳动，还是劳动雇佣资本？如果大蛙们之前积累的学术地位、门阀、临床经验也算资本——算人力资本或知识资本，那这笔账该怎么算？

【Dr Peng】（抿了一口茶）贠博士，如果退回到纯理论的原点，答案其实很简单：稀缺性决定剩余索取权。 谁拥有关键生产要素的稀缺性，谁最终就在合约谈判中说话算数。当资金极度稀缺时，物质资本说话算数；当进入高度依赖垂直认知的创新领域，深井大蛙的知识和门槛变得不可替代时，大蛙就说话算数。这不是一个道德问题，而是一个定价博弈。

【Dr Yun】稀缺性？彭博士，我承认在黑板上画公式时“稀缺性决定所有权”很漂亮，但在真实的投资泥泞里，这套理论简直要把一线投资人坑惨了。大蛙们确实稀缺，在极度细分的领域，他的学术声誉、他的专有名词就是一道高墙。但这种稀缺性是“存量的、静态的”。他们拿着旧体制里沉淀的声誉当筹码，既想享有股权带来的无天花板收益，又死活不肯承担任何经营失败的下行风险！

【Dr Peng】你切中了一个制度经济学里经典的“控制权与风险不对称”问题。阿曼·阿尔钦和哈罗德·德姆塞茨当年讨论团队生产时就强调，剩余索取权之所以要交给最终监督者，是因为只有他承担经营损失的残值。如果深井大蛙只出让声誉的“使用权”，而把归零的损失全甩给资本，那大蛙在法律上是股东，但在行为特征上，其实是在利用垄断地位向企业收取极高的“特许租金”。

【Dr Yun】这就引出了一个更深层的问题——到底什么是“活劳动”？一般人理解活劳动，往往狭隘地以为只要是人投入身心、肉身在打卡干活就是活劳动，而把资本物化成土地、厂房、机器或纯粹的钞票。但在实际的生产要素里，活的要素绝不仅仅是普通打工人的生物性体力，更核心的、最高阶的活劳动是“企业家才能（Entrepreneurship）”！

【Dr Peng】这个提法极其精辟。在萨伊和马歇尔的经典四要素框架里，劳动和企业家才能通常被割裂开来。但如果回到古典政治经济学和奥地利学派，你会发现两者在“活”与“死”的维度上有本质的断层：

* 普通劳动力虽然是活人在动，但如果只是按既定流程执行指令，其产出是可度量、可替换的，因此在合约里拿的是确定性工资；

* 只有熊彼特讲的“创新职能”，以及奈特强调的“在不可度量的不确定性面前做出主观判断并承担后果”的企业家才能，才是真正不可被合约化、不可被外包的高阶活劳动。

【Dr Yun】太对了！大蛙们最迷惑人的地方，恰恰就在这里。他们借着“我也是人、我脑子里有知识和学术权威”这层外壳，谎称自己投入了极高价值的“人力资本”；但实质上呢？他们带进公司的那些论文、职称、人脉，全都是在旧体制里早就结算过了的历史存量！从资本性质上看，这根本不是当下的“活劳动”，而是一笔凝固的、静态的“物化资产”。

【Dr Peng】也就是说，大蛙既没有投入普通打工人那种奔波流汗的日常活劳动，更完全拒绝支付“直面不确定性、向死而生”的企业家高阶活劳动。

【Dr Yun】对！他既不出差见客户，也不承担现金流断裂的连带责任，更不敢承担失败后声誉扫地的代价。他在新公司里，本质上只是把一件名为“专家身份”的旧家具租给了企业，行的是被动收租之实。可荒谬的是，每次遇到分歧，他们最大的一张底牌就是冷冷一句“老子不干了”。因为退路不对等，他们用这种单点故障狠狠霸凌投资人。很多原本奔着星辰大海去的投资，最后不得不启动对赌、回购，撕破脸皮拿回一点本金和年息。这就是最滑稽的倒错：资本承担了权益类资产（Equity）灰飞烟灭的风险，付出了最昂贵的主动认知带宽，离场时却被迫领了一份被动债权（Debt）的利息；而大蛙们呢，拿着一堆死的存量，却妄图坐享无上限的剩余所有权！

【Dr Peng】所以主客关系的演变，本质上就是要素性质在企业生命周期里的检验。在从0到1的立项期，大蛙的存量声誉确实是不可替代的敲门砖，此时资本处于被动客场；但一旦进入从1到N的工程化、合规、规模化销售阶段，大蛙的个人手艺迅速贬值甚至成为阻碍。此时企业最稀缺的，恰恰是那种能够日夜迭代产品、跨越泥泞陷阱的“企业家高阶活劳动”，以及甘愿与这种活劳动同生共死的“活资本”。

【Dr Yun】可大蛙们绝不承认！他们到死都要把持着控股权，既做不大，又拒绝稀释，硬生生把企业拖成一具半死不活的“活死人”。所以我现在彻底通透了：在未来的创新企业里，剩余所有权既不天然属于冷冰冰的钞票，更不属于抱残守缺的存量大腕。它只配属于那些把身家性命与不确定性彻底绑定、用每天的“活劳动”去对抗市场熵增的真正企业家！ 那些自视甚高的大蛙，最合理的安排就是用合同锁死，付给他们有上限的咨询费、顾问期权，只买一张井底的通行证，坚决不让他们碰治理操盘权。

【Dr Peng】但现实是残酷的，大蛙们听到这种方案通常会勃然大怒，拂袖而去。他们绝不甘心只拿一笔封顶的顾问费。

【Dr Yun】：（笑了笑，摊开双手）蛙们不干，那我就转身离场，连谈判的唾沫星子都省下。不入苦海，方得从容。真正的剩余所有权，应该留给那些砸碎饭碗跳出井外的年轻人，留给那些肉身入局、愿与资本同生共死去打硬仗的真正开拓者。至于那些自得其乐的大蛙，就让他们继续留在井里当土皇帝吧——等外面的新范式把整口井直接填平的时候，他们自会明白，什么叫作真正的时代清算。

【Dr Peng】哈哈，看来当年密尔斯（Mills）和科斯留下的产权迷题，贠博士你在深井边上交足了学费，算是用这套“活劳动与企业家才能”的手术刀，解出了最狠的一版实操注脚。

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彭虎：前几天读到a16z合伙人Andrew Chen的一篇文章，讲AI时代的创始人新原型。他的说法是，AI把技术门槛打下来了，创业者的帐篷越搭越大，单人创业者、非技术创始人、内容创作者，还有深耕一个行业的领域专家，都成了硅谷重新打量的人。里面有一句，特别打动我：医生最懂医院的痛点，如果他们用软件解决自己的问题，那该是多大的生意。

贠虎：这句话，理论上是对的，实践里却埋着很多坑。医生确实最懂医院，但最懂一个地方的人，不一定最能颠覆这个地方。我做投资这些年，见过太多这样的例子，才会把他们叫作深井里的大蛙。

彭虎：深井里的大蛙，这个比喻我先替没听过的朋友拆一下：就是在一个极深、极细分的领域里待了几十年的人，井口就是他看到的全部天空，对吧？

贠虎：对。他们在旧体制、学术山头或者特定的资源分配里浸润了几十年，享受着尊崇和话语权，对真实场景的痛点了如指掌。问题是，长期处在封闭体系里的优越感，很容易变成认知上的自负：自己那口井，就是整个宇宙，没有愿望、也没有精力去看一眼井外的天地。

彭虎：那资本在他们眼里，算什么呢？

贠虎：在他们的坐标系里，专业和声誉是至高无上的，资本只是理所应当的输血机器。投资人按商业常识问一句，这个模式能不能扩展，是不是只给旧流程打了个补丁，常常会被当成对学术和专业权威的冒犯。

彭虎：更麻烦的，是退路不对等，对吧？他随时可以退回医院继续当主任、回高校继续做博导，投资人却退不回去。

贠虎：这就是单点故障。知识绑在他一个人身上，进院关系绑在他个人名下，代码和实验数据也像他的私有财产。换掉他，公司价值立刻归零；他自己呢，随时可以转身离开。一旦遇到风浪或者控制权分歧，他最大的底牌就是一句，我不干了。

彭虎：这里要把VC的数学讲清楚，不然外行会觉得，投资人也太计较了。VC承担的是股权归零的无限风险，追求的是幂律法则下的百倍增长，不是每年分一点红。

贠虎：对，这就是两种数学的冲突。投了带着光环的大腕，首轮估值高高在上，几年后公司卡在年入一两千万的瓶颈里。对专家个人来说，分红滋润、名利双收，是好日子；对VC来说，它无法标准化、拒绝稀释、缺乏野心，成了一具活死人。

彭虎：最后离场的时候，投资人靠什么止损？

贠虎：靠当初写好的对赌、一票否决和回购条款。那些条款本来是防君子不防小人的护栏，最后却成了撕破脸皮止损的唯一办法。拿回本金，加一点微薄的年化利息，还要在圈里背上资本苛刻的骂名，心力透支，机会成本尽失。

彭虎：回到Andrew Chen，AI来了，这个局面会变吗？一个医生，现在几天就能搓出一个像样的Demo。

贠虎：Demo和一家公司之间，隔着十万八千里。系统能不能扩展、合规能不能过关、B2B销售组织怎么建、客户成功怎么做，AI可以赋能，但代替不了肉身的搏杀和管理。

彭虎：所以AI降低的只是写代码的门槛，拉高的反而是人的门槛？

贠虎：正是。写代码不再是瓶颈之后，创始人的开放度、同理心、招聘顶级人才的格局，以及对资本契约的敬畏，反而成了更稀缺的决定性因素。AI放大能力，也同样放大傲慢和狭隘。

彭虎：Andrew Chen自己也补了一刀：酒店大亨做不出Airbnb，华尔街投行也没做出预测市场Kalshi。颠覆好像天然需要局外人视角。

贠虎：因为旧桌子上最大的得益者，即便掌握了AI工具，大概率也只是在给旧桌子擦灰修腿，做出更多渐进式的小修小补。他没有动力，也没有愿望，去砸掉自己吃饭的那张桌子。

彭虎：那风雨过后，你现在的纪律是什么？第一条我猜，是警惕退路太多的大腕。

贠虎：对。凡是把创业当成名声点缀、在体制内如鱼得水、随时准备退回象牙塔的专家，不管技术概念多么性感，都不作重注。没有向死而生的决心，资本最后都会成为替罪羊。

彭虎：第二条呢？不投大蛙，投谁？

贠虎：投井里的叛逆者。那些在深井里痛苦不堪、深知体系荒谬、敢于砸碎饭碗跳出来的人，或者带着敬畏心、但绝不盲信权威的跨界野心家。他们没有包袱，对重构行业怀有真正的饥饿感。

彭虎：第三条，是把契约放在阳光下，对吧？IP归公司，代码留系统，再配一个强力的一线二号位。

贠虎：对，从机制上根除单点故障的勒索空间，不再抱有道德幻想。投资的本质终究是投人，契约不是不信任，是让信任不用靠运气。

彭虎：合成一句就是：AI降低的是技术门槛，拉高的是人性的门槛；制度奖励什么，行为就长什么样。奖励退路，就会长出大蛙；奖励破釜沉舟，才会长出颠覆者。

贠虎：所以最后留一个问题给你：如果你手里有一笔钱，你会投井里功成名就的大蛙，还是井里痛苦不堪、想砸碎饭碗的叛逆者？

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【贠虎】最近美国那边，关于AI agents的声音确实很大。从大银行掌门到a16z这样的机构，都有类似的警告：AI agents发展太快，对那些还没做好AI准备的传统金融、商业零售，会是很大的挑战，甚至可能是灾难。

【彭虎】可这就奇怪了。中国的技术并不差，这一波AI企业里很多顶尖的人都是华人，技术上一点不落后。既然技术不成问题，为什么中国的机构听起来没那么恐慌？是他们比较迟钝吗？

【贠虎】迟钝这个解释太简单了。先看暴露面就不一样。中国的银行和零售，早就被移动支付、电商、直播洗过一遍了。对它们来说，AI agents更像是下一程，而不是第一次被颠覆。

【彭虎】还有规矩出得早。中国对生成式AI的办法比较早出来，企业动手之前就先算合规成本。美国很多时候是先跑起来、再立规矩，所以警告声听起来更大。

【贠虎】但比规矩更硬的，是中国一向把安全放在效率前面。银行取款、转账，很多关键动作都要真人刷脸；工商、房产过户这些地方，能用人脸识别的基本都用上了。

【彭虎】这就形成了一道agent绕不过去的技术屏障。Agent可以帮你准备材料、算方案、填表格，但到了最后授权那一步，还是得真人出面刷脸。它只能做到助理，成不了真正闭环的执行者。

【贠虎】美国那边就不一样。大家对个人隐私的顾虑比较重，这种全国性的刷脸关卡很难铺开，效率的权重看起来更高。Agent一旦拿到授权和接口，就更容易端到端地跑完一件事，传统机构感受到的威胁也就更直接。

【彭虎】而且在中国，安全是第一要素，谁触犯了安全问题，谁就会受到非常严厉的惩罚，企业也很怕这一点。所以它们宁可多加一道人工核验、牺牲一点效率，也不愿让agent自己把环闭上。

【贠虎】所以中国这边不是没有压力，压力集中在关卡设计上：身份谁来验、授权谁来给、出事谁来负责。美国的压力，则更多在流程会不会被agent整个拿走。

【彭虎】说到底，制度奖励什么，行为就长什么样。中国奖励的是“最后一步有人签字”，美国奖励的是“整件事跑得快”。同一项技术，落在两种制度里，长出来的就不是同一种agent。

【贠虎】那么问题就来了：如果这道安全关卡一直都在，中国的AI agents会不会走出一条“助理＋真人签字”的路，而美国走的是“自主执行”的路？最后哪条路会更稳、更远？

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贠虎：在美国，新股不是摇号分的，是承销商主要分给机构的，拿到份额想马上卖，券商有惩罚；短线买卖，税和规则的代价也高。但是，新股上市第一天，交易量、换手率都很高。那这些量到底是谁贡献的？价格又是谁定的？

彭虎：同一批拿到份额的机构，对估值判断本来就不一样，有人觉得发行价贵了就卖，有人觉得便宜就加仓，这一买一卖就是量。量不一定要靠新资金冲进来，场内的人换手就够了。

贠虎：他们卖了，不怕被认定为flipping吗？

彭虎：先说清楚，flipping本身不是违法，只是券商和承销商的规则，怕的是以后拿不到份额，不是坐牢。而且很多量根本不算flipping：做市商、没拿到份额的人在二级市场买卖，都不是卖配售股。散户的惩罚是写明的，禁IPO权限；机构的惩罚主要是下次少分，关系成本不同，执行上也抓典型的、第一天全卖掉的那种，分批卖、卖一部分留一部分，更像是正常的组合管理。

贠虎：那没拿到份额的人呢？美国散户和很多机构本来就只分到很少，需求没有消失，只是后移到了上市后。在二级市场买，同样是量，而且是被承销商分配机制推出来的量。

彭虎：还有一类量，跟方向没关系。做市商和流动性提供者双边报价、不断买卖，赚的是买卖差价，不是看涨看跌。他们的成交也计入换手率，但不代表所有人都在短线。

贠虎：被动资金也是量。指数、ETF按规则建仓，不管贵贱都要买。承销商的稳定操作也一样，上市初期也会产生交易量。说到承销商，顺便把绿鞋讲清楚吧，这个很重要，很多人只听过名字，不知道它到底是怎么回事。

彭虎：好，绿鞋其实就是超额配售选择权，名字来自最早用它的那家制鞋公司。做法是这样的：假如一家公司本来要发100股，承销商可以先多卖15股，卖出115股，这多卖的15股，是它手里还没有的股，卖出就形成了空头。

贠虎：那这15股最后怎么补回来？

彭虎：看上市后的价格走。价格如果跌破发行价，承销商就在市场上把这15股买回来，正好托住了价格，这就是稳定操作，买盘本身也是交易量。价格如果涨上去了，承销商就不用在市场上高价买，而是按发行价向公司再买15股新股来补空，公司还多融了一笔钱。

贠虎：所以绿鞋是一把双向的伞：跌了能托价，涨了能补货，而且都有期限，一般是30天，比例一般是15%。30天一过，伞收起来了，价格就完全交给市场了。

彭虎：对，这也是为什么上市第一天的量和价不能只看散户。承销商手里这把伞，本身就是量和价的一部分，伞在不在，直接影响首日的走势。还有一个关键点：换手率的分母很小。上市初期流通盘本来就小，供给有限，一点分歧交易就能把换手率推得很高。换手率高，不等于所有人都在短线。

贠虎：供给为什么有限？上市前拿股票的人，不是都可以在第一天卖吗？

彭虎：不是。这一部分一开始就得讲清楚，因为它决定了后面所有的量和价。上市前拿股票的人，大多要被冻结，也就是锁定期，冻结的时间还不一样。

贠虎：怎么个不一样法？员工和投资人锁的时间也不同吗？

彭虎：不同。美国新股常见的锁定期是180天，针对董事、高管、员工和上市前的股东，但具体条款每家公司在招股书里写得不一样。有的公司是180天一刀切，有的公司是分段解禁，比如一部分90天解禁一部分，一部分180天解禁，还有的公司规定股价达到某个条件可以提前解禁。

贠虎：员工持股和投资人持股，锁法也不一样？

彭虎：对，逻辑也不一样。员工的股票很多还牵扯到归属期，就是vesting，干满几年才真正归你，就算已经归属了，锁定期内还是不能卖。早期投资人，比如风投，他们的股票一般也是锁180天，但他们持股量大，一解禁就是一大波供给。创始人和高管除了锁定期，之后卖还要受内部交易窗口的限制，不是想卖就能卖。

贠虎：所以供给不是一次性放出来的，是一波一波来的？

彭虎：正是。第一天能交易的，只是发行出来的那一小部分流通盘。180天一到，第一波大供给进来，量会突然放大，价格也要再发现一次。分段解禁的公司，量就是一波接一波，而不是一天到位。

贠虎：这就把前面的量说通了。首日换手率高，一部分原因就是分母小、供给被锁住了；往后量再放大，很多时候不是市场突然变了，是锁定期到了，供给本身变了。量说清楚了，价呢？价格其实是三段发现的。第一段在上市前，叫簿记建档。路演询价，机构报出“什么价位要多少股”，承销商画出需求曲线，定出发行价。这是第一次发现，但只是机构的意向价。

彭虎：第二段在上市当天，叫开盘集合竞价。不是第一笔随意成交，而是交易所把当天的买卖单撮合在一起，找出能成交最多股数的那个价，就是开盘价。发行价和开盘价之间的差，就是市场第一次公开投票的结果。

贠虎：SpaceX就是最好的例子。发行价135美元，开盘150美元，首日收在160.95美元。三个价，三个意思：发行价是路演谈出来的，开盘价是集合竞价撮出来的，收盘价是全天交易走出来的。

彭虎：第三段在上市后，而且持续很久。分析师覆盖、第一份季报、180天锁定期解禁、指数纳入，每一次新信息到来，价格都会再发现一次。首日涨跌只是开头，不是终审。

贠虎：回头看中国，差别就很清楚了。中国首日的量，很多是打新卖盘加追涨，价格发现也容易被流通盘小、情绪等因素影响。美国首日的量，更多是分歧、二级买入和流动性，价格发现反而更像一个过程。

彭虎：所以打新、短线、量价，本来就是同一个问题的一条线。制度奖励什么，行为就长什么样；行为长什么样，量和价就长什么样。

贠虎：如果我们是长期投资者，应该看首日的量价吗？还是应该等锁定期过了、第一次季报出来之后，再看那个时候的量价？首日热闹，到底是信号，还是噪音？

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贠虎：上一期我们谈打新，今天接着谈短线。在中国，散户爱做短线，几天一进出是很平常的事。到了美国，同样的人，同样的手，怎么就慢下来了？是美国人不爱短线，还是短线的价钱不一样？

彭虎：先看中国这边。个人买卖 A 股的差价，目前是暂免征收个人所得税的，赚多少都不用为这部分交所得税。唯一的税，是卖出时按成交金额收的印花税，万分之五，2023 年 8 月从千分之一减半下来的。

贠虎：关键是这个税的算法：它按成交额收，不按盈利收。赚了要交，亏了也要交，税和交易结果没有关系。唯一跟持有期挂钩的是分红，持股一个月以内分红税 20%，一个月到一年 10%，超过一年免征，但那是分红，不是买卖差价。

彭虎：所以短线在中国，代价是明码标价的小额过路费。唯一的摩擦是 T+1，当天买的当天不能卖，但隔天就能卖，频率上税并不拦你。短线于是成了一种习惯，不需要算计。

贠虎：美国这边，代价的性质就完全变了。持有不到一年卖出，收益按普通收入交税，最高 37%；持有超过一年，才享受 0%、15%、20% 的优惠税率。同一笔利润，只差一天，税率就能差出二十个点以上。

彭虎：还不止税。亏了想立刻买回来，wash sale 规则规定，前后 30 天内买回基本相同的证券，亏损当年不能抵扣。当天频繁进出，还有 PDT 规则，5 个交易日内 4 次以上日内交易，保证金账户就得维持 2.5 万美元以上净值。

贠虎：再加上上一期讲过的，IPO 配售股想早卖，券商还有 flipping 惩罚，Robinhood 卖早了禁 60 天 IPO 权限，富达累犯可永久封禁。所以在美国，短线不是不能做，是每一步都有价钱。

彭虎：这才是两边真正的差别：不是能卖还是不能卖，而是代价的算法不同。中国按成交额收一笔固定的过路费，美国按利润比例收一笔累进的账，再加上一套规则惩罚。散户的行为，就是被这个价钱塑造出来的。

贠虎：在中国，税对短线和长线一视同仁，短线自然长成了习惯。在美国，税法、券商规则、交易门槛齐声说同一句话：持有才便宜。行为看着是个人风格，其实是制度在定价。

彭虎：所以打新和短线，本来就是同一个问题。上一期是进场难，这一期是出场贵，制度在奖励什么，散户就会变成什么样。

彭虎：这也解释了为什么芒格的长期主义，在美国成立，在中国却未必。巴菲特说过，不卖就等于向税务局借了一笔免息贷款，利润不兑现就不交税，兑现了还按优惠税率交。等待本身就有回报。

贠虎：可在中国，买卖差价本来就不征税，拿一年和拿一天，在差价税上完全一样。长期主义剩下的只有分红那一档优惠。很多人读芒格，读到的只是修养和耐心，直到真的在这边市场里摸爬滚打，被税单和规则推着走，才明白他讲的不是心态，是算术。

贠虎：如果美国税法不奖励持有，美国散户会不会也像中国一样爱短线？还是说，短线这件事，本来就不是风格问题，而是价目表问题？

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🐯 贠虎：在中国，打新是很多散户的日常功课。每只新股都去申购，中了签，上市那天卖掉，几乎成了一套不用动脑子的流程。大家也都觉得这事挺公平的：能不能中是不清楚，但人人都有机会，碰碰运气，中了就赚，没中也无所谓。

🐅 彭虎：这个“公平感”很关键。中国的网上申购是按市值配售的：你得先持有一定市值的股票，才有申购资格；然后摇号配号，中不中看运气，不看关系。规则写在明处，谁都一样，所以大家愿意一直玩下去。

🐯 贠虎：更重要的是，打新在中国长期是一门“稳赚”的生意。核准制时期，主板发行市盈率有条 23 倍的隐形红线，发行价被压得比较低；主板新股上市首日涨幅上限是 44%。一二级之间存在系统性的价差，上市首日卖出，几乎就等于把这个价差装进口袋。

🐅 彭虎：注册制之后情况变了一些。23 倍红线取消了，定价更市场化，询价环节机构还有“抱团压价”的倾向，破发的新股也出现了。所以“新股稳赚”已经是老认知了。但即便如此，上市初期流通盘小、资金容易拉升，“中了就首日卖”仍然是大多数人的共识策略。

🐯 贠虎：那美国为什么没有打新这回事呢？首先，美国的 IPO 不是摇号，是承销商说了算。簿记建档，承销商自由裁量，把股票分给谁，基本看机构客户关系和交易量。散户通常只能分到 5% 到 10%，连上桌的机会都很少。

🐅 彭虎：其次，美国有一套专门对付“快进快出”的规则，行话叫 flipping。美国金融业监管局的规则把上市 30 天内卖出 IPO 股票定义为 flipping，本身不违法，但券商各有惩罚：Robinhood 是 30 天内卖出，60 天不许再参与 IPO；富达按 15 天算，第一次禁 180 天，第二次 365 天，第三次永久；SoFi 也是 180 天起步，累犯永久封禁。

🐯 贠虎：惩罚不只针对散户。主承销商还有个 penalty bid，可以从分销商手里扣回佣金——你的客户一上市就卖，券商自己要赔钱。所以券商当然不希望你快进快出。路透社报道 SpaceX 那次就写得很直白：散户面临的限制比大基金严得多，大基金可以上市当天就交易，散户却要被关 15 到 30 天。

🐅 彭虎：还有税务这一层。美国持有不到一年卖出，收益按普通收入交税；持满一年以上，才享受较低的长期资本利得税率。上市当天就卖，税也是最贵的那一档。

🐯 贠虎：所以你看，两边的制度奖励的东西完全相反。在中国，规则奖励参与：低定价、摇号、首日价差，快进快出是理性选择。在美国，规则奖励持有：承销商要的是长期股东，券商要的是不翻脸的客户，税法要的是耐心。

🐅 彭虎：还有一个根本差别：中国的发行价长期被行政力量压着，价差是制度给的；美国是市场定价，簿记建档当场发现价格，发行价离公允价值近得多。没有系统性的价差，打新这门生意也就没有了地基。

🐯 贠虎：如果美国也学中国，搞市值配售加摇号，散户的热情会不会也一样高？还是说，定价机制才是根本——只要发行价是市场定的，打新就永远成不了一门全民生意？

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贠虎：同样是万亿级别的 IPO，差别怎么这么大？SpaceX 今年 6 月上市的时候，全网都在讨论，认购超过 2500 亿美元，是发行规模的四倍；Anthropic 10 月 26 日递交了招股书，代码都定了，叫 ANT，反应却平平，甚至估值预期还往下掉了。

彭虎：先看 SpaceX 那次热闹的底气。发行价 135 美元，开盘 150 美元，首日收在 160.95 美元，募资 750 亿美元，估值约 1.8 万亿美元，是有史以来最大的 IPO。而且它有 Starlink 这样看得见的现金流业务：500 万以上的用户，年化收入约 80 到 90 亿美元，据说在经营层面已经盈利。

贠虎：Anthropic 这边呢？10 月 14 日的投资者日上，公司告诉投资人三季度收入 168 亿美元，环比增长 45%。45% 本身是惊人的数字，可二季度环比是约 147%，一下子掉下来，投资人就开始问：这是暂时的减速，还是拐点？

彭虎：估值预期就是这么掉下来的。最初传闻约 2 万亿美元，投资者日之后，讨论的数字变成了约 1.5 万亿美元。哪怕按 1.5 万亿算，Anthropic 上市即与特斯拉市值相当，买入即高位，留给“超预期”的空间已经很小了。

贠虎：账单也吓人。招股书披露上半年净亏损 807 亿美元，虽然其中 724 亿美元是非现金的可转债会计费用，经营现金流还是正的，但公司背着 6000 亿美元以上的算力承诺，谈判可能推高到 7500 亿美元。市场本来就在担心 AI 泡沫，半导体 ETF 连跌了八个交易日。

彭虎：还有一层是叙事上的自相矛盾。Anthropic 的创始人 Amodei 自己 9 月写文章，呼吁放慢前沿模型的发展速度；10 月 14 日，纽约市主计长就拿着他自己的话写信，要求暂停 IPO，直到安全和治理问题讲清楚。CEO 一边警告风险，一边上市，投资人很难纯粹兴奋。

贠虎：最关键的一点，是入口。SpaceX 预留了高达 25% 的份额给散户，有报道称最高到 30%，还专门做了散户申购网站，通过 SoFi、Robinhood 这些券商直接面向散户。散户不只是围观，是真的能申购，声量自己会滚大。

彭虎：Anthropic 到现在没有任何类似的散户配置安排，所有的讨论都停留在机构投资者日层面。普通人连参与的入口都没有，热情当然起不来。再加上 11 月 9 日路演、11 月 16 日上市这个窗口，正好撞上市场最谨慎的时候。

贠虎：所以热度差不是一件事造成的，是五件事叠在一起：定价没空间、增长见顶的信号、吓人的账单、自相矛盾的叙事、没有散户入口，再加上一个逆风的时点。

彭虎：不过也要说句公道话：SpaceX 的狂热也没持续多久，上市两个月内，股价在 225 美元和 104 美元之间走了一个来回。狂热不等于长期回报，这一点，对 Anthropic 同样适用。

贠虎（结尾提问）：下一个万亿 IPO 来的时候，你更看重哪一点：它给散户留了多少份额，还是它增长曲线的斜率？热情这东西，到底是定价给的，还是入口给的？

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