En este episodio de Macro Sin Filtro analizo uno de los activos más discutidos de los últimos años: los mercados emergentes, con foco en el ETF EEM.

Empiezo explicando qué significa realmente que un país sea considerado “emergente”, cómo se construyen estas clasificaciones y por qué son tan importantes para la inclusión en índices globales. Pero rápidamente voy al punto central del episodio: la narrativa que llevamos escuchando hace más de una década —que los mercados emergentes están baratos.

China está barata. Latinoamérica está barata. Los emergentes en general están baratos. Pero la pregunta clave es:
¿alcanza con estar barato para que suban?

En este episodio explico por qué las valuaciones, por sí solas, no son suficientes. El verdadero driver de estos mercados no es el múltiplo, sino el dólar. Cuando el dólar se fortalece, genera un efecto directo sobre los balances de estas economías: los ingresos en moneda local pierden valor en términos de dólares y las deudas en moneda extranjera se vuelven más pesadas. Ese descalce impacta directamente en la rentabilidad de las empresas y en el desempeño de los mercados.

Por eso, más que mirar si están caros o baratos, el foco debería estar en entender en qué etapa del ciclo del dólar estamos. Inflación, deflación, flujos de capital y condiciones financieras globales son los verdaderos factores que determinan cuándo estos mercados pueden performar.

Las valuaciones pueden ser una oportunidad… pero solo si el contexto acompaña.

La pregunta es:
¿estás invirtiendo en mercados emergentes porque parecen baratos… o porque el dólar está de tu lado?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una variable poco discutida, pero extremadamente reveladora: el promedio de semanas que una persona permanece desempleada en Estados Unidos.

A diferencia de otros indicadores, este no es adelantado. No te avisa cuándo empieza una recesión. Pero sí te permite entender la profundidad del deterioro en el mercado laboral y, sobre todo, comparar con ciclos anteriores para poner el contexto en perspectiva.

Hago un recorrido histórico desde 1948 y hay un patrón muy claro: incluso durante recesiones, este indicador rara vez superaba las 20 semanas. La gran excepción fue la crisis financiera del 2008, donde pasó de aproximadamente 17 semanas antes de la recesión a casi 40 semanas en pleno colapso.

Pero el dato actual cambia completamente la discusión.

Hoy, incluso sin estar oficialmente en recesión, el promedio ya se encuentra alrededor de las 25 semanas. Es decir, estamos partiendo desde un nivel peor que el punto de inicio de la peor crisis económica de los últimos 100 años.

Esto no solo habla de un mercado laboral debilitado, sino de un punto de partida mucho más frágil hacia adelante. Si la historia sirve como guía, el deterioro podría no haber terminado.

La pregunta no es solo si viene una recesión.

La pregunta es:
¿qué pasa si ya estamos peor que en 2008… incluso antes de que la recesión comience?

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En este episodio de Macro Sin Filtro retomo una de las ideas más importantes —y más mal entendidas— del mercado: qué es lo que realmente determina las tasas de interés que paga un país.

A partir del reciente salto en el precio del petróleo, explico por qué vimos una suba en las tasas largas y una caída en el precio de los bonos. No tiene que ver con el déficit, ni con el nivel de deuda. Tiene que ver con la inflación.

El petróleo es un componente clave del índice de precios. Cuando sube con fuerza, el mercado anticipa mayor inflación en el corto plazo. Y si la inflación sube, las tasas tienen que acompañar. Es una relación directa: expectativas de inflación más altas implican tasas más altas y, por lo tanto, precios de bonos más bajos.

En el episodio desarmo la narrativa de que los déficits o el tamaño de la deuda son los factores determinantes de las tasas. Repaso ejemplos claros como Japón, el país más endeudado del mundo, que sin embargo paga tasas muy bajas. También el caso de Argentina, donde cambios en expectativas de inflación movieron las tasas mucho más que cualquier nivel de deuda.

Y lo llevo a una lógica simple: si un país emite deuda en su propia moneda, no tiene riesgo de default técnico. Puede siempre emitir para pagar. El verdadero riesgo no es la deuda en sí, sino si esa emisión genera inflación.

Por eso, el foco no debería estar en cuánto debe un país, sino en qué está pasando con los precios y con las expectativas de inflación.

La pregunta es:
¿estás mirando la deuda… o estás mirando la variable que realmente mueve las tasas?

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En este episodio de Macro Sin Filtro cuestiono una de las narrativas más repetidas hoy: que el salto reciente del petróleo nos está llevando directo a una nueva década inflacionaria como la de los años 70.

La comparación suena lógica en la superficie. Conflictos geopolíticos, suba del petróleo, miedo a una nueva ola inflacionaria. Pero cuando miramos en profundidad lo que realmente pasó en los 70, la historia es muy distinta.

En este episodio explico cuáles fueron las verdaderas causas de esa inflación estructural. Sí, hubo políticas monetarias laxas y shocks de oferta como el embargo petrolero. Pero el factor clave fue otro: un cambio demográfico masivo. La entrada de los baby boomers al mercado laboral generó un aumento sostenido en la demanda que la oferta no estaba preparada para absorber. Más empleo, más ingresos, más consumo. Esa fue la base de la inflación.

Hoy ese contexto no existe.

No estamos frente a un boom demográfico, sino todo lo contrario. Tampoco estamos en una expansión económica fuerte. El real estate, que es el principal componente de la inflación, está mostrando señales claras de debilidad. Y el ciclo económico apunta más a desaceleración que a sobrecalentamiento.

Por eso, asumir que vamos a repetir los 70 simplemente porque sube el petróleo es ignorar las verdaderas fuerzas que impulsan la inflación.

La historia no se repite por titulares, se repite por condiciones estructurales. Y hoy esas condiciones no están.

La pregunta es:
¿estamos frente a una nueva ola inflacionaria… o estamos interpretando mal las señales del ciclo otra vez?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una señal que está empezando a aparecer con cada vez más fuerza dentro del sistema financiero estadounidense: el aumento en los defaults de los préstamos para autos.

Para entender por qué esto es importante, primero explico cómo funciona el ciclo económico desde el punto de vista del crédito. En la fase inicial, cuando las tasas de interés son bajas y hay abundante liquidez, estamos en la parte prime del ciclo. Los bancos prestan a los mejores deudores: personas con buen historial crediticio, ingresos sólidos y bajo riesgo de impago.

Pero a medida que el ciclo avanza y las tasas suben, el crédito empieza a desplazarse hacia la parte subprime. Los deudores de mejor calidad desaparecen porque no están dispuestos a pagar tasas más altas, y los préstamos empiezan a concentrarse en perfiles más riesgosos. Es ahí donde comienzan a aparecer los problemas.

En este episodio me enfoco particularmente en los auto loans en Estados Unidos, donde las tasas de default ya están superando los niveles observados durante la crisis financiera de 2008. En otras palabras, dentro de este ciclo, los autos están empezando a jugar un rol parecido al que jugaron las hipotecas en el ciclo anterior.

También analizo el rol creciente del shadow banking, empresas que no son bancos tradicionales pero que prestan dinero con niveles de riesgo extremadamente altos. Casos como el de Tricolor, que entró en default en 2025 después de prestar dinero a personas sin historial crediticio ni ingresos verificables, muestran cómo este tipo de financiamiento puede amplificar los problemas cuando el ciclo se da vuelta.

Al mismo tiempo, empezamos a ver señales en el mercado de crédito: los credit spreads comienzan a moverse lentamente hacia arriba, reflejando que el riesgo dentro del sistema está aumentando.

Nada de esto es necesariamente una sorpresa. Es parte natural del ciclo. Pero sí es una señal clara de en qué etapa del ciclo nos encontramos.

La pregunta entonces es:
¿estamos viendo un problema aislado en los préstamos para autos… o el comienzo de una ola de defaults mucho más grande dentro del sistema financiero?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el fuerte salto que tuvo el petróleo en medio del conflicto entre Irán, Estados Unidos e Israel, que llevó al barril a tocar los 117 dólares el 8 de marzo, un movimiento cercano al 100% desde los mínimos recientes.

En los medios y en redes ya empezaron a aparecer las narrativas habituales: crisis energética, inflación estructural y el petróleo como refugio frente al dólar o frente a la inestabilidad global. Pero este tipo de historias no son nuevas. Ya las vimos varias veces en el pasado.

Por eso, en este episodio hago un recorrido histórico por tres momentos muy parecidos. Empiezo con la Guerra del Golfo en 1990, cuando el ataque de Irak a Kuwait disparó el precio del petróleo y elevó la inflación temporalmente, pero terminó diluyéndose porque la economía estadounidense ya estaba entrando en recesión.

Después voy al ciclo de 2008, donde el petróleo llegó a niveles extremos impulsado por la narrativa de que era el refugio frente a la caída del dólar. Durante algunos meses parecía que el mundo estaba entrando en estanflación. Sin embargo, pocos meses después, con la economía colapsando, el debate cambió completamente: de hablar de inflación se pasó a discutir deflación.

Finalmente repaso lo que ocurrió con la guerra entre Rusia y Ucrania, donde el petróleo subió casi un 93% en medio del conflicto. Pero incluso con la guerra aún en curso, el precio volvió a niveles previos apenas tres meses después.

La historia muestra un patrón bastante claro: los shocks geopolíticos pueden disparar el petróleo en el corto plazo, pero cuando el ciclo económico se debilita, la demanda termina imponiéndose.

Y hoy el contexto global se parece mucho más a un escenario de desaceleración que a uno de expansión.

Entonces la pregunta es:
¿este salto del petróleo es el inicio de una nueva crisis inflacionaria… o simplemente otra señal de que estamos entrando en recesión?

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En este episodio de Macro Sin Filtro hago algo fundamental antes de tomar cualquier decisión de inversión: entender qué estamos comprando cuando hablamos de bonos.

En lugar de ir bono por bono, explico los distintos ETF que agrupan deuda del Tesoro según su duración: bonos de corto plazo (entre 3 y 7 años), de plazo intermedio (7 a 10 años) y de largo plazo (más de 20 años). La diferencia no es menor. La duración lo cambia todo.

Los bonos largos son mucho más sensibles a la inflación. ¿Por qué? Porque cuando prestás dinero a 20 o 30 años, estás asumiendo un riesgo enorme sobre lo que puede pasar con los precios en el futuro. Si la inflación sube, esos bonos caen con fuerza. Pero cuando el escenario es deflacionario o de fuerte desaceleración económica, sucede lo contrario: las tasas bajan y los bonos largos suelen ser los que más suben.

Para poner esto en perspectiva, recorro los principales episodios deflacionarios de los últimos 25 años —2008-2009, 2015-2016 y 2020 durante el COVID— y comparo cómo se comportaron los bonos cortos, medianos y largos en cada uno de esos períodos. El resultado es claro: el bono largo asume más riesgo, pero también ofrece mayor potencial cuando el ciclo juega a favor.

El bono corto, en cambio, tiene mucha menor volatilidad. Al estar más protegido frente a cambios inesperados en inflación, su comportamiento es más estable, pero también más limitado en términos de retorno.

De cara hacia adelante, mi escenario base sigue siendo deflación acompañada de recesión. Y en ese contexto, entender la duración deja de ser un detalle técnico y pasa a ser una decisión estratégica.

La pregunta es:
si viene un ciclo deflacionario, ¿estás posicionado en el tramo correcto de la curva… o estás asumiendo un riesgo que no entendés?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo dos mercados que, en mi opinión, están extremadamente cerca de un techo —si es que no lo hicieron ya—: Japón y Corea del Sur.

Antes de ir directo a los nombres, recorro cómo suele comportarse el final de un ciclo económico global. Históricamente, Estados Unidos tiende a ser el último en caer. El capital rota hacia el dólar en la etapa final, el DXY suele poner un piso fuerte y eso genera presión sobre mercados emergentes y sobre economías más dependientes del flujo externo. Lo vimos en otros ciclos: Japón hizo su techo en 2006, mucho antes que el S&P 500 a fines de 2007. El patrón no es nuevo.

Hoy vemos algo que, al menos en términos probabilísticos, empieza a sonar familiar. Japón y Corea del Sur tuvieron movimientos prácticamente parabólicos. Cuando un mercado acelera de esa forma, el riesgo deja de ser simétrico. No se trata de decir que no puedan subir un 20% o 30% más. Claro que pueden. El problema es otro: la probabilidad de que entres ahora y además logres salir exactamente en el pico es extremadamente baja.

En el caso de Corea del Sur, el contexto es todavía más delicado. Es un mercado emergente y el dólar está mostrando fortaleza, con un DXY que encontró un piso sólido alrededor de 97. Eso históricamente no es una combinación amigable para este tipo de economías.

Invertir no se trata de adivinar el futuro. Se trata de manejar probabilidades. Y cuando entrás en mercados con movimientos verticales al final de un ciclo, estás inclinando las probabilidades en tu contra. Puede salir bien, pero estadísticamente no es donde querés estar si tu objetivo es proteger capital y maximizar retornos ajustados por riesgo.

La pregunta es:
¿Estás invirtiendo porque el gráfico sigue subiendo… o porque las probabilidades realmente están a tu favor?

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En este episodio de Macro sin Filtro comento el salto que vimos hoy en el precio del petróleo, un movimiento de un 7% en un solo día, y lo pongo en contexto con un fenómeno muy similar que vimos en junio del año pasado (2025), cuando una mini-guerra de doce días entre Israel e Irán, con la intervención de Estados Unidos, también llevó al petróleo a subir de forma abrupta.

En los medios se habla mucho de escasez, riesgo geopolítico y de cómo este tipo de conflictos pueden disparar los precios permanentemente. Pero en este episodio no me enfoco en el ruido, sino en lo que realmente importa para los mercados: la demanda global, no los shocks exógenos.

Y la verdad es que, hoy por hoy, en el mundo no falta petróleo. La oferta está disponible y el ciclo económico global está dominado por una demanda debilitada. China está en proceso deflacionario, el desempleo en Estados Unidos sigue subiendo y los datos de actividad no muestran una economía acelerándose. Esa falta de demanda es lo que realmente determina el precio del petróleo en el mediano y largo plazo, no especulaciones ni conflictos aislados.

Recordamos lo que pasó en 2008: el petróleo subió a casi 148 dólares por barril justo entrando en recesión, para luego caer hasta 30 dólares por barril en plena deflación. Es decir, la gran variable que realmente afecta el precio no fue un conflicto puntual, sino la caída de la actividad y de la demanda.

Este tipo de saltos bruscos pueden generar volatilidad de corto plazo —y sí, pueden parecer importantes en redes o en los titulares de hoy—, pero no cambian la tendencia principal, que sigue siendo hacia abajo mientras la economía global se desacelere.

Así que más que enfocarnos en el ruido del día, la pregunta que realmente deberíamos hacernos es:
¿Este movimiento nos está diciendo algo sobre el ciclo económico… o simplemente estamos reaccionando a un shock exógeno sin significado para los retornos futuros?

Escuchalo en este episodio y te lo explico sin filtros.

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En este episodio de Macro Sin Filtro pongo el foco en una conclusión incómoda: con los niveles actuales de sobrevaluación en el S&P 500, los retornos de la próxima década podrían ser prácticamente nulos.

Arranco con un análisis econométrico que muestra algo bastante consistente en la historia del mercado: cuando partimos de valuaciones extremadamente altas, los retornos futuros a diez años tienden a ser muy bajos o directamente cero en términos reales. No es una opinión, es estadística histórica.

Pero más importante que el modelo es la evidencia empírica. Ya pasó. Ocurrió en los años 70. Ocurrió en la década del 40. Y ocurrió después del 2000, cuando el mercado prácticamente no rindió nada durante diez años completos. El buy and hold funcionó durante los últimos 18 años, especialmente impulsado por la expansión monetaria y el peso creciente de las tecnológicas, pero asumir que esa dinámica va a repetirse automáticamente puede ser un error.

Hoy el índice está altamente concentrado, con un peso desproporcionado en el sector tecnológico y con múltiplos exigentes desde un punto de partida históricamente extremo. Incluso si después de una recesión vemos un rebalanceo, seguimos arrancando desde niveles que en el pasado anticiparon décadas muy pobres en términos de rendimiento.

Eso no significa que no haya oportunidades. Significa que probablemente no estén donde la mayoría mira. Latinoamérica, mercados emergentes y commodities podrían ofrecer mejores puntos de entrada en el próximo ciclo, especialmente en un escenario post recesivo. No ahora. No en plena desaceleración. Pero sí cuando el mercado ajuste y el capital comience a rotar.

Quizás la próxima década no sea la década del S&P.

La pregunta es:
¿Estamos preparados para salir del piloto automático del buy and hold?

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