雪球·财经有深度

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• 05.17.2024

  2507.“收储”引爆地产板块，拆解政策的逻辑

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“收储”引爆地产板块，拆解政策的逻辑，来自表舅是养基大户。政府「收储」这个事，简单理一下逻辑。地产的问题，从政府的角度出发，本质上，是一个财政问题，从地方政府的角度看，其收入，可以归纳为三块，一是自身预算内的，包括税收等，二是预算外的，主要是土地出让金，也就是卖地收入，三是上级政府的拨款，即转移支付。1997年启动分税制改革后，地方政府的收入中，大头，变成了房地产相关的营业税，和土地出让金。所以，地方政府能不能顺利运营周转，核心是看地产开发商，能不能持续的从地方政府手里买入地皮，如果土地出让金下滑，那么地方政府的收入端，也会断崖式下滑。房子分一手房和二手房，对政府来说，一手房和二手房是两个完全分割的市场。假设风险千头万绪但精力有限，它大可以先不care二手房是涨是跌，交易情况如何，因为二手房交易的契税等，和一手房带来的土地出让金收入相比，属于小巫见大巫。但目前的现实是，在购房力量总体下行的情况下，按照财新的说法，因为房企暴雷，很多人对期房失去了信任，所以优先考虑二手房，甚至折扣力度大的法拍房，这就导致一手房，也就是新房市场，供需更加不平衡，供给多，需求少。比如，全国现在新房库存最夸张的两个地级市，广东韶关、青海西宁，去化周期是153个月、113个月，也就是说，按照目前的销售速度，光是存量的新房，就够卖12年、9年。而合理的去化周期，是12至14个月，看全国百城均值的话，现在是25个月，是合理值的2倍，其中41个城市，去化周期在36个月以上，也就是偏离合理值2倍以上。那么，这个「收储」政策，你从地方政府的角度看，逻辑是这样的，我最终的目的，是要土地出让金收入恢复，那么就得让开放商重新买地，但开放商手上没钱，只有一堆刚建好、甚至还没完全建好的新房，但卖不出去，而有限的购房需求，还是倾向于二手房，且各地限购政策放开后，二手房的挂牌量反而大幅上行，导致二手房的供给更加充分了。那怎么办，现在这个「收储」政策，就是，让银行，或者说国有银行给地方政府放贷，然后，让地方政府，从开发商地方，直接把卖不动的新房，一栋一栋的买回来，价格呢，可能是周边二手房市价的7折、8折。对开放商来说，7折、8折也很好，只要资金可以快速回笼资金，至少边际是好转的，股价修复一点合情合理。之前资本市场给它定价的过程，是按资产和负债双杀的逻辑来走。但是你最终发现，这个「收储」政策，本质上，是供给侧的政策，从开发商地方收购新房，减少市场里新房的供给，解决开发商短期的现金流问题，但是，光靠这个政策，是不够的，因为，它似乎没有解决需求端的问题。对需求来讲，唯一直接的好处是，开发商缓过来后，有更大的概率确保其他已出售的新房的顺利保交楼，恢复老百姓对新房的信心，从而带动市场好转。总之，有政策，比没有政策好，边际肯定是改善的，但是仅靠这个政策，似乎也无法解决更多需求端的问题。目前的房地产环境，完全不同于以往，情况非常复杂，单一政策大概率很难真正起效，需要的，是一套组合拳。我也不太懂，但是有三个想法，可以分享一下。1、从需求端着手，进一步压降居民存款利率，肯定是正确的方向，我一直说，今年最大的风险，是居民无风险利率下行不够快，其实，在房地产领域，同样适用。我举个最简单的例子，我有个亲戚，年初拆迁分了一套房，大概80平米，周边的二手房均价1万左右，他一门心思就想卖，因为80万市价的房子，一年的房租一共就1万2，租金回报率1.5%左右，而楼下的农信社，当时存款利率贴息后超过3%，这促使他积极卖出，增加了市场的二手房供给。从5月15日的新闻看，招行，也开始暂停了高利率的智能通知存款，原来签约的，今天开始全部作废了，这都是正确的方向，说实话，监管在这块，其实是动晚了。现在新的问题是，存款整顿后，理财成了新的资金蓄水池，理财规模跨越式攀升，从降低居民无风险收益角度看，这不是什么好事。一方面，居民奔着高业绩基准、高过往收益的表现，买入进去；另一方面，面对1.8%回购价格，2%的存单价格，2.5%以内的信用债，理财子的投资经理，你说有什么好配的？最后，又是抬升无风险利率，压制了房产等其他资产的配置性价比。2、没有人不想住好房子，以旧换新的需求，肯定是有的，但是房子作为一种商品，在国内，最大的问题，是透明度太低了，尤其是新房。有没有可能，通过机制的建设，提高新房全流程的透明度？类似透明厨房，食客看着厨师操作的全流程，是可以为食物付出溢价的。3、跳脱出来来看，要注意到，现在的很多问题，本质上，还是因为，我们处于美联储加息的大周期中，咱们的地产周期，是加息周期叠加了人口等其他周期，问题自然会放大，如果美联储开启降息周期，那么，工具自然也可以多一点，比如降存款利率这事，在降息周期，显然阻力会小很多。

  
• 05.16.2024

  2506.金价会否再上攻？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫金价会否再上攻？来自中欧瑞博吴伟志。最近，有投资者朋友问黄金前期涨了不少，目前是见顶还是回调？短期价格预测意义不大，但我们可以通过研究黄金价格影响因素，尝试为投资做一些指导。这里分享一下我们负责研究黄金板块同事的观点。仅供参考。第一，长期看，金价上涨的驱动因素，是美元的购买力平价持续下降。美元是信用货币，从购买力角度，是长期贬值的。美元与黄金脱钩的1971年至今，美联储公布的美国城市平均消费美元购买力指数，从1971年8月至今贬值了87%。而金价从脱钩前的38美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司，上涨了59倍。其背后反应的是民众在长周期对美元这一信用货币的不信任。第二，中期看，金价上涨的驱动因素，是央行的持续购金。全球央行的黄金储备量从2009年一季度末的3万吨，持续上升至今年一季度末的3.61万吨。对应的金价也从2009年一季度末的917美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司。即使在2011年9月至2015年12月金价持续下跌的期间，央行也是持续增持黄金储备，从3.1万吨增持至3.29万吨。若分国别来看，增持黄金储备的都是发展中国家，各发达国家黄金储备基本变化很小。第三，短期看，金价受到美国实际利率波动的影响2003年至2021年，绝大多数时间金价运行方向与美国实际利率相反。而观察2022年初俄乌战争爆发以来，虽然仍呈现负相关性，但该负相关性明显下降。具体表现就是，金价对实际利率的上行钝化，但对实际利率的阶段性下行却反应积极。例如，美国实际利率从2022年3月的-0.71%大幅上升至2022年10月的1.5%，但同期金价仅下跌21%。随后实际利率从2022年10月的1.59%下降至2023年4月的1.19%，金价上涨25%创出当时的历史新高。我们认为这可能与近两年全球突发的局部冲突增多，导致对避险类资产的需求增加。而黄金作为传统的避险类资产，显然受益于当前的环境，这也导致了金价向上的弹性大于向下。总结来看，金价的长期影响因素在于美元购买力平价的持续下降，中期因素在于央行持续增加黄金储备，而短期因素由于避险需求的增加导致金价对实际利率上行钝化而对下行反应积极。第四，黄金的投资机会展望未来，美元作为信用货币，其购买力平价继续下降仍是大概率事件，这也是从长期看，美元计价的黄金价格能持续上涨的最核心原因。从央行购金这一中期影响因素来看，较为重要的一个原因就是为了分散外汇储备的风险，以资产配置多元化的思路购金。我们倾向于认为这一做多黄金的力量仍在继续。短期虽然由于避险需求的增加导致金价对实际利率下行的弹性增加，但大体仍和实际利率负相关。因此，美联储利率的走向仍然会对金价造成短期影响。对于美联储利率的判断，我们认为目前已经处于观察期，今年大概率会进入降息周期，分歧在于降息开始的时点。综上，我们认为金价本轮上行周期仍未结束。

  
• 05.15.2024

  2505.ROE与PB估值

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫R O E与PB估值，来自泡沫艺术家。 说在最前头，此估值方法最好用于宽基，而对于一些财务面另类的个股无效。比如净资产亏成渣的周期股，周期反转后R O E会接近无限大；麦当劳那种市净率负40的也没法算。 首先，净资产主要来源于啥？ 净资产的一部分来源于企业开办当初投入的资本，另一部分来源于企业在经营过程中创造的收益，这包括企业在经营活动中所获得的利润的积累。 也就是说净资产主要由企业初始投入的资本和经营过程中创造的收益所组成，也就是说每一份账面上的净资产数字曾经都是真金白银。 那么PB的估值是啥呢？ 就是你想从市场上买下这些资产，所要支付的价格。 有可能是溢价，比如人家曾经投入了10个亿，可是资产盈利很好，每年能赚2个亿，那么你往往需要溢价到30-40亿人家才会卖给你，不可能平价给你。 也可能是折价，比如钢企投入了100亿建了高炉厂房，现在亏炸了，那么这些资产还要100亿的话，肯定没人要，因为有彻底变成废铜烂铁的风险。所以往往折价到50亿，甚至30亿，才有人肯冒着风险“收破烂”。 收得好就是乌鸡变凤凰，比如前些年钢企从一年亏几十亿，变成赚几十亿，股价疯涨。当然了，收不好，就是血本无归，变成了一堆可能都得花钱请人处理的“真正”的废铜烂铁，比如巴菲特当初就吃了伯克希尔纺织厂的大亏。 因此，实际上PB是啥呢？ 其实就是市场对于资产盈利预期给与的溢价与折价，因此，高PB未必是风险，说明资产的质量很高。比如茅台PB就没低过。 而低PB也不意味着低风险，就跟垃圾债一样，都折价到50%，甚至30%了，还没人要自然有没人要的理由。可能真的是一堆不值钱的废铜烂铁，所以才如此做出高风险折价。 所以从这点就能看出来，PB估值最匹配的指标就是R O E，高盈利的资产适用高PB，不盈利甚至亏损的资产自然折价。 那么怎么定量分析PB与R O E的估值对应关系呢？ 我个人倾向于用20年期无风险国债收益作为锚点。 这样做的理由在于股票是久期资产，大部分公司存续期也就20年左右，这个数据段更能说明长期持有资产的相对回报段。 那么问题来了，是不是说1PB买入的，其R O E跟20年期无风险国债一样为2.671%就能支撑呢？ 当然是不行了。 首先，国债是100%无风险现金流收益，而股票赚到了钱，可能你却见不到钱。假设分红率为50%的话，实际上你只能得到50%的现金流收益。 其次，股票是有风险的，R O E不固定，高R O E其实除了特殊生意模式的之外，都不能长期持续。其实，看看A股长期保持R O E在20%以上的才有几家？所以必须给予风险折价。 综合上面这两点，可以得到一个模型：股票每点PB的R O E= 20年无风险收益率 乘以2 + 1%风险折价 算出来结果为6.3%，这个数其实不需要太精确，但之所以为啥我每次进行PB估值都是用每PB对应5%至6%的R O E数据，就是这个原因。 也就是说不想跌破净资产，就要有5%至6%的R O E作为底线，一般3PB至少要有15%R O E，5PB则需要25%的R O E，而更高的PB不是高R O E能够弥补的，还需要长期高成长性的预期。 还有要说一下，为啥茅台PB一直那么高，因为成长性强，而且净利润含金量高，分红率可以极高，其实就是公式中的20年无风险收益率倍率参数要降低。 相对的，一些基建股票看着R O E不低，为啥PB那么低？因为现金流差，分红率太低，那个参数出现了更高的折价。银行其实也一样的，即使不考虑行业几乎无增长的趋势，低分红率之下，即使R O E在10%以上，也只能估值折价。 而周期股是最有迷惑性，周期股估值R O E要用长期平均R...

  
• 05.14.2024

  2504.深度解析4月社融为何转负

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度解析4月社融为何转负，来自表舅是养基大户。上周末，有两件大事。一是5月10日晚上，央行发布了一季度货币政策执行报告，结果还没来得及学习，11日，又发布了4月份的社融数据，2005年以来，月度新增社融首次转负。而事实上，二十年难得一见的负增长社融，更像一次超大幅的矫枉过正：4月发起的，对公、对私两条线的，存款手工补息的严查，使得原本可能应该摊销在过往12个月里的实际融资需求下滑，一把在4月原形毕露。负增长的社融，是果，而央行，在一季度的货币政策报告中，把“因”都解释的很清楚了，我今天还是想从“因”讲起，摘取一些央妈的想法，和大家分享一下。货币政策报告中最体现央妈观点的，就是报告里面，每季度的4篇专栏。是针对央妈认为最关键的数据的解读，再作进一步讨论，能反映央妈内心深处，最想说的东西。我们重点来看下，24年，第一份货币政策报告，央妈在专栏里，关注了哪四个问题。分别是：信贷增长与经济高质量发展的关系从存贷款结构分布看资金流向持续提升外籍来华人员支付便利性如何看待当前长期国债收益率为什么说专栏重要呢，央妈周五发布了货币政策报告后，隔天，又依次，把四篇专栏，用单篇的形式发在了公众号上，依次发布，这样，你就能收到4次推送，央妈真的很想让你们，好好读读这些内容。我们依次聊聊，每个专栏目的是什么、写了什么，最后总结一下有什么启发。第一、信贷增长与经济高质量发展的关系很显然，央妈起草一季度货政报告的时候，就知道了4月的新增社融数据转负，而且清楚市场一定会过度解读，所以用专栏，解释了社融乏力的原因，即需求不足本就存在，严查存款手工补息是事件性原因，这是“预期管理”的工具。主要讲了：1、信贷增速放缓是符合逻辑的，房地产、地方融资平台，两大信贷需求大户，都严重收缩了，如果信贷数据还大幅长，那才是不正常的吧？2、市场里存在着一类很恶劣的行为，企业通过低利率从银行贷款再高补息存入，最后银行年报打开来一细看，新增的全是没有收入的规模，没有利润的收入。3、低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，最终造成产品端的低价恶性竞争（比如锂电、光伏），拖累经营高效企业。4、要增加直接融资占比。第二、从存贷款结构分布看资金流向写这个专栏的目的是为了说明，企业和居民的需求不足，才是一切问题的症结，货币政策已经够够的了。主要说了两件事：钱去了哪儿？讲的是贷款，说居民的非住房消费贷款占比不足10%，贷款需求严重不足。钱在哪儿？讲的是存款，重点是居民存款的占比，总存款上升，居民存款的定期存款比重也在上升，存款定期化不断加速。三、持续提升外籍来华人员支付便利性写这个专栏，明面上，是对国务院常务会议，持续提及的今年头号工程——引进外资的述职报告，是向上管理的一部分。而实际上，引进外资的目的，从央妈的角度来看就是涉及汇率管理。核心是央妈自己说的，逆全球化盛行，剔除少数几个对资本转移征税少或不征税的欧洲国家后，2023年全球外商直接投资下降18%，整体在下降，我们的基数大，压力更大一点。四、如何看待当前长期国债收益率写这个专栏是告诉市场，我4月收拾你们的前因和结果。主要说了：经济增速不错，过低的长债利率，和经济表现以及对未来应该有的预期不匹配。债券供给不足，是长端利率下降的主要原因。一季度，20-30年的超长债，成交了8.9万亿，同比增长5倍，主要一是公募债基规模涨了36%，拉久期做收益的比较多，二是农商行交易比重增加了10.5%。一季度流动性放的比较松，主要是为了经济平稳发展，也为了对冲一季度“新资本管理办法”的影响。今年财政政策力度比较大，后续发行节奏会加快，供需会进一步平衡。总结一下以上四个专栏得出的启发:1、对企业来讲，如果你有制造业、专精特新等等的标签，一定要亮出来，这是银行偏好的新增贷款方向，有利于企业降低融资成本。2、对银行对公业务来讲，在汇率管理和专业性上的差异，下阶段可能是决定客户粘性，和银行口碑的关键。3、对银行的个贷，特别是消费贷业务来说，下阶段，依然会很痛苦，两条大腿，地产可能中短期都靠不上了，希望在于股市的结构性回暖，产生持续一定时长的赚钱效应，举个例子，如果借3.0%的钱，买7.5%的港股高股息，能够持续赚钱，那就会有资金后续的正反馈，以上，都不考虑合规因素。4、对银行的财富业务而言，存款利率持续下行是明牌，重点是存款替代的资管产品，或许应该进一步关注高股息，红利的细分方向，核心是和资管机构的产品创设，比如之前提过两次的港股红利相关的二级债基，就是一种可能性。5、对券商的投行以及拟上市企业而言，ipo的重新开闸，一方面取决于市场的表现和民意，另一方面取决于监管对信息披露真实性的全链条监管，打补丁和进一步建章立制的速度，换句话说，你们自己本身，就是ipo何时能重启的决定因素。6、对二级市场投资而言，一方面，要想一下，如果财政力度加码，中央和地方拿了钱之后，资金会去哪里，除了夯实地产的基本盘之外，会不会是所谓的新质生产力，另一方面，控制低效产能也是明牌了，对光伏、锂电这些行业而言，核心是看产能是否能顺利去化，以及后续龙头能否掌握一定的定价权。7、对固收产品投资而言，长债投资的难度加大，上下空间有限，掣肘很多，机构投资的管理人自己可能也比较犹豫，周六社融出来后，长债只下了2bps左右。从性价比而言，宽松的货币政策更加明朗，建议大家如果择时能力有限、不想忍受大幅波动，那么还是谨慎投资长债产品，多配置短债、存单、宝宝类产品。

  
• 05.13.2024

  2503.港股红利集体暴涨，解读两大底层逻辑

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股红利集体暴涨，解读两大底层逻辑，来自表舅是养基大户。5月9日傍晚传出的，监管正考虑减免港股红利税的消息，如期引爆市场，所有港股红利相关的ETF几乎都是一柱擎天，全线霸榜。涨完之后，回过头来，大家还是一个问题：能不能追？答：如果你是中长期的配置思路，那没有问题。对于港股红利而言，可以拆解为两个大的维度，一是红利本身的投资机会，二是港股红利的弹性。我把两者的逻辑再给大家简单捋捋，不说大道理，只是一些朴素的观点，如果你是银行的理财经理，可以直接把以下内容转给你的目标客户，用以解释。......1、红利本身的投资机会。第一，红利，也就是能够高分红的上市公司，而能够实现高分红的企业，往往是利润不错，且现金流比较好的，在当下比烂的世界里，没有什么比现金流更重要的经营指标，如果你家里恰巧是做工程的，你可以问下，手里一堆应收账款，而没有现金流，是一种怎样悲催的体验。第二，低利率的环境，会持续凸显红利策略的性价比。我从年初开始一直提醒大家一条主线：“2024年最大的机遇：持续不断下行的居民端无风险利率；2024年最大的风险：持续不断下行的居民端无风险利率，下的依然不够快”。存款利率，现金理财代表的无风险利率，正在，且将持续下调，从股债性价比的角度看，这将持续凸显红利策略的性价比。这话，不仅对机构客户有效，对个人投资者而言，同样适用。这个资产比价模式，同样适用于房价，目前，很多一线城市的租售比在2%左右，也就是持有房产，一年的租金收入，大概是房价的2%，如果，后续房价进一步下跌，那么租售比，就将超过2%，比如到2.5%，而无风险利率，比如活期理财，跌到1.5%，那么，房价可能也就真的阶段性见底了。2、港股红利的弹性。结合本次传出的取消港股红利税的消息，我给大家举个直观的例子。今年，南向资金净买入的前三名，是中国银行、中国移动、中海油，都是典型的港股高分红企业，我们以中海油为例，中海油港股今年涨幅57%，差不多又创历史新高。中海油的A股，相对港股，溢价了56%，明明是同一家上市公司，但是在香港上市的票，就是要比在A股上市的，便宜近60%，为什么？四个明面上的原因。一是资金体量，能买A股的多，能买港股的少，很多人，到不了开港股通的门槛；二是流动性，A股流动性好，港股流动性差，所以会产生流动性溢价；三是交易费用，A股交易费用低，港股高，买卖贵，同样会造成价差；四是红利税的影响。因为股价不同，所以同样的现金分红之下，两者的股息率是不同的。中海油，港股股息率是6.76%，因为是红筹股，红利税高达28%，所以，客户投资的实际到手股息率是4.87%。而中海油，A股的股息率是4.19%。那么，这里就有三个趋势。其一，即使红利税高达28%，但因为港股股价跌太多了，投资港股的扣税后股息率，4.87%，也还是比A股的4.19%高，如果有客户奔着更高的股息率去投资，那么本身港股就有折价修复的空间。其二，如果后续红利税减免，那么就是重大利好，港股的股息率就太香了，就会发生今天的这种情况，加速上涨，加速修复。其三，对A股的机构投资者，比如保险资管而言，本来就是不用交红利税的，本来就在持续配置，那么，当它发现第二个趋势，也就是有新增资金进来的时候，就会进一步左侧增持。以上，就是港股红利的弹性来源。......最后，给三个明确的想法。第一，对个人投资者而言，在低利率时代，不管是A股红利，还是港股红利，都值得长期增配。A股红利的优势在胜率、在确定性，港股红利的优势在赔率、在弹性，没必要顾此失彼，最好是多投点，我建议大家可以分散投资不同的红利策略，没必要做太多研究，核心是红利策略在你持仓当中的比例得提高，吃到收益的贝塔就行了。第二，对基金公司而言，如果港股红利是一轮确定性的机会，那么港股红利相关的产品多的基金公司，可以好好把握一下了。第三，还有一个明确的思路，港股红利相关的二级债基，是中短期内，确定性、上规模最强的策略之一。如果有存量可以做港股通的二级债基，可以改改策略，没有的话，可以考虑新发一个，相信不少机构的固收投资部门，会很有兴趣。

  
• 05.12.2024

  2502 .出海公司调研情况总结

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海公司调研情况总结，来自非完全进化体。 截止4月31日，基金持仓公司年报及一季报披露完毕，其中大部分公司的股息支付率均有所提升。基于管理层或卖方基于一季报和接单情况对全年做出的展望，基金持仓公司对2024年预期业绩的加权平均市盈率约为12倍，股息率水平约为4.5%，净利润增长率预期为20%左右。上述公司在股价上涨后，伴随着业绩的同步增长与股息率的提升，投资的性价比仍优于历史大多数时期。 近期，我们陆续参加多家公司的电话或现场调研。对于我们重点投资及关注的出海投资方向，多家公司、信息渠道可以相互印证，在此我们对其中的重要信息进行总结： 1、产能的全球化布局，响应了客户对于供应链分散的要求。这一趋势对各行业率先进行海外产能建设的头部公司十分有利。小公司大多实力不足，且早几年布局成本要比现在低得多。这一趋势有利于提升行业集中度，优化竞争格局。 2、疫情后，各类展会与海外客户拜访得以重新开展，上述需求被压制了三年，2023年、2024年集中释放，我们重点关注的公司均拓展到新的客户、新的渠道以及新品类逐步向老客户导入。这是出海企业在去库存结束销售回归常态后叠加的第二层重要增长逻辑。 3、美国降息预期一再延后，耐用品终端销售数据表现仍未有明显改善，需求改善的逻辑或在四季度及明年才能得以显现。这并不影响前述增长逻辑，如果美国降息在明年落地，会进一步提升并延续出海企业的未来两年的销售增长速度。 4、中国很多产业的高效率及低成本优势是基于完善的产业链配套，以及生产工艺、设备智能化、技术与生产管理经验的长期积累。从这个层面而言，出海更多是中国制造优势的延续。 在全球渠道与信息越来越高效的背景下，大多数品类销售端趋向于同质化竞争，反而生产制造端变得越来越重要。这是我们认为市场低估代工这门生意的核心所在。结合去思考为何很多代工企业能够很顺利地切入跨境电商。以及为何在消费品公司中，美的集团、海尔智家等家电龙头过得越来越好，而大多数品牌消费品公司却由原来的溢价成长模式陷入红海竞争。 5、出海企业的主要风险在于贸易战包括ZC的加剧及出台。对此，我们更多投资于产能及客户已基本实现全球布局、经营小生意的公司。小生意的内涵我们已多次论述，我们长期持有某经营纽扣拉链的公司可以作为小生意的代表。 整体而言，对全球化经营企业投资布局，弱化单一市场风险，是我们重要的长期投资战略。对于一些出海企业而言，未来2到3年业绩快速成长的可见度较高，鉴于部分优秀公司的较低估值水平，仍是整个市场的价值洼地所在

  
• 05.11.2024

  2501.一个量化小散对西蒙斯的纪念

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个量化小散对西蒙斯的纪念，来自持有封基。我对每种投资方法都没什么偏见，每种方法中总有一些大师式的人物成为我们追逐的标杆。可惜的这几年连续走了好几位大师，比如指数投资大师博格、组合投资大师斯文森、价值投资大师芒格。这次，轮到了量化投资大师西蒙斯。西蒙斯不仅仅是量化投资大师，准确的说应该是今天量化投资的鼻祖。而且还是一个世界顶级的数学家，1961年，23岁的西蒙斯拿到博士学位后，当年就被聘为哈佛大学数学系教授，1974年，和著名的华裔数学家陈省身一起发表了论文《典型群和几何不变式》，创立了著名的陈-西蒙斯定理。1978年起西蒙斯开始进入投资，1982年，西蒙斯创立了著名的文艺复兴科技公司，1988年推出了第一个基金产品——大奖章基金。和巴菲特不同的是，西蒙斯完全是依靠数据和数学模型来做出操作的。他的公司的员工也没有华尔街人士，而是全部都是数学、物理学等领域的顶尖科学家。从1988年到2019年，西蒙斯的大奖章基金年化收益率为39%，这还是扣除了5%的基金管理费和44%的业绩提成后的数据，扣费前是惊人的66%。远远超过巴菲特、索罗斯等投资大师的业绩，在规模100亿美元这个级别中，全世界无出其右！当然缺点就是这个规模不能再扩大了。但对于绝大部分A股的公募基金来说，这个级别已经是天花板一样的存在了。我在2006年年末开始投资，很幸运的投资了当时的封闭基金。封闭基金除了价格、净值外还有很多重要的因子，比如折价率、分红比例、年化等等，阴差阳错的用了现在称之为“量化投资”的方法，17年来一路过来，因为种种原因，改换了很多种投资标的，也改换了各种投资方法，但用数据模型来做投资这个方法贯穿了17年，也得到了丰厚的收获。虽然我没有从西蒙斯这里学到一个公式，西蒙斯也从来没有像其他大师那样详细透露过量化模型的细节。但当我知道了世界上有个成功的投资大师靠数据和模型能长期获利，增添了我对自己的方法的信心。至少知道了我的方法并不是什么“野路子”，而是师出有名。不仅如此，西蒙斯还在当年为美国安全局做破译密码的时候，因为反对越战，宁可丢失工作也不放弃自己的观点。西蒙斯的五个孩子，两个都由于意外而先于西蒙斯去世，还有一个女儿又是自闭症。在接二连三的打击下，西蒙斯并没有一蹶不振。西蒙斯成立的慈善基金会已经超过10亿美元。我从西蒙斯身上不仅学到了量化投资，还学到了正义、坚强、慈善。最后，我想用西蒙斯在《数学、常识和运气》的演讲中的结尾来结束本文，西蒙斯说：我不喜欢和大部队跑，希望尝试新的东西。其次，和最优秀的人一起合作。你发现一个杰出的人，尝试和他合作，能打开你的视野。用正确的人做正确的事情，你会觉得这是一个美丽的事情。第三，不要放弃，至少尝试不要放弃。最后希望有一些好运气。

  
• 05.10.2024

  2500.美国利率居高不下，背后是中美“再全球化豪赌”

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国利率居高不下，背后是中美“再全球化豪赌”，来自思想钢印9999。 1、美国的利率到底高不高？ 对全球投资者而言，这四年都是宏观大年，不管是股票、黄金、债券、数字加密货币还是商品，交易的核心都是利率：从2020年的利率要降到多少，到21年的什么时候加息，再到22年的加要到多少，再到23年的什么时候开始降息，直到现在的还TM降不降息了？ 不过，大部分投资者都是人云亦云，并不知道，当我们在谈论利率时，我们谈论的到底是什么？ 说现在的利率高，这是跟过去十几年比，2008年以后，联邦利率长期维持在1%以下，可再向前到2008年以前到1990年，利率中枢就上升到4%左右了；可但如果放宽到上个世纪的70和80年代，5%的联储利率只是下限，上限高达18%。 10年期美债收益率看得更清楚，在1950年初，从最低点2%一路上升，最高点在1980年初，接近16%，之后是一路下跌，70年形成一个完整的周期。 所以周期并不能给出高还是低的答案，站在小周期看，可能是高了，会降下来，但如果站在一个70年维度的大周期看，万一我们正站在类似上个世纪的1960年那个高利率时代的开始呢？另一个让大家觉得美国利率太高的原因是中美利差，过去几十年，中国的利率几乎都是高于美国的，主要是因为大部分国家与美国的利率之间都要维持一个信用利率，如果长期低于美国，就会导致贬值。可这个利差倒挂，是我们要解决的问题，并不是美国的问题，除非你不在乎贬值，比如日本。这就导致我国这两年央妈很忙，一边要降低利率刺激经济，一方面又要维持汇率。所以不能用中美利差说明美国利率太高。当然，还有更有道理的说法，美国经济承受不了这么高的利率——而这正是加息要达到的效果。高通胀的原因在于居民端收入增长快，至于原因，之前是财政大规模补贴，但从今年开始，财政支出实际上已经开始紧缩，主要驱动力变成了工资的上升。加息的目的，就是要以经济衰退和失业率提升为代价，打压需求，解决高通胀的问题。不过，“高增长+高利率+高利率”的宏观组合本身并不危险，这应该是我们更熟悉的剧本了，在2015年以前，我国代表真实利率供应关系的民间利率长期在20%以上。这么高的利率，也没有把经济弄垮，更重要的原因是中国经济和居民收入增长太快了，各种投资和消费对资金的需求量大，会自然推动利率的上升。目前美国的房贷利率高达7%，房价还是一路上涨，像不像我们2015年以前的房地产市场？所以利率高也高不过我们当年。还有人认为，长期高利率的国债日后产生的利息，就会让美国财政破产。这件事，有可能会发生，但也有可能不会发生，关键在于通胀和收入增速的对比，高通胀本身有利于债务人，5%的票面利率减去3%的通胀，实际利率只有2%——或者换一种更容易理解的说法，只要工资收入增速不低于利率，增加的税收就可以弥补增加的利息支出。所以，真正危险的是滞胀，加息的目标一达到，通胀一降下来，就必须马上降息，才能让“收入、通胀和利率”这三者达到平衡。这也是市场一直在预期降息的原因，但正是这一点让人疑惑，为什么通胀和收入增速没有明显下降的痕迹呢？是不是说利率还不够高？2、利率倒挂还会持续多久？现在代表长端利率的10年期国债利率却只有4.5%左右，比2年期国债低0.5个百分点。我们到银行存款时，都知道期限越长，利率越高，因为资金的成本就是时间，利率一般都是长端高于短端，其差称之为“期限差”，而像现在这种长端低于短端的，我们称之为“期限倒挂”，期限差为负。以前有一种说法，美国一旦发生“期限倒挂”，接下来就会进入衰退，过去十几年的经验也验证了这一点。但这一次“期限倒挂”到现在已经快两年了，说实话，美国的经济是越来越好了。在金融界，所有用归纳法总结出来的规律早晚都会被打脸，这是唯一不会被打脸的规律。想要知道这个规律为什么会失效，我们首先要知道为什么会发生利率倒挂？这里有两种解释：前面说过，短端利率的锚“联邦利率”是受美联储控制的利率，是一个人为的利率，而长期利率都是市场交易出来的，就算是大权在握的日本央行想要实行货币宽松，不是发一个红头文件，而是下场疯狂购买长期国债，才能把利率压到零。既然是市场行为，说明很多人宁可买利率更低的长期国债，锁定未来10年的利率，其潜台词是——高利率无法持续，美国经济早晚会衰退，利率也早晚会降下来，如果此时买入，可以坐享未来降息的收益。这就是第一种解释，衰退论。这也是为什么一旦经济数据变差，美联储降息的预期变强，10年期国债利率的下降比2年期国债更明显。相反，短期国债受美联储利率政策的影响更大，而且是公开的目标——美联储通过公开市场操作将利率维持在高位，谁敢作对呢？短端利率是实实在在的利率，而长期利率是“实实在在的利率+对未来的预期”，国债期限越长，“对未来的预期”占比越高，变动弹性就越高。“衰退论”是以往历次倒挂的通用解释，它能解释短期倒挂，但对持续两年的倒挂解释力有限，特别是在二次通胀越来越明显，美联储年内降息的预期越来越弱的情况下，仍然维持倒挂，就有点解释力不足了。所以还有第二种解释。3、再全球化下的利率倒挂不考虑央行的主动调节的话，利率与经济状况成反比，经济越好，对资金的需求越高，利率也越高，经济越差，对资金的需求越少，利率也越低。但美元有点特点，美元是全球的货币，它体现的经济状况，不仅仅是美国国内经济。简单说，利率倒挂是因为美国经济相比全球经济更强，或者说，加息对全球经济的伤害比美国更大。但是这个解释可能会让我们不舒服，因为全球GDP第一是美国，第二就是中国，不就是在说，中国经济拖累了全球？可明明中国GDP增速还有5%，而美国只有2%，凭什么说是美国更强。以往，美国、中国和全球经济通过“制造业全球化”连系在一起，中国和美国是共同的发动机，美国提供消费需求，中国提供制造业产能，美国的信用扩张提供美元把消费需求带到中国，中国央行就必须印人民币换美元，进行相应的货币扩张和信用扩张，支持制造业扩大产能。大家都是同一个经济周期，谁先衰退谁先繁荣都是前后脚，自然利率倒挂只是短暂的。但2018年以后，美国开启了“再全球化”，制造业供应链从中国再次向全球分散，这个过程叠加疫情对各国经济的割裂，导致了中美经济周期不同步，通胀与通缩并存，美国利率长时间倒挂等怪现象。分析到这里，我们看到美国利率居高不下的时代大背景，中美围绕“再全球化”的博弈，这对双方而言，都是一场豪赌：对美国而言，“制造业再全球化”背后是全球资本的重新分配，美国是最大受益者，其核心机制是资本回流造成的股市上涨和高就业率造成的居民收入的增长，但推升了国内的通胀，被迫加息。对中国而言，“再全球化”造成了大量的产能过剩，经济通缩，资本撤离，地产危机，但还是凭借庞大的规模维持国民经济不至于崩溃，并且熬到了一季度对美出口的向上拐点。现在的赌局已经到了最后阶段，双方仍在牌桌，而高利率的恶劣环境就是对双方最后的考验：如果美国经济继续长时间经受高通胀高利率的考验，则再全球化的节奏加快，进入一个“不带中国经济的复苏”阶段，各种脱钩的动作不断加大，则“再全球化”无法逆转，美全胜，最终实现其战略意图，而其中一个后果是通胀长期维持在一定水平，利率也无法回到从前，进入类似1950´s开始的长期上行周期。如果美国经济率先撑不住走向衰退，分两种情况：一种是软着陆，通胀、收入和利率三者先后缓缓回落，中国经济的压力减轻，中美双赢，但“再全球化”的趋势无法改变。另一种是美国经济硬着陆，经济先失速，美联储被降息，但因为通胀而力度不够，全球经济快速陷入衰退，则中美全球经济三输，但“再全球化”的趋势有可能被逆转，对中国只是短痛。三个剧本，最终会走得哪一个呢？

  
• 05.09.2024

  2499.新的市场主线是什么？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新的市场主线是什么？来自青山隐士。最近，我一直在思考新的市场主线是什么？这个问题困扰了我好久，是高息红利吗？是“中特估”吗？显然都不是。经济下行阶段，市场风险偏好降低，资金喜欢抱团高息红利做防御；经济复苏阶段，市场风险偏好上升，资金要么流向周期股赌困境反转，要么流向消费股赌经济复苏，要么流向成长股赌业绩爆发，资金可选择的标的变得丰富。过去两年，宏观经济受脱钩断链等外部因素影响，呈现了“低增长、低通胀”的通缩迹象，为了刺激经济复苏，市场预期央妈会出台降息、降准等一揽子货币宽松政策，因此，与债券类似的高息红利股就大行其道。新的概念层出不穷可以发现，最近新的概念层出不穷。前期突然爆火的低空经济，近期热起来的合成生物、量子科技，看似毫无逻辑地一通乱炒，其实背后的主线是很清晰的。低空经济的底层逻辑是军工股，合成生物的底层逻辑是化工股和医药股，量子科技的底层逻辑是通讯股和软件股。肖志刚老师在他的著作《投资有规律》中为我们揭示了军工股在市场中的独特角色。军工股，作为市场上估值最高的行业，其实扮演了市场估值的“天花板”角色。在牛市来临之际，尽管所有股票的估值普遍会上升，但各行业估值的提升是存在一个先后顺序的。军工股的市盈率会先从50倍涨到100倍，随后才是医药、环保、软件、旅游等行业市盈率从30倍涨到60倍。更有趣的是，军工指数的走势往往领先于沪深300指数。这意味着，当沪深300指数还未见底时，军工指数可能已经率先触底。因此，从某种角度看，军工指数似乎更适合作为判断牛市的先行指标，甚至可以说比券商指数还要灵敏。按照这个逻辑来说，低空经济（军工）、合成生物（医药）、量子科技（软件），不过是市场风险偏好上升的先头部队，是股市走牛的重要标志。最近暴涨的中概互联、恒生科技也是一个道理。市场主线是什么？（一）新质生产力。这个绝对是排名第一的市场主线，具备穿越牛熊的能力，题材够大、政策支持、资金认可！之所以我选择长期跟踪赛力斯，正是因为我认为，无论市场风云如何变幻，被新闻联播点名的最具“新质生产力”特征的赛力斯，绝对不会出现任何问题，属于“任凭风浪起、稳坐钓鱼台”的好标的。（二）消费电子。终端产品主要是手机、电脑、TV等，涉及面板（京东方A）、半导体等周期成长题材，属于我能力范围内的投资标的，说实话，有些标的，我都跟踪了一年多了，一直没出手，也是在等一个合适的机会。（三）医药。医药的面很宽。像CXO、生物医药、医疗器械等领域，我基本属于零研究，化工医药，属于我的能力范围，因为化工医药属于“化工+医药”，化工具有周期性，因此，化工医药也具有周期性，一旦经济回暖，化工医药就具备了“困境反转”和“周期+成长”双buff。（四）军工。说实话，军工，我只对中国船舶和中国重工等造船企业有所研究。低空经济涉及的卫星导航、无人机等，我可能还得补补课。（五）周期股。周期股就比较多了，最近比较火的化工股就是周期股的范畴。炒周期股，一是要学好元素周期表，二是要抓住供求关系，三是要别把周期当成长。小结说实话，市场风格转化，更加考验一个投资者的综合能力。因为可选择的标的多了以后，很多人反而会无所适从。不过我觉得，只要把观念和心态改变——从原有的衰退思维转变为复苏思维，从原有的防御心态转变为进攻心态——剩下的都好商量。

  
• 05.08.2024

  2498.黄金投资，避开市场狂热，方能行稳致远

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫黄金投资，避开市场狂热，方能行稳致远，来自焦易圈。近期，随着金价不断攀升并屡创新高，黄金市场再次成为全球投资者的焦点。4月30日，世界黄金协会发布的2024年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示，一季度全球黄金需求总量同比增长3%至1238吨，是自2016年以来最强劲的一季度需求表现。这一跃升不仅反映了黄金作为避险资产的吸引力，也映射出全球金融市场上的种种动态。然而，在金光闪闪的背后，历史的教训提醒着我们：当某一类资产持续受到市场热烈追捧，这往往也是风险悄然积聚、逐渐显现的过程。一、金价屡创新高的背后上涨往往是最好的上涨理由，但如果只用这句话来解释金价上涨实在有些单薄。不同于传统大宗商品，黄金定价体系通常基于其四大属性：金融属性、货币属性、避险属性以及商品属性，金价的表现往往由四大属性轮番主导。近年来，黄金定价的四重属性均发生了一些变化，一些传统的宏观关系出现了破裂。特别是自2022年以来，金价与实际利率之间长期以来的负相关关系被打破；而自2018年下半年起，金价与美元指数之间的负相关关系也逐渐弱化。同时，在美元信用减弱以及地缘政治风险重燃的背景下，全球央行开始持续增加黄金储备，这一趋势成为黄金长期定价的新尺度。这种变化不仅体现了黄金作为避险资产的独特价值，也反映了全球经济和金融环境的不确定性。黄金有四种属性，金融、货币、避险和商品属性。在这四重属性中，避险属性和商品属性的变化或是近年影响黄金价格的主导因素：从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。近两年各经济体央行加速购入黄金，可能在边际上改变了黄金的需求。2022 年以来，各经济体央行的净买入黄金的规模的确出现了趋势性的中枢抬升，改变了黄金需求的结构。二、过去黄金的调整周期当前，黄金较为光辉的一面无疑是投资者关注的焦点，其作为对冲通胀和宏观经济不确定性的工具，以及作为多元化投资组合中的重要组成部分，这些都是它备受青睐的原因。千百年来，黄金始终保持着它的吸引力，也证明了它的价值储存功能。然而，在这光辉的背后，我们不应忽视黄金同样伴随着显著的价格波动风险。黄金的价格曾经出现过多轮牛熊交替，从1971 年布林顿森林体系瓦解开始，金价已经走完两轮完成的牛熊，当前处于第三次牛市中。通过前两次牛熊交替，可以看到，虽然在高点买入后未来回本甚至继续创新高，但其过程却极为煎熬。在 1980 年高点买入，大概需要 27 年回本，在 2011 年高点买入，大概需要 10 年回本。黄金价格长期中枢确实在不断抬升，但这个“长期”到底是多长？权益基金自 2021 年 2 月开始调整了 3 年有余，这对很多人来说已经非常煎熬了。每一轮顶底的交替，都是一场场市场情绪的极致体现，也刷新着我们对市场的认知。而且貌似牛熊交替越来越快了，不知道是不是信息传导越来越便利，人们的一致预期的形成也更快了…….三、黄金投资需择时，避免在最疯狂的时候追高黄金因其独特的低相关性特征，在投资组合中扮演了分散风险和降低波动率的关键角色，展现了极强的配置价值。然而，投资黄金却仍需精心选择时机。尤其是在金价处于下行阶段时，黄金对投资组合的贡献可能减弱，甚至可能拖累整体表现。中金公司通过分析发现，自2004年起，在投资组合中加入25%的黄金，可以将传统的股债6/4组合的夏普比率从0.63提高到0.75。然而，如果将分析的时间范围扩展到自1976年以来的数据时，黄金对于提高股债组合的夏普比率的影响似乎并不显著。这可能与黄金在1980至2000年间的较低收益水平有关。在投资组合中加入适量黄金可以降低组合波动率，优化组合夏普率和最大回撤，但也需要规避黄金的长周期下行行情。因此，在投资组合中合理配置黄金，确实有助于降低波动率、优化夏普率和控制最大回撤。但与此同时，投资者也需要警惕黄金市场的长期下行趋势，避免在热情高涨、市场疯狂时盲目追高。毕竟，任何市场的繁荣都不可能永无止境，保持理性、规避风险才是投资成功的关键。

  
• 05.07.2024

  2497.美国非农就业低于预期，坐等A股上涨？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美国非农就业低于预期，坐等A股上涨？来自表舅是养基大户。一鲸落，万物生，5月3号低于预期的美国非农就业数据，势必会对全球资产，造成相关的连锁反应，对A股而言，似乎都是朝着利好的方向，咱们简单聊几个。当然还是公布的美国非农就业数据，这差不多是明确的利好。首先，什么叫非农就业数据，主要指的就是剔除掉农业相关就业后的数据，因为农业受季节性因素影响比较大，其波动会对指标会造成比较大的影响，所以直接就给剔除了。影响自己行为逻辑的最核心因素，就是KPI，央妈的所有行为，都离不开利率走廊和外汇稳定这一里一外两个核心KPI。对美联储来说，也一样。美联储的主要职责，由美国国会通过联邦储备法案赋予，其两个核心的KPI，就是，“控制通胀”+“就业最大化”。所以说，美联储，最关注的两个数据，一是通胀，要确保2%的长期通胀目标；二是非农就业数据，最重要的是新增岗位，和失业率指标。与其说美国是资本主义国家，不如说其是个“选票主义”国家，其实最终目的，都是为了笼络更多的选民和选票。老百姓最关心什么？无非就是两个，第一有活干且最好涨工资，第二物价别涨太多，不然自己的收入增幅跟不上物价涨幅，购买力反而下降。所以这俩指标控制不好，选民的支持率肯定会下降。知道这个背景后，再来看美国这回公布的非农数据。4月新增岗位是17.5万个，预期是24万，低于预期。失业率是3.9%，预期是3.8%，高于预期。也就是说，这个数据，不太好，不是绝对意义上的不太好，因为毕竟新增岗位还是增加的，而是低于预期，上次这么低，还是去年10月份。特别是这个新增岗位的细项里面，“临时工”降低了1.6万，而临时工通常被认为是就业市场的领先指标，因为当需求上升时，老板不确定需求是否可以持续，所以最喜欢招临时工过来顶一下班，反过来，当需求开始下滑，最先减少的也同样是临时工服务。而过去几个月，临时工新增岗位一直在下滑。所以，低于预期的非农数据，会使得美联储开始反思，从而降低加息的概率，增加降息的概率。现在主流预期，是9月开始降息。而如果你认可美联储的货币政策，依然是全球资产定价的锚，那这确实是个实实在在的利好。一鲸落，万物生，看看全球各类资产的表现。总结一下，按历史规律来看，是这样的：如果非农就业数据公布值<预期值，那么就会利空美元，利好金银原油、利好非美货币、利好新兴市场股市。如果非农就业数据公布值>预期值，那么就会利好美元，利空金银原油、利空非美货币、利空新兴市场股市。第一，先看美元，确实利空，从106，下到了105。第二，再看原油，反而跌了，主要是因为巴以冲突的缓和，这周跌了7%。第三，再看金价，没怎么动。以现在的利率水平，2300美元的金价本来就是偏高的，应该继续跌一跌才对，但非农就业低于预期，对冲了金价的短期继续下跌。第四，再看非美货币，主要是日元和人民币，确实强了。有人开玩笑说，日本央行，好像提前看到了美国的非农数据，所以胆子大了起来。原来美元兑日元，都朝着160以上走了，结果节前开始，日本大概率开始行动了，外汇直接掉到153以下。原来日元贬值，是因为美元强势，从日本吸走了流动性，但是非农数据低于预期，加息可能性大幅降低，9月大概率降息，美元不再强势，这时候，干预汇率，性价比就变得比较高。第五，再看美债和美股，标普500指数和美债一个月来首次出现周度同步上涨。美债，以对货币政策更为敏感的2年期美债为例，从4月24日开始，连续下行三日，下行了20bps以上。美股，非农就业数据公布后，纳斯达克大涨2个点，尤其是对利率敏感的两个指数，纳指生物、标普生物，鲍威尔讲话后，连涨三日，纳指生物，年初以来已经收益回正了。鲍师傅核心是说了两点。一是放缓缩表。缩表意味着卖出持有的美债等动作，从市场里收回流动性，会加大市场卖盘的力量，而放缓缩表，且放缓的幅度高于预期，对市场各类资产是利好。二是强调当前的政策已经足够达成目标，这差不多就是说加息不在考虑范围内了。自此，可以说，外围环境，对A股和港股而言，一片大好。巴菲特，疯狂出逆回购，回到最基本的股债性价比框架中。要说美联储货币政策，美债收益率，对资产端的影响，巴菲特的案例也很典型。2021年，巴菲特的伯克希尔的投资组合中，一共5000亿美刀净资产，持有股票70%，差不多是3500亿。最近巴菲特开了年会，根据披露的最新的组合里，股票的规模基本没变，在3600亿美刀左右，其中边际增长的，是日本的投资，换算下来，差不多在100-200亿美刀左右，股票的总敞口变化不大。但是现金储备增长到了1890亿，加上200多亿的固收债券，固收资产合计在2100多亿，整个组合，权益的比例，从70%，降低到了60%左右。所以，从大类资产配置的角度看，在利率的上行期，巴菲特和很多投资经理一样，有了新增的现金流后，也是增配债券方向，特别是短端的，毕竟像他说的，利率这么高，短端的收益率都在5%以上，性价比太高了。同时，你也可以理解，像美股生物科技这种，对一级/二级市场资金都非常渴望的行业，为什么得不到垂青，一路下跌，因为大金主，即使大量出回购，也不愿意下场“挥棒”。在利率的上行期，巴菲特，把一个偏股混合基金的组合，慢慢做成了平衡型基金的配置。而相对国内而言，当我们债券收益率大幅低于优质股票的股息率的时候，很多个人，是否应该在自己的投资组合中，增加股票，特别是红利类资产的配置比例？再谈到暴涨的港股。五一假期全球市场涨幅，恒生科技，仅次于阿根廷指数，涨幅前六的指数，香港占了4个。对港股而言，盈利取决于国内企业的基本面，因为公司主体主要都是国内的企业；而估值取决于美联储的货币政策，港币和美元是联系汇率制度，跟住美元。美联储的降息预期，降息周期，也会实实在在，快速地，作为利好，反映在港股市场当中。最后讲讲A股，不涨不好意思吧？A股的利多，核心还是上面提到的，外围环境的改善，特别是外资的流入。第一，今年以来，北向资金流入A股103亿美元。第二，离岸人民币汇率和美元中间价的价差开始收窄，汇率压力大幅降低。对于北上投资，整体收益需要换算掉汇率损失。只有汇率稳定，对外资才有真正的性价比。第三，港股今年五一期间的日均交易量，相较于往年的同期，大幅抬升，全部创新高，说明外资交易非常活跃。那么，实际A股的情况，应该是类似的。第四，从全球的对冲基金等的角度看，配置中国的比例，已经到了近年来的最低点，退无可退。且A股和外围股市的相关性，也降到了最低点，好处就是，这种低配的局面下，往往给点阳光就灿烂。所以，总结一下。美国的非农就业数据低于预期，美联储偏鸽，9月降息的概率达到了90%，以至于除了美元走弱，黄金走平，油价大跌外，其余的资产，美债、美股、非美货币、新兴国家股市全部上涨。而在汇率反弹，外资低配且持续流入的大背景下，如果A股不涨，有点说不过去吧？

  
• 05.06.2024

  2496.红五月行情是否可期？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫红五月行情是否可期？来自心静如水_容大。总体上，中国A股市场五月面临最近三年来最佳的五月做多环境。一是一季度上市公司整体利润是微微负增长的，除着工业制造业盈利能力的回暖，短期中期利空出尽，大概率一季度成为中期内市场整体业绩的低点，二季度开始市场整体盈利能力有希望触底反弹上行，5-7月又是难得长达三个月的业绩空窗期，历史上不少好行情都发端于5月。二是尽管一季度上市公司整体盈利小幅负增长，但市场的结构化变化非常明显，医药（特别是中约、创新药、大单品）、出海链（如轮胎、工程机械、叉力、出口汽车、电力设备、白电、日用品等等）、涨价链（刚性政策性供给侧长期锁死有高确定性长期涨价预期的制冷剂、行业专治整治及需求增长供给紧张的萤石，其它部分供需失衡上游资源品如TMA、小金属等）、高股息低估值板块等等结构化的局部中相当大一部分公司仍然具有短期、中期投机或投资价值。三是人民币在年初市场的恐慌中于近期逆行变成了升值，出现了多年不见的离岸人民币汇率高于国内人民币汇率的现象，结合北上通道最近一周的显著回流，外资在显著回流港股市场的同时，也会有一部分回流A股市场，保守一点，至少比过去一年净流出要好不少，不再失血甚至有希望出现补血，是有利于市场的。四是港股市场近期非常强势，近期的表现在全球股市中的表现也是最亮眼的存在。春江水暖鸭先知，没有资本管制的港股市场步入了技术性牛市，其实港股市场的主体早已变成港元计价的人民币资产上市公司，中资公司才是港股主体，国际资金大幅回流港股带来港股的大涨，也是对中国资产的信心有所回升，同时也包含全球资本再平衡的需求（对地板估值上的中资公司过度低估）。港股走势，很大程度上会提升A股市场投资者的信心，并带来积极正面的影响/五是最近一段时间，A股市场的基础制度有了巨大的进步，无论是融资端的IPO、再融资，还是大小非减持，还是回报端的分红股息，还是资金端，都有了明显的好转。六是这几年严重拖累经济的下行的房地产，其政策面在节前最高等级会议上出现了显著的变化，虽然切切不可认为房地产会重新走牛，但对于缓解中国经济会有明显的效果。而相当大一部分房地产股票及房地产链上的股票已经跌得面目全非，反弹行情是大概率的。七是接下来一段时间ZM及外部环境也处于一个难得的平静，这个确定性的时间窗口并不长，也许就是短短两三个月时间，需要珍惜。综上所述，随着政策面的持续回暖，在经历年初的暴跌洗礼之后，市场的信心逐步开始恢复，资金面也有了明显改善，虽然短期内不指望有全面大牛市出现，但今年五月仍然出现了最近三年来最有利于产生红五月行情的内外部环境。接下来需要重点关注市场成交量的表现，其中包括北上资金进出、私募资金仓位、险资、社保、GJD资金的表现。

  
• 05.05.2024

  2495.4月制造业PMI：确实保持向好，有隐忧也有支撑

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫4月制造业PMI：确实保持向好，有隐忧也有支撑，来自因歪斯汀_小明。3月制造业PMI弹射起步，急需4月数据来确认可信度，4月制造业PMI为50.4，较上月下降0.4但连续两个月维持扩张区间，相比于平常不怎么关注的非制造业迅速掉头向下来讲，制造业这就算回升向好了。另外，细分数据有些有意思的变化。细分数据：生产指数52.2→52.9，生产活动二次加速，生产这边很容易过度起飞，还是应当讲求与需求匹配；新订单指数53.0→51.1，新出口订单51.3→50.6，需求还在恢复状态，但尤其是海外需求没有上月表现的那么炸裂，从行业看，食品及酒饮料精制茶、化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、电气机械器材等行业新订单指数和新出口订单指数均位于53.0以上，相关行业国内外市场需求有所增加；原材料购进价格50.5→54.0，出厂价格47.4→49.1，原材料库存48.1→48.1，产成品库存48.9→47.3，上月质疑价格没有跟随需求大幅变化，这月答案来了，随着库存消耗的传导，价格都有不同程度的上涨，原材料价格更大弹性的上涨与生产端的加速相匹配，一如既往，中下游环节仍然处于不舒服的状态。企业规模看，大型企业51.1→50.3，中型企业50.6→50.7，小型企业50.3→50.3，破天荒的结构变化，大型企业首次不如中小型企业恢复的好，官方对此没有评价，需要再看看。不可否认，4月数据仍然是向好的，但供给端和需求端的运行方向又有点不好的预感，供给二级跳但需求并没那么炸。需求在保持温和复苏的背景下供给可能又把题目难度增加了，呈现出的结果大概是数据还行但体感又差了。不管怎么说，没有证伪3月的弹射起步，复苏的故事还能讲，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的措施也在逐渐落地来提供支撑。

  
• 05.04.2024

  2494.关于AI投资的二十条实践记录

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于AI投资的二十条实践记录，来自左庶子。我实践高景气AI产业投资一年多以来，倍感AI投资的曲折不易，既要具有AI知识解读能力，又要具有商业与产业视角，更重要的，要具有持续跟踪的韧劲。关于AI商业逻辑1：AI投资逻辑依然是基本面为核心，以净利润释放作为评判标准，不要被周边投资者朋友所误导，坚持正确的选股思路，远离那些模糊的星辰题材股。2：AI商业模式多以第二增长曲线为主要净利润形成机制，不要试图在AI板块中去寻找那些0-1的公司，远离那些没有基础业务作过渡的黑科技公司，AI领域不是一个随随便便就可以成功的行业。3：AI投资本质上属于景气度投资，在产业链中竞争格局尤为重要，业绩容许一到两个季度的错失，但竞争格局不能丝毫滑坡。细分的领军企业必须有维系竞争优势的产品、财报及卡位能力。4：AI景气度投资第一阶段属于"预立"阶段，即有足够的官方数据来证明其领先优势，第二阶段属于“业绩”阶段，这一阶段必须要有足够的财务数据来证明其领先优势。第一阶段财务数据或许有滞后性，但可以通过公司官方交流平台获得领先优势的证据，例如：小批量证验情况，订单情况。关于AI产业演进5：AI是产业革命，先有算力资本开支周期，再有蓬勃发展的应用及爆款，不要以需求来推导惯常投资逻辑。不要低估算力投资周期，而过早的介入AI应用浪花中，真正的AI大应用周期还未开始。AGI迭代的速度并没有丝毫放缓，GPT-5是24年最受期待的事件。6：从产业投资周期来说，国内大致落后北美二年，国产算力最好的投资周期或许在25年，两个方面的证据，一个是国产GPU突破性转折在今年，另一个是国产算力万卡集群样板今年有机会落成。国产GPU产业的成熟必须经历发布->规模化样板可行这样过程。7：AI北美商业规则遵循竞争与BLM领先战略，CSP为AI核心需求方，供应链呈现强者恒强的生态；国内商业规则以政商及竞争兼顾，AI客户包括电信/金融/政府/互联网四大需求方，供应链呈现均衡生态。8：AI应用近三年主流方向：B端的办公/游戏/传媒降本增效，C端的人形机器人/自动驾驶/MR，C端的现象级爆款产品。微软和谷歌的经营数据透露率先在B端获得商业成功，而相比而言，倍受期待的人形机器人/自动驾驶真正商业化应用要到2026年左右，与此同时，C端产品Pika, Sora等都缺乏引爆iphone时刻的产品基因。换言之，将焦点重回到B端的降本增效上会显得更为务实。关于AI竞争格局9：光模块三杰中中际旭创竞争格局最好，由800G领先优势演进为800G/1.6T/硅光产品矩阵型优势。新易盛24年增量最大，800G批量出货及CSP对400G需求的激增。天孚通信绑定FN进入英伟达链，空间取决于FN获单能力及硅光时代对上游光器件的竞争格局重塑。10：PCB三强中以沪电股份的竞争格局最好，进入英伟达链，广合科技受益最有弹性，绑定戴尔大客户，并且 AI占比最高。深南电路深度绑定华为链，充分受益于华为AI服务器，但相比英伟达链，业绩释放会滞后至少一个周期。11：其它类几个典型受益股包括液冷的英维克，液冷竞争格局最好，充分享受AI带来的PUE提升价值，同时客户绑定英特尔；铜缆的沃尔核材，有望成为安费诺最大份额高速铜缆订单的获益者。12：北美无可争议的最强竞争格局：GPU的英伟达，连接器的安费诺，液冷的维谛技术，HBM的美光科技，AI交换机的Arista。关于AI估值逻辑13：AI算力估值模型以高景气三年期最高年净利润基准的30倍PE作为股价峰值，而新能源估值经验值是五年期最高利润的30倍PE，由于AI产业的迭代速度高于新能源，但都属于高景气产业，估值具有一定的借鉴意义。14，估值是动态变化的，受竞争力的强弱变化影响较大。光模块的中际旭创以25年高盛100亿和海通国际81亿的预估值，取中值90亿，即中际旭创的峰值在2700亿市值。倘若后述中际旭创亦确认为硅光的领军企业，意味着竞争力又加强了，此时我们的估值模型可以动态上调到40倍。15，估值是动态变化的，受竞争位置影响较大。假设：英伟达作为AI全球核心依照上述模型以为50倍PE，基于23年业绩线性外推按每年50%增长，则25年按净利润600亿美元来推导股价峰值约为3万亿美元。中际旭创作为英伟达的核心供应商，在AI产业中弱于英伟达，可以给到30倍PE，再往产业链端进一步延伸，铜缆的沃尔核材或许只能享受20倍PE。16，估值是动态变化的，第一阶段的估值溢价受预估的净利润释放速度影响较大，净利润释放速度越快，估值提升越快，第一阶段股价享受估值溢价。对于第二增长曲线，净利润释放速度取决于三个关键因素：第二业务的营收占比，第二业务毛利率相比传统业务提升幅度，原有运营费率的大小。第二业务营收占比越高，原有运营费率越大，第二业务毛利率提升越快，则净利润释放速度越快。关于AI交易与技术17：相比白酒和新能源而言，国内AI科技股竞争格局属于跟随，缺乏产业领导能力，因此技术形态上处于极易动荡风格。我们不能以终局思维去长线持有一支国内科技票，建议以中线思维持仓及持续性动态跟踪。18：AI景气度投资的三次重大进场机会：第一阶段的三浪位置（即趋势升起后的第一个基底），此位置竞争格局初步确定，股票处于最强动量；第二阶段的底部位置，此位置竞争格局完全确定，因市场环境因素给与了极佳的入场机会；第二阶段的三浪位置（即趋势升起后的第一个基底），此位置存在技术钝化及审美疲态，对于领军股，仍然是较安全的入场位置。19：趋势的转折是AI投资中技术的重点，掌握必要的逃顶技巧能提升我们的持股体验，技术上关注顶部的放量上影线及破位放量大阴线的弱反抽。中军股的顶部结构往往更有规律性，以中军股的走势作为AI板块的逃顶依据。20：AI科技股容易出现震仓，震仓与破位的区分，是我们必须要掌握的技巧，区分点在于几天内能否强势收回，另外与位置也有关系，底部结构及三浪位置，出现震仓的概率高，五浪及更长延伸浪的破位概率更高。以上仅为我的个人总结，请投资者朋友自行斟酌，也欢迎朋友们分享与交流！

  
• 05.03.2024

  2493.再谈白羽鸡周期

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈白羽鸡周期来自时间定投-大鹏投研。大家可以理解为黄羽鸡周期，就是猪周期，因为黄鸡价格是紧跟生猪价格，黄羽鸡价格大概每斤低1块左右，而黄鸡巨头们成本控制已经下降至6.3元/斤左右，且行业产能出清彻底，跌至2017年出栏水平。所以可见，即便2023年养殖全行业亏损，立华股份和温氏股份的黄羽鸡板块都是盈利的，这样你就会明白，猪周期一旦反转，黄羽鸡就能彻底起飞。对于白羽鸡，我早就说过了，出栏已经创历史新高，前两年50亿出栏，现在70亿出栏，在肉类总需求稳定情况下，这么高出栏情况下，价格会好吗？这点不用解释了吧。虽然白鸡的养殖成本低，但销售价格也很低，公斤价也就相当于生猪的单斤价，所以看到的成本低，也只是相对而已。我们现在反问一句，对于白羽鸡未来增量来自哪里？之前两年增加的20亿出栏来自于部分快速黄羽鸡渗透，还有预制菜增量。未来呢？伊利股份10多年前就发布，我国国人奶制品的摄入量远低于日韩、欧美，10多年过去了，这个摄奶量是否大幅增加？没有，且近年的增长是非常缓慢，瓶颈已经显现，欧美不吃白米饭，难道意味着我们未来不吃白米饭了？饮食结构差别很大的，欧美上千年探索的土豆+牛奶的营养搭配，就像我们几千年形成的餐饮文化。反过来提出第二问，快餐文化是否能成为我们中国的主流饮食文化？显然不行，就是疫情这几年，间接推动了快餐及预制菜的一波大发展，未来还是会回归既往的消费模式。国人对肉类质量需求也是逐步提高的，国外主流喜欢吃快餐白鸡，我们习惯喝鸡肉炖汤，南拳北腿，各有千秋。这些不是说渗透就能渗透。在目前国内没有增量的大市场，存量博弈，谁都不敢说未来10年自己有双位数增速，自然圣农发展昨天第一季报就打脸了，仙坛股份也打脸了，我之前说过，圣农，仙坛等白羽鸡今年都不会好，今年是去库存阶段。聪明如二级市场的投资者，前年2022年下半年，国外爆发鸡流感，引种断档，加上当时疫情未结束，预制菜白羽鸡增量持续，这种双利好的情况下，白羽鸡确实拉了一波，股价大概单月超过50%涨幅，这已经是白羽鸡周期的体现了，白羽鸡周期就是快而速，一两个月干完拉升周期。当年这些参与白羽鸡投资者和机构难道看不懂吗？他们就是看懂了，第一，当时国内肉类价格上涨有限，马上就要拐头向下。第二，疫情准备开放，预制菜和白羽鸡预期受压。第三，白羽鸡产能持续扩大，未来的产能过剩问题逐步体现。所以，自2022年底开始，白羽鸡开始了下行周期，股价也连创新低。白羽鸡所属行业内多个企业业绩开始不及预期，而相反，生猪企业，黄羽鸡企业，在第一季报出现了业绩反转苗头，一升一降，你说未来1年胜利的天平在哪里？也许白羽鸡下降周期自2022年以来，下降2年后，可能在2025年的第一季报，在生猪黄鸡企业走好的情况，出现单月完成拉升的可能

  
• 05.02.2024

  2492.央行买国债，大放水时代来临？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫央行买国债，大放水时代来临？来自鹰眼看风。量化宽松最早是在日本实施的。上个世纪日本被美国收割后，陷入了严重的通缩，造成了“失去的30年”。为了托住经济，日本启动了YCC政策，国家在二级市场巨量买入国债，用来压制利率，买国债的钱绝大部分就是央行印出来的。这就是量化宽松政策了。直白地说，就是日本人可以以接近于0利率从银行借钱出来投资创业。可以说，这是极度激进的经济刺激政策，就这样日本的GDP还是起不来。相比之下，我们常常惊呼为惊天利好的降息1%，啥也不是。结果就是日本国债规模/GDP达到了惊人的250%（第三的中国只有50%左右），而且日本央行持有债券比重，已经接近80%了。而最终买单的还会是日本人，如今日元已经贬值到158了，十年里，日元已经被腰斩。去年开始，日本人要难过了，十年里工资没涨，但是很多货物价格却已经飙升几倍。不仅仅日本，为了买国债，央行的负债率都越来越高。美联储从9千亿美元直接飙升至9万亿美元，欧央行从1.3万亿欧元飙升至8.8万亿欧元，日本央行从110万亿日元飙升至760万亿日元。短短十来年，欧美日央行的资产负债表规模飙升了7倍-10倍。都是负债累累，为了还债，要么省吃俭用，要么货币贬值稀释债务。只有美国貌似有点点通过科技革命提升生产力来消化负债的可能。中国也要量化宽松？4月23日，财政部和央行发文支持央行在公开市场操作中买卖国债，此举引起轩然大波。难道中国也要学习美国、日本开启量化宽松？先说下央行是怎么买国债的。以买入举例，我国央行在债券交易市场中，买入国债并持有。产生的结果就是：央行获得国债，付出货币，原持债券人得到货币。由于央行是货币的提供者，所以央行买入会导致市场的货币供应量，也就是大家常常理解的向市场上“放水”撒钱。需要注意，这个动作并不是单向的，可以买也可以卖。而央行如果卖出国债，那就是向市场上缩水收“钱”，整个社会的银根会变紧。中国也曾经以印钱买债的方式向市场注入流动性，但产生了非常严重的后果。94年，通货膨胀爆发，物价飞涨，CPI达到了27%，比去年美国最严重的时候（9%）还严重3倍。此后，国家制定了法律，禁止央行直接购买国债。那现在怎么能买了？法律改了？法律没改，只是买国债要分场合。法律规定的是央行不能在一级市场直接认购普通国债，但是在二级市场上买卖，或者买特别国债是可以的。简单理解就是，新房不能买，只能买二手的。央行现在持有的国债只有1.5万亿，其中1.35万亿都是在07年发行的。而07年那次的发行，其实就是国家现在说要进行的二级市场购买。国家发行了1.55万亿特别国债，财政部向农行发行特别国债，农行再把国债卖给央行，获得资金拿来购买外汇向中投公司注资。国家为啥要发国债呢？当然是缺钱了。现在，地方债也好、房地产企业债也好、救A股也好、支持高端制造也好，都缺钱，需要通过发债来筹集资金。比如现在国家要搞房子、车子、家电以旧换新，需要2万亿用来做补贴，财政部就可以发2万亿的国债拿到2万亿的资金。启到的效果就是，国家欠的钱多了2万亿，但是买房、买车、买家电的多了，经济更活跃了。现在，财政部和央行都表态要增加国债买卖。所以，很多人就开始吹要大放水刺激经济了。尤其中介，开始吹货币要宽松了，房价又要起飞了。貌似如此，实则不然，断章取义了。真正的目的财政部和央行的表态中有两个点说明，至少近期央行增加国债买卖不是要量化宽松。第一，他们说的是增加买卖，是双向的，可以买也可以卖。而美日的量化宽松里，都是单向买入的。美日量化宽松是在其他货币政策不起作用了才被迫进行的，中国当前货币政策调控仍有其他手段可用，比如降息降准。第二，他们说这些的背景是国债利率持续下行。国家觉得这不符合逻辑。通常一个国家的国债，利率应该接近于国家的GDP。买国债就是买这个国家，这个国家一年能增值多少大概和这个国家GDP的增长应该是匹配的。也就是说，当我们国家的GDP增长是5%的时候，国债利率也应该趋近于5%。现在是，国债抢的人太多，也就是想买的人太多，相互压价导致国债收益率持续下跌掉到了2.5%左右。这是不对的。国家增加国债买卖的意思是，你们这些银行保险等等机构，别买国债了，把钱投入到实体经济去，哪怕是投资股市也别来买国债了。将来，央行还会下场卖国债，提升国债供应。奇怪吧，这个视角一看，那是什么量化宽松，完全就是相反的操作，这是喊话可能收缩呀。所以，看消息得看全。所以当市场误解要宽松的时候，主流媒体就纷纷发生否认了。央行买卖国债的第一个目的，就是调控国债利率。进一步定价人民币资产。而第二个目的，则是增加货币调控能力。国家确实也缺钱，现有的各种各种财政调控手段，比如降息降准，虽然还有一定空间，但是实际效果确实不太好。如今，国内经济确实困难，地方债、房企、A股、高端制造都在危险且关键的时期，中美金融战仍然打得焦灼，中国需要增加更多地货币政策工具，以备不时之需。央行通过二级市场买卖国债，提升国债作用和流动性，可以更好地调控全国金融市场，包括利率、资产定价、资产储备等。风险端看,虽然短期我们是为了调控利率，增强调控能力。然而，这也是为了下一步的政府国债发行奠定了基础，用以支持政府的赤字融资。这也打开了潘多拉的魔盒。央行资产负债表近年急剧膨胀，并创历史新高。货币框架调整的同时，希望国家做好配套的监管。发国债一定要有正当目的，有节制，且有使用过程严格监管。中美这场世纪博弈，美国展现了疲态，中国似乎有了更进一步的机会。货币架构的调整表明我们可以向新的世界秩序更进一步了。而外资流入A股港股，则是因为美国GPD只有1.5%有些扛不住了，一些资金开始押注中国。最近局势有些出乎意料的向好，冷静地持续观察，财富的机会也许不远。具体到央行买国债，我们要关注国债发行的量、发行的目的、央行买卖的比例等等。然后才能评估是宽松还是收缩，还是定向刺激。

  
• 05.01.2024

  2491.为何银行第一、地产倒数第一？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为何银行第一、地产倒数第一？来自荒原资产凌鹏。截止4月25日收盘，申万一级行业出现了一个“异象”：银行涨幅位居第一，地产行业倒数第一，一头一尾相差30%+。都说银行是地产的“后周期”，为啥差别这么大？是市场错了吗？事实上，不单单是银行，前几名都与地产有千丝万缕的联系，可为何走势如此迥异？这种情形并非一天、两天，而是2021年春节后就大体如此。如果只是一两只股票这样，可能是个体因素，但如果众多行业、长时间如此，背后肯定有深层次原因，市场很难长时间错误。关于此种“异象”，很多人给出两种解释。其一，系统性作假。这些行业的基本面没受地产影响，是因为其粉饰报表甚至作假。个体或许有此可能，但跨领域、全行业作假，可能性不大。其二，只是时候未到而已。地产刚出问题的时候大家这么说，现在过了2—3年，还是这么说，会不会一直不到？其实除了上述两种“解释”，还有第三种可能，那就是“这些行业在地产调控前，就已经和地产做了切割，所以没被波及”，而这也涉及本轮地产调控的基本逻辑。众所周知，地产是中国经济的一颗大雷、由来已久，这一点我们知晓、高层自然也很清楚。但从2003年以后，房价越调越高，似乎没有好的调控方法？实际上，不是不知道蛇的七寸，而是投鼠忌器，怕牵一发而动全身。治大国如烹小鲜，要根除这个顽疾必先清理其外围。于是乎，从2012年开始国家就着手切割银行和地产的联系，其手段自然是减少银行给地产的信贷，表内如此、表外也如此。但此时还不能完全切断地产的资金链，否则不利大局，所以2012后信托和非银就填补了银行给地产融资的角色，这也是信托业之后十年繁荣以及近两年泥沼缠身的根本原因。到了2015年底，国家又启动了“供给侧改革”，在2011—2015年行业自身去产能的基础上又“自上而下”地来了一把。最终导致商品价格回升、周期行业ROE回暖，资产负债表大幅改善。等处理了这些外围后，2021年伊始才重点整治房地产。此时已非常有底气，即便碰到三年疫情也毫不手软。并且立竿见影、一打一个准，这也验证了前面的说法“不是不知道怎么治理，而是之前不敢”。从2021年开始，地产行业迅速降温，有些产业（如水泥、家电、厨卫、涂料）受到波及、信托和非银也有所受累，但大头的煤炭有色钢铁化工以及银行似乎脱钩。事实上，银行是受到影响的。我们汇总每家银行公布的具体部类不良率，如下表所示：从2021年上半年到2023年上半年，银行地产部类的不良率从2.08%到4.10%，几乎翻翻。短短两年，不良率翻翻、影响巨大，也实实在在体现了地产行业这两年的实际状况。但银行业整体的不良率却从1.38%降至1.27%，这主要得益于其他部类如制造业、批发零售、交运仓储、采掘业的不良率下降。这些子部类的不良率下降、资产负债表改善和该行业上市公司的季报相匹配、可验证，绝非作假！而这一切都得益于国家之前的排雷和布局，历史最终会给这一切以极高评价。所以真实的情形如下：谁都知道地产是心腹大患，但不可轻动----国家决心排雷，先剪除外围----2012年始，切割银行、扶植信托，2016年“供给侧改革”----2021年始，外围已清、集中整治地产----短短两年，地产降至冰点，但大头未受波及。逻辑很清晰，事实可验证。这才是我们过去十年经历的真实情况，绝非一句“作假”或者“时候未到”所能涵盖，而市场看得真真切切，这也是最神奇的地方。即便我所接触的99%人都不同意这种说法、并且也不这么做，但市场就是这么走。我们在2020年下半年，经过深度研究，凭借逻辑推断出上述结论、2021年开始布局。如果说2021年年初还只是逻辑推断，现在成真的概率进一步加大，因为我们又看了三年的数据和12期季报，事态的发展和当时的预判大体相近。一个理论是否正确不是看有多少人认同，而是其能解释尽量多的现象、其推断能在未来被观察。最近竞调我们的很多FOF、家办说我们“逆市”，我说“2020年确实逆市，但过去三年其实一直是顺市而为”。2020年“茅宁”泡沫化，我们觉得这些股票风险巨大，所以没有参与，但2021年春节后市场就是这么走，我们只是逆主流人群、并非逆市。

  
• 04.30.2024

  2490.港股红利资产的配置逻辑与机遇！

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫港股红利资产的配置逻辑与机遇！来自E起来养基。4月19号收盘后，会里发布5项资本市场对港合作措施，4月23号盘前，瑞银又将A股和港股评级，上调至“超配”，同时将美国科技股“六巨头”下调至“中性”，彻底点燃港股，所以，在多重利好的刺激下，港股喜提五连阳。今天有朋友问，港股是不是能抄底了？之前就说过，“内资持续南下抄底港股，说港股见底，结论可能武断了点，因为持续加仓两年了，但是，A股和港股，央国企股价走势发生了共振，是不是至少可以说明，拥抱红利，是全球投资者的共识”！第一个问题，为何说全球资产在拥抱中国红利资产，逻辑是啥？目前，一季度报还没有披露完，所以，还未有完整的北向资金流向分析报告出来，但我们可以通过两个点，来观察全球资产对中国资产的态度，以及其资金流向。第一，最近“摩根士丹利等多家外资机构发布报告指出，全球资金正呈现重返中国股市的趋势。汇丰控股的数据显示，超过90%的新兴市场基金开始增持中国股市”。摩根士丹利，就是去年在3300点提示A股风险、3000点提示不要轻易抄底的那家研究机构。第二，K线走势代表了资金的态度，资金与K线图是永远不会骗人的。红利风格的代表，工商银行、中国石油等这些AH两地上市的央国企，它们的股价走势出现共振，且有些公司的AH溢价率在逐步收敛。尽管有媒体说，“南水”（内地去香港的资金）已占港股交易额的三分之一，但是，港股的定价权，仍然是全球投资者定价的，所以，综上两点，我们有理由相信，全球资产在加仓中国红利类资产吧，不信的话，你也可以继续保持观察，这是我们聊的第一点。第二个问题，海外资金加仓中国红利资产的逻辑是啥，会买A股还是港股？外资做多中国逻辑有两点，一是外资认为中国经济已企稳回升，二是全球资产比价的结果。先来说第一点，中国经济已企稳回升。近期高盛、花旗分别发布报告表示，上调对中国2024年全年GDP增速预测，其中，高盛从4.8%上调至5.0%，花旗从4.6%上调至5.0%。所以，当我们一季度GDP数据发布后，内资机构还在质疑数据的准确性，而外资已认为，虽然房地产行业仍显疲软，但我们一季度GDP和固定资产投资数据已超出他们预期，经济在复苏。股市是经济的晴雨表，当经济基本面下行，即便是再有“性价比”的资产，也有杀估值与“清零”的潜在风险，因此，当经济企稳，不见得资金立即就会回流，但优质资产杀估值的风险就会被解除。再来说第二点，全球资产比价的结果。首先，去年全球股市都在涨，美国、日本、法国、德国、印度等多国股市均一度创下历史新高，美股纳指全年涨超40%，在全球主要股指中遥遥领先，而只有中国市场在跌，但中国上市公司的经营质量，真的就很差吗，显然不是，看最近披露的年报就知道。回顾全球主流资本市场，年线出现四连阴的仅有1929年金融危机中的道琼斯工业指数，随后拉开了波澜壮阔的世纪行情，历史上主流资本市场还没有连跌5年的记录。回头来看港股，确实可能是要到了跌无可跌的时刻了。因此，中国股市（含港股）的估值，与海外市场拉开了巨大的差距，物极必反，咱这边基本面出现边际改善，就会边际动量资金回流。其次，在年初发布的，要将市值管理成效纳入央企负责人考核，“一企一策”，引导央企负责人重视公司的市场表现，并且，要加大现金分红力度，提高投资者回报。因此，以国央企为代表的红利类资产，等于是在市场之上，又叠加了一层“安全”buff，下跌有底，分红有保障，那么，高股息、高现金流、有稀缺性的国央企红利资产，自然会吸引到海外低收益预期的资金配置。第三个问题，资金加仓中国红利资产，会在A股买还是港股买？如果是交易型资金，可能会倾向于通过北向通道在A股买，A股流动性好；如果是配置型资金，长期持有，大概率会优先买港股，逻辑有二。第一，港股更便宜，股息率更高。以恒生中国央企指数为例，24家在AH两地上市的央国企公司，A/H股价溢价率均值为100%，也即意味着港股股息率更高，非常适合奔着股息率去配置的资金，比如海外养老金、国内的理财子、保险资金。比如中国联通，A股的股息是3%，港股的股息率就是6%，如果是外资在香港买，仅有10%的红利税，算下来还是要比A股高10%。第二，A/H溢价率已到历史极值，有估值修复预期。由于A、H市场流动性问题、交易规则差异、港币汇率等问题，导致A股对港股有长期的溢价，正常情况下，这个溢价率是130%左右。这几年，因为某些因素，导致A/H溢价率大幅攀升，溢价率中枢升到了140%，年初一度突破了150%，这种极值的定价偏差，必然会随着风险解除被修复。另外，这两年，AH两地监管，持续在推进两地“互联互通”，有一种市场预期就是，降低内地资金去香港投资的门槛，降低港股红利税，这两个点要是落地，价差逐渐会被修复。因此，海外资金通过港股配置中国红利资产，既可以享受到中国红利资产大贝塔的提升，还可以额外赚到港股估值修复的钱，岂不是有赢两次的机会。第四个问题，A股与港股的股息红利税有何不同，ETF收到分红钱去哪了？众所周知，全球证券市场中有三种主流的税收品种，分别为印花税、资本利得税以及股息红利税。当前A股和港股，均暂免征收资本利得税，只对现金股息部分征收红利税。红利税，A股是按照持有时长来征收的，持股期限超过1年，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。而港股，主要是按照所投资港股企业的性质与注册地范围征收。此外，不同类型投资者的股息红利税率也不同。A股和港股，收到现金分红后，股价是要除息的，ETF中的某只票，收到分红股价除息后，那持有市值占比就要比分红前低，为保持紧密跟踪指数，基金经理就会把收到的分红，全部买回去，哪只成分股分红就买回哪只。第五个问题，如何挑选红利指数，为何要着重考虑调仓频率和单票持有上限？剁手看好红利，不是无差别的看好，如有些估值不低、盈利又处在下行周期的票，股息率再高也不会看好。首先，在图人家股息的同时，我要保证股价不会下行，比如部分煤炭股，前年盈利好去年分红高，显得股息率很高，但是有些煤炭股估值已被修复至尾声，这类股票，我图他股息，市场可能要图我本金。其次，公司盈利要稳定连续，唯有这样股息率才有保障，险资等才会配置，比如像中远海控、莲花味精，因为它盈利波动大，分红有较大的不确定性，所以这类公司，谈股息率没用，A股分红规则是：企业要把历史亏损填平后才能分红。因此我只看好两类红利资产。一是类似于电力这种，处于业绩反转阶段的红利股，不看股息率，看业绩的阶段成长性；二是带有垄断性质的、盈利可持续的、估值极低的红利股，比如三桶油、银行、电信运营商等，赚分红与估值修复的钱。综上，剁手核心想表达的点有三个：第一、拥抱红利，是全球投资者的共识，外资不止是嘴上的态度变了，行动也变了，在买。第二、像保险、银行理财子等这类长钱，更看重股息率的资金，会更倾向通过南向通道，配置AH两地上市的央国企，当前南下的资金里面，就有这类资金。第三、如果你认可剁手上述逻辑，也想配置点港股，那可以关注下恒生央企ETF，这个ETF跟踪指数的编制方式与成分股，都更符合剁手的审美一些，不过要说明的是，因为成份股不同，同风格指数间的日内涨跌幅也不同。

  
• 04.29.2024

  2489.如何看待今年的科技股配置？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何看待今年的科技股配置？来自价值at风险。1、考虑到全球经济的不确定性、政策变化以及科技进步的速度，科技股的长期增长潜力如何？目前，虽然美元利率在疫情后快速抬升，但今年降息预期较为明显，这或将有利于新兴产业，特别是科技行业的发展（利率低更有利于暂时无法盈利的企业获得廉价资金）。当前，全球化已经放缓，主要国家都在进行科技领域的产业补贴，如半导体产业本土化，特别是这两年AI行业横空出世，ChatGPT带来人工智能技术的质变，未来会有更多AIGC项目落地。虽然短期看来部分公司可能存在一定的估值泡沫，但就如同2000年web1.0时代的泡沫破裂也不会阻碍优秀的科技公司最终成长为全球科技巨头，这一次AI的进步趋势和方向也不会因为短期的泡沫而改变。而在国内，在中国经济向科技要效率的当下，有关部门也出台了很多相关的利好政策，从之前的东数西算，到国资委频频点题人工智能，鼓励“国家队”带头加速布局AI产业，再到当下政府工作报告提到的“新质生产力”。显然，对现有局面来说，AI或许能让传统国企“老树开花”，也能进一步带动反哺科技股，带来更多的实际性增长。当然，最大的难点在于如何找到优秀的公司。类似于科网股泡沫时期，大量公司最终被证伪，很多意想不到的小公司反而最后活下来成为赢家，这一次也不会例外。中美现在AI领域最火的一批企业，不一定都是最终的赢家。2、2023年，科技股的投资回报率远超公用事业或房地产板块，2024年科技板块回报能继续领先吗？2024年银行、央企等大金融板块强势的背景下，科技板块配置应该如何把握机会？从长期趋势来看，金融地产这些引领过去经济发展的行业，未来或难有非常高额的回报，新兴行业的崛起或将取代这些旧经济。不过部分估值极低、现金流良好、分红又高的公用事业国企，仍有配置的价值，毕竟投资风格不能过于单一化，在追求高风险偏好的高增长新兴行业的时候，也需要配置一些低风险的传统行业作为风险对冲。市场很容易形成跷跷板效应。在银行、央企等大金融板块获得政策利好、资金青睐、股价强势的背景下，科技股的比较优势或不明显，虹吸效应下，科技板块或下跌。不过，换个角度看，股价下跌也可能是一种机遇。一些优质的科技成长股有望跌出加仓良机，在自身技术过硬，以及有业绩支撑的情况下，投资者或可期待后续的均值回归。此外，成长股本身就包含了价值属性，成长股是发掘未来的高价值，传统价值股则是守住过去的高价值，两者并不矛盾，不是非黑即白，他们也不存在负相关的逻辑，作为投资者完全可以同时配置高股息和高成长公司。3、如何看待今年科技的投资主线？哪个细分领域更具有投资价值？是否应该关注特定的子领域或技术趋势，比如人工智能、量子计算、区块链等？说到科技股投资，AI是一条不可忽视的主线。从美股来看，无论是做AI芯片的英伟达、AMD还是做服务器的超威电脑都走出了超级大牛的行情。从应用端来看，未来数年科技股投资的主线大概率还是AIGC，目前全球各大科技巨头都在发力人工智能生成技术，比如苹果宣布放弃造车计划转向AI。AIGC在应用端也开始被广泛应用，给一些行业带来了显著的效率提升，比如在医疗领域，AIGC可以帮助医疗专业人士分析患者数据并生成医疗报告，提高医疗诊断的准确性。美国淘金热期间，挖金子不一定能赚到钱，但卖铲子给淘金者一定能赚钱。具体到AI的细分领域也是一样的道理。目前市场的主线仍然是“卖铲子”的公司，主要集中在硬件板块，比如AI芯片，英伟达毫无疑问是龙头；另外还有一些其他的细分产业，比如液冷服务器；还有CPO等等都是值得关注的领域。而下游挖金子的生意似乎表现一般，AI应用里暂时无法分辨出哪些是最具赚钱效应的方向。仅从当前的情况看，一些涉及Office相关、视频图片处理等领域的初创型AI公司暂时能获取一些付费用户，但也是以零星个人用户为主，B端巨大的企业市场和更多的C端用户还是偏少，AI下游应用的整体市场规模仍偏小。其他如量子计算、区块链等也可作为第二选择，不过整体来看，这几个行业尽管也有一定的看点，但不论是行业体量还是技术前景，或无法和AI行业媲美。4、科技板块的波动很大，面对大波动，我们应该怎么做？如何进行风险控制？不仅是针对科技股，所有投资都需要注意合理的资产配置、对仓位的准确控制，并保持行业/风格的相对平衡。仓位控制就是要根据市场整体水位高低对总仓位做一个统筹，例如整体市场高估的时候，即便个人持仓标的泡沫较低，也要保持一定现金以防范风险；而在下跌趋势中，也不要轻易打完子弹，可以设置网格买入；在熊市底部的时候，最好能有持续的现金流加仓，以摊薄成本。而风格平衡的目的是防范仓位过于集中于某单一行业所带来的风险，同时持仓既要有进攻性也要有防御性，如果仓位都集中在医药或者其他新兴的半导体、新能源行业，那么即便是分散不同的公司，也无法有效防范风险。

  
• 04.28.2024

  2488.港股有戏了

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫港股有戏了，来自一碗夜宵。好久没聊港股了，港股已经不是人人喊打的市场了，而是逐渐被大家遗忘的市场了。去年写过一篇关于港股的，可以加恒生科技了。当时我总结了港股指数的投资逻辑，基本面看内地，资金面看海外，情绪面看全球。先说国内，我们看最新的经济数据，内需还是比较弱的，地惨数据依然不好看，在没有新产业接力棒下，复苏进程是艰难缓慢的。再加上经历多次捶打的投资者变得更加谨慎，不会因为短时期、某几个指标好转，就兴奋不已，这就对分子端形成了无形的压制。再来看海外，当时觉得美债收益率4%了不得了，但去年十年期美国国债收益率一路飙涨一度接近5%，现在似乎也已经习惯了4%以上的美债收益率了。不过从去年下半年开始，港股和美债利率的负相关性就没那么明显了。去年四季度美债收益率快速下行100bp，港股基本没啥利好反映；最近美国通胀再抬头，港股也基本脱敏了。情绪面么，像俄乌冲突持续、中东纷争不断...就不说了，不过这些更多是短时性冲击。这么来看，港股好像真没什么好讲的了。但最近有些变化是值得关注的。4月19日证监会发布5项对港合作措施，回应了两会上香港证监会主席的大部分提议。其中，支持人民币股票交易纳入港股通，也就是可以直接用人民币买港股。这就对内地资金比较有吸引力，因为可以降低汇兑损失及风险。其中还有建议，降低港股通个人投资者的分红税收水平。若这个问题解决了，彼时南下会更加果决，毕竟当前港股通最高28%的实际税率还是很肉疼的。这个时候，夺回港股定价权的呼声再次响起。现在港股估值主要取决于美国无风险利率水平，背后本质上是因为港股以港元计价，而港币和美元采用的是联系汇率制。所以美国一加息，美元就会回流，以港元计价的港股估值受到压制。这种压制，也导致了AH股的价差越来越大。之前看过一个报告，截至2023年11月末，港股市场有64%的机构投资者，其中占比最高的依然是国际机构（37.7%），而港股通仅占比11.6%，就算加上中资机构的13.8%，内资一共也就25.4%。从2018年到2023年，内资尤其是港股通、以及香港资金承接了大部分国际机构抛售的股票，国际机构在六年期间占比下降了14.4%。从趋势上看，内资对于港股的定价确实越来越重要了。不过，是不是人民币定价其实并没有很重要。从资产配置的角度，资本总是会去寻找性价比更高的资产。全球放眼望去，还有什么资产是不贵的？黄金前期突破2400每盎司，原油也在80美金以上，美股、日股、印度、德国等都在突破新高。港股显而易见的估值洼地，我不相信没有国际资金在伺机而动，当年如何快速从港股抽离，有一天也会以什么样的速度杀回来。而这次黄金大牛市，就可以窥见背后美元信用的裂缝，作为对冲避险，人民币资产一定会是大量美元储备货币的去向之一。港股仓位我一直有，主要是恒生科技和恒指。最近与机构交流听到的观点，和大家分享下。一些在煤炭高分红资产上挣钱的投资者，或者所谓“真正的”价值投资者，在寻找新的投资标的。A股红利投资是有外溢倾向的，港股当前的股息率是很高的，即便按最高的收28%分红税，依然很有吸引力。而港股互联网也可能成为潜在“新煤炭”。一来估值杀得很低，十几倍。二来自由现金流很好，像腾讯、阿里账上现金超千亿。再说政策端是比较友好的，去年网游意见征求稿引发相关个股大跳水，监管口径随即缓和，生怕吓到一惊一乍的资本市场。此外，互联网公司这几年都在降本增效，资本开支放缓，不那么卷了，账上也有钱了。如果能提高分红、或者更在意股东回报，会是一个很大的机会。前段时间，腾讯“320亿分红+1000亿回购计划”，市场就很买账，顶着南非大股东减持压力，愣是涨了近20个点。港股这两年回购金额也非常可观，今年一季度激增，累计回购近500亿港元。这几天港股的表现不错，说是贝塔行情还为时过早，但港股“颠”起来也是蛮有想象力的。

  
• 04.27.2024

  2487.股票市场是有效的还是无效的？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫股票市场是有效的还是无效的？来自散户老沈。股票市场是有效的还是无效的？股市当然是无效的。如果股票的价格有效，也就是说股价时时都反映了这只股票所代表的公司的内在价值。那我们就无须费尽心思的分析公司，考量价值，只需要看股价计算回报就可以了。正因为股价在大部分时候不能真实的反映一家公司的内在价值，我们才需要通过大量的跟踪和研究，对一家公司进行估值，并与当前的股价对比作出投资的决策。也正因为股票市场报价的无效性，我们才能在市场中得到很多有效的、高效的投资机会。巴菲特说，如果市场有效，我只能沿街乞讨。老巴这句话稍有点绝对，虽然我是他的忠实小粉，还是想注解一下他的这句幽默：股票报价有效的情况下，我们也是可以根据股价计算一下回报率是否合理，是否有投资价值的。比如长江电力这家公司，我们以长期视觉，把它未来几年的每股盈利定位在1.4-1.5元之间的情况下，则在当前分红率水平下，可以得到约1元每股的年均股息。水电资产与银行资产的区别。前者具有高度的确定性，加持以优秀的生意模式。而银行的资产是什么？主要是放出的贷款，这些是风险资产。所以我们以前投资四大行时，对股息率的要求是达到7%。为什么我凭空给它定了个7%的股息率要求？原因有二：1、7.18%的收益率下，复利可达10年回本。这是全球投资实业或有价证券的回报均值，是一个公认的合理回报率。2、7%的股息率中，我是两个部分相加得到的。一部分是无风险收益，一部分是风险补偿。前者是一个相对固定的值，而后者则是由所投资的公司的质地、风险属性决定的。在10年期国债当前约2.3%的水平下，我对银行股息率追加了两倍的风险补偿要求。对于长江电力这样的大水电资产，风险性极低而稳健性超高。早上我馆和部分朋友聊天时，一起聊了一通中国地理。我先和大家聊了雅砻江优质的水力资源禀赋，但我并不是要谈川投和国投的水电。雅砻江在四川攀枝花银江镇东汇入金沙江。雅砻江在藏语中称为尼雅曲，意思是多鱼之水。它是金沙江第一大支流。雅砻江与长江电力有何关系？长江电力的六座大坝有四座梯次分布于金沙江下游（自攀枝花市至宜宾市），分别是乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝。长江上游两座电站分别是三峡和葛洲坝。水电的效益受来水影响较大，每年的5-9月是丰水期，其余月份为平枯期。根据我们上面了解的地理常识看，雅砻江的水全部要经过长江电力的六大电站，如果长电的六库联调得力，来水大大平滑。而在长江三峡之上尚有大渡河、岷江、沱江、嘉陵江、乌江水系汇入长江，影响到三峡和葛洲坝来水。五川汇一水，这是长江电力优于其它水电的一个地理优势。叠加长江电力六坝发电送两广、江浙、上海等发达区域的较高电价。对长期投资者来说，可以无视短期的利润波动。短线投资者无须浪费时间看老沈说的这番废话。再结合水电优秀的印钞式生意模式，我们对长电的股息率要求就不会和银行这样的风险资产一视同仁，我们要对这样的水电资产给予“优待”。只要在无风险收益之上给我们一定的风险补偿，我们就会欣然接受。如果银行定期存款2%，现在给你4%的股息率，要求你承担的风险极低的情况下，你愿意不愿意？我老沈是愿意的。4%的“长期平均股息率”所针对的股价约25元。所以前些天长电24.6元之下我很开心的买入。这两年我的投资组合中一直有一家公司中国海油。从上交所一直买到港交所，一路追随。两年时间这家公司既有成长，又有股息。给很多投资者带来了翻倍的丰厚回报。也为我的账户盈利作出了较大的贡献。一直充当着我的投资组合的护法之宝。在我的投资组合中经常出现另一家公司，就是上面聊到的长江电力。这家公司既无高成长，也无高股息，但是稳如磐石。它在平时不显山，不露水，但一年股价加股息合起来也有两元左右。平均下来也有9%左右的收益回报，我还要什么自行车？最关键的是它在稳定我的投资组合波动的同时，成为了我的现金等价物。每当市场情绪异常，其它股票出现大跌的良机时，我就可以随时卖出长电换到低估的股权。它是我稳定投资、平衡组合、优化仓位的最佳保护神。

  
• 04.26.2024

  2486.消费降级里的大赛道

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫消费降级里的大赛道，来自中国慢慢来。最近看了一篇文章，大意是说2020年顶流的基金经理张坤，掉进了消费升级的陷阱里。这几年在泡泡马特，啤酒，李宁，爱尔眼科，美年健康这些股票里挨个试仓，都挺失败的，最后转了一圈含白量更高了。说实话，这几年张坤不顺，我自己也不顺，总感觉哪出了问题。在2020年我大举买入股票的时候，当时的设想是房价已经高了，不可以再碰。既然消费升级的时代，我们需要更多更好的娱乐。我们需要更好的创新药。我们需要更好的品牌消费。更多的旅游消费。事实证明这个策略，跟张坤一样在陷阱里苦苦挣扎。我们正在从第三期的泡沫破裂期，往第四期的收缩倾向转变。第四期的主流是【无品牌倾向】【朴素倾向】【休闲倾向】【本土倾向】。穿衣服，优衣库和无印良品就够用了。吃饭，吉野家食其家萨莉亚就够用了。家具，nitori这种就够用了不讲排场。杂物，百元店正好。这些都是日本这二十多年崛起的品牌。喝咖啡，瑞幸咖啡价廉物美就行，不要什么第三空间了。坐飞机，主打一个准时到目的地，春秋航空虽然行李托运便宜，胜在一个票价。杂物，拼多多就够了。药品，集采告诉你差不多就行了。这些都是第四期正在发生的事。这些东西有个共同的特点，就是够用就行，不要牌面。有个玩笑说，你以为的消费降级是30块的牛肉面变成了25块，其实是25块的牛肉面不做了，改成10几块的素交面和焖肉面。吃的人管饱就行，不贪口福。 这个狂吃素交面的逻辑，日本人在优衣库，无印良品，百元店，萨莉亚上已经展示了。按照这个逻辑区分，我把消费股分成几大块。1. 消费升级。一般是定价偏高，服务优质，研发费用大。主打的是一个享受，好用。其实人自然的思路就是这样升级。这类股票非常多，比如卖豪车的，京东，顺丰，免税店等等，他们不是未来的主角。2. 稳定发展。主打的是刚需。在未来消费金额和量基本稳定的前提下，产品升下级他们能赶上通胀，大概率就是个分红价值股。下限说不定还会给卷了。比如伊利股份，青岛啤酒，白酒，农夫山泉算这类。3 . 消费降级。主打一个好用便宜不要牌面。这类企业的问题是，没啥品牌美誉度，没有巴菲特喜欢的那种品牌溢价带来的护城河，总感觉跟个危城一样随时对手会冲进来。这个名单里有瑞幸咖啡，春秋航空，拼多多，仿制药。可能小米也算，雷军这点非常敏感的把握住了时代脉搏。4 . 真正能逆风飞翔的真升级。这种东西非常稀缺，在日本能找到的例子是日本迪斯尼，在躺平社会里迪斯尼的票价一路走高，消费节节开花，真的就有很多40以上的女士（已经是日本迪斯尼的主力客户）愿意花钱买票捧场。这种硬核股票的最大问题是你可能会误判，误把手里的消费升级系列当成了逆风飞翔的个股，结果别人不买账。从股价看，现在我们这比较有可能像这型的是【泡泡马特】。从结论说，第一点是要回避的，虽然很多东西很高级很舒服。第二点是上下限都比较固定的价值股。第三类是成长股，但是会有不断的挑战，这里我觉得可以过滤掉餐饮行业，餐饮的消费升级和降级很难区分，并且提供廉价餐饮的竞争者源源不断。最后第四类是好东西，但是发现难度大。这就是我的一点想法，不一定对。如果对我们现在社会的阶段理解错误，盲目把美国的那一套消费升级死板的拿到这来，总归像历史验证过那样水土不服。最近买了一些春秋航空，符合选股的【大市场，小份额，长优势】的特点，虽然口碑不咋地，但是经营效率远胜三大航，在国内市场占比也不算高。并且有注意到巴菲特也曾经买入美国最大的廉价航空西南航空。

  
• 04.25.2024

  2485.今年，还会有五穷六绝七翻身吗？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫今年，还会有五穷六绝七翻身吗？来自朱酒。上证指数在2月下旬站上了3000点，整整两个月过去，一直都在狭小的空间里徘徊，上下都难。这种阶段性的平衡，快要到被打破的时间了。最近一年多，由于市场整体业绩增速明显下降，资金的防御心理较重，所以高股息个股的表现相对突出，四大行这些原本被人轻视的标的，始终保持了强势。今年年初，市场波动大，红利概念得到更多人的认可。在得到国九条的强化后，红利股成了主线。但对高股息个股来说，最大的问题就是随着股价的上涨，股息率已经没有那么夺目了。部分个股在年报发布后，股息率也随着业绩的平庸，而变得暗淡无奇。拥抱高股息是稳健的选择，但靠高股息板块是没法拉动大盘持续走高的。四大行的股息率已经回落到5%多一点，美债收益率也在逼近5%，这对资金风向有明显影响。小盘股的问题也还没结束，对分红的要求，不是说大部分受影响的公司不至于立刻ST，就能无视的。对不少公司来说，以前利润可以做，但现在做出利润就要有对应的分红，相当于吹牛要交税了。而且现在减持方面又加了很多限制，套现不易，还要多掏钱，大股东做多利润的动力，就会大打折扣。后面财报发布时，业绩变脸的概率大大增加，淘金子还是要多考虑成本。股市里有句谚语：五穷六绝七翻身！过去十几年，4月下旬到5月中旬这段时间，大盘经常表现不佳。其原因在于，过往经济发展较快的时期，年报发布总能带来更多惊喜，所以大部分时间里，都有所谓的春季行情。随着年报季的结束，市场热度从高峰开始回落，会把上升趋势里的泡沫挤出去。即便是2015年上半年那样的牛市行情里，4月底到5月上旬的一段时间里，大盘也出现了超过10%的跌幅。当下两个敏感点，一个是纳斯达克的走势，另一个是银行股的净息差。前者对市场的影响比较复杂，譬如上周五纳斯达克大跌，但周一的港股却是涨的，这体现了短期资金从美股流出的效应。但如果美股那边持续低迷，港股也会顶不住。银行股的净息差整体下降，这是明牌，只是看降幅是否符合预期。当下的银行股，营收和净利润的变化，对股价的影响没有分红大。大家都难，数据可以调整，股息才是真金白银，别看反了。虽然从历史数据和当前基本面来看，都找不到让大盘立刻大幅上涨的依据，但毕竟市场现在还处在低位，往下一步就是3000点，又会开启送钱行情了。这里要是能形成有一定深度的回踩，对2季度的走势倒是可以高看一眼。大盘问题不大，但具体板块的调整空间会大很多，这也是本轮行情的一大特点。大家可以继续关注大盘宽基ETF——上涨落不下，下跌跌幅小，届时再转换成超跌个股，进退皆可。有能力的还可以反复做交易，这是震荡市的福利；不想多操作的，控制仓位，等待市场指引吧。

  
• 04.24.2024

  2484.泡泡玛特的一点理解

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫泡泡玛特的一点理解，来自Elon收藏股票。刚开始是看了名创优品，后来看到雪球上有人把这两家公司做对比，于是开始看泡泡玛特，没想到越看越着迷。我一直想买入不需要卖出的股票。要找到这样的公司，基本上商业模式要是非常特别的，要么是资源垄断性型、网络效应型、强大的品牌类型、IP类具有复利效应的类型。一般来说，内容的生意不太好。因为①内容无法垄断，充满竞争。②内容不确定性高，意味着内容试错成本很高。③大部分内容的时效性短，需要不断投入。所以内容行业的生意模式要好，一定是某种程度上解决了上面几个问题。一种是做内容平台，类似抖音这种。在内容行业，我觉得这种是最好的。最关键是内容成本外包出去了，人类无限的智力资源无限使用，这种平台具备规模效应之后是不错的。一种是IP生意，这种生意虽然内容有创新成本，但是IP的生命周期比较长，维护成本不高，足以覆盖内容生产成本，不瞎搞就可以躺赚。2023年总收入超过200亿美元的IP有14个，排名第一的宝可梦诞生于1996年。成功IP基本上越老越值钱，因为贩卖得是青春和回忆。在这个基础上如果能更进一步，不完全依赖内部的智力资源来生产IP，而是某种程度上外包出去，作为IP生产平台，那商业模式又高了一级，这就是泡泡玛特在做的事。简单讲一下泡泡玛特的模式，①通过潮流文化推广、和艺术家建联、内部孵化等方式挖掘IP ②通过盲盒、手办、潮玩周边等方式将IP包装成产品出售。这里的核心是当然是IP的部分，展开说一下。IP分为几类：自有IP、独家IP、非独家IP。①自有IP是内部孵化或者从艺术家收购的IP，可以再授权给第三方，占收入超过6成。②独家IP一般由个人艺术家开发，大部分情况可以再授权给第三方，占收入2成左右。③非独家IP一般就是大家耳熟能详的那些，比如哈利波特什么的。这里要特别讲一下IP产品的运作模式。一个IP被收购了之后，艺术家收到一次性的买断钱。然后每年出新的款式，过程是：艺术家出2D设计，泡泡玛特转成3D，提供设计建议，然后再产品化，这整个过程耗时8个月。艺术家会从销售收入中获得抽成，但是每年有总的抽成上限，通过这样的方式，把大家的利益绑定在一起。下面就是回答几个核心问题。1.业务赚不赚钱，品牌是否健康？管理层指引是中长期毛利率不会低于60%，扣非净利率20%以上，我觉得实现难度不大。如果把股份开支加回来，估计净利润率长期在18%左右。品牌力=毛利减去销售费率，波动比较大，需要长期观察。这里可以和名创优品做一些有趣的对比，名创完全不用担心IP供给的问题，谁火都行，雁过拔毛，凭借规模优势帮助IP最大化变现，做的是一门无聊的快生意。但如果考虑到团队，我会觉得泡泡玛特更好，好的IP就像白酒一样越老越值钱，上限非常高，可以充分和时间做朋友，做的是一门性感的慢生意。2.业务持续性怎么样？核心是回答：老店是否持续增长？老ip是否持续增长？用户量是否持续增长？老店的同比增速是非常重要的零售指标。23年同店同比增长25%。再往前的数据受疫情影响挺大的，这个指标持续观察。老IP情况非常健康，Molly这个IP诞生于2006年，2018年收购的，收购前是没什么周边销量的。在诞生18年之后，现在每年卖10个亿，这就是IP的力量。在2017年，公司90%的收入都来自Molly这个IP，现在只占16%，收购的IP增速也都很好，说明公司有持续把外部的智力资源转化成IP的能力。另一方面，我更看重头部IP的成长，一个头部IP能做到多大，天花板在哪，这个是真正体现公司实力的地方。用户保持高速增长，复购率比较稳定。70%是女性消费者，18-24岁、25-29岁是主力群体。用户画像：年轻白领、Z世代、年轻中产。3.管理层靠不靠谱？有几点有利的证据：公司上市4年以来，累计回购了4%的股份，且平均股息支付率31%。创始人王宁挂在嘴边的话是“尊重时间，尊重经营”，这恰恰是IP生意最重要的地方。我的leader几年前去拜访交流过王宁，对他评价不错，是个善于复盘自己过去得失的人。对叶国富的评价是“生意人”，我觉得对这两个评价都蛮准确的。看了业绩会的发言，我对管理团队整体印象很好，讲得都很实在，很扎实很理性。很难想象这么感性的生意是由这么理性的一群人在做。4.未来的增长驱动力？24年指引：24Q1表现超预期，预期增速超23全年。预期2024年集团收入增长不低于30%，海外增长不低于三位数。海外的增长是非常明显的驱动力，现在港澳台和海外的门店只有80家（，海外收入占比只有16.9%，未来几年保持100%的增速应该是可以预期的。5.担忧？外部竞争。虽然泡泡玛特一直是打明牌，但目前并没有真正意义上的竞争。这个行业并不是造一个娃娃搞个盲盒就能成功，IP经营能力、艺术家资源等等都是需要积累的。王宁说不往下看，要看的是迪士尼、乐高这些公司。内部业务。公司在23年开始做乐园了，并把它作为长期战略的一部分。我开始对乐园有些顾虑，这么快搞这么重的投入是不是合适的，目前我听下来，管理层整体的态度是坚定而审慎。公司主要看重乐园可以加深用户和IP的情感链接，一个鲜活会动的IP给人的感觉还是不同的，同时对支出比较谨慎，会研究里面ROI高的东西。从业务逻辑来看，做乐园是顺理成章的，或早或晚的事，目前也没有大干快上的风气，所以问题不大。更长远的，我在想可能泡泡玛特有一天不得不进入更多内容行业。要培养出真正全球的大IP，得通过这些触及面更广的媒介，当然这是很久以后要考虑的事情了，正如前面所说，这是一门慢生意，且走且看。总结最后总结一下，生意模式不错、天花板很高、当前增速不错、管理层和历史行为靠谱的慢生意

  
• 04.23.2024

  2483.轮胎行业：业绩爆发式增长背后的奥秘

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫轮胎行业：业绩爆发式增长背后的奥秘，来自犹怜草木。在全市场2024年一季报平均负增长的大背景下，轮胎行业继去年平均增幅100%之后，一季度全行业预计再现100%同比增长，2024年平均市盈率8-14倍之间，巨大的预期差应该引起我们足够的重视。作为同为出海代表的电力设施行业，三星医疗、海兴电力等公司周期性明显，市场仍给出了25倍的高估值。那么，出海势头更强劲的轮胎行业成长消费属性突出，24年平均PE8-14倍，是该给合理估值的时候了。从开工率来看，半钢胎开工率同环比继续增长；全钢胎因上周部分企业临时检修1-3天，开工率略有下降。中国胎企本土产能中，半钢胎优先出口仍要等单发货，内销部分缺货中国轮胎企业出海有多火热？先补充个背景:二十世纪的前十年，低价中国轮胎席卷全球，作为应对，美国率先对中国轮胎加征“双反”关税（最高达200%），欧盟，甚至南非紧随其后，也开始加征“双反”关税。中国轮胎的出口份额至此一落千丈，以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份、青岛双星纷纷转移产能至东南亚和欧洲国家。也就意味着，在普遍高达30%，甚至200%“双反”关税的背景下，中国轮胎企业本土出口仍然供不应求，需要等单发货。出海景气度可见一斑，原因第三部分再分析。中国胎企海外产能中，半钢满产满销，部分全钢企业也满产满销森麒麟产能3000万条，一季度销量780万条，超100%开工率；玲珑轮胎多次强调半钢满产满销；贵州轮胎越南基地全钢满产满销，国内全钢开工率90%左右。赛轮轮胎公告越南三期延期一年结项，柬埔寨一期投产2年半仍在产能爬坡有点迷。美国市场方面，森麒麟和玲珑轮胎泰国基地降税16%和17%，1-2月美国从泰国进口轮胎增长67%，对其冲击应该很大；俄罗斯市场方面，玲珑轮胎吉林基地投产对其冲击构成一定影响。提请注意的是：赛轮轮胎是机构抱团股，目前无视大股东减持、可转债强赎、四季度营收环比下滑等一切利空拉涨，资金量少的可以继续博一下主升浪，大资金还是谨慎追高。中国轮胎企业出海的最大增量来自“双反”关税比例较低的海外产能的火爆。从成本端来看，天然橡胶同比涨幅15%以上，短期价格回调概率大。产能占80%的东南亚新胶马上开割，期货价格已经回调10%左右。顺丁橡胶同比涨幅15%+，短期继续上涨的可能性不大。美国加息预期滞后，局部冲突也是雷声大、雨点小。炭黑价格开始反弹，同比持平。炭黑产能是过剩的，从俄罗期进口价格极低。钢价有所反弹。主要是水利万亿国债投资限期开工，考虑到房地产和基建的低迷，大涨的概率极低。中国轮胎企业业绩爆发式增长背后的奥秘1、环保压力+成本高企，轮胎落后产能大出清首先，看看国外产能出清情况，两点原因：一是生产线老旧，很多服役几十年的老厂效率低下；二是成本高企，在低价亚洲轮胎的冲击之下亏损严重。欧洲作为全球仅次于亚洲的轮胎生产基地，2022年-2023年国际巨头们至少关闭15家欧洲工厂，轮胎产能出清5000万条（俄罗斯2500万条，其他主要包括德国、英国等产能较高的国家）。进入2024年，米其林继续关闭波兰工厂，并预告于2025年底彻底关停位于德国卡尔斯鲁厄和特里尔工厂；固特异预告德国勃兰登堡州菲尔斯滕瓦尔德和富尔达工厂停产，预计两家工厂的关停时间分别为2024年和2025年。再来看看，中国轮胎产能的出清情况，两点原因：一是投资巨大，内卷严重，妥妥的“百轮大战”，自然大部分的企业要成为垫脚石；二是环保压力升级，国内很多新建化工厂的排放要求高于欧盟，这对中小企业来说是致命一击。充分竞争后，剩者为王，向来是国内景气度行业的生态。从白色家电到汽车行业，美的集团、格力电器、海尔智家、比亚迪这些前辈们走过的路，就是中国轮胎龙头企业可以预见的未来。2、欧美通货膨胀严重，海外市场消费降级这几年，欧美国家通货膨胀率居高不下，居民购买力下降，以COSTCO换胎为例，平均在1000美金以上。中国轮胎的质量近些年提升显著，成为欧美消费者可以接受的降级选择。消费市场是通过培育发展起来的，随着中国轮胎性价比被越来越多的欧美消费者认可和接受，大有可能成为席卷之势，继续蚕食高毛利的欧美市场。3、欧美日轮胎巨头们提价21.4%，给了中国胎企巨大的利润空间继1月31日欧盟委员会对欧洲轮胎市场展开卡特尔/反垄断调查后，美国对普利司通、米其林、诺记轮胎、倍耐力和固特异等六家轮胎公司提起集体诉讼，原因是过去两年，欧美日市场巨头们提价21.4%。而中国轮胎产能主要集中在亚洲，反而处于通货紧缩阶段，原材料、人工成本非常低，在质量要求没那么严苛的替换市场，中国轮胎的需求与日俱增，短期内很难可逆。一句话总结：质量逐年提升，“黑灯工厂”智能化生产降本增效，冲击国际巨头们节节溃败。如同白色家电和汽车行业，美的集团、格力电器、海尔智家、比亚迪这些前辈们走过的路，就是中国轮胎龙头企业可以预见的未来

  
• 04.22.2024

  2482.资金疯狂赌美联储不敢再加息

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫资金疯狂赌美联储不敢再加息，来自黑貔貅俱乐部。地缘政治升级以及宽松的流动性共同推动了原油，铜等大宗商品的价格，在工资通胀没有控制住之前，大宗商品的持续上涨实际上已经带动了商品通胀的重新上行，而这二者加上房租价格构持续不断成了美国通胀维持粘性的核心原因。今年以来尤其是三月份以后，随着全球制造业PMI超预期的重新站上50，资金开始乐观的预计中美共振补库存周期的开启，从而疯狂的开启了二次通胀的交易，不断推高资源价格以及相关资源股价，而从实际上看1-3月，美国的CPI的确都是超预期的，这一次又一次的推迟了市场对美联储的降息时间以及次数的预期，目前年内的降息仅仅剩下两次，而就这还面临较大的不确定性。实际上此前我们聊过，在美股依旧维持强势带来的巨大的财富效应下，美国的居民消费依旧有很大的粘性；而持续不断的中东地缘危机，自己沙特俄罗斯的减产持续的推动油价中枢维持高位；美国国内劳动力依旧紧张的情况下；如果没有需求得崩跌，从而引起广泛的资产价格下跌，通胀必然会迎来二次上行。从交易的角度看，这当然没有任何问题，通胀抬升，资源无论是金银，还是铜铝等金属，亦或者是原油都是怎么看，都是最受益的方向。但是，若全球的资金都进行此类交易，这很显然的会进一步推升商品的价格，从而会使得二次通胀来的更加疯狂。那紧接着的问题就是：美联储要不要重新转向加息压制通胀，也就是说鲍威尔在经济跟通胀之间只能选一个。实际上大家之所以敢这么去进行二次通胀交易，核心的原因只有一个，那就是去赌美联储因为各种因素不会重新开启加息抑制通胀，而目前的利率对通胀的压制效果不明显或者说需要更久的时间才能引起需求更为明显的下行，于是形成了目前对赌美联储的局面，在没有更为明显的需求下滑之前，我继续交易你的降息，从而引发更高的通胀水平。但是市场是否最终能够获胜也面临很大的不确定性，实际上目前的通胀的粘性既有市场的因素，也有美联储的政策没有及时实施的原因，还有美国财政部持续进行大规模的财政赤字的操作。而实际上作为控制通胀第一人的鲍威尔，难辞其咎。原因也比较简单，本轮加息开始的时间来的太慢，去年SVB事件出来的时候向市场释放了太多的流动性，以至于目前仍旧流动性淤积的阶段，再加上去年底美联储对于通胀的乐观情绪，直接助推了全球的风险偏好。而后面如果通胀真的继续大幅度超预期，鲍威尔为了挽回政策上的失误，是不能排除把利率维持在高位更久，甚至再次加息的可能，只是目前看这种概率目前偏低。海外资产除了商品走势强一些以外，汇率，股票，债券其实都在拐头向下，而实际上在这种极限拉扯的情况下，是不能排除真的继续爆发黑天鹅事件的，美股位置太高，此前AI交易的又过热，一旦不及预期那就是大幅度的调整。

  
• 04.21.2024

  2481.如何评价全球芯片巨头台积电2024年一季报？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何评价全球芯片巨头台积电2024年一季报？来自HaigLee。台积电发布2024财年一季报的表现整体上是积极的，可以从以下几个方面进行评价：1.营收和净利润增长台积电在2024年第一季度实现了营收5926.4亿新台币，同比增长16.5%；净利润为2254.9亿新台币，同比增长8.9%。这一业绩超出了市场预期，显示出公司的强劲复苏势头。2.AI芯片需求旺盛AI芯片的需求强劲对利润率的提振作用显著，特别是在大语言模型激增的背景下。这表明台积电在AI领域的布局开始收获成果，有望在未来进一步推动公司收入和利润的增长。3.技术进步和产能扩张台积电预计其2纳米制程将在明年量产，这将有助于公司在先进制程领域保持领先地位，满足市场对高性能芯片的需求。4.市场地位稳固作为全球芯片制造巨头，台积电不仅是英伟达、AMD等公司AI芯片的唯一代工厂，也是微软、亚马逊等云巨头自研AI芯片的唯一代工厂。这强化了台积电在全球半导体产业链中的核心地位。然而，也存在一些需要注意的问题：1.环比下降尽管同比实现增长，但台积电的营收环比下降了5.3%，这可能反映了市场需求的季节性波动或特定客户订单的变化。2.股价波动财报发布后，台积电的美股跌幅扩大至近6%，尽管之前盘前曾一度涨近3%。这种波动可能与市场对财报的解读有关，也可能受到宏观经济环境和行业趋势的影响。台积电2024财年一季报显示了公司在营收和净利润上的稳健增长，特别是在AI芯片需求旺盛的背景下。同时，公司的技术进步和市场地位的稳固也是其长期发展的有力支撑。不过，也需要关注市场需求的季节性波动以及股价的短期波动情况。总体来看，台积电的表现符合市场对其作为全球芯片制造巨头的期待，展现出良好的发展势头。台积电发布2024财年一季报业绩增长的原因主要包括以下几点：1.消费电子市场需求回暖随着消费电子市场的需求回暖，不少厂商开始对半导体库存进行回补，这直接推动了台积电的营收增长。2.AI芯片需求强劲人工智能半导体需求激增是台积电一季度净利润增长的主要原因之一。3.新N3B制程量产台积电新的N3B制程的量产也是推动其业绩增长的一个重要因素。这一新技术的应用有助于提升生产效率和产品质量，从而增强公司的竞争力。4.先进制程技术优势台积电在先进制程技术方面的持续投入和优势，如3nm(N3)家族制程，为其业绩增长提供了支撑。这些先进技术的应用不仅提升了台积电的产品竞争力，也吸引了更多高端客户。5.行业库存恢复健康整个半导体行业的库存趋于健康，这也间接促进了台积电的业绩增长。健康的库存水平意味着市场需求稳定，有利于台积电维持稳定的订单量和收入。6.高性能计算（HPC）需求增长预计2024年HPC将会为台积电业绩带来主要增长动力。随着高性能计算需求的增长，台积电在这一领域的布局将为其带来更多的业绩增长机会。台积电2024财年一季报业绩增长的原因主要是由于消费电子市场需求回暖、AI芯片需求强劲、新N3B制程量产、先进制程技术优势、行业库存恢复健康以及高性能计算需求增长等因素的共同作用。台积电未来预期几何？台积电作为全球芯片制造的巨头，其未来的发展预期显示出强劲的增长潜力和技术进步。台积电在2纳米制程技术方面已经取得了显著进展，并计划在2025年实现量产。此外，台积电还规划了进一步的技术发展，预计到2030年将完成1纳米制程芯片的研发和生产。台积电的市场份额和技术领先地位为其未来的发展提供了坚实的基础。据报道，台积电在全球晶圆代工市场的份额有望保持在50%以上，并且在AI半导体市场的领导地位预计将进一步巩固。这表明台积电在全球半导体行业中占据着重要的地位，并且随着AI等技术的发展，其市场需求有望进一步增加。台积电的财务表现也支持了其未来发展的积极预期。尽管面临挑战，台积电依然展现出了强大的韧性和成长潜力，预计2024年营收将实现超过20%的增长。此外，台积电还在加速先进制程的扩产计划，以满足市场对高性能计算和新能源汽车等领域日益增长的需求。然而，台积电也面临着一些挑战，包括地震等自然灾害的影响以及全球经济环境的不确定性。尽管如此，台积电通过技术创新和市场扩张策略，展现出了克服这些挑战并继续推动公司发展的能力。

  
• 04.20.2024

  2480.企业生命周期投资方法论

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫企业生命周期投资方法论，来自何必想那么远。一个行业从初创到衰退一般会经历四个阶段，分别是导入期、成长期、成熟期和衰退期。对于不同阶段的行业所采用的估值方式是不同的。对于导入期的企业，类似于前段时间市场热炒的飞行汽车以及大模型，这时候很多还是处于在教育市场的阶段，需要大量的研发和市场推广，所以大部分企业都是亏损的，现金流也很堪忧，随时都面临着破产的风险。这个时候该怎么估值呢？激进一点做法是看人，就是我只看核心团队，特别是创始人，看他身上是否具备企业家的那种精气神以及他的过往学历和经历背景。只要这个满意投资人就愿意投，典型的代表就是真格基金。或者就是看市销率PS，这个阶段看收入增长更重要，关键是要打开局面，找到下游应用场景。导入期这个阶段的企业大都是在早期市场，是VC和PE的菜。二级市场更多是后面三个阶段。成长期的行业估值一般用PEG，也就是PE除以利润增长率。或者用行业规模估值法去进行估值，即通过评估行业的未来市场规模，以及测算这家企业在行业中能够取得的市占率来进行估值。前几年锂电的行情就是非常典型的例子，这种一般在比较乐观的情绪下会这么估值，也可以称之为终局估值法。成熟期的行业一般用市盈率PE或者市净率PB来估值，因为在这个阶段，企业的收入和成本水平总体上是匹配的，毛利率和净利润率也比较稳定。衰退期的企业一般用重置成本法或者清算价值法，其逻辑就是假定这家企业立马破产清算，投资人可以收回多少资金。对于二级市场来说，导入期的大都买不到，衰退期的大都没人愿意买，所以大家整天讨论的成长和价值风格，其实对应的就是行业生命周期的第二和第三个阶段。一般来说进攻性的选手喜欢买成长阶段，稳重型的选手喜欢买成熟阶段，无所谓好坏，各有优劣。选自己擅长的就好。但一定要知行合一，不能买了成长却羡慕人家价值的低波动和高分红。买价值的也不要羡慕人家成长的弹性好。

  
• 04.19.2024

  2479.当下时点，投资者是否应该远离这两个行业？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫当下时点，投资者是否应该远离这两个行业？来自诺依曼Feng。2023年经济复苏缓慢、不达预期，沪深300指数连续三年下跌，下跌幅度11.38%；今年以来沪深300指数回报为3.44%，回报为正行业仍只有10个，而跑输沪深300指数的行业多达23个！也就是说，只有区区8个行业的涨幅高于沪深300。房地产和非银金融这两个行业的表现尤其“抢眼”，他们的熊市似乎还没有结束。这是2月5日大盘反转以来仅有的2个仍在继续下跌的行业。本质上说，市场的回报表现，体现的正是行业现状。房地产行业1、国家统计局公布的数据2023年房地产开发投资增速同比下降9.6%、新建商品房销售面积同比下降8.5%，而房屋新开工面积同比下降幅度高达20.4%。2024年1—3月份，新建商品房销售面积22668万平方米，同比下降19.4%。2、房地产头部企业经营数据前10大上市公司中，有6家已经公布2023年经营业绩。营业收入同比增长的3家、同比下降的3家；归母净利润增长的5家、下降的1家。从净利润数据看，似乎还说的过去。仔细看，归母净利润增长的5家公司均为商业地产，而以住宅开发为主的万科A，则营业收入、归母净利润同比双双下降，尤其净利润下降幅度高达46.39%。行业龙头保利发展尚未正式公布年报，从其发布的业绩快报看，营业收入增长23.49%，扣费净利润增速下降34.66%；而ROE下降33.33%，说明盈利能力继续大幅下降，经营状况并无改观。3、房地产行业整体经营状况由于很多企业尚未发布年报，因此采用3季报的财务分析数据从盈利能力看：与2019年同期相比，经过四年连续下跌，销售净利率已经下跌70%、而ROE已经跌去73%，产业发生根本性改变。从成长性看：2023年营业收入增速止跌；但是，归母净利润增速连续四年大幅度下跌、ROE增速连续四年下跌，企业成长能力继续下降，未见好转。非银金融行业非银金融行业有三个子行业：证券、保险、多元金融1、证券A股共有证券公司50家，在29家已经披露2023年报的公司中，实现营业收入正增长的18家，占比62.07%；实现扣非归母净利润正增长的18家，占比62.07%；实现营业收入和净利润双双正增长的16家，占比55%；ROE同比增长的16家，占比55%；ROE超过10 的只有东方财富一家。证券公司的业绩与A股整体市场表现息息相关。在已经连续三年熊市、股市持续低迷的情况下，这样的业绩也实属不易。头部证券公司中，前四大中信证券、东方财富、中信建投、中金公司，及第十大海通证券的业绩较差，均为营业收入和归母净利润负增长。第五、六、七、九大中国银河、招商证券、华泰证券、申万宏源的业绩较好，均为营业收入和归母净利润正增长。第八国泰君安营业收入略有增长、但利润增速为负。2024年IPO放缓、政策收紧、券商责任增加将对证券公司短期业绩产生负面影响，但A股市场活跃度增加、人气回升将有助于业绩增长。2、保险保险行业的A股上市公司有限，总共只有6家；目前五大险企已经公布2023年报。5大保险公司的净利润增速全部为负增长！新华保险和中国太保的营业收入同时也为负增长，另外三家的增速都没超过5%。从近十年的盈利能力看，ROE在2019年达到高峰后，2020-2023年连续、迅速下降。行业标杆中国平安ROE从2019年的24.30%下降到2023年的9.75%；2023年的ROE已经低于中国太保和中国人保。市值最大的中国人寿2023年的ROE只有4.71%，沦为平庸公司。但是，A股五大上市险企有延续多年大手笔分红的传统，且股息率高，中国平安股息率最高，且具有中期、末期均派息的传统。普通投资者何去何从？1、房地产行业经过前面分析，大家看到房地产行业现状。头部住宅大厂（保利、万科）近三年经营状况堪忧、继续恶化，ROE断崖式下跌，投资风险加大；而商业地产、地方性地产公司的经营状况，比大型住宅开发商要好。部分以商业地产的头部企业，中国国贸、张江高科、上海临港的2023年年报显示，其营业收入、净利润均获得正增长；招商蛇口、华侨城的净利润增幅均超过40%。从最近连续5年的ROE来看，不分公司盈利能力比较稳定、受行业大环境影响较小，经营状况持续稳定。头部大厂中国国贸2021-至今每年股票价格都是增长、而兼营养殖的小企业京基智农在2021-2023三年熊市中也都是正回报。2、保险行业机构对保险行业普遍给予较为乐观的预测，但是从ROE看，保险公司已经很难再成为优秀的公司。从各公司公布的2024年1-3月的原保费收入看，可能也并没有那么乐观。如果投资者寄希望于保险公司的业绩反转、并依照机构的经营预测来投资，请谨慎对待；如果投资者愿意投资“高息股”，或许有不错的选择标的；如果投资者对保险行业不甚了解不了解，建议暂时远离。

  
• 04.18.2024

  2478.水电与核电生意模式研究报告

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫水电与核电生意模式研究报告，来自散户老沈。自22年至今，我们一直把油气电作为主线做投资的文章。油气公司我们选择了生意模式优秀的中国海油这家公司，短短两年时间，无论是先投资的A股，还是后来介入港股，大部分人均在这家公司上取得了收益翻倍的成绩，加上股息收益，部分人甚至两年内远远超过了100%。23年，我们在继续持有海油的同时，视线逐步聚焦到电力上。陆续在持仓中出现了长江电力、华能水电、中国核电、中广核电力、国电电力等公司，川投和国投这类公司也在我们对比的目标中。我们对电力生意模式的定性思路和过程如下：电力投资底层逻辑1、在疫情后，经济进入萧条周期。没有销售环节的公司成为我们首选的目标。中国对原油进口高度依赖，每年73%的原油需要进口。基于这样的情况，中海油的产量自然无须考虑销售问题。电力的情况与油气相近，因为中国长期处于电力紧平衡状态，比如长江电力，发电即并入电网。虽然电价受控，但销售无忧。这些都是没有销售环节的公司。2、在未来经济步入上行周期，各行各业的复苏均需要电力的支撑。电力对GDP有一个弹性系数，以过往的水平大约在0.8。即GDP增长1个点，电力需求同步增长0.8个点。3、全球双碳大背景下，火电将逐步退出，但火电目前在电力能源结构中的占比最大，意味未来需要填补的空间巨大。这也意味着未来新型电力能源的提升空间巨大。水电和核电作为绿色能源，未来在中国电力结构中的地位牢不可破。4、中国富煤贫油少气，发展新型电力可在很大程度缓解资源缺陷，保证国家能源安全。中国电力供需现状。供给端现状：2023年，中国全社会用电量9.22万亿度，相比22年增长6.7%。这个数据说明中国经济已经率先于全球步入复苏，国民经济回升拉动电力消费增高。去年中国第一产业电力增长了11.5%，说明中国乡村振兴战略成效显著，农牧渔各业的电力需求均增长较大。第二产业自不用说，制造业对电力的高度依赖从未改变过。随着疫情对第三产业的冲击消散，批零餐饮交运等行业对电力的需求增长明显。城乡居民用电相对稳定，但2023年绝对值也达到了1.35万亿度。需求侧预测：根据国家能源局、统计局、中电联等权威机构测算，预计2024年全年全社会用电量达9.8万亿度，相比2023年增长6%左右。政策面分析1、23年国家出台煤电“两部制”电价政策。这个政策的意图是增强煤电调峰作用，尽量充分利用水核风光等新能源电力促进能源利用结构的调整。这是一个稳过渡的电力指引。2、正在加快完善市场交易电价机制。峰谷时段的不同定价机制、允许不同电源品种自由转让，新能源优先发电计划转为政府授权合约机制。对低成本或者稳发力的电源或有争取更多效益的机会。3、正在加快绿色电力市场建设。电力绿证交易方式的细则逐步完善，绿电企业将从中得到更多受益。水电与核电的盈利模式分析综合上述情况，水电和核电成为我们首选的电力投资标的。这是由它们所特有的生意模式决定的。也即巴菲特说的经济特征。水电和核电具有某些优秀的经济特征。我们以水电为例，并以核电与之对比。水电盈利模式拆解如下：水电企业的净利润取决于三方面：收入、成本、费用。1，收入。这一块主要取决于两个因素，一是发电量，二是上网电价。与任何企业都是一样的，收入=销量X售价。水电企业的收入来自发电量和上网电价两方面。发电量和什么有关系？首先当然是装机容量，比如三峡电站总装机2200万千瓦时，白鹤滩电站装机1600万千瓦时，排名全球第一和第二。它们在建成后是固定的，这也是水电企业我们很好跟踪和算账的一个因素，投资者可以做到提前较为准确的预测未来利润，轻松看懂，这很重要。这一点上，核电具有同样的情况，核电站的装机容量也是固定的。一个核电站有多少台机组，每台机组功率多少都是垂手可得的资料。决定发电量的第二个因素就是利用小时数。水电的利用小时数与来水量密切相关，丰水年、丰水期水轮机组可以充分利用，全部或大部分发力。来水情况每条江的资源禀赋有所不同。中国水电在西南，金沙江、长江、澜沧江、雅砻江、大渡河各有其多年均值。一般年发力小时在3000-4000小时上下。在这一点上，核电则优于水电，年发力小时数中核当前水平可达7800小时上下，广核近几年在7300-7600小时左右。远高于水电。并且极为稳定。发电量=装机容量X利用小时数水电的上网电价一般有三种方式：成本加成、标杆电价、倒推电价。因为水电的上网电价一直不高，所以电力体制市场化交易有望提高水电的上网价格，但是幅度不会很大，电力是工业和民生的保障性商品。2，成本。水电企业的投资价值，或者说隐藏的秘密就在这里。它的成本构成中折旧占到了一半甚至更高。而折旧只作为成本扣减利润，却无须付出现金。这就带来水电的现金流远高于利润。长江电力的大坝折旧期45年，可使用年限远超100年。折旧到期将释放出巨大的利润。大家可以想象，当成本中占比最大的折旧归0，全部转为利润时，水电的毛利率和净利率将是什么样？完全可以比肩茅五泸等头部白酒的毛利。水电的水轮机组的使用寿命也是远高于折旧期的，长电目前水轮机组按16年折旧期，华能水电为12年折旧期。在折旧这方面，核电从官方资料看，具有了相近的水电属性。中国核电的二代机组折旧约25年，三代机组折旧约35年。而二代机可通过整改延长使用寿命至60年。秦山核电一号机组已有延长30年的先例了。三代机组设计寿命达60年，根据中核官方回复，也是可以大大延长使用时间的。这一点上与水电差别不大了。成本上水电优于核电的地方在于，水电发电只需要来水，并交纳少量的水资源税，目前约在0.008元左右每度。而核电则需要使用核燃料，占到度电成本的20%左右。但是核电从长期看，在装机成本方面则优于水电。随着水电的充分开发，我国大水电资源越来越少，待开发的西藏地区的开发成本将越来越高。而核电正好相反，随着三代机组华龙一号的技术成熟，国产化率基本覆盖，核电机组核批加快，机组的批量化生产等情况，将使核电站的建设成本呈现不断下降趋势。3，费用。水电和核电在这一点上具有共性，一并说明。水电站和核电站的建设都需要大量资金投入。它们的建设模式是少量的自有资金加大部分银行贷款。目前差不多是20%的资本金加80%的银行贷款。有些项目或有30%的资本金。这就导致这两类电力企业都有巨大的财务费用。水风光一体化三峡能源的主业是风电和光伏。这两种新能源最致命的问题是无法调峰，无法储能。晚上用电高峰，却没有太阳。东部用电量大，但风力资源主要在西部。不同的季节，我们不知道风将从哪个方向吹过来。风电和光伏，还不能独当一面。但是当风电光伏和水电结合到一块，事情就发生了质的变化。水电天生就是最佳的储能。自身开闸即发电上网，关闭即蓄水储能。随时随地根据电网负荷开关调峰填谷。但是来水极枯的时候，水电也会捉襟见肘。那么一旦在水电站沿线布局风电和光伏，与水电站并网一处，则可以在风光资源充足时，闭闸蓄水储能，由风光电担当发力。风光不足时，则由水电开闸接力。同时由于风光发力时，给水电腾出了蓄水的缓冲时间，大大平滑了枯水的影响，并且水库处于高水头情况下，发电的经济性大大增加。发同样的电，在高水头下需要通过水轮机的水量更少。目前，华能水电的澜沧江上游段、长江电力的金沙江下流段、雅砻江和大渡河沿线水电站两侧，都在大力布局水风光一体化。这是水电企业的一个重要增长点。

  
• 04.17.2024

  2477.二季度下阶段的主要宏观驱动

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫二季度下阶段的主要宏观驱动，来自许舒。国内一季度的各项主要经济数据基本已披露出来了，主要呈现出1～2月合计同比高开，3月单月同比边际走弱，但1～3月整体稳步修复的特征。对总量读数影响最显著的因素当然是基数，其次是春节这个移动假期效应，导致单月同比读数波动显著放大。但如果从2年或3年复合平均增速去看，或者剔除春节效应去看，整体数据还是比较乐观的。目前最大的拖累项依旧来自于地产、土木工程基建及其黑色链，不论是反应数量或流量的工业增加值，还是反应价格的PPI，地产黑色链都在严重拖后腿。与此形成鲜明对比的是制造业相关的铜、铝有色链，以及国际定价的原油-石化链却非常景气，不仅完全对冲掉了地产黑色链的不利影响，还形成了颇为可观的向上增量。最后，一季度的服务业整体表现也不错。其中的酒旅、餐饮消费就是典型的代表，而且近两年愈发形成了向大型节假日集中导致当月消费数据脉冲式高增、接下来一个月又明显回落的特征，不过季度平滑后依旧是增长的。当然了，空头们可不管这些，只要数据稍微边际走弱一点点，哎呀，那可算是被逮住一个大把柄了，狠狠地砸就完事儿了。据我冷眼观察，他们所期望的二季度股市可不仅仅只是稍微回调3、5个百分点，而是希望再搞出一轮更大的股灾，然后利用恐慌情绪煽风点火，到时候各种“崩溃论”、“药丸论”自然又会甚嚣尘上。总而言之，过去几年是国际、国内多个罕见重大利空因素共振，才导致屡屡发生股灾。今年的国内外宏观环境相比过去几年有着显著的改善，在这种情况下还动辄预期即将发生股灾的人，我认为他们的思想显然是大有问题的。下阶段的看点主要有三。第一，在总量读数没有特别超预期利好的情况下，自然就想到了要做结构。比如说在上游大宗商品板块中要重点配置原油、有色金属；在中游各行业中要重点配置出口、制造业；在下游各板块中要积极寻找服务业、餐饮业中的机会。马上4月底就要披露一季报了，虽然经济总量数据没有特别超预期，但如果选股正确的话，个股的一季报还是有不少超预期的机会的。第二，国内效仿海外也即将进行现代货币理论。总需求不足、平减指数有通缩苗头、微观层面的信心和预期较差怎么办？不要紧，国家会出手。关于今年特别国债的发行，已经是反复预告过了事情。美、英、日等发达国家，政府杠杆率早已达到甚至超越了200%，赤字率也明显上升了一个台阶并且越来越有高赤字长期化的迹象。与之相比，国内杠杆率不过20%，把一切最宽统计口径下的地方政府债务全算进来，合并政府杠杆率也就70%+，未来加杠杆的空间是非常巨大的。根据财政部已经安排好的常规国债发行时间表，二季度每个月都留有了一周左右的空档。那么说好了要发行的特别国债，很可能就会安排在这几个时间空档之中。除了长期特别国债，还有市政专项债、PSL等准财政工具也蓄势待发。我认为今年将是一个财政大年，国内宏观驱动的最大主线就是财政如何适度超前发力。二季度就是财政的表演时候了。第三，出口。是的，今年的另一大宏观假设依旧是出口。作为这个国家禀赋，出口今年有极大概率将扭转去年的同比下降的状态，转为年度正增，从而进入新一轮的外贸上行周期。虽然3月出口美元值再次边际走弱至2800亿，但我仍然要强调2800亿美元/月真的并不低了，远高于疫情前的2000亿美元/月。而且去年3月是疫情解除封控转段后的第一个春旺月，2022Q4和2023春节的积压订单有不少都是在2023年3月集中释放的，使得去年3月的出口美元值冲到了3100亿。这个数字放在去年全年去看就像是一座孤峰，往后数月，基数将明显下滑。而对应到今年接下来几个月的情况，不论是制造业PMI还是库存周期，都充分暗示了当前处于出口外贸复苏初期的十分有利的位置。宏观指标的一大魅力就在于它具有很强的“周期性”，在每一个失望、恐慌的谷底，以及在每一个亢奋、过热的山顶，大部分人总是被当时的主流观点所裹挟，坚称“这次会不一样”。在每一个谷底的时候，他们都坚称这次必然药丸；在每一个山顶的时候，他们又像中了邪似的坚称这次必然会实现星辰大海。宏观指标的“周期性”，就是用来事后嘲笑人类主流观点的肤浅和愚蠢的。

  
• 04.16.2024

  2476.国九条解读，腾讯一季度业绩前瞻

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫国九条解读，腾讯一季度业绩前瞻，来自巍巍昆仑侠。国九条发布4月12日周五收盘后，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这个文件有九个大方面的内容，因此被称为“国九条”。主要内容包括提高IPO审核标准、严格执行退市制度、引导上市公司回购股份注销、强化上市公司现金分红、加强对高频量化交易监管等。关于具体条目很多媒体已经做了大篇幅的解读，我就不再赘述。我谈一下我读后认为有价值的几个点：1、本次“国九条”可以说是指向性非常强，刀刀入肉，基本上大家关心和吐槽的问题都提及到了，应该是做了不少调研听了不少意见的。如果全部能够落实解决，将是长期大利好。2、比如我们经常和美股做对比的 A 股IPO 企业多，而企业退市难的问题。据统计，截至2023年底，A股累计上市 5346 家企业，而累计退市企业共计 仅有233 家。而美股截至2023年底共有6133只股票，自2001年至2022年，美股平均每年退市近430家公司，退市率平均值为7%，比 A 股历史累计退市数量还要多，实现了良性的新陈代谢。3、美股的惯例是每季度都要分红，而A 股基本上都是一年分红一次，甚至很多企业多年不分红。本次国九条也提出了对于多年不分红或者分红比例偏低的企业要限制大股东减持，并且推动企业一年多次分红。4、从前段时间新任掌门人上任，国家队多次出手增持，加上这次时隔十年再次出台“国九条”，可以看出高层对目前的股市表现是不满意的，对于搞好股市的态度是非常明确的，股市不再只是证监会的问题，是打造金融强国的重要体现。有朋友可能会说，前期已经出台了印花税等政策，可是大盘还是在 3000 点左右。在我国，但凡是高层出台政策，有一个特征，就是不达目的不罢休！所以短期走势虽然不可预测，但是对于目前 A 股估值处于历史低位，货币政策宽松，再加上政策助力，我对未来的长期走势还是比较乐观的。5、盘了前两次“国九条”颁布的情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。前两次“国九条”发布后大盘在 T+1，T+5，T+30都出现了上涨。如果从未来的2年以上看，历次国九条出台时间大概率都是底部区域。地产股大幅下挫近期以万科为代表的地产股再度出现大跌，特别是行业的好学生万科也出现多项负面消息，比如一季度销售业绩惨淡，被国外机构下调评级，现金流非常紧张，烟台合作伙伴实名举报万科高管等。如果说去年房地产企业最大的风险是债务问题的话，通过银行白名单，发行债券等一系列举措得到缓解，那么目前最大的问题是销售端持续大幅下滑明显超出预期。烟台举报事件更多是房产大环境下的商业纠纷（谁要多亏点）。目前连万科这样的行业标杆都出现了流动性风险，当务之急是解决房子卖不出去的问题。在目前观望情绪浓厚的情况下，相关部门需要出台更强有力的政策来稳住楼市，毕竟老百姓 60-70% 的资产都在房子上。目前看组建住房银行收购开发商库存用于保障房是个可行的方案，前期青岛，郑州等城市已经开始实施类似的举措。组建住房保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。开发商拿到资金限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾，不让购房者承担地产调整的风险。当前地方财政压力大，房企回款有多余资金，可以用于拿地，土地财政就会恢复，地方债务压力就能缓解。应该说地产本轮的调整还是超过我的预期，目前组合中的万科和新城浮亏较多，拖了后腿，不过本来就是博地产行业的困境反转，准备持有个两年来看的，整体仓位不大，就继续持有吧，相信经过这轮供给侧改革，活下来的企业还是会有不错的回报。腾讯回购股数是南非股东减持1.8 倍腾讯控股 5月 14 日发布 2024 年一季度报，下周回购即将暂停进入静默期。尾盘腾讯股价出现跳水，估计很多人是提前跑路了。其实股价短期涨跌幅是很难预测的，不回购股价就一定会跌吗？也不一定，让我们拭目以待。自从今年 3 月20日发布2023 年财报后便进行了持续的“腾10 亿”回购动作。WInd 数据显示，2024年初至今腾讯已经累计回购 7690万股。而腾讯的南非大股东则减持了4270 万股，腾讯回购数量是南非大股东减持数量的 1.8 倍。

  
• 04.15.2024

  2475.孤立主义抬头大背景下的黄金和油运

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫孤立主义抬头大背景下的黄金和油运，来自文武游侠。为什么最近一轮美元加息周期下黄金只是横盘而不大跌？为什么最近黄金的走势与传统经济学模型完全背离？为什么还没降息，大宗就飞了？资源民族主义怎么突然就盛行了？它又如何影响油运？在这样的背景下造船业的前景大概率又是一个什么剧本？中国加入WTO到2018年贸易战为止世界的运行机制中国加入WTO后，等于是在世界主流国家贸易体系里有了自己的位置和角色。那么我们中国在链条中的位置是什么？我们是整个全球化体系里的中游。充当着世界工厂的角色。一方面，我们承受着日趋高昂的资源费用，从资源国（俄罗斯，中东国家）采购原料。另一方面我们需要学习科技领先国的技术尽可能提高效率生产更多的产品。但是产品的大部分高附加值的部分，比如品牌，版权等都被这些国家拿走。这个阶段我国主要靠劳动力红利以及规模效应来赚取比两端都薄的利润。那么美国是什么角色？它又如何靠美元来保持这个系统的运行？全球化不断深入，一个统一的结算货币就此深入世界各个角落，就是美元。美国人印美元，掌握全球货币政策的节奏，然后其他国家配合维持全球货币汇率体系的相对稳定。各国通过参与全球贸易，赚了美元，然后以美元资产为抵押物，扩张信用推动经济。而全球经济过热时，美联储就加息收紧流动性，全球的美元被动回流收缩。各国家也只能同步信用紧缩，经济降温，维持通胀稳定。一旦经济陷入衰退的局面，需求不足，美联储就进行降息以及释放美元流动性，大量美元被释放出来，全球再次争相购买和增持美元资产作为抵押物，进行信用扩张和宽松，激活经济。然后全球经济进入下一轮周期。2008年，次贷危机爆发。当时的中国几乎承接了90%以上的美元的流动性释放，同步进行信用扩张。也就是4万亿大基建。通过房地产行业上杠杆。帮助了美国实现“经济软着陆”。当时的中国：1）产业整体还在工业化的中段，没有全面进入信息化。2）整个中国在往城镇化的发展进程中，房地产发挥重要角色。3）人口还没有老龄化，有大量的青壮年劳动力。简而言之，2008年的中国适合“用房地产上杠杆”。2018年贸易战是“孤立主义”的开始随着全球化的不断深入，以及中国制造逐步占领全球。中国也在飞速发展。我们想从世界工厂扮演者升级为高端制造业和高科技行业的重量级参与者。我们想把世界产业链中的位置从中游往上游前进。这里没有类似于大国崛起，而是困于现实问题。1）2018年的中国，城镇化接近尾声。经济的推动靠房地产上杠杆越来越难以执行。2）人口结构发生了巨大的变化。老龄化趋势非常明显。劳动力红利逐步消失。这两点决定了，如果不进行产业升级，我们几乎就会像日本一样陷入通缩陷阱。而且更严重的是我们是“未富先老”。中国的两大核心诉求就是：1）和平统一。2）产业升级。然而这两者，相辅相成。需要把自身在链条里的位置提上去才能达到。这个提升，被西方视为威胁了自身的地位。2018年至今美元信用的演变美国的经常做出限制别国世界贸易的权力（踢出SWIFT系统），导致美元在世界的信用大幅下降，主权国家都开始担忧，会不会自己就是下一个被制裁的俄罗斯。所以越来越多国家之间的贸易，开始尝试或者扩大本国货币或者小范围货币结算取代美元结算的行动（比如金砖四国，比如中国-俄罗斯-中东，比如俄罗斯-印度，比如欧盟-中国等）。这直接导致美元在全球贸易中使用比例开始逐步下降，并且下降趋势越来越快。这个趋势动摇的是美元的根基。今年3月，埃及镑一天贬值45%事件的发生，彻底击垮了原本摇摆不定的一些中小国家对美元的信心。非洲的津巴布韦甚至直接宣布金本位。中国央行连续18个月购入黄金。即使是美元加息周期里，黄金也没有大跌，只是横盘宽幅整荡。其实各国央行这个购入行为对金价上涨来说真的是居功至伟。可以预见到的是：接下来我们会看到很奇葩的现象：美联储一边强势鹰派捍卫美元，而同时，东方大国的带领资本继续坚定做多黄金，会看到阶段性的美债利率和黄金同步上涨的神奇局面。极限博弈的两个层面：货币和资源如果你能理解货币层面的博弈，你也就大致能理解资源层面的博弈。世界大部分资源掌握在资源国手里。美国你能调控美元。那我资源国就能缩减商品。与之对抗。俄罗斯的主动或被动减产石油（炼厂被炸），欧佩克的行动，沙特的态度，都无一例外。最近铜铝的供给缺口是怎么来的？也是供给收缩（减产）。这就是西方媒体所描述的“资源民族主义”。油运沟连世界的是海洋。全球85%的物资流通靠海上航运。整个世界的全球化建立在一艘艘海面的巨轮上。中国不是资源型国家。我们世界工厂的角色注定了我们需要消耗大量的能源和资源。尤其油气资源。在当下的世界局势，被提到了从未有过的战略高度。油运此前从未被如此重视过。当前世界局势动荡。俄乌，巴以都在战争。中东的任何动荡都影响整个世界的油气贸易。同时欧洲制裁俄罗斯，红海受胡塞武装挟制。整个航运版图进行了为期两年的航线重构。运价在运力逐渐趋紧的大趋势下，会从大波动—趋于平衡—再到大波动。来回往复。1）原油运输（VLCC为主）：原油运输需求层面很大程度上取决于我国原油库存。也就是它有逻辑刚性。不论油价高低，没了就要去运。并且中国的原油运输国家管控。从22年的沙特俄罗斯为主的原油进口结构逐步转化为多元化。这会可观上进一步拉长运距。传统的“国内经济强弱决定—原油需求”这个框架，可能会部分转化为“国家战略安全的需要—原油库存的扩储”。2）成品油运输（MR为主）：成品油本身保存期更短，更偏消费一些。“炼厂东移”这个趋势从未改变。并且随着广东炼化这样2000万吨处理吨级的大炼厂项目，以及同类项目在沿海铺开。中东—中国会成为世界的炼油中心。并且我国有逐步开放成品油出口配额的趋势。在俄成品油被制裁以及限价交易的背景下，能逐步扩大市场份额。以招商南油为例。新加坡—澳北方向的航线是辐射东南亚地区的。而东南亚地区是近两年全球范围内经济增速最好的地区。对成品油的需求强烈。“地区经济强弱决定—地区成品油需求”这个框架，在成品油运输里仍将扮演重要角色。一旦美元区陷入衰退，进而影响世界大部分地区经济的可能性发生。成品油（偏消费）运输受到的影响大于原油（刚需）。因为不可能通过大面积降低炼厂开工率，来稳定裂解价差。届时，油品货盘缩减，炼厂几乎无利润。

  
• 04.14.2024

  2474.美国3月CPI同比涨幅超预期，降息预期存变数怎样影响A股？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美国3月CPI同比涨幅超预期，降息预期存变数怎样影响A股？来自郭施亮。美国3月CPI数据超出市场预期。其中，3月CPI同比上升3.5%、环比上升0.4%，均比市场预期的数据要高。再看看美国3月核心CPI，同样呈现出同比与环比超预期增长的迹象，这一份CPI数据导致美联储6月降息的预期落空了。在前几天，美国3月份非农就业增长数据同样超出市场的预期，结合3月CPI超预期的数据表现，美联储降息周期再次被延后，2024年美联储降息的频率与次数也会有所下降。值得一提的是，十年期美债收益率出现了飙升的迹象，并上破了4.5%的水平，这也是继2023年11月以来，十年期美债收益率再次回升至4.5%的位置。超预期的CPI数据，导致美联储降息预期落空。持续飙升的十年期美债收益率，也促使全球资产的风险偏好发生了明显的变化。受此影响，在通胀抬升、降息落空的影响下，美股市场大幅下跌，资金抛售的意愿明显升温。作为全球资产价格的锚定，十年期美债收益率的飙升，是一个值得警惕的信号，它的影响不仅仅体现在资本市场身上，而且还会影响到全球经济的方方面面，若十年期美债收益率持续保持在4.5%以上的水平，那么全球资产价格的估值水分也会被逐渐挤掉，全球资本市场的估值体系将会发生重构的风险。去年10月底，十年期美债收益率触顶回落，并从5.0209跌至3.7833。在此期间，以美股市场为代表的全球股票市场开始出现了震荡回升的走势，部分股票市场甚至创出了历史新高。时至目前，在美国3月CPI超预期增长的背景下，十年期美债收益率再次突破4.5关口。与此同时，欧美股市的估值已经处于历史高位的水平，一旦资金开始获利回吐、股票市场的估值体系开始发生重构，那么背后的调整风险还是不可低估的。美联储今年会不会降息，降息多少次，仍然存在不少的变数。但是，随着十年期美债收益率重返4.5关口，全球股票市场或步入剧烈震荡阶段，对估值昂贵的资产可能会出现估值水分加速挤压的风险。降息预期发生变数，全球资产的风险偏好也会发生改变。受此影响，对高估值成长股、绩差股或者负债压力高企的企业构成较大的影响。与之相比，对现金储备充裕、股息率高企的上市公司，或成为资产避险的主要投资渠道。伯克希尔哈撒韦公司的现金储备变化，成为观察美股市场估值高低的风向指标。截至2023年底，伯克希尔哈撒韦的现金储备约为1676亿美元，公司的现金储备继续增加。一般来说，当伯克希尔哈撒韦的现金储备持续攀升，且创出历史新高的时候，往往意味着美股市场的估值已经不便宜了，市场或存在价格拐点的风险。在美联储降息周期迟迟未能启动的背景下，资金四处寻求有效的避险渠道。除了债券市场外，资金也更偏爱充裕现金储备与巨额股份回购的上市公司，这两项因素被市场资金视为重要的护城河。在美股市场中，以苹果、谷歌、Meta为代表的科技巨头，虽然目前的估值已经不便宜了，但因这些公司拥有非常充裕的现金储备，加上巨额的回购策略，却成为了股价“跌不动”的重要支撑因素。从去年四季度的数据分析，苹果、微软、谷歌、亚马逊和Meta，它们的现金储备高达千亿美元以上。此外，这些上市公司还推出了百亿美元以上的回购计划，在加息周期背景下，充裕现金储备与巨额股份回购的策略，更容易吸引避险资金的关注。在A股市场，同样存在一批现金储备充裕，且积极分红、积极回购的上市公司，但从整体占比来看，比例依然很低。换一种角度思考，如果A股市场有更多上市公司加入到高比例的现金分红以及积极的股份回购注销队列之中，那么A股市场的投资价值也会被大幅提升，这个比例越高，越容易成为全球资本青睐的避险港湾。

  
• 04.13.2024

  2473.发电用的大坝能用几百年？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫发电用的大坝能用几百年？来自十三香烤冷面。这几天逛雪球的时候，有人对长江电力水坝的折旧问题提出了质疑，即水坝的折旧年限是否代表真实的折旧？评论下面两拨人吵的不可开交。正反双方也分别给出了自己的理由。认为不能算作隐藏利润的，给出了三点理由①长年实践总结出会计准则没有错，给水坝预估的使用年限是合理的；②水坝寿命50年，会计按40年折旧，提前折旧完，在本质上是加大前期税费抵扣行为，导致折旧完之后税费支出增加。③支出增加，收入减少的情况下，利润实际是下降了。认为可以算作隐藏利润的，觉得长江电力水坝的折旧年限财务报表估计少了，等折旧计提完之后，利润就会增加了。正反两边说的其实都挺有道理，但是都没有拿出相关的依据来。刚好我最近正在看长江电力的财报，而且对这个问题的理解，关系到长江电力的估值，因此我查阅了相关资料对两方的论据进行了求证，并结合求证的过程谈一谈我自己的一些思考。1、会计角度看水坝折旧年限我们先看一下长江电力采用的折旧方法：对挡水建筑物采用的折旧方法是直线法，折旧年限是40~60年，而且没有给残值。更加重要的是，在年报中提到，在年度终了，对固定资产的使用寿命、预计净残值和折旧方法进行复核，如与原先估计数存在差异的，进行相应的调整。意思就是说，复核过程中如果发现使用寿命增加了，会进行调整。这与《企业会计准则》要求的基本是一致的。既然如此，那水坝的合理使用年限应该是在40~60年之间。2、工程角度看水坝合理使用年限从评论的另外一方给出的论据，我查阅了水利行业的相关标准文件。根据水利行业的行业标准的要求，工程级别为I级和II级的发电工程合理使用年限为100年。根据标准中的规定，只要发电装机容量大于300MW就属于II级工程级别了。而长江电力目前所管理的六座水电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、葛洲坝、三峡的发电装机容量都是大于300的，也就是说六座水电站的合理使用年限为100年。这就与年报中的折旧年限产生出入了。既然有行业标准规定了发电水坝的使用年限，为什么会计准则却没有采用？3、我的发现和理解为了搞清楚这个问题，我把上面几个文件的全文反复读了几遍，有几点发现。第一、会计上说的挡水建筑物和行业标准里面说的水利水电工程说的是一个意思，都是指的水坝。但水坝是由多个部件构成的，并不是说水坝的合理使用年限是100年，其所有部件的合理使用年限都是100年，比如标准里面就提到I级和II级永久性建筑物中闸门的合理使用年限是50年。同时提到“次要结构和构件或需要大修、更换的构件的合理使用年限可比主体结构的合理使用年限短，缺乏维修条件的结构或构件的使用年限应与工程的主体结构的合理使用年限相同。”第二、曾有投资者问过水电站的发电寿命，长江电力回复说固定资产分类及折旧年限依据行业特点和资产特性来选择。为此我查阅了相关资料，在水利行业的《水利建设项目经济评价规范》中找到了关于相关的折旧年限规定，规范中对各个子项的折旧年限都做了规定。结合查询到的资料，大胆猜测年报中的挡水建筑物折旧年限是综合行业规定、经济性等多个因素给出的。而行业标准中大坝的合理使用年限是指经过大修、小修、修补等措施之后才能达到到年限，两者的角度是不一样的，一个是从经济性的角度（大修、小修这些是需要钱的，修了之后也要算到折旧中去），一个是从实际使用年限的角度。至于具体大坝折旧年限结束之后对利润的影响有多少，与维护所需要的花销、大坝各个部件的投资额有关，属于仁者见仁、智者见智的部分了。4、股票投资需抱求真务实的态度在网上求证这件事的过程中，发现很多自媒体直接就上结论，“大坝的实际折旧比电站的实际折旧年限要少很多”，然后再根据这一推论，推出很多结论。但对“大坝的实际折旧比电站的实际折旧年限要少很多”这一基础论据没有进行仔细论证，然后大家又互相抄袭，导致网上出现了很多不真实、结论不扎实、没有数据的文章，加上现在生成式AI的出现，更加加速了这一现象，导致我们周围的信息充斥着很多不真实的信息，甚至是真实信息中夹杂着部分不准确或错误的信息。作为投资者，这就需要我们在享受信息大爆炸带给我们便利的同时，进一步提高分辨能力，抱着求真务实的态度，对获取到的信息进行仔细的甄别，以免冲动买入，造成投资亏损。

  
• 04.12.2024

  2472.一个普通人的十年理财史

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫一个普通人的十年理财史，来自西西定投。2012年大学毕业后，到现在已经快十二年的时间了。考虑到刚毕业那会儿身上并没有什么钱，差不多就是十年的理财生涯，今天做一个大盘点。2013年余额宝横空出世，我把手里仅有的一两万块钱都转进来。现在还记得当初早上起来第一件事打开软件，看又赚了两三块钱。余额宝最高峰时候利息接近5%，一万块一天有接近两块钱利息，好激动。当时大家对于这类新兴事物不了解，我动员了身边的亲戚朋友，把钱放余额宝。2014年开始不满足于货币基金的收益了，互联网金融引起了我的注意。这玩意收益是真高，基本上约定年化收益率在10%-12%。当然也有高的，但是收益高了，我知道平台也要赚钱，那暴雷风险就很大，我也不敢投，毕竟赚点钱不容易。从2014-2018年，我投了不少平台，今晚写文章我打开网站，居然还能打开。到了2016年，其实我就很害怕了，因为新闻经常看到这个平台暴雷，那个平台暴雷。一旦暴雷不要说利息了，本金拿回来都遥遥无期。所以后面我买的年化收益率都是8.3%，而且分摊到网贷理财前20名的不同平台上。我记得有一家，叫爱投资，在广东卫视的财经郎眼做过广告，我看了这个节目十多年，上大学的时候开始看的。后面就投了，我是2018年2月到期取现，3月份就暴雷了。这件事，把我吓得不轻，后面P2P的钱每到期一笔，我都都义无反顾投进股市。也正是因为这个决策，让我很幸运躲开P2P的暴雷期。从高峰期的6000多家，到现在的0家，再牛逼的策略都不够亏的。我很庆幸自己全身而退了，否则现在应该在各大论坛、贴吧、微信维权群吧。年前看到团贷网的清退比例，有34%，真的算比较好的了。这真是一个大平台，当年稳居前十名，涉案金额贼大，我也投资了，想想真后怕。2018年的贸易事件，到年底的时候A股跌到十年大底。而且我也尝试新的理财途径像股票、基金定投、可转债打新、股票打新、港股打新、基金套利、网格交易等。当然我把家庭资产转移到股市之前我是做了大量的功课，看了大量的书籍、课程。并且我2009年开始交易股票、2015年一直在做基金定投。直到2018年，我看到股市的估值来到十年大底，而且资金量其实不大。就算全部亏光，我年纪还不大、资金量不大，我还能亏得起。到年底能动的钱基本上都投进股市了，而且有那么几个月工资发下来就马上定投进来。熬过2018年，在2019到2021收获三年的大丰收。这个时候一年的收益就超过之前的赚钱总和。所以投资并不是线性的，年化收益10%不是每年都给你10%，而是亏5年，然后第六年或第七年一次性给你。今天很困难，明天很绝望，后天很光明，大多数人死在明天。回首投资理财的十年，每一年都很难，但站在未来看现在是机会最大的一年。种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在，共勉。

  
• 04.11.2024

  2471.六个问题，带你读懂低空经济

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫六个问题，带你读懂低空经济，来自表舅是养基大户。从股市结构性的角度出发，特别是从投资成长风格的角度出发，最值得观察、跟踪、研究之一的，其实是，低空经济板块，观察的标的，是万得低空经济指数。从趋势看，春节前行情开启，几乎一路向上，2个月的涨幅，已经超过65%，也就是说，春节后，任何时候加入这个概念的队伍，都能赚钱。我帮大家，再把低空经济的逻辑，捋一捋，相信看完这篇，你就知道市场为什么炒、炒的是什么、有没有长逻辑，这六个关键问题了。第一，低空经济，低空的低，有多低？美国“阿帕奇”武装直升机能飞到6000米的高度，我们的舰载机歼15战斗机的最大飞行高度是2万米，而普通的民航飞机，巡航（也就是长距离的几乎平飞）高度通常是9000米到12500米之间，但实际需要的空域，大概在6000米到2万米之间。也就是说，6000米以上，肯定是不让用的。而实际的低空经济，官方定义，是3000米以下，而大家更熟悉的无人机，使用高度在300米以内，普通电动飞行器使用的高度是1000米以下。换句话说，官方定义的低空经济，比较宽泛，是3000米以下，而实际经济效用，或者和普通人比较相关的，是1000米以下，目前已经开始大规模应用的，更加狭义的低空经济——无人机，只需要300米以下的空域就行了。第二，低空经济，怎么理解“经济”？经济，无非就是各种应用，特别是商业化的应用。低空经济+物流。这个很容易理解，原来提到物流，就说要打通最后一公里，本来只能靠快递小哥用人肉打通，现在可以用无人机，做到真正的点对点了。低空经济+农业，也很容易理解，我国的东北平原、乌克兰大平原、美国的密西西比河流域，是世界三大优质黑土种植区，我们以前看美国人的农场，打农药，都是雇人驾驶小飞机，从空中撒，但在国内，这个不太可行，一方面成本太高，另一方面除了大规模农场外，我们更多的，还是块状的没那么大的农田，那么无人机打农药，是更经济的做法。低空经济+旅游，德邦证券，做了一个测算，用电动飞行器，从上海飞到普陀山礼佛，成本来回也就6000多，点对点只需要47分钟，经济效用，完爆直升机。大家会说，那自己开车不是更经济？但你要相信，是有很多有支付能力的人，为了少坐几个小时的车，去支付溢价的。低空经济+消防，我给大家举个例子，08年汶川地震的时候，我们的民航系统，能派出救援的直升机，一共是，35台，而实际发挥作用的大中型直升机，更是只有19台，捉襟见肘，而日本，从95年的阪神地震后，就构建了直升机应急救援体系，可以做到20分钟覆盖全日本，这就是我们努力的方向，通过商业化应用，最终实现紧急时刻的社会价值。低空经济+应急，以前的狗血剧里，有一个场景，就是女主出车祸，需要某种特殊型号的血，但医院没库存了，紧急调用又来不及，最后只能把自己断绝关系多年的亲生父亲叫来输血，以后，这种狗血剧就没啥场景了，因为，已经有医院，开始用上无人机送医疗器材了，医药冷链大发展。当然，低空经济在军事上的作用也是极大的，这个，大家在近期冲突中，已经见识过了，在无人机面前，满身武器的士兵，基本就是人为刀俎，我为鱼肉的状态。这是说的低空经济的应用领域。第三，低空经济，为何“概念端”率先爆发？这里有两个细分的子问题。其一，为什么之前不行？民间有一句话，“你头顶的三米以上归空军管”。美国的民航系统管理着85%的空域，而我们的民航系统，只管了20%的空域，其他都需要上头审批。就像你买了辆车，目的是可以灵活出行，节省时间，但结果你每次想开车出门前，都得提前申请，获得批准后才能开出小区，有时候你已经开到小区门口了，保安突然给你敬了个礼，说，“对不起，流量管控，您不能出门”，那这车还买了有什么意思？所以，过往的管控模式，极大地抑制了商业化的需求端。其二，为什么现在行了？核心是政策全面放开。2023年12月，民航局发布各种方法指引规定规定300米以下空域为非管制空域，将空域划分为7类，部分区域地方政府成立专门的低空空域管理机构来推动。这块，其实早有先兆。我们的空域管理，最早归属军事部门。但2021年进行了改革，最高管理名字改成了中央空中交通管理委员会，也就是说，实际的管理权，发生了更替。所以2023年之后的一系列变化，其实早在计划中了，都属于军民融合，解放生产力的一部分。从管制，到管理，一字之差，但极其关键。至此，低空经济，低空飞行器，未来的出行权与管理权，都在地方政府手中了，相比之前，地方管制放松、空域放宽，那很多应用场景就会出现，例如城市内点对点快速载人，物流等。这就是为何，23年年底，低空经济概念开始迅速扩张，表面上是写到报告里、以及两个方法文件的催化，实际上，是自上而下，早有计划的。第四，低空经济，为何“产业端”大有可为？最主要是政策支持。从拉动经济的角度看，交通领域，有几块大的产业，一是高速公路，我们已经是世界之最了，扩张幅度有限，二是高铁网络，我们也是世界第一了，再扩张经济效用就很低了，三是地铁，但很多城市的地铁项目已经不被批准了，四是公路跑的新能源车，这块还在大力推进，已经开始进入收获期，未来目标是收割全世界，五是民航机场，但基本也就是个线性增长，且和高铁有挤出关系，苏州这种经济大市，想建个机场，都困难重重。而低空经济，是交通板块，未来拉动经济的巨大潜在引擎。并且，我们的航天发动机等，远远落后于国外，但无人机已经全球领先，而我们全球领先的新能源产业链优势，使得在电动飞行器这种电动化的垂直升降飞行器上，我们的优势，可以直接复用，实现弯道超车。所以，中央想搞，这个很明确，无非就是帮地方扫除障碍，特别是空域管制的障碍。在我国，新产业的快速发展，既离不开中央政策的支持，也需要地方这一推手。有些新产业，复杂度较高，尽管有国家政策鼓励，但地方政府并不知道怎么做，也与其核心利益不完全匹配。例如去年炒得很火的数据要素，强如北上广深这样的政府，除了把原有相关人员整编为数据局或集团，建个展示作用远大于实际意义的数据交易中心外，也不知道以何为抓手与怎么去变现。AI也是一样，地方政府能做的也就是买些算力，支持下本地科创企业。地方政府最喜欢的还是新能源这样的制造业，引导难度低、投资规模大、新增就业多、产业链长，还代表新兴产业，尤其是合肥与蔚来的合作案例被过度封神后，各个地方政府不管资源禀赋，都积极引入整车厂与零部件企业，尽管最后看到了青岛、南通等一地鸡毛，但并不妨碍那几年的政绩。低空经济的产业特点，完美匹配了国家政策鼓励与地方政府擅长这两个发展要素。国家政策层面，低空经济首次写入了政府工作报告是这轮行情的引爆点，让大家很容易想到当时的新能源车成为战略性行业的定位。之后国家又出台了各种鼓励性政策，甚至不排除国家补贴也在路上。地方政府层面，低空经济需要增加大量基础建设。地方低空经济发展，需要从建造垂直起降平台，再到到采购雷达、空管系统，软硬一体，让官员们想起了13年开始大建智慧城市美好时光。第五，低空经济，未来怎么走？目前低空经济，正如早期的新能源车投资阶段，行业里谁能最终跑出来，成为龙头公司的能见度极低。如同13~15年A股炒作最猛的那些新能源公司现在很多都从行业里消失一般。因此这个阶段，不用去过多在意公司的质地，这是方向性选择。对于投资者而言，可以选择不相信，但一定要理解其背后的逻辑，从而把它作为机构目前风险偏好观察的显性指标，这也是一种价值。第六，低空经济，对个人有什么影响？不要送外卖、不要送快递，这些未来都会被无人机淘汰。第一时间加入咱们保安的队伍，避免未来的失业风险。

  
• 04.10.2024

  2470.说说电煤的煤价波动

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫说说电煤的煤价波动，来自16发财油菜君。电煤价格有很多种，最常用的两个就是秦皇岛5500大卡年度长协价和环渤海港口5500大卡现货价。整体代表了电煤中的长协煤和市场煤价格。而比例上，长协煤占比约80%（年度长协为主，月度长协为辅），市场煤占比约20%。2023年电煤消费量大约是26亿吨。长协煤价格波动范围很小，在699-728之间波动，均价为713.83元/吨。市场煤价波动很大，我印象2023年1月号的时候在1300元以上，低的时候6月底到了750元，全年均价在971元/吨。可以看出，占比约20%的市场煤波动是最大的，也是最挑动新闻媒体神经的，而长协煤非常稳，已经变成弱波动。未来电煤波动走势如何？先说结论:1.长协煤价格会非常稳定，中枢还是700元，大部分时间内波动会在690-720之间。2.市场煤价格波动会加大，中枢在850元，但波动范围会在700-1500元之间。市场煤波动为何会加大？风光快速建设、风光占比快速提高后，会带来两个后果:1.未来中国整体将不再缺电。2.未来中国虽然整体不再缺电，但季节性缺电、地区性缺电、日内高峰阶段性缺电现象将更加严重。季节性缺电现象将会非常严重，冬夏用电高峰季节恰逢风光出力低谷季节，电煤需求就会季节性快速增加，而春秋就会快速降低，这个季节性需求差会远大于几年前，就会造成市场煤价格的剧烈波动。地区性缺电现象将非常明显，最典型的是云贵川水电占比高地区和浙江、广东、湖南需求大省等。而新疆、内蒙等西北省份有丰富风光煤资源，电力会比较充足甚至过剩。山东、河北等地可以就近享受西电东送红利，也会获得比较充足电力。日内高峰阶段性缺电问题主要由各种储能调节。看懂上述结论，就能看懂现在的煤价以及未来的煤价。等待今年冬夏验证。春季市场煤价下跌非常正常，无需过度担心

  
• 04.09.2024

  2469.金铜油中，黄金的逻辑是最顺的

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫金铜油中，黄金的逻辑是最顺的，来自黑貔貅俱乐部。黄金突破2300，原油突破90，铜价突破9300，最近这三个商品都出现强势上涨的走势，如果进一步对比这三个商品，就会发现黄金突破历史新高价格中枢往上抬升，而铜跟油依旧是在高位震荡，尽管每一个都有自己的逻辑，但是共同出发点是，资金交易美国的二次通胀。进入24年，美国CPI就已经出现了较为明显的升高，尽管有很多种解释，但是货币政策对资产价格的压制不够明显，需求延续扩张，供给收缩依旧是核心的因素，这也是过去2年中美国通胀持续走强的原因，如今我们依旧看到强大的粘性。去年3月份，因为硅谷银行事件，铜油等商品的价格都是出现了比较重要的低点，商品通胀的压制比较明显，去年的低基数效应成为了接下去一段时间CPI进一步走高的重要原因，不能排除的是今年CPI重新上4%，这也是近期美联储的票委持续放鹰的主要原因，甚至有人提出需要进一步加息来应对通胀。去年下半年美联储官员包括主席鲍威尔开始释放降息的信号，全球开始降息交易，美股延续强势，人工智能发展推动标普500连续创出新高，巨大的赚钱效应下，使得高利率并没有非常显著的抑制消费，叠加美国财政部异常积极的财政政策使得需求持续旺盛，这让美国经济延续高位，大家一直等待的衰退迟迟不能出现。在这种情况下，海外需求没有明显得到抑制，铜跟油维持高位震荡就不奇怪了。现在市场担心的一个问题是：如果美联储今年真的不降息，把利率维持更久的时间，需求最终会受到更大的破坏。这也是美联储主席鲍威尔一直强调的，美国经济目前的风险是“双面的”，如果决策者过快或过慢降息，都会给经济带来负面影响。而实际上，无论是收益率持续倒挂引起的银行业问题还是商业地产的危机，亦或者是美国的债务问题都可能成为未来危机爆发的暴风眼。而降息，大家又会去关注二次升高的通胀数据，使得货币政策的决策受到巨大的挑战。实际上我们都清楚，通胀本身就是价格，如果没有资产价格的持续走低，财富效应的消除，需求得彻底弱下去，通胀怎么可能得到控制呢？所以未来的路径：要么是持续的维持高利率，彻底压制预期进而控制通胀；要么是降息，解决问题，推高二次通胀，然后再加息抑制通胀。无论是哪一种，都需要考虑需求减量的问题。这就带来了铜油跟黄金的不同，原油跟铜都有供给减量的故事，如果美国维持高利率压制需求必然就要去博弈是否出现黑天鹅事件跟资产的大波动，这会形成中短期的价格压制逻辑。如果采取降息，短期能够刺激价格，必然还是要面临通胀失控的风险，从中短期来看博弈性更强，后续需要考虑需求减量是否能够支撑供给的减量，这也是我对铜跟油一直保持顾虑的原因，当然还有国内地产的减量。当然短周期去博弈二次通胀抬升的逻辑是没问题的，不过需要小心逻辑美联储出手的风险。黄金无论是继续维持高利率出现黑天鹅还是降息推动名义利率下行，逻辑都非常顺畅。从大的逻辑出发，目前美国经济依旧是往下走的，本身滞胀的环境下对黄金就是最友好的环境，我们从更强势的金价也能够印证这一点。央行连续17个月增持黄金，民间需求也是大幅度的增加，这些都是引起黄金长期价格中枢抬高的核心推动因素。

  
• 04.08.2024

  2468.涪陵榨菜的第二增长曲线

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫涪陵榨菜的第二增长曲线，来自庶人哑士。最近在关注涪陵榨菜，看了比较多的资料，有一些想法，记录一下。不太成熟，谨慎参考。对于公司的核心品类榨菜，不想过多探讨和论证，直接说观点：1. 阶段性的遇到了一定困难，但核心竞争优势没变。2. 成长性已经到了天花板，困难过后会成为现金奶牛，每年贡献8亿+的净利润问题不大。这次主要是想聊聊它的泡菜业务，看看它有没有可能成长为第二增长曲线。我对涪陵的泡菜业务，有两点印象：1. 广告营销投入不足，品牌力缺失；2. 工业化程度低，成本居高不下，毛利率低。公司榨菜品类的销量早在2019年就见顶了，最近几年的营收全靠提价撑着。2021年最后一次提价之后，销量暴跌。往常提价后消化一两年就又会迎来销量的增长，但23年却进一步下滑。说明提价策略不灵了，提不动了。公司为了寻找第二增长曲线，在2015年收购了眉山惠通泡菜，寄希望于将泡菜打入榨菜现有的渠道。从结果来看，效果并不明显。公司泡菜业务营收，从16年的8500万元，增长至23年的2.25亿。同期，占营收的比重，由7.6%提升至9.2%，并不亮眼。近几年，泡菜也在提价，刚开始的时候还能量价齐升。可23年销量就撑不住了，销量掉头向下。现在的榨菜，就是早几年的阿胶。业绩主要靠提价，但总有一天会提不动了，这时候就是营收下滑、利润下滑、应收和存货增加、合同负债减少。这就是增长见顶的明确信号。卖瓜子的洽洽也曾面临同样的问题。在瓜子需求见顶的情况下，开始布局坚果品类。坚果类销量从16年的1.1亿，增长至22年的16.2亿。同期，占营收的比重也由3%增长至23.6%。坚果的毛利率也做到了30%，接近瓜子的35%，甚至23年中报的毛利率还超过了瓜子。在追求第二曲线方面，洽洽比榨菜和阿胶做得都要好不少。因为洽洽舍得花钱做广告推广。有一段时间，洽洽小黄袋坚果的广告一直都能在电梯里看到，而涪陵在收购惠通泡菜之后一直没有看到像样的营销推广。消费品的品牌力和渠道力都很重要。品牌是拉力，渠道是推力。没有广泛知名的品牌，只是共用既有的渠道就想把泡菜这个竞争激烈、份额分散的新品类做起来，太费劲了。涪陵在泡菜这个品类要想有所作为，得和当年榨菜的策略一样。先是找到合适的产品定位，然后投入巨额的营销费用，高举高打，趁着泡菜这个品类还没有全国知名的品牌时，率先抢占用户心智，形成惠通=泡菜的认知。不然等到吉香居成功上市融资之后，可能就会采取这种战略，捷足先登了。当然，惠通这个品牌确实过于普通了，没有知名度，直接用乌江或创立一个新的品牌也不失为一种可行的选择。过去几年那些红极一时的新消费品牌虽然好多都陨落了，但它们的营销策略还是可以借鉴的。公司23年年报中多出来的这笔营销推广咨询费，不知道是不是花在这方面的？期待新的管理层上任之后，能够看到这方面的动作。公司账上那么多钱，实际生产线建设的需求也非常有限，拿一些资金来试错，总比让它们躺在银行睡大觉强得多。虽然泡菜的品牌力比榨菜差一些，但从吨单价来看，泡菜并不比榨菜便宜。在吨单价略高于榨菜的情况下，泡菜的毛利率却低了20%～25%，主要还是因为营业成本过高。23年泡菜的吨单价1.91万元，超过榨菜的1.83万元。从公司开始披露各种品牌的销量数据的2019年开始，除了21年，其余年份的泡菜吨单价都是高于榨菜的。泡菜的成本结构，与榨菜高度一致，二者的材料、动力、工资、制造费用、运输费用等各项占比均差不多。过去几年的占比偶有波动，但整体上二者结构并无太大的不同。泡菜营业成本居高不下，根本问题还是因为它的工业化问题没有解决。前董事长周斌全曾指出，当企业尝试利用传统发酵技术将家庭作坊式的泡菜变为工业化产品时，却发现受发酵菌种品质欠佳等因素影响，泡菜在制作过程中面临发酵周期长、受气候及季节影响大、标准化和规模化成都低的情况，进而导致质量不稳定、异地生产困难都一系列问题。质量不稳定，意味着良品率低，摊到可售的单位质量泡菜中的生产成本就过高。这是行业共性问题，不是涪陵所独有的。但是，如果公司的泡菜有足够的品牌力，可以卖更高的价格，也可以获得更高的毛利率。遗憾的是，由于广告营销投入的缺失，泡菜不仅不能卖更高的价格，近年来貌似还有被丢卒保帅的隐忧--为了保住主力产品榨菜的营收和毛利，泡菜、萝卜及其他产品都慢慢沦为了添头。除了2020年外，最近三年的毛利率有个很有意思的情况：除榨菜外的其他品类，每一年下半年的毛利率远低于上半年。就拿2023年下半年来说：泡菜卖了0.87亿，成本0.75亿，毛利率11.8%，而上半年是33.9%。萝卜卖了2124万，成本2038万，毛利率4.9%，而上半年是35.9%。其他产品卖了3914万，成本2683万，毛利率31.4%，而上半年是41.34%。21年、22年也可以得出类似的结论，感兴趣的可以自行手算。2016~2019年的诗句都可以说明毛利率季节性波动的说法是站不住脚的。在公司疯狂提价策略下，榨菜销量下滑，营收勉强撑住。为了保住营收和核心品类榨菜的毛利率，公司在下半年开始牺牲非榨菜品类的毛利率，降低出厂价，提升下游的利润空间，这样下游才有动力拿货。这像极了格力对待小家电业务的策略。格力的小家电也一直是半卖半送的添头。当然，结果我们也都看到了，格力的小家电业务也都一直没有做起来。在每一个自由竞争的行业，都盘踞着强大的竞争对手，不重金投入，根本没戏。所以，过去十来年涪陵榨菜的泡菜业务没有做起来，是很正常的。现在公司泡菜的市场份额都不到1%，只是一个无足轻重的玩家。未来这一块要想有所突破，需同时具备三点:1. 在战略上足够重视。2. 资源分配上要有所倾斜。3. 工业化方面有所突破。如果继续像现在这样战略上当做可以舍弃的添头，营销和技术资源投放不足，工业化方面裹足不前的话，根本不可能成为公司的第二增长曲线，格力小家电业务就是它的终局。至于很多人关注的公司手握重金，会不会有重大收购带来业绩增量。我的看法是，不管收购什么业务，还能有比泡菜和公司主业更大的渠道协同效应吗？收购来的任何业务，只要做不到上述几点，一样没戏。最终落实到投资决策上，我目前的决定是:跟踪观察管理层在上述三个方面的动作，并耐心等待公司估值再往下走走。最终买入还是买它8亿+的榨菜业务，泡菜业务立足于没有。考虑到公司并不大方的分红记录和榨菜业务的天花板，120～130亿才有考虑的价值，100亿以下可以加大仓位。最后神棍一下:结合近两年营收、应收、合同负债、存货等变化情况，今年的一季报和年报的业绩应该都好不了。耐心等待，可能会有比较好的买入机会。

  
• 04.07.2024

  2467.再谈现代货币理论

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈现代货币理论，来自配置喵。假期再多说两句MMT。之前我一直建议很多朋友，可以简单的阅读资本论，尤其是阅读第一卷，因为很多人天生会排斥这些内容，但正如我经常说的，经济学本质上是打补丁学科，你需要知道，到底为什么打补丁，打什么补丁，而资本论几乎把这些都讲清楚了。从资本论的角度看，老板雇佣工人生产产品或者服务，工人赚取工资，老板拿到利润。那么从整体看，所有工人工资加上所有老板利润就应该等于全部商品及服务的价格总和。但是老板的利润是不会全部消费的，你可能赚100个小目标，但你很难花出去10个目标。问题就出现了，工人即使把所有工资花了加上老板花的钱也无法购买全部商品及服务的。这就是产能过剩的根本原因。并且产能过剩是一种自我强化过程，因为产能过剩东西卖不出去会导致工资及利润降低，进一步消费能力降低，商品及服务更加过剩。怎么办？资本论的办法就是推倒重来。资本主义当然是想要自己内部解决问题，没有人希望推倒重来。大家发现，产能过剩本质上就是需求不足，既然需求不足，那么就创造需求，怎么创造需求，最简单的办法，跟未来借钱花。为了尽可能的鼓励借钱，我们看到的结果是，全球利率都在一降再降，直到降到零，并且还希望尝试负利率，也就是你借钱，银行不光不要你利息，还给你利息。大家发现，有时候利率都降为负了，大家还是不借钱，为什么？怕未来还不上呗。只能动用第二招，量化宽松。不是没有人借钱吗？央行亲自下场借钱，注入流动性，这就是08年金融危机之后的故事，一次又一次的QE。问题解决了吗？没有，根本问题资本论已经说清楚了，不动根，问题只能缓和，无法解决。大家发现一个问题，随着零利率以及量化宽松，老板们变的更有钱了，工人们依然消费不足。原因也很简单，所谓跟未来借钱，本质上就是用你未来信用抵押变成今天的钱，谁有信用呢？拥有生产资料的老板们有信用，普通人哪有什么信用？结果就是，PF差距越来越大。所以，我们观察到的现象是，即使零利率，无限量化宽松了，美国通胀还是起不来。因为老板们需求是有限的，有需求的没有钱，有钱的没需求，怎么可能通胀？怎么办？终于要说到MMT了，不是有需求的没有钱吗？那么政府去借钱，然后政府再把借来的钱直接发给工人，或者通过三大法案间接的变成工人工资，工人不就有钱了吗？这就是MMT的意义，换句话说，问题已经到了这一步，MMT不管对错，只要好用，能用，就必须用上。所以我们看到，美国通胀终于回归了，因为需求恢复了。对普通人来说，学习MMT，会非常好的指导你的投资，当前全球各种金融异象，传统经济学解释都不太够，但是MMT可以非常好的解释原因。为什么高利率没有影响金融资产价格？因为政府MMT的钱直接变成了私营部门的收入，利润。为什么黄金脱离实际利率在暴涨？因为全球政府债务的规模随着MMT暴涨，黄金在对冲法币风险。为什么大宗商品价格在涨？因为MMT的钱变成了物理世界真实的需求而非金融世界富人账面数字。只有债券被屠杀，因为MMT借款人是政府，政府对利率并不敏感。这就是今天的世界，对于普通人来说，研究利弊是学术圈的事情，正如凯恩斯所说，从长期看，我们都死了。你能做的应该是认清这个世界，投入其中，获取收益。

  
• 04.06.2024

  2466.贵州茅台2023年财报简析

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫贵州茅台2023年财报简析，来自柏骏同学。财报亮点：1、茅台1935 上市两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。公司新推出的汉酱.酱心传承，期望在500元附近打造大单品，进一步完善系列酒的产品结构，未来系列酒应该还有比较大的增长空间。2、Q4酒类营收444.25亿元，同比增长20.26%，归母净利218.58亿，其中茅台酒收入393.2亿元，同比增长17.6%，系列酒收入50.36亿元，同比增长48.19%，四季度并没有出现之前市场担心的增长放缓，反而是加速增长，带来全年业绩小幅超预期。不足之处主要是常规分红比例没有提高，个人稍显失望。毕竟常规分红率提上去后一般就很难下降了，特别分红虽然已经持续两年，但约束力不如常规分红高。未来2-3年的增长点1、直销占比继续提升，带来毛利率和净利率的提高，未来新增茅台酒产量应该都会投放在直销渠道，不过目前直销占比已经接近50%，未来提高的边际效益不如前几年明显。2、出厂价和建议零售价稳步提升。2023年11月公司提高了出厂价，但没有提高建议零售价，考虑到公司目前直销占比已经较高，提高建议零售价也能带来不小的收入和利润提升，且阻力更小，公司未来可能实行轮流提高出厂价和建议零售价的策略，配合量的增长，来推动业绩实现15%的持续稳定增长，预期更加稳定。3、非标茅台产销量提升，推动部分高端消费者实现从飞天茅台向精品茅台、珍品茅台、年份茅台的升级，提高生肖茅台、纪念茅台等产量，不过这个过程也是比较缓慢的。4、系列酒产能持续提升，结构持续优化。系列酒产能公司规划产能5万吨，未来几年仍有增长空间；目前公司已经放弃了200元以下价格带，茅台王子酒也实现了升级，价格上移，茅台1935年销售额破百亿，且计划在500元附近打造次高端汉酱大单品，高价位系列酒占比不断提升，结构持续优化。2024年公司计划实现15%的营收增长，按照贵州茅台一贯做法，实际增长情况会高于计划增长，预计实际营收和净利润增长为16-19%。几点隐忧：1、茅台酒批价下滑。随着经济增速放缓，酱香热的退潮，前几年涨价最快的酱酒价格出现了明显下滑，茅台1935、君品习酒、青花郎等千元档酱酒2023年价格下跌超过100元，次高端的红花郎、习酒1988价格也出现了明显回落，茅台酒价格也有所松动，春节后批价更是出现了明显下滑，散瓶已经跌至2650元以下；非标茅台出厂价和终端售价已经普遍倒挂。茅台酒批价和出厂价的巨大价差是公司的安全垫，也是未来业绩增长最重要的保障，茅台酒市场溢价变小，非标茅台价格倒挂，意味着安全垫在变薄。2、茅台酒具备金融属性，前几年市场价格不断上涨，也引发部分人跟风买酒，希望未来升值赚钱，因此在储存和收藏市场储存量比较大，之前看到有说法价值在8000亿元以上，网上经常有人说茅台酒堰塞湖，甚至价格崩盘，个人不赞同这个观点，但当前经济大环境一般，各种纪念茅台、非标茅台在收藏市场的价格大跌，茅台酒和商品房一样，金融属性在显著削弱的是个不争的事实，这就意味着未来收藏和储存市场对茅台酒的需求是变弱的，需要消费市场来贡献更多的需求增量，但宏观经济不景气导致消费市场对茅台酒的增长并没有那么快，需求减弱，供应不断增加，茅台酒市场溢价降低，金融属性变弱也就不难理解了。3、2023年营销费用增长40%，公司解释主要是广告和市场拓展费用增加。茅台酒不愁卖的，但是系列酒就不一定了，酱香热退潮，以茅台1935为代表的系列酒2023年终端价格下降，系列酒可能并不如财报反应的这么好卖，虽说仍是顺价销售，但个人判断大概率酒厂也要增加一些费用投入，带来营销费用增加，当然对企业净利润影响很小，后续持续观察即可。关于贵州茅台股价：因为茅台酒批价相比出厂价仍存在约1500元的溢价，公司未来2-3年实现超过15%的增长，2025年实现千亿净利润基本是确定的，不存在明显的预期差，除非是泥沙聚下的行情，否则很难以非常便宜的价格买到贵州茅台的股票，2023年包括五粮液在内的其它白酒股都大跌的情况下贵州茅台股价表现非常坚挺就是市场预期稳定的结果，之前跌的少，估值相对其它酒企明显偏高，春节后白酒股的反弹行情中明显落后于其它头部企业也就不难理解了。根据笔者的观察，贵州茅台股价出现趋势性上涨行情一般是在批价持续上行的阶段，市场经济的基本特点就是市场价格由供需关系决定，批价持续上升，意味着需求旺盛，市场预期公司将创造更多的营收和净利润，自然愿意给予更高的估值，股价出现趋势性上涨。但在当前需求不旺，供应量不断增加的大背景下，批价能稳住不跌就很好了，难以出现持续的上行。当前贵州茅台市值约为2.15万亿，按照2024年净利润增长17%至874亿元考虑，对应当前价格PE不到25倍；考虑特别分红暂按派息率70%计算，股息率为2.42%，高于当前的无风险收益率，不能说非常便宜，但显然也不贵了，估值继续大跌的空间很小，以现价买入大概率能获得企业成长的稳定收益。

  
• 04.05.2024

  2465.与其预测牛熊，不如寻找穿越牛熊的方法！

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫与其预测牛熊，不如寻找穿越牛熊的方法！来自自由老木头。持有的个股出现一定的跌幅还是可以承受，甚至部分损失的可能。你要入时先想想最坏的情况会是什么？这里有三层意思。第一层是买每一个标的的时候，应该尽量有安全边际。格雷厄姆在《聪明的投资者》第四版说到，作为安全边际是投资的中心思想。到底什么是安全边际呢？他先用债券和优先股投资时的“安全边际”来解释。比如要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的税前利润至少应该在该公司固定费用的5倍以上，并且连续保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际。且公司未来的净利润下降，它仍然可以防止投资者遭受损失。关于股票，他说如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，他也可以看做是稳妥的。他举例说公司只发行了股票，而且在危机的情况下这些股票市值甚至要低于前面所说发行的债券市值。也就是说，危险的时候股票可以当债券用，好的时候就变成了股票，可以享受增值。这种情况是一种特殊情况。他说一般情况下，债券利率为4%，那么利润比股价是9%，那这的5%的利润就是安全边际。在公司正常情况下，资产就可以不断增值，还可以每年获得分红。如果从现在的A股来看，就是你低价持有一只股票，在市场差的时候你可以持续获得不错的分红，公司还能不断增长。购买成长股也可以有安全边际，这种安全边际原则看似和成长股理论矛盾，但也有相似的地方。如果是认真并保守估算出来的未来盈利应该是比过去的利润更有指导作用。只要你的计算和预测是准确的，那也可以给个折价，这就具有了安全边际。但市场太热的时候，成长股往往没有什么安全边际。那可能就不那么安全了。所以对于好公司我们可以折价购买，但对于坏公司无论价格多低，投资者最好不要去购买。那些高杠杆的行业和企业可能很脆弱，在市场好的时候，他们成长可以看起来很快，但是一旦出现问题，毁灭也就一瞬间。这也是首先考虑的风险。其实安全边际首先就是要好好研究后做出最保守，最有利于自己的选择。第二层意思就是要分散：分散也应该是稳健投资者的理念。即使一个股票看起来已经有了很大的安全边际，也不要也不能保证不发生最坏的结果。因为安全边际只是保证赚钱的概率增加了，但并不能保证亏损出现。但是如果是一组这样具有安全边际的股票，做到真正的分散，即使一个股票出现了问题，你的整体组合还是赚钱的。但分散一定是在赚钱概率大的基础上的分散，而不是盲目乱买。那样的分散相当于犯更多错误。不能因为分散降低了要求。比如很贵的价格去买指数基金，看起来是一种分散，但这种分散并不能带来安全，也会导致腰斩甚至再腰斩的风险。第三层意思就是好的标的无论价格跌到多少，你都可以做一个净买入者。做某只股票，某个基金的净买入者，我想可以从几个方面去做。第一就是你买入的标的组合有可观的稳定的持续的分红，分红出去生活花销之外你还能够用剩下的钱买入。第二就是某一只股票或基金只是你配置的一小部分，而这部分的下跌你可以用其他的资金来购买。第三是你永远持有收益稳定的配置比如债券基金。债券基金年化4-5%的收益，股债平衡组合尤其适合A股这种大波动的市场，这部分可以给你带来稳定，甚至还可以给你带来额外的收益，让你在市场极度下跌时候也可以作为一个股票的购买者。第四就是除了股票你还有其他的收益，这种现金流让你的生活和投资都更加从容。这也是业余投资者的最大优势。大家是不是注意到，最具有格雷厄姆思想的一组股票在A股还真有，而且还可以轻松买到，这种资产一般在熊市的时候特别耀眼，而在牛市的时候根本不会进入大家的视野。他们有便宜的价格，较高的分红，有稳定的主营业务，这一组股票的组合就是红利基金组合吧。这就是熊市寒冬的火焰。红利基金，各种中证红利etf，红利低波ETF，就是格雷厄姆说的这种一组证券。他一段时间调仓一次，把能持续分红，并且估值较低的股票纳入进来，把高估了的卖出去。能持续分红的股票一般现金流都比较好，估值也比较低。这样的股票熊市比较受追捧。当然如果牛市真来了，很多人就忘记了风险，追逐梦想去了，而且低估的股票越来越少，红利基金也会变得没那么有吸引力。我们从红利基金和漂亮股基金的走势可以看出。这一年时间红利低波是大幅度跑赢易方达蓝筹的，近三年一个红利低波涨了38%，而易方达蓝筹跌了38%，相差也是巨大。这三年是不是A股很熊的时候？拉长时间看，在牛市的时候，红利低波仍然是那么稳稳的，波澜不惊。牛市中红利低波是大幅度跑输沪深300指数的，而易方达蓝筹就完全不一样了，牛市可以看出净值一路高歌猛进，感受到人们赚钱，数钱那种快乐。牛市的时候，如果红利低波投资者要去跟人比较短期收益，一定有点郁闷。没有比较就没有伤害。知道自己要什么很重要。我们分段来看效果更好。在股市上涨阶段，易方达蓝筹大幅度上涨，而在下跌阶段跌得比沪深300多。红利低波呢，无论在上涨还是下跌阶段基本上就按照自己的节奏，稳稳的上涨。上市来年化在10%左右。所以买红利低波长期投资，不是太挑时间。而你要是高点买如易方达蓝筹，这套牢的时间就太长了。因为它基本上就是下有红利和低估值保底，上也不能过快上涨。他是一个稳健组合，作为投资者，我觉得可以用红利低波做一个组合中的配置，相当于中后卫吧。真正的后卫是组合中的债券基金和自己的稳定收入。很多人可能不满足于10%的年化收益。也可寻找更有性价比的投资标的。但我认为一定要做好配置。不让自己的本金又大幅度下跌。第四层意思就是要做好长期打算，并做好配置。我讨厌那种可能永久损失的大幅的长时间下跌。记住没有100%成功的投资，包括过热之后的红利基金。你要买贵了，可能也需要一年才能解套，做好长期打算，做好有效的分散化，现在第一大行业占52.8%，能源占了66.6%，金融占了33.3%被这两个行业给包了。这不太符合分散的原则，买它也应该谨慎。要投就得配置别的标的，以达到安全的目的。而不受到个别标大幅度损失对自身资产的影响。寻找一组优秀标的，配置成一组难以长期亏钱的组合，是我未来主要做的事情。希望这篇文章能给你带来一点点的思考，你随便聊几句，可能就会给我带来启发。

  
• 04.04.2024

  2464.零售行业要看最优配送效率

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫零售行业要看最优配送效率，来自陈嘉禾。在零售行业中，有一个有趣的经济变量“最优配送效率”。当一家零售公司在经营中达到了“最优配送效率”，它就很容易在商业竞争中胜出。首先，让我们定义一下什么是零售行业。所谓零售行业，指的就是把商品从生产商手中批发来，然后卖给广大个人消费者。对于零售公司来说，主要有3个工作环节：批发进货，中途配送，终端销售。只要把这个货物的配送效率提高到最佳，就能成就最好的零售公司。在这里，我们讨论的就是中途配送的最优效率。当一家零售企业可以在配送效率上显著超越对手时，它往往就有了非凡的竞争优势：在以上的3个环节中，它已经拥有了非常重要的一环。那么，零售企业如何才能提高配送效率、做到比竞争对手更有效率地送货？从本质来说，零售企业就是要缩短“单件商品的平均配送距离、配送时间、配送成本”。下面，就让我们来看看，在不同的零售领域，聪明的零售企业是如何做到这一点的。沃尔玛早期发展时采用的最优配送效率作为全球最著名的零售商之一，美国的沃尔玛公司在早期扩张时期，就利用“区域规模优势”的方法，一度达到了最优配送效率，把竞争对手甩在身后。简单来说，沃尔玛公司在初期扩张时，并没有采用全国铺开、到处都设门店的方法，而是在小部分区域里布置许多门店，在其它区域则根本看不到沃尔玛的门店。这种做法看起来非常奇怪：在有些地方门店布置得密密麻麻，在有些地方则几乎一个都见不到。但是，对于超市类零售企业来说，这却是放之中外皆准的配送效率法宝。当几十家沃尔玛门店都集中在方圆一两百公里范围内时，一辆沃尔玛的配送卡车从仓库出发，把货物配送到每一家沃尔玛门店，中途平均的配送路程可能只有几公里。这样，每家门店平均摊下来的配送费用就很低廉。同时，由于在一个小区域内配送货物量巨大，因此货物从生产商发到沃尔玛的仓库，其成本也会变得更低。依靠集中在区域内开店、同时彻底放弃区域外市场，沃尔玛公司在早期扩张期间，取得了更高的配送效率。但是这种配送效率在后来下降了：沃尔玛公司在规模变大以后，在多地开设新店，而新开设的店面因为距离过于遥远，就没能再享受到初期门店那么高的配送效率。中国市场中零售企业的区域优势在中国的零售市场，我们也看到一些聪明的零售企业，牢牢把握本地的市场，在本地几乎做到“转过一个街角”就能看到一家门店，但是一旦出了本地市场，则一个门店都看不到。这样的做法，和沃尔玛公司在早年所做如出一辙：也是为了达到“最优配送效率”。红旗连锁公司也是一家在“成都地区家喻户晓、出了成都没人知道”的超市。根据公司在2023年发布的半年报，当时红旗连锁公司共有3,592家门店，根据公司营业收入划分，公司通过门店取得的收入占总收入的91.88%，其中来自成都主城区的占比50.87%，来自成都郊县的占比36.92%，而来自其它市区的只有4.09%。显然，红旗连锁公司也充分利用了区域集中的方式，来达到“最优配送效率”。同样，在线下医药零售行业、也就是通俗说的药店中，区域优势也远比布局全国来得重要，其中很重要的一个原因，就是形成区域优势的企业更容易提高配送效率。比如，益丰大药房是龙头药房类上市公司之一。益丰药房把自己的阵地放在湖南湖北江西、江苏上海一线，对其它市场则布局甚少。同样处在药房行业中的大参林医药，则选择了几乎一样的策略：只不过它集中在广东、广西。很显然，聪明的药店企业明白，只有集中在一个地区、获得本地优势，才是成功的保障。贸然进入对手盘踞的地区，会遭到对手强大的狙击，其中密集门店导致的更优配送效率就是狙击中非常重要的一个因素。互联网零售如何实现最优配送效率在互联网电子商务时代，最优配送效率的体现方式开始发生变化。在传统零售行业中，零售的宗旨是“把货物配送到一个站点，然后由顾客自行前往购买。”因此，如何提升货物配送到站点的效率至关重要，故而出现了上述大量在某些区域市场集中开店、同时彻底放弃别的区域市场的商业行为。但是，正所谓“变化才是唯一的永恒”，当零售行业进入互联网时代以后，事情突然开始变得不同。由于快递公司的网络辐射到全国市场，因此能连接全国所有的买家和卖家，所以任何一家电商平台都需要提供匹配全国的销售网络。在互联网时代，如果一家电商只能提供区域服务，那么它就会被同行无情地取代：消费者会发现在上面买不到别的平台那么多的东西、因而离开，商家也会因为消费者的离开而消失。因此，区域优势在没有边界的互联网和快递系统面前，突然变得荡然无存。在这个新的市场里，对于电商平台来说，谁能在这个整体、巨大的市场中取得最高效率，谁才能占据“最优配送效率”的上风。而取得最高效率的第一个条件，就是巨大的规模。在京东、淘宝、拼多多等大型电商平台上，我们经常可以看到诸如“PLUS用户全场包邮”、“所有用户全场包邮”的销售策略。那么，这些平台是如何做到全场包邮的呢？原因很简单：它们的规模实在是太大了。对于电商来说，配送最能显出差异的，往往是“最后一公里”的配送最让人头疼。相对于配货中心之间的配送，最后一公里的配送花费巨大，而且最容易丧失时效性。在网购的“最后一公里”，当一家大型电商平台给客户配送货物时，它的配送员的工作效率可以非常高：在一栋6层的居民楼里，可能每天就会有20个大型电商平台的包裹抵达。这时候，如果配送员上午下午各来一次，每次其实就可以携带10个包裹。而对于一家小型平台来说，这样的配送效率是完全不可能达到的：这栋楼里可能一天只有两单货物抵达，它的配送员每次跑一栋楼可能就只能携带1个包裹。在这个简单的例子中，小零售平台终端“最后一公里”的配送费用，就是大型平台的10倍。因此，当区域优势对传统零售企业提高配送效率更加有效时，规模则成了电商行业提高配送效率的不二法门。结果，在电商行业，我们看到几个巨型企业垄断全行业的现象就更加明显，而在传统零售行业我们则可以看到不少中小型的区域零售商，仍然运营得不错。随着科技和经济的日益发展，零售这个古老的行业，在未来仍然会迎来一波波新的变化。但是，无论零售行业如何变化，追求“最优配送效率”永远是零售公司的必选项，也是零售公司在竞争中胜出的重要因素

  
• 04.03.2024

  2463.猪周期是否还存在？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫猪周期是否还存在？来自黑貔貅俱乐部。本轮生猪养殖业已经经历了三年的亏损，在20年大幅度扩张的企业也在快速受到高位加杠杆扩张带来的反噬。时至今日，我们可以从数据上更加明显看到产能的去化，尽管目前的生猪存栏量跟农业农村部公布的正常保有量3900万头依然有距离，持续的亏损下，产能甚至产量的退出在博弈中持续，依旧是较为确定的事件，尽管现在看依旧在曲折中进行。很多人说，生猪企业在上轮周期高峰的20-21年有太多的资本介入，上市公司产能急速扩张，而且母猪的繁殖效率大幅度提升，在建的产能保有量一直非常大，整个养殖企业的拐点遥遥无期，一旦企业开始盈利会有大量的产能上马从而压死价格，我不否认这种说法，但是我更相信最基本的经济学规律：商品贵了，需求就会减少，供给会增加，价格就跌下来；商品便宜了，供给就会减少，需求就会增加，价格就会涨上去。这个规律2000-3000年前就适用，我相信今天依旧是适用的，无论是生猪还是石油，亦或者铁矿，小麦大豆，因为这背后是人性，只要是人性就会有价格的周期。本轮生猪养殖行业之所以在底部维持这么旧，有一个非常重要的原因就是22年初的二次育肥以及压栏，导致猪肉价格在当年的三四季度暴涨，企业盈利释放，导致产能去化异常的缓慢，才有了我们目前的怀疑猪周期是否存在的问题。目前生猪养殖持续亏损。从周期的角度来看，目前生猪行业的核心矛盾依旧在于产能是否能够有效去化，或者说一直都是这个问题，那么为什么这个时候需要更关注这个情况呢？因为最能够抗的上市公司也开始出爆雷了，而且大家的担忧没有缓解，这是加速产能去化的信号之一。生猪跟其他的行业不同，他是非常消耗现金流的，而且越到最后，一旦突破某个阈值去化就会加快，这跟一般的矿业企业还不同，他没法停产，只能去产能去产量。截至当前，这轮猪周期已有傲农生物、st 正邦和天邦食品三家上市养猪企业出现现金流断裂情形，而非上市公司的产能去化的情况可能会更多，今年的上半年对很多的养殖企业来说都是一道坎，即使按照目前期货17.6元每公斤的价格来算，很多企业的现金流的压力依旧是非常大的，也就是说，低毛利甚至亏损还要再持续接近一年左右的时间，这意味着行业再大幅度扩张的动力几乎没有，同时会有越来越多的企业爆雷的可能出现。生猪期货合约：延续远期升水短期的二次育肥以及压栏可能会带动价格的超季节性走强，就如现在我们看到的这样，但是这一方面带来了价格的短期反弹，另外一方面实际上延缓了产能的去化，其实对于应该出清而未出清的企业结果都是一样的，最终还是要进行产能去化。其实到现在，生猪养殖行业啥东西就不用考虑，仅仅相信常识就可以了，行业不会消失，价格足够低以后产能自发的就能去掉，无非就是消耗时间而已，这有点类似于15年的钢铁煤炭，只是他们有行政去产能的手段。现在就是在等去产能的阈值是否已经出现还未可知，今年可能依旧有很多的博弈，包括育肥，压栏等等，但是站在现在看未来的2-3年的逻辑非常清晰，我相信生猪的上行周期依旧在，也许就是现在。

  
• 04.02.2024

  2462.21.99万市值小米股票能换两辆su7？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫21.99万市值小米股票能换两辆su7？，·来自carlyler投资札记。小米汽车发布会后，有个转得比较广的段子，21.99万元买辆小米su7，不如21.99万元买等值小米股票。如果觉得小米汽车能成功，最后这投资可以翻倍收益，届时相当于雷总送了一部su7。如果小米汽车不成功，21.99万亏一半，但新能源汽车落地价格减一半，刚好也能买一部su7。段子归段子，但就新能源汽车谈点自己的个人看法。对新能源汽车，早在14、15年就开始关注，中间绕了不少弯路，对有些问题有了初步的思考。1、新能源汽车的前景。新能源汽车前景无限好，这点是毋庸置疑的。14、15年，新能源汽车的销量占比很小，到现在每年销售量已经占到乘用车销量比例达到35%左右。无论是销量量还是保有量，都已经有比较大的规模了。新能源汽车取代燃油车是板上钉钉的，只是时间早晚的问题。2、新能源车的技术路线。新能源汽车技术目前有插电式混动、混动、纯电、氢燃料电池。从节能效率角度看，混动是节能效率最高的。目前看，各种路线各有优势，最后那种路线会走出来不好说。有人说，氢燃料路线制氢成本太高，不会成为主流。那是对制氢有误解。我请教过从事制氢的专家。制氢技术路线主要是电解制氢、化学制氢两种路线。关于电解制氢，前段时间马斯克还怒怼说电解成本太高，还不如直接充电。其实这是有误解。电解制氢肯定是成本高昂的。但还有别的路径，不如说炼钢等生产中产生大量的氢气，如何回收利用是个路径。再如，化学制氢成本也低。所以，氢燃料电车不定没优势。混动也不定没优势。什么技术路线最后成赢家，现在下判断还太早。3、无论是燃油车还是新能源车，改变的只是动力，没有改变汽车的本质。无论那种车，本质还是耐用品。大家对汽车安全性、舒适性、智能化、外观美感以及面子上的需求本质还是不变的。所以，一款新能源车最后能否走出来，上面因素都是需要考量的。4、小米汽车与其他汽车比，区分度明显吗？换个角度说，面对蔚小理、赛力斯、特斯拉以及BBA、Taycan等新能源车，消费者会选谁？诚然，汽车领域确实有品牌因素，有一定的区分度，但品牌并不像其他领域一样，品牌能带来很大的商业价值，除了顶级豪车之外。周末，我去商场逛了逛。蔚小理、特斯拉、赛力斯等等新能源车展厅人都不少，包括在理想店里，还见到大概有60多岁的老太太。从这个角度看，新能源车普及起来了。但众多的新能源车，能够一分高下，让消费者一眼认定就买谁，还是有难度的。我曾经持有上汽好多年，当然的逻辑是上汽有两个现金奶牛，每年能持续贡献大量的现金。外加上上汽手握几千亿的现金，新能源各种技术路线都储备了，在智能化方面，还跟阿里成立公司推动智能化驾驶。当时想，如果最后新能源车走上舞台，上汽无论以后都会占据一个位置吧。可是，到后来，感觉自己想明白了，现在是汽车领域大变革的时代，车企赚的钱最后都投入到研发跟设备升级改造上去了，而且最后是否成功还不好说。大家都在烧钱，烧到最后真的是剩者为王了。所以，也可以理解为何苹果烧掉100亿元之后，决定不造车了。华为也坚持不造车，只做自动化、智能化软件。大家看看小米汽车供应链，除了车机系统是纯小米的，其他全部是别的厂商的。小米的优势在哪？从供应链表应该可以看出来了。当然，不要误会，我并不是来黑小米的。坦白讲，我之前对小米印象并不是太好。小米产品我也用过，小米最早的pad，我就买过，用完感觉体验很差。但这次发布会后，我对小米印象大为改观。雷斯克的坦诚极为打动人心。已是天命之年的雷斯克，还在创业，还在不断折腾，不断地挑战自我，这种奋斗不息的精神感动了人。还有对产品的极致追求，亲自驾驶体验，以及车上预留手机支架等等，看到了雷斯克首席产品体验官及设计者的精益求精。但愿雷斯克们产品大卖。

  
• 04.01.2024

  2461.万科如何活下去？

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科如何活下去？来自朱罗纪。万科的挑战主要是短期挑战，一句话：就是怎么还债，如何避免违约，关键期就在未来一两年。其它的，长期挑战，我认为现在不重要。你在冬天倒下了，春天再来也跟你没关系。祝九胜将万科的挑战描述为“三个剪刀差”：1）是行业大幅下行阶段开发业务收支不平衡带来的挑战。即是说：万科开发销售业务降速显著，而同时又是支出高峰。2023年，万科营收4657.39亿，降7.56%；归普净利121.63亿，大降46.39%。而同时，去年交付了28.9万套房子，按年只降0.15%——这意味着巨大的支出。去年第四季度，万科更是录得亏损-14.59亿。销售与净利下滑速度太快太猛，导致万科处在现金净消耗状态。积极销售、增加收入，是不二法门。2）是融资模式改变带来的资金挑战。这信息第一次披露。之前万科的融资模式是“总对总”，全行业只有两家——90%的融资是总部完成的，直接一笔大额融资，下发到项目。但后来改为“项目制”，按照工程进度融资，那这笔钱就要受到预售资金监管限制。现场听起来，这一改变对万科的冲击应该是非常直接和巨大，也能解释前段时间市场关于“万科手有资金但都在项目拿不出来”的传闻。适应这一点，需要和金融机构重新缔约。3）是万科经营性业务还不能满足金融机构的融资要求。万科历经10多年积累，目前手握近4000亿价值的经营性物业，但整体上它们所创造的收益率还不能覆盖利息——“EBITDA率和NOI收益率仍处于爬坡状态”。这意味着除了部分高质量的持有型资产外，大部分还不能顺畅的进行抵押融资，管理层需要更快的提升经营业务的收益率。就是上述三重压力共同导致了万科去年四季度以来的流动性挑战。并且，如果没有坚定的行动，这三个难题，都不好解。比如第一个，需要改善销售，提高利润率，这要依赖市场转暖。但是在今年开头两个月，市场变得更艰难。是以，预料今年一季度万科季报会继续录得亏损。而第三个，我们知道，万科这些年花大力气转型经营性业务，并且做到数一数二，假以时日远期回报一定越来越可观。但，眼下这个“远水”有点解不了“近渴”的味道。来看万科的行动，这是市场最为关注的部分。管理层定下两个大目标：未来2年削减有息债务1000亿以上，今年大宗资产交易回款300亿以上。从财报看近1年下来，万科有息负债上升了59.4亿，现金短债比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息债减少了21亿。削债，就是用两年的时间，把有息债削到2000亿左右的规模，这个挑战非常难。行动就是围绕着开头，既要“外援”，更要“自助”。第一，是改善销售，提升利润率。这是万科获得现金流最重要的来源，所以也是第一位的事。房子卖不掉，什么都白搭。金融机构愿意帮助你，也只会是因为这个。这方面，有两个坏消息，三个好消息。坏消息一是：房企财报展现的都是“过去的市场”，两年前拿的地在当下利润率很难好，2023年万科结算毛利率下降到15.23%，预计2024年也不会好。坏消息二是，当下市场很煎熬，前两个月的成交依然很惨淡。而好消息一是，万科2022年以来，新投项目质量普遍很高，毛利率都能维持在20%左右。2023年33个开盘的新项目，实现毛利率19.8%。好消息二是，交付高峰过去了，这会让万科的支出压力在2024年全面下降，郁亮的1万块钱工资有希望能涨。好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有购房限制已经杀到了一线城市，深圳解除了90·70，北京放宽了离婚限制。不用催，最快今年内，全解掉，这是我坚定的看法。综合看，万科在2024年的销售动作，我认为将会非常积极，以此满足月均至少200亿以上的现金流。我个人建议，万科应该像当初撤出惠州一样，果断撤出一些烂地区。第二，大宗资产变现。坚定降负债，意味着万科在2024年将进行比较多的大宗资产出售、股权交易。今年2月出手上海七宝万科广场，是一个明证。媒体老炮儿可以打起精神，万科今年一定能够提供非常多的新闻头条。大宗回款300亿的目标，2.5倍于2023年，交易频率不会低。万科经过了10几年的经营积累，现在手里有很多可供摆上橱窗的大宗资产，即售业务、经营性业务里面，都有。第三，金融机构给了1-3年缓冲期。因为是“总对总”变成“项目对项目”，万科是特殊案例，金融机构给到了1-3年的缓冲期。万科正在全力融入“白名单”机制，会上披露，截至3月末，万科已在22个城市上报“白名单”项目42个，涉及新增融资169.5亿。随着加入的项目越来越多，这部分未来可以起到非常重大的债务平替作用。第四，经营性物业的融资。经营性物业是万科非常重要的“后手”。凡事都有两面，这部分的确占压资金大、回报周期长。但要庆幸万科提前开始进行了转型探索并一直坚定坚持，让他在困难时期手中握有大量的可以进行交易、上市的物业。以我观察，万科在数千亿价值的经营性物业方面将准备做两件事。一件事是，努力提升经营性物业的回报率（NOI）。你的回报率越好，你的主动权就越大，不愁融不到钱。另一件事，自然是呼声极高的REITs。万科已经开始启动，并可能成为唯一一家同时在三个领域发行REITs的公司。据刘肖在会上说，万科在这一块有多达59个项目可以作为扩募资产！这个带来的资金量过千亿都有机会。在物流领域，万纬物流在行业是第一梯队，有3个潜在的扩募资产，华夏万纬仓储物流REITs已经开始正式进入申报/发行阶段。长租领域，万科第一个保障房REITs在未来2周左右就会递交申报。基础设施REITs的落地，是政策给万科送的大礼，因为他底子厚。刘肖会上说，这些REITs直接作用就是带来现金流，首先都将用于万科降债务。可以想象，这个意义直接而重大。第五，大股东支持。可视为“外援”之二。深铁与深国资一直都在力挺万科，真金白银也好，资源拉通也好，都做了不少事，不是只说不练。在“中金印力消费REIT”上，深铁集团认购了10个亿，份额29.8%。今年1月，深国资旗下投资平台深投控也收购了万科子公司深圳高新投6.16%的股权。以上五个行动路径，我认为是郁亮两年降债1000亿的底气，尤其是“自助”部分。万科手里还是有东西，管理层也继续够透明，局面没那么糟糕。总结一下。1）万科的2024年一定是最困难的一年，但是能“活下去”。不会出现之前许多人担心的暴雷。业绩会坚定了我的信心。2）万科今天的问题主要是短期债务问题，并不是长期问题。度过了短期难关，万科依然有穿越周期、长期跑赢的机会。大时代转换，未来变数太大，房企短期比长期更重要。3）万科的问题，更多是行业问题，不能全归于能力。房地产行业的调整，超乎以往任何一次，谁都别吹牛，千方百计适应吧。4）管理层没有掩饰、掩盖过往的错误（比如“活下去”行动不坚决），并给出了明确的改善计划。这是投资者要正视的，坦诚是改善的第一步。当下看万科的股价，我认为正确的看法是看它有没有被Price in。前段时间万科的股价一路狂跌，市场是奔着它要暴雷跌下去的。如今年报出来了，降债目标出来了，虽然不分红、虽然净利大降，但距离暴雷，恐怕还不至于。看A股今日的反应，比预想中跌得少多了，说明市场先前已有定价了。

  
• 03.31.2024

  2460.细说光伏产能过剩与出清(下)

  产能出清的方式与过程1、无法承受现金的消耗当价格战发展到一定程度，众多企业出现市场价格持续低于公司产品的现金成本的情况，眼看着资金不断消耗、不断减少。心里压力巨大，而且对未来看不到希望，这时就选择减产。减产就意味着能耗、人工成本等进一步上升，亏损继续扩大，最后只能停产，停产一段时间就是遣散员工，这个时候麻烦事情不断，供应商来讨债，追要应付账款。银行想保全资产。地方政府来谈当初招商引资是公司的产值和税收等方面的承诺。走到这一步基本上就出局了。2、技术性淘汰技术性淘汰是没有战火、没有硝烟的黯然退出。第一步是没有技术储备、没有资金来源的P型产能，产品的市场消失了，黯然退出。第二步是在技术进步中落后了的企业，产品缺少竞争力而失去市场而出局。估计每个环节大约有300GW左右的产能在2024年推出。这种推出基本上是永久性推出。3、商业模式的淘汰一体化头部企业掌握了销售渠道和客户资源，垄断了海外市场和国内的集中式光伏市场，凭借品牌、质量和服务优势在分布式市场扩大地盘。众多的二、三线企业的市场被不断蚕食，最后逐步退出。产能出清后的结局我们借用行业知名人士的观点。隆基的钟总在去年5月指出一半以上的光伏企业会出局。协鑫的朱总认为硅料能够供给N型硅料的只有通威、大全和协鑫，其他的就算了。阿特斯的高管指出最后光伏主产业链只有5家左右的企业存在。通威的刘总的观点是市场会用一年左右的时间平衡供求关系。以他们的行业地位肯定不是随便说说，而是深入思考的结论，值得我们重视。我对此也做了思考。我比较注重产品的竞争力和一体化商业模式。光伏行业本质上就是制造业，企业的利润来源于产品的销售。从过往看，产品的竞争力是最重要的。隆基前几年成为行业龙头就是因为其硅片的竞争力，隆基当时硅片的毛利率是27%，而第二名的中环毛利率左右17%。自然隆基就是硅片的龙头。同样，因为隆基的PERC电池的转换率高，隆基自然也是组件的龙头。通威能够保持6年电池片出货第一，也是因为其电池片的转换率行业第一。这二年晶科连续高增长，取得组件行业第一的地位，得力于其TOPCON产品的竞争力。天合能够高增长得力于其大尺寸的产品优势。从各个环节的产品竞争力看，硅料环节不能大规模生产N型硅料的企业将非常困难，到2025年面临生存压力。硅片环节是竞争最激烈的环境，同质化程度高，供给端大扩容，需求端向上游延伸、产品自供。结局难料。电池片环节TOPCON保持3到5年市场主流的地位，HJT2024年会有个大发展，竞争力显著提高。组件的产品竞争力主要依靠电池片的转换率。晶科在2024年保持领先地位，天合、晶澳继续在前列，隆基我在2023年写过二篇文章，至今没有出现好的转变，没有再花时间讨论的必要。通威、正泰和一道后劲很足，值得关注。光伏行业的总需求在未来将保持高速增长，光伏发电已经具备了替代传统能源的成本优势。制约光伏发展的储能问题得到缓解，储能的方式多样化和成本的降低、效率的提升，光伏发电的经济价值得到更好的体现。特别是绿色工厂的建设，自己发电自己用，不给电网带来压力。值得关注的是高能耗行业的光伏应用，云南铝业首开先河，安装120MW光伏发电，直接用光伏直流电来电解铝，效果很好。现在中国铝业也开始做了。将来高能耗企业，象电解铜、电解铝、钢铁、水泥、工业硅、硅料等企业自己发电自己用，不给电网添麻烦。轻工业更是可以完全依靠光伏发电满足电力需求。过几年高速公路光伏发电，电动卡车在休息站和物流仓库换电，一边发电一边储能，总之光伏的应用场景不断增加，行业发展前景光明。当下的产能过剩只是阶段性过剩，产能出清后光伏行业的集中度提高，行业会出现大市值的公司。2024年是光伏行业产业整合的关键性一年，是优秀公司发展壮大的一年，让我们期待吧。

  
• 03.30.2024

  2459.细说光伏产能过剩与出清(上)

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫细说光伏产能过剩与出清，来自通威的股东。光伏行业产能过剩已经严重到全行业亏损的程度，成为光伏行业最突出的问题。可是，为什么会出现这样的情况呢？隆基在去年5月份上海展会上明确指出行业产能严重过剩，一半以上的公司会退出，可是其产能扩张一点也不含糊，一次就规划了450亿的产能计划。通威在去年下半年的四川光伏会议上也指出行业产能过剩，而通威在2023年至少规划了600亿的投资计划。中环在融资收紧的政策环境下顶着深圳交易所的三次问询函，也要坚持发债券融资来投电池片产能，中环是一直以专业化为战略，明确表示绝对不投资电池片与自己的客户竞争的。合盛硅业刚准备进入光伏行业，一次性就规划了40万吨硅料，甚至连光伏玻璃等都一次规划了。难道大家不知道产能已经严重过剩？这样飞蛾扑火式的非理性行为背后的原因是什么呢？其商业动机是什么？需要我们认真思考。产能大规模扩张的行业底层逻辑1、业务发展的需要数据表明头部一体化企业2021年组件出货量在20GW (隆基高些38GW），2022年上升到40GW，2023年估计到达60GW。2024年行业增长速度20%到30%，考虑到头部企业的竞争优势和行业集中度的提升，头部企业的组件出货量能够到达80GW的历史新高。由于光伏产能扩大的时间周期长，爬坡的时间长，所以需要提前安排好产能规划才能不影响公司业务的正常发展。以最低限度，5家头部企业在硅片、电池片和组件环节都增加20GW，那么就是各100GW新产能。2、完善一体化布局的需要光伏行业的一体化策略具有供应链安全的保障、成本优势和运营效率优势。在一体化的进程中，各个公司有早有晚，隆基、金科和晶澳比较早，才能布局相对完善。而天合、通威等比较晚，中环和爱旭才刚刚起步。天合的硅片产能缺口很大，通威只有与天合合作的15GW产能，这些公司一体化在持续的推进过程中，相应的产能扩大按照中长期战略不断增加。当然这一部分的总量相对少些。3、技术升级的需要2022年N型市场份额只有8%左右，2023年N型的市场份额呈现快速上升的态势。有二个现象充分说明了这个判断，一是N型硅料对P型硅料的溢价从2023年年初的3000元每吨到年中的6000元，再到年底的8000元，从价格表现说明N型的硅料需求的增长；二是集中式组件的招标量看，年初N型只有20%左右，年底已经超过了50%，甚至有些招标中N型已经超过80%。2023年-2024年是P型向N型快速转换的二年，大量的P型产能，需要N型产能来替换。这个新产能建设的总量非常大，相当于把多年来形成的P型产能全部换装一次。以硅料为例。目前硅料在产的厂家有17家，增加了2家，加上已有规划的达到27家。再看看电池片环节，现有perc产能大约508GW,其中2024年仍然能用的不足100GW。400多GW的产能或者升级或者直接淘汰。金科、钧达、通威、隆基等公司披露的新旧产能转换的量非常大，我们现在看到的产能数据，其中一半是即将退出的旧产能，而不足一半的是新产能。总产能超过总需求一倍以上的内在结构。4、供应链安全的需要现在众多企业都在向上游拓展，面对自己的客户纷纷成为自己的同行，那么未来产品销售的问题就产生了。例如中环是专业做硅片的，沈总多次强调绝对不与自己的客户竞争。如今头部企业都自己生产硅片了，中环在压力下选择向电池片延伸。所以我们看到中环在资本市场融资收紧的情况下，顶着深圳交易所三次问询函也要坚持融资投资电池片项目。爱旭的情况也是一样，期望通过ABC技术拓展组件业务。5、行业整合的需要光伏行业参与的企业太多，行业逐步整合成几家公司共存的状态。我们长期的跟踪研究，经历了家电行业的整合，牛奶行业的整合，啤酒行业的整合，工程机械行业的整合，输变电行业的整合，结果都是三、四家公司保留下来形成稳定的产业结构。体系了大工业赢家通吃的特点。光伏行业在P型向N型转型升级的过程中，淘汰赛已经开始，行业整合正在进行中。龙头企业需要准备更多的产能来接管其他企业退出而让出的市场份额。6、跨界企业纷纷进入出于对光伏行业发展前景的看好，跨界企业纷纷进入。6大家电企业全部开启光伏新征程。卖牛奶的、做服装的、产汽车的。这些企业其本身所在的行业遇到了发展的瓶颈，为了寻求新的增长路径，纷纷加入光伏行业，这些企业过往的成功让他们带着充分的自信，所以一开始就是大规模建设产能。以上6点是我总结的新产能快速增加的内在原因，处于光伏行业特定的历史发展阶段。这个状况必然会出现。产能严重过剩的后果1、价格战产能过剩严重到一定程度，出现很多企业销售出现困难，同行之间已经无法和平共处。为了完成产品的销售，纷纷低价销售，出现价格战。一旦出现价格战，必然是全行业亏损，能够在价格战中保持赢利的企业凤毛麟角。价格战迫使竞争力弱的企业减产或者停产，以成本和资金实力来平衡短期供求关系。2、技术竞争为了在残酷的竞争中让自己活下来，有条件的企业会增加研发投入和新产能的投资，目的是让自己的产品具有技术性能和成本优势。现阶段技术战的主战场是电池技术，客观上，我们从来没有看到电池片转换率的提升速度象今天这样快的时候。3、商业联盟同样是为了活下来，单独竞争力不足的公司通过商业联盟来增加竞争力。特别是非一体化的专业公司，通过联盟构造产业协同的竞争力。还有二、三线企业通过商业联盟来抗衡一体化头部企业。能否成功渡过危机，需要大的格局和商业智慧。4、寻求外援有个实力强劲的大股东支撑，能够活得轻松很多。没有大股东支撑的企业，如果朋友圈能够得到外援，同样是很好的。这方面无法分析，看平时做人做事的情况和社会资源的调到能力了。总之在产能严重过剩的情况下，在产能出清之前竞争会非常残酷，为了活下来，八仙过海各显神通。

  
• 03.29.2024

  2458.我怎么看阿里最近的动作

  欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我怎么看阿里最近的动作，来自陈达美股投资。阿里最近半年的动作，上了很大强度，让人眼花缭乱——最近是撤回菜鸟IPO并向员工回购股票，再之前是1688全面入淘，暂缓盒马IPO，以及出售一些非直接业务关联的股权投资，比如减持小鹏、快狗打车、B站，为Lazada需求融资，再之前是停止拆分阿里云，等等。但从投资人的角度看这件事情其实特别好理解，就是厘清，对于阿里巴巴这个实体公司而非控股公司而言，啥是核心资产以及啥又不是。所以你基本能山高月小水落石出能看出来：经过半年战略的对焦调整——阿里核心业务与非核心业务已经厘清，结果如下：电商（国内淘天+国际Lazada+本地服务）、阿里云（包括大模型）是核心业务，而菜鸟作为阿里核心业务的组成部分和电商的重要基础设施，其实三块加起来，仍然贯彻的是电商逻辑，聚焦电商基本盘，也是马大佬之前说的，回归淘宝。对于撤回菜鸟IPO，阿里如此反馈：“撤回菜鸟IPO主要基于两点考量。首先，公司看到了新的发展机遇，即菜鸟通过对基础设施的持续投入拓展了全球物流网络，有望成为服务全球客户的领先平台，进一步拓展全球物流网络仍需要长期投入和耐心；其次，截至目前，菜鸟向港交所提交的招股书当中的财务资料已经过期，公司处于必须要决定是否继续申请IPO的关口。”蔡崇信说：“菜鸟在可预见的将来进行IPO并不符合集团的发展策略，而IPO可实现的任何估值都无法反映。阿里巴巴首要目标非常明确，就是要在电商领域获胜，为此需要恢复市场份额。拓展计划需要具备长期投资的耐心和长远的目光，因此我们决定避免因菜鸟上市进程所带来的分心。”聚焦业务，把菜鸟留在体系内，那么阿里的股东留下的是一个什么样的资产呢？菜鸟资产的价值几何？第一，菜鸟是全球最大跨境电商物流企业。到2023年中，菜鸟全球网络布局200个国家（地区），两个建筑面积超过15万平方米的 e-Hub、1100个总建筑面积约 1650万平方米的仓库，380多个分拣中心，4400个网点，17万个驿站，以2022年的平均月活用户计，菜鸟App是全球使用最广的物流App。第二，财务上，菜鸟总收入显著增长，由2021财年的 527.3亿元，增长到 2023财年的 778.0亿元。其中近三年国内及国际物流服务收入占总收入的比重达到 90%以上。近三年毛利稳定增长，由 2021财年的 55.4亿元，增长至 2023 财年的 81.5亿元。净利润方面，在2023年上半年break-even，营业利润为2.9亿元。国内按照收入计，市场份额为16.4%。而菜鸟所在的全球跨境电商，是一个2022-2026 年预计以复合年化增速 16.5%增长的赛道（总计约人民币2万亿）。菜鸟是国内和海外电商业务的基础设施，是灵活配合主业电商的僚机，聚焦业务发展其实也是聚焦电商。这对菜鸟、对阿里都是最好的安排。巴菲特说：我们喜欢能够以高回报率部署额外资本的企业，同时这些受青睐的企业由有能力且值得信赖的管理者经营。这两种必要条件的结合，是我在收购企业时一直追求的目标（有兴趣的可以去参考2023股东信），剩下的第三个条件就是等待合理的价格。这三点其实就对应着商业模式、管理质量、安全边际。收购企业是如此——而卖出以及不卖出什么业务或企业，本质上也应该以此，作为最终极的参照。在聚焦状态下的业务，盲目卖出是一种谈不上任何安全边际的行为。所以啊不是我吹阿里，但一系列的的组合动作，这才是对股东负责的获得所有权的思维；坊间可能感觉是有点折腾，但其实质都是聚焦核心资产。作为股东，希望阿里在聚焦业务之后，资本市场的重心放在回购和分红上就好，其他的专心于主业建设即可。