Macro sin Filtro

En este episodio de Macro Sin Filtro analizo lo que pasó la semana pasada con el Nasdaq, que cayó cerca de 2,5% el viernes y alrededor de 5% en la semana, arrastrado principalmente por empresas vinculadas a la inteligencia artificial.

El deterioro fue especialmente fuerte en clouds y neo-clouds como IREN, Nebius y CoreWeave. Y ahí aparece una señal muy importante: muchas de estas compañías se están endeudando fuertemente para construir data centers y alquilar esa capacidad a empresas como OpenAI y Anthropic.

El problema es que el mercado de crédito empieza a preguntarse si los retornos futuros de la inteligencia artificial serán suficientes para repagar toda esa deuda. En el caso de CoreWeave, sus bonos ya cotizan con características propias de deuda high yield, reflejando un riesgo muy distinto al que todavía parece descontar parte del mercado accionario.

Y esto no se limita solamente a los neo-clouds. También estamos viendo presión en el crédito de algunos hyperscalers, aunque empresas como Google u Oracle tienen una capacidad financiera muy superior.

La tecnología de inteligencia artificial es real y la demanda existe. La pregunta no es esa. La verdadera pregunta es si los ingresos que genere serán suficientes para justificar todo el CAPEX y toda la deuda que se está acumulando para construir esta infraestructura.

Como suele ocurrir al final de estos ciclos, el crédito empieza a romperse primero en los eslabones más débiles.

¿Estamos viendo solamente una corrección en las acciones de IA o el mercado de crédito está empezando a cuestionar la sostenibilidad de todo el trade?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo la diferencia entre la narrativa alrededor de la deuda estadounidense y lo que realmente está priceando el mercado.

Los déficits existen, la deuda sigue creciendo y, a largo plazo, Estados Unidos probablemente tenga que recurrir a una mayor expansión monetaria. Pero el problema aparece cuando se mezclan horizontes temporales completamente distintos. Muchos inversores y gestores hablan de inflación, debasement o una crisis de deuda sin aclarar si están pensando en seis meses, cinco años o veinte años.

Por eso pongo el foco en un mercado muy concreto: los credit default swaps de la deuda estadounidense, básicamente el costo de asegurarse frente a un eventual default. Si el mercado realmente estuviera preocupado por la sostenibilidad de la deuda, ese seguro debería estar encareciéndose de manera significativa.

Sin embargo, los CDS se encuentran cerca de niveles similares a los de hace aproximadamente 15 años, cuando la relación deuda/PBI era considerablemente menor.

Eso no significa que Estados Unidos nunca vaya a tener un problema fiscal. Significa que hoy el mercado no está priceando ese escenario de la misma manera que muchas narrativas hacen creer.

La idea central del episodio es simple: escuchá las opiniones, pero después mirá dónde está realmente puesto el dinero.

¿El mercado está ignorando una crisis de deuda inminente o la narrativa está adelantándose muchos años a lo que realmente está ocurriendo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro comparo algunas de las mayores burbujas de infraestructura de los últimos 200 años: canales, ferrocarriles, electrificación, autopistas, internet y, finalmente, inteligencia artificial.

La comparación que utilizo es el CAPEX en relación al PBI. Históricamente, una de las expansiones privadas más grandes había sido la ferroviaria, con un gasto cercano al 2,24% del PBI. Sin embargo, las estimaciones de inversión vinculadas a inteligencia artificial de acá a 2032 podrían alcanzar aproximadamente 3,63% del PBI, más de un 50% por encima.

Pero el punto más importante no es solamente el tamaño. Es entender el patrón que se repite en todos estos ciclos: boom and bust.

Primero aparece una tecnología transformadora, después llega una enorme ola de inversión y todos intentan construir infraestructura al mismo tiempo. El problema aparece cuando los ingresos tardan más en llegar de lo que esperaba el mercado. El CAPEX se desacelera, las expectativas se ajustan y llega el bust.

Eso no significa que la tecnología haya fracasado. Los ferrocarriles, la electricidad e internet terminaron transformando completamente la economía. Lo que falló fueron las expectativas sobre la velocidad con la que esas inversiones iban a generar retornos.

¿Puede la inteligencia artificial cambiar el mundo y, al mismo tiempo, estar protagonizando una de las mayores burbujas de inversión de la historia?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las señales más importantes para entender hacia dónde se mueve el ciclo económico: los credit spreads.

Hoy los spreads de los bonos high yield están empezando a subir con fuerza, lo que significa que el mercado ya exige una prima mayor para financiar a las empresas más riesgosas. Sin embargo, ese deterioro todavía no se trasladó de la misma manera a los bonos de mejor calidad, como BBB o AAA.

Para mí, eso es importante porque muestra una economía que está entrando en una etapa más avanzada del ciclo, pero donde el crédito todavía no se cerró por completo.

También explico por qué prefiero mirar el crédito antes que las valuaciones. Las valuaciones pueden permanecer caras durante mucho tiempo y nunca sabemos hasta dónde puede llegar una burbuja. Lo realmente importante es hacia dónde sigue fluyendo el crédito y dónde empieza a desaparecer.

Hoy el crédito ya está empezando a retirarse de los sectores más riesgosos, pero todavía sigue disponible para las compañías de mayor calidad. Si ese deterioro empieza a extenderse hacia BBB y AAA, la señal sería mucho más seria.

¿Estamos viendo solamente el comienzo del deterioro del crédito o el primer paso hacia una contracción mucho más profunda?

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En este episodio de Macro Sin Filtro cuento los cambios que hice en mi portafolio para octubre y, sobre todo, la lógica macro detrás de esas decisiones.

Hoy una parte extraordinariamente grande del crecimiento de Estados Unidos está relacionada con el CAPEX y el gasto alrededor de la inteligencia artificial. Mientras ese crédito continúa fluyendo hacia tecnología, muchos otros sectores de la economía muestran una realidad completamente distinta.

Por eso reduje mi exposición al S&P 500 y preferí concentrarme más en tecnología a través de XLK, sumar algo de exposición a cripto y sumar una posición en healthcare a través de XLV.

La lógica es simple: si sectores como consumo discrecional, financials, utilities o housing continúan debilitándose, no necesariamente quiero tener exposición a todos ellos simplemente por comprar el índice completo.

No significa que este posicionamiento sea permanente. Es una adaptación a la fase actual del ciclo: mientras la inteligencia artificial siga siendo el principal destino del crédito y la inversión, prefiero concentrarme donde todavía está ocurriendo el crecimiento.

¿Tiene sentido seguir comprando todo el mercado cuando cada vez menos sectores están sosteniendo el crecimiento?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una divergencia cada vez más interesante entre dos tipos de inversores: quienes compran las acciones de los hyperscalers y quienes están financiando su enorme expansión de inteligencia artificial a través de deuda.

Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle continúan gastando enormes cantidades de capital en data centers. Mientras las acciones siguen reflejando expectativas muy optimistas, el mercado de crédito empieza a mostrar otra historia. Una canasta de CDS de grandes hyperscalers llegó a niveles cercanos a 162 puntos básicos, mientras los spreads de muchas otras partes del mercado de crédito permanecen considerablemente más contenidos.

El caso más evidente es Oracle. S&P redujo su calificación a BBB-, apenas un escalón por encima de high yield, mientras aumentan las dudas sobre cuánto capital será necesario para financiar su expansión de infraestructura de IA y qué retorno terminará generando.

En el episodio explico por qué esta diferencia importa. El accionista compra crecimiento futuro; el acreedor quiere saber de dónde saldrá el efectivo para recuperar su dinero. Y con modelos cada vez más baratos, mayor competencia y precios por token cayendo, la gran pregunta es si toda esta infraestructura podrá generar los flujos de caja necesarios para justificar la deuda que se está acumulando.

¿Está el mercado de crédito detectando primero un problema que todavía no está reflejado completamente en las acciones?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo por qué Estados Unidos parece tener menos urgencia por cerrar un acuerdo con Irán, mientras Teherán continúa presentando propuestas para reabrir el estrecho de Hormuz y avanzar hacia una negociación. De hecho, funcionarios estadounidenses han dicho recientemente que consideran que Washington está en una posición fuerte y que no tiene apuro por cerrar un acuerdo.

El punto central es el petróleo. Hormuz todavía está muy lejos de funcionar con normalidad —estimaciones de Kpler situaban el tránsito directo muy por debajo de los niveles de 2025—, pero el mercado encontró distintas formas de recuperar parte de los barriles perdidos: transferencias entre buques en el Golfo de Omán, mayores exportaciones sauditas por rutas alternativas y un aumento reciente del tráfico energético por el estrecho.

Esto reduce parte del impacto que tuvo inicialmente el cierre de una ruta por la que normalmente circula alrededor de una quinta parte del petróleo mundial. Al mismo tiempo, Estados Unidos viene facilitando el tránsito de embarcaciones y trabajando con países del Golfo para aumentar nuevamente los volúmenes.

Mi lectura en el episodio es que, cuanto más petróleo logra salir de la región sin una reapertura completa de Hormuz, menor puede ser el poder negociador que le proporciona el estrecho a Irán. Esa puede ser una de las razones por las que Washington está dispuesto a esperar mientras continúan las negociaciones.

La pregunta es: si el mercado petrolero aprende a funcionar alrededor de Hormuz, ¿cuánto poder de negociación le queda realmente a Irán?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una divergencia cada vez más clara entre la economía real y las empresas vinculadas a la inteligencia artificial.

Sectores como industriales y transporte funcionan como termómetros de la actividad económica porque están directamente relacionados con producción, movimiento de mercancías, inversión y demanda. Y muchos de estos sectores ya hicieron máximos en este ciclo, con varias compañías cotizando entre 20% y 30% por debajo de sus picos.

Mientras tanto, el mercado continúa sostenido principalmente por las empresas relacionadas con inteligencia artificial. No es algo nuevo. Cerca del final de una expansión, la economía real puede comenzar a deteriorarse mientras la tecnología dominante del momento continúa subiendo gracias a expectativas de crecimiento futuro. Algo parecido ocurrió con internet a finales de los años 90.

Ese es el dominó que explico en este episodio: primero se debilitan los sectores más ligados a la economía real, mientras el capital se concentra cada vez más en lo poco que todavía funciona. Pero si la contracción económica continúa avanzando, eventualmente también termina alcanzando a las empresas tecnológicas.

¿Estamos viendo una economía todavía fuerte o simplemente la última etapa del ciclo sostenida por la inteligencia artificial?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo la decisión de la Reserva Federal de subir 25 puntos básicos, llevando la tasa al rango de 3,75%–4,00%.

También explico por qué buena parte del movimiento ya había sido anticipado por los mercados, especialmente con la presión previa sobre metales y criptomonedas. Pero el punto central es otro: subir la tasa encarece el crédito, no aumenta la oferta de petróleo. Si la inflación viene de un shock exógeno de energía y no de un exceso de demanda, endurecer todavía más las condiciones financieras no soluciona la causa original del problema.

Para ponerlo en contexto, vuelvo a 1990. La Fed ya había comenzado a bajar tasas cuando llegó el shock petrolero asociado a la Guerra del Golfo. A pesar del fuerte salto del petróleo, no respondió inmediatamente con nuevas subas: mantuvo las tasas durante varios meses y posteriormente continuó recortándolas. De hecho, hoy sabemos que la economía estadounidense había entrado en recesión en julio de 1990, aunque eso todavía no era evidente en tiempo real.

Ese es el punto del episodio: la política monetaria puede enfriar la demanda, pero no puede imprimir petróleo. Y si la economía ya se encuentra al final del ciclo, combatir un shock de oferta encareciendo todavía más el crédito puede terminar profundizando la desaceleración.

¿Está la Fed combatiendo la inflación correcta o está utilizando una herramienta de demanda para intentar resolver un problema de oferta?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo la estrategia del Tesoro de Estados Unidos bajo Scott Bessent y explico por qué, en mi opinión, hay mucho ruido alrededor de los buybacks de bonos largos.

La narrativa más común es que el Tesoro está recomprando bonos largos porque nadie los quiere o porque intenta bajar artificialmente las tasas de interés de largo plazo. Pero con compras de apenas unos pocos miles de millones de dólares por mes, dentro de un mercado de Treasuries de decenas de trillones, pensar que ese es el objetivo principal no tiene demasiado sentido.

Lo que está haciendo el Tesoro es, en esencia, manejo de deuda.

Muchos bonos largos fueron emitidos durante el COVID con cupones extremadamente bajos. Después, con la suba de la inflación y de las tasas entre 2021 y 2023, esos bonos cayeron fuertemente de precio. Algunos cotizan muy por debajo de su valor nominal.

Entonces aparece una oportunidad simple: emitir deuda corta cerca de par y utilizar ese dinero para recomprar deuda larga que cotiza con grandes descuentos. Si un bono de un dólar cotiza cerca de 50 centavos, con un dólar nuevo de financiamiento se puede retirar una cantidad nominal mayor de deuda vieja.

No significa necesariamente que la deuda a valor de mercado desaparezca mágicamente, pero sí es una forma racional de administrar el perfil y el valor nominal de las obligaciones del Tesoro.

El punto central del episodio es ese: los buybacks no tienen que interpretarse automáticamente como manipulación de tasas o falta de demanda por Treasuries. También pueden ser simplemente lo que son: una herramienta normal de administración de deuda.

¿Y si todo el ruido alrededor de los buybacks está confundiendo una operación rutinaria de manejo de deuda con un intento de controlar el mercado de bonos?

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