投資機会が見つかる可能性のあるAI関連以外の分野と、株価の上昇ペースを抑制するかもしれないリスクについて、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが考察します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、物色の範囲が拡大するという弊社の見方と、当面気を付けるべきリスクについてお話しします。

このエピソードは7月14日にニューヨークにて収録されたものです。

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物色の範囲を拡大する動きが広がっています。その傾向は株価、相対的なパフォーマンス、そして業績見通しの修正に現れています。それを受けて投資家も、市場で最も売買が盛んな分野の持続可能性に疑問を抱いたり、それ以外の当面のリスクについて考えたりしています。

私が物色範囲の拡大を最初に呼びかけたのは、去年昨年の終わりごろでした。米国は2025年4月にローリング・リセッションが終了し、新たな景気拡大局面に入ったと考えたからでした。この「新しい」景気拡大局面では、企業の利益の伸びが想定をはるかに上回ることがよくあります。費用効率をあらかじめ高めていた企業で、売上高が再び増加し始めるからです。

まさに典型的な営業レバレッジです。市場はこの動きを去年昨年の終わりごろに予想し始めましたが、イラン紛争の勃発で歯止めがかかりました。原油が急騰し、利下げ期待も消えてなくなり、投資家は一斉に引き返しました。AI関連投資の恩恵を受けることが最も明らかな銘柄に、特に半導体関連株とメモリ関連株に戻っていきました。

5月半ば以降はイラン紛争の影響も弱まっています。原油は急落し、物色範囲の拡大もふたたび機能し始めました。重要なのは、市場がAI関連株を見捨てたわけではないことです。AI関連株とそれ以外の銘柄の間を行ったり来たりしているだけです。AI関連か、そうでないかという区分が重要なのです。

半導体関連株は、業績見通しの修正に支えられて歴史的な上昇相場を演じてきました。しかし、すごいストーリーであっても短期的には息切れをします。業績見通し修正の広がりが株価を歴史的な高値に押し上げ、市場でトップクラスの量の売買が行われるセクターになると、上値を目指すためのハードルは非常に高くなります。ここまでくると、ストーリーの良し悪しはもう問題ではありません。変化率を引き上げ続けられるかが問題になるのです。これはもう、まったく別の話です。

おそらく、ハイパースケーラーのアンダーパフォーマンスが最初の警戒信号だったのでしょう。半導体関連株はハイパースケーラーの設備投資次第です。したがって、設備投資を行う側が、その投資の恩恵を受ける側に後れを取り始めたら、両者の乖離はいずれに解消されるのが普通です。実際、そうなり始めています。メタが先日、外部の顧客に余剰計算能力の販売を始めることを決めました。この決断は、AI設備投資サイクルの終わりを意味していないのかもしれません。しかし、この設備投資の今後の展開とペースについて、市場が厳しく精査し始めていることを物語っていると言えましょう。

ハイパースケーラーのクレジット・スプレッドと株価を目にした経営陣は、投資のペースを少し落とすべきではないかと考える。そして実行に移すと、市場で悪材料視されてほかの銘柄も下落するという悪循環になる。いわゆるフィードバック・ループです。株価の調整はこのAIサイクルにおいても何度か経験済みです。今回もそういった調整であるように見えます。サイクルの終わりではなく、リセットだということです。

このリセットにより、市場のほかの部分にも機能する余地が生まれます。物色の範囲拡大に当たって弊社が選好するのはこれまで同様、一般消費財、運輸、そしてバイオテクノロジーです。いずれも、投資家に人気があった分野ではありません。実際、投資家の心理もポジショニングもまだ低調です。しかし、それこそが私の気に入っている理由なのです。

このストーリーのリスクは、短期的には2つあります。第1のリスクは、ホルムズ海峡の完全再開をめぐる不確実性が依然として大きいことです。これは、米国とイランの両方が問題の軸になっているためです。おかげで、原油価格はまだ下落基調にあるとしても、短期的には乱高下しています。

第2のリスクは、金利のボラティリティが再び上向いていることです。また名目でも実質でも、金利のカーブは全体的に上方にシフトしています。金利が安定しなければ、いずれ株価にマイナスの影響を及ぼすでしょう。株価指数だけでなく、弊社が予想する物色範囲の拡大から恩恵を受けそうな個別銘柄にとっても、マイナスになると考えられます。ただ、14日発表のインフレ率が予想を下回ったことで、このところの金利上昇圧力はいくらか弱まるでしょう。

しかし、新しい議長を迎えたFRBは、インフレが再び頭をもたげることのないように万全を期すという決意を変えていません。つまるところ、市場に不確実性をもたらすことになっても、このリスクには早めに対処するのが得策だと私は思います。

まとめましょう。株式市場は過去数ヵ月間の相場を受けた値固めと調整の局面にあります。これは業績見通しの修正率がピークに達したこと、そしてFRBが経済成長よりもインフレ抑制を重視する方向に反応関数をシフトさせたことの結果です。

最近の半導体関連株へのロールオーバー、株式や社債の新規発行による大量供給、そしてFRB議長の交代――こういった要素を踏まえると、株式市場は新たな強気相場に入る前に、ボラティリティの上昇や株価の調整を経験すると予想されます。

モメンタムを追いかけてはいけません。経済成長と業績拡大のすそ野の広がりが追い風になる分野で、株価が下げたときにリスクを取るにようにしたいところです。

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米国・メキシコ・カナダ協定、いわゆるUSMCAの見直しが進んでいますが、その影響は関税にはとどまりません。今後の展開を左右する主な論点は何なのか、米国公共政策リサーチ責任者のアリアナ・サルバトーレが解説します。

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本日は弊社米国公共政策リサーチ責任者のアリアナ・サルバトーレが、USMCAの見直しについてお話しします。7月1日に何があったのか。それは北米貿易にとってどんな意味を持つのか。そして今後の展開について投資家はどう考えるべきなのかを探ります。

このエピソードは7月10日にニューヨークにて収録されたものです。

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USMCAは発効の6年後に見直しを行うことになっており、その期日が先週到来しました。そして弊社の予想通り、米国はこの協定を更新して向こう16年間継続することを拒否しました。米通商代表部（USTR）のグリア代表は、現在の形でUSMCAを更新することに米国は同意しないと述べ、協定の短所と、カナダ・メキシコの両国に対する貿易赤字を指摘しました。発言の大半は、去年 昨年12月にグリア代表が行った議会証言の繰り返しでした。

では、次には何が起こるのでしょうか。

今回の決断を受けて、今後は見直し作業が毎年行われることになります。この見直しは、協定が失効する予定の2036年まで続く可能性があります。したがって、交渉の新しい締め切りは事実上、2027年7月となります。そして来年7月も今年と同様な結果になれば、同じ手続きが2036年の協定失効まで繰り返されることになります。

ここで重要なのは、それまでの間、協定自体は完全に有効であることです。現在の関税の体制、原産地規則、投資保護、および紛争解決メカニズムには、今のところ影響は全くありません。実のところこれは、今年に入ってから弊社が予想した通りの展開です。端的に言えば弊社は、交渉が行き詰まって年に1度見直しを行う体制に移行することを予想していました。協定が現在の形で野心的に延長されることよりも、年に1度の見直しに進む可能性のほうが高いと思っていたのです。

とは言え、この結果には重要なポイントがいくつか含まれています。

第1に、弊社では、北米貿易は変革の真っただ中にあると考えています。関税率の一覧表と優先的アクセスが通商政策の決断の根拠であったルールベースの枠組みから、産業政策の目標と結びついたセクター単位の、これまでよりも裁量的なアプローチに移行しつつある、ということです。当然ながら、この移行に伴って不確実性は高くなります。各種の免除、セクターごとの措置、そしてその結果としての企業による投資判断などをめぐる不確実性が高まるのです。

第2に、二国間のディール（取引）は交渉のテーブルから排除されないかもしれない、と弊社ではみています。今でも、3ヵ国による枠組みは維持されるというのが弊社の基本シナリオではあります。しかし報道によりますと、カナダではなくメキシコとの交渉のほうが、実質的にはるかに進んでいるようです。米国とメキシコは7月20日の週に3度目の2国間協議を予定していますが、カナダと米国の間では、文書に基づく実質的な交渉がまだ始まっていません。

この不釣り合いな状況は、米国とメキシコの2国間問題が比較的容易に解決されることを意味しているのかもしれません。カナダについては、乳製品市場の割当枠制度などもめている問題があり、二国間協議を脅かすかもしれません。

第3に、これは私の同僚が先日強調していたことですが、メキシコとカナダの間で構造的な乖離が加速しています。カナダの製品輸出の基盤は自動車、金属、機械、エネルギー、輸送用機器などであり、米国政府が「戦略的」だとますます位置付けている品目と重なっています。そのため、米国通商法232条などを通じて、政府の一段の介入が必要になっています。

米国が輸入するコンピューター、半導体、通信機器、そして先進エレクトロニクスにおけるカナダのシェアは、無視できるほど小さなものです。実は、これらはメキシコが深く組み入れられているセクターにほかなりません。特に人工知能（AI）サーバー、電子機器、産業用ハードウェアに関連する製品組み立てと再輸出を通じて、メキシコと米国は密接につながっているのです。

メキシコは現在、米国によるITハードウェアの輸入でおよそ35％、サーバーの輸入では50％近いシェアをそれぞれ占めています。とくにメキシコ北部は、中南米と米国を結び付ける重要な相互連結ハブとして台頭しています。その原動力は、私の同僚ニック・リップマンとフェルナンド・セダーノが強調しているように、ニアショアリングのトレンド、AIの導入、そしてマルチクラウド戦略です。このことは米国とメキシコの、そして米国とカナダの二国間協議の範囲と目的が今後さらに乖離する可能性を示しています。

では、私たちはどうすればよいのでしょうか。

USMCAはまだ有効です。しかし、毎年見直されるということは、北米の貿易政策は交渉が繰り返され、枠組みが定まらないことを意味しています。そして、政策当局者が来年7月、問題をまた1年先送りすることで合意すれば、いまの状況がそのまま続くことになりそうです。

したがってUSMCAをめぐる最大のリスクは、USMCAが完全に崩壊する可能性よりも、施行の詳細、セクターごとの貿易措置、米国通商法232条による関税という3点をめぐる不確実性が長引くことにあると弊社では考えています。

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ロバート・フェルドマンが、AIの進展が米国と日本の経済成長、労働市場、生産性にどのような変化をもたらす可能性があるのかを考察します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。モルガン・スタンレーMUFG証券 シニアアドバイザーのロバート・フェルドマンです。 

本日は、AIが日本の労働力不足を「生産性向上のチャンス」に変えられるのか、というテーマを考えてみたいと思います。 

東京では木曜日、7月9日午前9時です。

日本の労働力不足は、すでに日常生活のあらゆる場面で目に見える形になっています。レストランや病院、工場、さらには宅配ネットワークに至るまで、あらゆる分野で人手が不足しています。需要は伸び続ける一方で、働き手の確保はますます厳しくなっており、人口減少がその制約を一層強めています。

こうした中で、日本にとってAIの問題は「人間を機械が置き換えるか」というよりも、「限られた労働力で、どこまで経済活動を拡張できるか」という、極めて実務的な課題と言えるでしょう。

一般的に語られる「職務ごとの自動化」という分析は、この話のほんの一側面にすぎません。つまり、AIがどの作業を担い、どれだけ労働を代替できるか、という視点です。もちろんこれは有用ではありますが、それだけでは不十分です。仮に労働者の所得が減れば、需要も落ち込みます。一方で、AIによって新しい製品やサービスを低価格で提供できるようになれば、需要はむしろ増え、雇用拡大につながるかもしれません。

米国では、この議論はしばしば「スピード」、すなわちAIの普及の速さや影響を受ける労働者数から始まります。一方、日本の出発点は「労働力不足」です。生産性が向上すれば、同じ付加価値をより少ない労働で生み出せるようになります。これは、一見するとポジティブですが、最終的な帰結は経済全体の反応に依存します。

たとえば、労働生産性が10％上昇するとします。

ネガティブなシナリオでは、産出はわずかに増えるにとどまり、価格は約20％下落し、雇用は減少、名目賃金も約50％低下します。つまり、デフレ圧力が強まる展開です。

一方、ポジティブなシナリオでは、産出は約5％増加し、価格は約30％上昇、雇用は改善し、名目賃金も大きく伸びます。

同じ生産性ショックであっても、結果はまったく異なるのです。

要するに重要なのは「ショックそのもの」ではなく、「経済がどう反応するか」にあります。

ここに、日本と米国の違いがあります。米国では「労働市場がAIを十分な速さで吸収できるか」が焦点となります。一方、日本では「AIを通じて需要を拡大し、生産と賃金を引き上げられるか」が問われます。その成否は、市場の柔軟性、迅速なリスキリング、そして家計が消費を維持できるだけの所得を確保できるかにかかっています。

また、日本はグローバルなAI普及においても独自の役割を担っています。製造業、ロボット、機械、部品、さらにはデータを活用した産業プロセスはいずれもAIのサプライチェーンの重要な要素です。今後の課題は、これらの強みをデジタル変革や人材教育、さらにはエネルギー・インフラと結びつけ、より広範な経済活動へと展開していくことにあります。

では、AIは労働力不足を緩和しつつ、デフレ圧力や家計所得の低下を招かずに済むのでしょうか。

その答えは、技術そのものというよりも、生産性向上の果実を市場や政策がどのように分配・活用するかにあります。

AIは日本の助けとなり得ます。しかしそのためには、経済がより柔軟になり、AIが賃金と生産の双方を押し上げるツールとして機能する環境を整える必要があります。

お聞きいただきありがとうございました。

番組をお楽しみ・いただけましたら、ぜひお聞きのプラットフォームでレビューをお寄せください。また、「市場の風を読む」を同僚やご友人にもぜひご紹介ください。

弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、この夏の市場の楽観ムードを損なう可能性のある要因について解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、静かな夏相場を乱す可能性のある3つの要因について解説します。

このエピソードは7月8日にニューヨークにて収録されたものです。

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市場が年後半に向かうなか、楽観できる理由は数多くあります。世界経済の成長は引き続き堅調です。企業利益の伸びも力強く、より多くの企業へと広がっています。資本市場は引き続き開かれており、ディール活動も活発です。弊社では、現在の環境に最も近い例として、1997年から1998年、あるいは2005年から2006年のような時期を引き続き想定しています。いずれも企業の積極姿勢が強まりつつあり、なお拡大の余地があったことで、株式がクレジットをアウトパフォームした局面です。

より足元に目を向けても、7月は市場にとって1年の中でも特に良好な月の一つです。もちろん、地球が太陽の周りをどれだけ進んだかだけを根拠に、投資戦略全体を組み立てるべきではありません。ただ、この15年間で見ると、7月は米国ハイイールド債のリターンが群を抜いて最も良かった月です。S&P500が7月に下落した最後の年は2014年でした。

では、こうした状況の中で、何がうまくいかない可能性があるのでしょうか。弊社が注目しているのは、次の3点です。

まず、弊社の最も楽観的な見方の重要な前提は、今年後半の米国インフレ率が米連邦準備制度理事会、つまりFRBの予想を下回り、その結果、FRBが市場予想のように利上げを行うのではなく、金利を据え置くというものです。

リスクは、この前提が、もしかすると近いうちにも、単に誤っていると判明することです。FRBがインフレを懸念しているのであれば、行動を先送りすべきではない、という考え方には確かに一理あります。市場は現在、FRBが7月29日に利上げする確率をおよそ3分の1と織り込んでいます。もし利上げすれば、繰り返しになりますが、弊社の基本シナリオではそうならないと見ていますが、市場のボラティリティーを高める可能性があります。

2点目は、来週始まる決算シーズンです。企業利益の全体的な方向性も重要ですが、より大きな焦点となりそうなのは、米国の大手テクノロジー企業の決算で、とりわけこれらの企業がAIインフラの構築にどれだけ支出する計画なのかという点です。

ここ数四半期にわたり、まるで予定どおりであるかのように、こうした支出見通しは次々と上方修正されてきました。そしてそれが、AIへの信頼感を押し上げる一因となってきました。支出の拡大は、この技術に将来性があることを示すサインだからです。同時に、こうした支出はすべて他社の売上になるため、より広範な企業利益見通しを押し上げることにもつながっています。

弊社の基本シナリオでは、このAI関連の支出サイクルにはなお継続の余地があると見ています。米国の主要ハイパースケーラーによる設備投資は、今年の8,000億ドル超から、来年にはおよそ1兆2,000億ドルへ増加すると予想しています。

ただ、リスクとしては、第2四半期決算で、支出に対してより慎重な姿勢が示される可能性があります。その背景には、こうした大口の支出主体の一部の株価が最近アンダーパフォームしていることがあるかもしれません。そして、現在の成長と企業利益のストーリーがAIに密接に結びついており、投資家の間でAIエクスポージャーへの人気が高いことを踏まえると、これはリスクになり得ます。

最後に、イランです。弊社の基本シナリオでは、ホルムズ海峡を通じた輸送が徐々に正常化すると想定しており、ブレント原油価格は12カ月後に1バレル当たりおよそ75ドルと予想しています。これは現在の水準とかなり近いものです。ただ、この収録時点では、敵対行為が再び発生したとの報道があり、停戦協定は脆弱なものかもしれません。

米国はすでに戦略石油備蓄を過去最低水準まで取り崩しており、紛争が再び激化した場合に、ショックを吸収する余力が部分的に低下している可能性があります。

歴史的に見ると、7月は堅調になる傾向があり、市場にはいくつもの追い風があります。しかし、予想外の利上げ、予想外のハイパースケーラー設備投資の減少、そしてイラン紛争の再燃という3つの要因は、いずれも弊社の基本シナリオには含まれておらず、その流れを乱す可能性があります。

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マクロ経済環境の変化により、株式市場の至る所で新たな機会が創られています。弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンがこの変化の原動力と、次に始まるかもしれない展開を論じます。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、株式市場における物色の広がりは継続しうると考える理由をお話しします。

このエピソードは7月6日にニューヨークにて収録されたものです。

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今日は、無視することが難しくなりつつある市場の原動力についてお話ししましょう。幅広い銘柄が物色される局面が戻ってきました。しかも、その勢いは増してきています。その理由の一端は、半導体関連という売買が最も活発な分野のひとつがついに勢いを失い始めていることに求められます。

誤解のないように申し添えますが、これは人工知能（AI）サイクルの終わりを意味するものではありません。ただ、トレンドというものは直線状ではありませんし、相場のけん引役にも勢いがある時とない時がありえます。複数のファンダメンタルズ（基礎的条件）が相場を下支えしている場合は、特にそうです。実際、そのような状況はここ2年間で何度か起きています。ハイパースケーラーと半導体関連株が前進したり後退したりしていた場面がそれです。この動きは投資家のポジショニング、設備投資への期待の変化率、そしてその設備投資のリターンという3つの要素に基づいています。

ところで、物色に広がりが出てくると弊社が指摘したのは 去年 昨年11月のことでした。そのときは、ローリング・リセッションが2025年4月に終わって景気は新しい拡大局面に入った、とお話ししました。景気循環の典型的な回復初期の準備が整っていること、つまり費用効率性を高めていた企業で売上高が回復し始めたことがその根拠でした。これは営業レバレッジの定義にほかならず、予想以上の利益成長に至るのが常です――これこそ、今年の弊社見通しの最も重要な変更点です。

市場は 去年昨年の終わりから今年の初めにかけて、物色の広がりを織り込み始めました。ところが、そこでイラン紛争が起きました。原油価格が急騰し、債券市場はFRBの利下げを織り込む展開から利上げを織り込む展開に転じました。投資家もAI設備投資ブームの明らかな勝ち組、特に半導体関連株に雪崩を打って戻っていきました。

しばらくはそれも理にかなっていました。半導体関連銘柄の業績予想の修正には目覚ましいものがあったからです。しかし、業績予想修正の広がりが過去の極端な水準に迫るほどになると、それ自体が良いか悪いかはあまり問題にならなくなり、変化率が改善し続ける可能性があるかどうかが問われるようになります。これはかなり高いハードルです。そしてここ数週間、半導体関連株が失速するなかで市場はこの問を突き付けているように思われます。

おそらく、ハイパースケーラーのアンダーパフォームが最初のシグナルだったのでしょう。半導体関連株はハイパースケーラーの設備投資次第ですので、設備投資をする側がその恩恵を受ける側に後れを取り始めたら、この両者の差は長続きしません。しぼんでいくハイパースケーラーの設備投資ガイダンスに歩調を合わせて縮小するか、半導体企業がその投資からリターンを得ることにさらに注力するか、どちらかになるものです。METAが先週行った、外部の顧客に余剰計算能力の販売を始めるという発表など はその好例です。この一件で同社のAI構築が止まるわけではありませんが、AI構築は直線状に進むという市場の認識は変わります。

投資家にとって重要なのは、その変化をどのようにトレーディングにつなげるかです。

第1に、市場における物色の広がりは続く公算が大きいでしょう。第2に、弊社は一般消費財、運輸、地方銀行を引き続き選好していますが、今後はそのローテーションの一部にバイオテクノロジーを加えます。このうち、最も明確なのは一般消費財だと私はみています。支出の対象がサービスからモノに戻る動きが進行中であること、価格設定の改善、原油価格の下落、業績見通しの修正が上向いていることなどがその理由です。運輸セクターの業績見通しも上方修正されていますし、地方銀行はすそ野の広い景気回復、ローンが増える背景の改善、そして弊社が予想するイールドカーブ（利回り曲線）の再スティープ化から引き続き恩恵を享受しています。

バイオテクノロジーもこの流れでもっと注目されていいセクターです。株式市場で最も金利変動に敏感なセクターのひとつでもあり、弊社の調査によれば、金利低下局面では、過去においても非常に良好なパフォーマンスを上げています。市場の金融政策予想が過度にタカ派的――私自身はそうみています――であるなら、バイオテクノロジー株はリスク・リワードが魅力的なポジションを取るのに役立ちます。M&Aのサイクルが続いているときは特にそうです。

この議論にはFRBも絡んできます。ウォーシュFRB議長が先週、インフレのリスクは低下したとコメントしたことは重要となります。先週木曜日に公表された雇用統計が事前予想を下回ったことを考えれば、特にそうだと言えます。市場は金融政策に関してタカ派的になりすぎていました。 エネルギー価格の下落とコアインフレの封じ込めを背景に、FRBが利上げではなく金利据え置きを選択できるようになれば、それは金利予想の引き下げに寄与する公算が大きいでしょうし、株式市場のけん引役の広がりをさらに支える材料にもなるでしょう。

結論を申し上げます。主要な平均株価は大きく変動する展開がしばらく続くかもしれません。これらの指数では半導体関連株が大きな割合を占めているうえ、半導体関連株自体の売買も活発であるためです。しかし、市場のメッセージは水面下で改善しつつあります。組み入れ銘柄の多い株価指数のパフォーマンスは、景気全体の回復と企業業績の回復がまだ始まったばかりである可能性を示唆しています。そして幸いなことに、この見方はまだコンセンサスになっておりません。つまり、投資家には依然大きな機会が残されていることになるのです。

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弊社のクロスアセット戦略リサーチ・グローバル責任者であるセリーナ・タンが、欧州とアジア各地で行った投資家とのミーティングを振り返り、投資家の関心を集めている2つの主要テーマ、すなわち米国の金融政策をめぐる不確実性と、長期的な可能性はあるもののAIに対する慎重姿勢が強まっていることについてお話しします。

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本日のエピソードでは、弊社のクロスアセット戦略リサーチ・グローバル責任者であるセリーナ・タンが、欧州とアジア各地で行った投資家とのミーティングを振り返り、AIとFRBをめぐる主な議論についてご説明します。

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この2週間、私は欧州とアジアを回り、投資家の皆さんとお会いして、モルガン・スタンレーの最新の見解について話し合ってきました。訪問したほぼすべての場で、2つのテーマが中心的な話題となりました。

1つ目は、FRBと米国の金融政策の道筋です。多くの投資家は、ケビン・ウォーシュ議長にとって初めての会合となった6月のFOMCについて、明らかにタカ派的だったと受け止めていました。私がミーティングで会った市場参加者が指摘していたのは、FRBの経済見通し要約、一般にSEPと略される資料です。これはGDP成長率、インフレ率、フェデラルファンド金利などのマクロ指標について政策当局者の予測を示すものですが、そこに2026年中の利上げが追加され、利下げ時期が後ずれしたことで、より制約的な政策が示唆されたという点です。

ただし、弊社のエコノミストは、6月 のFOMCのSEPが示唆する利上げについては、慎重に解釈すべきだと考えています。この見通しは、目先のインフレ率が高止まりすることを前提としているように見え、ホルムズ海峡の再開通が順調に進むことによるディスインフレを織り込んでいない可能性があります。弊社では実際、旅行関連のインフレの反転と関税還付という組み合わせを踏まえると、コアインフレはより低い軌道をたどると見込んでおり、そのためFRBは2026年を通じて据え置きを続けると予想しています。

各地域の投資家とのミーティングで繰り返し取り上げられた2つ目のテーマは、予想どおりAIです。すべてのミーティングで、投資家はAI関連設備投資サイクルが続くという長期的なストーリーを強く信じていましたが、一方で多少の不安もありました。特に、AIがマクロ面ではインフレのストーリーに、ミクロ面では資金調達のストーリーにもなりつつあるためです。

「チップフレーション」は最近よく耳にする新しい言葉であり、それがAI関連設備投資サイクルを頓挫させる要因の1つになり得るのかどうかについて、市場ではなお議論が続いています。弊社のエコノミストとセクターアナリストの見方では、状況はもう少し複雑です。メモリー価格は過去1年で6倍に上昇していますが、弊社では、チップフレーションがこのサイクルを頓挫させるというよりも、AIインフラの価格を見直させ、配分を絞り込む方向に働く可能性の方が高いと考えています。

 AI需要は、1つのチップ当たりのメモリー搭載量が増え、1つのシステム当たりのチップ数が増え、さらに1つのクラスター当たりのシステム数が増えるという、3つの層で同時に拡大しています。一方で、ハイパースケーラーは引き続き配分の優先順位の最上位にあります。ここでの主なリスクは、設備投資効率です。メモリーはAIシステムのコストに占める割合が高まっていますが、弊社では、このサイクル自体はなお維持されると考えています。

AIの資金需要については、投資家との議論の焦点は、それが今後どこまで加速し得るのかという点でした。注目すべきなのは、今四半期に入ってからの社債発行の大半が、データセンター建設の資金調達に関連していることです。

ハイパースケーラーは、ドル以外の通貨建ての社債発行を通じて投資家層を広げてきました。5月には、ユーロ、スイスフラン、日本円など、その他の通貨で合計およそ250億ドルの債券を発行しています。

弊社のクレジット戦略担当者は、2026年にAI関連のグローバル社債がさらに6,000億ドル近く発行されると予想しています。つまり、米国の投資適格社債だけでも、弊社では純発行額が1兆ドルになると見込んでおり、これが、この資産クラスが今年アンダーパフォームし得ると考える理由の1つです。弊社の株式担当者は、ハイパースケーラーの現金ベースの設備投資が2027年に1兆ドルを超えると推定しており、弊社では発行が加速すると見ています。

全体として見ると、世界中の投資家はFRBとAI関連設備投資をめぐる同じ不確実性に向き合っており、これらは今後も重要な議論のテーマであり続ける可能性が高いと考えられます。ただ、インフレ減速によってFRBが据え置きを続けるという弊社の基本シナリオと、AI関連設備投資サイクルは力強く、頓挫しないという見方に基づき、投資家は引き続きリスク資産に対して前向きな姿勢を維持すべきだと弊社では推奨しています。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

株価の上昇がほかのセクターにも広がっている背景と、投資家はポジションを素早く構築すべきだ――弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンがそう考える理由を説明します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、株式市場のけん引役が代わりつつあることについてお話しします。

このエピソードは6月30日にニューヨークにて収録されたものです。

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何が起きているかがはっきり見えているのに、投資家はまだそれを十分に認識していません。市場では、相場のけん引役が交代しつつあります。そしていつものように、交代しつつあることを誰もが認めるころには、容易に得られる利益を誰かがもう手に入れてしまっていることでしょう。

今年に入って弊社とほかの市場参加者との間に生じた見解の違いのうち、最も重要だったのは、景気と企業業績の両方において弊社の見通しが市場コンセンサスよりもかなり強気であることでした。弊社の見解の土台になったアイデアは、いずれもシンプルながらも強力でした。3年に及んだローリング・リセッションの後ゆえに変化率が大きくなりやすかったこと、むだのない引き締まったコスト構造、鬱積した需要の存在、投資優遇措置や減税による財政支援、銀行業の規制緩和、そして金融環境が流動性供給チャネルを通じて景気をますます下支えするようになったこと、などがその主なところです。     

こうした要因が重なったことから、景気循環の典型的な初期段階が始まる体制が整ったように見えたのです。むだのない引き締まったコスト構造を有する企業で売上高が再び増加に転じれば、強力な営業レバレッジがはたらいてトレンドを優に上回る増益が実現します。

いま起きているのはまさにそれです。S&P1500種株価指数の構成銘柄の増益率を高い順に並べてみると、そのメジアン（中央値）にあたる企業の増益率は2桁で、コロナ禍後のブーム以降で最も高い伸びであることが分かります。売上高の増加傾向も回復しており、メジアンに当たる企業の売上高も7％増えています。多くの投資家がまだ気づいていないところで「ローリング・リカバリー」が姿を現しているのです。

今年の大半の期間、特にここ数ヵ月の間、ほとんどの投資家はこの話を聞きたがりませんでした。イラン紛争で原油価格が急騰しましたし、利下げ期待は利上げ予想に転じました。こうした向かい風に直面した投資家はAI関連銘柄に、特に半導体やメモリーの関連銘柄の売買に雪崩を打って舞い戻りました。たしかに、半導体関連企業の業績見通し上方修正には目を見張るものがあります。売買の対象を元に戻すのは理にかなった動きでした。しかし、最も多く所有され、最も好まれ、かつ市場で最も目立つ分野になってしまうと、市場を良い意味で驚かせることは難しくなってしまいます。

今はちょうどその状況にある、と私はみています。ハイパースケーラーの株価がアンダーパフォームし始めましたが、これはAI設備投資ブームの主要な受益者である半導体関連銘柄にとって、早期警戒警報であるのかもしれません。その業績見通し修正の広がり方は、過去の極端な状況をも上回るほどです。繰り返しになりますが、これはAIサイクルの終わりを意味するものではありません。しかし、変化率がピークに達しつつある可能性を意味しています。また、商いを伴いながらも株価のモメンタムが弱まり始めるときには、大幅な下落に至る場合があります。さらに、市場のほかの部分が一息つけるようになる場合もあります。端的に言えば、売買のすそ野が再び広がることになるのです！

均等型指数や小型株指数が再びアウトパフォームしています。それ以上に重要なのは弊社が推奨してきたグループ――一般消費財、運輸、地方銀行――が、投資家のポジションや心理がまだ中立からネガティブにとどまっているにもかかわらず、すでにここ6週間で相対的な強さを見せ始めていることです。株価の動きが良くなってきた、業績も改善しているが投資家はまだ懐疑的――これこそ私好みの組み合わせにほかなりません。

私が消費者の動向について比較的強気である理由の一つは、以前から原油について比較的弱気であることに求められます。この見方は、米国とイランのグランド・ディール次第で変わるものではありませんでした。取引がなされたことはたしかに追い風になりましたが、シグナルはすでに出ていたのです。北海ブレント原油とウエストテキサス・インターミディエート（WTI）のスプレッドが縮小し、紛争が始まったその日からエネルギー株はアンダーパフォームし始めました。報道が裏付ける前から、市場は私たちに何かを伝えていたのです。より長期的に言えば、この紛争は世界に警告を発しているのだと私はみています。ホルムズ海峡周辺の隘路（あいろ）は解消しなければならない、という警告です。世界はこのリスクをもう容認しません。新たなルート、新たな供給源そして新たなエネルギー戦略がいずれ姿を現すでしょう。必要は発明の母と言いますし、私はこの世界の適応力を過小評価していません。

そして、石油問題の背景のうち比較的問題の少ない部分は、株式売買のすそ野を広げるのに寄与します。FRBも同じです。少なくとも金利については寄与すると言えます。6月の米連邦公開市場委員会（FOMC）は2つのことを告げていました。ひとつは、フォワード・ガイダンスが今後縮小されるということ。もうひとつは、FRBの今の反応関数は明らかにこれまでよりもインフレを重視しているということです。私自身は、FRBはエネルギー価格の下落、関税関連のインフレのピーク越え、サービス業と住宅のインフレ封じ込めという3点を受けて年内の利上げを回避し、政策金利の据え置きを続けるとみています。もしその通りになれば、株式市場にとっては実質金利が想定を下回るポジティブ・サプライズとなり、株価上昇のすそ野を広げる追い風のひとつになる可能性が出てきます。

この点で最も注意すべき変数は流動性です。足元では実体経済が設備投資のためにより多くの資本を必要とし、市場は株式やクレジットの供給増加に対応しているわけですが、新議長の率いるFRBが金融機関のバランスシートを以前ほど予防的に下支えする公算は小さいでしょう。これこそ当面のリアルなリスクです。人気を博しているモメンタム・トレードにとっては特にそうです。

まとめましょう。来月の株式市場は変動が大きく、指数レベルでは弱く見える場面もあるかもしれませんが、その背後に隠されたメッセージは改善しています。業績拡大のすそ野が広がりつつあり、原油価格は下落しています。変化はすでに始まっており、参加者の多いモメンタム・トレードがぐらつく一方で、ファンドなどの保有比率がベンチマークのそれよりも低い銘柄が市場をリードし始めています。投資家は、こうした動きがもっと確実になるまで待つこともできますが、そうした動きが明白になって株価にフルに織り込まれる前にポジションを組み替えることもできるでしょう。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

ケビン・ウォーシュ氏は、FRB議長として初めて臨んだ会合で、ガイダンスの提示に慎重な姿勢を示しました。弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、この新たなアプローチがもたらし得る影響について考察します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、FRBが市場の想定ほど動かない可能性がある理由、そしてそれでもボラティリティが高まる可能性がある理由についてお話しします。

このエピソードは6月24日にロンドンにて収録されたものです。

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先週、米連邦準備制度理事会、FRBは、新議長ケビン・ウォーシュ氏の下で初めてとなる会合を開きました。内容は期待を裏切らないものでした。

FRBの経済見通しでは、前回3月時点と比べてインフレ見通しが大幅に引き上げられ、それに伴い、利上げの根拠もはるかに強まりました。場合によっては複数回の利上げもあり得る、という内容です。経済に対する見方や政策判断の理由を示すFRB声明も大きく変更され、同時にかなり簡潔なものになりました。

弊社では、FRBが今回の会合で示唆した利上げを最終的に実行するとは考えておらず、今年は政策金利を据え置く選択をするとみています。ただし、FRBが据え置くというシナリオであっても、ボラティリティの上昇につながる可能性があると考えています。

この一見矛盾しているように見える点について、それぞれ説明してみたいと思います。

まず、FRBがインフレを懸念していることは確かです。インフレ率はかなり長い期間にわたって高止まりしています。ただ、数字を詳しく見ていくと、弊社のエコノミストは、今年の残りの期間のインフレ率について、FRBが現在見込んでいるよりも低くなると予想しています。したがって、FRBが自ら見込んでいる高いインフレ率を前提に利上げを想定するのは十分に妥当だと考えますが、弊社のより低いインフレ見通しが最終的に正しければ、FRBは異なる結論に至る可能性があるとみています。

少なくとも弊社の見方では、この考えを支える材料として、FRBの一部の見通しが作成された後のここ数週間で、エネルギー価格が大きく下落したことが挙げられます。市場では、ペルシャ湾岸地域で既存の石油生産が再開されるだけでなく、イランが米国との新たな合意の下で輸出を大幅に増やす可能性があるとの見方が強まっているためです。

そうなれば、米国、欧州、アジアにおける基調的なインフレ圧力の一因が大きく和らぐことになります。インフレ率が懸念されていたほど高くならないとすれば、FRBにとって最も自然な選択肢は、利上げではなく、今年は据え置きを続けることだと弊社は考えています。

では、FRBが何もしないのであれば、それがいったいどのようにボラティリティを高めるのでしょうか。

この問いへの弊社の答えは、FRBが「やらない」もう一つのことにあります。それは、今後の金融政策の方向性について、これまでほど多くの情報を提供しないということです。実際、金融危機以降、FRBはしばしば、いわゆるフォワードガイダンスを積極的に示し、将来いつ、どのように政策を変更する可能性があるのかについて、かなり詳しく説明してきました。

支持する立場からは、これはサプライズを避け、政策の波及を円滑にするための手段と見なされてきました。一方で批判的な立場からは、政策運営を縛るものであり、市場に誤った安心感を与えかねないものと見られてきました。新FRB議長のケビン・ウォーシュ氏は、こうした批判派の一人であり、フォワードガイダンスを大幅に減らすと約束しています。FRBが次に何をするかについて、これまでのように手取り足取り市場を導かなくなることは、大きな変化です。

FRBのバランスシートが縮小する可能性や、インフレの行方、さらにAIと生産性への影響をめぐる大きな不確実性がある中で、今後は一つひとつの経済指標が、市場の見方を動かす力をより強く持つことになります。弊社のストラテジストは、こうした状況が2年金利のボラティリティ上昇に加え、為替市場のボラティリティ上昇にもつながると考えています。

なお、ここ英国では、この逆説はそれほど不思議なものではありません。英国では、イングランド銀行の政策金利は12月半ば以降、同じ水準に据え置かれています。

それでも、英国の2年国債利回りは100ベーシスポイントを超えるレンジで推移してきました。

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FRBのケビン・ウォーシュ新議長が初めての会合に臨みました。弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイケル・ウィルソンはそれを受け、新議長の信頼性のために市場には短期的な痛みをいくらか経験してもらう必要があるかもしれないと話しています。いったいなぜなのでしょうか。

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市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイケル・ウィルソンが、FRB新議長についての自身の見解と、先週の連邦公開市場委員会（FOMC）の解釈の仕方についてお話しします。

このエピソードは6月22日 にニューヨークにて収録されたものです。

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本日は、今年に入ってからの比較的重要なイベントのひとつだと私が考える出来事について、お話ししたいと思います。それはFRBのケビン・ウォーシュ氏が議長に就任して初めて開いた会合です。具体的に言えばウォーシュ氏は、非常に微妙な時期に自らの信頼性を確固たるものにしようとしています。景気は多くの予想よりも好調に推移していますし、インフレはまだ目標値を上回ったままです。おまけに市場は、考えるべきことを中央銀行から正確に教えてもらえる状況に慣れてしまっています。

ウォーシュ氏が新議長に指名された今年2月に、私は、市場の信頼性を高めることが目標なのであればこの人事は正解だと申し上げました。当時は、貴金属が放物線を描くように値上がりしていました。私に言わせれば、これは悪いシグナルでした。政策当局は米ドルレートの無秩序な変動やインフレ問題の拡大を招くことなく好景気を本当に維持できるのか、と市場が問いかけているように思われたのです。

ウォーシュ氏の指名以降、金価格に対するS&P500種株価指数の比率は40％近く上昇しています。私はこれを、市場からの強い信任の証だとみています。この比率はまた、投資家がウォーシュ氏に「疑わしきは罰せず」の原則を適用していることを示唆しています。彼ならFRBを改革できる、政策手段としてのバランスシートへの依存度を引き下げられるし、規律を強化して政権が一息つけるようにできるだろう、と投資家はみているのです。

しかし、ここに落とし穴があります。信頼性の強化は、いつでも痛みを伴わずに実行できるとは限りません。実際、信頼性というものは、市場がすぐには評価しないことを行って獲得しなければなりません。

そして先週の市場には、その雰囲気がいくらか漂っていました。株価は下がり、イールドカーブはベア・フラット化し、米ドル高が進み、貴金属は急落しました。私が見る限り、ウォーシュ新議長による初めてのFRB会合は失敗ではありません。むしろ良好な、必要な第一歩を踏み出せたとみています。

最も際立って見えたのは、ウォーシュ氏が物価に関するマンデートを強調したことでした。FRBの主たる責任は物価を安定させることにある、労働市場のあらゆる変動を管理することではなく、あらゆるリスク資産の解約をならすことでもなく、データが出るたびに投資家にその解釈の手がかりを提供することでもない、とウォーシュ氏は非常に明確にしてみせたのです。率直に言わせてもらえれば、インフレ目標の未達が5年も続いていただけに、このメッセージの発信は遅すぎました。

景気は上向きで、民間雇用統計も改善していることから、FRBにはこのメッセージのとおりに行動する余地があります。このことはFRBがすぐに利上げに踏み切るとか、年内には必ず利上げがあることを意味している、とは思いません。意味しているのは反応関数が変化したこと、そして市場はFRBがたどる道のりについての不確実性を好まないということの2点です。

もう一つの大きな変化はコミュニケーションです。ウォーシュ新議長は、過度なフォワード・ガイダンスから離れていくように見受けられますし、私自身もそれは非常に健全な展開だとみています。私はもう何年も前から、FRBは市場行動の形成のみならず、投資家によるデータの解釈の仕方においても影響力を持ちすぎていると論じてきました。

FRBが次に言うことを予想しようとするだけの市場であれば、FRBは市場でつく価格を独立したシグナルとはみなせなくなります。これではあべこべです。市場は新たに入ってくる情報に反応するべきであり、FRBはそうした市場の反応から学ぶべきなのです。順番が逆になってはいけません。

FRBによる解釈の手がかり提供が少し減るだけでも、投資家は落ち着かなくなるかもしれません。しかし皮肉なことですが、もっと安定した状態に至るにはそうすることが必要です。短期的には、投資家は気に入らないかもしれません。しかし、システムがうまく機能するのは、市場価格が政策の操作の影響をあまり受けずに決まるときです。群衆の知恵は委員会の知恵を上回ることが多いのです。

株価の当面のリスクは、利上げでもなければ不確実性でもありません。流動性です。FRBのバランスシートを使った支援はすでに縮小し始めています。準備金管理プログラム（RMP）はピーク時からおよそ75％縮小しており、米国債の買い入れも50％減らされています。それと同時に貸し出しの伸びが加速していますが、これは実体経済での資本の利用が増えているためです。この組み合わせは流動性がタイト化しつつあることを意味しており、弊社の分析によれば、この現象は7月にかけて株式市場の向かい風であり続ける恐れがあります。

結論を申し上げますと、株式市場はウォーシュ氏の決意を試すかもしれません。それこそが市場の機能にほかなりません。重要な問題は、FRBが長期的な信頼性を高めるために短期的な痛みを許容するか否かです。私自身は、FRBはまさにそれをやろうとするとみています。ただしそれは、資金調達市場、クレジット市場、あるいは債券のボラティリティのせいで、流動性の供給を増やしたり金融を再度緩和したりせざるを得なくなるまでの話です。したがって株式市場では当面、好業績主導の次の上昇局面が始まるまでは、株価の変動が大きくなったり、場合によっては株価の調整があったりすることも予想されます。

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AIによるメモリー需要の高まりにより、半導体はインフレ要因となっています。弊社米国公共政策ストラテジストのアリアナ・サルバトーレが、その圧力を和らげるために政策当局が何をできるのかを考察します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社米国公共政策ストラテジストのアリアナ・サルバトーレが、チップフレーションと、メモリーのボトルネックに対応するために使える政策手段、そして使えない政策手段について解説します。

このエピソードは6月17日にニューヨークにて収録されたものです。

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先週、私の同僚であるショーン・キムが、チップフレーションとメモリー価格の急騰についてお話ししました。本日は、政策当局がこれに対して何ができて、何ができないのかを掘り下げます。

リスナーの皆さんもご存じのように、AIインフラはメモリーチップに依存しているため、メモリーチップはますます戦略的な資源になっています。そして、ある資源が戦略的な意味を持つようになると、政府が関与する傾向があります。課題は、政策は一定の助けにはなっても、おそらくこの問題を短期間に解決することはできない、という点です。

その理由は3つあります。第1に、多くの米国の政策手段はいずれも時間がかかります。直接補助金、税額控除、調達保証、許認可の迅速化はいずれも、新たな製造工場、パッケージング施設、検査能力を支えることができます。しかし、メモリー供給が一夜にして現れるわけではありません。こうした新たな能力は、建設し、設備を導入し、認定を受け、生産を立ち上げる必要があり、そのプロセスには何年もかかる可能性があります。

第2に、中国は従来型メモリー市場で一定の供給を増やせるかもしれませんが、AI需要によって生じたより大きな需給ギャップを埋めるには十分ではありません。これは、最先端AIシステムにとってより戦略的な種類のメモリーである高帯域幅メモリーについて、特に当てはまります。この分野の供給はなお高度に集中しており、技術的にも複雑で、規模拡大が難しい状況です。

第3に、弊社の基本シナリオでは、米国の政策は緩和されるのではなく、むしろより制限的なままであるとみています。この技術の戦略的重要性を踏まえると、輸出規制が広範に緩和されるとは考えていません。むしろ、政策当局は短期的な価格抑制よりも、サプライチェーンの強靱性、信頼できる生産能力、そして地政学的リスクの低減を引き続き優先する可能性が高いと考えています。

ここで政策の観点からは、メモリーを2つのカテゴリーに分けて考えることが重要だと弊社はみています。1つ目は、AI向けの戦略的メモリー、すなわち高帯域幅メモリーと先端DRAMです。これは、最先端AIシステムを可能にするメモリーです。そのため、この分野の政策は、戦略的能力を守り、地政学的な脆弱性を抑え、米国および同盟国における信頼できる供給を拡大することに重点を置く可能性が高いと考えています。

2つ目のカテゴリーは、コモディティまたはレガシーメモリーです。これは、自動車、産業システム、民生用電子機器、その他の最先端ではない用途で使われるメモリーと考えることができます。この分野では、政策当局は、差別化されたライセンス供与や重要セクターへの的を絞った支援など、より柔軟な選択肢を検討し得るとみています。ただし、それでも制約は実務的なものです。すなわち、許認可、人材、装置、認定サイクル、そして生産リードタイムです。

中国はもう1つの大きな変数です。中国メーカーは従来型DRAMとNANDで生産を拡大しています。一部の消費者向け用途では、AI関連需要によって締め出されてきた買い手にとって、この供給が逃がし弁のような役割を果たす可能性があります。

それでもなお、限界はあります。政策面で支援があったとしても、中国メーカーは歩留まりと技術の面でギャップに直面しています。そして、中国だけで高帯域幅メモリーのボトルネックを解消することはできません。規制環境もこの点を裏付けています。

一部の中国メモリーメーカーは、引き続き米国の制限措置、あるいは一段と厳しい監視の対象となっています。最先端のリソグラフィー装置へのアクセスも、依然として厳しい上限となっています。そのアクセスがなければ、最先端メモリーの規模を拡大することは、はるかに難しくなります。

したがって、結論はこうです。政策はチップフレーションを和らげることはできますが、短期間で終わらせる可能性は低いでしょう。AI向けの戦略的メモリーについては、政策当局は制限を緩めるよりも、アクセスを守り、同盟国との連携を深め、信頼できる生産能力を促す可能性が高いとみています。コモディティメモリーについては、的を絞った柔軟性をある程度持たせる余地があるかもしれません。

ただしもちろん、地政学とタイミングは依然として重要です。

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