精分派

我是张翼轸。在这期节目里，我受邀与朱博聊了聊 AI 对我个人创作、编程以及投资研究的真实改变。从早年恢复个人博客数据、搭建 EarlMind，到如今利用 AI 辅助数据清洗与绘图，我始终把 AI 当作个人的效能放大器，而非盲目追逐时髦。我们深入拆解了 AI 在不同行业的容错率本质、它为何撼动不了核心工业软件与量化投资的底层逻辑，以及文字工作者面对模型演进时该有的定力。无论技术如何演进，投资中的贪婪、恐惧与真实痛苦，机器永远无法替代。

Shownotes

[00:00] 概率模型的本质与个人博客的数字重生

• 大语言模型本质上是通过温度值调控的概率模型，天生具备不可重复性。

• 去年借助 AI 恢复了十几年前停摆的独立博客数据，并将文字沉淀为纯文本的 Markdown 格式备份到 GitHub。

• 重启名为“EarlMind”的个人网站，定位于“一半是对算力的好奇，一半是对生活的偏见”，作为未来构建数字分身的语料库。

[03:40] 偏见、谄媚度与 SVG 竞技场的小实验

• 选用 Hugo 搭建静态站点，完全抛弃臃肿复杂的传统架构，确保所有底层文本对 AI 具备最高友好度。

• 通过子域名搭建了两个个人研究项目，其一专门用于量化评估各大主流模型在面对用户时的“谄媚倾向”。

• 搭建 SVG 竞技场测试各模型在代码制图时的字符重叠与排版瑕疵，关注模型在硬性排版规则上的真实能力。

[08:21] 软件产业的核心壁垒是行业标准与责任背书

• 工业级专业软件不会轻易被 AI 取代，其核心壁垒并非界面或交互，而是长期沉淀的标准与商业背书。

• 以医药领域的 SAS 软件为例，即便开源的 R 语言十分强大，FDA 依然只认可具备付费背书的成熟标准。

• 许多 AI 从业者低估了软件深层机理的复杂性，真正的壁垒往往隐藏在看不见、摸不着的行业规范之中。

[11:03] 容错率法则：决定哪些行业会被 AI 迅速颠覆

• 现阶段 AI 的繁荣高度依赖于高容错率环境，编程研发正是因其具备格式化检查、单元测试与版本回滚等机制而成为最适合场景。

• 越靠近现实物理世界、容错率越低的领域，如医疗诊断与企业核心系统，对 AI 的接纳度越低。

• 企业采购的核心考量往往是规避责任与合规背书，这种基于职场规则的生态绝非单纯依靠模型能力就能打破。

[14:40] 警惕投顾与投研场景中的“炫技流”

• 业内许多金融 AI 案例本质上是脱离业务一线的闭门造车，其效果甚至不如基层人员朴实的情感沟通。

• 大语言模型在心理洞察与定制沟通话术上表现突出，能有效提升人际交流这类高容错场景的体验。

• 面对投研这类要求严谨逻辑与客观事实的环节，必须对模型的幻觉与输出保持高度审慎。

[16:40] 严肃写作与长文本：模型演进的真实拐点

• 直到 2024 年底 GPT-4o 将单次输出长度推升至两千字以上，AI 才真正踏入严肃文字创作的实用门槛。

• 随后长文本思考模型与各类升级版本的推出，单次输出可达五六千字，在信息梳理上已具备匹敌专业记者的能力。

• 文字工作者感受到的冲击并非来自表面润色，而是模型驾驭长篇逻辑与架构分析的质变。

[19:35] 码字变廉价之后：为何模型开始主动“劣化”文笔

• 商业资本驱动下的模型开发正全力向代码与逻辑推理倾斜，因为传统文本创作的商业回报极低。

• 厂商为了节省算力资源，在系统提示词与算法层面上刻意抑制修辞与文学性，以实现极致精简直白的输出。

• 当下的文本生态充斥着浮躁与通胀，对真正追求自我表达与深度思考的人而言，机器的偏向反而是件好事。

[23:10] 我的工作流：将确定性留给自己，将流水线交给工具

• 纯文献综述借助提示词一次性生成带有阅读趣味的中文稿，这类工作直接归功于模型，不掺杂个人色彩。

• 核心论述依然坚持亲手键盘录入，珍视多年打字带来的思维节奏与乐趣，不轻易被语音输入打乱。

• 借助 Python 脚本将图表设计风格标准化、流程化，杜绝排版过程中的随机波动，让自动化彻底接管后台琐事。

[27:00] 兴趣驱动的研究：摆脱做号逻辑与流量绑架

• 从早年的保险条线到对指数化投资的深入研究，多领域的探索完全源自纯粹的个人求知欲。

• 拒绝为了迎合大众而将严肃内容降智、嚼碎喂给读者，坚持只输出行业内被忽视或缺乏讨论的真问题。

• 不盲目跟风追踪每一次模型发布，只有当新工具能够实质嵌入并改善现有工作流时才会深入测试。

[30:30] 用需求倒逼学习：让代码成为解决麻烦的扳手

• 借助深厚的逻辑基础与代码经验，把 AI 当作查阅文档与重构繁琐算法的高效助手。

• 任何工作流程如果需要重复操作三次以上，就值得借助自动化手段将其彻底固化。

• 门槛的大幅降低让个人能够轻松定制微型工具，把精力从机械性消耗中解脱出来，回归到人的创造力本身。

[35:20] 过滤焦虑：学得慢不要紧，不需要涉猎所有赛道

• 模型技术的迭代瞬息万变，许多耗费精力掌握的中间态技能往往会在几个月后随架构更新彻底失效。

• 明确个人表达的核心载体，对于不感兴趣的视频剪辑与画面生成，选择主动放弃与忽略。

• 大多数所谓的焦虑源于大厂白领对非必要岗位的替代恐慌，掌握真实手艺的人反而最为笃定。

[40:00] 物理世界的手艺人与过度膨胀的白领泡沫

• 许多被高度量化的白领岗位在历史上存在周期极短，本身缺乏难以逾越的专业壁垒。

• 无论是初级前端开发还是基础视觉设计，由于入行门槛已被彻底平权，超额收益必然被快速抹平。

• 唯有直接与物理世界交互、需要高情商及手脑协作的真实劳动，才能在智能化浪潮中长期具备不可替代性。

[44:30] 智商回归与情商价值：AI 时代的职场斩杀线

• 复杂大模型的一时爆发让极少数高智商科学家重新站在聚光灯下，但这无法掩盖行业本身无法大规模创造就业的本质。

• 在广泛的现实协作中，理解人性、感知情绪与达成共识的情商能力，依然远比单纯的数据运算更为核心。

• 绝大多数常人无需被高智商神话恫吓，守住与真实人类产生联结的同理心，就是最坚固的防线。

[46:25] 拒绝黑盒：为什么我始终坚持基于编辑器的编程工具

• 偏好使用保留完整代码编辑界面的开发工具，始终将代码与文本的改动置于自己的全面掌控之下。

• 拒绝盲目依赖那些完全隐藏底层逻辑的终端工具，对交付物必须逐行审查并拥有最终决断权。

• 编写脚本仅仅是为了精准解决个人日常中的微小痛点，无需将自用工具过度包装成华而不实的产品。

[51:00] 对抗模型幻觉：最笨的溯源才是最硬的护城河

• 即便当下最先进的旗舰模型，在开启检索后依然会煞有介事地捏造论文出处或篡改名人格言。

• 强制使用学术文献管理工具存储一手 PDF 原文，逐字比对出处页码，以传统新闻采编的标准核实每处信息。

• 大多数用户常将概率模型误当成全知全能的百科全书，在低容错的严肃专业领域，严苛的人工校验不可或缺。

[56:40] 金融与资管变局：AI 改变了微观脏活，但改写不了零和博弈

• 在量化领域，数据清洗、另类数据挖掘早已持续多年，大模型的加入只是进一步加速了因子的复现与折旧。

• 主观投研中的研报搜集与初级资料整理逐步被替代，但核心的参数裁定与定性决断始终是一门充满人性的艺术。

• 资管行业从根本上是零和博弈，当所有机构都利用算力提升生产力时，竞争只会重回均值，无法产生系统性超额。

[01:04:40] 表面降本增效的代价：套话泛滥与用户体验滑坡

• 各家机构为追赶潮流批量生成大量空洞内容，甚至连最基础的中文标点规范都彻底丢失。

• 盲目用机器客服取代真人服务往往适得其反，表面上压缩了财务开支，实则严重透支了金融品牌的信任资产。

• 许多跟风举措仅仅是为了迎合管理层的技术焦虑，并未真正经过商业转化的长期检验。

[01:08:20] 没有痛苦就没有共情：机器永远替代不了真实投资

• AI 或许在文字流畅度上早已超越凡人，但冰冷的辞藻在真实的投资世界里根本毫无分量。

• 市场之所以难以战胜，是因为真实的人性时刻经受着贪婪、恐惧、回撤与亏损的剧烈折磨。

• 机器没有欲望，也不会承受账户缩水的切肤之痛；正是这种共情与切身体会，构成了活人不可替代的终极价值。

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《长线制胜》讲的是美国主动资产管理巨头资本集团的故事。有意思的是，写这本书的查尔斯·爱丽丝与作序的伯顿·马尔基尔，正是《赢得输家的游戏》和《漫步华尔街》的作者——两位指数投资的旗帜人物。这个看似离谱的组合，恰恰说明主动与被动并没有那么泾渭分明：低费率、稳定的方法、去明星化的组织，让资本集团在1973到2003年间交出了一份跑赢指数的成绩单；而出版后的二十多年，又让我们看清规模如何一点点吃掉超额收益。站在刚经历2026年A股魔幻六月和七月的此刻读它，更容易让我们明白：长期主义不是一句赞美，所有关于长期的承诺，都必须接受下一段长期的考验。

[00:09] 开篇：为什么在2026年这个时点读《长线制胜》

• 2026年六七月间，A股主动基金追涨芯片股又在七月承受三到四成回撤，让这本书有了现实意义

• 资本集团是成立于1931年、管理规模达三万亿的美元美国主动资管巨头

• 写书的查尔斯·爱丽丝与作序的伯顿·马尔基尔都是指数投资大咖，这个组合第一眼看上去确实离谱

[02:13] 主动与被动，并没有想象中那么泾渭分明

• 许多基民在2021年主动基金上受伤后转向指数基金，进而走向“指数才是王道”的极端

• 以指数投资闻名的先锋领航，其实也拥有规模庞大的主动管理业务

• 两位大咖反对的或许不是“主动”二字，而是高费用、短线操作与围绕明星基金经理制造的幻觉

[04:07] 低费率与三十年成绩单：主动基金也曾跑赢指数

• 费率是长跑中逐年复利的沉重负担，资本集团旗下基金费率显著低于主动基金行业平均

• 伯顿·马尔基尔在序言里列出：1973到2003年，资本集团旗舰基金显著跑赢标普500等基准

• 成绩单止于2003年，因为英文版出版于2004年

[06:18] 出版后的二十多年：规模如何吃掉超额收益

• 2008年旗舰产品全年跌约23%，跌幅超过同期标普500，期待中的下行保护并未出现

• 美国基金系列随后流出近千亿美元，2010年代业绩分化，超额收益在旗舰产品上明显收窄

• 规模是超额最大的敌人：数万亿只能偏大盘股、调仓冲击大，又被科技巨头主导的指数行情拖累

[08:29] 带着后见之明读书：对照当下的中国公募

• 译者范安杰是聪明投资者的联合创始人，2003年开始基金报道，见证了中国公募的发展

• 站在二十多年后回看，既读到资本集团靠低费率、多基金经理与长期投资成为翘楚，也看到其后的回撤、赎回与超额收窄

• 对照当下中国公募：市场热什么就蜂拥发什么、风格占优就漂移过去，热潮退去后净值与体验是另一回事

[10:56] 烧冷灶：低迷期逆势发行，热闹时忍住扩张

• 1994年市政债低迷时成立美国高收益市政债券基金，回暖后业绩迅速进入同类前三

• 1999年新兴市场信心受挫时逆势推出新世界基金；70年代初也不跟风货币基金，担心诱导投资者在股市低迷时转现金

• 不在产品最好卖的时候推出热门产品，本质是不把规模当成唯一的KPI

[14:14] 漂亮50风潮中的坚守：不漂移，与客户双向奔赴

• 1974年资本卫士信托陷于低谷，面对客户“会否改变投资方法”的质问，答复是既定方法不因风潮而变

• 客户回应“我就是喜欢你这样的坚定”，没有撤资——没过多久漂亮50泡沫破裂，1977至1978年该公司显著跑赢市场

• 对照2026年5、6月漂移到芯片股、七月挨揍的基金经理，正如克罗齐所说：一切历史都是当代史

[16:41] 多元基金经理制与“不上报纸”的反明星文化

• A股近期张坤、刘彦春等明星基金经理增聘熟悉科技的年轻基金经理，公开说法是强化团队化，味道却不同

• 资本集团一只主动ETF由五位基金经理、另一只由七位管理，从业多年却在业内并不出名

• 基金经理名字不上报纸，反明星文化筛掉追逐光环的人，也减少了内部短期赢家与输家的对立

[18:56] 规模的边界，与长期主义的真正考验

• 多元基金经理制下独立管理、合并持仓，组合会被稀释甚至接近高度分散的大盘；上千亿规模分给七个人也挡不住超额衰减

• 主动管理长期成功的条件是费率克制、方法稳定、不在热闹时做短期好卖而长期无益的事

• 两位指数大佬认可的是一家公司用低费率、稳定方法与去明星化组织做成的一场制度实验；长期主义意味着所有关于长期的承诺，都要接受下一段长期的考验

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各位好，我是EarlETF的张翼轸。《金融怪杰：下一代》今年6月出版，第一位受访者是瑞典交易员库拉马基，故事极具戏剧性：2011年他用当保安攒下的5000美元入市，十年后账户最高冲到1.05亿美元，位列瑞典全国个人收入榜第15名，有官方税务记录背书，做不了假；更耐人寻味的是，他在一年里又亏掉了6000万美元。他是怎么赚钱的？四个字：见好就收。赚到钱之后怎么过人生？答案还是这四个字。本期就从这位保安交易员说起，聊聊趋势交易者绕不开的两道题：怎么拿住利润，怎么守住生活。

Shownotes

[00:09] 开场：从5000美元到1.05亿美元的保安交易员

• 《金融怪杰：下一代》英文版今年6月出版，第一位受访者是瑞典人库拉马基

• 2021年他凭借官方税务记录位列瑞典全国个人收入榜第15名

• 本期聊两个问题：他怎么赚钱，以及赚到钱之后怎么过人生，答案都是“见好就收”

[01:31] 保安入市：退学、三度爆仓与越亏越慢的“进步”

• 2010年他在纳斯达克斯德哥尔摩大楼当保安，看西装革履的人进出，读了一年书后决定退学做交易

• 2011年用攒下的5000美元上实盘，两个月亏掉90%；此后三次爆仓，靠上夜班和周末班省吃俭用重新攒本金

• 他把爆仓从两个月、五个月到将近一年视为“亏钱越来越慢”的进步，书中多位交易员也有同感

[03:35] 保安夜班是最好的交易学堂：新闻、放量、突破

• 12小时夜班有一半时间看书翻图表，他总结出大波动股票的三要素：新闻、高成交量、突破

• 由此完善体系：更快止损、提高胜率、及时锁利、少做蠢事，换券商后佣金降了90%

• 交易第三年稳定盈利，2016年前后从日内转向波段交易，理由是“不想每天盯8小时盘”

[04:47] 2020-2021：十倍跃升与被税务局认证的传奇

• 2020年初账户350万美元，疫情、疫苗股、特斯拉带来密集机会，年底冲到3600万美元，全年约十倍

• 2021年达到1.05亿美元峰值，其中从6500万到1.05亿只用了一个半月

• 十年从纳斯达克门口的保安到瑞典收入榜第15名，赚钱多少决定交税多少，这份认证造不了假

[06:17] 三种交易方法与0.5%风险纪律

• 事件性转折：重大新闻加跳空高开加放量，三个条件缺一不可

• 突破交易：等盘整1到3周的领头羊放量突破整理区间时买入；抛物线做空：对几天内涨幅超300%的小盘股在走势疲弱时做空，非常凶险

• 所有方法的共同点：做多止损放在入场当天最低点，做空放在当天最高点，每笔只承担账户0.5%的风险，胜率25%到33%，靠赔率赚钱

[08:36] 当趋势交易遇上见好就收

• 相比海龟法则全程咬牙持有、回撤30%到40%是常态，他在趋势里加了一个“见好就收”的环节

• 盈利后头3到5天先卖掉三分之一到五分之一的仓位，剩余仓位的止损抬到盈亏平衡点，收盘跌破10日或20日均线离场

• 在我看来，这是趋势交易在新时代的迭代，牺牲部分上涨潜力，换来回撤大幅降低，普通心智更能坚持

[10:06] 大回撤的煎熬与“只在均线向上时交易”

• 身处大回撤时你分不清这是黎明前最黑暗的时刻，还是策略已经失效，这种煎熬不是普通人能承受的

• 他只在10日线和20日线都向上时操作，十日线下穿二十日线就停手，据他估计能避开80%的坏行情

• 这条规则与他人生最要命的一段经历直接相关

[11:29] 膨胀时刻：被“六个月翻倍”的目标困住

• 账户突破1亿美元后，兴奋只维持几天，他就定了六个月从1亿做到2亿的小目标，笃定交易是一场必胜的电子游戏

• 2021年11月市场临近见顶，他却加杠杆持有1.5亿美元多头；2022年10日线跌破20日线，按规则该停手，但他被目标困住，继续交易继续加码

• 账户从1.05亿美元跌到4500万美元，亏掉6000万，他承认遵守均线规则能避免90%的亏损，“这就像一把匕首刺穿了我的心脏”

[13:26] 游艇与海上交易：为生活做的取舍

• 2021年底他买下游艇、交了巨额税款，此后大量时间在海上旅行，常在酒店和船上交易，连每月复盘优秀交易截图的习惯也停掉了

• 2024年1月超微电脑财报放量高开10%，是他典型的五星级机会，他却因处理别的事情主动放弃

• 专注力下降、收益走平，他给机会众多的2024年打了递减的分数——这是人生选择的代价

[15:47] 交易与生活之间的旋转门

• 止损、仓位、均线都是他给自己交易装上的安全门，赚到1亿美元时他一度忘了自己为什么守在那里

• 他要守住的其实是交易与生活之间的那道旋转门：门不能无人看守，但人不能被永远困在门边

• 与老一辈苦行僧式的交易者不同，新生代交易者选择“不再这样”，他的答案是：“我以前是为交易而活，现在是为生活而交易”

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本期是与天弘基金播客《人间钱话》的一期串台，主持是最近公募基金上报的一类全新的投资工具——主动ETF。

它既保留了ETF盘中交易、实时查看净值、费率较低等特点，又允许基金经理主动选股、争取超额收益。对于习惯场外基金的投资者来说，它一方面意味着能够实时看到盘中净值的变化，不用辛苦寻找各种不够准确的盘中估值；另一方面在市场大涨大跌时，可以直接盘中交易买卖，无需再按当日收盘净值进行申购赎回。对于场内投资者来说，也有望在继续享受ETF交易便捷、低费率优势时，通过基金经理的主动管理博取更多超额收益。

管理这样的产品并不容易。主动ETF每天都要公布持仓，基金经理相当于在“明牌”投资。公开持仓会不会影响基金经理调仓、选股和获取超额？当持仓被看见之后，普通投资者能不能直接抄作业？哪种策略更有望让基金经理守住自己的超额收益来源？为什么量化投资在海外主动ETF管理中占据重要地位？

本期节目，我和天弘基金量化基金经理罗戈一起，从中美主动ETF的发展差异聊起，看看投资者应该如何理解和使用这一新工具。

聊天的人

林荣华，天弘基金策略分析师

罗戈，天弘基金量化投资部基金经理助理

张翼轸，Earl ETF 主理人

时间轴

01:13 主动ETF是什么，能解决投资者哪些痛点？

04:27 主动的ETF的实时估值，为什么比过去场外基金的盘中估值测算更准确

07:13 主动ETF更适合哪些投资者？更关键的是让这个目标成为可能

10:16 指数基金、主动ETF、主动权益基金，它们的定位有何不同

13:18 税收，才是推动美国ETF快速发展的动力

17:51 美国主动ETF有哪些主流策略？

24:02 指数调仓可能被提前套利？主动ETF如何弥补

27:34 国内首批上报的主动ETF，哪种风格更容易受到关注

34:15 每日公开持仓，会让基金经理投资变得更保守吗？

41:11 持仓透明后，投资者能照着基金经理抄作业吗？

45:45 基金经理如何避免重仓股被「定向打压」

48:32 主动量化和传统的主动权益投资，有什么区别？

52:15 量化是否等于高频交易？公募量化和私募量化有什么不同？

54:10 AI正在削弱量化投资的护城河，真正的核心竞争力是这两点

57:38 警惕量化投资的过度偏离！普通人如何识别量化产品的超额来源

01:04:20 主动ETF的投资策略：适合买入持有还是定投？

出品：天弘基金

制作：声动活泼商业合作

风险提示：节目音频仅供参考，不构成任何投资建议、承诺和保证。基金有风险，投资须谨慎。

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这是在 @厚雪长波 的一次串台，聊的比较杂，既有对DeepSeek V4的个人感想，也有自己50%动量+50%价值思路的讨论，当然也会聊到近期买了人生第一只私募——一只CTA基金。

下面是原始的简介和Shownotes：

过去一年，A股市场最极致的一件事，可能不是上涨，而是“集中”。

所有人都在谈轮动，但张翼轸的判断是：这一轮真正的大轮动，其实根本没有发生。资金始终围绕AI：从光模块、算力，到半导体、存储、机器人，再到后来的Agent与AI应用，看起来板块每天都在切换，但真正的大主线，从来没有离开科技。

所以他在节目里说了一句很有意思的话：“所有拥抱光模块的人，都是聪明人。”因为过去这一年，很多传统意义上的“价值投资”“均衡配置”“行业分散”，其实都在失效。

真正有效的，是拥抱趋势。

但矛盾的是——就在越来越多人开始相信“AI牛市刚刚开始”的时候，张翼轸却开始主动降仓位了。他用自己的模型测算未来三年的风险收益比，把长期权益仓位一路从七成降到五成出头；与此同时，他却仍然保留着一半仓位继续跑动量策略，甚至继续拥抱科创50和创业板。

听上去很矛盾。但这恰恰构成了他这几年越来越成熟的一套投资体系：一半做趋势，一半做价值；一半相信市场，一半防备市场。

他说，这不是“资产的多元化”，而是“策略的多元化”。因为在他看来，过去很多年那种“股债配置”的免费午餐，可能正在逐渐消失。ETF时代、全球资金行为趋同、资产相关性上升，都在让传统配置框架失效。

于是，他开始研究CTA。不是为了暴富，也不是为了高收益，而是为了在未来真正的大波动里，拥有一种“能够靠做空赚钱”的能力。

这一期节目，我们和张翼轸聊了很多：为什么他说自己“没有任何信仰”；为什么AI正在改变投资研究，但不会替代投资；为什么他开始警惕“牛市信仰”；为什么他觉得“赚到，比赚更多重要”；以及，一个经历过多轮牛熊的老交易者，是如何理解回撤、仓位与风险的。

如果说过去几年，中国投资者讨论最多的是“买什么”。那这一期更像是在讨论：未来几年，我们到底应该靠什么活下来。

本期剧透

1、02:00 DeepSeekV4是少数“普通人可以参与的AI事件驱动机会”，但更让他兴奋的是技术层面：V4命中缓存的读取价格只有行业水平的2%，这个才是它真正的护城河

2、04:23 Agent时代来了，token消耗量是以往的十数倍——便宜这件事情，就变得越来越重要

3、06:24 DeepSeek是“国运之争非常重要的一环”——如果这条技术路线能走下去，中国AI基建的路径会和美国截然不同，甚至可能不再依赖韩国高阶存储

4、09:51 用AI干活儿的“红线”：能流程化做的，就流程化做，不要让大模型去做，因为金融投资对数据准确性的要求，是大多数模型目前给不到的

5、13:57 AI到底是帮你省时间了，还是让你干了更多活？可能主要取决于你在职场的定位

6、18:26 AI最大的问题是它没有痛苦，你亏钱的时候是痛苦的，这是我们跟AI最大的区别

7、22:23 我用AI重跑了一遍A股估值模型，结论是按当前位置，未来三年累计可能要跌20-30%

8、27:38 “赚到比赚过更重要”，个人投资者没有基准考核，按绝对收益想问题

9、29:32 为什么会开始研究CTA？CTA靠做空捕捉收益，是策略里唯一缺失的一块

10、36:52 一半动量（追涨杀跌），一半价值（越跌越买），看起来思路完全矛盾，但大量研究证明这两个策略都没有圣杯，也都有自己难受的时间

11、43:47 详细拆解目前的仓位结构：50%动量（创业板、科创、美股、商品ETF轮动）+ 50%价值（红利、小微盘、指增）+ 新买入一只CTA私募

12、01:06:41 A股这一年多根本没有真正的轮动，这一波AI行情，如果光模块、芯片结束了，可能大牛市就结束了

说在最后：雪球出的那本私募复利小册子，数据非常详实，多产品组合的思路也很有启发性。如果你属于私募合格投资者，可以长按保存添加雪球的企业微信，免费索取。

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这是与@和盘托出 的一期串台，在这个牛市味道越来越浓烈的当下，聊了聊成长行情能否笑到最后。

"捕捉投资者关心的真问题，发现市场中藏在暗处的另一面"
这里是蚂蚁财富【和盘托出】特别企划——《投资AB面》系列节目

📌 本期"真问题"科技股涨疯了，AI概念满天飞 。有人兴奋这场十几年来一遇的大机会，有人惶恐泡沫已经吹到了天上 。当市场声音出现如此巨大的分歧，往往预示着牛市已经进入后半段。

《投资AB面》EP01，我们直面眼下最根本的问题：这波科技牛的主线，到底是笑到最后？还是被"替补"接棒 ？

节目分成上下两期，由两位对问题已有深度思考的嘉宾，分别展开各自不同的观点：

A面，张翼轸，他通过研究A股过去六轮牛市的历史数据，告诉你一个反直觉的结论——主线风格，从来不会在牛市中途让位。

B面，史宝珖，他从"元素周期表"的视角出发，认为当科技股高估之后，资源品和材料股正在成为下一个"时代主线"——从硅到锂，从芯片到稀土，才是财富重新分配的方向。

不同视角，《投资AB面》都陪你思考~

📌 本期"另一面"

快 20 年的老股民张翼轸在节目中 ，用A股过去21年 (2005-2026) 六轮牛市的历史数据 ，和盘托出了那些藏在暗处的、极度反直觉的"另一面"真相：

💡 暗处真相一：别总想着"交接棒"，在 A 股的历史上，牛市主线从来不会中途让位 。
💡 暗处真相二：很多时候不是先有牛市再有主线，而是主线把牛市顶起来的 。主线倒了，牛市结束，没有其他板块能接得住 。
💡 暗处真相三：从资金面上看，真正消灭一轮科技牛市的，从来不是"价值股复兴"，而是发股票的人阶段套现，决定不再"返回火场" 。

🎙️本期"解题人"：

A面解题人・张翼轸 | 理财播客【精分派】主播，近 20 年老股民、老基民 。偏爱“左手持股动量，右手坚守价值”的多元策略投资老法师 。
杨天楠 | 【听懂涨声】主播
黛娅 | 蚂蚁财富主持人

🕰时间轴：

01:56｜体感错觉：同是投资者，有人感到牛市味儿扑鼻，有人只感受到缓缓解套？

06:16 | 名词释义：我们在谈论"牛市"、"成长"的时候，到底在谈论些什么？

(▲录制节目的当天，张翼轸提供的"中信五风格"视角最新的更新版：可以看到成长风格一骑绝尘。在4月以来再创了相对强弱的新高，而其他四个行业风格都是继续萎靡。)

16:32 | "笑到最后"：有历史上A 股 六轮牛市“单主线”宿命为证

(▲在有明确主线的5轮牛市中，主线风格基本都笑到了最后)

34:06 | 行情脉冲：主线风格不会轻易易主，但大小盘的脉冲会让高景气度变得脆弱

40:22 | 财经环境：从"四大报"时代到信息平权，全球同此凉热一夜扭转叙事，让行情脉冲变更强，也让炒股难度直逼高数

45:54 | 隐藏买家：资金来源影响市场结构，谁在悄悄给这个市场下注？

54:36 | 切换的悖论：无论散户还是基金经理，都习惯于路径依赖

1:06:34 | 终极暴论：有没有一种可能，楼市接棒的概率大于股市里的其他候补队员？

1:15:01 | 老法师的启示：笑不笑到最后不重要，积极的动态再平衡才重要

🔊 本期专属互动：

听完本期节目，你目前的投资脚步是正在向舞厅中心狂奔，还是已经默默往门口靠了一点 ？在你的投资经历中，有没有哪一次被市场的"另一面"狠狠上一课的试错故事 ？

欢迎上支付宝讨论~ 也欢迎在评论区和盘托出~ 我们陪你一起清醒思考 ！

❗风险提示：

本期内容提及的投资产品不保证本金和收益，请投资者独立进行投资决策。市场有风险，投资须谨慎。
嘉宾及主播在节目中表达的所有观点，均基于其个人的知识储备、经验积累以及独立思考所得，不代表蚂蚁财富平台官方建议或立场，不构成任何投资建议。

制作：长波工作室
音乐：These Streets - Trolle Siebenhaar

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我是张翼轸，这是重读施瓦格《金融怪杰》系列第六篇，我想聊聊拉里·海特。

1941年，海特出生在布鲁克林的一个工人阶级家庭。一只眼睛全盲，一只眼睛半盲，还患有阅读障碍。他在学校里失败了、失败了、再失败，甚至想过自杀。但正是这些缺陷，逼出了他最核心的能力——概率思维。高中生物考试靠排除法拿满分，用商场约单身女孩子喝咖啡的概率来恋爱。27岁从摇滚经纪人转行华尔街，用十年时间赚到第一桶金，又在1979年赔光一切。

他的故事告诉我们：失败不是终点。海特用四条法则建立了全球最大的CTA基金，他的自传《法则》同样值得一读。这期节目，我们就来聊一个半盲少年如何在概率的世界里，看得比谁都清楚。

Shownotes：

[00:09] 缺陷即基石：半盲少年的概率觉醒

• 拉里·海特左眼全盲、右眼半盲且患阅读障碍，却创立了首个规模破10亿美元的CTA基金。

• 他认为这些缺陷不是成功的障碍，恰恰是成功的基石。

• 投资访谈的纵深感在于：成熟只是中场，时间会揭晓谁兑现了判断，谁被盲区反噬。

[02:10] 视觉匮乏与概率思维：从考试通关到约会策略

• 视觉匮乏催生了他异常活跃的内心世界，他习惯在脑海中计数和做数学。

• 高中面临挂科危机，他通过排除法将多选题盲猜概率从五分之一提升至三分之一，拿下满分。

• 他将概率思维用于约会：去女性多的商场，向无聊的异性邀约，四分之一会答应，这与交易逻辑如出一辙——不入场赢不了，但入场前先把胜算拉向自己。

[04:15] 潜意识的惩罚：赚了25万却为了逃避结婚全亏光

• 海特受商品交易员博伊德“亏了就跑，赚了就拿住”的朴素方法启发，赚得25万美元第一桶金。

• 因女友施压结婚，他潜意识里不想担责，开始鲁莽交易将钱全部输光。

• 艾德·塞柯塔名言的精准注解：“每个人都能从市场中得到自己想要的东西。”海特从市场中得到的不是盈利，而是逃避婚姻的自由。

[07:06] 浴火重生：从700万净负债到全球最大CTA基金

• 1975年咖啡期货一役，他在朋友劝阻下坚持持有，将50万做到1200万离场。

• 1979年因合伙人未做对冲，公司净负债700万，他再次失去所有积蓄，但也由此彻底认清：人为裁量权是最大的风险。

• 1981年成立明特投资，出让股份换取算力与信用额度，最终打造出全球最大CTA基金。

[08:50] 交易系统四法则：不求每注都赢，但求每注是好注

• 海特将下注分为“好坏”与“赢输”两个维度，强调你无法控制结果，但绝对可以控制下注时的胜算与承担的风险。

• 法则一：单笔交易风险不超1%，止损后创新高再进场；法则二：始终追随趋势，不预测只跟随，不关心市场只关心风险、回报与资金。

• 法则三：通过低关联性的多系统与多市场分散风险，不追求对历史数据完美拟合的系统；法则四：用交通信号灯机制（绿灯正常，黄灯平仓，红灯清空）按波动率进行风险管理。

[13:20] 见好就收还是让利润奔跑？一笔残酷的财务账

• 面对母亲和女儿“钱够多了可以收手”的劝告，海特以“我是公认专家为何退出去做服装”反驳，将“截断亏损，让利润奔跑”用于人生选择。

• 一笔残酷的财务账：若他1975年将1200万美元买入30年期国债，到期回报大概率超过此后四十余年奋斗的身家。

• 但投资是他第一次可以做自己的地方，市场不在乎你的缺陷，持续奋斗的终点不仅是财富，更是开创CTA行业与保本基金品类。

[16:20] 失败的八种方式：全都是人自己造成的

• 自命不凡（聪明人死扛）、幻想市场欠钱（执念于回本）、无视趋势（抄底马车配件）、没能从糟糕头寸脱身（先问能亏多少）。

• 亏损时死磕（借钱加仓）、习惯于做赢家（建议练习如何亏钱）、搞混目标（情感替代判断）、傲慢自大（1979年惨痛教训）。

• 八种失败的共同特征：全非市场造成，而是人自己造成的。

[19:30] 人生的底牌：失败是我的优势

• 四大基石：不下注就赢不了、别输光筹码、了解并提高胜算、截断亏损让利润奔跑。

• 海特的哲学是不要试图改变自己，而是了解并拥抱缺陷，在现有条件上打好手里的牌。

• “失败是我的优势”不是鸡汤而是事实：因为看不见所以不信眼睛，因为总是错所以假设自己会错，对失败的熟悉让他比任何人都更敬畏概率与系统。

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我是EarlETF的张翼轸。本期节目，我想带大家重温《金融怪杰》中最令我着迷的一位异类——艾迪·塞柯塔（Ed Seykota）。他不仅在17年里创造了3000倍的惊人战绩，更在太浩湖畔开启了一场关于交易与心灵的深度实验。我们会从他在MIT机房手打穿孔卡片的岁月聊起，剖析他如何将物理学中的“波”转化为机械化交易系统，更重要的是，我们要深入他后半生建立的“交易部落”，探讨那个潜意识里的“Fred”如何操控着我们的买卖按钮。这是一场从工程学到心理学的跨界复盘，帮我们看清交易中最难观察的标的：我们自己。

Shownotes

[00:09] 序幕：重读经典的纵深感

• 投资访谈的特殊价值在于我们已经拥有了此后三十年的“剧情”，可以看清谁兑现了判断，谁被盲区反噬。

• 艾迪·塞柯塔（Ed Seykota）的业绩神话：一个账户17年翻了3000倍，且在随后的十年依然维持60%的回报，证明其非运气产物。

[01:59] 少年天才：在卧室示波器里发现的价格波形

• 塞柯塔是MIT电气工程与管理双学位背景，早年对电子波形的痴迷让他建立了对市场波动“系统论”的直觉。

• 在那个计算机尚需手工穿孔卡片的年代，他复现了唐奇安的均线系统，坚信机器执行规则能战胜人性脆弱。

[04:42] 职场冲突：克拉克·肯特式的华尔街超人时刻

• 早期在经纪公司因建议客户“空仓”而遭删减，看透了中介机构靠佣金生存、损害客户利益的本质。

• 周末潜入公司机房，利用IBM360大型机完成了金融史上最早的系统回测之一，却因管理层的人为干预最终选择自立门户。

[07:23] 绝对机械信徒：不预测、不看盘、不抄底

• 确立了极简的优先级：长期趋势 > 图表形态 > 入场价位 > 基本面。

• 极致的纪律化生存，将办公桌上的报价屏幕比作“老虎机”，提防一切富有戏剧性和情绪化的交易行为感。

[10:51] 揭秘“塞柯塔式”规律：系统盈利的周期性

• 提出独到的市场观察：当趋势跟踪系统胜率过高，使用人数暴增时，市场会转入震荡清洗无能者。

• 著名的交易三法则：止损、止损、还是止损。认为风险不是敌人，而是必须支付的营业成本。

[14:29] 物理学思考：关于“热度”与凯利公式的工程解

• 将风险管理量化为“热度”概念，单笔风险锁定在总资金的1%-2%。

• 追求的不是数学期望上的理论最优值，而是在人性可忍受回撤范围内的“务实最优解”。

[16:09] 命运的分叉：为什么丹尼斯清盘而塞柯塔长青？

• 深度对比理查德·丹尼斯与塞柯塔：核心差别在于对客户的极端挑剔与资产结构的稳定。

• 塞柯塔坚持“只赚给懂自己的人”，从而在净值回撤30%时依然能拥有不受干扰的操作主权。

[18:32] 灵魂拷问：你真的想在交易中赚钱吗？

• “每个人都能从市场上得到他想要的东西”，亏损者可能在潜意识里追求的是刺激感或证明自己聪明的快感。

• 分辨“直觉”与“空想”，通过银色飞机坠毁的噩梦案例，阐述潜意识如何通过身体信号修正逻辑偏差。

[21:11] 交易部落：从量化专家到心理学实践者

• 1992年创立交易部落（Trading Tribe），定义了潜意识Fred与理性思维CM的对抗关系。

• 提出“岩石理论”：童年形成的情绪模式如果未被觉察，会在交易中反复制造悲剧，建议往往是无效的。

[25:36] 语言改革：用SVOP框架改写受害者心态

• 强制要求明确主语“我”和动词“选择”，将“市场让我亏钱”正位为“我选择持有该仓位”。

• 语言的边界就是世界的边界，改变归因模式是改变交易结果的第一步。

[27:01] 终章：在那间有示波器的卧室里

• 回归初心，趋势存在是因为人性贪婪与恐惧产生的物理惯性。

• AI时代下，塞柯塔的均线系统虽老旧，但他关于“为什么该止损却不止损”的拷问依然是所有算法无法触及的灵魂核心。

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最近史瓦格的金融怪杰系列要出新书了，趁着这个间隙我把前五本又翻了一遍。重读这些经典访谈有一种特别的纵深感，因为站在三十多年后的今天，我们已经拥有了全部剧透。

今天聊的是第四期——保罗·都铎·琼斯。在整本书的所有交易大师里，他是我觉得最有意思的一个人物。真正让我着迷的不是他的方法有多高明，而是如果你把1989年的金融怪杰、2014年前七步创造终身收入和2010年的富可敌国三本书放在一起读，会发现关于同一场1987年大股灾，竟然出现了三个完全不同的版本。哪个是真话？哪个是事后的粉饰？这种多文本交叉阅读的乐趣，才是我做这期内容的真正动力。

Shownotes

00:00:09 开篇：重读金融怪杰的纵深感

• 站在三十多年后的剧透视角，重新审视大师们的判断
• 琼斯是整本书里最值得玩味的人物，不是方法最高明，而是叙事最复杂

00:02:48 三本书里的三个版本：1987封神之战的粉饰与真相

• 金融怪杰版本：声称1929年模型预测了崩盘，充满数学的优雅感
• 富可敌国揭露：模型主管亲口承认篡改了两条曲线的起始点，是人为制造的海市蜃楼
• 2014年罗宾斯版本：改口说用的是200日均线，不再提那套捏造的模型

00:05:11 真正的功力不在预测：在国债期货上反手做多

• 大部分利润其实来自国债期货而非做空股票，这是被很多人忽略的冷门细节
• 核心逻辑：判断美联储必然大放水，在收盘前最后半小时观察到价格信号确认后建仓
• 跨市场联动的宏观视角，可能比预测股市本身还要值钱

00:09:08 波段交易者还是趋势跟踪者：身份认同的迷雾

• 琼斯自称是波段交易者，痴迷于捕捉底部和顶部的转弯动作
• 但金融怪杰里他同时承认公司正在重用量化的趋势跟踪系统
• 这个矛盾在日本市场做空案例中彻底暴露

00:11:10 日本泡沫做空：完美诠释5比1的赌注

• 1988年亏损4%后，他宣布只要市场每次跌破5%就继续卖空
• 每次小亏控制在三四个点，反复撒饵，直到1990年泡沫破裂
• 关键：不是在预测顶部，而是用期权反复测试，每次等待那个不对称的大机会

00:13:23 棉花池的洗礼：读带与风险观的养成

• 第一份工作在纽约棉花交易所交易池，学会了最原始的核心手艺——读带
• 22岁因通宵后睡着被导师伊利特里斯当场扫地出门
• 特里斯的那句话刻进骨子里：市场肯定还在，问题是你还在不在

00:16:14 野兽的另一面：操纵与形象工程

• 富可敌国揭露：琼斯下单时会故意咆哮、大声制造恐慌引发踩踏，从中收割利润
• 马拉比评价他就像站在刚下过雪的山顶上扔石头引发雪崩的人
• 1994年被监管层盯上、罚款80万之后，他开始系统性回购销毁纪录片母带，塑造更稳健的形象

00:19:07 七十岁依然在赌：比特币、重金属与债务陷阱

• 2020年公开宣称法币是跑得最慢的马，比特币是最快的那匹
• 他的宏观逻辑：美国债务占GDP已达100%，最终解决方案必然是金融压抑，用通胀悄悄赖账
• 2025年他持有的比特币现货ETF份额暴增超过400%，成为美股持仓头号重仓

00:20:43 收尾：那个报价带永远在跳动

• 再过30年市场肯定还在，问题是你还在不在
• 当年教他这句话的伊利特里斯已经去世，同代对手大多黯然离场
• 2026年，保罗·都铎·琼斯依然坐在牌桌前

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重读金融怪杰，这次我要聊的是理查德·丹尼斯——海龟交易法则的创始人。在那个信息匮乏的年代，海龟法则几乎成了中国交易者的启蒙课本。但37年后再回过头看，丹尼斯的故事远比法则本身更有意义。1988年，他管理的基金亏损50%；2000年，历史重演。两次腰斩，清盘隐退。

为什么同样一套法则，学员们用它赚到了亿万财富，而创始人却两次被市场扫地出门？问题不在于法则本身，而在于丹尼斯始终无法克制把直觉凌驾于系统的冲动，在于他的认知从未真正完成迭代升级。他发明了系统，却不信任系统；教给学生纪律，自己却总想试探纪律的边缘。丹尼斯的故事，是一个关于欲望与规则、进化与执念的永恒寓言。

Shownotes

00:10 重读金融怪杰：从经典访谈中读出时间纵深感

• 施瓦格金融怪杰系列第六本即将出版，触发重读计划
• 带着三十多年后的全部剧透回看当年的访谈，更能看清谁真正兑现了判断

01:00 从柯蒂斯·费斯的悲剧说起

• 从赚取上千万美元到流落街头，海龟学徒中最年轻的天才走向了反面
• 但他的失败源于违法行为，而非交易本身

03:50 1988年采访背后的真实状态

• 1987年股灾后丹尼斯处境艰难，采访只给一小时，他精确控制时间
• 这种对细节的掌控感，恰恰反映了一个正在经历重大挫折的人的心态

04:48 丹尼斯承认自己不完全按系统交易

• 直觉与系统信号冲突时会选择观望，有时甚至提前凭直觉清仓
• 矛盾之处：明知主观交易充满风险，却无法克制这种冲动

05:51 1988年腰斩的真正原因

• 海龟学员头寸限制在1到2个单位，丹尼斯却交易了10到15个单位
• 当月亏损55.49%，学员仅亏损10%到12%
• 结论：不是系统失效，而是他压根没有执行自己创立的系统

06:37 第一次退出：1989年后的选择

• 金盆洗手，转向政治和公共事业
• 但看着曾经的学生们在外建立资管帝国，内心被反复激活

07:31 1994年复出：承诺做一个纯粹的系统交易员

• 宣称摒弃直觉，像培养出的海龟一样按规则来玩
• 初期表现惊人，1995年和1996年回报率都超过100%

08:05 1998年大获成功的隐忧

• 利用趋势跟踪系统在市场动荡中获利13.5%
• 却宣称“在价格这个真相面前，一切基本面分析都是玄学”

08:28 对比科夫纳：谁在进化，谁在原地踏步

• 科夫纳早在1994年就转向多策略，身价约90亿美元，至今屹立不倒
• 丹尼斯复出时却选择回到原点——1983年那套简单的突破交易系统

10:30 2000年的最后一战

• 1999-2000年市场特征改变，长期趋势不清晰，假突破频繁
• 丹尼斯承认假突破可能越来越多，却始终没有发展出对应策略
• 2000年6月账户再次亏损50%，9月29日第二次清盘

12:35 比1988年更唏嘘的失败

• 这一次发生在他声称已严格执行系统之后，问题已不仅是执行
• AQR的百年趋势投资研究表明，趋势投资在科网泡沫和次贷危机中依然有效
• 丹尼斯不是输给了趋势投资，而是再次输给了风险控制

13:51 从活跃交易者到精神图腾

• 2006年有交易前辈说起他，据说还在交易
• 此后再无公开交易记录，从传奇变成了一个精神图腾

14:01 丹尼斯真正教会我们的事

• 他的人生轨迹是纯粹失败的样本：仓位过重、不守纪律、拒绝进化
• 法则可以传授，但与时俱进的能力真的没法教
• 那些真正走到终点的大师，要么迭代策略，要么控制规模，要么知道何时退场

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