精分派

重读《金融怪杰》中布鲁斯·柯夫纳这一章，37年前的访谈与之后的事实之间，藏着极有张力的故事。

柯夫纳是哈佛毕业的政治学教师，从学术圈跳槽到期货市场，在利率期货市场赚得第一桶金，1983年创立卡克斯顿，28年间平均年化回报超21%，管理规模一度超过140亿美元，退休时身家约90亿美元。

但更有意思的是，他在1989年访谈中表达的许多观点——比如对系统化交易的怀疑——在之后几乎被系统性推翻。1994年遭遇挫折后，他壮士断腕退还60%资金，转向多策略、多市场、低相关的架构，并重金拥抱量化。

这位趋势交易大师的核心启示是：没有什么是永恒的，唯有不断迭代才能活下去。

文字稿

Shownotes：

00:00 缘起：重读科夫纳的戏剧性张力

• 科夫纳是迈克尔·马库斯的弟子，哈佛政治学背景赋予了他极其深厚的学术视野。
• 1989年的访谈与他后来的投资生涯构成了一种“系统性背叛”，展现了顶级交易员如何否定昨日之我。
• 重读的价值不在于验证权威的对错，而是观察顶级大脑如何随市场演化而持续进化。

02:18 成长路径：从政治学论文到利率期货的第一桶金

• 马库斯给了他“你能赚到100万美元”的心理建设，这种赚大钱的愿景对理性派是稀缺能力。
• 另一位导师埃德·塞科塔则教给了他趋势投资最纯粹的内核：截断亏损，让利润奔跑。
• 科夫纳利用早期利率期货市场的价格扭曲，在巨头进场前完成了原始积累。

05:43 理论框架：技术分析是体温计，而非药方

• 技术分析的作用在于感知市场的“温度”与状态（紧绷或松弛），而非单纯预测未来。
• 基本面与技术面必须产生共振：只有搞懂价格变动的原因，他才会建立头寸。
• 警惕被广泛关注的消息：如果因新闻导致的突破往往支撑薄弱，无人理解的异动才暗藏真正的机会。

09:20 反向博弈：如何利用“海龟汤”与市场共识

• 开发系统并非为了直接交易，而是为了监测同行交易系统在何时会发出机械性信号。
• 真实的趋势必须由“真实的原因”推动，技术不能跨越基本面逻辑去解释技术。
• 阅读散户粉丝众多的权威报告不仅是为了获取建议，更是为了测量极端情绪的边界。

11:00 逆向投资的三大硬标准：操作性远超“贪婪与恐惧”

• 逆向投资不是一种姿态而是一种条件，绝对不要在趋势明朗的中段自作聪明地做空。
• 成功做空的三个条件：极端看多的情绪、利好出来却涨不动的价格背离、独立的基本面逻辑支撑。
• 这一模型将模糊的哲学转化为了高胜算的触发动作，帮助交易者在趋势末端精准捕捉裂缝。

14:50 1994年的创造性破坏：壮士断腕与策略转型

• 随着宏观技术普及和规模扩大，科夫纳意识到单一趋势跟踪策略已陷入“系统自相残杀”。
• 面对亏损，他果断退还60%的资本，将规模从16亿缩减至6.5亿，以此换取操作的灵活性。
• 提出“创造性破坏”概念：从宏观交易转向包含股票、量化、固收的多策略低相关平台。

20:00 后十年的业绩神话：夏普比率的跃升与量化的拥抱

• 转型后十年，年化收益虽从55%降至33%，但夏普比率接近2.0，交易利润总额远超此前。
• 他曾怀疑系统交易，但后期每年投入数百万美元研发IT与经济模型，实现自我迭代。
• 优秀的资产管理是通过承载更高的资金容量并赚取绝对利润，而非死守一个小规模的高收益率。

23:30 三条不变的信仰：风险管理是加杠杆者的“地段”

• 核心铁律：单笔交易亏损严控在总资本的1%-2%，头寸间必须保持低相关性。
• 给新手的金句：无论你认为持仓应该是多少，请先至少砍掉一半。
• 总结职业生涯的三准则：倾听市场但不预测、认真对待政策政治、永远不让风控纪律松懈。

25:39 结尾：在大都会博物馆看古埃及神庙的感悟

• 科夫纳在神庙前的演说揭示了其哲学底层：世界在变，唯有变幻是永恒。
• 几十年的生涯中，变的是具体的模型与策略，不变的是对不确定性的坦诚与谦逊。

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我是EarlETF的张翼轸。1995 年，我通过《金融怪杰》第一次窥见了全球金融市场的真貌；37 年后，当我重新回到这些交易大佬人生的“中场”，利用现代工具重新审视那些访谈，读出的滋味已全然不同。本期节目，我们重温第一位怪杰——迈克尔·马库斯。他曾是“资深韭菜”，也曾在十年间创造 2500 倍的盈利神话。我们要聊的不只是他的“三位一体”系统，更是他在 2023 年离世前留给我们的警示：如何在疯狂的博弈中起身离席，完成人生的“善终”？

文字版

Shownotes

00:00 开篇：为什么要在这个时代重读《金融怪杰》？

• 缘起施瓦格即将出版系列第六本，勾起 20 多年前初次接触全球市场的回忆。
• 37 年的历史纵深感：这些当年的“大佬”已步入人生后半场甚至终场，许多结局已定，答案早已揭晓。
• 带着“已知剧情”回看当年的意气风发，识别谁在转身、谁在固执、谁在掩饰。

03:46 迈克尔·马库斯：一位顶级交易员的“韭菜养成记”

• 马库斯于 2023 年 3 月在德州去世，享年 75 岁；他是发掘了净资产 90 亿美元身价大佬科夫纳的伯乐。
• 早期惨痛经历：1971 年全仓压注玉米期货遇跌停，因“人瘫掉了”无法操作而导致巨额亏损。
• 深刻教训：从“韭菜”阶段悟出，面对亏损绝不能坐以待毙，永远不要对头寸过于固执。

09:33 交易框架的进化：从机械跟随到“三合一”系统

• 师从 MIT 高材生艾迪·塞克塔：学会了止损和让利润奔跑，但马库斯认为学到最多的是“耐心”。
• 独创“天时地利人和”模型：技术面走势、基本面供需、市场情绪反应缺一不可。
• 经典类比：牛市中利空而不跌、反而被当大利好炒作，才是最完美的出手窗口。

12:39 情绪修罗场：别人的盈利是我的“负债”？

• 1973 年大豆牛市的遗憾：马库斯因冲动提前离场，眼睁睁看着同事塞克塔在 12 个连板中纹丝不动。
• 心理刻画：当发现别人还在赚钱而自己已出局时，那种“因踏空而害怕上班”的痛苦甚至超过亏损。
• 灵活性与纪律：通过纠正错误的操作（意外做空反而获利），展现了顶尖交易员的应变调适力。

16:01 时代的红利与“牙医接盘侠”理论

• 商品公司（Commodity Corp）的黄金时代：十年 2500 倍的盈利中，有多少是靠能力，多少是靠 70 年代的超级通胀大势？
• 马库斯的坦诚：承认早期成功很大程度上归功于市场环境，“做多并持有”在当时几乎无往不利。
• 韭菜链条：从场内交易员、经纪行到最后知后觉的“牙医群体”，信息差是那个时代的超额收益来源。

20:19 趋势跟踪终结了吗？一场跨越 30 年的判断复盘

• 1989 年的悲观预判：马库斯曾认为职业投资者比例过高会导致趋势跟踪走向平庸。
• 现代视角回看：由于价值投资作为“优质对手方”以及被动指数基金的崛起，趋势分析至今依然卓有成效。
• 逆向思考：当所有专业人士都进场时，观察谁在充当新的“跟风力量”。

23:41 跨越时代的投资金句：仓位、止损与风格独立

• 5% 准则：单笔交易风险不要超过总资金的 4%-5%，这是拉里·威廉姆斯等大师 30 年不曾改变的共识。
• 机械止损 vs 心理止损：必须利用“条件单”剥离人肉割肉的二次伤害，依靠技术进步克服人性软弱。
• 时间止损与极端波动：如果入场两三天没浮盈就砍掉；面对连续涨停后的疯狂波动，必须强制止盈。

29:13 终局思维：如何在野性的牌桌上起身“善终”

• 成也交易，败也理财：马库斯曾将大量利润挥霍于房产与飞机租赁。
• 与交易和解：晚年转向 PE 投资、冥想修行及家族企业支持，找到了生活与金钱的平衡。
• 核心警示：不要试图模仿他人的风格，否则会集各种方法的缺点于一身；接受自己系统的代价，才能得善终。

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虽然大家更熟悉我聊投资和买基金，但我其实是个跟踪保险行业超20年的老媒体人。最近我去串台了老朋友周小畅的播客(@小畅翻牌)，在这期节目中，我从独立观察者的视角，和大家交了个底。很多保险销售不会告诉你，他们爱推大额理财险和重疾险是因为首年佣金极高，而真正重要且划算的意外险、百万医疗险却鲜少被提及。这期带你梳理人生第一张保单该怎么买、普通家庭如何用最低迷的成本对抗巨大的风险。记住，保险首先是种消费防守，保住命，留在牌桌上才是硬道理。

Shownotes

00:00 揭秘保险销售逻辑：为何代理人不爱卖便宜保险

• 揭开保险佣金秘密，长期期缴产品首年保费大半落入代理人口袋，导致现金价值初期低。
• 明确买保险时对面的角色，代理人代表公司利益，经纪人代表投保人利益。
• 传授防忽悠“黑话”：要求看“展业证”，或祭出“去保监局投诉”震慑不良推销。

08:25 且慢买理财型保险：分红不透明与回归保障本质

• 年轻时被忽悠买理财险导致资金锁死，不写进合同的收益演算毫无保障。
• 早期分红险不公开收益，保险本质是消费防风险，而非投资赚钱。
• 小命不保、健康堪忧时谈投资是本末倒置，先保命再考虑资产增值。

14:01 颠覆常识的配置顺序：先买便宜的意外险

• 普通人存在思维谬误，总对高概率小磕碰上心，却忽视低概率致命打击。
• 将意外险作为初入职场第一单，不为留钱，只为防范“重残全残”变成家人拖累。
• 财务世界最大敌人不是市场波动，而是突发意外让你直接离开牌桌。

22:31 猝死是个伪意外：别拿保险当“拿命换钱”的定心丸

• 剖析意外险条款：极限运动属高危不赔，理赔须认准外来、突发、非本意。
• 传统意外险不保猝死，工作熬夜导致的猝死是生活方式选择，而非飞来横祸。
• 切莫把猝死险当底气去疯狂加班，不要走上年轻拿命换钱、老了拿钱买命的恶性循环。

28:11 杠杆神器百万医疗险：解决“因病致贫”的终极护盾

• 每年几百块撬动百万保额，确保遭遇大病时有底气使用昂贵进口药。
• 趁年轻没病、没体检记录时赶紧“占坑”，获得长期“保证续保”的门票。
• 解读免赔额的意义：它用极低保费帮你防范家徒四壁的大灾，而不是包揽日常小病。

44:10 定期寿险的冷酷法则：先给最赚钱的人买

• 科普“可保利益”：小孩老人不赚钱就没有买高额寿险的必要，避免道德风险。
• 寿险主要解决身后事，给身上背着房贷和家庭责任的人配备，确保家庭不塌。
• 寿险是一种迷你型遗嘱，投保人可直接指定受益人，免去复杂的遗产分割。

52:54 重疾险与年金险：提高生病质量与对赌长寿风险

• 重疾险不是只能用来治病，而是一次性赔付的自由现金，可用于请护工或改善生活。
• 储蓄型年金险本质是对抗“人活着钱没了”的风险，通过固定收益对赌寿命。
• 放弃想要“买完死了还能退保费”的既要又要心态，年金险活得越长享受的杠杆越高。

01:08:00 增额终身寿及防范“老来糊涂”的现金流护城河

• 增额终身寿提供半途取现灵活性，但其功能常可被基金+存款的稳健组合替代。
• 年金险的重要隐性价值：防止老年认知降低被电诈，长期每月按期给钱更安全。
• 把老人的钱强制锁入保险，相当于提供一份稳妥的防瞎折腾的现金兜底计划。

01:14:49 别用保险做教育金：不过是心理层面的安慰剂

• 戳破教育金幻觉，教育金账户实则是帮助高波动投资者克服波动的“心理账户”。
• 与其给孩子攒天价学费去换低薪工作，不如鼓励孩子赚取公立学校奖学金。
• 拥有坚实稳定资产底座的家庭，根本不需要单独划出一笔流动性极差的教育金保险。

01:21:41 “饱和式投保”与婚内资产隔离迷思

• 我爱用中端医疗叠加沪惠保托底，规避停售与不可预测的拒赔。
• 戳破小红书流行的“婚姻资产隔离”话术，用婚内共同财产私自投保存在被击穿风险。
• 给所有新手的忠告：不要一口气豪掷重金，一份份慢慢累加，保险节7月8日是投诉维权的终极保命符。

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2024年的“9·24行情”开启至今，A股在短短一年半内走过了波澜壮阔的上涨。当市场预期被再次吊高，我想在这个时点和大家聊一个略显扫兴、却足够诚实的数字：7.5%。这不是信口开河，而是基于对数线性回归、滚动十年中位数以及定投回报率模型推演出的A股长期收益锚点。本期节目，我们将借用西格尔《股市长线法宝》的视角，对比美股220年与A股20年的历史数据，去拆解为什么“十年一倍”才是理性的期待，并探讨在当前22倍PE的背景下，我们为何需要“让指数等等利润”。

Shownotes

00:08 7.5%：一个“诚实”的A股长期收益率

• 核心观点：在经历2024年以来的大涨后，投资者亟需进行预期管理。
• 心态博弈：合理的预期能让人在牛市末期保持理智，在熊市底部保有憧憬，避免陷入极度贪婪或绝望。

01:56 追寻美股220年的“长线法宝”

• 背景对比：美股拥有220年的超长历史数据，其名义年化收益率为8.4%，展现了极强的统计稳定性。

• 数据敏感度：由于A股仅有20余年现代史，起始时间的变动会对收益率计算产生巨大干扰，难以直接类比美股。

04:46 起始时间的“魔鬼”：为什么你的体感和数据不符？

• 数据差异：若从2004年底算起，万得全A年化达11%；但若从2016年算起，年化仅为3.17%。

2016年迄今

• 体感真相：这种巨大的落差解释了为何即便经历了“924”反攻，许多投资者的实际获得感依然微弱。

07:51 借助回归方程：寻找A股的“最大公约数”趋势

• 技术方法：引入对数线性回归，通过所有数据点拟合出一条年化7.83%的趋势线。

• “慈悲”的熊市：统计显示，若在2008年低点买入并在2024年大涨前卖出，年化收益仍有7.72%，证明低位布局的容错率极高。

11:00 定投的魅力：为什么A股更适合“波动中的坚持”？

• 实测数据：通过滚动十年中位数（7.24%）与每日定投模拟（8.46%）进行多维度验证。

上图为滚动10年收益率统计值

• 定投逻辑：A股跌宕起伏的特性使得定投能在低位积累更多份额，最终实现的XIRR高于简单的持有收益。

13:40 十年一倍：这才是“慢牛”该有的样子

• 收益锚点：将回归法与中位数法平均，得出7.5%的公允值，这恰好对应复利下的“十年翻倍”。

• 进度警示：2024年9月至今，A股已完成十年目标的77%，上涨速度远超“慢牛”定义，风险正在积聚。

16:41 估值与利率：当下的市盈率是否已经过热？

• 理性预判：当前22倍左右的PE暗示未来三年回报预期不佳；虽处于低利率时代，但利率下行往往伴随宏观审慎。
• 利润模型：A股的上涨必须从“投票机”转向“称重机”，目前利润增速约10%，难以支撑估值的无限扩张。

20:14 让指数等等利润，做时间的“沉重”投资者

• 警惕击鼓传花：如果收益仅靠估值驱动而非利润支撑，投资将再次沦陷为高风险的博弈游戏。
• “可以慢，未必慢。”以合理的低预期进行稳健投资，复利终会给予长跑者最公平的回报。

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节前与《面基》厚望的一次串台，是2024年10月后，又一次关于A股的“按摩”节目。这次，我们聊到了“人生遥控器”这个出自某部好莱坞电影的概念。电影的主人公用它可以快进人生，但现实中的我们，却只能用肉身硬抗每一个牛市。所以我始终认同，赚到比赚过更重要，与其追求收益率最大化，不如提升持有体验。

• 本期节目录制于2026年1月27日

🎯 时间轴：

00:17 厚望这一年的感慨：时间加速、巨大增量、FOMO

05:15 行情判断：鱼尾阶段

06:30 不追求收益最大化，优先避免大回撤。

07:17 人生遥控器的隐喻

09:15 几个衡量市场位置的指标⭐️

15:32 慢牛资产的本质，只能靠时间赢

18:39 存款总市值比

23:00 偏股混合三年年化

30:11 韭圈儿神奇指标

32:52 对数坐标视角下的鱼尾行情

38:01 线性外推与置信区间

44:03 老登股

48:13 雷击时刻

53:46 择时：从「超额策略」进化为「保险策略」

56:20 四资产轮动和东方不亮西方亮

1:03:50 轮动的意义和痛苦

1:11:46 乖离率

1:16:21 心理按摩

📁 本期内容相关资料：

• 10:36处提及：

• 26:10处提及：

• 30:11处提及：

• 32:14处提及：

• 15:27处提及：

🎬 后期制作、声音设计：Dong

上述图表，我每周会以《EarlETF图表周刊》的方式定期更新，要看最新图的，可以移步查阅。

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面对年初以来的疯狂上涨，A股的牛市还能走多远？本期节目，我将通过存款市值比、偏股基金年化收益等四项关键指标，为大家进行一次全面的数据复盘。多项指标显示，市场可能已进入后半程的“鱼尾行情”，潜在空间有限。基于对未来风险的判断，我分享自己将仓位降至六成的操作逻辑，希望能帮你在享受收益与控制回撤间找到平衡。

00:00:08 "存款搬家"还剩多少空间？

• 通过“存款总额/A股总市值”比值，衡量居民储蓄向股市转移的潜力。
• 历史数据显示1.1倍是高风险区，当前值为1.46倍，理论上仍有约32.9%的总市值提升空间。
• 注意：这是一个动态指标，受存款增减、新股发行、分红等多种因素影响，不能简单等同于指数涨幅。

02:11 偏股基金年化30%：一个时空双维的警戒线

• 引用知名基金经理董承非的观点，将偏股基金“三年年化收益率30%”作为市场过热的警戒线。
• 尽管当前年化收益率仅5.37%，但若以2024年初高点为起点计算，指数再涨约29.6%即可触及30%年化目标。
• 这预示着一个理想的普通牛市见顶节点可能在明年2月附近，是一个时间和空间结合的预估。

04:21 两个“神奇指标”的交叉验证

• “韭圈神奇指标”显示，沪深300全收益指数较底部区域高出37%，距离历史顶部60%的偏离率，还剩约16.65%的上涨潜力。
• 另一位投资者提出的“偏股基金与一级债基顶部共振”模型，同样指向历史顶部。据此测算，潜在涨幅约为25.79%。

07:13 我的判断与操作：牛市已入后半场，主动降仓控风险

• 综合多个指标，判断始于2024年的这波牛市已非中场，而是进入了后半程的“鱼尾行情”。
• 基于对未来收益的悲观预测（市盈率模型显示未来三年累计收益或为负20%），主动将激进型产品的仓位下调至60%。
• 我是一个不担心在牛市中跑输的人，但是我非常不喜欢的是在熊市中承受巨大的一个回撤。 六成仓位是在享受疯狂与控制回撤间寻求平衡。

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这周发生的两件小事，让我对AI的落地有了全新的体感。作为一个资深的“成分党”和理工男，我居然完全听从了大模型的建议，摒弃了使用多年的习惯产品，转而下单了它推荐的眼药水和护肤霜。这让我意识到，大模型正在成为比任何人类专柜柜员都强大且客观的决策工具——它不仅懂成分，更懂商业逻辑。

由此我也联想到了近期市场对“AI泡沫”的争论。相比于2000年互联网泡沫中一眼望到头的电商模式，今天的大模型每隔几个月就能带来颠覆性的“感知差”。从我的购物体验到陶哲轩用AI解决数学难题，这种跨越维度的生产力提升，让我确信我们离技术见顶还很远。本期节目，就从这两次购物经历出发，聊聊我对AI投资价值的最新思考。

时间轴 Shownotes

00:09 超级导购初体验：AI如何颠覆我的眼药水选择

• 痛点与习惯：作为一个长期面对电脑的干眼症患者，曾尝试过从润洁、熊胆明目液到日本洗眼液等多种产品，但效果日益衰减。
• AI的“否定式”建议：大模型指出了传统眼药水收缩血管、洗眼液洗去油脂等副作用，建议停用并转向无防腐剂产品。
• 精准种草：AI推荐德国海露（Hylo）滴眼液，详细解释了其“单向阀门”专利设计如何实现无防腐剂且长效保存，成功说服我下单。

03:43 “成分KOL”的败北：大模型在护肤领域的降维打击

• 医疗建议替代：在处理孩子鼻腔干燥问题时，AI不仅劝阻了使用抗生素软膏（金霉素）的习惯，还给出了凡士林微晶状成分的具体建议。
• 专家级对比：针对博主自用的护肤品，AI对比了凡士林新款与丝塔芙（Cetaphil），精准指出了“敏感肌选丝塔芙，追求功能性选凡士林”的差异。让我这个曾经的护肤品成分KOL也懒得动脑，无脑跟随。
• 商业洞察：AI不仅分析成分，还能梳理联合利华为了对抗欧莱雅，如何通过开辟高端副线（Pro Derma）来提升品牌调性的商业逻辑。

08:04 信任参数的理工男：为何AI导购优于人类？

• 知识的广度与深度：相比人类柜员，大模型能瞬间调用跨品牌的成分数据、科研实证及新闻来源，且没有销售KPI的利益冲突。
• OpenAI的争议与价值：虽然OpenAI因测试广告被诟病，但其核心价值在于为“理工男思维”用户提供了基于参数和性价比的理性决策支撑。
• 支付意愿的改变：在大模型的深度解析下，用户更愿意为“单向阀门”等隐形科技支付溢价，证明了AI在促进高质量消费上的潜力。

11:40 拒绝泡沫论：从2000年互联网泡沫看今日AI

• 霍华德·马克斯的启示：回顾2000年科网泡沫，当时的电商（如pets.com）缺乏技术壁垒，仅靠资金堆砌，且商业模式一眼望得到头。
• 不可预测的进化：与当年电商模式的线性发展不同，大模型（如Gemini的绘图能力）在短短几个月内的进化幅度往往超出人类想象。
• 核心观点：只要技术还能不断提供令人耳目一新的“惊吓”或“惊喜”，以此吸引资金持续押注，它就很难被定义为单纯的泡沫。

14:26 生产力跃迁：从陶哲轩解题看AGI潜力

• 科研提速：数学家陶哲轩利用AI将数月的难题缩短至24小时解决，证明了AI不仅是内容生成工具，更是科研加速器（AGI到ASI的路径）。
• 价值重估：如果AI能将全人类的研发周期缩短一半，其潜在的生产力价值目前还远未被市场充分定价。

15:51 硬件迭代启示录：感知的停滞才是赛道的终点

• PC与手机的兴衰史：回顾CPU和智能手机的发展，当新一代产品无法给用户带来明显的体验提升（如流畅度、功能差异）时，行业才进入存量见顶期。
• AI的当前阶段：目前大模型仍处于“剧烈变化期”，每一次版本更新都能带来强烈的感知差异，这标志着行业仍处于高速成长的朝阳阶段。

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作为一名深耕ETF领域多年的自媒体人和播客《精分派》的主理人，前段时间我非常有幸串台国泰基金《泰客Talk》，与我的老朋友——国泰基金量化投资部总监梁杏总，进行了一场深度对谈。

我们从2004年中国第一只ETF诞生聊起，回溯了最初只有5只ETF的时代，复盘了分级基金“鳄鱼进去，壁虎出来”的惊心动魄，也剖析了2018年ETF元年的崛起逻辑。梁杏总不仅分享了国泰如何通过“烧冷灶”挖掘出煤炭、钢铁等独门品种，还毫无保留地拆解了当下最火的A500、通信ETF以及月月分红产品的背后的设计逻辑与配置思路。站在2025年的当下，我们试图厘清历史脉络，探究万物皆可ETF的未来。

时间轴 Shownotes

00:04 缘起：两个ETF老兵的重逢

• 介绍我与梁杏的结缘往事。
• 回顾梁杏07年入行经历：在“跌得越狠，浪越大”的市场中建立定投信仰。
• 早期ETF市场的荒芜：04至09年仅有5只产品，且边缘化严重。

04:04 蛮荒时代：5.5%申购费与“赚了指数不赚钱”

• 回忆2003年实习经历：基金报道在当时是没人看的“边角料”。
• 令人咋舌的古早费率：香港买基金申购费曾高达5.5%，对比现在ETF的低廉成本。
• 早期ETF的核心卖点竟是“免印花税”，在双边征收时代是巨大的短线优势。

11:00 前夜：跨市场难题与分级基金的疯狂

• 技术瓶颈：早期没有沪深300ETF，只能用180和深100拟合。
• 分级基金（B类）的崛起：自带杠杆的疯狂，证券B、军工B的暴涨神话。
• 惨痛教训：“下折”机制让许多投资者血本无归，“鳄鱼进去，壁虎出来”。

18:23 分级A的传说与ETF元年的开启

• 老基民的回忆：分级A曾在股灾中逆势大涨，成为避险神器。
• 2018年ETF元年：打破“熊市缩量”魔咒，机构资金借道中证500大举抄底。
• 国泰的战略转型：放弃拥挤的宽基赛道，确立“行业主题”的错位竞争路线。

24:29 差异化突围：为何中国市场偏爱行业主题？

• 中美差异：中国经济结构的高弹性与个人投资者对波动的偏好。
• Smart Beta的困境：因子概念太抽象，不如“行业”看得见摸得着。
• “烧冷灶”哲学：为何敢发煤炭、钢铁ETF？基于极低估值与存量需求的逆向布局。

31:15 内卷时代：N箭齐发与ETF命名玄学

• A500 ETF发行大战：拼资源、拼效率、拼客户基础。
• 简称不仅是名字，更是流量入口：上交所靠“抽签”，深交所拼“手速”。
• 改名改命：从“半导体50”到“芯片ETF”，一个好名字能省下巨额营销费。

38:47 科技赛道复盘：从5G概念到AI算力

• 通信ETF的奇幻漂流：原本博弈5G，却意外成为AI光模块行情的最大赢家。
• “算力CP”组合：通信ETF（北美算力映射）+ 半导体设备ETF（国产算力）。
• 估值探讨：基于2026年业绩预期，当前的通信板块并未泡沫化。

47:40 配置建议：核心卫星与哑铃策略

• 普通投资者的生存法则：不要All in单一赛道，哪怕看好也要控制仓位。
• 2025年推荐组合：核心（A500）+ 卫星哑铃（一头算力科技，一头红利/黄金）。
• 心态管理：配置的意义在于平滑波动，避免倒在黎明前的剧烈震荡中。

51:40 红利进化：月月分红背后的运营极限

• 选股逻辑：通过打分法筛选出波动极低、股息稳定的“上证国企红利指数”。
• 运营压力：为了实现“像发工资一样”的月度分红，后台PCF清单绝不能出错。
• ETF新场景：从博取价差转向现金流管理，满足FIRE人群的“收息”需求。

01:00:09 税务知识：股息税的门道

• A股ETF分红优势：基金持有股票满一年免税，分红给投资者时也免税。
• 港股通的痛点：无法豁免20%的红利税，相比之下A股红利ETF持有体验更佳。

01:02:41 多元资产：黄金与未来的股债混合ETF

• 黄金ETF的爆发：不仅是避险，更是资产配置中不可或缺的“稳定器”。
• 新品展望：即将推出的“固收+”ETF（10%股票+90%债券），场内配置新工具。
• 实操难点：全现金申赎对基金经理的流动性管理提出了极高要求。

01:07:27 数据祛魅：ETF申赎数据真的是“聪明钱”吗？

• 误区澄清：申赎更多由做市商和套利盘完成，不完全代表长线多头。
• 数据解读：可能是散户追高导致的溢价套利，不能简单作为看涨因子。
• 结论：申赎数据只能作为情绪参考，无法直接用于预测后市。

01:14:17 主动ETF与指增ETF的前景

• 指增ETF的尴尬：天花板低，投资者要么在这个赛道要纯Beta，要么不信你能持续跑赢。
• 未来展望：虽然是花园里的一朵花，但很难取代被动ETF成为主流。

01:18:53 下一站：债券、REITs与北交所ETF

• 债券ETF现状：机构投资者的便利工具，散户配置意识尚未觉醒。
• 未来畅想：REITs ETF乃至北交所ETF（30%涨跌幅）的可能性。
• 结语：ETF的“激情燃烧岁月”远未结束，下一个黄金十年值得期待。

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大家好，我是张翼轸。这是一起与东方财富《自由进度条》节目的串台，和大家聊聊我的投资思考。

节目里，我分享了自己如何阴差阳错地从一个电脑爱好者，因为读比尔·盖茨的传记而知道了巴菲特，最终踏入投资世界的经历。我们深入探讨了我的“中国资产拼图”理论——为什么说投资中国需要同时配置大盘A股、小微盘和港股这三块。我还分享了如何为这三块“拼图”挑选合适的基金工具，以及为什么在市场狂热时，我依然推崇那些“行业均衡”的基金经理。

此外，我还介绍了一些实用技巧，比如如何利用“比值”来分析市场风格，以及怎样找到那些更具“锐度”的行业ETF。最后，我特别推荐了一本对我影响深远但非常小众的专业书籍《预期收益》。希望这期内容能为大家带来新的启发。

3. 带时间轴的 Shownotes

00:38 从比尔·盖茨到巴菲特：我的投资启蒙

• 我的投资兴趣始于一个“阴差阳错”的巧合：在比尔·盖茨的传记中第一次读到了他的好友巴菲特。
• 高中时用父亲的账户“价值投资”，每周靠报摊买来的证券报纸信息选股，开启了实战初体验。

02:40 从香港天价申购费说起：为何聚焦ETF投资？

• 在香港读研时，高达5.5%的基金申购费“逼”我找到了ETF这条更省钱的指数投资路径。
• 当时买基金，申购费从1.5%（大陆）到5.5%（香港），“这个在我看来是一个难以接受的一个水平”。
• 灵机一动发现，通过美股券商买ETF，即便算上单笔佣金也远比银行申购费划算，从此聚焦指数与ETF投资。

05:38 中国资产拼图：为何A股、港股、小微盘缺一不可？

• 投资中国不能只看A股，必须将大盘A股、港股和小微盘A股这三块拼图组合起来，才能完整捕捉中国资产。
• A股和港股存在“跷跷板效应”，同时配置可以平滑波动；而小微盘则是A股特有的超额收益来源，源于庞大的散户对手盘。
• “超额收益你必然是有对手盘的”，小微盘量化基金在“收割韭菜”这件事上，是具有中国特色的超额来源。

11:38 如何为“三块拼图”挑选不同的基金工具？

• 挑选大盘A股基金时，要识别基金经理的超额是来自选股能力，还是仅仅踩中了成长或价值的风格因子。
• 选择小微盘量化基金时，警惕“伪装”的超额收益，要穿透持仓，看它是否过度下沉到风险更高的微盘股。
• 港股市场定价效率相对更高，优秀的主动基金难寻，通过指数基金进行配置是更稳妥的选择。

17:19 面对赛道狂热，为何要坚守“行业均衡”的基金？

• 行业均衡的基金经理无法靠押注单一赛道获得成功，其超额收益更可能源于跨行业的真实选股能力，而非运气。
• 追逐风口就像塔勒布笔下的“随机致富的傻瓜”，很难判断基金经理的成功是来自深刻洞察还是纯粹好运。
• 持有这类基金更省心，可以穿越牛熊，无需自己判断风格切换，持有体验更好。

22:32 “轮动三棱镜”：如何用“比值”看透市场风格？

• 我自创的“轮动三棱镜”图表，核心是引入“比值”概念，即用一个指数除以另一个基准指数。
• 比值曲线能剔除市场整体的Beta（贝塔），更纯粹地展示某个风格或行业的Alpha（阿尔法）强弱，且趋势持续性强，假信号少。

26:34 中证500：最稳的贝塔与独特的阿尔法来源

• 中证500指数因市值风格相对中性，不像沪深300或中证1000那样极致，是A股里相对最稳的“贝塔”代表。
• 其指数增强产品的超额收益（阿尔法）来源于“割韭菜”，难度介于沪深300（最难）和中证1000（最易）之间，是风险与收益的均衡之选。

29:59 指增基金的“克制”：有所不为的长期主义

• 一些指数增强基金经理克制自己，不为短期排名而过度下沉到小微盘，这种“有所不为”是一种宝贵的长期主义。
• 过度下沉虽然短期超额显著，但“出来混终究是要还的”，一旦风格突变，会对不明就里的投资者造成巨大伤害。
• 选择风格不漂移的基金，其超额收益更“货真价实”，也更能体现基金经理真实的选股能力。

34:27 技巧分享：如何找到更“锐利”的行业ETF？

• 技巧一：关注二级细分行业，如半导体设备之于整个半导体，锐度更高。
• 技巧二：聚焦科创板和创业板，这些板块20%的涨跌幅限制带来了天然的高弹性。
• 技巧三：选择成分股更少、更集中的ETF，一旦踩中风口，爆发力更强。

38:47 红利投资进阶：不止看股息，更要懂配置

• 投资红利基金，首要原则是均衡配置，A股红利和港股红利都不能少，以应对不同市场的阶段性表现。
• 在具体选择上，可以分散配置多种策略，如传统红利、低波红利、质量红利，甚至主动量化红利基金。
• 对于追求现金流的投资者，基金的分红频率（如月月分红）是重要考量因素；同时，低费率是红利投资的必然要求。

43:09 最大误区：把ETF当成不需要研究的“简单股票”

• 许多投资者最大的误区是“股票炒不好，改炒ETF算了”，但本质上仍延续了不愿花时间研究的“代码投机”思维。
• 买ETF和买股票一样，必须了解其背后跟踪的指数、编制逻辑和持仓，否则只是换了个工具，依然赚不到钱。

45:06 投资必读：一本颠覆认知的“小众神作”

• 特别推荐《预期收益》这本书，它像一本金融市场赚钱方法的“文献索引”，系统性地展现了专业投资的复杂性与多样性。
• 它打破了对巴菲特投资的片面理解，揭示了专业投资世界远比“长期持有”复杂，涵盖了从价值到量化等多种策略。
• 对于想成为专业投资者的朋友，这本书能帮你建立一个宏大的投资框架，即使只是翻阅各章节，也会受益匪匪。

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很高兴受老朋友小畅的邀请，来到《小畅翻牌》做客。我们认识二十多年，但像这样正经聊投资理财还是头一回。

这次串台，我不是以专家的身份来布道，更像一个“理财教育的悲观主义者”，想和大家聊聊心里话。在近20年的证券报道和个人投资经历中，我发现，对普通人而言，投资最大的敌人往往不是市场，而是我们自己的人性。特别是当大家对主业收入感到焦虑时，往往容易在投资上做出最危险的决策。

我希望通过这次分享，帮大家建立一个更现实、更长期的投资观念。从认识投资中的人性弱点开始，学会如何守护我们辛苦赚来的“三瓜两枣”，而不是幻想一夜暴富。这可能需要我们做好“荒废十年”的心理准备，但这条路，远比追逐风口要踏实得多。

Shownotes

04:54 投资赚钱，靠能力还是运气？

• 投资成功就像天生皮肤好，很多时候是享受了时代红利，而非个人能力超群。
• 凭运气赚来的钱，最终也会凭实力亏掉，尤其是在牛熊转换周期中。

08:21 越没钱，越想靠投资翻身？这是最危险的开始

• 当主业收入不稳定时，把理财当作救命稻草，是一种非常危险的心态。
• 这种心态会驱使人追求“赚快钱”，容易走向高风险投机，重蹈《大时代》丁蟹式的悲剧。
• 理财永远是锦上添花，无法解决收入和存钱的根本问题。

11:37 别怕输在起跑线：学理财，请做好“荒废”第一个十年的准备

• 理财是知易行难的实践，普通人通常要经历两轮牛熊（约十年）才能真正成熟。
• 尽早开始，用小资金试错，成本更低。这十年不是白费，而是积累宝贵经验和心态的关键时期。

15:53 经济下行期，更应该All in投资搏一把吗？

• 收入增长前景不明，更容易让人产生在投资上“搏一把”的幻想，但这无法改变投资需要专业技能和经验的现实。
• 投资无法替代正职收入的规划，守好主业的“正财”永远是第一位。

18:45 宁可钱放银行贬值，也不愿承担一点风险？

• 对于财务负担重、风险承受能力极低的中年人，选择储蓄或提前还贷并非错误，而是一种理性选择。
• 当收入不稳定时，人们更倾向于追求投资的稳定性，股票的短期波动可能是压垮骆驼的最后一根稻草。

23:44 为什么美股长牛的神话，在中国难以复制？

• 美国人的长期投资习惯很大程度上基于401K等强制储蓄养老金计划，这笔钱长期锁定，无法随意操作。
• 中国投资者的资产曾长期与房产深度绑定，投资习惯和市场环境与美国截然不同。

27:03 A股最大的陷阱：不是熊市太惨，而是牛市太疯

• A股的牛市往往过于疯狂，导致大量普通投资者在市场狂热的顶点入场，承受巨大回撤。
• 对于没有十年时间试错的中年投资者，可以从“固收+”或“全天候”这类多元资产配置产品入门。
• “东方不亮西方亮”，通过配置股票、债券、黄金等不同资产，可以有效平滑波动，改善投资体验。

32:33 如何挑选“全天候”这样的懒人投资组合？

• 金融机构已将复杂的资产配置打包成理财产品或基金投顾，投资者只需“全委托”，定期投入即可。
• 这类产品的目标不是高收益，而是控制回撤，让投资者能“拿得住”，是中年新手一个很好的起点。

35:02 看不懂产品说明？小心今年的“漂亮业绩”只是假象

• 银行理财产品透明度较低，而基金投顾能清晰看到持仓。但无论如何，要看长期的收益曲线是否平滑。
• 警惕“线性外推”陷阱：今年很多稳健产品的高收益得益于黄金大涨，不代表明年能复制。

39:05 理财经理的推荐，到底能不能信？

• 理财经理的动机取决于其考核指标（KPI）：是追求销量还是客户资产保有量？这决定了他是否与你的利益一致。
• 在信息不对称的博弈中，普通人是弱势方，不懂拒绝和不好意思说是两大心理陷阱。
• 现代投资者的“秘密武器”：用AI大模型分析理财经理的推荐，让AI成为你的专属“买方投顾”。

45:54 真正的好产品，根本轮不到理财经理向你推销

• 真正公认的优质产品往往额度紧俏，需要“抢”，而不是被追着推销。
• 面对销售，要保持“我何德何能”的清醒，不要因情绪价值或不好意思而做出非理性决策。

51:15 除了A股和黄金，我们还能投什么？

• 普通投资者的篮子有限：A股、债券、黄金相对便利；美股、美债等海外资产受QDII额度限制，好买的时候往往不是好时机。
• 投资是逆人性的：当一个产品需要抢购、配售时，往往是高点；当它无人问津、卖不动时，反而是入场良机。

55:11 已经亏到脚踝，该割肉还是该补仓？

• 单一股票可能基本面恶化甚至退市，不能“谈恋爱”；但指数基金代表整个市场，逻辑完全不同。
• 人性的悖论：在高点回撤20%时敢加仓，但在腰斩后再腰斩的底部区域，大多数人却因恐惧而放弃。
• 在市场极度悲观、人人都在咒骂时，反而是应该咬牙加仓的时刻。

01:00:25 “回本就跑”：一个让你完美错过牛市的执念

• “回本就跑”的心态，本质是想结束一段痛苦经历，而不是从长期投资的角度做决策，这会让你错过真正的盈利期。
• 亏损是沉没成本，决策应基于当下。如果看好，就该加仓；如果不看好，哪怕亏50%也该换仓。
• 定投的魔力在于“微笑曲线”：在低点用同样的钱买入更多份额，大幅摊薄成本，从而能更快回本并盈利。

01:05:46 哪个平台买基金最靠谱？别被排行榜骗了

• 主流第三方基金销售平台在安全性上没有本质区别，资金由银行托管，与平台自身经营隔离。
• 投资的大忌是看排行榜买基，这是一种典型的追涨行为，当你看到它时，往往已是强弩之末。
• “反着买，别墅靠大海”，排行榜某种程度上是普通人可以参考的“反向指标”。

01:15:15 换个思路：从赚差价到“收股息”

• “收股息”的思维，让你从博弈者（期望高价卖给下一个人）转变为企业主（关注持续的现金流）。
• 当你关注的是每年4%的稳定派息时，股价的短期下跌反而成了好事，因为它意味着更高的股息率和买入机会。
• 这种“理财场景化”能极大增强对波动的忍耐力，让你真正欢迎下跌，克服人性弱点。

01:24:07 投资需要每天看新闻、读财报吗？

• 对绝大多数人来说，投入大量时间追踪宏观新闻和地缘政治，性价比很低。
• 对普通人最有效的策略，是学会“逆向思考”：当周围人都在骂时开始关注，当周围人都狂热时保持警惕。
• 找到你身边的“反向指标”，他的情绪可能是你判断市场温度最廉价也最有效的工具。

01:28:48 投资的本质：一场与自己人性的斗争

• 投资规划的本质，是将其与你的人生目标相结合，以终为始地倒推和调整你的投资行为。
• 在AI时代，获取知识已不再是难题，真正的门槛在于经验的积累和心态的控制。
• 投资成功与否，最终取决于你是否能克服恐惧、贪婪、急功近利等人性弱点。

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