欢迎来到苔藓学堂。

截止到1961年，巴菲特取得了第一个连续五个完整年度的业绩曲线。

1957年到1961年这五年，巴菲特合伙人账户的收益率高达251%，而同期道琼斯指数的收益率只有74.3%.

今年巴菲特详细讲了讲自己的投资分类，主要分为三种，分别是低估类、套利类、控制类。

欢迎主播巴菲特 为我们分享 1961年致合伙人的信。

主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑

⏰ 时间线

00:00:17 引言

00:02:33 合伙人信

00:06:59 谈谈投资方法

00:07:03 低估类投资

00:09:43 套利类投资

00:11:32 控制类投资

00:18:54合伙人账户规模对投资业绩的影响

00:21:21 一个预测

*收益等于净资产市值加当年向合伙人支付的款项。

*1960年门槛8000美元，1961年门槛2.5万美元

1962年第一次登上电视屏幕

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欢迎来到苔藓学堂。

巴菲特的LP们认为一年一封信实在太漫长了，建议改成半年一封。

巴菲特接受了这个建议。所以从今年开始，一年能收到巴菲特的两封信了。

今年最大的变化是，巴菲特计划年底把所有的合伙人账户合并成一个，并且提出了新的利润分配方案：

LP先按自己年初的市值获得6%利息，合伙人账户收益超出6%的部分，巴菲特拿走25%，另外75%按照出资比例分配给LP。

如果收益低于6%，差额部分从未来收益中抵扣，但不会向前追溯补足。

让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1961年上半年致合伙人的信。

主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑

⏰ 时间线

00:00:17 引言

00:01:46 合伙人信一年二更

00:04:31 新合伙人协议

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1960年，道指下跌了6.3%，而巴菲特7个合伙人账户斩获了22.8%的收益。

这主要得益于巴菲特在桑伯恩地图上鬼斧神工般的操作：

巴菲特持有2.4万股，加他朋友一共持有43.8%的桑伯恩地图股票，他们利用控股股东身份和董事会达成协议——把自己的桑伯恩股票置换成桑伯恩持有的证券，每股大概可以换76美元的证券。

• 1958~1959年    买入 桑伯恩地图  2.4万股  每股成本约50美元  总金额约120万美元
• 与董事会达成协议，每股桑伯恩股票置换公允价值76美元的持有证券
• 1960年 卖出 置换过来的证券，投资回报约50%，盈利约60万美金。

详细情况，请倾听1960年，巴菲特致合伙人的信。

主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑

00:00:14 导言

00:01:53 1960年股市整体情况

00:05:10 巴菲特合伙公司业绩

00:07:09 特殊情形投资案例桑伯恩地图

00:12:48 巴菲特进入桑伯恩地图董事会

【1】桑伯恩地图公司(The Sanborn MapCompany)

消防地图(Fire Maps)是19-20世纪美国城镇的详细地图，最初由桑伯恩地图编辑出版，其制作初衷是为火灾保险公司评估美国城市化地区的总责任险风险。

这些地图涵盖了美国约1.2万个城镇的房产和单体建筑详细信息，对于记录数十年来美国城市建成环境的变化具有重要价值。

在火灾保险行业初期，核保员会实地考察每一处拟承保的房产。随着保险公司服务范围扩大，派人实地评估每一处可保房产的风险已不现实，需要一个第三方公司为所有保险公司提供集约化服务，相关成本由其他订阅该地图的所有保险公司共同承担。桑伯恩地图让保险公司得以在办公室内完成核保，保险公司及其代理人曾完全依赖这些地图来进行核保。

火灾保险地图的独特之处在于其精密的符号系统，能清晰传达复杂信息，比如粉色代表砖结构，黄色代表木结构，蓝色代表混凝土结构，绿色代表耐火建筑。

尽管这类地图如今具有多种价值，但最初是为保险公司特定用途制作的，地图图例等所包含的信息及呈现方式均由保险业决定。掌握地图的图例和颜色的含义，是准确解读火灾保险地图信息的关键。地图中的独特信息包括知名人士的住宅位置、妓院，以及厕所、马厩等临时性建筑。

保险公司借助地图判断特定建筑的潜在风险，综合考量地图上的所有信息：建筑材料、与其他建筑及消防部门的距离、燃气管线位置等。是否向客户提供保险、提供多少保额的决策，往往仅通过桑伯恩地图就能确定。

地图还能帮助保险公司直观了解其在承保区域的风险敞口，代理人售出保单后，可在地图上相应建筑位置涂色标记，颜色过于集中火灾风险就可能出现了聚集。

18世纪末，伦敦的保险公司开始制作详细地图，为核保员提供评估火灾风险所需的信息。19世纪中期美国保险公司采纳了这一做法。

1866年，土木工程师兼测量员丹尼尔-桑伯恩(Daniel Alfred Sanborn)开始涉足火灾保险地图制作。同年他与安泰保险公司(Aetna Insurance Company)签订合同，负责绘制田纳西州部分地区的地图。同期他又完成绘制波士顿的类似地图。1867年出版了《Insurance Map of Boston》(第一卷)。

丹尼尔-桑伯恩察觉到这类地图的巨大市场潜力后，在纽约市成立了桑伯恩国家保险图表局(D. A. Sanborn National Insurance Diagram Bureau)，负责出版波士顿地图集，并绘制和销售更多地区的地图。

数十年内，该公司成为美国规模最大、最成功的地图公司。这一发展得益于精明的管理和对竞争对手的收购。

1889年，桑伯恩收购了历史更悠久的Perrisand & Browne公司，并据此将公司起源追溯至1852年。

1916年，桑伯恩收购了其最后一个主要竞争对手费城的E.Hexamer&Sons公司，成为行业垄断者。

公司总部迁至纽约州Pelham，同时在旧金山、芝加哥和亚特兰大设有地区办事处。桑伯恩公司派遣大批测量员前往所有主要城市化地区，绘制建筑轮廓及与火灾风险相关的建筑细节。

1920年代鼎盛时期，公司拥有约700名员工，包括300名野外测量员和400名制图师、印刷工、管理人员、销售人员及支持人员。开发密集区域每六个月就会进行一次勘测。

1936年，桑伯恩每年的城市地图出版数量已从60卷缩减至20卷，按此速度更新全部城市地图集需耗时50余年。

1950年代，保险公司开始采用一种名为"线卡核保法"(linecarding)的方式替代地图核保。这种方式被用于承保未纳入消防地图的房产数十年，每一处承保房产均记录在单张卡片上，无需保留地图。

此外，保险公司的合并也降低了对桑伯恩地图的需求，因为合并后的公司只需购买一套地图即可。随着保险公司规模扩大，它们已能承受更大规模的灾害损失，也不再需要借助保险地图降低风险集中度。

保险公司还表示：现代建筑结构、更完善的建筑消防规范及改进的消防保护方法，导致火灾保险地图的重要性大幅度下降。

随着保险业务衰退，桑伯恩已无力维持庞大的测量员团队，但仍继续销售地图并进行部分更新。政府订单开始占据更大比重，尤其是美国人口普查局和市政规划机构。

在20世纪的大部分时间里，桑伯恩公司在火灾保险地图领域占据垄断地位，但1960年代美国保险公司不再使用地图进行核保后，该业务逐渐衰退。

桑伯恩地图公司于1950年出版了最后一本目录，1961年绘制了最后一幅新地图，1977年完成了最后一次地图更新，并以缩微胶片形式出版，但旧地图仍对城市地理历史研究具有重要意义。

从 20 世纪 90 年代到 21 世纪头几十年，桑伯恩经历了一系列企业并购，包括1996年被 EDR（环境数据资源公司）收购，1999年又归于 DMG 信息公司旗下。依托 DMG 的资金支持，桑伯恩得以在全美范围内收购本土制图与航空测绘技术公司，并与匹克托米特里（Pictometry）等企业建立战略合作关系。

2003年，桑伯恩公司在CEO John Copple的领导下转型为现代地理空间服务公司。

美国国会图书馆桑伯恩地图搜索引擎

www.loc.gov

📚参考资料

[1] 桑伯恩公司官网

[2]陆晔飞. 巴菲特的估值逻辑[M/OL]. 李必龙, 林安霁, 李羿, 译. 机械工业出版社, 2017[2025-12-09]. book.douban.com.

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1959年，道琼斯指数全年涨幅16.4%。如果计入其成分股股息，涨幅为19.9%。

在这一年里，巴菲特再次跑赢指数，并继续买入桑伯恩地图公司，达到了35%的高仓位，成为该公司的第一大实际控制人。

为什么巴菲特要如此交易呢？

请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。

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⏰ 时间线

00:00:01 开场音乐

00:00:13 导言

00:01:56 1959年股市整体情况

00:02:54 头部基金公司业绩表现

00:04:13 巴菲特对高估值的担忧

00:04:54 1959年合伙人账户业绩

00:06:00 收益率计算方法说明

00:06:51 投资组合配置情况

00:07:39 桑伯恩地图投资详情与投资理念

00:08:32 结束音乐

🌟 核心观点

【1】市场失真现象

1959年虽然道指大幅上涨,但这个指数有些失真。纽交所全年下跌的股票数(710只)多于上涨数(628只),道琼斯铁路平均指数和公用事业平均指数也均录得下跌。这说明市场上涨主要由少数大盘蓝筹股推动。

【2】价值投资的困境

注重估值分析和专注于长期投资的基金管理人,在这种投资者情绪占据主导作用的市场中,投资难度很大。美国最大的封闭式基金Tri-Continental Corp.和最大的共同基金Massachusetts Investors Trust都没能跑赢道指。

【3】巴菲特的担忧

按照传统的估值标准衡量,当前蓝筹股的股价中包含了大量的投机成分,暗藏着亏损风险。巴菲特宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不愿去接纳"新时代"的估值理念,因为这很可能遭受无法挽回的永久性资本损失。

【4】投资策略

巴菲特尽可能选择那些至少在一定程度上不受整体市场表现影响的标的去投资。这个策略应该能让他在熊市中跑赢市场,在牛市中跟上市场。

【5】桑伯恩地图投资

- 占比达到35%的重仓位

- 类似一家投资信托基金,持有约30-40只质地优良的证券

- 买入价大幅低于内在价值,有足够的安全边际

- 巴菲特是拥有绝对控股权的最大股东

- 计划1960年处置完该资产

【6】1960年市场预测

在撰写本信时(1960年2月20日),1960年过了还不到两个月,道指已经回吐了1959年一半以上的涨幅。巴菲特认为他在熊市跑赢市场的预期,今年可能会得到应验。

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1958年, 道琼斯指数大涨 38.5%，美国股市弥漫着“狂热”的投机情绪。

在这一年里，巴菲特主要交易如下：

• 卖出 联邦信托公司：51美元的成本，80美元卖出。
• 买入 桑伯恩地图公司

为什么巴菲特要如此交易呢？ 请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。

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00:15 开场白

02:10 1958年的投资业绩

05:22 联邦信托公司

08:38 特殊情形投资：桑伯恩地图

11:01 1958年市场状况

【1】联邦信托公司(COMMONWEALTH TRUST CO.[Union City,N.J.])

公司简史：

1905年12月 联邦信托公司根据新泽西州法律注册成立；

1939年6月 与Merchants Trust Co.合并，更名为Commonwealth-Merchants Trust Co.。

1940年2月 合并Woodcliff Trust Co.(North Bergen, N.J.)；

1942年12月 合并Hamilton National Bank of Weehawken；

1946年1月 更名为Commonwealth Trust Co.

经营全面的银行与信托业务，为FDIC联邦存款保险公司成员机构。

在Union City设有2家分支机构，其中一家位于North Bergen，另一家位于Weehawken。

公司总部地址：2200 Bergenline Ave，Union City,N.J.

1929年12月，大萧条，股价从100美元暴跌至20美元。

1934年6月，股票1拆5，股价拆后为7.50美元。

1951年30美元，1953年40美元，1955年50美元，1957年60美元。

自1932年起，未支付任何现金股息，1958年以股票形式支付了400%股息(相当于1拆5)，股价16美元(复权80美元)。

截止1959年，股东人数283人，员工人数113人。

巴菲特的投资逻辑

巴菲特持有该公司12%的股份，是第二大股东。占合伙人账户仓位的10～20%。

买入逻辑：

• 管理优良且对新股东态度友好。
• 盈利能力强劲：每股收益10美元。巴菲特预测十年后内在价值能有250美元。
• 安全边际高：内在价值125美元，市场价格约50美元。仅仅5倍PE。
• 价格低估的原因：没有发放任何现金股息，但是老巴了解背后的原因，并认为理由正当。
• 有被大股东奥马哈第一国民银行合并的预期。别忘了巴菲特就住在奥马哈。
• 每月仅有两笔交易，受大盘影响非常小。

找到了预期收益率高很多的公司——桑伯恩地图。

【2】桑伯恩地图公司(The Sanborn Map Company）

公司官网：https://sanborn.com/

Daniel Alfred Sanborn founded the “D. A. Sanborn National Diagram Bureau” in 1866 in New York City to produce detailed atlases and building maps for the fire insurance industry.
丹尼尔·阿尔弗雷德·桑伯恩于 1866 年在纽约市创立了"D.A.桑伯恩国家测绘局"，专门为火灾保险行业制作详实的图集与建筑地图

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欢迎大家来到苔藓学堂。苔藓学堂是学习投资大师们投资哲学的课堂。在这里，大师们才是我们真正的主播。

沃伦·巴菲特的《致股东信》，被誉为全球最佳MBA教材。因为一旦你阅读了它——商业界的圣经，一切其他商业著作，似乎都相形见绌，黯然失色。

而他的股东会，每年多达4万名价值投资的信徒从全球各地前往奥马哈朝圣，在会上，“伯克希尔大学”的两位顶级投资专家亲自为信徒们答疑解惑。

所以让我们踢开牧师，直接读圣经吧！本播客《巴菲特系列》旨在向中文听众展示原汁原味的巴菲特。

下面热烈欢迎，我们本期的主播，巴菲特为我们讲述1957年，他亲自写给合伙人的信。

主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑

00:15 苔藓学堂开课词

03:13 1957年证券市场综合分析

05:07 1957年投资回顾

05:19 什么是套利类投资？

06:49 1957年业绩

09:18 业绩解读

🌟相关公司

【1】联邦信托公司(Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey)

公司简史：

1905年12月，联邦信托公司根据新泽西州法律注册成立；

1939年6月与1930年成立的Merchants Trust Co.合并，更名为Commonwealth-Merchants Trust Co.。

1940年2月合并Woodcliff Trust Co.(North Bergen, N.J.)；

1942年12月合并Hamilton National Bank of Weehawken；

1946年1月更名为Commonwealth Trust Co.

经营全面的银行与信托业务，为FDIC联邦存款保险公司成员机构。

在Union City设有2家分支机构，其中一家位于North Bergen，另一家位于Weehawken。

公司总部地址位于2200 Bergenline Ave，Union City,N.J.

1959年股东人数283人，员工人数113人。

1929年12月，股价从100美元暴跌至20美元。到1934年6月5比1拆股后股价为7.50美元，1939年涨至10美元，1951年30美元，1953年40美元，1955年50美元。1957年60美元。自1932年起未支付任何现金股息，1958年以股票形式支付了400%股息(相当于1拆5)，股价16美元(复权80美元)。

🌟致谢

股东信/年会问答/访谈/演讲/视频各种中译本
包括：RanRan，一朵喵，陈蔚文，钟志勇
OID团队：Outstanding Investor Digest,Inc.
张志雄团队：《投资大家》《投资者文摘》系列
股东信：buffettism.com
以及其他匿名译者

🌟特别鸣谢

欧阳敏女士于2022-2023年组织的每周六股东信共读活动

感谢参与股东信修订的同学(排名不分先后)：

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📚参考资料

[1] 罗杰·洛温斯坦. 巴菲特传[M/OL]. 蒋旭峰, 王丽萍, 译. 中信出版社, 2008[2025-12-09]. book.douban.com.

[2] 阿诺德格伦. 巴菲特的伯克希尔崛起[M/OL]. 杨天南, 译.  机械工业出版社, 2024[2025-12-09]. book.douban.com.

[3] 阿诺德格伦. 巴菲特的第一桶金[M/OL]. 杨天南, 译. 机械工业出版社, 2019[2025-12-09]. book.douban.com.

[4] 陆晔飞. 巴菲特的估值逻辑[M/OL]. 李必龙, 林安霁, 李羿, 译. 机械工业出版社, 2017[2025-12-09]. book.douban.com.

[5] 黄建平. 巴菲特投资案例集[M/OL].  中国经济出版社, 2013[2025-12-09]. book.douban.com.

[6] 洛尔珍妮特. 查理·芒格传[M/OL].  [美] 珍妮特·洛尔, 2003[2025-12-09]. book.douban.com.

[7] 施罗德艾丽斯. 滚雪球[M/OL]. 1174人评分: 中信出版社, 2009[2025-12-09]. book.douban.com.

[8] 基尔帕特里克安德鲁. 投资圣经[M/OL]. 何玉柱, 译. 机械工业出版社, 2007[2025-12-09]. book.douban.com.

[9] CNBC. BERKSHIRE HATHAWAY  Shareholder Letters[EB/OL]. [2025-12-09]. www.berkshirehathaway.com.

[10] BH. BERKSHIRE HATHAWAY Annual Meetings[EB/OL]. (2018-03-24)[2025-12-09]. buffett.cnbc.com.

[11] Berkshire Hathaway Archives[EB/OL]. [2025-12-09]. theoraclesclassroom.com.

[12] GRANT T, DERDAK T. International Directory of Company Histories[M]. St. James Press, 2000.

[13] The American Business History Center[EB/OL]. [2025-12-09]. americanbusinesshistory.org.

[14] MEAD A J. The Complete Financial History of Berkshire Hathaway[M]. Harriman Hous, 2021.

[15] ADAM J. MEAD. The Oracle’s Classroom[EB/OL]. [2025-12-09]. theoraclesclassroom.com.

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