Macro sin Filtro

En este episodio de Macro Sin Filtro hago un recorrido histórico por algunas de las burbujas financieras más importantes… pero con un enfoque distinto al habitual.

No todas las burbujas son iguales.

La narrativa clásica suele decir que toda burbuja es negativa, que siempre termina en destrucción de riqueza y crisis. Pero en este episodio propongo una mirada más matizada: hay burbujas “buenas”, “neutrales” y “malas”, dependiendo de lo que dejan después de explotar.

El punto central es el CAPEX.

Muchas burbujas vienen acompañadas de una enorme inversión en capital y desarrollo tecnológico. Cuando eso ocurre, aunque el mercado colapse, queda infraestructura, innovación y productividad que pueden impulsar la economía durante décadas. Ejemplos claros son la burbuja del 2000, que dejó las bases de internet y la digitalización global, o la burbuja ferroviaria de 1845 en Inglaterra, que transformó completamente el transporte y la economía.

Pero no todas las burbujas generan ese tipo de valor.

También analizo casos donde la especulación no deja nada productivo detrás. La crisis del 2008, centrada en el real estate, no generó avances tecnológicos significativos y además terminó en una crisis bancaria profunda. Lo mismo ocurrió con burbujas más antiguas como las de 1720 o la especulación inmobiliaria en Australia, donde el capital se asignó de forma completamente ineficiente.

Además, comparo dos de las crisis más grandes de la historia: 1929 y 2008. Mientras que la primera suele ser vista como la peor de todas, también ocurrió en un contexto donde había avances tecnológicos enormes —autos, electricidad, radio— que marcaron el rumbo de las siguientes décadas. Y, sobre todo, sucedió bajo el patrón oro, lo que limitó completamente la capacidad de respuesta.

En cambio, 2008 tuvo un impacto financiero enorme, pero en un sistema donde los bancos centrales pudieron intervenir y amortiguar la caída. Aun así, dejo una pregunta incómoda:
¿fue realmente “mejor” si no dejó nada productivo detrás?

Este episodio es una invitación a repensar cómo analizamos las burbujas, más allá de la caída en los precios.

Porque al final, no todas destruyen valor de la misma manera… ni todas construyen algo después.

Entonces, la pregunta es:
¿estamos hoy frente a una burbuja que va a dejar algo útil… o simplemente otra que va a desaparecer sin dejar nada?

**Este contenido no constituye una recomendación de inversión.

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo tres portfolios completamente distintos que me fueron comentando algunos oyentes y aprovecho para dar mi opinión sobre cómo veo hoy el mercado.

La base de todo el análisis está en una idea que vengo repitiendo hace tiempo: las valuaciones no sirven para hacer timing, pero sí sirven para medir el riesgo. Siempre digo que las valuaciones funcionan como una medida de gravedad. Cuanto más lejos está el mercado de la tierra, más fuerte puede ser la caída cuando finalmente llegue.

Y hoy estamos en uno de los mercados más sobrevaluados de la historia de Estados Unidos.

A partir de ahí, analizo tres enfoques distintos. Primero, la idea de estar completamente fuera del mercado, con una cartera dividida entre efectivo y bonos. La realidad es que no me parece una mala postura para alguien que tiene paciencia y que entiende que quedarse quieto también es una forma de invertir. Especialmente porque los bonos largos, como TLT, podrían ser uno de los activos con mejor performance si finalmente terminamos entrando en recesión.

Después analizo una postura más balanceada, donde todavía se mantiene algo de exposición a acciones para capturar una posible euforia final del mercado, pero con una mayor parte del portfolio en bonos. Es una estrategia que obliga a estar mucho más atento y probablemente requiera reaccionar rápido si el ciclo finalmente se da vuelta.

Y por último, hablo de la gente que sigue 100% posicionada en activos de riesgo. No digo que esté necesariamente mal, porque nadie sabe exactamente cuándo termina un bull market. Pero sí creo que, en estos niveles de valuación, las probabilidades ya no están tan a favor como estuvieron durante los últimos años.

Entonces, la pregunta no es solamente cuánto puede subir el mercado desde acá.

La verdadera pregunta es:
¿vale la pena seguir corriendo riesgo cuando el potencial de suba parece cada vez menor y el riesgo de caída cada vez mayor?

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En este episodio de Macro Sin Filtro hago un recorrido histórico sobre una de las métricas de valuación más importantes para entender si el mercado está caro o barato: el CAPE Ratio, o Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio.

Explico por qué esta métrica suele ser mucho más útil que el Price to Earnings tradicional, especialmente cuando estamos cerca del final del ciclo. Mientras el PE normal toma las ganancias de los últimos 12 meses, el CAPE suaviza ese ruido utilizando ganancias ajustadas por inflación de los últimos 10 años. Eso lo vuelve mucho más estable y mucho más útil para comparar distintos momentos históricos.

A partir de ahí, recorro las últimas grandes burbujas del mercado americano.

Primero, 1929, donde un CAPE por encima de 30 ya era considerado una valuación extrema para la época. Luego, 1966, donde el mercado alcanzó otro pico importante y, producto de la inflación de la década del 70, tardó casi tres décadas en recuperar el poder adquisitivo perdido. Finalmente, llego al año 2000, la burbuja más grande de la historia de Estados Unidos, donde el CAPE llegó a niveles que todavía hoy siguen siendo difíciles de justificar.

Y lo más importante de todo es dónde estamos hoy.

Actualmente el mercado opera con un CAPE extremadamente elevado, muy cerca de lo que fue el pico del 2000. Esto no significa necesariamente que el mercado vaya a caer mañana. De hecho, muchas veces las valuaciones dejan de importar en la etapa final del bull market y todavía puede quedar una última expansión impulsada por euforia.

Pero lo que sí nos dice el CAPE es algo mucho más importante: cuanto más caro entra un inversor a un mercado, peores suelen ser los retornos de los próximos 10 o 15 años.

Entonces, aunque todavía quede un último tramo alcista, la verdadera pregunta es:
¿cuánto potencial queda realmente cuando estamos tan cerca de las valuaciones más extremas de la historia?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo uno de los temas más repetidos de los últimos años: el tamaño de la deuda global, que ya supera los 110 trillones de dólares.

A simple vista, parece un número imposible de sostener. Gobiernos con déficits crecientes, deuda pública acumulándose y cada vez más advertencias sobre un posible colapso financiero. Pero en este episodio trato de correrme un poco de la narrativa más alarmista para enfocarme en algo distinto: las posibles soluciones.

Porque no toda la deuda es igual.

Una gran diferencia entre hoy y otras etapas de la historia es que cada vez más deuda está siendo absorbida por los propios bancos centrales. El Banco de Japón tiene una enorme parte de la deuda japonesa, la Reserva Federal tiene una parte importante de la deuda americana y, en general, muchos países desarrollados están avanzando hacia ese modelo.

¿Y por qué eso importa?

Porque cuando la deuda está dentro del propio banco central, el acreedor deja de ser externo. En otras palabras, el gobierno se debe dinero a sí mismo. Y eso cambia completamente la discusión.

En este episodio explico por qué esa deuda ya fue monetizada cuando el banco central compró los bonos, por qué el dinero ya fue emitido en ese momento y por qué, desde un punto de vista puramente contable, la situación es mucho más manejable de lo que parece.

A partir de ahí, también exploro algunas ideas más filosóficas y extremas. ¿Qué pasaría si un gobierno decidiera eliminar su banco central? ¿Qué pasaría si emitiera moneda para cancelar la deuda que está dentro de ese banco central? ¿Realmente habría una explosión inflacionaria… o el dinero ya estaría circulando desde antes?

También hablo del rol que podrían tener organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional y herramientas como los Derechos Especiales de Giro (DEG) para lidiar con problemas de deuda global.

La deuda sigue siendo un problema, pero quizás no por las razones que la mayoría cree.

La verdadera pregunta es:
¿hasta qué punto importa el tamaño de la deuda si gran parte de esa deuda ya está en manos del propio banco central?

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En este episodio de Macro Sin Filtro me meto en uno de los debates más importantes —y menos entendidos— del sistema financiero actual: Bitcoin frente al sistema de crédito.

Arranco desde la base. Mucho antes de los bancos centrales, el sistema financiero ya funcionaba a través del crédito. Durante siglos, los bancos comerciales han sido los verdaderos creadores de dinero, utilizando el sistema de encaje fraccionario para expandir el crédito y, con eso, la actividad económica. No es una teoría: es cómo funciona el sistema desde hace más de 500 años.

A partir de ahí, cuestiono una de las narrativas más populares del mundo cripto: la idea de que Bitcoin puede reemplazar al sistema monetario actual. Porque si entendemos cómo funciona realmente la creación de dinero, aparece un problema clave.

El crédito no surge del ahorro… surge de la creación de dinero.

Cuando un banco otorga un préstamo, no presta depósitos existentes: crea dinero nuevo. Y eso es lo que permite que la inversión y el crecimiento económico no dependan únicamente del ahorro previo. Es, en gran parte, el motor del desarrollo moderno.

Entonces, ¿qué pasa con Bitcoin?

Si Bitcoin no puede ser creado de la nada, si su oferta es fija, ¿cómo encajaría en un sistema donde el crédito es esencial? ¿Cómo financiás crecimiento, inversión o consumo sin la capacidad de expandir la base monetaria?

En este episodio te explico por qué, bajo esta lógica, Bitcoin no solo no reemplaza al sistema actual, sino que directamente no encaja dentro de él. Y por qué las alternativas como las stablecoins, que sí pueden expandirse, terminan cayendo en la misma lógica que las monedas fiat.

Al final, la pregunta no es tecnológica… es estructural.

¿Puede existir una economía moderna sin expansión del crédito?
¿O cualquier sistema que funcione va a terminar pareciéndose al que ya tenemos?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el último dato de inflación de Estados Unidos para marzo de 2026, un dato que, a diferencia de lo que muchos podrían esperar, no trajo absolutamente ninguna sorpresa.

El aumento en el CPI general estuvo completamente alineado con lo que el mercado ya venía anticipando. Después de los fuertes movimientos en el precio del petróleo y la energía en las últimas semanas, era lógico ver ese traslado hacia la inflación headline. No hay nada nuevo ahí.

Pero el foco del episodio está en la inflación núcleo. Explico qué es, por qué es tan relevante para la Reserva Federal y qué fue lo que realmente se movió dentro de sus componentes. En este caso, el principal driver fue el aumento en los tickets de aerolíneas, que generó un pequeño empuje al índice, pero sin cambiar la tendencia general.

Más importante aún: el mercado ya tenía todo esto priceado.

No vimos reacciones relevantes ni en bonos ni en acciones. Y eso es clave. Porque cuando un dato no mueve al mercado, muchas veces no es porque no sea importante, sino porque ya estaba completamente descontado.

También refuerzo una idea central que vengo trabajando en episodios anteriores: este tipo de movimientos responden a shocks exógenos, no a cambios estructurales en el ciclo económico. Y entender esa diferencia es fundamental para no sobreinterpretar los datos.

Entonces, si la inflación sube… pero nadie reacciona,
¿realmente cambió algo en el fondo del ciclo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo el último dato de inflación de Estados Unidos para marzo de 2026, un dato que, a diferencia de lo que muchos podrían esperar, no trajo absolutamente ninguna sorpresa.

El aumento en el CPI general estuvo completamente alineado con lo que el mercado ya venía anticipando. Después de los fuertes movimientos en el precio del petróleo y la energía en las últimas semanas, era lógico ver ese traslado hacia la inflación headline. No hay nada nuevo ahí.

Pero el foco del episodio está en la inflación núcleo. Explico qué es, por qué es tan relevante para la Reserva Federal y qué fue lo que realmente se movió dentro de sus componentes. En este caso, el principal driver fue el aumento en los tickets de aerolíneas, que generó un pequeño empuje al índice, pero sin cambiar la tendencia general.

Más importante aún: el mercado ya tenía todo esto priceado.

No vimos reacciones relevantes ni en bonos ni en acciones. Y eso es clave. Porque cuando un dato no mueve al mercado, muchas veces no es porque no sea importante, sino porque ya estaba completamente descontado.

También refuerzo una idea central que vengo trabajando en episodios anteriores: este tipo de movimientos responden a shocks exógenos, no a cambios estructurales en el ciclo económico. Y entender esa diferencia es fundamental para no sobreinterpretar los datos.

Entonces, si la inflación sube… pero nadie reacciona,
¿realmente cambió algo en el fondo del ciclo?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las narrativas más fuertes del momento: la inteligencia artificial y su modelo de negocio.

Arranco con una idea incómoda pero clave: la AI, al menos en su estado actual, se está convirtiendo en un commodity. Hoy tenés múltiples plataformas —ChatGPT, Gemini, Grok y muchas más— que, en líneas generales, ofrecen resultados muy similares. Sí, algunas son un poco mejores en ciertos casos, como imágenes o programación, pero la diferencia es marginal. Y cuando un producto se vuelve indistinguible, pierde poder de precio.

Ahí es donde empieza el problema.

Si nadie puede cobrar mucho más que 20 dólares por mes porque el usuario simplemente cambia de plataforma, entonces el modelo de ingresos queda limitado. Pero cuando analizamos los costos reales de operar estos modelos, la historia cambia por completo. En este episodio te explico por qué, con la tecnología actual, el costo de servir a un usuario puede superar ampliamente lo que paga en suscripción mensual.

Es decir, el modelo no cierra.

A partir de ahí, conecto esta dinámica con lo que estamos viendo en el mercado: rondas de capital cada vez más agresivas, condiciones poco habituales y una fuerte dependencia de financiamiento externo para sostener el crecimiento. Algo que ya vimos antes.

Porque cuando una industria crece rápido, con narrativas fuertes, sin rentabilidad clara y dependiendo constantemente de nuevo capital… la historia empieza a sonar familiar.

¿Estamos frente a una revolución tecnológica real? Probablemente sí.
¿Eso garantiza que el negocio sea rentable hoy? Esa es otra historia.

La pregunta es:
¿la inteligencia artificial es el futuro… o estamos repitiendo, una vez más, la historia de la burbuja punto com?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo uno de los segmentos más importantes —y menos entendidos— del sistema financiero actual: el crédito privado en Estados Unidos.

Empiezo desde el origen. La desregulación financiera en los años 80, seguida por el exceso de riesgo que culminó en la crisis de 2008, llevó a una fuerte regulación del sistema bancario tradicional. Los bancos, obligados a ser más prudentes, comenzaron a retirarse de los préstamos más riesgosos.

Pero ese espacio no desapareció.

Ahí es donde nace y crece la industria del crédito privado. Fondos de inversión y hedge funds comenzaron a financiar lo que los bancos ya no querían tocar: préstamos a individuos sin historial crediticio, financiamiento a empresas altamente riesgosas y estructuras donde la probabilidad de default es significativamente mayor.

Lo que empezó como un nicho hoy es un mercado de aproximadamente 2 trillones de dólares. Y lo más preocupante no es solo el tamaño, sino cómo funciona.

A diferencia de los mercados públicos, donde tenés precios en tiempo real y señales claras de riesgo, en el crédito privado no hay transparencia. Los activos no cotizan, las valuaciones son internas y muchas veces se mantienen estables —en apariencia— hasta que ocurre un evento de crédito. Es decir, el riesgo no desaparece, simplemente no se ve… hasta que es demasiado tarde.

Esto genera una dinámica muy clara: los que logran salir antes capturan valuaciones infladas, mientras que los que quedan atrapados terminan absorbiendo pérdidas masivas cuando los defaults finalmente aparecen.

En este episodio explico por qué este fenómeno es mucho más relevante que los shocks geopolíticos de corto plazo. Porque a diferencia de una guerra, esto es endógeno al sistema. Es parte del ciclo. Y está creciendo.

La pregunta es:
¿el próximo problema del mercado vendrá de lo que vemos todos los días… o de lo que todavía no está siendo priceado?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una herramienta clave que el mercado utiliza para anticipar el futuro del petróleo: la curva de contratos futuros.

Empiezo explicando cómo funciona esta curva y una idea fundamental que muchas veces se pasa por alto: los contratos no se mueven de forma aislada. Cuando hay un shock fuerte —como el del COVID en 2020 o el actual conflicto geopolítico— toda la curva tiende a moverse en conjunto, ya sea hacia arriba o hacia abajo.

Sin embargo, lo interesante no es solo el movimiento inicial, sino lo que viene después.

En este caso, tras el salto reciente que llevó al contrato más cercano a niveles cercanos a los 110 dólares por barril, empezamos a ver una divergencia muy clara en la curva. A partir de los contratos de los próximos meses, especialmente hacia septiembre y diciembre, los precios caen de forma significativa, llegando a niveles mucho más bajos en un horizonte de apenas cinco meses.

¿qué nos está diciendo esto?

El mercado no está validando este precio como algo estructural. No está viendo un crecimiento económico fuerte ni una demanda sostenida que justifique estos niveles. Por el contrario, está descontando que este movimiento es transitorio, un shock exógeno de corto plazo que no cambia la tendencia de fondo.

Cuando la economía se expande de verdad, toda la curva acompaña hacia arriba. Pero cuando hay eventos aislados, lo que vemos es exactamente esto: una curva que se empina en el corto plazo y se aplana, o incluso cae, hacia adelante.

La lectura es clara: el mercado está diferenciando entre ruido y tendencia.

La pregunta es:
¿estás mirando el precio de hoy… o lo que la curva te está diciendo sobre el mañana?

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