Macro sin Filtro

En este episodio de Macro Sin Filtro analizo varios indicadores clave de la economía real de Estados Unidos y explico por qué, aunque muchas señales ya están mostrando debilidad, todavía falta una pieza importante para confirmar el verdadero giro bajista del ciclo.

Hoy prácticamente todos los indicadores adelantados están enviando señales de alarma. El mercado inmobiliario viene desacelerándose desde hace tiempo, varios indicadores laborales muestran deterioro y muchas áreas de la economía ya parecen estar entrando en terreno peligroso. Pero hay un dato que históricamente suele ser el último en quebrarse antes de una recesión fuerte: los Initial Jobless Claims, es decir, las solicitudes iniciales de seguro de desempleo.

Y ahí está la diferencia clave.

En este momento el mercado laboral estadounidense parece completamente congelado. Las empresas no están contratando agresivamente, pero tampoco están despidiendo masivamente. Hay una sensación de parálisis. Y aunque vemos anuncios de despidos en grandes compañías como Meta y otras empresas tecnológicas, ese deterioro todavía no se refleja de manera contundente en las solicitudes al seguro de desempleo.

Por eso, en este episodio explico por qué creo que Estados Unidos está acercándose peligrosamente a un downturn económico, pero todavía no estamos en el verdadero punto de quiebre del ciclo.

Históricamente, el momento en el que los despidos comienzan a acelerarse de verdad es el que marca el cambio definitivo entre desaceleración y recesión abierta. Y aunque muchos indicadores ya están débiles, todavía no llegamos a ese punto.

La pregunta entonces es:
¿estamos viendo simplemente una economía desacelerándose… o estamos a pocos meses de que comiencen los despidos masivos que terminan confirmando cada recesión?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo uno de los indicadores más utilizados por Wall Street para justificar las valuaciones actuales del mercado: las ganancias corporativas.

La discusión principal del episodio gira alrededor de una pregunta muy importante:
¿las ganancias corporativas realmente nos dicen hacia dónde va la economía?

Para responder eso, primero distingo entre tres grandes tipos de indicadores económicos. Los indicadores adelantados, como el mercado inmobiliario, los building permits o la inversión de la curva de bonos, que suelen deteriorarse mucho antes de que llegue una recesión. Luego, los indicadores coincidentes, como el empleo o el PBI, que reflejan lo que está pasando en tiempo real dentro de la economía. Y finalmente los indicadores retrasados, como la inflación y las tasas de interés, que generalmente reaccionan cuando el ciclo ya cambió.

A partir de ahí, explico por qué considero que las ganancias corporativas no son un indicador adelantado, sino un indicador coincidente.

Históricamente, en todos los ciclos económicos, las ganancias corporativas suelen mantenerse fuertes o incluso acelerarse justo antes de las recesiones. Y recién comienzan a deteriorarse cuando la economía ya entró en contracción. Por eso, utilizar las ganancias actuales para argumentar que “no puede haber una burbuja” puede ser extremadamente peligroso.

Porque el problema no es cómo están las ganancias hoy.
El problema es asumir que van a mantenerse para siempre.

En este episodio también hablo sobre cómo las burbujas suelen terminar justamente en momentos donde las ganancias corporativas están en máximos históricos y donde parece que absolutamente nada puede salir mal.

Entonces, la verdadera pregunta es:
¿las ganancias corporativas están anticipando un futuro sólido… o simplemente reflejan la última etapa de un ciclo que todavía no terminó de darse vuelta?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el movimiento explosivo que tuvieron las empresas y ETFs relacionados a semiconductores durante las últimas semanas y explico por qué este tipo de activos suele moverse mucho más fuerte que el mercado en general.

La explicación principal pasa por un concepto muy importante dentro de los mercados financieros: el beta. En este episodio explico qué significa realmente que un activo tenga un beta alto y por qué los semiconductores suelen ser mucho más volátiles y riesgosos que el S&P 500.

Cuando el mercado entra en una etapa de euforia y el S&P acelera fuertemente hacia arriba, especialmente como vimos entre abril y mayo, los activos de mayor riesgo suelen multiplicar ese movimiento. Pero el problema aparece cuando entendemos que esa misma lógica funciona también hacia abajo.

Además, hago un recorrido histórico sobre cómo este tipo de tecnologías suelen comportarse dentro del ciclo económico. Durante las etapas de expansión y formación de burbujas financieras, las empresas tecnológicas relacionadas a nuevas innovaciones suelen liderar el mercado y tener movimientos espectaculares. Pero cuando llega la recesión, generalmente son también de los sectores más golpeados.

Sin embargo, eso no significa que la tecnología desaparezca. Todo lo contrario. Lo mismo pasó con internet en el 2000, con la electrificación en 1929 y con muchos otros procesos tecnológicos en la historia: la burbuja explota, pero la tecnología llegó para quedarse.

Por eso, en este episodio planteo una diferencia importante entre una tecnología revolucionaria y el precio que el mercado está dispuesto a pagar por ella en determinados momentos del ciclo.

¿La inteligencia artificial y los semiconductores van a dominar los próximos 10 o 15 años… o el mercado simplemente está adelantando demasiado rápido ese futuro?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una narrativa que se volvió muy popular en los últimos años: la idea de que el S&P 500 “no subió” desde 2022 cuando se lo mide contra el oro. Muchos analistas financieros utilizan el ratio entre el S&P y el oro para argumentar que, en “dinero real”, el mercado americano habría estado estancado o incluso cayendo.

Pero en este episodio explico por qué ese análisis tiene un problema conceptual enorme.

Primero, porque el oro no funciona como dinero real dentro de la economía moderna. No se utiliza para sacar créditos, no se utiliza para pagar salarios, no se utiliza para financiar inversiones y tampoco se utiliza para realizar transacciones en la economía real. Entonces, medir el rendimiento del mercado accionario contra el oro no tiene demasiado sentido económico.

Además, explico cuál es realmente la manera correcta de medir retornos reales: comparar cuánto dinero invertiste en dólares y cuánto poder adquisitivo conservás al salir de la inversión ajustando por inflación. Esa es la verdadera medida del rendimiento real, no comparar un activo financiero contra otro commodity.

También abordo otro problema importante de esta narrativa: si el ratio S&P/oro no se movió desde 2022 o incluso cayó desde el 2000, entonces estaríamos diciendo implícitamente que no hubo mejoras de productividad, crecimiento corporativo o avances tecnológicos en más de dos décadas. Algo que claramente no coincide con la realidad económica.

Y finalmente hago una pregunta clave: si vamos a medir el S&P contra un activo que no se usa como dinero en la economía moderna, ¿por qué usar oro y no plata, Bitcoin o incluso commodities agrícolas? Al final del día, ninguno funciona como unidad de cuenta real dentro del sistema financiero actual.

¿Estamos realmente midiendo “valor real”… o simplemente comparando dos activos completamente distintos sin relación económica directa?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las narrativas más repetidas del mercado actual: que la burbuja de hoy no puede compararse con la del 2000 porque las empresas tecnológicas actuales sí generan ganancias, tienen flujo de caja y dominan sectores reales de la economía.

Pero… ¿qué pasa cuando miramos realmente quiénes lideraban el mercado en el año 2000?

En este episodio hago un recorrido por las principales empresas de aquella época y muestro que muchas de ellas no solo sobrevivieron, sino que todavía existen y continúan siendo gigantes tecnológicos: Microsoft, Cisco, IBM, Oracle y muchas más. Empresas con earnings reales, cash flow, dividendos y modelos de negocio sólidos. Y aun así, muchas de ellas cayeron entre un 80% y un 90% después del pico de la burbuja.

La clave del episodio no pasa por discutir si hoy existen empresas “sin ingresos” o pura especulación. La verdadera pregunta es otra: ¿puede un activo estar tan sobrevaluado que incluso una gran empresa termine desplomándose durante años?

También hablo sobre la concentración extrema del mercado, cómo el top de empresas llegó a representar una parte gigantesca de toda la capitalización bursátil y por qué eso vuelve tan importante entender en qué etapa del ciclo estamos.

Porque las burbujas no siempre explotan porque las empresas desaparecen. A veces explotan simplemente porque las valuaciones llegaron demasiado lejos.

¿Estamos realmente frente a una situación distinta… o simplemente la historia se está repitiendo con otros nombres?

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En este episodio de Macro sin Filtro retomo un patrón que el mercado repite una y otra vez: los shocks del petróleo cuando estamos al final del ciclo económico.

Recorro episodios históricos como la Guerra del Golfo en 1990, el año 2000 y la crisis del 2008, donde vimos exactamente la misma dinámica: un salto abrupto en el precio del petróleo que empuja la inflación y las tasas de interés al alza en el corto plazo… para luego revertirse con fuerza.

La clave no está en el shock en sí, sino en lo que genera. Cuando sube el petróleo, no significa que la economía esté creciendo más, sino que se encarece un insumo básico. Eso obliga a consumidores y empresas a destinar más dinero a energía y menos al resto de la economía, destruyendo demanda en otros sectores. El resultado es una desaceleración que termina en recesión, y con ella, una caída de la inflación y de las tasas de interés.

También comparo estos episodios con lo que ocurrió en 2022, donde el contexto era completamente distinto: una economía saliendo del COVID, con alto nivel de ahorro y un mercado laboral fuerte que podía absorber el shock. Hoy no estamos en ese escenario. El contexto actual se parece mucho más a los finales de ciclo anteriores, donde estos aumentos del petróleo no sostienen inflación, sino que aceleran la caída.

Entonces, más allá del ruido de corto plazo, la historia muestra que estos movimientos no cambian la tendencia estructural: la economía se enfría y las tasas terminan bajando.

¿Estamos viendo simplemente otro shock más… o el comienzo del mismo final que ya vimos tantas veces?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo los dos escenarios posibles para el petróleo en este momento, en medio de tensiones geopolíticas y un mercado completamente enfocado en el corto plazo.

El primer escenario es el más directo: una resolución del conflicto entre Estados Unidos e Irán. En ese caso, el shock desaparece y el precio del petróleo podría caer rápidamente hacia niveles previos al conflicto. Es el escenario más simple, el más lógico y probablemente el que el mercado tiene parcialmente en mente.

Pero el segundo escenario es el más interesante.

¿Qué pasa si el conflicto escala y el petróleo sigue subiendo? A primera vista, muchos pensarían que eso implica más inflación y precios más altos sostenidos en el tiempo. Sin embargo, la historia muestra algo distinto.

Un aumento fuerte del petróleo no siempre impulsa la economía… muchas veces la destruye.

Si el costo de la energía se multiplica, los consumidores y las empresas no tienen margen infinito para absorber ese impacto. Terminan gastando más en energía y menos en el resto de los bienes y servicios. Eso implica caída del consumo, desaceleración económica y eventualmente recesión.

Y ahí es donde aparece el punto clave: cuando la economía entra en recesión, la demanda de petróleo colapsa.

Es decir, incluso en el escenario donde el petróleo sube por más tiempo, el propio aumento del precio termina generando las condiciones para su caída posterior. No por un tema de oferta, sino por destrucción de demanda.

Por eso, aunque en el corto plazo el camino pueda ser muy distinto, el resultado de mediano plazo tiende a ser el mismo: precios del petróleo más bajos.

La verdadera diferencia no está en el destino… sino en cómo llegamos.

Entonces, la pregunta es:
¿el mercado está mirando demasiado el shock de corto plazo y subestimando el impacto que puede tener sobre la demanda en el mediano plazo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo la decisión de la Reserva Federal del miércoles 29 de abril de mantener la tasa de interés sin cambios… y, más importante aún, explico por qué esa decisión tiene mucho menos impacto del que la mayoría cree.

Primero, voy a lo esencial: ¿para qué sirve realmente la tasa de la Fed?

La tasa que fija la Fed influye principalmente en el corto plazo. Es el rango en el que los bancos se prestan dinero entre sí y con la propia Reserva Federal, lo que conocemos como el mercado de repos. Pero esa no es la tasa que define el crédito en la economía real.

Cuando hablamos de hipotecas, préstamos de autos o financiamiento empresarial, estamos hablando de tasas de largo plazo: 5, 10 o incluso 20 años. Y esas tasas no las controla directamente la Fed. Dependen del crecimiento económico y, sobre todo, de la inflación.

Ahí es donde empieza el problema de interpretación.

En este episodio también traigo el ejemplo del Banco Central Europeo en julio de 2008. En ese momento decidió subir la tasa de interés porque el petróleo estaba impulsando la inflación al alza. Pero mientras eso ocurría, el resto de la economía —y especialmente el real estate— ya venía cayendo con fuerza desde 2006.

¿Qué pasó después? En cuestión de meses, la inflación pasó de niveles elevados a prácticamente cero.

La razón es clave: cuando sube el precio del petróleo, no necesariamente se genera inflación sostenida. Muchas veces ocurre lo contrario. Aumenta el gasto en energía, se reduce el consumo en otros sectores y eso termina destruyendo demanda en la economía. Es un shock que enfría la actividad más de lo que la recalienta.

Y si además el housing —que representa una parte enorme del índice de inflación— ya está cayendo, el resultado final es una desaceleración aún más rápida.

Entonces, mientras el mercado sigue mirando cada decisión de la Fed como si fuera determinante, la verdadera dinámica está en otro lado: en la curva larga, en el empleo y en la evolución de la demanda.

La gran pregunta es:
¿estamos sobreestimando el poder de la Fed mientras ignoramos las variables que realmente mueven la economía?

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En este episodio de Macro Sin Filtro me meto con una idea clave —y bastante contraintuitiva— del sistema económico actual: una economía moderna no puede sostenerse con tasas de interés reales positivas durante mucho tiempo.

Arranco desde lo básico. Cuando las tasas reales son negativas, el sistema funciona. ¿Por qué? Porque el costo de la deuda, en términos reales, es menor. Eso incentiva el crédito, empuja la inversión, el consumo y, en definitiva, mantiene en movimiento a toda la economía. Es la base del crecimiento en un sistema donde el crédito es el motor principal.

Pero cuando eso se da vuelta, empiezan los problemas.

Si hoy tenés una hipoteca al 7% con una inflación del 3%, la cuenta no cierra. Al principio podés sostenerlo usando ahorro, ajustando gastos o refinanciando. Pero en el tiempo, la deuda crece más rápido que los ingresos. Y eso, a nivel agregado, es insostenible.

En este episodio explico por qué esto no es un caso aislado, sino un problema estructural. Desde que existe el sistema de encaje fraccionario, el crecimiento económico depende de la expansión del crédito. Y esa expansión necesita condiciones financieras que lo permitan.

Cuando la inflación cae o entramos en un escenario de desinflación o deflación, las tasas reales suben automáticamente, incluso si las tasas nominales no cambian demasiado. Y ahí es donde el sistema empieza a frenarse.

El crédito se contrae, la economía pierde dinamismo y comienzan a aparecer los problemas típicos de final de ciclo: menor consumo, menor inversión y mayor fragilidad financiera.

La gran pregunta entonces no es si las tasas deberían ser más altas o más bajas.

La pregunta es mucho más incómoda:
¿puede realmente sobrevivir una economía basada en crédito si el costo real de endeudarse es positivo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las narrativas más repetidas del momento: que Latinoamérica, los commodities y los mercados emergentes están “baratos” y que, por eso, es momento de salir de Estados Unidos.

A primera vista suena lógico. Si EE.UU. está en niveles de sobrevaluación históricos, el capital debería rotar hacia donde las valuaciones son más bajas. Pero en este episodio explico por qué esa conclusión puede ser un error grave si no se entiende el timing del ciclo.

El punto clave es la correlación.

En un giro del ciclo económico, los mercados no se mueven de forma aislada. Cuando Estados Unidos entra en un mercado bajista, no es que el resto del mundo se desacopla automáticamente. Al contrario: los activos más riesgosos suelen caer primero y más fuerte. Y eso incluye, justamente, a Latinoamérica, los mercados emergentes y los commodities.

También explico el rol del dólar en todo este proceso. En momentos de estrés financiero, el dólar tiende a fortalecerse, lo que genera presión sobre economías emergentes, reduce ingresos medidos en dólares y aumenta el peso de la deuda en moneda extranjera. Es decir, el contexto macro juega en contra de esa rotación prematura.

Esto no significa que Latinoamérica no sea una oportunidad.

De hecho, mi visión es que probablemente sea uno de los grandes ganadores de la próxima década. Pero no antes de atravesar una fase donde el ciclo global se contrae, donde Estados Unidos entra en recesión y donde los activos defensivos —como el dólar y los bonos del Tesoro— tienden a outperform.

Uso también el paralelo con el 2000. En ese momento, todos los mercados cayeron junto con Estados Unidos. Recién después, en la recuperación post-2002, los mercados emergentes tomaron la delantera. El orden importa.

La gran diferencia entre ganar dinero y perderlo muchas veces no es el activo… es el momento en el que entrás.

Entonces, la pregunta es:
¿tiene sentido rotar hoy hacia mercados “baratos”… o es adelantarse a un ciclo que todavía no terminó de girar?

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