这封信写于 1975 年 3 月 31 日，回顾的是伯克希尔 1974 年的经营。

1974 年，美国深陷石油冲击后的滞胀与衰退：全年消费价格上涨 12.2%，住宅开工量骤降。需求收缩与维修、医疗成本攀升，同时挤压伯克希尔的纺织和保险业务。

这一年，保险承保业绩急剧恶化，使伯克希尔的经营收益和股东权益回报率明显下降。与此同时，纺织需求在第四季度转弱，债券与股票组合大幅贬值；但公司仍坚持提高流动性，等待保险费率恢复理性。以下为信件正文……

1974 年的整体经营业绩并不令人满意，原因是我们的保险业务表现不佳。我们曾在去年的年报中预测盈利能力会有所下降，但下降幅度之大，以及年内恶化速度之快，仍出乎我们的意料。1974 年的经营收益为 8,383,576 美元，即每股 8.56 美元，相当于期初股东权益的 10.3%。这是自 1970 年以来我们实现的最低股东权益回报率。我们的纺织部门和银行都表现得非常出色，在 1973 年已经不错的基础上进一步改善。然而，过去几份年报曾多次提到，保险承保业务的盈利水平不可持续；随着这一年向前发展，其表现急剧恶化。

1975 年的前景并不乐观。纺织业务的同比表现毫无疑问会大幅恶化，银行收益可能也会温和下降。保险承保目前是一个巨大的未知数——这一领域肯定不会有令人满意的一年，甚至可能极其糟糕。保险投资收益以及我们按权益法享有的蓝筹印花收益，都有相当不错的改善前景。在这段时期，我们计划继续增强财务实力和流动性，为保险费率恢复到充足水平、我们能够再次积极把握这一领域的增长机会做好准备。

1974 年前九个月，纺织品需求异常强劲，价格因而十分坚挺。但到了第四季度，明显的疲弱开始出现，并延续到了 1975 年。

目前，我们只以大约三分之一的产能运转。显然，在这样的开工水平下必然会产生经营亏损。随着出货量下降，我们不断下调生产规模，以免积压库存。

我们的产品主要是窗帘面料。在消费者感到不确定的时期，窗帘很可能排在可以延后购买的商品前列。住宅开工量处于极低水平，也压制了需求。此外，零售商普遍在努力削减库存，我们可能也感受到了这些行动的影响。这些不利趋势最终应会逆转；在那一天到来之前，我们正设法尽量减少亏损。

过去几年，我们一直在评论保险承保业务不同寻常的高盈利。这种情况看起来迟早必然会吸引缺乏理性的竞争，继而导致费率不足。同样明显的是，许多大大小小的保险机构都严重低估了赔款准备金，而这必然会使它们得到有关所售产品真实成本的错误信息。1974 年，这些因素与高通胀结合在一起，导致承保业绩迅速恶化。

我们所提供产品的成本——汽车维修、医疗赔付、补偿性给付等——据我们估计，正以每月约 1% 的速度上涨。当然，这种上涨并不是均匀发生的；但不可避免的是，通胀正沉重碾压着我们所提供的、针对人身和财产的修复服务。然而，过去几年财产与意外伤害保险领域的费率几乎没有变化。成本迅速上升，价格却维持不变，利润率将会怎样并不难预料。

保险业权威机构 Best’s 估计，1974 年全美国汽车保险的保费总额只增长了约 2%。用于支付保险损失和费用的资金池仅有这样的增长，显然远远不够。年内，伤者的医疗成本、陪审团就疼痛与精神损害作出的赔偿裁决，以及修理受损汽车的车身维修费用，其上涨幅度显然都远远超过了保费。保费代表销售收入，后面这些项目则代表销售成本，利润率因此急剧转为负数。

在撰写这份报告时，这种恶化仍在继续。许多大型公司的赔款准备金看来依然被严重低估，这意味着这些竞争者仍在低估自己的真实成本。费率不仅必须提高到足以跟上成本逐月上涨的程度，还必须填平当前已经存在的成本与收入缺口。目前看来，保险公司恐怕还要经历更具毁灭性的承保业绩，才会采取适当的定价行动。

除“本州”保险公司外，我们所有主要保险业务领域的全年业绩都显著恶化。

国民赔偿保险公司的直接保险业务是我们最大的保险业务板块。在连续多年取得高额利润后，它产生了约 4% 的承保亏损。业务量略有增长，但在费率变得更加充足以前，我们并不鼓励这种增长。历史表明，在保险周期的某个阶段，当大型保险公司受够了满纸赤字之后，按足以补偿风险的费率投保的业务便会流向我们。这项业务由能力出众的承保人 Phil Liesche 负责，团队中的每个人都高度重视利润。我们相信，它会像过去一样，在未来大多数年份创造优异收益。

再保险业务的激烈竞争，给几乎每一家参与其中的公司都带来了重大亏损，我们也不例外。我们的承保亏损略高于 12%——这是一个骇人的数字，但可能与行业平均水平相差不大。更令人恐惧的是，1974 年发生的保险灾害数量大致正常，并没有一场足以解释全行业糟糕数字的“超级灾难”。真正的问题是费率普遍不足，尤其是在我们风险敞口较大的意外伤害险领域。我们的再保险部门由 George Young 负责，他是一位能力极强而且工作勤奋的管理者。他已经取消了大量定价完全不足的合同；除非保费与风险相称，否则他无意增加业务量。按照当前的费率水平，无论是整个再保险行业还是我们自己，1975 年看来都极不可能实现盈利。

在 John Ringwalt 的领导下，我们的“本州”保险公司在 1974 年取得了良好进展。我们似乎正在建立一个稳健的代理人网络，能够带来赔付率可以接受的业务。我们的费用率仍然过高，但随着业务发展到具有经济规模的经营单位，这一比率将会下降。去年年报提到的得克萨斯州问题似乎正在改善。我们认为，“本州”业务是未来最有希望的领域之一。

我们试图把家庭与汽车保险公司扩展到佛罗里达州，结果是一场灾难。该市场的承保亏损将超过 200 万美元，其中很大一部分在 1974 年确认。1974 年年中，我们决定退出佛罗里达州市场；但由于保险合同仍须按约持续履行，加上未决赔案出现不利发展，此后仍持续产生大量损失。这个错误不能归咎于保险行业的外部环境。回头来看，显然是我们的管理层根本不具备在该地区经营所必需的承保信息和定价知识。在家庭与汽车保险公司传统上业务集中的库克县，1974 年也已经有清楚证据表明费率不足。因此，我们在年中提高了费率，但竞争者没有跟进；于是，竞争者以我们认为完全不切实际的价格夺走业务，我们在该地区的业务量大幅下降。

尽管这一节谈到 1974 年和 1975 年时语调悲观，我们仍认为保险业务本质上很有吸引力。即使计入 1974 年的糟糕业绩，我们在这个领域运用资本所取得的总体回报仍然很高。我们已经尽一切努力，以现实态度计算赔款及费用准备金。许多竞争者的财务状况已经大幅削弱，而我们雄厚的资本状况使自己做好了准备：一旦条件合适，我们便能够显著扩张。

1974 年，我们的保险公司在经营中产生的投资资金继续增长，投资收益也相应增加。因此，尽管承保业绩不佳，保险集团整体仍实现了盈利。从保险集团的资产负债表可以看出，我们已经大幅提高流动性；年末以后，这一趋势仍在继续。在承保业绩糟糕、整个保险行业资本比率普遍削弱的情况下，维持更高的流动性既恰当，也令人安心。它消除了这样一种潜在诱惑：仅仅为了维持现金流，就不惜任何价格承接业务——这是许多公司面临的重大问题。

关于证券的市场价值，有几点或许值得说明。保险集团与银行合计持有约 1.4 亿美元债券，其中约 2,000 万美元投资于极短期美国国债或商业票据，两者的市场波动都微不足道。剩余约 1.2 亿美元是期限较长的债券，其中很大一部分为市政债券，平均期限大约十二至十五年。鉴于我们持有大量流动资金，而且金融业务本身具有相应的经营特征，我们几乎不可能被迫在不利条件下出售大量此类债券。相反，我们预计会把这些债券持有至到期，或者在我们认为有利的时候出售。

然而，在任何一个具体交易日，我们债券组合的市场价值都取决于可比证券当时提供的收益率，其市场价值可能出现剧烈波动。例如，1974 年，一个主要高等级市政债券指数的收益率从年初的 5.18% 升至年末的 7.08%。在债券市场，收益率每变动 0.01 个百分点称为一个“基点”，所以利率水平变动 1 个百分点便称为变动 100 个基点。按照该指数衡量，1974 年债券收益率上升了 190 个基点。

对于一只十五年期债券，收益率上升 10 个基点，大致相当于市场价值下降 1%。因此不难看出：对于 1.2 亿美元此类债券，收益率只要变动 10 个基点——这种情况在一天内就很容易发生——我们债券组合的市场价值就会变动超过 100 万美元。1974 年年初，我们债券组合的市场价值很可能与账面价值大致相当；到了年末，市场价值已经显著低于账面价值。随着总体收益率水平变化，我们债券组合的市场价值还会继续双向波动；但只要我们保持充足流动性，我们就不认为这种波动及其产生的未实现收益或损失具有重大意义。

1974 年，我们的股票组合与大多数股票组合一样再次下跌；到年末，其市场价值比账面价值低约 1,700 万美元。同样，除非我们认为时机有利，否则没有任何压力迫使我们出售这些证券。我们相信，经过若干年后，整个组合将被证明价值高于成本。1974 年我们实现了一笔资本净损失，1975 年很可能还会再次出现。不过，我们认为几项主要持仓的价值未来具有大幅增长的巨大潜力，因此对股票组合感到十分安心。在撰写这份报告时，随着股票市场整体水平回升，该组合的市场贬值已经比年末数字减少了一半以上。

关于伊利诺伊国民银行与信托公司，几乎没有什么新情况可说。在 Eugene Abegg 的经营下，卓越已经变成常态。他年复一年地经营着全美国盈利能力最强的银行之一，同时向存款人支付最高利率，保持不同寻常的高流动性，并维持优异的贷款质量。

查看该银行的单独利润表时，应特别注意两个因素。第一，合并纳税申报的影响已经反映在它的数字中：保险业务的税务亏损被用来抵消银行业务产生的纳税义务。第二，过去由银行缴纳的一项财产税，现在改由母公司承担，并反映在公司的销售及管理费用中。由于采用权责发生制，这项变化在 1974 年同时对银行和公司层面的数字产生了双重影响。

按照目前的货币市场状况，我们预计银行收益在 1975 年会有所下降；不过，我们相信，它的表现仍可能优于全国几乎所有银行机构。

1974 年，我们把蓝筹印花的持股提高到该公司流通股的大约 25.5%。总体而言，我们对蓝筹印花的业绩和未来前景相当满意。交易印花销售仍处于大幅萎缩后的水平，但蓝筹印花管理层在调整经营成本方面做得非常出色。其子公司喜诗糖果度过了非常出色的一年，未来前景也很好。

各位的董事长是蓝筹印花以及其持股 64% 的子公司韦斯科金融公司的董事，同时担任喜诗糖果的董事长。我们预计，蓝筹印花将继续为伯克希尔·哈撒韦提供可观的盈利能力。

蓝筹印花的年报将包含截至 1975 年 3 月 1 日财年的财务报表，并由普莱斯·沃特豪斯公司审计，预计于 5 月初发布。任何希望获得蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东，届时都可以致函该公司秘书 Robert H. Bird，地址为：美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040。

正如各位此前获知的那样，双方董事会已于 1975 年 1 月 28 日终止与多元零售公司的拟议合并。我们仍认为这项合并最终是可取的，并希望未来某个时候重新讨论这一事项。

沃伦·巴菲特 董事长 1975 年 3 月 31 日

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1974-Berkshire-AR.pdf

苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1974 年 3 月 29 日，回顾的是伯克希尔 1973 年的经营。

1973 年，美国遭遇二战后最严重的通胀，批发价格全年上涨约 18%。10 月石油禁运令油价接近四倍，能源与原料成本飙升；经济活动在 11 月见顶，随后进入衰退。

这一年，伯克希尔每股经营收益继续增长，股东权益回报率却从上 1 年的高点回落。保险业务明显分化，普通股组合录得超过 12,000,000 美元未实现亏损；与此同时，蓝筹印花、喜诗糖果和 Sun Newspapers 开始显露出伯克希尔未来的模样。以下为信件正文……

我们 1973 年的财务业绩令人满意：经营收益为 11,930,592 美元，相当于期初股东权益的 17.4%。虽然每股经营收益从 11.43 美元增至 12.18 美元，但股东权益回报率低于 1972 年的 19.8%。这是因为收益的增长未能与股东投入的增加相称。我们在去年年报中曾预测，这种下降很可能发生。遗憾的是，我们的预测被证明是正确的。

我们的纺织、银行和大部分保险业务都度过了不错的一年，但保险业务中的某些板块表现不佳。总体而言，保险业务仍然是我们运用资本最具吸引力的领域。

管理层的目标，是在采用稳健会计和债务政策的同时，使长期平均资本回报率略高于美国工业企业的总体水平。过去几年，我们已经实现了这一目标，并正努力采取措施，使自己能够在未来保持这种表现。1974 年的前景表明，我们在扩大的股东权益基础上的回报率还会进一步下降。

1973 年，纺织品需求全年都异常强劲。我们的主要问题来自纤维短缺，它使生产运作变得复杂，导致织机产能未能得到充分利用。年内，一些纤维的价格急剧飙升。

生活成本委员会的规定，使我们的许多制成品无法按照部分竞争对手的价格水平定价。尽管如此，利润与投入资本仍大致相称，只是低于我们在能够按市场水平定价时可能取得的利润。纺织业务具有很强的周期性；价格管制或许削平了一部分山峰，却仍给我们留下那些无法避免的低谷。

由于原材料价格在 1973 年出现异常上涨，而且有迹象表明这种趋势会在 1974 年持续，我们决定采用“后进先出法”（LIFO）进行存货计价。这种方法能让当前成本与当前收入更加匹配，并尽量减少报告收益中包含的存货“利润”。有关这项变更的更多信息，载于财务报表附注。

1973 年，Jack Ringwalt 从 National Indemnity Company 总裁职位退休。自 1940 年创办这项业务以来，他创造了一份无比辉煌的纪录。继任者是 Phil Liesche。对我们而言幸运的是，他拥有与 Jack 相同的承保和管理理念，而这套理念曾为 Jack 带来极佳成效。

我们的传统业务，是通过 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 经营的特殊汽车保险与一般责任险。1973 年，这些业务取得了异常出色的承保成绩。我们的业务量再次下降。竞争十分激烈，而我们没有跟随那些更乐观的承保人下调费率。目前已经出现一些微弱迹象，表明其中一些竞争者开始认识到自身费率不足——以及赔款准备金不足。随着这一年向前发展，这可能会缓解市场压力。如果确实如此，我们的业务量可能会再次增长。

我们的再保险业务经历了大致相似的一年：承保表现良好，却难以维持过去的业务规模。George Young 以不知疲倦且方向明确的努力领导着这项业务。自 1969 年创办以来，它一直是重要的利润来源。

我们的“本州”保险公司在内布拉斯加州和明尼苏达州取得了出色进展，业务量增长良好，赔付率也可以接受。我们在年末于爱荷华州开始经营。到目前为止，我们的大问题是得克萨斯州。由于最初选定的管理层被证明不具备成功承保的能力，1973 年我们实际上不得不在那里从头再来。得克萨斯州的经历代价高昂，我们仍有许多艰难工作要做。不过总体而言，“本州”保险业务似乎拥有可观的潜力。

我们的特殊城市汽车保险业务 Home and Automobile Insurance Company，1973 年在芝加哥的承保表现非常糟糕。我们在主要市场库克县的费率看来并不充足，不过当前的能源形势使判断变得复杂。问题在于：驾驶减少可能带来的事故频率下降，是否足以抵消医疗和维修成本以及陪审团裁定赔偿金额的持续通胀。我们认为，通胀带来的伤害会超过驾驶减少带来的帮助，但部分竞争者似乎持不同看法。

Home and Auto 在这一年进入了佛罗里达州和加利福尼亚州市场，但现在判断这些行动最终会带来怎样的财务结果还为时过早。

Home and Auto 1973 年收益不理想的一个原因，是其会计系统未能足够及时地向管理层提供信息。这个问题目前正在纠正。

在保险业务的投资方面，1973 年我们大幅增加了对普通股的投入。年末，我们的普通股持仓存在超过 1,200 万美元的重大未实现贬值，财务报表对此已有说明。尽管如此，按照企业内在价值衡量，我们相信以成本计的普通股投资组合物有所值。虽然年末存在巨额未实现亏损，我们仍预期这一组合从长期看会取得令人满意的成果。

The Illinois National Bank & Trust Co. of Rockford 在 1973 年再次创下纪录。平均存款约为 1.3 亿美元，其中约 60% 是定期存款。年中，监管利率上限提高后，重要的个人储蓄领域利率也大幅上调。

尽管存款结构高度偏向付息存款，我们的税后经营收益——其中包括伊利诺伊州新征收的所得税——仍然超过平均存款的 2.1%。

我们继续是罗克福德最大的银行；继续保持异常充足的流动性；继续满足客户不断增长的贷款需求；也继续保持异常优异的盈利能力。这直接归功于董事长 Gene Abegg 和行长 Bob Kline 的才能。Gene 从银行 1931 年开门营业之时起就一直经营着它。

董事会已经批准将多元零售公司并入伯克希尔·哈撒韦。交易条款是：以伯克希尔发行 195,000 股股票，交换多元零售公司全部 1,000,000 股流通股。由于多元零售公司及其子公司持有 109,551 股伯克希尔股票，计入这项交易的影响后，伯克希尔流通股数的净增加不会超过 85,449 股。合并完成前必须取得多项监管批准；我们将在今年晚些时候向各位提交代理投票材料，以便各位对此进行表决。

多元零售公司通过子公司经营一家大众价位的女装连锁店，同时也经营再保险业务。管理层认为，它最重要的资产是蓝筹印花 16% 的股份。

年末，我们持有的蓝筹印花股票约占该公司流通股的 19%。年末以后，我们继续增持，目前持股比例约为 22.5%；如果落实与多元零售公司的拟议合并，这一数字将提高到约 38.5%。

1973 年，我们按持股比例应享有的蓝筹印花利润首次变得重大。这带来了一个会计问题：伯克希尔·哈撒韦究竟应当确认蓝筹印花哪一期间的利润，作为本年度报告所涵盖财务报表的一部分？

蓝筹印花的财年结束于最接近 2 月 28 日的那个星期六，比伯克希尔·哈撒韦的财年末晚两个月；换一个角度看，也可以说它的财年末比伯克希尔早十个月。我们可以接受的一种会计选择，是在 1973 年利润中确认我们应享有的蓝筹印花截至 1973 年 3 月 3 日财年利润份额 632,000 美元，并按照我们在这一较早期间持有的较少股份计算。选择这种做法，不会导致审计师因审计范围受限而拒绝发表意见。但这种方法似乎与现实不符，而且会使今后每年都存在十个月的滞后。因此，我们选择把按 1973 年持股情况计算、应享有的蓝筹印花利润 1,008,000 美元确认为 1973 年收益；计算依据是蓝筹印花已公开报告的、截至 11 月的未经审计中期利润。由于我们选择使用未经审计但更为及时的数据，而没有采用已经审计却严重滞后的替代数据，Peat, Marwick, Mitchell & Co. 无法对我们 1973 年归属于蓝筹印花的利润发表意见。

蓝筹印花年报将包含截至 1974 年 3 月 2 日财年的财务报表，并由 Price, Waterhouse and Company 审计，预计于 5 月初发布。任何希望获得蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东，届时都可以致函蓝筹印花公司秘书 Robert H. Bird，地址为：美国加利福尼亚州洛杉矶市 South Eastern Avenue 5801 号，邮编 90040。

过去一年左右，蓝筹印花的交易印花业务大幅衰退，但旗下喜诗糖果以及从事储蓄与贷款业务、持股 54% 的子公司韦斯科金融公司，都是重要的盈利来源。我们预计，未来几年蓝筹印花相对于所用资本会取得令人满意的收益，不过这一收益水平肯定会远低于交易印花业务如果能够维持接近过去水平时所能达到的程度。

各位的董事长是蓝筹印花和韦斯科金融公司的董事，同时担任喜诗糖果公司的董事长。这三家实体的日常经营管理，都掌握在一流、能干且经验丰富的管理者手中。

在 1969 年年报中，我们曾谈到收购 Sun Newspapers, Inc.。这是一组在奥马哈都会区出版的周报。此后，由于涉及的投资规模很小，在财务上“无足轻重”，我们既没有在年报正文中评论它的经营，也没有合并它的财务业绩。

1973 年，事实清楚地表明，这种无足轻重绝不适用于它的出版品质。5 月 7 日，Sun Newspapers 凭借 1972 年 3 月 30 日刊发的 Boys Town 专题，获得了普利策奖的地方调查报道奖；这是历史上第一次有周报获得这一类别的奖项。我们报道了自 Father Flanagan 1948 年去世以来，当地服务不断减少、财富却持续增长的惊人反差。

除普利策奖外，这项报道还获得了全国职业记者协会 Sigma Delta Chi 颁发的公共服务奖，以及另外七项全国性奖项。

我们向主编 Paul Williams、出版人 Stan Lipsey，以及 Sun Newspapers 全体编辑人员表示祝贺。他们的成就生动说明，在出版领域，规模并不等于重要性。

沃伦·巴菲特 董事长 1974 年 3 月 29 日

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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年报原件：https://www.rbcpa.com/wp-content/uploads/2016/12/berkshire_1973_-letter.pdf

苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1973 年 3 月 16 日，回顾的是伯克希尔 1972 年的经营。

1972 年，美国经济强劲复苏，实际产出增长约 6.4%，失业率在年末降至 5.1%。工资与物价管制仍在运行，通胀有所缓和，但食品价格压力开始上升。

这一年，伯克希尔的经营收益达到期初股东权益的 19.8%。纺织业务随行业复苏而改善，保险承保利润异常丰厚，银行业务依然领先同行。但巴菲特看到的不是一条直线上升的曲线：保险业的高利润正在吸引错误定价的新竞争，短期繁荣反而可能削弱未来 5 年的前景。以下为信件正文……

伯克希尔·哈撒韦 1972 年的经营收益达到期初股东权益的 19.8%，令人非常满意。我们的所有主要业务都取得了显著改善，其中增幅最惊人的是保险承保利润。几项有利因素罕见地同时出现——汽车事故发生频率下降、事故严重程度趋缓，以及没有发生重大灾害——使承保利润率达到了远高于历史平均水平、也远高于未来预期的程度。

虽然我们预计 1973 年的经营收益会小幅下降，但很明显，近年来的多元化举措已经显著提高了公司的常态盈利能力基础。现任管理层于 1965 年 5 月接掌公司的经营方针控制权。八年后，我们 1972 年取得的 11,116,256 美元经营收益，所代表的回报比继续把全部资源投入纺织业务所能产生的回报高出许多倍。1964 财年末，股东权益总额为 22,138,753 美元。从那以后，公司没有通过现金出售股票或企业合并引入任何新增权益资本。恰恰相反，我们还回购了部分股票，使流通股数减少了 14%。每股账面价值从 1964 财年末的 19.46 美元增至 1972 年末的 69.72 美元，相当于年复合增长约 16.5%。

近年来的三项主要收购，无论从财务还是从人的角度看，都取得了极其出色的结果。在三项交易中，创始人都是主要卖方，并获得了数额可观的现金；而且在三项交易完成后，Jack Ringwalt、Gene Abegg 和 Vic Raab 这三位创始人仍然继续经营各自的企业，精力与想象力丝毫未减，使此前已经非常优秀的经营纪录得到进一步改善。

我们将继续寻找现有业务合乎逻辑的延伸机会，也会寻找能够让我们继续有效运用资本的新业务。

正如去年年报所预测，纺织行业在 1972 年出现回升。近年来，Ken Chace 和 Ralph Rigby 建立了一支出色的销售团队，并凭借服务与可靠性赢得了越来越好的声誉。我们的制造能力也已经重组，以配合销售方面的优势。

在行业复苏的帮助下，这些努力于 1972 年开始带来一些回报。库存得到了控制，既减少了清仓损失，也降低了资本需求；产品组合则得到大幅改善。尽管行业整体盈利水平始终会是决定我们纺织业务收益的首要因素，但我们相信，公司在行业内的相对地位已经得到明显改善。1973 年的前景良好。

1972 年，National Indemnity 庞大的传统保险业务取得了异常丰厚的承保利润，但这形成了一个悖论。这些利润大幅推高了公司 1972 年的总利润；然而，正是产生这些利润的因素，引来了数量异常庞大的新竞争者，而它们采用的费率，在我们看来不足以补偿所承担的风险。总的来说，如果今年的利润没有如此大幅上升，我们未来五年的前景可能反而会更好。

我们在去年的年报中已经预测会出现大量新竞争。1972 年的保费规模果然下降，这正是我们当时所说的竞争会带来的结果。我们认为，全行业的承保利润率会在 1973 年或 1974 年大幅收窄，最终可能形成一种环境，使我们得以恢复过去的增长。遗憾的是，从承保业绩恶化到竞争降温之间存在时间差。在这段时期，我们预计传统业务的业务量同比仍会下降。以 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 为首、经验丰富的管理团队，将继续以取得承保利润为目标——尽管利润不会达到 1972 年的水平——并以长期预期而不是短期期望为依据制定费率。过去，这种做法有时会导致业务量下降，但它带来了出色的长期成果。

同样如去年年报所预测，我们的再保险部门在 1972 年也遭遇了许多相同的竞争因素。大量新机构进入这个历来规模较小的领域，费率经常被大幅削减；特别是在巨灾保险领域，我们认为这种降价并不稳健。过去一年异常少有灾害发生，因此我们的承保表现良好。

George Young 仅用几年时间便建立起一项规模可观且能够盈利的再保险业务。从长期看，我们计划成为再保险领域一支非常重要的力量；但在费率不断恶化的背景下，立即扩大业务量并不明智。在我们看来，承保风险敞口比以往任何时候都大。当这些风险敞口内含的潜在损失变成现实，市场就会重新定价，届时我们应当能获得大幅扩张的机会。

在“本州”业务中，我们历史最久、规模最大的 Cornhusker Casualty Company 只在内布拉斯加州经营，并取得了良好的承保结果。运营进入第二个完整年度时，“本州”营销模式的吸引力已经得到证明：公司的业务量大约达到那些已在该州经营数十年的传统老牌巨头的三分之一。

我们在明尼苏达州和得克萨斯州的两家较小公司，业务量很小，赔付率却不能令人满意。“本州”业务的管理层明白，承保盈利才是衡量成功的尺度；只有确定我们在承保方面做对了，业务才能大幅扩张。新公司的费用率也很高，不过它们尚处于发展阶段，这是可以预料的。

John Ringwalt 在启动这项业务方面做得非常出色，并计划于 1973 年进入至少一个新的州。虽然还有大量工作要做，但“本州”业务似乎具备巨大的长期潜力。

去年我们报告了对芝加哥 Home and Automobile Insurance Company 的收购。当时我们对这项收购感觉很好，现在感觉更好了。在 Vic Raab 的带领下，这家公司在 1972 年延续了优秀纪录。1973 年，我们预计将进入佛罗里达州戴德县和加利福尼亚州洛杉矶市场，提供与 Home and Auto 在库克县成功经营的同类专业城市汽车保险。Vic 具备管理规模大得多的业务的能力。我们预计 Home and Auto 会在几年内实现显著扩张。

我们非常幸运：1969 年至 1971 年保费规模大幅增长的时期，恰好与利率接近历史最高水平的时期重合。因此，我们在资金能够得到极其有利运用的时候，获得了大量可供投资的资金。其中大部分被投入免税债券。我们的投资收益已经从 1969 年的 2,025,201 美元增至 1972 年的 6,755,242 美元，而且这些收益适用的实际税率很低。

我们的债券组合拥有异常良好的提前赎回保护，现有组合较高的平均收益率将在未来多年继续使我们受益。不过，由于当前保费不再增长，未来几年投资收益的增速将明显放缓。

我们的银行子公司 The Illinois Bank and Trust Co. of Rockford 继续保持着全行业盈利能力领先者的地位。1972 年，该行税后利润达到平均存款的 2.2%。考虑到以下制约因素，这一成绩更加非凡：（1）定期存款占存款结构的 50%，而且主要是个人储蓄工具，全部支付法律允许的最高利率；（2）始终保持强劲的流动性，并避免从货币市场借款；（3）贷款政策使过去两年的贷款净核销率仅约为普通商业银行平均水平的 5%。这一纪录直接归功于 Gene Abegg 和 Bob Kline 的领导。他们经营的这家银行，让所有者能够吃得好，也让存款人能够睡得好。

1972 年支付给存款人的利息，是 1969 年的两倍。我们积极吸收个人定期存款，却没有大力争取大额“货币市场”存单，尽管过去几年里，后者通常是成本较低的定期资金来源。

过去一年，客户贷款增长约 38%。实际增幅远高于随附资产负债表所显示的幅度，因为 1971 年的贷款总额包括 1,090 万美元短期商业票据，而 1972 年末已不再包括此类票据。

1972 年，我们进一步巩固了“罗克福德领先银行”的地位。不过，当前的利率结构、美联储新托收程序导致的可投资资金减少，以及本已可观的非联邦税收可能继续增加，使 Illinois National 不太可能在 1973 年提高盈利。

1973 年 3 月 15 日，伯克希尔·哈撒韦以 8% 的利率向 20 家机构贷款人借入 2,000 万美元。这笔贷款将于 1993 年 3 月 1 日到期，并从 1979 年 3 月 1 日开始偿还本金。所得款项中，900 万美元用于偿还我们的银行贷款，余额正被投入保险子公司。我们预计，保险业务会不时出现实现重大扩张的机会；我们打算准备好财务资源，以最大限度把握这些机会。

我们的银行与保险子公司对客户承担重大的受托责任。在这些业务中，我们维持着远高于行业标准的资本实力，同时仍能在这些资本上取得良好的盈利水平。我们会继续坚持前一个目标，并竭尽全力继续保持后一个目标。

沃伦·巴菲特 董事长 1973 年 3 月 16 日

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这封信写于 1972 年 3 月 13 日，回顾的是伯克希尔 1971 年的经营。

1971 年，美国经济缓慢复苏，失业率仍在 6%左右。8 月，尼克松政府冻结工资与物价、暂停美元兑换黄金，并对进口加征附加税，以同时应对通胀、就业和国际收支压力。

这一年，伯克希尔在不计资本利得的情况下，经营收益超过期初股东权益的 14%。5 年前启动的资本重新配置已经显现成效，但巴菲特提醒股东，维持目前的较高回报率，可能比从过去的低谷中取得改善更难。纺织业务仍只有微利；保险行业的异常好年景已经引来降价和新竞争；银行业务继续领先同行，却面临利率下降与存款成本上升。以下为信件正文……

我很高兴地向各位报告：1971 年，在不计资本利得的情况下，我们的经营收益超过了期初股东权益的 14%。这一成绩显著高于美国工业企业的平均水平，而且是在纺织业务盈利不足的情况下取得的，清楚表明五年前启动的资本重新配置已经显现成效。管理层将继续致力于提高总资本——即长期债务加股东权益——的回报率，同时也提高股东权益资本的回报率。不过，各位应当认识到：仅仅维持目前相对较高的回报率，很可能就会比从 20 世纪 60 年代大部分时间里的极低回报水平上取得改善更加困难。

与纺织行业的大多数企业一样，1971 年全年，我们仍在同不足的毛利率苦苦抗争。我们竭力压低成本，并不断寻找价格敏感度较低的面料，但最终只获得了微薄利润。不过，如果没有这些努力，我们就会出现相当严重的经营亏损。我们改善库存控制的计划取得了相当成效，因此全年就业情况也更加稳定。

正如去年所说，Ken Chace 和他的管理团队一直在逆着强劲的行业潮流游泳。恶劣的环境只会促使他们付出更大努力。目前，我们正看到行业温和回升，并打算凭借大幅加强的销售队伍，最大限度地把握这一机会。随着业务量和业务组合出现改善，我们预计纺织业务 1972 年的盈利能力会有所提高——尽管改善幅度不会很惊人。

几项不同寻常的因素同时出现——汽车事故发生频率下降、大业务险种的实际费率大幅提高，以及没有发生重大灾害——使财产与意外伤害保险行业度过了格外出色的一年。我们也分享了这些好处，尽管这些利好背后并非没有值得警惕的负面信号。

我们的传统业务——目前仍是最大的业务板块——服务于特殊险种或非标准风险的被保险人。当全行业承保亏损使标准保险市场收紧时，保险代理人便会转而找我们承保，我们的业务量也会大幅增加。几年前正是这种情况，这在很大程度上解释了 1970 年和 1971 年直接承保业务量的激增。如今，全行业的承保已经变得非常有利可图，更多公司开始争取不久前还被它们拒绝的被保险人，一些领域的费率也正在下调。我们仍把实现承保盈利作为首要目标，这很可能意味着 National Indemnity 的直接承保业务量会在 1972 年大幅下降。Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 继续以业内鲜有人能够匹敌的方式领导这项业务。

我们的再保险业务也面临大致相同的局面。在 George Young 的杰出努力下，这项业务仅用两年时间便发展到了相当规模。我们在 1969 年末进入再保险行业，当时费率已经大幅上升，承保能力十分紧张。再保险行业在 1971 年取得了异常丰厚的利润，如今我们已经看到费率下调，资本雄厚、进取心强的新竞争者也在不断涌现。费率下降往往还伴随着更大的风险敞口。在这种背景下，我们预计自己的业务会在 1972 年有所收缩。我们的保险业务通常不设业务量目标——再保险尤其如此——因为只要不顾盈利标准，几乎任何业务量都能做到。当灾害发生、承保业绩恶化时，我们打算保有充足资源，承接届时预计会以合理价格出现的更多业务。

1970 年，我们成立 Cornhusker Casualty Company，启动了“本州”保险业务。到目前为止，这种模式在营销和承保两方面都运作良好。因此，我们进一步发展这一做法：1971 年在明尼苏达州成立 Lakeland Fire & Casualty Company，1972 年又成立 Texas United Insurance。每家公司都会把全部精力投入一个州，努力把大公司的实力与小公司的易接近性和敏锐反应结合起来，带给当地的保险代理人和被保险人。John Ringwalt 从创立之初就全面负责这项业务。他把勤奋、想象力和智慧结合起来，将一个想法变成了一项组织完善的业务。“本州”保险公司目前规模仍然很小，1971 年的保费规模略高于 150 万美元。看起来，这一数字会在 1972 年增长一倍以上，使我们拥有一个更具可信度的基础来评估承保表现。

1971 年的一大亮点，是收购位于芝加哥的 Home & Automobile Insurance Company。Victor Raab 以一笔很小的初始投资创办了这家公司，并将其发展为库克县的一家主要汽车保险公司，1971 年承保的保费规模约为 750 万美元。Vic 和 Jack Ringwalt、Gene Abegg 是同一种人：既有实现盈利经营的才能，也对自己的事业满怀热情。这三个人都是白手起家创建各自的公司；即使将自己的股权出售换取现金之后，他们仍丝毫没有失去一贯的主人翁意识与自豪感。

自 Home & Auto 创立以来，Vic 已经让公司的初始权益资本增长了许多倍，但他的想法和才干一直受到资本基础的限制。我们已经为公司补充资本，使其能够设立分支机构，把高度集中、扎根现场的营销与理赔模式推广到其他人口稠密地区。

总体而言，Home & Auto 新增的业务量，加上 1972 年“本州”业务的增长，能否抵消 National Indemnity Company 直接保险与再保险业务可能出现的下降，仍是一个疑问。不过，我们在 1970 年和 1971 年取得的业务量大幅增长，使我们在利率较高时获得了更多可供投资的资金，这会在未来多年持续带来好处。因此，尽管保费规模的前景并不亮眼，保险业务 1972 年的投资收益与整体盈利前景仍然相当不错。

以利润占存款的比例衡量，我们的银行子公司 The Illinois National Bank & Trust Company 继续领先全行业。1971 年，Illinois National 的税后利润远高于平均存款的 2%，同时做到了：（1）除极偶尔的准备金调节交易外，不使用借入资金；（2）保持远高于平均水平的流动性；（3）贷款损失远低于平均水平；（4）存款结构中定期存款占比超过 50%，而且全年向所有个人储蓄账户支付法规允许的最高利率。这体现了 Gene Abegg 和 Bob Kline 极其出色的管理工作。

1971 年，整个银行业从贷款和投资中获得的利率都大幅下降。过去几年，Illinois National 的存款结构从活期资金转向成本高得多的定期资金，其转变幅度远超行业平均水平。例如，存款利息支出已从 1969 年的不足 170 万美元，增至 1971 年的超过 270 万美元。尽管如此，该银行仍然保持了非同寻常的盈利能力。我们在这一年加强了营销工作，并取得极佳成效。

目前的利率甚至低于 1971 年，银行业要在 1972 年实现盈利增长将会十分困难。Illinois National 新增的存款仍然来自定期资金，而这种资金目前只能带来非常有限的增量收益。要让 Illinois National 在 1972 年维持 1971 年的盈利水平，必须进行极其严格的成本控制。

由于我们的保险子公司在 1971 年初经历了业务量增长，我们重新安排了伯克希尔·哈撒韦的银行贷款，以便为这些公司提供更多资本。后来在这一年出现收购 Home & Auto 的机会时，这项融资安排事实证明格外及时。

我们的保险与银行子公司对公众负有受托责任。我们始终坚信，应以极其雄厚的财务基础经营，从而毫无疑问地履行我们的责任。因此，无论在子公司层面还是母公司层面，我们都会继续以实现最大财务实力为原则，规划自己的财务未来。

沃伦·巴菲特 董事长 1972 年 3 月 13 日

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这封信写于 1971 年 3 月 15 日，回顾的是伯克希尔 1970 年的经营。

1970 年，美国实际产出几乎停滞，失业率上升；抑制通胀的紧缩政策逐步转向支持复苏，但通胀回落慢于预期，年末汽车业罢工又进一步拖累产出。

这封信呈现了伯克希尔三类业务截然不同的处境。纺织业务在需求疲弱中勉强盈亏平衡；保险业务量快速增长，但综合成本率升至约 100%；银行则在存款不增长的情况下再创佳绩。与此同时，新的银行控股公司立法迫使伯克希尔为未来处置银行股份作准备。以下为信件正文……

过去一年，我们各个经营单位的盈利表现出现了极为鲜明的分化。Illinois National Bank & Trust 报告了创纪录的利润；以利润占平均资源的比例衡量，该行继续位居全美银行业最前列。我们的保险业务承保表现有所恶化，但投资收益增长使整体回报继续保持出色。纺织业务全年变得愈发艰难；考虑到行业环境，最终能够盈亏平衡是可以理解的。

这些因素共同作用，使股东平均投入资本取得了约 10% 的回报。这个数字虽然只相当于美国工业界的平均水平，却远高于五年前那种把资源全部投入纺织业务的模式所能取得的回报。

这一年，男装里料和家居面料业务的销售额都显著下降。因此，我们不得不持续调整生产计划，以防库存不断增加。这种减产既增加了公司的成本，也扰乱了员工的生活。

价格依然低迷，需求也没有增强。经过巨大努力，库存虽较一年前有所下降，但相对于当前销售水平仍然偏高。我们继续努力在生产和营销方面作出必要改变，以实现盈利经营，并使就业更加稳定。

在 Ken Chace 的带领下，这项业务的管理层和员工所表现出的努力、态度与进取精神，丝毫不逊于我们那些盈利丰厚得多的业务中的同事。但在过去一年里，他们一直在逆着一股强劲的潮流游泳；截至本信写作时，情况依然如此。

我们的保险业务经历了增长极为出色的一年，但承保表现略有转差。随着传统汽车保险市场趋于收紧，我们传统保险业务的业务量激增。这符合我们作为非标准承保人的一贯经历：当标准市场出现承保能力或核保问题时，我们的业务量便会一“波”一“波”地增加。尽管传统保险业务的综合成本率（combined loss and expense ratio）在这一年升至约 100%，但在 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 的带领下，我们的管理团队有能力、也有决心让这项业务恢复承保盈利。

由 George Young 管理的新再保险部门在这一年取得了重大进展。虽然评估该部门的承保表现还需要数年时间，但初步迹象令人鼓舞。我们正在多个再保险领域开展可观规模的业务，并组建一支更为完整的团队，以便将来承接大得多的业务量。

上一年报告中提到的保证保险业务，在 1970 年出现了巨额承保亏损。承包商保证债券领域令人失望，我们正在把承保范围收缩到杂项保证债券领域。这会使业务量大幅下降，但愿能带来承保利润。

我们的“本州”业务 Cornhusker Casualty Company 开局强劲。该公司成立于 1970 年初，是 National Indemnity 的全资子公司，只通过内布拉斯加州的代理人承保标准业务。大公司的能力与小公司的亲和可达性相结合，事实证明，这对一流代理人而言是一项强有力的营销优势。John Ringwalt 把这个构想变成现实，功不可没。我们目前计划推广这种本州模式，并准备在今年晚些时候让另一家公司投入运营。

Eugene Abegg 在 1970 年面对的难题，是如何超越 1969 年这个辉煌年份——而且在存款规模没有增长的情况下，他做到了。在保持高于平均水平流动性的同时，扣除证券收益前的净经营利润远远超过平均存款的 2%。这一业绩反映出，这是一项管理极为出色的银行业务。

Bob Kline 于 1971 年 1 月出任 Illinois National Bank 总裁，Abegg 先生继续担任董事长兼首席执行官。伊利诺伊州实行单一银行制，存款很难增长。加入银行的这一年里，Kline 先生在吸收新存款方面展现了十足的努力和进取心。与全国趋势一致，这类存款增长将主要来自个人储蓄业务，随之而来的是较高的资金成本。随着全国贷款利率普遍下降，如何在使用成本更高的存款组合时维持盈利，将是管理层面临的一项挑战。

1970 年最后几天，新的银行控股公司立法获得通过。由于伯克希尔·哈撒韦持有 The Illinois National Bank 的控股权益，这项立法会对我们产生影响。实际上，我们大约有 10 年时间处置所持银行股份——其中一种方式可能是把银行股票分拆给我们的股东；我们可能还需要一段时间才会决定采取何种方案。与此同时，伯克希尔·哈撒韦集团所有实体的某些活动——包括收购——都将受到该法及联邦储备委员会相关条例的约束。

沃伦·巴菲特

董事长

1971 年 3 月 15 日

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这封信写于 1970 年 4 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1969 年的经营。

1969 年，美国财政与货币政策持续收紧，信贷趋紧、利率上升，实际产出增速在年内明显放缓；各项主要物价指标创 1951 年以来最大涨幅，经济于年底转入衰退。

这封信清楚呈现了伯克希尔把资本从低回报业务转向高回报业务的过程。纺织业陷入严重衰退，投入资本回报率不足 5%；保险业务在行业承保亏损时继续盈利；过去 2 年清空有价证券获得的税后利润，则为收购银行提供了重要资金。以下为信件正文……

四年前，管理层决心发展出更为可观、也更为稳定的盈利能力；如果资本继续全部投入纺织业，这样的盈利能力看来是不可能实现的。在等待收购符合我们投资和管理标准的经营性企业期间，这项计划所需的资金暂时投向了有价证券。

这项政策已经取得了相当不错的成效——尤其是与那些面对严重不足的回报，却仍不断投入巨额资金扩张纺织业务的企业相比。我们已经完成了两项对经营性企业的重大收购；这些企业经营成功，使伯克希尔·哈撒韦去年按平均股东权益计算取得了超过 10% 的整体回报，尽管投入纺织业务的那部分资本回报率还不到 5%。过去两年，我们已经清空所有有价证券持仓，实现了超过 500 万美元的税后利润。这些收益为我们完成 1969 年的重大收购提供了重要资金；当时，为收购取得借款融资普遍极为困难。

我们预计不会再购买有价证券，但仍会继续寻找理想的收购机会。当然，任何收购都取决于能否获得适当的融资。

1969 年的销售额按美元计算较 1968 年下降约 12%。尽管终止多梭织机（Box Loom）业务部时产生了巨额经营亏损，净利润仍略有提高。投入资本回报有所改善，但即使我们竭力加以提升，仍不能令人满意。

我们目前正处于一场强度超过近年来任何一次的纺织业衰退之中。纺织产品的许多终端用途都普遍缺乏需求。为避免库存积压，需求不足迫使我们削减产量。男装里料业务部和家居面料业务部都不得不在 1970 年第一季度安排停产两周，但库存仍然偏高。需求放缓的程度，看来甚至超过了周期性纺织品市场通常会出现的情况。要走出这一周期，可能需要联邦政府针对其能够控制的经济因素采取行动。

根据历史表现和我们的市场预测，我们已经把纺织业务集中到那些有望成为令人满意业务的领域。我们也改进了工厂运营；在行业环境好转时，这些措施应该能够显著降低成本。然而，从目前情况看，这项业务 1970 年的利润将会下降。

1969 年，Jack Ringwalt 和他出色的管理团队几乎在每一个部门都创下了新纪录。在财产和意外伤害保险业又一次遭受巨额承保亏损的年份，我们的保险子公司仍取得了可观的经调整承保利润。自 1941 年创办这项业务以来，Ringwalt 先生始终坚持以盈利为目标进行承保——这一原则在业内经常被人谈起，却远没有那么经常被人做到。

我们新成立的保证保险部门虽然规模不大，却在这一年取得了良好进展。我们正在洛杉矶设立分支机构，进入加利福尼亚州的工伤赔偿保险市场。新的再保险部门似乎开局强劲，不过这项业务的性质决定了，至少需要数年时间，才能对经营结果作出有根据的判断。我们还为一项新的“本州”保险业务制订了颇有吸引力的计划。

Phil Liesche 二十多年来一直是业务拓展和承保部门取得优异成绩的重要功臣；今年年初，他当选为执行副总裁。

我们预计保险业务将继续增长。

1969 年伯克希尔·哈撒韦最重大的事件，是收购了位于伊利诺伊州罗克福德的 The Illinois National Bank and Trust Co. 97.7% 的股份。Eugene Abegg 在没有增加外部资本的情况下，把这家银行从 1931 年净资产 25 万美元、存款 40 万美元，发展到 1969 年净资产 1,700 万美元、存款 1 亿美元。Abegg 先生继续担任董事长，并带领银行在 1969 年创造了约 200 万美元的创纪录经营利润——这是扣除证券损失之前的数字。无论以存款还是总资产为分母衡量，这一盈利水平在全美并非主要依靠信托部门经营的大型商业银行中，都接近最高之列。1970 年要进一步提高盈利并不容易，原因有二：第一，我们的银行已经是一家效率极高的企业；第二，伊利诺伊州的单一银行制法规，使一家位于市中心的大型银行很难取得超过温和水平的存款增长。

持有 Illinois National Bank 将近一年后，我们对这项投资以及与 Abegg 先生的合作都感到非常满意。

Kenneth V. Chace

总裁

1970 年 4 月 3 日

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这封信写于 1969 年 3 月 12 日，回顾的是伯克希尔 1968 年的经营。

1968 年，美国实际经济增长约 5%，12 月失业率降至 3.3%；但过热需求把物价推高近 4%，利率也明显上升，增长与通胀压力并存。

这封短信展现了伯克希尔资本配置框架的进一步成形。纺织业务一面投资盈利稳定的产品线，一面退出长期困难的多梭织机坯布业务；保险子公司坚持承保利润优先，并以留存收益充实资本；可交易普通股则被明确视为等待收购机会时的临时资金去处。公司还通过收购 2 家小企业，首次进入出版业。以下为信件正文……

1968 年，纺织和保险业务的盈利均有所改善。相对于股东投入的资本，整体经营利润仍不能令人满意，但我们正竭尽全力使其达到应有水平。

销售额约增长了 14%，家居面料和男装里料业务均取得良好增长。多年来，这两个领域一直是我们盈利最稳定的业务；它们在 1968 年的改善，反映了 Richard Bowen 在家居面料业务和 Ralph Rigby 在男装里料业务中付出的巨大努力。1969 年，家居面料业务部将启用新型 150 英寸卓郎织机，从而有机会扩充我们的花色品种。我们还持有增购织机的选择权；如果盈利预期得以兑现，便可以进一步扩充产能。

多梭织机（Box Loom）业务部与过去许多年一样，继续给经营带来严重困难。我们在这一领域的历史表明：价格偶尔会有一段坚挺时期，但紧随其后的总是进口产品大量涌入、激烈削价和生产收缩。我们仔细评估了多梭织机坯布的未来市场，以及服务这一市场所需的投资，随后决定在 1969 年内逐步停止此类坯布的生产。待过渡性生产结束，并在出售固定资产时承受一定损失后，我们预计纺织业务的整体经营状况将会改善。

National Indemnity Company 和 National Fire & Marine Insurance Company 在 Jack Ringwalt 的领导下，继续保持出色的经营表现。1968 年的保费规模仅略有增长，但更重要的是，在整个财产保险业出现承保亏损的时期，我们再次取得了可观的承保利润。1968 年的投资收益大幅增长，既反映了资产基础扩大，也得益于固定收益证券的收益率提高。我们的普通股投资也再次产生了一些资本利得。

两家保险公司继续寻找新的扩张领域，包括直接保险业务，也可能进入再保险领域。不过，我们的重点仍是实现有利润的承保，而不是单纯为了做大规模而追求业务量。由于我们把保险子公司的全部利润留存下来，其资本金已经得到显著充实，从而增强了我们在自己承保的业务中自留更大保费份额的能力。

1968 年，我们出售了有价证券投资组合中的一部分，实现了约 150 万美元的税后利润。到 1968 年末，剩余投资组合还有 640 万美元的未实现市价升值。这些资金暂时持有于可随时交易的普通股中，等待日后用于收购经营性企业，或扩充现有经营性企业，以落实我们增强盈利能力并使其更加多元化的计划。

年末刚过，我们便收购了 Sun Newspapers, Inc. 和 Blacker Printing Company, Inc. 的全部股份，首次进入出版业。这次收购只动用了我们可用于收购资金的一小部分。Sun Newspapers, Inc. 在内布拉斯加州奥马哈地区出版 5 份周报，付费发行量约为 5 万份；Blacker Printing Company, Inc. 则经营与之相关的印刷业务。这项收购虽然规模不大，却具有进一步扩张的潜力。两家公司的业务将继续由能力出众的 Stanford Lipsey 负责管理。

Kenneth V. Chace

总裁

1969 年 3 月 12 日

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年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1968-Berkshire-AR.pdf

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这封信写于 1968 年 3 月 8 日。

1967 年，美国经济在上半年库存调整后仍连续第七年扩张，实际国民生产总值仅增长约 2.5%，失业率平均为 3.8%；消费价格年内上涨 3.1%，通胀压力继续加重。

这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它记录了纺织业务在需求下降、价格走低和产品替代中的艰难调整，也第一次把刚收购的 2 家保险子公司置于公司盈利结构的核心位置。

以下为信件正文……

致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：

公司已决定在会计核算中采用自然年度。新的自然年年末将取代此前的 9 月 30 日财年年末。这一变更自 1967 年 12 月 30 日起生效。本报告涵盖截至 1967 年 12 月 30 日的十五个月。

总销售额从 1966 财年的 4,940 万美元下降至 1967 财年的 3,900 万美元。销售金额下降，是所有事业部的码数需求减少，以及除家纺事业部以外各领域价格大幅下跌共同造成的。尽管家纺事业部的销售额和利润也显著下降，但在我们所处的低迷纺织品市场中，这一领域表现出了最强的抗压能力。伯克希尔·哈撒韦不生产重型帆布等粗厚织物，而这类产品恰恰是 1967 年纺织业务中表现最强的细分领域。

这一年，我们将产量削减了约 15%，以避免库存积压。库存维持在令人满意的水平，但减产使某些类别的熟练员工流失；将来若要充分利用工厂产能，我们还会需要这些人。因此，在恢复满负荷生产之前，我们将承担异常高昂的培训成本。

到财年末，除我们位于罗得岛州沃伦的 King Philip D 事业部生产的精梳细薄棉布外，整个纺织品市场已经出现一些改善迹象。这种面料全年需求持续疲软，价格也一直低迷。市场调查显示，市场对棉质细薄布的需求，正逐渐被对涤纶混纺面料的需求所取代。

积极的一面是，我们将家纺产品线扩展到更广泛的面料品类，同时也扩充了这一领域的销售队伍。此外，我们还成立了服装面料事业部，向女装市场销售经过后整理的色织多梭织物。这两项举措都属于我们总体政策的一部分：努力建立避开与基础面料生产商直接竞争的产品线。我们打算进一步贯彻这项政策。

由于产量降低、单笔订单规模缩小、织机换产更加频繁，制造成本明显高于过去几年。恢复满负荷运转，应能在很大程度上纠正这一状况。尽管产品开发和面料多元化会带来更高的制造成本，但面料售价的提高应当不止抵消这些额外成本，并带来更多利润。

劳资关系仍然令人满意。我们的劳动合同将持续至 1969 年 4 月。合同规定，1968 年 4 月将普遍提高工资率。和大多数行业一样，当前劳动力市场十分困难：具备所需训练和技能的求职者相对更少。

除 King Philip D 外，这一季度所有事业部的需求都出现了非常明显的增长。我们的生产接近正常水平，部分设备仍然闲置，只是因为我们无法迅速招募并培训足够的员工。新成立的服装面料事业部开局良好，家纺事业部也恢复了其一贯强劲的增长态势。根据当前市场状况，我们预计 1968 年纺织业务的经营利润将显著改善。我们的经营亏损结转额已经全部用尽，今后实现的任何净利润都将按正常税率缴纳联邦所得税。

我们业务中表现不理想的部分是棉质细薄布业务。第二次市场调查完成后，我们决定关闭位于罗得岛州沃伦、生产此类产品的 King Philip D 事业部。这家工厂生产精梳细薄棉布的效率很高，但遗憾的是，这种产品已经几乎没有任何需求。工厂设备对其他终端产品的适应性很低，因而尝试转产并不经济。新产季棉花成本大幅上涨，而成品价格又无法相应提高，这使我们加快了终止运营的决定。关闭 King Philip D 所产生的任何损失，都将在 1968 年实际发生时确认。目前，我们只能推测损失金额，但预计税前不会超过 100 万美元。

自 1967 年 3 月收购保险子公司以来，它们取得的业绩令我们非常满意。National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 这两家公司，继续由能力出众的 Jack Ringwalt 先生管理；自创立之初，他便一直带领着它们。

1967 年的毛保费规模仅略有增长，但终止某些再保险安排，使净保费规模实现了大幅增长。承保业务取得了良好的利润率，投资收益也显著增加，这既反映出资产基础扩大，也得益于全年固定收益领域较高的收益率。保险子公司的全部利润都予以留存，以进一步增强资本实力。

我们对保险公司的投资，是我们努力构建更加多元化盈利基础所迈出的第一个重大步骤。这项努力的成效，体现在保险子公司 1967 年取得的利润，显著超过了资本投入更大的纺织业务所贡献的利润。我们预计，未来某些年份两者的相对盈利顺序会发生逆转，因为保险业和纺织业各自会处于不同的周期阶段。然而，我们相信，拥有两个互不相关的盈利来源，会为公司增添一份实力；这好过像过去那样，只能承受单一行业经营状况的影响。

管理层会继续留意扩大纺织业务、保险业务或进入无关领域的机会。我们认为，绝不能重演 1956—1966 年的历史：在平均投入资本超过 3,000 万美元的情况下，整体收益却低于零。我们目前以可随时出售的普通股形式持有流动资源，既可以用来收购新业务，也可以投向现有业务中利润更高的机会。此外，只要有吸引力的机会出现，我们也会毫不犹豫地借款。我们的目标，是获得与企业所使用资本相称、相对稳定而可观的盈利能力。

Malcolm G. Chace, Jr.

董事长

Kenneth V. Chace

总裁

1968 年 3 月 8 日

这封信真正重要的变化，是公司的资本不再只被困在纺织业里。纺织业务仍要面对周期、进口、替代材料和设备专用性的多重压力；保险业务却能留存利润、扩充资本，并提供与纺织周期无关的第二个盈利来源。伯克希尔日后最重要的资本配置逻辑，已经在这里显露出来。

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1967-Berkshire-AR.pdf

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1966 年，美国实际产出增长约 5.5%，失业率降至 4%以下；越战与投资需求推高通胀和资金需求，美联储收紧货币，年内出现严重信贷紧缩。

这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它一方面记录纺织业面临的进口冲击和周期低迷，另一方面说明公司已恢复财务实力，并计划将大部分闲置资金临时投入可交易普通股，从纺织业之外获取收益。以下为信件正文……

致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：

为供各位参考，我们在对页列出了 1966 财年的重点财务数据，并与之前五个财年作了对比。

截至 1966 年 10 月 1 日的财年及之前五个财年；除每股数据和股数外，金额均以千美元计。

*按各适用年度的年报所列数据。 **以各年年末的流通在外股数为基础计算。

在这封信中，我们将较为详细地讨论以下领域：

1. 1966 年的经营状况 2. 1961—1966 年经营回顾 3. 维持稳健的财务状况 4. 股息

尽管总销售额为 4,940 万美元，与上年非常接近，但产品结构发生了显著变化。Synthetic 部门的销售额有所下降，但被 Home Fabrics 部门销售额的相应增长所抵消。Box Loom 部门的销售略有增长，但又被 King Philip D 部门的销售下降所抵消。

1966 年下半年的销售形势，总体上是市场普遍低迷。色织布的大量进口，加上流行风格的变化，使我们 Box Loom 部门的销量下降、价格走低。醋酸纤维面料生产过剩，再加上尼龙面料进口，使更多织机转而与我们的 Synthetic 部门竞争。进口增加与国内产量上升共同压低了素色涤棉混纺布的价格。我们估计，这一变化将使织机重新转向棉织品，进而对 King Philip D 部门织造的细薄棉布的销售地位产生不利影响。

这些负面因素在我们 1966 财年的最后一个季度持续存在，因此我们决定，为避免库存积压，在 1966 年 10 月 9 日当周关停位于新贝德福德的 Box Loom 和 Synthetic 两个部门。由于在写作此信之时，纺织品市场尚未转向更为活跃的水平，为避免库存积压，可能还需要进一步削减产量。

过去几年，Home Fabrics 部门的增长在很大程度上得益于我们既开发新产品，又为旧产品开拓新用途。过去一年，我们增加了开发支出，以便提供价格和销量都更加稳定的面料。

1966 年初，我们与美国纺织工人工会（Textile Workers Union of America，AFL-CIO）签订了一份为期三年的合同，至 1969 年 4 月 15 日到期。该合同覆盖工资与福利，且不含重启谈判条款。

我们已支出约 97 万美元购置和安装新设备，以降低成本、提高质量，并增强制造业务的灵活性。

1966 财年期间，我们处置了其余全部闲置资产。

截至 1966 财年末，我们的税务亏损结转额除了很小一部分之外，已全部用尽。因此，未来的利润将使我们产生所得税纳税义务。

正如人们对纺织业这种高度周期性行业所预料的那样，过去十年，伯克希尔·哈撒韦的故事一再重演：一段盈利期之后，紧接着便是一段亏损相对严重的时期。过去一年在这段历史中意义重大：1966 年不仅实现了盈利经营，还见证了我们的财务实力恢复到 1960 年末的水平。各位或许还记得，1957 年和 1958 年的巨额亏损，尚未被 1959 年和 1960 年的盈利经营完全弥补，我们的业务便又遭遇了一段长达三年的亏损期。

在这些年份里，我们的财务状况不仅遭到这些亏损的侵蚀，还必须承受 1960 年代初期大规模资本支出计划带来的影响。

下表总结了过去六年伯克希尔·哈撒韦净资产状况的变化：

各位会注意到，尽管这六年期间支付的股息超过净利润，但净资产减少 22% 的主要原因，是公司回购了自己的股票。根据这项回购计划，公司流通在外股数已经降至 1,017,547 股，比 1960 年 10 月 1 日的流通在外股数减少了 37%。考虑到公司关闭亏损工厂后经营规模缩小，减少流通在外股数是合理的。

这项股份回购计划对现有股东的好处，部分体现在以下事实中：1966 年 10 月 1 日，公司流通普通股的每股净资产为 28.99 美元，而六年前为 23.37 美元。

在截至 1960 年 10 月 1 日的年度里，我们的销售总额为 6,260 万美元；1966 年则为 4,940 万美元，下降约 21%。这与总净资产 22% 的降幅大致相当。公司目前实现的净资产周转率，已与这六年期间开始时大致相同；这再次在一定程度上说明，公司的实力已经恢复。

维持稳健的财务状况，始终是伯克希尔·哈撒韦的目标之一。事实上，正是这种做法，使公司得以在所处行业具有高度周期性的情况下生存下来。公司当前财务状况的稳健性，体现在 1966 年 10 月 1 日拥有 23,158,187 美元营运资金。这一数字与公司 1960 年 10 月 1 日的营运资金大致相同；但按每股计算，由于回购减少了股份数量，现在的每股营运资金为 22.76 美元，六年前则为 14.41 美元。

除了我们业务本身的周期性之外，还有其他理由说明，保持稳健的财务状况是明智的。正如之前曾向各位说明的那样，公司一直在寻找合适的收购项目，范围包括纺织领域内，甚至也可能包括纺织领域之外。尽管截至目前尚未成功完成任何一项收购，但我们对此类收购仍然抱有积极兴趣。在当前的货币市场中，用于收购的资金几乎无法获得；这使得我们必须准备好流动资产，以便在期待中的机会真正出现时，能够完成收购。当前还存在战争、税率和商业活动水平下降等不确定性，这些因素也共同强调了继续保持稳健财务状况的必要性。

第二个可能需要大额投资的领域，是我们快速增长的 Home Fabrics 部门。过去三年，Home Fabrics 的销售额几乎翻了一番。如果未来几年能够实现相应幅度的增长，我们可能需要在新增库存和应收账款上投入最高 700 万美元。

最后，技术变革的威胁在纺织领域始终存在。我们在厂房和设备上的投资为 2,440 万美元，计提累计折旧后为 630 万美元。纺织机械行业一直在努力让这项投资过时。制造流程任何一个环节发生重大变化，都可能要求我们按未来的重置价格进行巨额资本支出。我们将继续极为谨慎地权衡任何资本支出计划可能带来的回报与风险。不过，如果我们认定进行资本支出符合公司的最佳利益，就必须具备足以支撑这些支出的财务条件。如果重要的降本设备恰好在纺织业利润低迷的时期出现，外部资金将很难、甚至根本无法获得；此时，充足的营运资金将尤为必要。

正是基于这些考虑，公司在年末的营运资金中包含了 540 万美元有价证券，由短期市政债券、商业票据和普通股构成。我们无法确知公司何时可能需要拿出大笔现金，而且这种需求有可能在相当长的时间里都不会出现。因此，各位董事认为，我们应当像对待当时投入厂房、库存、应收账款等项目的其他资金一样，积极为这部分资本争取符合现实的回报。据此，董事会目前的意向是，逐步将这部分资金中的大部分临时投资于可交易的普通股。这样做不仅有望取得高于其他非权益类有价证券替代投资的收益，还让我们有机会参与纺织业务之外的盈利，即使只是临时而间接地参与。

公司财务状况的恢复，现在使我们能够实行一项股息政策，将当期税后利润中合理比例的部分分配给股东。不过，这项政策必须与维持当前稳健财务状况的需要相一致。

为落实这项政策，公司于 1966 年 11 月 14 日宣布每股派发 10 美分股息，并于 1967 年 1 月 3 日支付给截至 1966 年 12 月 2 日登记在册的股东。

Malcolm G. Chace, Jr.

董事长

Kenneth V. Chace

总裁

1966 年 12 月 2 日

这封信最值得留意的，是资本用途开始发生变化。纺织业仍然面临周期低迷、进口冲击和技术淘汰，但公司已经通过关闭亏损工厂、回购股份和保持流动性，恢复了财务实力。现在，这些资金不再只能留在纺织业内，而是开始通过普通股参与纺织业之外的盈利。信末还宣布了每股十美分的股息；从后来的历史看，这成为巴菲特控制伯克希尔后唯一一次现金股息。

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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这封信写于 1965 年 11 月 9 日。

1965 年，美国经济进入连续扩张的第五年，年末失业率降至 4.1%；越南战争升级与“伟大社会”计划同时推进，旺盛需求也开始加大财政与价格压力。

这是巴菲特取得伯克希尔·哈撒韦控制权后，公司发出的第一封年度股东信。信件很短，正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它记录了利润回升、库存压缩、偿还贷款、回购股份和清理亏损工厂。以下为信件正文……

1965 年 11 月 9 日

致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：

截至 1965 年 10 月 2 日的财年，公司实现净利润 2,279,206 美元，上一财年则为 125,586 美元。上述净利润并未计入因永久关闭位于马萨诸塞州福尔里弗的 King Philip A 厂和 E 厂，在处置相关资产时产生的任何非经常性损失；这些损失已冲减为此预先设立的准备金。

由于有亏损结转额可供抵扣，公司就上述两个财年均无须缴纳联邦所得税。不过，为避免将来不再有亏损结转额可用时，对未来利润产生误导性解读，公司在计算 1965 年和 1964 年净利润时，均计入了一笔费用，其金额大致等于按照各该年度经营业绩原本应缴纳的联邦所得税。

公司继续运营位于罗德岛州沃伦的 King Philip D 厂，以及位于马萨诸塞州新贝德福德的 Hathaway Synthetic、Box Loom 和 Home Fabrics 三个部门。

1965 年，原材料、在产品和布料库存减少了 1,411,967 美元，并偿还了 2,500,000 美元银行贷款。此外，公司年内购回了 120,231 股自家股票，财年末的流通在外股份因此为 1,017,547 股。

在刚刚结束的财年里，公司大幅降低了间接费用。年内，公司投入约 811,812 美元购置新机械，持续致力于降低成本、提升质量。这项计划将在本财年继续推进。

King Philip E 厂的大部分机械已经售出。我们预计在本财年内处置该工厂的剩余部分。届时，对旗下亏损工厂的清理将全部完成。拟议出售 King Philip E 部门后，我们将有必要在哈撒韦分部的 C 厂（原 Langshaw 工厂），为 King Philip D 部门存放原棉和坯布。相关计划正在进行，以便在本财年内完成此事。

在为公司服务五十多年后，Seabury Stanton 先生辞去了董事和总裁职务，Kenneth V. Chace 先生当选接任。与此同时，John K. Stanton 先生辞去了董事、财务主管和公司秘书职务，Harold V. Banks 先生当选接任财务主管和公司秘书。

公司各部门目前都有大量尚未交付的积压订单，我们现在预计，来年的经营将继续保持盈利。

我们谨向公司全体员工表示感谢，正是他们忠诚的配合与付出，帮助公司取得了这一年的成功。

Malcolm G. Chace, Jr.

董事长

Kenneth V. Chace

总裁

这封信真正值得留意的，不只是净利润大幅回升。公司一边压缩库存、还清银行贷款并回购股份，一边关闭亏损工厂、继续投资设备。同时，即使当年无须实际缴税，账面利润仍预先计入了模拟税费，让不同年份的业绩更容易比较。这些朴素动作，已经显示出清理低效资产、保护股东资本的经营方向。

感谢各位园丁聆听，我们下期再见！

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