谭勇品读医药风云

当华为不再需要高通芯片，比亚迪突破新能源汽车，科技企业口碑与业绩双收的“佳话”总是令人振奋。但当故事发生在生物医药行业，这一路径似乎失灵了。

2024年，全球巨头因美纳剥离癌症诊断业务，大大小小基因测序公司破产、退市更是常态，国内同赛道也是一片狼藉，上半年基因检测成为A股13个子赛道中业绩表现最差的板块。

然而有这样一家本土企业，不仅突破了因美纳的专利封锁，还成功在国内市场将因美纳挤成了“老二”。今年上半年，当因美纳再次交出收入下滑3.31%，前六个月累计亏损21亿美元的不及格成绩单之时，华大智造给全球基因测序行业带来了一些来自“中国智造”的震撼。

但处在低谷期的市场氛围，未能实现扭亏的业绩表现，再加上基因测序行业频发的爆雷事件，将华大智造的股价与市值禁锢在了谷底。2022年接近600亿元的市值，到如今仅剩155亿元。

然而，华大智造真的有那么糟吗？当全球巨头因美纳陷入业绩困境，半年亏损21亿美元之时，华大智造净利润亏损环比持续收窄；当基因测序行业破产、退市事件不断爆雷之时，华大智造实现半年新增装机454台，创下历史新高；当因美纳上下游拓展不利，无奈剥离相关业务之时，华大智造背靠集团，账上货币资金余额42.2亿元，成全球唯一多技术平台、多研究领域、多产品组合的基因产业上游企业。

这样一家突破基因测序行业卡脖子技术，带领行业进入下一关的公司，市值三年蒸发70%，似乎被低估了。然而，当美国加征关税、《生物安全法》等“制裁措施”的施压下，作为一家必须走向全球才有更高空间的基因测序上游企业，似乎地缘政治的风险也为华大智造的未来预期设置了“隐形天花板”。

那么，华大智造的底层技术与业务布局能否支撑其再次突围？更进一步讲，作为一家成长期企业，华大智造能否复制前期经验，何时穿越市场下行周期，实现扭亏？

具体而言，表面上是华大智造2024年上半年营收12.09亿元，同比下滑16.23%，净利润亏损2.98亿元，亏损面仍在持续扩大。但实际上，如果从环比数字来看，华大智造在今年二季度实现营收环比增长27.84%，其中，基因测序仪业务收入10.05亿元，环比增长23.61%。

相反，因美纳除了业绩同比持续下滑，环比增长也仍然疲软。二季度不仅延续了一季度的亏损，收入环比也仅增长1亿美元。受此影响，因美纳无奈下调全年预期，与2023年相比下降2%-3%。几个数字背后，是华大智造在渠道布局与市场份额抢占上实现了量到质的飞跃。

前不久举办的2024云顶新耀全员大会上，罗永庆在致辞中流露出了对公司未来布局的雄心。他表示：到2030年，云顶新耀要成为亚洲领先的全球综合性生物制药公司，四大重点产品实现100亿人民币销售峰值。而要实现这一目标，需要的是升级、融合、转型。

汇总历史，可以发现云顶新耀从穿越至暗时刻，到取得众多成就，时间间隔其实很短。这不禁让外界开始猜测，高速发展的脚步之下，云顶新耀的未来目标到底是什么？

有分析人士一语道破：云顶新耀，是一家直接以生物制药企业终局思维来看整个医药产业的初创公司。

过去30年，从生物科技公司一跃成长为生物制药企业的成功案例，仅仅只有吉利德、再生元等寥寥数家。复盘这些企业的成功经验，离不开其初期“快准狠”的管线布局和坚决取舍，以及后期稳扎稳打的推进。总结下来，就是“快准狠稳”四个字。

这四个字，为云顶新耀提供了宝贵的借鉴经验。

云顶新耀的首席执行官本人罗永庆恰好拥有吉利德的履历，其在医药产业从业近30年，服务过默沙东、诺华、罗氏三家跨国大药厂，且曾是吉利德在华第一号员工和中国区总经理。加入云顶新耀后，这一份综合经验自然就被用到了公司的未来运营和布局之中，对肿瘤管线做出取舍的同时，依然豪赌布局了包括mRNA等在内的最前沿管线，这是“快准狠”的体现。

与此同时，随着医药创新进入新周期，产业界对授权引进模式成功的关键点梳理愈加清晰：以时间换发展空间的商业逻辑依旧成立，但随后的商业化能力和自研能力，才是对其能否真正演变成一家有持续发展潜力的创新药企的重要评价维度。

这一份“稳”的经验，其实也是默沙东、诺华、罗氏、吉利德这样的大型制药企业流在骨子里的东西。

同时这也解释了为什么在面对危机时，云顶新耀一定要坚持保留商业化团队，而非像其他众多生物科技公司一样搞轻量化，靠BD快速回笼收益。倘若这么做，担子是暂时轻松了，但也等于将“以终为始”的生物制药企业的野心给抛弃了。对于一个人，这意味着自我认同的消解；对于一家公司，意味着自身历史定位的消散，绝无助于长远的发展。

在“自主研发+引进模式”双轮驱动的模式下，云顶新耀也建立了井然有序的管线梯队，拥有全球权益的产品管线不断扩大，不仅涵盖了新一代共价可逆的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，有望成为best-in-class，还拥有全部自主知识产权的mRNA平台。

mRNA肿瘤治疗性疫苗是极具前景的突破性技术。云顶新耀旗下拥有一个具有全部知识产权及全部全球权益的mRNA平台，用来开发预防及治疗性的mRNA自研产品。此外，公司还在浙江嘉善建立起了一个具有商业化生产规模的产业化基地。财报显示，云顶新耀目前正在开发四款mRNA肿瘤治疗药物，首个自主研发的新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16已正式在北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院启动临床试验，这是EVM16开展的首次人体试验。

另外一款现货型肿瘤相关抗原（TAA）疫苗EVM14预计于2025年初在中美两国提交新药临床试验申请。同时，公司还在开展基于mRNA的自体生成CAR-T项目，可用于治疗肿瘤和自身免疫性疾病，预计将于第四季度达到临床前概念验证。毫无疑问，这些具有全球权益的产品将有望开发巨大的海外市场。  

履新仅仅两年时间，罗永庆就让一个没有肿瘤管线，完全依靠授权引进模式的云顶新耀穿越了“至暗时刻”，焕然一新，带着三个获批的新药，多个走在获批路上的新药，和彰显自研能力的mRNA技术平台，以“自研+引进”双轮驱动的新模式重新出现在了业界面前。

战略定下来之后，战术执行的效果如何还是得看数据。本次半年报，就是一次成果的检验。

财报中有几个数字值得关注。首先是营收达到3.02亿元，较2023年下半年大幅增长158%，且实现了公司历史上的首次商业化层面盈利。

这一增长，主要得益于耐赋康及依嘉的商业化进展。耐赋康于2024年5月在中国大陆商业化上市开出首张处方，并且在上市后仅一个多月的时间内，销售收入就达到了1.673亿元之多。

此外，作为云顶新耀首款商业化上市的产品，依嘉已经完成首个完整销售年度，自2023年7月商业化以来，依嘉已经实现了人民币2.33亿元收入。两个产品的业绩足以傲视同行。

另外，云顶新耀财务状况稳健，2024年上半年现金储备达人民币19.3亿元，这一点实在颇为难得，考虑到公司还在自建销售团队，就更不容易了。

但面对挑战，罗永庆认为，第一个商业化产品的价值除了给云顶新耀带来现金流外，更重要的意义是检验团队整体商业化能力，为下一个即将上市的新药做准备，因此，面对行业寒冬，云顶新耀选择了“我全都要”：保留商业化团队的同时，还进行了组织变革，使运营效率显著提升——2023年，云顶新耀逆风翻盘，收入大幅增长，同比增长884%，运营成本大幅下降4.76亿元，同比下降33.7%；今年上半年，效率进一步得到了优化。

开支减少了，工作完成得也丝毫不打折扣。根据资料，云顶新耀基本完成了耐赋康规模约120多名销售代表的团队搭建，将覆盖约500家核心医院。

而对于依嘉，公司则选择了“两步走”：一边由内部商业化团队继续开拓市场，另一边还开始与合同销售组织（CSO）合作。

总共不到300人的一线销售团队，就完成了两个产品的上市及商业化工作，其效率在行业中实属罕见。光鲜成绩的背后，涉及到大量关于组织变革、结构优化、文化重塑等技术性问题，殊为不易。对此，罗永庆总结认为是今年上半年，采取了多项战略性举措，在商业化、自主研发等取得一系列里程碑和战略性成就，也彰显了云顶新耀的韧性和增长潜力。

未来六个月内，包括已经在澳门获批上市的治疗溃疡性结肠炎的重磅产品伊曲莫德，云顶新耀已有三款疾病首创或best-in-class产品实现商业化上市，作为一家上市仅三年多的Biotech，成绩相当喜人。难怪展望下半年，罗永庆表示公司对实现全年人民币7亿元的销售目标显得信心十足，并表示将力争在2025年底前实现现金盈亏平衡的战略目标。

延续近三年的资本寒冬里，当初港股18A那一批生物科技公司，面临的挑战日益严峻。

据统计，自18A上市规则实施以来，共有66家生物科技公司通过该规则成功在港交所上市。这其中，近10家股价不足1元，2家企业目前的市场估值在1亿元左右徘徊，可以说预示着港股18A“仙股”时代即将到来。

但在中国创新药的首轮寒冬中，也有一些企业逆势而上，取得了亮眼战绩。

8月28日，港股创新药企云顶新耀发布2024年中期业绩报告。报告显示，公司多项业务取得突破性成长：2024年上半年总收入达到人民币3.02亿元，较2023年下半年大幅增长158%，且实现公司历史上的首次商业化层面盈利。在主要产品商业化首年就实现了这一成绩，实为罕见。

另外，公司财务状况稳健，2024年上半年现金储备达人民币19.3亿元，将为未来的业务发展和持续增长提供保障。

值得注意的是，这一系列成绩是成功应对危机后的结果。面对宏观形势的寒冬，云顶新耀不仅顶住了压力，还进行了组织变革，通过采用聚焦、高效、精干的商业模式及精细化管理，使运营费用占收入比重大幅减少249%，运营效率显著提升，非国际财务准则亏损显著收窄35%。

将时钟回拨到2022年，彼时上市不到两年的云顶新耀遭遇了一次真正的“至暗时刻”。当年8月，云顶新耀将自身唯一一款在中国获得上市许可，且上市不足百日的产品拓达维®（戈沙妥珠单抗）在大中华区、韩国和部分东南亚国家的开发和商业化独家权利退回给了吉利德。尽管这笔交易净赚了3亿多美元，却引发了二级市场的重挫，股价最低曾至6港元每股，比104港元的巅峰时期下降约95%。在中国创新药首轮寒冬中，这家依靠授权引进模式崛起的创新药企，亟需向外界证明自己切实拥有穿越下行周期的毅力和实力。

当年9月，云顶新耀宣布任命罗永庆为公司首席执行官，某种程度上带着一点“临危受命”的味道。然而在顶住压力，对云顶新耀在研管线做完充分调研评估后，罗永庆发现了其中蕴藏的巨大价值：IgA肾病治疗领域在中国有足够的市场空间诞生一个大药，而依拉环素是第一个氟环素类新型抗菌药物，满足了临床上对多重耐药菌治疗的迫切需求。这就意味着，拓达维®出售之后，云顶新耀砍掉了肿瘤管线，专注在抗感染、肾科、自免三个领域的决策是正确的。既规避了肿瘤的内卷，剩下的产品潜力也足够广阔，足够把一家公司给拉起来。

战略对了，战术执行起来就很丝滑。后来的诸多成果也印证了罗永庆的判断：去年7月，依嘉®（依拉环素）在国内商业化上市；11月，耐赋康®在国内获批，成为国内唯一用于治疗成人原发性IgA肾病的对因治疗药物，并于今年5月成功商业化上市。两大产品接连落地，不但夯实了公司的确定性，也让市场各方面都对其真正有了信心。

获批后，两个产品的市场进展也颇为顺利，依嘉®很快被列入2023版中国《耐碳青霉烯革兰阴性菌（CRO）感染的诊疗与防控指南》等多项临床指南和专家共识。耐赋康®则是唯一在国内获批的IgA肾病靶向对因治疗药物，而且被全球权威的IgA肾病指南列为一线首选药物。这些都对公司股价产生了正面影响。

效率决定生物科技公司生死，想了解，云顶新耀两年如何穿越“至暗时刻”，请您明天接着收听。

截至2023年年底，康龙化成合并财务报表中商誉的账面价值为27.8亿元，占资产总额的10.5%。如果行业处于较长的艰难期，减值风险一直存在。资产负债率水平也很高，且逐年在增加。

2023年，医药服务行业资产负债率中位数为27%，康龙化成却高达50%。2019年和2020年，其资产负债率为21%和25%，2021年-2023年分别为44%、47%和50%，一路走高。而2019年到2023年，药明康德从40%一路降至25%，昭衍新药和泰格医药一路调整至18%左右。而在资本开支上，近两年康龙化成在极力去优化。2022年，康龙化成资本开支为29.5亿元，远高于同期净利润。2023年，公司资本支出约28亿元，今年上半年约9.5亿元，预计今年全年预计比去年略低。

当下，CXO行业已经不是“二八”原则，而是“一九”原则。只有尽快化解这些风险，提升人效与管理整合能力，“二哥”才能更好在行业迅雷不及掩耳的震荡变化，以及激烈的行业竞争中长期站稳脚跟。

从长期来看，中国CXO企业优势不会变，国内工程师红利带来了显著的成本效应，试验成本远低于海外。这一逻辑，不会随着周期性波动被推翻。但波动时的阵痛，现在仍具象于每一家企业身上。

压力，这是数十份CXO企业财报最为苦涩的展现。放眼全球CXO企业，找不出第二个像三星生物一样逆势抢大单的CXO。国内生物医药投融资还承接有一定压力，募投管退的难，直接凸显出药企融资的难。这让国内CXO企业也承压前行。

现下，反映于中国CXO企业身上的难题仍显而易见：订单能力不乐观，自主定价权弱，内卷严重，回款难，历经周期波动后消化和重新适应的节奏较慢，有的企业又在内部管理上，积弊良久。

头部CXO企业，不愁生存，但净利与股价，较行业景气时分双双回落。腰部企业，老订单交付完毕，新订单获取却尤其艰难，只能以降价、投资新技术来抢单。当然，他们现阶段的业绩还不理想。尾部，索性亏的亏，“死”的“死”。2024年上半年，康龙化成中国客户收入下降13.2%，中国交付业务收入下降1.3%。

类似的表现，也出现在多家CXO企业财报里。客户结构以国内客户为主的，下滑形式更为严峻，如美迪西的客户结构以境内客户为主，但上半年国内收入的下降幅度，超海外收入下降幅度。

那么中国CXO企业眼下的出口，还是要从财报中找信心。一个是“精细化、细分化、专业化”一派，有精耕明星生物技术赛道的实力与经验，能逆势获得高增长业绩与股价。另一个是海外市场的回暖，尤其给海外业务占比较高的头部企业，带来增长契机。

今年上半年，从营收构成来看，康龙化成北美业务仍占据主位，比例达65.45%，北美客户收入下降0.2%；欧洲市场占16.87%，上半年欧洲客户（含英国）收入增长10%，去年增长24.4%，成为新的业绩亮点。同在上半年，其海外交付业务收入增长4%。

近期，摩根大通发布了2024年上半年美国生物制药交易和投融资报告，表示“生物制药行业正在恢复增长。”尤其在第二季度，美国生物制药行业有超百起融资事件，融资总额近80亿美元。前两个季度，生物制药及平台型公司投资总额均在环比增长。海外市场的明显恢复，正是“康龙化成们”当下的机遇，又尤其是在欧洲等多元化市场的拓展上，有明显的挖掘潜力。康龙化成已经开始这样做：从BD资源投入看，康龙化成在美国区域有比较全面的覆盖，但在过去一两年加强了欧洲的拓展。

二哥背后的CXO行业，“价格战”已经到了深处。这主要受生物医药行业投融资热度、行业竞争压力和订单延迟执行影响。

对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是单价浮动或用工成本加大的另一种证明。四大板块毛利不同程度下降，也折射了行业各条业务线的艰难。

美迪西核心业务客单价大幅下降，明显反映在业绩中；昭衍新药此前也提到，因竞争态势，订单价格下降，对毛利率产生不利影响；药石科技在去年上半年便透露，价格竞争十分激烈，在订单引入期会适当作出价格调整。

而关于整体主营业务毛利率，康龙化成2024年上半年为33.39%。毛利率的下滑，致使盈利能力承压。2021年及之前的几年，在行业景气时分，康龙化成的扣非净利润增速还较为可观，2021年同比增超67%，但2022年及2023年，其扣非净利润增速放缓至6%左右，今年上半年扣非净利润同比下降38.25%。

康龙化成的毛利率除了受外部影响，还因其全产业链模式导致前期资本开支和人员投入较多，叠加新产能投产、员工数量增加。值得关注的是，与同为全产业链模式的药明康德相比，2019年-2023年，康龙化成在毛利率浮动于36%上下的情况下，净利率却历经了增长后明显回落的过程，2023年为13.7%，反观药明，净利率一路增长至24%。

净利率除了受毛利率影响，还与公司精细化管理运营能力息息相关。两相对比，说明两家公司在同样的行业竞争格局下，经营管理能力具有一定反差。

对于一家快速并购扩张的企业，整合管理运营能力是重要的评估因素。特别是像CXO这样高人才密度的行业，除了整合新业务的难度，人力的整合也颇有难度。

康龙化成的管理费用率并不低。2023年，其管理费用占营收比例为13.92%，其余几家可对比头部公司未超过两位数。管理费用率高，除去外部环境影响，一定程度说明了公司管理效率不高、人员配置待优化。整合、管理效率待优化，那么人效会大受影响，并且非常直接体现在报表上。

截至2023年年底，康龙化成员工达20295人，公司收入增速高于员工数量增速。然而，康龙化成的人均创收却在头部企业中偏低：药明康德在龙头公司中一直维持比较高的人效水平，2023年人均创收98.11万元，药明生物为133.7万元，昭衍新药为94.68万元，泰格医药为76.11万元，而康龙化成是56.85万元，还处于能力边界的突破窗口期。

并购与整合的过程中，不仅带来的是“人效”问题，“内生+外购”的快步增长路径，还遗留了另两大风险待化解：商誉与债务；较大资本开支对自由现金流的压制。

“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业怎样的现实？请您明天接着收听。

康龙化成与成长阶段的药明康德基本相似。两者业务基本相同，优势都是布局国际化早，以药物发现业务起家，最终呈现全流程、一体化的特点，强势占据着前端流量入口，源源不断为后端引流，这是区别于非一体化CXO企业的最明显优势所在。原则上来说，两者占据着研发流程中最强竞争力和毛利率最高环节。

10年前，药明康德与康龙化成杀进全球药物发现CRO市场份额前三，国内前二。其中康龙化成以实验室化学作为底盘，陆续由纯化学服务公司向全方位药物研发一体化平台转型。至今，康龙化成形成了实验室服务、CMC(小分子CDMO)服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大内部业务结构。但难受的是，今年上半年，四大板块毛利率均迎来了不同程度下滑。

实验室服务，长期的核心基础业务，收入贡献约60%，也是导流入口。今年上半年，实验室服务营收为33.71亿元，同比下降 0.27%；共参与666个药物发现项目，同比增加2.5%，这与宁波第三园区陆续投入使用，加强药物安评、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面服务能力有关。

上半年，实验室服务板块毛利率为44.46%，略有下滑。其中，生物科学收入占比已超过一半，增势好过实验室化学，这反映了多肽、ADC等大分子赛道的增长机遇。

 CMC业务，好的一面是，该板块新签订单同比增长超25%；同时，上半年其78%的收入来自药物发现服务客户。这充分证明，康龙化成的CMC与实验室业务在高度协同，实验室客户导流效果及项目漏斗效应，是显而易见的。在内卷极为严重的小分子CDMO领域，这样的获客方式具有优势。但难抵收入下降明显。今年上半年营收为 11.76 亿元，同比下降 6.04%（占总收入的21%），同时毛利率下降4.16%，不止受员工数量增加、新产能投产影响，交付节奏也是主要原因。

值得注意的是，康龙化成CMC项目向后期推进过程中，更多依赖于临床前至临床II期阶段。依赖于临床较早期阶段，意味着业绩稳定性易受融资环境动荡影响。

2024年上半年，康龙化成推进至临床III期的CMC项目同比还减少了5%至19个，工艺验证和商业化阶段的项目同比减少13%。同在向后期推进能力上，药明康德和药明生物相对后期项目占比更高。

 临床研究服务上半年实现营收8.43 亿元，同比增长了4.73%，但体量还不算大。临床研究服务的市场竞争形势已相当严峻，尤其在临床试验执行和现场管理（SMO）业务上，“价格战”相当激烈，是否具有报价能力十分重要。

在这一板块，康龙化成12.55%的毛利率与泰格医药的差距颇大。康龙化成由于执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，毛利率有阶段性压力。

大分子与CGT服务板块，康龙化成的入局时间不算早，适逢CGT行业不景气，业务开拓明显艰难。上半年仅实现营收2.11亿元，还处于建设投入期，其宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本及折旧提升。该板块营业成本同比增加27.89%，毛利率为-31.34%。不确定性较强。

“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业怎样的现实？请您明天接着收听。

CXO，长夜仍难明。你认为全球CXO的日子该好过了，但业绩欠佳者近半；你以为国内结构性调整该到位了，但头部、中部上市企业中期营收、净利又普遍下滑，各大业务线尽显颓势。尾部自不用说，齐齐悟空梦，遍地吗喽身。价格，几近“骨折”，业绩，无不承压。客户不给钱，也没钱可给。不过，天不会塌，没那么差，还有信心可言。

药明康德，康龙化成，国内一体化CXO一哥二哥，纠偏了笼罩CXO的过度悲观情绪。信心最直接体现于新增订单上。根据华西证券测算，药明康德上半年净新签订单为251亿元，同比增长25.8%。康龙化成新签订单金额同比增长也超过15%。同时，从环比方面来看，药明康德二季度收入环比增长16%（剔除新冠后），康龙化成二季度环比增9.85%。

股价是财报最真实的反映，药明康德在财报公布后连续两日上涨超过9%，康龙化成超6%。然而，真正的投资者仍会揣摩到“危险时刻”并未过去。拿康龙化成的业绩来说，从官方披露的数据来看，核心指标新签订单上半年同比增量（超15%）略低于一季度同比增长（超20%），这意味着形势仍然不容乐观。

考察CXO未来增量的另一关键指标，是报告期内的询价情况。“CRO杀价”已是行业不争的事实，当业界三好学生美迪西交出史上最差财报，暴露出两项核心业务客单价分别下降24%、36.8%时，行业至暗的价格战，早已杀到深处。

对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是数字上的证明。上半年，康龙化成整体毛利率为33.39%，同比下降约3个百分点，最“伤”的一项是大分子与GCT服务，毛利率为负数，也就是亏本运营。但还是要肯定，二哥康龙化成是这两年艰难的日子里，难得的稳健、强韧性一派，受整体消费降级影响，康龙化成相对药明冲击更小，相较于那些非一体化的CXO企业，也更能抵御风险，稳住客户。

不过，二哥也有自己的烦恼。一在药明康德旁边，略显“透明”；二是投资逻辑可以更稳，业绩虽超周期，但盈利能力、人效却还有相当改进空间——这却是投资者、客户最为看重的CXO品质。

过去3年，公司股价跌幅惨不忍睹。2021年行业巅峰时期，药明、凯莱英、泰格医药和康龙化成站稳千亿市值梯队，但如今一个跌的比一个惨，康龙化成股价较最高点已跌超80%，市值从3年前的1700亿降至截至8月30日收盘的357亿。

“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业怎样的现实？请您下周一接着收听。

其实，在两日连涨近200%的背后，是小方制药如果再不上市，就要上不去了的现实。

根据证监会官网消息，同意小方制药的IPO注册申请落款日期是2023年9月13日，有效期12个月。也就是说，这次小方制药上市，基本已经卡在了最后一个月的最后期限上。

此次上市，小方制药被普遍关注的一个问题是：此次发行实际募资总额为4.99亿元，募资净额为4.48亿元，较预计募资额8.32亿元缩水超过40%。

事实上，小方制药最初的申报稿计划的募集资金更高，为13.43亿元。比如今的计划多出足足5亿。

最初的申报稿中，小方制药募集资金的用途为投资外用药生产基地6.6亿元、投资研发中心和新产品开发3.8亿元、营销及品牌推广1.5亿元，其余1.5亿元为补充流动资金。

对于6.6亿元投资外用药生产基地项目，小方制药表示“已取得新土地用于新生产基地的建设，新基地拟于2024年完成建设并投产，达产后产能可达目前生产基地产能的四倍。”

但这种说法上交所却并未买账，并且提出了“是否存在新增产能无法消化的风险”的质疑。

小方制药也有自己的说辞。面对上交所的质疑，其回复称：“2024年项目建成并完全达产后，新增产能为5.04亿支/年，约为公司2022年产能的1.53倍。假定公司保持现有增速，到2029年本次募投项目新增产能才达到满产状态。同时，考虑到公司现有业务开展情况以及未来3年整体规划等因素，对募投项目规模进行了调整。”那从申报稿到注册稿缩减的5亿是来自外用药生产基地项目吗？非也。

从小方制药招股书注册稿来看，其并未对外用药生产基地项目做调整，而是取消了研发中心的投资和补充流动资金两个项目，并调整了营销体系建设及品牌推广项目。这才让募集资金比申报稿中减少了5.11亿元。

从13亿到8亿，再到4亿，小方制药募集金额缩水再缩水。募资额是否虚高也成了被质疑和关注的焦点。

有分析认为，未能实现足额募资可能受到市场环境、公司发行价等等多方因素影响。目前医药类企业IPO总有一些共性问题，包括上市公司数量少、发行价较低、募资难等。

将目光放眼到整个A股，也是如此。今年A股上市的53家公司中，41家公司首发募集资金低于预计募资规模。对于募资不足的部分，多半需要小方制药未来通过自筹来解决了。

此外，小方制药曾因涉嫌在IPO前突击“清仓式”分红而备受关注。

招股书显示，在2020年至2022年的三年间，小方制药累计分红3.34亿元，而这三年公司净利润合计仅4.61亿元。现金分红金额占净利润的比例分别为86%、67%、63%。

再往前看，小方制药在2019年时还进行过一次高达2.26亿元的分红，当年现金分红金额达到净利润的159%。

这四年间小方制药累计6.03亿的净利润中，超90%被用于现金分红。

这种分红方式被关注的另一个原因是，小方制药是一家家族制企业，在发行前，公司实际控制人方之光、鲁爱萍夫妇合计持有9811.2万股，占该公司发行前总股份的81.76%。也就是说，大部分的现金分红都进入了实控人的腰包。

小方制药这种细分龙头产品的领先优势，也自然而然地折射在了业绩上。

其招股书中披露了2021-2023年的营收，分别为4.02亿元、4.56亿元、4.72亿元，归母净利润1.26亿元、1.75亿元、2.04亿元，营收与净利都保持正增长。

其中，开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、甘油灌肠剂等10款产品年收入超1000万元。同时，小方制药还提及：硼酸软膏、开塞露（W型）及氧化锌软膏的年复合增长率分别为91.96%，48.00%及32.37%，增长强劲。

不过，核心产品的高市占率背后，隐忧其实已经浮现了：小方制药在细分赛道中的龙头优势正在缩小，被反超并不是没有可能。

有分析认为，以开塞露为例，生产开塞露的主要原料均为甘油，即使是不同厂商所生产的产品功效也大差不差，并没有太强的品牌效应。作为一个强消费属性的产品，消费者并不会对某一个品牌的开塞露有明确的使用习惯。

由此，小方制药的“开塞露龙头”含金量有多少？市场份额是否容易被其他品牌“侵占”？

从数据来看，2019年小方制药开塞露在国内的市场份额为19.93%，到了2022年，小方制药在这一赛道的市场份额已降至16.42%，市占率第二名的福元医药，市占率升至9.58%，与小方制药差距逐渐缩小。

虽然“龙头”地位并不会一下子被取代，但小方制药要想保住地位，总得有“两把刷子”。

为改善患者用药体验，小方制药推出了创新品类W型开塞露，产品内包装采用风琴形状设计，使用时可减少药物残留，提升用药效果。

这一产品推向市场后，销量和销售收入增长迅速，2023年度开塞露（W型）20毫升/支销售收入较2021年增加3046万元，增长率达到109%，及时对冲了原产品开塞露（O型）因用户习惯切换而销售收入下降的风险。

民生证券研报指出，小方制药拥有三大核心技术：混悬液灌装技术、乳化分散技术和自动化生产技术，应用于药品生产和相关设备的改造中。同时，小方制药还拥有两项独家生产工艺，可自主生产苯扎溴铵酊和复方硼砂含漱液两项全国独家药品批准文号产品。

虽然有新产品迭代与独家工艺，但从小方制药的研发投入上不难看出，研发新产品并不是它的主攻方向。2020-2022年，小方制药研发费用分别为0.11亿元、0.14亿元和0.14亿元，占营业收入的比例分别为3.16%、3.53%和2.97%。

股价狂涨160%，想了解开塞露大王如何给生物科技公司们上一课，请您明天接着收听。