En este episodio de Macro Sin Filtro analizo dónde está realmente la burbuja de la inteligencia artificial y por qué algunos de los indicadores de valuación más conocidos parecen estar enviando señales contradictorias.

Cuando observamos métricas como el Price to Sales, el Price to Book Value o el Buffett Indicator, el mercado estadounidense ya presenta niveles de sobrevaluación superiores a los registrados durante el pico de la burbuja tecnológica del año 2000. Sin embargo, cuando miramos el CAPE, una versión ajustada del Price to Earnings, las valuaciones todavía permanecen por debajo de aquel máximo histórico.

¿Por qué existe esa diferencia?

Porque el problema puede estar justamente en los earnings utilizados para calcular esas valuaciones.

Empresas como Amazon, Microsoft y Google han realizado enormes inversiones en compañías privadas de inteligencia artificial como Anthropic y OpenAI. Estas empresas todavía necesitan consumir grandes cantidades de capital para financiar infraestructura, entrenamiento de modelos, centros de datos y capacidad computacional. Es decir, sus valuaciones aumentan mucho más rápido que su capacidad de generar ganancias y flujos de caja sostenibles.

Cada vez que una de estas compañías realiza una nueva ronda de financiamiento a una valuación superior, el valor contable de las participaciones de sus inversores también puede aumentar. En determinados casos, esas revalorizaciones se reflejan en los resultados financieros de las grandes empresas tecnológicas como ganancias contables asociadas a sus inversiones.

Pero detrás de ese aumento no necesariamente hubo nuevos productos vendidos, más consumidores pagando por inteligencia artificial o una mejora equivalente en el flujo de caja operativo. Lo que cambió fue la valuación asignada a una empresa privada durante una nueva ronda de inversión.

Ahí puede estar escondida una parte importante de la burbuja.

Si los earnings de las grandes compañías tecnológicas están siendo impulsados parcialmente por la revalorización de participaciones en empresas privadas de inteligencia artificial, el denominador del Price to Earnings aumenta.

En otras palabras, el CAPE podría estar subestimando el nivel real de sobrevaluación porque el problema no está solamente en el precio de las acciones. También podría estar dentro de las ganancias que utilizamos para justificar esos precios.

El segundo problema es el modelo de negocio.

Las valuaciones de empresas como Anthropic y OpenAI parecen asumir que estamos frente a una carrera donde una o dos compañías terminarán dominando todo el mercado. Pero la inteligencia artificial se está convirtiendo rápidamente en un producto cada vez más parecido a un commodity.

Los modelos chinos ya están demostrando que pueden realizar tareas similares a una fracción del costo de los modelos estadounidenses. Si un competidor puede ofrecer resultados comparables utilizando alrededor del 1,5% del costo, las empresas líderes pierden poder para fijar precios y se ven obligadas a reducir sus márgenes.

Esto es completamente distinto de un negocio monopolístico.

La burbuja de la inteligencia artificial, por lo tanto, puede no estar únicamente en las acciones vinculadas al sector. Puede estar dentro de una cadena de valuaciones privadas que alimentan los resultados de las empresas públicas y ayudan a sostener múltiplos que, a simple vista, parecen menos extremos que en el año 2000.

La pregunta es:

¿Estamos valuando a la inteligencia artificial como el próximo gran monopolio tecnológico cuando, en realidad, ya se está transformando en un commodity sin poder de fijación de precios?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo la reacción de los mercados durante el mismo día en que se conoció el dato de inflación de Estados Unidos correspondiente a junio (14 de Julio, 2026). Un verdadero capítulo de macroeconomía en tiempo real, donde acciones, bonos, dólar, metales y criptomonedas comenzaron a moverse de manera completamente ordenada alrededor de una misma variable: las expectativas sobre las tasas de interés.

El dato de inflación fue considerablemente más bajo de lo que esperaba el mercado. La inflación general desaceleró hasta el 3,5% interanual, mientras que la inflación núcleo cayó hasta el 2,6%, prácticamente en los mínimos del ciclo. Esto reforzó la posibilidad de que la Reserva Federal no necesite mantener una política monetaria tan restrictiva y que pueda comenzar a reducir las tasas de interés antes de lo que se pensaba.

A partir de ahí, todas las piezas comenzaron a alinearse.

Las expectativas de menores tasas hicieron caer al índice dólar. Al mismo tiempo, las acciones subieron porque una tasa libre de riesgo más baja mejora, en términos relativos, la valuación de los activos financieros. También avanzaron las criptomonedas y los metales, incluyendo el oro y la plata, porque una menor presión sobre la liquidez reduce la necesidad de liquidar los activos más sensibles al ciclo financiero.

Esto representa exactamente lo contrario de lo que suele ocurrir durante una crisis de liquidez.

Cuando el dólar sube con fuerza y los inversores buscan refugio, los activos de riesgo suelen ser vendidos para obtener dólares. Eso incluye acciones, criptomonedas y también metales. Al mismo tiempo, los bonos del Tesoro pueden subir ante la búsqueda de seguridad y la expectativa de una caída acelerada en las tasas de interés.

Por eso, en este episodio explico cómo podemos clasificar los activos observando su relación con el dólar y con la liquidez global. Los activos que tienden a ser liquidados cuando el dólar se fortalece no funcionan necesariamente como refugios durante una crisis, aunque puedan proteger contra otros escenarios, como la inflación o la depreciación monetaria.

Esto también pone en duda la narrativa de que Bitcoin o el oro son activos seguros bajo cualquier circunstancia. Pueden subir cuando el dólar cae y la liquidez se expande, pero en un episodio de liquidación generalizada también pueden sufrir caídas importantes. Un activo puede servir como cobertura frente a determinados riesgos sin convertirse automáticamente en un refugio frente a todos los escenarios posibles.

El martes 14 de julio pudimos observar toda esta dinámica en una sola rueda: inflación por debajo de lo esperado, menores expectativas de tasas, caída del dólar y subas generalizadas en los activos de riesgo. No fue una reacción aleatoria. Fue la macroeconomía funcionando en tiempo real.

La pregunta es:

¿El movimiento de ese martes fue solamente una reacción de corto plazo al dato de inflación o la primera señal de un nuevo ciclo de caída del dólar y expansión de la liquidez?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el dato de inflación de Estados Unidos correspondiente a junio de 2026, que volvió a sorprender al mercado, pero esta vez por una desaceleración mucho mayor a la esperada.

Las expectativas apuntaban a una inflación anual cercana al 3,7%–3,9%, sin embargo el dato terminó ubicándose alrededor del 3,5%, confirmando que el impacto del shock energético ya comenzó a revertirse. La fuerte desaceleración del precio del petróleo y del promedio de la gasolina entre abril y junio terminó reflejándose exactamente donde debía hacerlo: en la inflación general.

Pero el dato verdaderamente importante no fue ese.

Desde que comenzó el conflicto en Medio Oriente vengo sosteniendo la misma idea: durante un shock de oferta, el indicador relevante deja de ser el Headline CPI y pasa a ser la inflación núcleo, porque elimina justamente los componentes más volátiles como la energía y los alimentos.

Y eso es exactamente lo que ocurrió.

La inflación núcleo cayó hasta 2,6%, prácticamente en los mínimos del ciclo, confirmando que la desinflación continúa avanzando debajo de la superficie. El principal responsable volvió a ser el mercado inmobiliario, el componente más importante de toda la canasta de inflación, que sigue mostrando una desaceleración consistente y muy distinta a la narrativa inflacionaria que dominó los últimos meses.

Por eso, en este episodio vuelvo a plantear una idea que vengo desarrollando desde el inicio de la guerra: el aumento de la inflación nunca respondió a una nueva expansión económica ni al comienzo de un nuevo ciclo inflacionario. Fue simplemente un shock de oferta impulsado por el petróleo.

Mientras gran parte del mercado interpretó esos movimientos como el inicio de una nueva ola inflacionaria, los componentes estructurales de la inflación continuaron desacelerándose.

Y los datos de junio parecen confirmar precisamente esa lectura.

En mi opinión, seguimos transitando un proceso de desinflación mucho más fuerte de lo que hoy descuenta el mercado. Y si esa tendencia continúa, las implicancias para los bonos, las tasas de interés y las valuaciones de los activos financieros pueden ser mucho más importantes de lo que la mayoría de los inversores está considerando.

La pregunta es:

¿Y si el verdadero riesgo ya no fuera una nueva ola inflacionaria... sino que el mercado todavía no esté descontando la magnitud de la desinflación que tenemos por delante?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el dato de inflación de Estados Unidos correspondiente a junio de 2026 y explico por qué, en mi opinión, el verdadero pico inflacionario ya quedó atrás.

Desde que comenzó el conflicto en Medio Oriente vengo sosteniendo la misma idea: el aumento de la inflación no respondía a una economía recalentada ni a un exceso de demanda, sino a un shock de oferta provocado por el fuerte incremento en el precio del petróleo. Por eso siempre remarqué que, durante este período, el Headline CPI iba a perder relevancia como indicador y que el foco debía ponerse sobre la inflación núcleo.

En este episodio explico por qué sigo manteniendo esa postura y por qué considero que el dato de 4,2% registrado en mayo probablemente haya marcado el máximo de este episodio inflacionario. Mi expectativa es que la inflación comience a moderarse nuevamente durante junio, ubicándose en un rango cercano al 3,7%–3,9%, a medida que el impacto del petróleo continúa disipándose.

Pero también analizo un problema mucho más importante: la forma en que se mide el componente inmobiliario dentro del índice de inflación.

El mercado de viviendas representa aproximadamente el 35% del CPI y, sin embargo, las métricas oficiales del BLS continúan mostrando aumentos cercanos al 3,3% anual en el componente de Shelter. Cuando comparamos esos datos con métricas alternativas que utilizan información de mercado en tiempo real, como Truflation, encontramos una historia muy diferente: el mercado inmobiliario ya muestra señales compatibles con una desinflación mucho más profunda e incluso con episodios de deflación.

En otras palabras, una parte muy importante del índice oficial sigue reflejando una realidad que, en mi opinión, ya cambió hace varios meses.

Y eso tiene consecuencias muy importantes.

Porque la inflación sigue siendo la variable que determina la dirección de las tasas de interés de largo plazo. Y esas tasas son las que terminan definiendo el precio de los bonos, el costo del crédito y, en gran medida, las valuaciones del mercado accionario.

Por eso, entender qué inflación estamos mirando puede ser mucho más importante que el número que aparece en los titulares.

La pregunta es:

¿Estamos observando el comienzo de una nueva ola inflacionaria... o simplemente los últimos efectos de un shock de oferta que el mercado ya dejó atrás?

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En este episodio de Macro Sin Filtro comparo dos reuniones de la Reserva Federal separadas por casi dos décadas: la reunión de octubre de 2007, pocos meses antes de la crisis financiera, y la de junio de 2026. Aunque los contextos son distintos, el discurso de la Fed resulta sorprendentemente similar.

En ambos casos, la principal preocupación fue la inflación, impulsada por el aumento de los precios de la energía. Y en ambos casos también aparece la misma afirmación: que el mercado laboral se mantiene sólido y resiliente.

Pero cuando dejamos de mirar los titulares y analizamos los datos debajo de la superficie, la historia cambia por completo.

En este episodio vuelvo a mostrar por qué considero que el mercado laboral estadounidense está mucho más debilitado de lo que reflejan los números principales.

También explico por qué este problema se repite una y otra vez. La Fed sigue tomando decisiones utilizando indicadores que llegan demasiado tarde. El desempleo es un indicador coincidente: cuando comienza a deteriorarse de forma evidente, la economía ya está entrando en problemas. Y la inflación es todavía más retrasada. Es simplemente el resultado de lo que ocurrió meses antes en el mercado laboral y en la actividad económica.

Por eso sostengo que la política monetaria vuelve a estar atrasada.

Hace más de un año que los indicadores de la economía real comenzaron a deteriorarse, pero la Reserva Federal continúa enfocándose en una inflación que, en mi opinión, responde principalmente a shocks temporales sobre la energía y no a una economía sobrecalentada.

La historia demuestra que cuando la Fed reacciona mirando únicamente indicadores retrasados, suele terminar recortando las tasas de interés de manera agresiva pocos meses después, cuando el deterioro económico ya resulta imposible de ignorar.

Y justamente ese es el riesgo que veo hoy.

No porque la inflación vaya a sorprender al alza, sino porque el mercado laboral ya está mostrando señales de un deterioro mucho más profundo del que la Fed parece reconocer.

La pregunta es:

¿Está la Reserva Federal cometiendo el mismo error que antes de la crisis de 2008... y volverá a llegar demasiado tarde para evitar una recesión?

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En este episodio de Macro Sin Filtro hago una actualización completa sobre el mercado del petróleo y explico por qué, más allá de los titulares de las últimas semanas, sigo creyendo que la tendencia de fondo continúa siendo bajista.

Comienzo recorriendo el ciclo económico desde marzo de 2020, cuando el petróleo marcó mínimos históricos durante la pandemia. A partir de ese momento comenzó una fuerte expansión del crédito, la recuperación de la actividad económica y, como ocurre con todos los commodities cíclicos, el petróleo acompañó ese proceso con una fuerte suba de precios. Lo mismo sucedió con otros activos ligados al ciclo económico como el cobre, el aluminio y el hierro.

Ese proceso alcanzó su punto máximo a comienzos de 2022.

Desde entonces, la economía global comenzó a desacelerarse. Y aunque todavía no entramos en una contracción profunda, el petróleo ya empezó a reflejar ese cambio de etapa con una tendencia descendente que se mantiene hasta el día de hoy.

En este episodio también analizo el impacto que tuvieron los conflictos geopolíticos, particularmente la guerra entre Irán y Estados Unidos. Durante los últimos meses escuchamos todo tipo de pronósticos que aseguraban que el petróleo permanecería durante años en niveles extraordinariamente altos. Algunos incluso afirmaban que los precios no volverían a sus valores previos hasta la próxima década.

Sin embargo, la realidad fue muy distinta. Los precios retrocedieron rápidamente y gran parte del movimiento provocado por la guerra terminó revirtiéndose en muy poco tiempo.

Y eso vuelve a demostrar una idea que vengo sosteniendo hace mucho tiempo: los shocks geopolíticos pueden mover el precio del petróleo en el corto plazo, pero no cambian el ciclo económico.

El verdadero motor del petróleo sigue siendo la demanda.

Y si la economía mundial continúa desacelerándose y finalmente entra en una recesión, la destrucción de demanda volverá a convertirse en el principal determinante del precio del crudo, tal como ocurrió en episodios anteriores.

Por eso, más allá del ruido de corto plazo, sigo viendo un escenario donde el petróleo enfrenta presiones bajistas mucho más importantes si la contracción económica termina profundizándose.

La pregunta es:

¿Estamos viendo simplemente una corrección temporal... o el comienzo de una nueva etapa bajista para uno de los commodities más importantes del mundo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el último reporte laboral de Estados Unidos correspondiente a junio de 2026, que mostró la creación de apenas 57.000 nuevos empleos. A simple vista, puede parecer simplemente un dato débil. Pero cuando miramos debajo de la superficie, encontramos señales mucho más preocupantes sobre el verdadero estado del mercado laboral.

Comienzo analizando las revisiones de los meses anteriores, un aspecto que muchas veces pasa desapercibido, pero que considero incluso más importante que el dato principal. Tanto abril como mayo fueron revisados a la baja, confirmando que la desaceleración del empleo viene siendo más profunda de lo que inicialmente mostraban las estadísticas oficiales.

Luego profundizo en uno de los cambios más importantes que está ocurriendo en el mercado laboral: la fuerte caída del empleo de tiempo completo (full-time jobs). Durante junio, la economía perdió aproximadamente medio millón de empleos full-time, una pérdida que fue parcialmente compensada por un aumento de los empleos de tiempo parcial (part-time jobs). Ese reemplazo es justamente el que permite que el dato agregado todavía muestre una creación neta de empleo, aunque la calidad del mercado laboral se esté deteriorando.

También explico por qué este tipo de comportamiento suele observarse hacia el final de los ciclos económicos. Las empresas dejan de contratar personal permanente y comienzan a depender cada vez más de empleos temporales o de medio tiempo. Incluso factores extraordinarios, como la Copa del Mundo, pueden generar contrataciones puntuales que maquillan parcialmente el deterioro del mercado laboral.

Pero probablemente el dato más preocupante del episodio sea otro.

Analizo el promedio de semanas que una persona permanece desempleada en Estados Unidos. Hoy ese indicador ya se encuentra en el nivel más elevado registrado históricamente sin que la economía haya entrado oficialmente en recesión. Eso significa que el mercado laboral ya está mostrando una debilidad extraordinaria incluso antes de una posible contracción económica.

Y si finalmente la recesión llega, ese indicador podría deteriorarse todavía mucho más, superando incluso los peores registros observados en crisis anteriores.

La pregunta es:

¿Estamos viendo simplemente un mercado laboral que se desacelera... o las primeras señales de una recesión mucho más profunda de lo que el consenso espera?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una estrategia de inversión que escuché recientemente de varios gestores de fondos y que, si bien comparte mi visión macroeconómica, llega a una conclusión muy distinta sobre cómo posicionar una cartera.

Muchos de ellos sostienen —y en esto coincido plenamente— que Estados Unidos se encuentra en una de las mayores burbujas de su historia y que una recesión es cada vez más probable. A partir de esa visión, plantean una estrategia relativamente clara: estar largo en dólares, reducir exposición a acciones o incluso posicionarse en corto sobre el mercado.

Hasta ahí, la lógica me parece consistente.

Pero donde empiezo a discrepar es cuando la recomendación pasa a ser comprar únicamente bonos del Tesoro americano de muy corto plazo, como las Treasury Bills.

Y en este episodio explico por qué.

Si realmente estamos frente a una contracción económica, el problema no será solamente la política monetaria de la Reserva Federal. El verdadero cambio ocurrirá en la demanda de capital. Cuando las empresas dejan de invertir, las familias dejan de endeudarse y la economía entra en una desaceleración, la demanda por crédito cae. Y cuando cae la demanda de capital, también lo hace su precio.

Ese precio no está determinado por la tasa que fija la Fed de un día para otro.

Está reflejado principalmente en la parte larga de la curva de rendimientos: los bonos a diez, veinte o treinta años.

Por eso, si el escenario es efectivamente una recesión, la gran oportunidad podría no estar en los bonos de corto plazo, sino justamente en los de mayor duración, que son los más sensibles a una caída de las tasas de interés de largo plazo.

También explico por qué una recesión no implica solamente una baja de la tasa de política monetaria. Implica una caída en las expectativas de crecimiento, una menor demanda de crédito y, en consecuencia, una baja en toda la curva de rendimientos.

Y ahí es donde, en mi opinión, está la principal diferencia entre ambas estrategias. No se trata solamente de estar largo en dólares.

Se trata de entender qué parte del mercado de bonos tiene el mayor potencial cuando la economía entra en una verdadera contracción.

La pregunta es:

Si el escenario de recesión termina materializándose... ¿tendrá más sentido refugiarse en bonos de corto plazo o aprovechar la caída de las tasas largas?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo uno de los indicadores más importantes y, al mismo tiempo, menos conocidos por los inversores: la Break-Even Inflation, también conocida como las expectativas de inflación que descuenta el mercado.

Comienzo explicando cómo se construye este indicador y por qué es tan seguido por bancos centrales y grandes inversores. La Break-Even Inflation surge de comparar el rendimiento de dos bonos del Tesoro de Estados Unidos con el mismo vencimiento: uno tradicional y otro ajustado por inflación, conocido como TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). La diferencia entre ambos rendimientos refleja la inflación que el mercado espera para ese horizonte de tiempo.

Por eso existen expectativas de inflación a uno, cinco, diez o incluso veinte años, y todas nos permiten entender qué está descontando el mercado mucho antes de que aparezcan los datos oficiales de inflación.

En este episodio muestro cómo, tras el comienzo del conflicto en Medio Oriente, las expectativas de inflación aumentaron rápidamente impulsadas por el fuerte salto del precio del petróleo. Sin embargo, ese movimiento comenzó a revertirse hace varios meses.

Al igual que ocurrió con el petróleo, la Break-Even Inflation viene cayendo de forma sostenida y ya se encuentra muy cerca de los niveles previos al conflicto.

Y eso nos deja una conclusión muy interesante.

Históricamente, este indicador suele anticipar el comportamiento de la inflación oficial. Por eso sostengo que el dato de inflación del 4,2% correspondiente a mayo de 2026 probablemente represente el punto máximo de este episodio inflacionario provocado por el shock energético.

Mientras muchos siguen mirando únicamente los datos publicados por las oficinas de estadísticas, el mercado ya parece estar descontando una historia diferente.

Una historia donde las expectativas de inflación vuelven a moderarse, el petróleo pierde fuerza y la economía regresa lentamente a un escenario de menor inflación.

La pregunta es:

¿Debemos preocuparnos por el dato de inflación de hoy... o prestar más atención a lo que el mercado ya está anticipando para los próximos meses?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las señales más interesantes que dejó el mercado de bonos tras la última decisión de la Reserva Federal de mantener sin cambios la tasa de interés.

A simple vista, parecería que no ocurrió nada importante. Sin embargo, cuando observamos la curva de rendimientos encontramos un movimiento muy poco común y extremadamente informativo.

Mientras la tasa de los bonos a dos años subió durante la semana, la tasa de los bonos a diez años cayó.

Y esa diferencia nos está contando una historia muy distinta a la que muchos están interpretando.

En este episodio explico qué significa este movimiento de la curva y por qué, en mi opinión, el mercado no le está creyendo a la Reserva Federal. La suba de la tasa a dos años refleja que los inversores esperan que la Fed mantenga una política monetaria restrictiva durante más tiempo. Pero, al mismo tiempo, la caída de la tasa a diez años está diciendo algo completamente diferente: que esa política puede terminar debilitando el crecimiento económico y llevando nuevamente la inflación hacia abajo.

Es decir, el mercado no está descontando una nueva ola inflacionaria.

Todo lo contrario.

Si realmente estuviéramos entrando en un nuevo ciclo de inflación estructural, lo lógico sería observar un aumento en toda la curva de rendimientos. Tanto las tasas cortas como las largas deberían subir al mismo tiempo, reflejando mayores expectativas de inflación para los próximos años.

Pero eso no fue lo que ocurrió.

Por eso también explico cómo este comportamiento encaja con la tesis que vengo desarrollando desde hace meses: el aumento de la inflación que vimos recientemente responde principalmente al shock del petróleo y no a una economía que se esté recalentando por exceso de crédito, empleo o demanda.

En otras palabras, el mercado parece estar interpretando que el verdadero riesgo no es una inflación persistente, sino que una política monetaria demasiado restrictiva termine desacelerando aún más la actividad económica.

Y si eso ocurre, la inflación terminaría cayendo nuevamente.

La pregunta es:

¿Está la Reserva Federal luchando contra una inflación que ya se está apagando... mientras el mercado de bonos empieza a anticipar una desaceleración mucho más profunda?

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