米政権が発表した関税政策に対する当初の反応は治まり、現在市場は落ち着きを見せています。今回は、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ, 現在、市場は落ち着きを見せていますが、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。

このエピソードは5月9日 にロンドンにて収録されたものです。

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市場では先の乱高下が落ち着き、現在は4月2日以降の損失をほぼ取り戻した形です。ではこれで終わりなのでしょうか。発表された関税政策に対する反応とポジション調整は終わったようですが、実体経済に影響が出るのはこれからです。気象で例えれば、今は台風の目の中にいるだけかもしれないと弊社は考えています。

関税に対する当初の反応は終わりかけているかもしれませんが、我々は悪天候となる可能性のある具体的な動きに注目しています。

ひとつはFRBです。弊社エコノミストは、関税によってインフレ率が高止まりすると予想し、年内の利下げはないと引き続き見ています。しかし、市場はより多くの対応を期待しています。クレジット市場が成長鈍化とFRBによる支援の欠如の両方に直面する事態は我々が最も懸念するシナリオのひとつです。

2番目は経済指標です。年明け以来これまでのところ、消費者と企業の期待を測る指標は総じて弱く、その一方で経済活動を示す指標は堅調な傾向です。我々は、期待が先行する傾向があるという証左がこれまでにも多数あったと考えており、それゆえに実際の経済活動が弱まり始めることを懸念しています。関税導入後の期間の経済指標が出始めるためです。

このため弊社は出荷やトラック輸送といった指標を注視しています。これらは実際の影響をより正確に映し出す可能性があるためです。経済指標はこれまで持ち応えているとはいえ、我々が懸念する最大の理由はやはり、関税の影響が現れるまでには一般的に時間がかかることです。弊社エコノミストが述べているように、歴史的に見て、関税が実際に物価を押し上げるまでには2、3カ月、成長率が低下するまでには2、3四半期かかります。つまり、関税の影響という嵐はまだ過ぎ去っていない可能性があります。

インフレに対する弊社の見方もこれと同様です。インフレを楽観し、したがってFRBによる利下げを期待する人々は、直近のコアインフレ率は概して良好だと主張しています。しかし、弊社エコノミストは関税による物価への影響はまだ公式なデータに反映されていないだけだと懸念を強めており、理論的に関税の影響を最も大きく受けるはずの財などのコアインフレ率にほとんど変化がみられないことを強調しています。つまり、我々の見るところ、FRBが注目している基礎的な指標に影響が現れるのはこれからだといえます。

米国の関税政策の発表に対する当初の驚きはすでに過ぎました。状況は落ち着いたように見えます。そして、最近の経済指標は比較的堅調です。これは単純に米国経済の底堅さを示しているというのがひとつのシナリオです。しかし、この関税政策に対する驚きと、それによる経済への最終的な影響には時間差があるというのがもうひとつの解釈です。我々はこの影響が実際に生じることを懸念しており、そのため成長率が低下し、インフレ率が上昇し、FRBによる利下げが市場のコンセンサスよりも後ずれすると予想しています。

クレジットスプレッドが平均を下回っている現在、忍耐が必要でしょう。こうしたスプレッド水準を前提とした予想が、市場の混乱につながる可能性があります。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

弊社韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オーが、韓国で最近可決された年金改革法案と急速に高齢化が進む韓国社会への影響について解説します。

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韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オー 今回は弊社韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オーが、韓国の「人口非常事態」と、政府が最近の年金改革でこれにどう対処しようとしているかについて再び解説します。

このエピソードは5月1日 に香港にて収録されたものです。

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去年 昨年秋のポッドキャストで、危機的レベルに達した韓国の人口問題についてお話したことを覚えている方もいらっしゃるかもしれません。韓国は2024年末、65歳以上の高齢者の割合が人口の20％を超え、正式に超高齢社会になりました。

急速に高齢化が進み、出生率が過去最低となったことを受け、韓国はようやく断固たる方針を決定しました。国会は先ごろ、国民年金法の改正に向けた画期的な年金改革法案を可決しました。年金法の抜本的な改正は18年ぶりです。年金財政の持続可能性を改善し、今後も加速の一途をたどるとみられる急速な高齢化に備えることが改革の目的です。

法改正では、保険料率を引き上げるほか、所得代替率も43%に引き上げます。年金基金が枯渇する時期は現在、2064年とされていますが、上振れシナリオでは改正によってこれを2071年に先送りすることを目指しています。改革を行わなければ、年金基金はわずか30年後の2055年に資金が枯渇してしまうでしょう。

この改革を行えば、年金基金の枯渇時期を遅らせることができ、金融資産を売却せずにすみます。年金受給者のために将来の年金資産の安定性を確保することにもなります。また、金融市場への投資の幅が拡大し、より高いリターンにつながる可能性があるということも、これまで挙げた点に劣らず重要なことです。

今回の改革は、超高齢社会の現実に対応するための法律改正であり、ひいてはより構造的な改革に向けた第一歩です。また、年金制度、雇用市場、教育制度、資本市場などの抜本的な改革アジェンダの幕開けでもあります。

中道左派の韓国民主党と保守系政党「国民の力」が党派を超えた支持と国民の総意を得て合意に達することができたという点でも、今回の年金改革は注目に値します。ここ最近の揺れ動く国内政治情勢を考えるとなおさらです。

とは言え、年金改革が経済にネガティブな影響をもたらす可能性もあります。保険料率が上がれば世帯の可処分所得が減り、消費と貯蓄の合計額に、弱いながらもさらなる下押し圧力がかかるでしょう。特に年を重ねるにつれて消費が減る傾向にあることを踏まえると、民間消費の構造的減速につながるとも考えられます。

高齢化に伴う課題を抱えているとは言え、我々は、韓国の将来については慎重ながらも楽観的な見方をしています。このところ出生率が持ち直していることが最大の理由です。出生率は2015年から毎年低下していましたが、2024年に0.75へと上昇に転じました。理想的な人口置換水準である2.1をまだはるかに下回っていますが、これは小さいながらもポジティブな兆候です。

この先、出生率が2030年までに1.0以上に大きく持ち直すようにしなければ、労働人口は今後40年で50％減少するとみられています。一方、年金改革法案にさらに修正が加えられることが予想され、経済分野の次の課題である雇用市場改革と共に定年年齢の引き上げについて議論が展開されると弊社ではみています。政府による人口政策アジェンダの執行は今後も続くとみられます。

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グローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツが、値動きの大きい現在の原油市場と、予想される年内のマクロ経済シナリオについてお話します。

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グローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツ本日はグローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツが、原油市場の不確実性と予想される年内の相場展開についてお話します。

このエピソードは4月29日 にニューヨークにて収録されたものです。

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現在、エネルギー転換が進んでいるにもかかわらず、世界のエネルギーシステムの土台は依然として原油市場です。そして原油市場で最も重要な価格はブレント原油価格です。従って、原油価格の変動は、ガソリンスタンドのガソリン価格を当然気にする平均的な消費者だけでなく、さまざまな産業やセクターに多大な影響を及ぼす可能性があります。これを念頭に、世界の原油市場で最近何が起きているのか考えてみましょう。

今月に入りブレント原油価格は急落し、わずか2営業日で終値が1バレル当たり75ドル前後から65ドルへと12.5％下落しました。下落の主な要因は2つありました。1つ目は、トランプ政権による相互関税の発表をきっかけに始まった貿易戦争が、世界経済ひいては原油需要にどのような影響を及ぼすかという懸念です。2つ目は、貿易戦争に伴い原油需要の不確実性が高まっているにもかかわらず、OPECが供給の拡大ペースを加速させ、5月の計画増産の実施を決めただけでなく、予定していた6月と7月の増産分を5月に前倒ししたことです。GDPの見通しが悪化しているときにOPECが増産すれば、これが原油価格の重荷になることは予想がつくでしょう。

ではこれは何を意味するのでしょうか。2日間で12.5％下落することはめったにありません。ブレント原油先物市場が1988年に創設されて以来、これほど大きな下落を記録したのは24回だけで、そのうち22回は景気後退と同じ時期でした。このため、最近の相場下落を景気後退が迫っている兆候ではないかと指摘するコメンテーターもいます。

現在、ブレント価格は直近の安値からやや持ち直していますが、足元の貿易懸念や景気の展望、OPECプラスによる原油供給の拡大見通しを反映する形で相場はなおも非常に荒い値動きとなっています。ここ数週間ですでに投機筋が異例なまで大量の売りを仕掛けています。従ってこれを踏まえると、原油価格は当面持ちこたえるのではないでしょうか。しかし、それでも年内にさらなる逆風が吹く可能性があると考えています。

弊社は基本ケースのシナリオで、前年比の需要の伸びが今年下期までに日量約50万バレルに減速すると予想しています。今年に入って公表した当初予想は日量約100万バレルでした。需要鈍化とOPECプラスの増産に伴い、原油市場は年末まで日量約100万バレルの供給過多になる可能性があります。こうした見通しを鑑みると、ブレント価格はいずれ60ドル台前半までさらに下落することも考えられるでしょう。

とは言え、もっと弱気なシナリオも考えてみましょう。景気後退期に原油需要が継続的に増加したことは一度もありません。このため、関税と報復関税の影響で景気後退入りすれば、原油需要の伸びはゼロに落ち込む可能性もあります。そのような状況では、弊社が現在モデルで推計している供給過剰幅は大幅に拡大し、日量150万バレルを超える可能性があります。その場合、市場の需給を均衡させるにはOPEC非加盟の産油国はもっと大幅に増産ペースを落とす必要があるでしょう。このシナリオでは、供給を必要な水準まで減速させるために、ブレント価格は50ドル半ばまで下がる必要があるかもしれません。

その一方で、弊社も市場も需要の影響を過大評価している強気のシナリオもあります。原油需要が現在予想しているほど減速せず、なおかつOPECがすぐに方針転換して再び供給側を管理するようになれば、在庫は増えるとしてもゆっくりとしたペースで増えることになるでしょう。その場合、ブレント価格も実際、70ドル台前半に戻る可能性があります。

全体として見れば、予想以上に高い関税率と予想以上に速いペースでのOPECプラスの増産という2つの逆風が今後数ヵ月にわたり原油価格を圧迫し続けるのではないでしょうか。従って弊社は今年下期の需要予測を前年比でわずか日量50万バレル増に引き下げ、2026年の原油価格予想も1バレル当たり70ドルから65ドルに下方修正しました。

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弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、決算発表が始まる中、過去1ヵ月間の市場のボラティリティが株式市場にどのような影響を与えるかを検討します。

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最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン今回のエピソードでは弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、企業決算発表が佳境に入る中、株式市場に何を期待するかを検討します。

このエピソードは4月28日 にニューヨークにて収録されたものです。

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先週のS&P 500は5000-5500のレンジの下限(かげん)と上限の両方を試す展開となり、変動が大きい取引環境が続くとの認識が裏付けられました。中国との関税交渉を巡ってポジティブなニュースがあったことや、FRBがハト派寄りに変化するとの期待を受け、週末にかけてS&P 500は上昇し、先週の終値は弊社の予想レンジ上限を若干超えました。 極めて短期間、5500を小幅に超える水準を維持する可能性がありますが、継続的に上回るかどうかは、まだ実現していない今後の展開次第となります。

それらには、中国との関税交渉によって実効関税率が大幅に低下する、FRBがよりハト派寄りに変化する、景気後退リスクの増大を伴うことなく10年物米国債利回りが4%未満に低下する、そして収益予想修正がはっきりと好転する、といった展開が含まれています。結論としては、現在の株価がレンジ上限にあるため、リスクはダウンサイドに傾いた状態で、これらの要因の1つ以上がはっきりポジティブに変化するまで、株価はボックス圏にとどまると見込まれます。

弊社がクライアントから頻繁に受ける質問の1つは、ソフトデータは株価にとって重要か、または市場はレンジの上限と下限(かげん)のどちらを突破するか判断するためにハードデータを待っているのか？というものです。今の段階で最も重要なマクロ経済指標は労働市場の指標で、最も重要なミクロ経済データは収益予想修正であるとの弊社見解に変わりはありません。予想と比較した経済成長の大幅な減速は、株価に既に織り込み済みです。

株価に織り込まれていないのは、労働サイクル、すなわちリセッションです。関税に関するトランプ政権のトーンが和らいだ点を踏まえると、リスクはある程度後退していますが、なくなったとは到底言えません。堅実な労働市場が維持されている明確な証拠が数ヵ月間、持続するまで、リセッションの確率は半々のままでしょう。市場を動かす可能性があるものとして、今週注目されるソフトデータの1つは、5月1日に発表される4月のISM製造業景況感指数です。昨年を思い起こすと、ISM製造業景況感指数は、低調な7月の雇用統計の発表に先立ち、2024年8月の株価急落に拍車をかけています。

株式戦略の視点で最も重要なポイントは、より高いクオリティの選好です。ハードデータがどうであれ、現在は、高クオリティと大型株が相対的にアウトパフォームを続けると見込まれるサイクル終盤の環境が続いています。通常より高い不確実性が続く一方で、ディフェンシブ株の好調は続く見込みです。ただし、過去1年間のディフェンシブ株の相対的なアウトパフォーマンスを考慮すると、マクロ経済の状況と企業収益両方の大幅な減速を既に織り込んだクオリティが高いシクリカル株を選別することにも意義があります。

明確にしておきますと、これはシクリカル株全体ではなく、選ばれた個別の銘柄を対象としています。より具体的には、利益成長率の予想の視点から、株価に何が織り込み済みになっているかに基づき、より多くのリスクが除外されたクオリティの高いシクリカル株に着目します。銘柄のスクリーニングについては弊社レポートを御参照ください。

さらに世界的な視点では、現時点では外国株式に対する米国株の選好を推奨します。ドル安によって、欧州や日本をはじめとする外国との比較で米国の業績修正が有利になると見込まれるためです。さらに、現在のサイクル終盤の環境を踏まえると、利益成長の変動がより少ないことや、高クオリティ株が多い点が、相対的に米国を有利にすると見られます。

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市場のリスク認識の変化と、資産クラス間の資金移動が通常のパターンと異なる理由について、チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タンが解説します。

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チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タン マクロ経済の強い不透明感の中で投資家がどのように防衛策を講じているのか、チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タンが解説します。

このエピソードは4月22日 にニューヨークにて収録されたものです。

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ここ3週間は世界的に市場が激しく変動し、投資家はリスクとの関わり方の再考を迫られています。このような時期には一般的に、ミューチュアルファンドとETFの資金が株式から債券に移動し、これが投資家のディフェンシブ姿勢を測る明確な基準となります。しかし、今回はこのパターンが見られません。

資金は債券ではなく金(きん)に流れており、これが質への逃避を最も明確に示す確証となっています。4月3日から11日までの期間には世界全体で50億ドル近い資金が金(きん)ETFに流入し、7日間の純流入額としては史上最大規模となりました。年初来では220億ドルが金ETFに正味流入しており、運用資産総額は大凡 約2,500億ドルに達しています。過去20年間で金(きん)ETFへの流入額が多かった上位10日のうち、3日が過去1カ月に起きています。

キャッシュもディフェンシブ資産への逃避がプラスに寄与しており、年初来で1,000億ドル以上がマネーマーケットファンドに流入しています。このため、年内は様々な理由からキャッシュへの資産再配分がテーマになると思われます。その理由のひとつとして、弊社エコノミストの予想では関税の影響でコアPCEインフレ率が上昇する見通しで、FRBは25年には利下げを実施せず、26年に先送りすると見込まれているためです。これはマネーマーケットファンドの高い利回りが長く続くことを意味します。そして、安全資産である米国債の低下を目の当たりにした投資家にとって、マネーマーケットファンドのボラティリティの低さはリスク・リワードの観点から国債の保有に勝る強力な論拠となります。また、別の理由として、仮に弊社エコノミストの基本ケース予想が外れ、FRBの大幅な利下げが遅れるのではなく、早まるとします。その場合は米国がおそらく景気後退の瀬戸際にいることを意味し、その状況ではキャッシュが最有力となります。

このような質への逃避が見られる中で、特に想定外だったのは、高位格付けの米国債券からの資金流出です。この資金流出が特筆に値する理由は、米国債、エージェンシーMBS、投資適格クレジットが通常は低ベータのディフェンシブ資産と認識されているためです。しかし、4月7日の週には米国の高格付け債券から14億ドル近い資金が流出しました。これはコロナ禍以降で最大の流出額であり、この傾向は今後も続く可能性があります。

そのため、我々はこれでアメリカ例外主義が終わるのか、自問する必要があります。米国資産から米国外資産への主役交代が起きているのでしょうか。

答えは意外かもしれませんが、米国債券から資金が流出しても、米国リスク資産から米国外市場への持続的なローテーションは実際には起きていません。少なくとも、それを示すデータはまだ多くありません。米国内の株式投資家は引き続き自国資産を強く選好しており、日本と欧州の投資家は外国株式を正味で買い続けており、少なくともその一部は米国株です。

現在の不透明感が続く間は、投資家のディフェンシブ姿勢が続くと思われます。ただ、何が実際にディフェンシブであるのかの評価は難題です。このところの世界的な市場の混乱は、どこにリスクがあるのかという投資家の認識の変化自体がリスクであることを示唆しています。

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米国株式市場は予想レンジを突破できるか？弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、刻々と変化するトランプ政権の関税政策およびFRBの不確実性が株価の重石となり続けるのかについて検証します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン, 今回のエピソードは、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、米国株式市場が5000-5500ポイントのレンジを突破するには何が必要かについて解説します。

このエピソードは4月21日 にニューヨークにて収録されたものです。

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先週は、アップサイドとダウンサイド両方の制約を踏まえ、S&P 500が目先、5000-5500のレンジに留まると見込む、弊社の見解を中心にお話しました。第1に、アップサイドについて弊社は、インデックスが従来のサポートである5500を超えるのは難しいと考えています。これは、最近、業績予想の下方修正が加速しており、関税交渉がどのように進展するか不透明なこと、関税その他の要因がインフレと経済成長に及ぼす影響がより明確化するまでFRBが静観すると見られるためです。

同時に、株式市場はこれらすべての逆風を、コンセンサスが認識しているよりもはるかに長い間、考慮してきたとも考えています。このポッドキャストで、繰り返し取り上げて来たように、ディフェンシブ株に対するシクリカル株の比率が何よりはっきりと裏付けています。実際、シクリカルとディフェンシブの比率は1年前にピークをつけ、現在は40%以上低下しています。

年初の時点で弊社は、上期の経済成長についてコンセンサス予想よりも懐疑的な見方でした。政策の順序を考慮すると、当初は大半が経済成長にとってマイナスになると予想されたため、コンセンサス予想は過度に楽観的と見られたためです。移民法の執行、DOGE（ドージ）および関税といった政策です。また、弊社業界担当アナリストの予想に基づき、前年との比較条件が最も厳しい今年上期を中心にAI向け設備投資の伸びは減速すると弊社は予想していました。1月のDeep Seek（ディープシーク）の発表によって、AI設備投資に関する投資家の懸念はさらに強まりました。経済全体の成長予想におけるAI向け設備投資の重要性を考慮すると、こうした動向は依然として投資家にとって重要な考慮事項となっています。

今回のお話の重要な点の1つとして、年初時点で経済成長に対して過度に楽観的な見方が多かったのと同じように、現在、投資家は特に銘柄レベルについて過度に悲観的になっている可能性があります。シクリカル株の下落が示唆するように、今回の調整は1年近く前から始まり、株価と時間の両面で十分に進行しています。現在、S&P 500は、我々の予想レンジの中間値に極めて近い水準で先週の取引を終えており、同指数は今後の進展に対する懸念から混乱している模様です。株式市場は現在ではなく6ヶ月後がどうなるかを織り込もうとするため、この先の動きが株価を左右します。

いかなる環境でも将来の道筋を予想することは極めて難しく、現在は恐らく通常よりも難しくなっているため、株価のボラティリティが高い理由も説明できます。幸い、現在の株価には景気減速のかなりの部分が織り込まれています。4ヵ月から5ヵ月前に多くが楽観していた規制緩和、金利低下、AIによる生産性向上、政府の効率改善といった要因が、今後のポジティブなカタリストの候補として残っている点は記憶にとどめておくべきでしょう。そして、市場はこれらが明確になる前に織り込むことができるのです。

 ただし、現在、リセッションのリスクは大きくなりました。これは異なる種類の減速で、株価指数には完全には織り込まれていないと弊社は見ています。したがって、このリスクが高まった状態が続く限り、中期的には経済成長や株価がコンセンサス予想を上回ると考えていても、短期的な見解とのバランスを維持する必要があります。このため、株価は引き続きレンジ内で推移すると我々は見ています。

さらに見通しに影を落としているのは、企業が直面する不確実性がコロナ禍の初期以降で最も大きいという事実です。その結果、リセッションの回避を想定すると、業績予想修正の広がりは稀に見る水準にあり、極端なダウンサイドに近付いています。業績予想修正が、S&P 500のピークよりかなり前の1年近く前にピークをつけた点を念頭に置くと、今回の調整はコンセンサス予想が認識しているよりもはるかに進展していると見る、我々の見解がさらに裏付けられます。これが、株価指数がまだ織り込んでいないとしても、既に緩やかなリセッションを織り込み済みの可能性がある銘柄やセクターに、我々が一段と注目している理由です。

 結論としては、景気後退が回避されたなら、2週間前に市場は底をつけたと見込まれます。そうでない場合は、S&P 500は これらの底を割り込むと見られます。弱気ケースのシナリオでは、4800を下回る水準に押し下げる可能性がある他の要因も想定しています。例を上げると、関税が引き起こすインフレを受けFRBが利上げする、またはタームプレミアムが急上昇し、経済成長の改善がない中で10年物米国債利回りが5%を超える、といった要因です。

それでも、現在の市場混乱の要因でもある景気後退の確率は、ワイルドカードと我々は考えています。このリスクが確認されるか、もしくは、最も重要な労働指標をはじめとするハードデータで否定されるまで、S&P 500で言えば5000-5500が妥当なレンジと我々は見ています。それまでは、よりクオリティが高い銘柄の選好を維持するのが良いでしょう。

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米国政府の貿易政策が絶えず変わり続けているため、市場に不透明感が広がり、企業や消費者の信頼感に影響が及んでいます。ただ、弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツは、このボラティリティーがクレジット投資家にとってプラスに働く可能性もあると考えています。その理由について解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ, 今回はコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが、不確実性の高さがクレジットにどのようなかたちで、リスクだけにとどまらず投資機会にもなり得るかについて解説します。

このエピソードは4月16日 にニューヨークにて収録されたものです。

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市場は年明けからずっと米国の貿易政策に関する疑問一色となっています。議論の中心は、この貿易政策の目標はいったい何かという難問です。

 現在、米国政府が達成しようとしていることについては相反する2つの理論があります。1つは、強引な関税措置は交渉術のひとつであり、最終的な取引に向けて引き下げ交渉を進めるための強引な第一手であるというものです。

 そしてもう1つの解釈は、強引な関税措置は新たな産業政策であるというものです。製造拠点を長期的に米国に移すよう企業に促すには、長期にわたる高額な関税を課すことが必要ということです。

 どちらももっともらしい解釈ですし、どちらも米国政府の高官の間で議論されてきました。しかし、この2つは相いれないものでもあります。2つが両立することはありません。

どちらの理論を掲げる陣営が優勢になるかは分かりませんが、この不確実性は今に始まったことではありません。2月初めの相場上昇は、関税措置はどちらかというと最初の交渉ツールだろうという楽観的な見方に関連していたようです。3月と4月に相場が下落したのは、関税がより恒久的なものになる兆候があったからでした。そして、先週は10%近く上昇する日もありましたが、こうした最近の反発は、振り子が再び戻りつつあるという希望から来るものでした。

こうした堂々巡りは不確かなものです。しかしある意味、投資家にとっての評価基準にもなります。関税措置が一段と強引なものになる兆しがあれば、市場にとって厳しさが増すでしょうし、柔軟性が高まる兆しが見えれば、市場にはよりプラスとなるでしょう。しかし、それほど簡単なものでしょうか。関税引き上げの停止がより長期化する兆候が見えれば事は解決するのでしょうか。

重要な疑問は、こうした一連の堂々巡りが企業や消費者の信頼感に長期的なダメージを与えているかどうかだと考えます。全ての関税引き上げ措置が一時停止されたとしても、企業や消費者はこれを信じるでしょうか。最近の相場変動の大きさを踏まえたうえで、この先数四半期にわたり、以前と同じような水準で進んで投資や支出をしようと思うでしょうか。

この疑問は単なる仮定にとどまりません。さまざまな調査において、いわゆるソフトデータ、つまり米国の企業や消費者の信頼感は大きく落ち込んでいます。企業合併のペースは大幅に減速しています。投資家は今後数か月、これらの信頼感指数に特に注目するでしょう。

クレジットにとって、信頼感の悪化はもろ刃の剣です。企業がより保守的になり、債務返済能力が高まるという意味で、ある程度はプラスに働きます。しかし、経済全般が弱まれば、リスクとなります。過去を振り返ると、最近目にするような信頼感調査の悪化は、将来的に成長率が大幅に低下することを示唆しています。全体的なスプレッドがほぼ平均的な水準にある中で、我々はバリュエーションが、完全にポジティブになるほど明らかに魅力的であるとはまだ考えていません。

 しかし、一筋の光明はあるかもしれません。投資適格の長期社債の利回りは現在、6%を超えています。企業の信頼感が悪化し、社債利回りが上昇しているため、企業は長期借り入れコストを高い水準で固定することは魅力的ではないと考えるでしょう。社債の発行額が減り、投資家にとってオールインイールドが魅力的な水準になれば、クレジット市場のアウトパフォームにつながる可能性があると我々は見ています。

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関税政策が流動的である限り市場への信頼感は戻らないのか――弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが探ります。

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最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン, 本日は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、先週の相場のボラティリティと今後の見通しについてお話します。

 このエピソードは4月14日 にニューヨークにて収録されたものです。

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今月は、株式市場にとって大変な月になっています。しかも、まだ半分しか過ぎていません。4月の初め、弊社の関心はインフレのリスクよりも経済成長減速のリスクのほうにもっぱら向かっていました。人工知能、（AI（エーアイ））関連設備投資の伸びの鈍化、財政支出の伸びの鈍化、政府効率化省（DOGE（ドージ））、不法移民の大量送還といった向かい風に見舞われていたためです。そこに関税という、とどめの一撃が加わりました。「解放の日」がこれからどうなっていくのかをめぐって、ほとんどの投資家は前向きになれませんでした。失望するというよりは、何らかの救済措置が採られないだろうかという見方に傾いていました。

4月2日に相互関税の詳細が発表されると、一連の向かい風の組み合わせは問題含みであることが判明しました。S&P500先物は同日午後の高値から翌週月曜日（7日）の朝にかけて16.5%もの急落を演じました。驚くべきことにサーキット・ブレーカーは一度も発動されず、この極度のストレス下でも市場は非常に順調に機能しました。2:03 とは言え、売却を強いられたケースも一部で見受けられ、7日には米国債、金（きん ゴールド）、ディフェンシブ銘柄がそろって下落しました。

私自身は、7日月曜日は大量の商いを伴った典型的な「降伏の日」だったと考えています。実際この日は、去年 昨年12月にほとんどの銘柄について始まった調整期間の、そして多くのシクリカル株については1年も前に始まっていた調整期間のモメンタムの底であったことが判明する公算が大きいとさえみています。またそれは、たとえ一部の個別銘柄が底打ちしたとしても、主要な株価指数は先週の安値を再度試す、あるいは突き抜けて下落する公算が大きいことも意味しています。弊社では、もっと耐久性のある底値が到来するのは早くても来月、あるいは企業業績が下方修正される夏ごろになるだろうとみています。加えて、信用市場や資金調達市場が不安定にならない限り利下げや流動性の追加供給は行わないというFRBの理解を踏まえ、株価倍率は下方バイアスを伴いながら引き続き乱高下すると考えています。

先週お話ししたように、市場はいま、リセッションのリスクが通常よりもはるかに高まっていると考えています。民間経済のほとんどがもう2年近く苦しんでいる事実は言うまでもなく、数多くの種類の向かい風によって景気がすでに悪化しているところに関税が追い打ちをかけてきているからです。私が見る限り、国内総生産（GDP）成長率と労働市場は3つの要因に支えられています。政府支出、消費者向けサービス、AI関連の設備投資という3点ですが、今ではこれらがすべて減速しています。

ここで厄介なのは、関税による打撃が絶えず変化していることです。問題は、ダメージを受けた市場心理が回復できるか否かです。すでに指摘されているように、市場はファンダメンタルズに先んじて動いてきました。そして、データに現れてきている景気減速の予測において、今回もコンセンサスを上回る成績をあげています。

S&P500種指数やそのほかの主要な株価指数の下落はだれの目にも明らかですが、実は株式市場の本質がそれ以上に明確になっています。第1に、小型株のパフォーマンスはここ4年間、大型株のそれに対して明らかに劣る傾向にありました。端的に言えばこれは、高クオリティ銘柄への投資が成功を収めた時期でした。その理由はいわゆるK字経済や、政府支出のクラウディング・アウトによって総合的な景気指標が高めに出る状況など、弊社がもう何年も指摘してきたことに求められます。FRBはこの強さに促されて金利を高めに、それも米国経済の比較的弱い部分が回復するのに必要な水準よりも高く維持してきたのです。

したがって金利が下がるまでは、この二極分化した景気と株式相場が続くことになりそうです。また、昨年秋にFRBが利下げしていたときに低クオリティのシクリカル株が短期間ながら力強い上昇を見せたこと、しかし利下げが12月で打ち止めになると急速に下落してしまったことも、これで説明できます。シクリカル株と小型株の劇的な調整は株価だけでなく、時間的にもかなり先行しています。多くの人が経済成長の減速を懸念するようになったのはつい最近のことですが、市場はそれを1年前に織り込み始めていたのです。

また、株価の下落をより広い観点から眺めると、相場の調整がかなり進んでいることが示唆されます。しかし最終的にリセッションに陥るのであれば、あるいはそうなることへの不安が完全に織り込まれることになるのであれば、おそらく調整はまだ完全ではないということも浮かび上がってきます。株式投資家にとって最も重要な問題はやはりこれだ、と私はみています。そしてそれゆえに、リセッションに関するこの問題にもっと明快な答えが示されるか、あるいはFRBが昨年秋と同様に経済成長リスクをもっと積極的に回避する決断を下すまでは、S&P500種指数は5000～5500のレンジ内で乱高下しそうだと考えています。

FRBはインフレリスクという制約があると話しており、リセッション入りのリスクが高まっていてもあえて金利を据え置く公算が大きいと思われます。また2022年に匹敵する下落に見舞われている分野も多く、セクター単位や業種単位においても類似したパフォーマンスで、レンジ内での乱高下が予想されます。結論を申し上げますと、株価はすでに大きく下げていますが、耐久性のある底に達したと結論付けるのは時期尚早です。政策には不確実性が残っており、企業の業績見通しも下方修正のトレンドに入っているうえ、FRBは利下げに動かず、長期金利が上昇しているためです。多くの個別銘柄については、すでに売り時を逃した感がありますので、相場が先週の底値を再度試す展開になりそうな来月や再来月にリスクを取りに行くことに注力すべきかもしれません。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

弊社グローバル債券・公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスが、トランプ大統領が相互関税の発動を90日間停止したことによる影響について検討します。

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トランスクリプト 

「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

グローバル債券および公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザス, 今回は、グローバル債券および公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスが、トランプ大統領が発表した相互関税90日間停止の影響についてお話します。

このエピソードは4月9日 にニューヨークにて収録されたものです。

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実は、本日は別のエピソードを企画しており、グローバル・チーフ・エコノミストのセス・カーペンターと私が、これまでの市場の展開をご説明し、考えられるさまざまな結果を取り上げることになっていました。言うまでもなく、トランプ大統領が予定していた関税引き上げのほとんどを90日間停止すると発表したことで、事態が一変しました。このため、弊社の考察をアップデートする必要が生じました。

この1週間は金融市場にとってまさに未曾有のものでした。4月2日、新たな相互関税を4月9日に発動するとのトランプ大統領の発表を受け、市場の乱高下が始まりました。既発表の関税に加えて、追って発表された中国に対するさらなる関税上乗せも加われば、米国の関税率の平均値は確実に過去100年間に見られなかった高水準になります。

米国が世界貿易の縮小に取り組み、これがリセッションにつながり、今後の潜在成長率が下振れするとの投資家の懸念を反映し、当然ながら、株式市場は乱高下を伴いつつ大幅に下落しました。債券市場も大きく圧迫される兆候を示しました。債券利回りは、経済成長に対する懸念を受けて低下するのではなく、上昇し始め、市場の流動性が悪化しました。依然、その正確な根拠を突き止めるのは困難ですが、言うまでもなく、株式市場と債券市場が一緒に動くのは健全な状態ではありません。

そうしたなかで相互関税の発動が停止されました。トランプ大統領は、交渉が進められるように、新たな関税の大半について発動を90日間先送りすると発表しました。そして、中国に対する関税は100%を超える水準に据え置かれたにもかかわらず、この発表は株価を押し上げるには十分でした。S&P株価指数は発表当日におおよそ 約9%上昇しました。

それでは、これらはすべて何を意味するのでしょうか？私たちもまだ考えているところですが、以下に、最初の要約と、数日後に答えを出すことが重要と弊社が考える疑問点を以下に 述べたいと思います。

第1に、まだ対処しなければならない不確実性がたくさん残っているため、投資家は米国の政策リスクを無視することはできません。90日間の発動停止は維持されるのでしょうか？それとも単なる先送りで関税の引き上げは避けられないのでしょうか？そして、関税発動の猶予が維持されたとしても、市場はまだ景気減速とリセッションのリスク増大を織り込む必要があるのでしょうか？結局のところ、米国の関税率は1週間前に比べてまだ大幅に高い水準にあります。さらに、今回の市場急落と経済政策の急激な変更が、消費者や企業の信頼感に影響を与えた可能性があります。筆者は今週の出張で企業のリーダー達と長い時間時間を過ごしました。皆、この不確実性の下でどのように戦略的な意思決定を行なうか、苦慮していました。したがって、数週間後に発表される信頼感の指標を注視する必要があります。

ノイズに混ざった1つのシグナルは中国に関するものです。具体的には、米国がサプライチェーンの安全保障改善と財の貿易赤字削減を望んでいるため、中国との交渉は難航すると見られ、最終的に他の諸国に比べて高い関税がより長期間続くと見られます。実際にそうした展開が進んでいる模様ですが、弊社が予想したよりも、速いペースでより厳しいものとなっています。このため、中国以外の諸国に対する関税の保留は維持されても、中国との貿易問題は続く見込みです。そして、こうした状況を巡るサプライチェーンの再編コストが、テクノロジー・ハードウェアおよび消費財といった重要な業種の重石になる可能性があり、これが引き続き市場の重石になると見られます。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

ファンダメンタルズの悪化によってクレジット市場のマクロ変動性に対する耐性が低下する中、コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツは、クレジット投資家にポートフォリオの質を見直すよう提案しています。

このエピソードを英語で聴く。

トランスクリプト 

「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ.  

本日の話し手は、コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツです。クレジット市場の足元における回復が一時的なものにとどまる可能性があり、これを機にクレジット・ポートフォリオの質を引き上げるべきと考える理由についてお話しします。

 このエピソードは3月28日 にロンドンにて収録されたものです。

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市場が不安定なとき、心理的な要因による変動と、実質的な要因による本当の変動を区別し、それぞれの度合を解析することは常に難しい作業です。私の同僚で米国株式チーフ・ストラテジストのマイク・ウィルソンが今週皆様にお話した通り、米国株が売られ過ぎた可能性をいくつもの指標が示唆している現在、米国株式市場は足元で回復する可能性があると私たちは考えています。

しかし、クレジット市場に関しては、回復は一時的なものにとどまると考えています。経済成長および物価トレンドが好ましくない方向へ向かう可能性があるなど、クレジット市場の中期見通しを取り巻くファンダメンタルズが年初予想とは異なる道筋を辿っているからで、こうした中、クレジット投資家は市場の一時的な回復を機に、ポートフォリオの質を引き上げるべきと私たちは考えます。

少し前の2025年初頭、私たちは今より遥かに幅の広い経済シナリオを想定し、米国経済成長の2026年における本格的な減速を予想していました。どちらもクレジット市場にとって好ましい結果をもたらす見通しではありません。

しかしその一方、私たちはそうしたリスクが浮上するまでに幾らか時間がかかるとも考えていました。実際、2025年に入った頃の米国経済にはかなりの勢いがあり、こうした中、米国政府が政策を変更したとしても、その影響が本格化し、実体経済の行方を変えるまでには時間がかかると私たちは見ていたのです。

 また、2025年初頭のクレジット市場には、魅力的な利回り、旺盛な需要、安定した財務指標など、追い風要因がいくつもありました。こうした追い風要因を踏まえ、私たちは今年初め、ほかの資産クラス市場のボラティリティが高まったとしても、クレジット市場のマクロ変動性に対する耐性はほとんど損なわれないと考えていました。

しかし現在、ファンダメンタルズの悪化を背景に、クレジット市場のマクロ変動性に対する耐性は損なわれていると私たちは確信するようになりました。米国政府による政策変更が、私たちの予想以上に大規模かつ急速に進められているからです。そしてそれが一因となり、私たちの経済成長率、インフレ率、政策金利それぞれに関する予想は、どれもクレジット市場にとって不利な方向へと転じ始めました。すなわち、私たちは現在、今年初頭より低い成長率、高いインフレ率、少ないFRBによる利下げ回数を予想するようになったのです。予想をこのように変更したのは、私たちだけではありません。例えば最近発表されたFOMC経済見通しの最新版を見ると、FRBもこれまでより成長率予想を引き下げ、インフレ率予想を引き上げたことが分かります。

一口で言えば、モルガン・スタンレーの経済予想は、私たちが考える困難なシナリオ、言い換えるなら、成長率が低下する一方でインフレ率が引き続き高い水準で推移する中、中央銀行が経済を支えるために利下げをためらうシナリオの実現可能性を高めているのです。

成長率の低下、インフレ率の上昇、中央銀行の政策による支援の乏しさを見込む困難なシナリオが実現するリスクが高まれば、クレジット市場の最近の小幅下落を機にエクスポージャーを増やす、いわゆる押し目買いに対する投資家の意欲は損なわれます。ヴィシー・ティルパター→ビシュワス・パトカールが率いる米国クレジット・ストラテジー・チームの考えでは、こうした困難な環境を踏まえると、現在の米国投資適格債のスプレッドは「適正」な水準にあるに過ぎず、また、今後のリスク拡大を踏まえると、米国高利回り債および米国ローンのスプレッドは現在ややワイドな水準にあり、年末までこの水準をキープする見通しです。

まとめるなら、クレジット投資家は現在、手元のドライパウダーをなるべく残すべく、押し目買いに走る衝動を堪えながら、ポートフォリオの質を高めることに注力すべきと考えます。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。