全球科技金融3分钟

真正的资本效率，从来不是少花钱，而是把钱从低回报的地方搬到高回报的地方。

特斯拉的Cybercab，已进入了一个非常关键的阶段。近日，特斯拉开始在美国得州奥斯汀有限提供Cybercab付费乘车服务。这是一款没有方向盘、刹车踏板和后视镜的双座无人驾驶汽车。

特斯拉目前在得州登记的自动驾驶车辆大约420辆，其中Cybercab约45辆。但就在服务启动之后，NHTSA（美国国家公路交通安全管理局）又对特斯拉展开了调查，重点审查近1000辆Cybercab的安全自认证问题。

抛开“特斯拉又推出了一辆新车”这件事，市场看到的可能是一个更大的商业模型：如果一辆汽车可以自己工作，它就不再只是一件消费品，而可能变成一项能够持续产生现金流的资产。

出租车最核心的成本是司机，一旦司机被软件替代，汽车的经济模型就完全不同了。这可以与最近Uber的动作放在一起看。本月初，Uber宣布裁员约3300人，大约占员工总数的10%，同时继续推进自动驾驶业务，并计划投入超过100亿美元。表面上这是一次降本增效。但从资本市场角度看，它其实是在回答一个更残酷的问题：当Robotaxi真的开始规模化，Uber究竟应该守住今天的利润，还是提前为明天的竞争买单？Uber的选择是两件事情同时做，压缩组织成本，但没有放弃自动驾驶投入。

类似的逻辑也发生在传统SaaS软件。私募股权支持的软件公司正在通过修改贷款条款、延长债务期限等方式缓解再融资压力。问题并不只是利率高，而是债权人开始认为，如果AI能够直接完成过去必须依靠软件才能完成的工作，那么这些SaaS公司的长期现金流还值多少钱？

这正是高杠杆软件公司真正麻烦的地方。因为债务是确定的，利息也是确定的；但AI带来的未来收入，却是不确定的。一旦债权人开始怀疑企业未来的现金流，估值和融资成本就会一起恶化。

谁能用AI减少人工、提高资产周转、扩大利润率，资本就愿意给它更多钱。谁只是增加了大量AI支出，却没有形成更高的现金流，市场迟早会要求它算账。

今天是美国劳工节全市场休市，全球流动性收缩，非农数据完整定价延后至9月8日，但中国市场有一个比较直接的观察点：华为Mate XT2三折叠手机将在今天下午2点30分举行发布活动，但发布会值得看的不只是手机本身。三折叠真正需要回答的是，高端手机市场还有没有新的产品形态，能够让消费者重新愿意为硬件创新支付溢价。

另外，阿里云的Cloud Sandbox Snapshot也从今天凌晨开始正式商业化计费。这项功能可以保存运行中的AI Agent任务状态，并支持秒级恢复和克隆，面向的正是长时间运行、快速冷启动和并行Agent任务这些越来越实际的AI应用场景。中国内地的Snapshot存储价格为每GiB每小时0.0021元。

最后我们想留一个和每个人都有关的问题：如果AI真的开始大规模替代人的工作，你更愿意把它理解成一次新的就业危机，还是一次普通人提高收入效率的机会？

以前大家买黄金，想的是“保值”；现在金价一天涨两百、一天下两百，普通人连结婚买三金，都开始要看美联储的脸色。

你有没有发现，现在的黄金已经变得有点奇怪了。这一周，黄金就给市场上了一堂很生动的课：它到底是在交易避险，还是在交易利率？

8月31日开始的这一周，国际现货黄金经历了一轮剧烈震荡。9月3日，美联储理事Christopher Waller表示，如果未来公布的数据继续显示通胀降温，他倾向于支持维持当前利率不变，市场对9月加息的预期随之下降，现货黄金一度上涨超过2%。

但仅仅一天之后，剧情反转。

美国劳工部公布的8月非农就业数据显示，美国新增非农就业16.2万人，明显高于市场预期，失业率维持在4.1%。数据公布后，市场重新押注美联储可能加息，9月加息概率一度升至六成左右，黄金随即下跌超过2%。

也就是说，同一周里，市场只因为“降息还是加息”的预期变化，就让黄金出现了非常剧烈的多空切换。

但真正有意思的问题是：如果黄金只是一个传统的避险资产，为什么会对一份就业数据如此敏感？答案可能在于，2026年的黄金，已经不是单纯在交易“战争与和平”了。

黄金现在实际上有三套定价逻辑。

一套是短期的利率交易。黄金本身不产生利息，当美国国债收益率上升、美元走强时，持有黄金的机会成本就会提高，所以资金容易从黄金流向美元资产。这解释了为什么非农数据一好，黄金马上承压。

第二套是长期的信用交易。

今年8月，美国联邦政府公共债务首次突破40万亿美元。这个数字本身并不意味着黄金一定上涨，但它提醒市场：全球最大的经济体，也需要长期面对越来越高的财政赤字和利息负担。

所以黄金真正吸引人的地方，并不是它能产生现金流，而是它不依赖任何一个政府兑现债务。对央行和长期资金来说，这是一种资产负债表意义上的分散。

这也解释了为什么短期资金可能因为加息预期卖黄金，但一些央行和长期投资者却并没有因此离场。

第三套逻辑，其实发生在中国普通消费者身上。

2026年上半年，中国黄金消费总量约511吨，同比增长1.23%。但内部已经发生了非常明显的分化：黄金首饰消费量下降33.88%，只有132.13吨；金条和金币消费量却增长28.42%，达到339.34吨。

这个变化特别有意思。

过去中国人买黄金，很多时候是“消费+储值”——结婚买三金，过年买首饰，既好看，又觉得黄金能保值。

现在越来越多年轻人开始把这两件事情拆开。

想戴，就买轻一点、设计感更强的首饰；想投资，就直接买金条、黄金ETF，尽量少为品牌、工艺和加工费付钱。

这其实不是黄金需求消失了，而是黄金行业的商业模式正在发生变化。

珠宝品牌赚的主要不是金价上涨本身，而是品牌溢价、加工费和渠道利润。银行销售金条，则更接近金融产品逻辑；黄金ETF则进一步把黄金变成了一种标准化资产。

所以当消费者从“买首饰”转向“买黄金”，真正承压的并不是黄金本身，而是黄金首饰产业链里的溢价。

这也是为什么未来黄金行业可能出现一个很有意思的分化：金价越高，消费者未必愿意买更多克重的首饰，却可能更愿意持有黄金资产。

而对于普通人来说，这个变化更加直接。

如果是结婚、送礼，黄金首饰本质上还是消费品，不能因为金价上涨，就把它完全当成投资。

如果是为了配置黄金资产，金条、黄金ETF这类低溢价工具，通常比高工费、高品牌溢价的首饰更接近黄金本身的价格表现。当然，金条有保管、回购价差的问题，ETF也会受到市场价格波动影响，没有一种方式是真正“无风险”。

更重要的是，不要把这周的行情理解成“黄金见顶”或者“黄金还要暴涨”。

Waller的讲话能够让黄金一天涨2%，一份非农数据又能让它一天跌2%，恰恰说明短期黄金已经进入了宏观变量高度博弈的阶段。

接下来市场真正需要看的，不只是就业数据，还有9月11日公布的美国8月CPI，以及美联储9月15日至16日的议息会议。

但如果把时间拉长，可能会发现一个更值得思考的问题：

黄金真正的长期价值，或许从来不是预测下一次美联储到底加息还是降息，而是在一个债务越来越高、货币信用不断变化的世界里，人们还愿意用多少钱，去购买一种“不需要任何人承诺兑付”的资产。

所以，对于普通投资者来说，比猜黄金下周涨还是跌更重要的，可能是想清楚一件事：如果黄金真的成为你资产配置的一部分，你买的到底是黄金的价格，还是黄金背后的那份安全感？

AI是因为生产率预期在上升，所以资金愿意给估值；传统行业则必须证明自己能够通过降本增效重新创造利润。

9月3日美股明显反弹，道琼斯指数上涨1.18%，标普500上涨1.06%，纳斯达克上涨1.40%。背后的直接催化剂，是美联储理事沃勒释放的偏鸽信号，他表示如果后续数据继续确认通胀降温，9月会议可以考虑维持利率不变。市场对9月加息的定价也迅速从前一天的约63%，下降到大约50%。

于是，昨天9月4日，亚洲市场的反应就很明显。日经225上涨1.26%，韩国KOSPI上涨1.64%，恒生指数上涨1.74%，恒生科技指数上涨2.27%。但A股却没有跟随，当天上证指数下跌0.30%，深成指下跌0.79%，创业板指下跌0.78%，两市成交额反而放大到2.03万亿元。

这说明资金并不是简单地“风险偏好回来了”，而是在重新寻找确定性。韩国半导体就是一个典型例子。KOSPI上涨背后，三星电子、SK海力士等半导体公司重新获得资金追捧；外资和机构在9月4日合计净买入超过2.8万亿韩元，而个人投资者净卖出超过4.4万亿韩元。

而AI产业链正在不断提供新的“真金白银”。

9月3日OpenAI正式发布GPT-6 Astra，官方称这是目前能力最强、也是对齐程度最高的模型之一，在计算机操作、软件工程、科学研究等任务上继续推进。更值得资本市场关注的，不只是模型性能，而是成本也在下降：例如OpenAI公布的测试中，Astra在部分任务上的估算API成本明显低于上一代模型。换句话说，AI产业正在同时发生两件事：模型能力继续提高，使用成本继续下降。

此外韩国甚至已经开始面对一个更现实的问题：AI需要电。韩国电力公司KEPCO提出方案，希望三星电子预付20万亿韩元、SK海力士预付5万亿韩元未来电费，用于支持半导体产业集群的电网建设。这个方案目前仍属于提议阶段，但它揭示了AI产业最容易被忽略的一面：芯片不是只有GPU和HBM，背后还有电力、数据中心、网络和基础设施。

但另一边，传统经济却没有这么乐观。

Lululemon最新财报再次下调全年指引，预计2026财年收入将下降5%到7%，全年每股收益预期也从此前的10.95到11.15美元，下调至9.48到9.73美元；公司标志性的瑜伽裤销售下降约20%，美洲市场收入下降8%。消息公布后，盘前股价一度大跌约18%。

欧洲汽车业也是类似的故事。大众汽车批准“Future Plan 2030”，未来新增裁员5万人，加上此前计划，到2030年累计减少约10万个岗位，同时将车型数量削减约一半。消息公布后，大众股价反而上涨约7.9%。

企业裁员，为什么股价反而上涨？因为资本市场买的从来不是“公司员工多不多”，而是未来每一块钱收入，能留下多少利润。大众现在上半年营业利润率只有3.8%，管理层希望到2030年提升到9%。如果一家公司能够用组织重组、减少产能过剩和降低复杂度，把利润率从3.8%推向9%，市场当然可能奖励它。

今天投资者们可以关注中国央行中长期流动性操作，以及9月7日即将到期的5000亿元3个月期买断式逆回购。市场此前已经明确知道，9月7日有5000亿元3个月期买断式逆回购到期，而9月整个市场还面临较大的中长期流动性到期压力，因此央行后续如何续作，会成为判断9月份资金面松紧的重要窗口。

最后想请各位投资者思考一个问题：你觉得，一家公司开始大规模裁员、削减成本，股价反而上涨，这到底是好事，还是说明行业真的已经不好做了？

投资市场从来不是在交易一个数字，而是在交易这个数字出现以后，别人会怎么改变自己的判断。而这，往往才是价格真正开始波动的地方。

美国8月ADP民间就业数据公布，增加3.8万人，不仅低于市场预期的4.7万左右，也创下今年1月以来最弱的月度增幅。值得注意的是，制造业减少1.7万人，专业和商业服务减少1.6万人，而教育和医疗服务增加4.5万人。也就是说，美国就业市场并不是全面恶化，而是企业招聘开始明显变得更加谨慎。

这组数据反而让市场松了一口气。此前因为油价上涨、长期美债收益率走高，以及美联储主席Kevin Warsh释放出的偏鹰派信号，9月加息预期一度快速升温。最新市场定价显示，9月加息25个基点的概率已经从前期高点回落至大约62%—64%。

这个变化直接传导到了资产价格。美元和美债收益率从高位回落，黄金重新站上4400美元附近，9月3日现货黄金一度达到4422美元，白银也继续走强。其中黄金的重新上涨，也体现出压制它最重要的两个变量，实际利率和美元开始松动。

科技股这边，Snowflake最新季度产品收入达到14.9亿美元，同比增长37%，总营收15.5亿美元，高于市场预期的14.8亿美元；公司更是把2027财年全年产品收入指引从此前的58.4亿美元，上调到60.7亿美元。财报公布后，股价盘后一度上涨超过20%。公司管理层透露，AI产品已经贡献了近期增长加速的大约一半。

但有意思的是，Uber同一天宣布裁员约3300人，占员工总数10%，这是疫情以来最大规模的一次裁员。Uber把这次重组定义为精简组织、提高决策效率，并把更多资源投入自动驾驶等增长领域。

如果把Snowflake和Uber放在一起看，会发现AI带来的并不只是新收入，也在重新定义企业应该拥有多少员工、多少管理层和多少成本。现在的科技股真正值得交易的是两个方面的问题：AI能不能产生收入，以及AI能不能降低成本。

中国市场的资金逻辑也在发生变化，而且越来越集中在AI产业链。阿里已经完成800亿港元配售，其中约60%、也就是478.71亿港元，将用于扩大全球计算基础设施；另外约40%用于超大规模AI数据中心以及传统云基础设施升级。

资金方面，8月份南向资金对MiniMax的净买入达到约1060亿港元，超过同期对阿里和腾讯的资金流入。MiniMax在8月6日进入港股通后，首日南向资金买入就达到269.7亿港元，第二天又买入222.6亿港元。

中国科技板块似乎出现一个非常明显的资金偏好变化，从已经验证过商业模式的大平台，逐步转向愿意给AI模型公司更高的估值溢价。但另一边，AI的资本开支已经开始向消费电子传导。

本月，包括华为、小米、荣耀在内的多家国产手机厂商上调部分产品价格，单次涨幅在200到1000元之间。华为Mate 80 Pro部分版本直接上涨1000元。核心原因因为AI服务器扩张正在挤压消费电子所需要的存储芯片产能，再叠加芯片厂商调价，最终把成本传到了消费者身上。所以，如果最近有朋友购买了手机，欢迎在留言区和大家聊聊感觉自己买贵了。

今天，美国劳工统计局会在美东时间8点30分，也就是东京时间今天晚上9点30分公布8月非农。市场目前预计新增就业大约5.3万到5.8万人，失业率维持4.1%；而7月份非农就业曾意外减少2.3万人。

这里做个简单推理：ADP已经给出了3.8万人的偏弱信号，如果今晚非农也明显低于预期，市场就会开始相信“美国就业正在持续降温”，美债收益率和美元可能进一步承压，黄金以及高估值科技股反而可能获得一轮喘息；但如果非农明显强于预期，市场对9月加息的重新定价就可能卷土重来，收益率重新上行，高估值资产的压力也会回来。

所以今晚真正应该观察的是新增就业、失业率，以及市场随后对9月加息概率的重新定价。

如果油价继续上涨，央行还能不能按照原来的节奏降息？这才是资产价格真正害怕的问题。

昨天，美国对伊朗军事目标发动新一轮空袭，伊朗也进行了反击。周三盘中，布伦特原油一度突破95美元，随后回落，最新一度在94.87美元附近；WTI此前上涨5.2%，收于90.22美元。更值得注意的是，美国10年期国债收益率盘中升至4.8122%，创2023年11月以来最高水平。

原油上涨意味着通胀压力重新出现，而长端美债收益率上涨，则意味着市场要求更高的风险补偿。对股票来说，利润没有变化，但未来利润的折现率变高了，估值自然就要重新计算。亚洲市场率先给出了答案。

韩国KOSPI下跌3.99%，日经225下跌2.9%；日本10年期国债收益率继续站在3%以上。韩国面对的是能源进口和半导体出口的双重敏感，日本则同时面对能源成本、日债收益率和日元汇率压力。但有意思的是，AI的基本面并没有跟着市场风险偏好一起坏掉。

Dell给出的数字甚至相当强。公司第二财季营收达到470亿美元，同比增长58%，AI订单达到609亿美元，AI相关积压订单约950亿美元；公司把全年营收指引从1670亿美元大幅上调到1920亿美元，同时将全年调整后每股收益目标从17.90美元提高到25.50美元。AI优化服务器全年收入指引也从600亿美元上调至740亿美元。

消费端的AI，则开始进入另外一个阶段。苹果9月1日正式完成CEO交接，John Ternus接替Tim Cook成为新任CEO，Cook转任执行董事长。苹果9月9日即将举行新品发布会，因此市场正在重新观察一个问题：苹果能不能把AI从一个功能，真正变成新的产品入口。

同样的事情也正在中国发生。努比亚NaviX Ultra已经在9月1日获得工信部入网许可，并计划9月上市销售。它搭载豆包手机助手，意味着所谓“AI Agent手机”开始从概念展示进入真正的产品商业化阶段。

但这里需要保持一点克制，一部手机获得入网许可，只能证明产品可以上市，不能证明消费者愿意为它买单。真正决定这个产业能不能成立的，是后面的销量、用户留存、使用频率，以及最终能不能让手机厂商赚到钱。另外中国市场本身也出现了明显调整，上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.88%，创业板指下跌2.39%，科创板指数下跌1.37%；但两市成交额仍达到约1.79万亿元。

投资者需要做的，不是猜战争什么时候结束，也不是简单判断“AI是不是泡沫”，而是观察利润增长能不能跑赢利率上升带来的估值压缩。

今早，Broadcom的第三财季财报已经成为最重要的科技业绩观察窗口之一。公司此前给出的第三财季营收指引约为294亿美元，同比增长84%，AI半导体收入预计达到160亿美元，同比增长超过200%，非GAAP营业利润率指引约67%。公司已经确认财报将在9月2日美股收盘后公布。

值得看的不只是Broadcom业绩有没有超过预期，而是AI芯片收入有没有继续加速、管理层对未来AI需求的判断有没有上调，以及定制AI芯片和AI网络需求能不能继续支撑高增长。如果Broadcom继续给出强劲指引，市场会得到一个重要验证：AI资本开支并没有因为估值调整而停下来。

从日本到欧洲再到美国，昨天的债券市场同时传递出了一个不太舒服的信号：通胀和财政压力还没有消失，利率也未必会按照投资者此前期待的速度下降。

昨天，日本10年期国债收益率一度突破3%，创1996年以来最高水平；20年期收益率也升至3.8%左右。日元一度升至146.2附近，日本股市则明显承压，日经225指数下跌超过1%。欧洲的情况也不轻松。欧元区8月通胀初值同比上涨3.3%，明显高于7月的2.9%，其中能源价格同比上涨14.3%，而核心通胀反而从2.5%降到了2.4%。美债方面，10年期收益率一度升至4.79%左右，创2025年1月以来新高，2年期美债收益率也升至4.36%左右。

这里面有一个非常重要的细节。这次欧洲通胀重新上升，主要不是需求突然过热，而是能源价格冲击。日本、欧洲和美国的债券收益率同时往上走，资本市场就不得不重新回答一个问题：

但有意思的是，AI并没有因为利率上升就熄火。

英伟达昨天宣布，向联发科投资35亿美元，以可转债形式参与联发科的融资。这是英伟达非常大的一笔美国以外投资。双方还将进一步合作，联发科会采用英伟达的NVLink Fusion平台，帮助云厂商和大模型公司开发定制AI芯片，并让这些芯片接入英伟达的机架级AI系统。合作范围还延伸到了本地AI计算和汽车。联发科9月1日股价上涨接近10%，台股大盘上涨1.78%，升至两个月高位。

35亿美元当然重要，但真正值得研究的是NVLink Fusion。过去英伟达的商业模式可以简单理解成：我提供最好的GPU，你来买。现在它正在变成：你可以自己设计芯片，但最好接入我的网络、我的互联标准、我的软件和我的机架系统。这是一种更高级的护城河。这里插播一句，如果投资者们对英伟达的护城河感兴趣，可以回听8月30日的周日特别企划内容。

昨天，中国的AI公司财报同样值得关注。智谱AI上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%；毛利润2.52亿元，同比增长163.7%，整体毛利率达到26.4%。但同期归母净亏损仍达到20.71亿元，研发投入21.31亿元。这组数据说明，中国AI已经开始从“有没有用户”进入“用户到底愿不愿意付钱”的阶段。收入增长非常快，毛利也开始改善，但研发投入和算力成本依然巨大。

再看Shein。9月1日，Shein正式登陆港交所，发行价48.56港元，募资约17亿美元，对应估值约265亿美元。上市首日股价一度下跌接近10%，收盘仍下跌约4%。而2022年高峰时期，Shein估值一度接近1000亿美元。

Shein过去最重要的优势，是极低价格、快速上新以及全球供应链。但当欧美关税政策变化、低价值包裹免税政策收紧，再加上物流成本和监管压力之后，原来的竞争优势就开始变成成本压力。公司今年一季度甚至出现9900万美元净亏损，而去年同期还是3.95亿美元盈利。

北京时间今晚8点15分，美国8月ADP就业报告将公布，随后美联储还会发布最新一期经济状况褐皮书。7月ADP仅增加4.4万个私人部门就业岗位，明显低于此前水平，因此市场正在等待美国就业降温到底还在不在继续。

现在市场面对的是一个很矛盾的美国经济：一边是油价上涨、通胀重新抬头，美债收益率逼近4.8%；另一边，如果就业市场开始明显降温，美联储继续维持高利率的理由就会减少。所以一旦ADP明显弱于预期，市场可能重新交易“就业降温、未来降息”的逻辑，美债收益率有望回落，科技股估值也会得到一定修复。

实际上，市场已经把9月的美联储会议从一次普通的政策会议，变成了今年下半年最重要的一次定价窗口。在高利率环境下，资本市场其实已经没有那么多的秘密。

真正决定市场方向的，从来不是一个数据是好还是坏，而是这个数据改变了什么预期。

中东局势重新升温，油价成为整个市场的定价锚。过去一个交易日，美军袭击伊朗境内靠近霍尔木兹海峡的军事设施，伊朗随后发动反击，市场重新开始给霍尔木兹海峡计入供应中断风险。布伦特原油一度接近91美元，随后仍维持在90美元附近。

受此影响，亚洲市场早盘一度明显承压，MSCI亚太指数跌约0.8%，韩国KOSPI一度下跌超过3%，日本日经225一度跌逾2%。但到了收盘，韩国股市已经反弹至上涨0.46%，日本日经225跌幅也收窄至0.14%。

这次，市场并没有因为美伊冲突出现全面失控，而是在快速重新定价。但投资者担心的是，如果油价持续在90美元以上运行，能源成本就会重新进入运输、制造和消费价格，原本正在缓慢下降的通胀，可能再次变得顽固。而这恰好撞上了美联储现在最敏感的地方。

沃什上周在杰克逊霍尔释放鹰派信号之后，市场对9月加息的预期已经升到接近60%；巴克莱甚至把今年剩余时间的加息预期提高到了两次。于是，美元开始走强，日元重新跌破160，而高估值科技股和加密资产开始承受压力。

日元跌破160关口实际上还存在另一个风险变量。美国财长贝森特最新表态称，日元目前的走势“相当受控”，并没有达到需要再次干预的“无序波动”状态。而日本央行9月17日至18日的会议，已经成为市场观察日元下一步方向的重要节点。160并不只是一个汇率数字，它更像是全球资金杠杆的一根压力测试线。

中国这边给出的信号则是，经济正在修复，但这轮修复还没有扩散到整个经济。

昨天公布的8月份制造业PMI达到49.8%，比7月份回升0.6个百分点。虽然整体仍处在荣枯线以下，但结构上已经出现了一些积极变化：生产指数升至50.4%，新订单指数升至50.6%，重新回到扩张区间，说明企业生产和市场需求都在边际改善。

但问题也很明显，这种改善并不均衡。大型企业PMI已经达到50.6%，重新站上扩张区间，中型和小型企业却只有49.4%和47.9%。换句话说，现在看到的更像是经济的局部修复，而不是一轮全面复苏。需求开始回来，但还没有传导到所有企业，尤其是中小企业的经营压力依然存在。

而从9月1日开始，一批新的产业政策正式生效，市场也需要把它和这份PMI放在一起看。包括锂离子蓄电池在内的部分电池产品开始按照2%的税率征收消费税，2027年9月起税率进一步提高到4%；而钠离子电池、固态电池、燃料电池等部分新技术路线，则在2028年底前免征消费税。

过去产业政策更强调“把产业做大”，通过补贴、投资和产能扩张培育产业；现在则开始更多地处理产能过剩、成本和产业升级之间的关系。因为对市场而言，政策能不能最终进入企业的资产负债表，进入居民的收入和消费，最后变成可持续的经济增长才是最重要的。

今天值得投资者关注的还有美国8月ISM制造业PMI和欧元区8月通胀初值。

美国ISM制造业PMI将在美国东部时间9月1日上午10点公布；欧元区8月通胀闪估也安排在今天发布。如果美国制造业数据强、价格分项又偏高，市场会更容易相信美国经济能够承受更高利率，同时能源价格又在推升通胀，那么9月加息预期可能继续上升，美债收益率和美元就可能继续走强，科技股估值则会继续承压。

市场开始重新评估美国利率到底还能降多少

Jackson Hole释放的鹰派信号仍在发酵。美联储主席Kevin Warsh的讲话之后，市场对9月加息25个基点的预期明显升温，CME FedWatch数据显示，概率一度升至接近60%，两年期美债收益率也升到4.36%左右，创下7月以来的新高。这背后真正重要的，不是加息25个基点本身，而是市场定价发生了变化。

此前投资者更多交易的是降息路径，现在开始重新给“高利率持续更久、甚至再次加息”定价。美元因此走强，黄金承压。最新交易中，现货黄金一度明显下跌，跌幅超过3%，白银也同步走弱。现在黄金面对的最大问题，并不是避险需求消失，而是美元和实际利率重新获得了定价权。这也是新一周全球资产最需要关注的宏观背景。

美股指数没出大问题，但AI交易正在换挡。美股最新交易日，标普500下跌0.25%，纳斯达克下跌0.52%，但全周来看，三大指数依然保持上涨。所以现在还谈不上“美股行情结束”，真正值得注意的是AI交易内部正在发生变化：英伟达下跌4.57%，Marvell Technology跌幅超过10%，费城半导体指数下跌2.69%。但软件和平台型公司表现明显更强，Amazon上涨接近4%，Salesforce也逆势上涨。

AI行业的护城河，也正在发生变化。OpenAI已经决定终止向Cursor提供API服务。原因在于Cursor的母公司被SpaceX收购之后，OpenAI认为自己无法确信相关服务条款能够继续得到遵守。表面上，这是一次商业合同纠纷，但从产业竞争来看，它透露出一个更大的趋势：AI公司的竞争已经来到生态控制权。

模型可以调用，API可以替换，但开发者、应用入口和用户关系，一旦形成规模，就会变成真正的护城河。所以未来AI产业可能越来越像互联网平台竞争：模型是基础设施，应用是入口，开发者生态则决定谁能够把技术优势转化成商业优势。

亚洲方面，日本7月失业率降至2.4%，低于市场预期；东京8月核心CPI为1.8%，显示就业市场仍然偏紧，但通胀压力正在缓和。这让日本央行继续调整政策的空间变得更加复杂。从全球资产配置的角度看，以前资金更多是在“美国资产”和“非美国资产”之间做选择，现在越来越多资金开始比较。

当美国利率维持高位，估值、盈利和汇率就必须一起计算。资本并不忠诚于某一个市场，它最终只会流向单位风险能够获得更高回报的地方。

最后，今天上午9点30分，中国8月PMI将公布，这可能是今天亚洲市场最重要的一组宏观数据。投资者关注的不只有制造业PMI有没有站上50，更重要的是新订单和新出口订单有没有改善。如果新订单明显回升，市场可能开始重新交易中国经济需求修复，人民币、铜、铁矿石以及部分周期资产，都可能获得新的定价线索。

生产可以靠库存、政策和预期维持一段时间，但订单最终决定企业愿不愿意继续投资，也决定经济周期能不能真正向上。

季度营收达962亿美元，同比增长106%；数据中心业务890亿美元，同比增长117%；净利润接近597亿美元。为什么它还能这么强？

欢迎来到《Tech & Capital Daily｜全球科技金融3分钟》周日特别企划。今天是2026年8月23日星期日，来看看本周最值得关注的科技金融事件——英伟达第二季度财报重新定义AI算力需求天花板。

8月26日，英伟达公布2027财年第二季度财报，除了惊人的季度数据，最引人注目的，是公司对2028财年的营收增长给出了约70%的判断，明显高于市场此前约44%的预期。这份财报最重要的信息并不是“英伟达又赚了多少钱”，而是它至少暂时证明了一件事：AI算力需求还没有见顶。但要理解英伟达为什么能够吃下这轮需求，必须把它和几年前的英伟达放在一起比较。

英伟达过去本质上是一家GPU公司。GPU性能领先，是客户购买它的理由。到了今天，它的竞争已经完全不是这个层面。英伟达真正的护城河，大致可以分成几层。

最外层仍然是芯片性能。Blackwell之后，Vera Rubin继续推进新一代AI计算平台。性能领先依然重要，但这一层恰恰是最容易被竞争对手攻击的。AMD在做，Google有TPU，Amazon有Trainium，微软等大型云厂商也在发展自己的AI芯片。

第二层是CUDA，是真正难复制的核心。过去十多年，大量AI开发工具、软件库和应用围绕CUDA建立起来。客户买的并不只是一块芯片，而是一整套已经能够运行的软件生态。这就形成了一个非常典型的商业壁垒：竞争对手只需要证明“我的芯片也能跑”，但客户需要考虑的是，“我要不要把已经建立起来的软件、开发人员和基础设施全部迁移过去”。这就是转换成本。

然而，英伟达最近几年又向前走了一步。它开始从“卖GPU”转向“卖完整的AI基础设施”。GPU、CPU、高速网络、互联技术、软件，再到整套AI Factory，英伟达试图把竞争单位从“一块芯片”变成“一座AI数据中心应该怎么建设”。这会显著提高竞争门槛。

所以现在真正值得比较的，已经不是英伟达和AMD谁的芯片快一点，而是：谁能够让客户用更低的成本、更高的效率，把AI真正跑起来。这也是为什么英伟达的高毛利率非常重要。

英伟达的二季度财报说明，至少到目前为止客户仍然愿意为英伟达的性能、软件生态和系统能力支付溢价。

但护城河并不是不存在裂缝。最大的变化，正在来自英伟达自己的客户。

Google、Amazon等大型科技公司开始发展自研AI芯片，本质上不是为了完全取代英伟达，而是为了降低对单一供应商的依赖，同时把更多利润留在自己的云计算体系里。Google今年推出的新一代TPU，就在继续提高性能和成本效率，但Google Cloud依然同时提供英伟达最新平台。

这个现象很有意思。它说明英伟达的护城河没有被攻破，但已经开始被绕开。未来如果AI推理任务越来越标准化，专用芯片在特定场景下的成本优势可能越来越明显。到那个时候，英伟达面对的竞争就不再只是AMD，而是一群拥有巨大算力需求、同时又有能力自己设计芯片的客户。

所以英伟达未来最大的挑战，可能不是“有没有人造出比它更快的GPU”。而是客户会不会逐渐发现，不一定所有AI计算都值得用英伟达最昂贵的GPU来完成。英伟达的收入，本质上来自全球科技公司对AI基础设施的投入。只要微软、Meta、Google、Amazon、AI实验室、新型云厂商以及主权AI项目仍然愿意持续投入，英伟达就有巨大的订单空间。

如果要判断英伟达还能强多久，不能只盯着下一代GPU，还要观察CUDA生态能不能继续保持开发者优势；自研芯片能不能从补充方案变成大规模替代；AI应用产生的收入，能不能最终覆盖今天巨额的基础设施投资。

英伟达的护城河目前仍然很深，但它没有被证明不可攻破。如果有一天客户开始认真计算换掉英伟达能省多少钱、能获得多少利润，那么护城河真正变窄的时刻也就到了。这可能比下一代GPU有多快，更值得长期投资者关注。

AI的故事还在，但资金已经开始挑故事。

8月28日，美股三大指数集体收涨。道琼斯指数上涨0.20%，报53569.44点；标普500上涨0.72%，报7730.99点；纳斯达克上涨1.57%，报26541.35点。市场情绪明显受到英伟达财报提振，纳斯达克成为表现最强的主要指数。但投资者需要关注这里出现的一个变化：AI产业链已经开始分化。例如Marvell业绩虽然继续增长，但财报之后股价明显下跌。

也就是说，市场已经不再满足于“这家公司和AI有关”，而是在要求更高的收入增速、更明确的订单以及更快的利润兑现。这种变化也出现在软件和应用层。

Salesforce第二财季营收113.5亿美元，调整后EPS达到5.90美元，远高于市场预期的约3.28美元；公司将全年营收指引上调至461亿至464亿美元。更重要的是，Agentforce和Data 360的ARR已经接近39亿美元，同比增长超过210%，其中Agentforce ARR超过15亿美元，同比增长超过240%。CrowdStrike同样交出强劲数据，新增ARR达到3.33亿美元，同比增长51%。

这两家公司提供的是另一种验证：AI不只是卖GPU，也开始进入CRM、网络安全以及企业软件的收入模型。资金现在的交易已经从“谁拥有AI概念”逐渐转向“谁能够把AI变成现金流”。

而AI这场资本开支周期，还有另外一面——它正在越来越依赖杠杆。

软银正在寻求新增100亿美元贷款，为其OpenAI相关投资融资，贷款定价大约是SOFR加275个基点；与此同时，软银此前已经获得大额融资，并计划继续向OpenAI投入巨额资金，同时考虑发行100亿至200亿美元债券以及约1万亿日元的日本零售债券。

这件事的关注点并不是软银敢不敢押注OpenAI，而是当AI从科技公司的研发项目，变成需要银行贷款、债券市场和大型资本共同支撑的资本密集型产业之后，AI行情就不再只是科技问题，也开始变成信用问题。杠杆不会创造价值，只会放大价值，可如果未来资本开支回报率下降，杠杆也会放大风险。

再来看亚洲市场。

昨天，日经225继续上涨，而韩国KOSPI则明显走弱。日本市场受到软银相关交易以及日本央行未来政策转向预期支撑；韩国市场则出现三星电子、SK海力士等AI存储相关股票的获利回吐。日本更偏向利率正常化、金融股和资本运作；韩国则更直接暴露在HBM和AI存储估值上。

能源市场方面，美国正在与委内瑞拉讨论部分油田的长期开发和供应安排，委内瑞拉也正在考虑退出OPEC。相关谈判目前仍未最终落地，因此现在还不能把它理解成既成事实。如果最终形成，美国企业获得更多委内瑞拉原油资源的长期开发权限，同时委内瑞拉退出OPEC，那么改变的不只是两国关系，还可能是全球原油供应体系。

委内瑞拉是OPEC创始成员国，近年来实际产量恢复速度仍然有限。美国如果进一步介入其油田开发，市场需要观察未来几年全球原油新增供给是否因此增加，因为大宗商品往往不是由一天的需求变化决定，而是由供给曲线的变化决定。

今天，G20财金会议在美国北卡罗来纳州阿什维尔拉开序幕。其中，28日至29日举行的是财长与央行行长副手会议，8月31日至9月1日才是财长和央行行长正式会议。美国作为今年G20主席国，已经把议程定得相当明确：推动全球经济增长、处理贸易失衡、降低主权债务风险、强化能源等关键资源供应链，同时推进跨境支付、金融监管和数字资产等议题。

这里面最值得市场关注的，其实不是G20最后会不会形成一份漂亮的联合声明，而是美国希望把什么变成全球共识。目前美国最关心的一个问题，是全球增长和贸易失衡。美国财政部长Scott Bessent已经表示，美国希望推动一种基于生产率和创新的“公平竞争”，并把全球供应链，特别是能源和关键资源供应链的安全放到更重要的位置。与此同时，美国还希望其他G20成员配合其对伊朗的制裁政策。