弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、金利上昇と米国債務の増加が、いつ、どのように単なる抽象的な懸念では済まなくなるのかを解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社債券リサーチ・グローバル責任者、アンドリュー・シーツが、金利の上昇と債務の増加が、実際にどの時点から問題になるのかを解説します。

このエピソードは8月26日にロンドンにて収録されたものです。

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米国は、建国後約240年間で、およそ20兆ドルの連邦債務を積み上げました。そして、直近のわずか10年間で、さらに20兆ドルの債務を積み増しました。

投資家にとっての問題は、第一に、この債務負担がいつ経済活動にブレーキをかけ始めるのか、さらに悪いケースとしては、現在の比較的落ち着いた状況を揺るがすようなストレスをいつ生み出し始めるのか、ということです。

では、1つ目の問いから見ていきましょう。

債務が経済活動に影響が及ぶまでのハードルは、かなり高いようです。AIをめぐる活発な動きがあるにもかかわらず、米国企業の債務は、経済全体に占める比率で見ると、この10年間ほぼ変わっておらず、実際、パンデミック前の水準を下回っています。

米国の家計部門のバランスシートは、さらに健全です。家計債務の対GDP比は、コロナ禍前を下回り、2000年の水準も下回っています。しかも、これだけでは家計の強さを十分に表していない可能性があります。債務の多くは、過去の低金利局面の低い住宅ローン金利で固定されている一方、バランスシートの反対側にある家計資産は大幅に増え、過去最高水準に達しているためです。

金利とエネルギー価格が上昇しているにもかかわらず、今年、消費者と企業がともに予想以上の底堅さを保ってきた理由の一端は、ここにあるのかもしれません。

公的部門と民間部門のバランスシートに見られるこうした傾向の違いは、米国に限ったものではありません。欧州でも政府債務が増える一方、それ以上に民間部門の債務削減が進んでいます。日本では公的部門の借り入れが増える一方、民間部門のレバレッジはかなり安定しています。

経済の公的部門と民間部門のこうした違いには、政策上の選択がある程度反映されています。政府は、課税と歳出のバランスをどう取るかを決めます。そして米国に限らず、多くの国がこの10年間に減税を進める一方、公的部門の借り入れ増加を増やしてきました。

そうした選択を踏まえれば、民間部門の財政状態に比べて公的部門の財政状態が悪化することは、特に驚くようなことではありません。

健全なバランスシートのおかげで、米国の家計と企業が金利上昇の影響を受けにくくなっているとすれば、ストレスの兆候はどこに表れるのでしょうか。

これほど多額の債務があるにもかかわらず、米国債市場は今のところ、実際にはかなり落ち着いています。米国のインフレ期待は年初来でほぼ変わっておらず、債券市場の予想変動率も歴史的な低水準にあります。

実際、米財務省が最近、債券市場に介入したことが投資家にとって大きな驚きとなった理由の一つは、こうした通常のストレス指標が見られなかったことです。むしろ、利回り上昇が市場により大きな影響を及ぼし始める時点は、別の要因、つまり資産配分に左右される可能性があります。

現在、30年物米国債の利回りは、その期間の予想インフレ率をおよそ3％上回っています。米国の長期投資適格社債の利回りも、再び6％を超えています。そのため、利回り上昇がいつ問題になり始めるのかという問いは、企業がいつ借り入れをやめるのか、あるいは消費者がいつ支出を控えるのかということよりも、投資家がいつ、株式より債券のほうが割安だと判断するのか、ということに関係しているのかもしれません。

今のところ、弊社のリサーチでは、そうした変化を示す明確な証拠は確認されていません。ファンドフローのデータや市場間の相関関係を見ても、株式から大規模な資金再配分が起きているとは考えにくく、力強い利益成長が株式のバリュエーションを支える材料になっています。

ただし、弊社はこれらの指標を今後も注視していきます。当面は、米国債務の増加と米国債市場への介入によって、米ドルが下落する可能性があると考えています。特に、高金利通貨でありながら債務水準がはるかに低い通貨、つまり豪ドルに対して、米ドルが弱含む可能性があります。

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債券は、投資家がこれまで期待してきた避難先としての役割を、もはや果たせない可能性があります。弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、インフレ、利回り、リスクの関係が変化していることについて解説します。

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市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、マクロ市場の情勢が変化していることについてお話しします。

このエピソードは8月24日にニューヨークにて収録されたものです。

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ここ数週間で、金利、原油、金、暗号資産が大きく動きました。これは株式にとって何を意味するのでしょうか。

まず、投資家は依然として、これらの市場をそれぞれ別々の市場の物語として捉えています。しかし実際には、いずれもコロナ禍をきっかけに始まった同じレジーム転換の一部です。6年以上前、景気後退が最も深刻だった時期に、私は投資家はインフレの再来に備えるべきだと主張しました。当時、それは市場のコンセンサスから大きく外れた見方でした。

当時、世界はデフレのことで頭がいっぱいで、10年米国債利回りは1％を下回り、株式は大きく売られ、金は1オンス当たり1,500ドル前後で推移していました。しかし、コロナ禍への政策対応、私が「ヘリコプターマネー」と呼んだものが、状況を一変させました。それは40年にわたるディスインフレのレジームの終わりを示し、投資家が対応すべき投資環境が大きく変わったことを意味していました。

これはまた、弊社の「ラン・イット・ホット」という投資テーマの土台でもあります。インフレが戻ってきた世界では、サイクルはより短くなり、政策はより事後対応型になり、主導役の交代もより頻繁になる可能性があります。これは1982年から2020年までの時期とは大きく異なります。

当時は、インフレ率と金利が低下するなかで、景気サイクルは8年から10年にわたって続くことができました。現在は、むしろ第二次世界大戦後の時代に近い世界にあります。名目GDP成長率はより力強く、インフレはより根強く、景気のボラティリティは高まり、債券市場はもはや、かつてのようにリスク資産にとって追い風ではなくなっています。要するに、債券の長期的な強気相場はコロナ禍とともに終わったのです。これは、あらゆるタイプの投資家にとって極めて大きな意味を持ちます。

金利に関する私の短期的な見方も、主流とは異なります。多くの投資家は、債務と財政赤字が原因で金利が上昇していると言っています。私はそうした要因を否定しているわけではありません。ただ、より大きな要因は力強い名目GDP成長率であり、それは実際にはパンデミック以降の積極的な財政政策の結果だと考えています。現在は財政優位の時代にあり、この環境では、財務省とFRBは市場を混乱させることなく財政赤字を賄う方法を見つけざるを得ません。

私は、財務省による最近の国債の買戻しをそのように解釈しています。これは量的緩和でも、イールドカーブ・コントロールでもないと思います。プログラムの規模がそこまで大きくないからです。むしろ、市場機能と安定した金融環境を維持するための、もう一つの政策手段にすぎません。したがって、先週の貴金属と暗号資産の大きな動きを見ると、私には、金融環境が一段と引き締まれば、より大規模な介入に向けた第一歩にすぎないと市場が考えていることを示しているように見えます。

株式については、これらすべてが、弊社が推奨してきたクオリティへのローテーションを一段と裏付けています。半導体が主導し、利益予想修正の広がりの変化率が6月にピークを付けて以降、市場では主導役が大きく変わりました。1年にわたって出遅れていたクオリティ・ファクターは、アウトパフォームし始めています。これは、景気後退後の回復が成熟するにつれて弊社が想定していた動きそのものです。

高いフリーキャッシュフロー、高い粗利益率、安定した売上高成長、そして設備投資対売上高比率の低さといったファクターはいずれも機能してきました。歴史的なモメンタムの巻き戻しが起きたにもかかわらず、S&P500がほとんど調整しなかったことに不満を感じている投資家もいます。しかし、クオリティが再び選好されているのであれば、それは極めて自然なことです。S&P500は、世界で最もクオリティの高いベンチマークの一つです。個別銘柄レベルでの主導役は今後も変化し続けるかもしれませんが、S&Pの指数としての主導性が薄れる可能性は低く、むしろ強まる可能性さえあります。

短期的なリスクは引き続き原油です。ブレント原油価格はここ数週間で上昇しています。そして、原油価格の上昇は、歴史的に見て、原油価格の下落が株式の追い風になることよりも、はるかに信頼性の高い株式の逆風となってきました。弊社の株式に対するなお建設的な見方は、原油価格が急落することを前提としているわけではありません。必要なのは、単に原油価格の上昇が止まることです。ホルムズ海峡が閉鎖されたままであることを理由に原油価格が再び急騰すれば、投入コストに圧力がかかり、利回りと債券ボラティリティが押し上げられ、市場の不安定化が再び生じる可能性があります。

結論として、「ラン・イット・ホット」のレジームは健在です。それは株式を支えます。しかし同時に、サイクルを短くし、ローテーションを増やし、投資家に時にはより戦術的な対応を迫ります。私は現在、大型のクオリティ株、AIを導入する企業、そして海外の指数よりもS&P500を選好しています。

原油リスクについてはエネルギー株でヘッジし、この回復局面と強気相場の次の段階を進むなかで、常に周囲に注意を払っておいてください。

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AIで巨額の資本が必要とされることが、企業によるクレジット市場での資金調達方法を変えつつあります。弊社のチーフ債券ストラテジスト、ヴィシー・ティルパターが、この夏の主要な資金調達の動きを検証します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社のチーフ債券ストラテジスト、ヴィシー・ティルパターが、2026年夏の最大のポイントがAI関連の資金調達活動とクレジット市場の進化である理由を考察します。

このエピソードは8月21日にニューヨークにて収録されたものです。

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2026年の夏は、最終的には、新たなモデルの発表や画期的な半導体ではなく、資本市場がAIインフラ整備の需要にどれほど迅速に適応しているかを浮き彫りにしたAI資金調達の進展によって記憶されることになるかもしれません。

弊社の分析の出発点に変わりはありません。コンピュート、すなわち計算資源の需要は供給を引き続き上回っています。ハイパースケーラーが将来の処理能力を確保するために資本を追加投入するなか、AIインフラ設備投資の見通しは上方修正されています。

弊社の株式調査チームでは現在、4大ハイパースケーラーによる2027年の設備投資の総額は前年比で57％増えると見込んでいます。これらの支出計画は、そうした投資が25％を超える投下資本利益率を生み出し得るとの確信が強まっていることの反映です。

それと同時に、設備投資の実行から収益化までのタイムラグは、当面のキャッシュ創出に引き続き圧力を加えています。弊社アナリストによる4大ハイパースケーラーの2027年フリーキャッシュフロー予想も、下方修正され続けています。

クレジット・アナリストの視点から見ると、これは2027年に資金調達ギャップが拡大することを意味しています。つまり、クレジット市場ではAI関連のクレジット発行が引き続き高水準で推移すると考えられます。一連の投資からのキャッシュフローが追いつき始めるまでは、資金調達をさらに増やす必要さえあるかもしれません。

この夏のクレジット・スプレッドの動きも、同じように示唆に富んでいます。ハイパースケーラーのクレジット・スプレッドは大きく拡大しました。ただ、その拡大の幅よりも注目されるのは、資金調達チャネル間で差が出ていることです。

例えば、スプレッド拡大が最も顕著だったのは無担保債でした。発行額が急増したうえ、投資家はAI投資サイクルに伴う、より幅広いリスクにさらされたままでした。対照的に、データセンターABSやCMBSのスプレッド拡大は、はるかに穏やかでした。

これらの証券は、すでに建設済みで電力も供給され、リース契約も結ばれている稼働資産を裏付けとしており、契約に基づくキャッシュフローがおおむね確立されています。発行ペースが比較的抑制されていたことも相まって、こうした特徴は、無担保債市場で見られたレベルの相場変動から証券化商品を守ることに寄与したのです。

クレジット市場間で生じている差は、発行体のインセンティブや資金調達コストへの感応度の違いの反映でもあり、今後の発行量を左右することになるでしょう。信用力の高い層では、平均でAA前後の格付けを得ている大手ハイパースケーラーが、大きな資金需要と、高格付けを活用できる柔軟性を併せ持っています。

これらの発行体は、高水準の投下資本利益率を予想していることから、借入コストが多少変化してもあまり反応しません。AIエコシステムにおける最も信用力の高い参加者の資本調達が、資金調達コストが上昇したという理由だけで大きく減速することは考えにくいでしょう。

信用力のもっと低い層では、その逆が当てはまります。信用力の低いハイパースケーラーや、かつてのビットコイン・マイナーやREITなども含むデータセンター開発会社は、バランスシートを背景とする柔軟性が低く、資金調達コストの上昇への許容度も低くなります。こうした借り手にとって、スプレッドの拡大はより大きな制約となります。つまり、資金調達コストが将来の供給を安定させる、自然な調整弁になるのです。

AI資金調達の次の局面も、かなり異なる姿になりそうです。追加的な設備投資の対象が、データセンターの建屋から、サーバーや半導体をはじめとするコンピュート機器、さらにはエネルギー関連の資産へと移行していくからです。こうした資産の一部は、すでにハイイールド債やレバレッジド・ローンを通じて資金調達が終わっていますが、コンピュート・インフラは資産単位でのファイナンスに特に適しており、プライベート・キャピタルの役割がより大きくなります。

大規模なコンポーネント・ファイナンスの台頭は、最も信用力の高い発行体が自らの高い格付け余力に加え、強固なバランスシートを活用することで可能になると考えられます。弊社は、これらの発行体が今後、バックストップ契約や、信用補完措置、残価保証の提供を積極的に提供することで、民間資本による大規模なAIインフラ資産プールを引き受けるのを後押しすると予想しています。

AIが単なる技術革新の成長局面から資本集約型の成長局面へと成長する中で、資金調達の細かな違いを理解することがますます重要になっています。AI構築の次の局面では、資本の流れを理解することが、イノベーションそのものの流れを理解するのとほぼ同じくらい重要になる可能性があるでしょう。AIはもはや単なるテクノロジーの物語ではありません。資本市場の物語としての側面も、ますます強まっているのです。

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チョコレートや砂糖の価格からエネルギー市場、インフレに至るまで、エルニーニョの影響は今後、天気予報の枠を大きく超えて広がる可能性があります。弊社中南米アグリビジネス・アナリストのジュリア・リゾが、どこで最初に影響が及ぶ可能性があるのかを解説します。

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本日のエピソードでは、弊社の中南米アグリビジネス・アナリストであるジュリア・リゾが、エルニーニョが太平洋からコモディティ市場、食品価格、そして投資家のポートフォリオへどのように影響を及ぼし得るのかについてお話しします。

このエピソードは8月19日 にサンパウロにて収録されたものです。

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ブラジルの降雨パターンや、西アフリカのカカオ栽培の状況を日頃から追っている方は少ないかもしれません。しかし、チョコレートや食料品、電気代が値上がりすれば、身近に感じるでしょう。そして、それらを結び付ける先にあるのがエルニーニョです。エルニーニョは太平洋の海水温上昇に伴って発生し、世界の気象パターンに影響を与える現象です。エルニーニョは雨の降る地域を変え、作物、電力市場、輸送、インフレの見通しを左右します。

現在、2026年第4四半期に非常に強いエルニーニョが発生する確率は95％となっています。観測史上75年超の中でも最も強力な現象の一つとなる可能性があります。タイミングと発生場所は非常に重要です。作物への被害は、暑さや豪雨が、作付け、開花、収穫の限られた時期に重なるかどうかに左右されることが多いためです。

最も直接的な影響は、まずコモディティ市場に表れる可能性が高いとみられます。砂糖は、天候要因による価格上昇の恩恵を最も受けやすいコモディティの一つです。カカオも需給が逼迫しているように見えます。穀物はより複雑です。大豆については、南米全体の生産量が差し引きで減少する材料が必要です。ブラジル北部での問題は、アルゼンチンやブラジル南部での作柄改善によって相殺される可能性があります。トウモロコシはさらにタイミングへの依存度が高くなります。目先の重要な材料は引き続き米国の天候と作柄です。

次に何が起きるかは、農産物市場の枠をはるかに超えて重要になります。食料は、エルニーニョがより広い経済に波及する主な経路であり、その影響は通常1年遅れで表れます。そのため、インフレへの影響は2027年の論点となる可能性があります。

中南米では、追加的なインフレリスクが最も大きいのはペルー、ブラジル、コロンビアに集中しており、圧力の大半は2027年に到来するとみられます。これは中央銀行にとって重要です。天候ショックは薄れることがあります。そのため、政策当局者は食料価格の当初の上昇を一時的なものとして見過ごすことがよくあります。より大きな懸念は、食料コストの上昇が、インフレ期待や賃金、家賃、あるいは経済全体のその他の価格に影響し始める可能性があることです。コロンビアは、そうした二次的影響が金融政策を複雑にし得る最も影響が表れやすい国とみられます。

インドとインドネシアも、経済的な影響を大きく受けやすい国です。これらの国では、農業が生産と雇用の大きな割合を占めています。インドは特に影響を受けやすい国です。農業はGDPのおよそ18％、雇用の43～45％を占めており、食料は消費者物価バスケットのおよそ36％を占めています。記録的な食料備蓄が一定の下支えになる可能性はありますが、生育期が不調に終われば、農村部の所得を圧迫し、食料インフレを高止まりさせる可能性があります。

経済的な影響は大きく異なります。農産物価格の上昇は農家の所得を支え、食品・農業サプライチェーンの一部に恩恵をもたらす可能性があります。一方で、家計や食品メーカー、穀物や砂糖に依存する企業にとってはコスト増につながり得ます。暑さや乾燥により電力価格が上昇する市場では電力・公益事業会社が恩恵を受ける可能性がある一方、大雨は影響を受けやすい地域の輸送ルートや空港を混乱させる可能性があります。

過去の資産価格から得られるシグナルは限定的であり、これは幅広いマクロ取引というよりも、地域ごとのエクスポージャーを詳しく見極める必要がある作業です。降雨量、作物の生育タイミング、在庫、そしてコスト上昇を消費者に転嫁できるかどうかが、最終的にどこに負担がかかるかを左右ことになります。

エルニーニョは太平洋で始まるかもしれませんが、その市場への波及効果は、西アフリカのカカオ農園から、食料品売り場、電力網、あるいは中央銀行の会合にまで及ぶ可能性があります。

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韓国株式市場は歴史的な上昇と急激な調整を経て、転換点に近づいている可能性があります。弊社の韓国・チーフ株式ストラテジスト、ジュン・ソクが、次のサイクルにはより強固な土台と、より多くのセクターの参加が必要になることについて、ご説明します。

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今回のエピソードでは、弊社の韓国・チーフ株式ストラテジスト、ジュン・ソクが登場します。韓国株式市場が急激なリセット局面から、よりすそ野の広い持続可能な回復に向かいつつある可能性とその理由について解説します。

このエピソードは8月18日にソウルにて収録されたものです。

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韓国株式市場は、長期投資家でさえもスマートフォンをつい確認してしまいそうな値動きとなっています。2026年上半期にKOSPIは101％もの急上昇を遂げ、その後7月30日までにピークから38％超下落しました。しかし、市場は現在、より持続的な回復に向かいつつあるように見えます。

第一の理由はバリュエーションです。KOSPIの予想株価収益率、つまり今後1年間の予想利益に対する株価の水準を示す指標は5倍を下回り、2004年以来の低水準となりました。弊社のキャピチュレーション指数もマイナス2.53まで低下しました。この指数は市場のモメンタムと売られた銘柄の幅広さを組み合わせたもので、投資家の不安がどれほど広範に広がっているかを知るのに役立ちます。マイナス2を下回る水準は、大きな危機局面を除けば、底入れ圏を示していることがよくあります。

第二の理由は、強制的な売りが和らぎつつあるように見えることです。これまでレバレッジは両刃の剣として作用してきました。上昇相場を支える一方で、投資家がポジションの縮小を強いられる場面では相場の下落をより急激なものにしてきたのです。レバレッジ型の個別株ETFの資産は6月のピークから約70％減少し、信用取引の買い残も減少しています。また、ヘッジファンドは典型的なリスク削減サイクルのおよそ4分の3を完了させました。簡単に言えば、最も激しい売りはすでに峠を越えた可能性があります。

それでも、より健全な回復には、テックセクターの反発だけでは不十分です。AIインフラが先進的なメモリーの需要を引き続き押し上げているため、テックは今後も中心的な存在です。モルガン・スタンレー・リサーチでは、大手テックプラットフォームによる支出の世界合計が2026年に8,050億ドル、2027年には1兆2,000億ドルに達すると予想しています。これは大きな機会を生み出しますが、同時に設備投資、半導体価格、競争環境の変化に対して市場が敏感になり続けることも意味します。

ここで支えになるのが韓国経済全体です。実質GDP成長率は2四半期連続で3％を上回り、2025年の1.1％から大きく加速しました。通年の成長率は現在、3％台半ばに着地する可能性が高くなっています。一般的に韓国の成長率は2％程度です。重要なのは、改善が輸出以外にも広がっていることです。消費が回復しつつあり、観光はパンデミック前の水準を上回りました。政府は今年2,300万人の外国人旅行者の受け入れを目標にしています。

一方で、これには負の側面もあります。インフレ率は6月に3.2％に達し、韓国銀行は政策金利を2.75％に引き上げました。慎重な利上げサイクルが続けば、2027年第1四半期までに金利は3.5％に達する可能性があります。金利の上昇は金融セクターの利益に寄与する可能性がありますが、その一方で家計や企業の資金借り入れコストを押し上げます。

市場流動性の源泉も変化しています。上半期の株価上昇の大半は国内個人投資家がけん引しましたが、レバレッジ規制が厳格化するなか、次の上昇局面を左右するのは海外投資家になる可能性が高いとみられます。コーポレートガバナンス改革と、企業の資本管理の改善も、海外投資家のより幅広い参加を促す可能性があります。

弊社は、2027年6月までにKOSPIが9,000を目指すとの見方を引き続き維持しており、強気シナリオでは10,500、弱気シナリオでは5,500を想定しています。次の局面は、これまでよりも安定的でバランスの取れたものになる公算が大きいでしょう。テクノロジーに加えて、資本財、金融、ヘルスケア、通信、生活必需品も寄与するとみています。

韓国株には、まだ上昇余地があります。ただし、より重要なシグナルは質かもしれません。つまり、利益の底堅さ、規律ある資本管理、そしてより幅広い銘柄の参加です。株式市場の初期の上昇は、スピードと一部の主導銘柄への集中によって支えられていました。次の局面には、よりすそ野の広い、より持続的な支えが必要になるでしょう。

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弊社債券リサーチ・グローバル責任者、アンドリュー・シーツが、根強いネガティブな見方にもかかわらず、投資家が英国資産の安定性とパフォーマンスを見過ごしている可能性がある理由を検証します。

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本日のエピソードでは、弊社債券リサーチ・グローバル責任者、アンドリュー・シーツが、英国には、より良い見直しの余地がある理由についてお話しします。

このエピソードは8月14日にロンドンにて収録されたものです。

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この10年は、英国にとって厳しい時期でした。ブレグジットはまさに経済面での大きな地殻変動であり、その後、英国にとって最大の貿易相手である欧州大陸との経済的な結びつきが弱まったことで、経済活動はより弱く、より複雑になりました。

その後、新型コロナウイルスが英国経済に大きな打撃を与えました。ロシアによるウクライナ侵攻を受けたエネルギー価格の急騰も同様です。政治面での変動も大きく、過去10年で7人の首相が誕生しました。そして現在、英国の成長率は弱く、インフレ率は高すぎ、GDP比で見た債務は増加しています。

さらに、新型コロナ後の世界では、AIを含むテクノロジーの収益力と影響力がますます大きくなっていますが、英国市場はまるで別の時代に取り残されているようにも見えます。米国株式市場で時価総額上位10社のうち8社はテクノロジー企業です。一方、英国では上位20社の中にテクノロジー企業は1社もありません。

英国の先行きに弱気になることは、私が目にする中でも最もコンセンサスに近い見方の一つだと言ってよいでしょう。しかし、その見方は誤解を招くこともあります。市場における単純なストーリーが、そのまま正しいことはほとんどありません。

まず、英国市場は退屈で停滞しており、テクノロジー企業が少ないために取り残されている、という見方から考えてみましょう。これはまったく事実ではありません。8月上旬までの時点で、S&P500種指数は過去5年間で85%のリターンを上げています。では英国市場はどうでしょうか。リターンは82%です。また、過去12カ月を見ても、英国市場と米国市場のパフォーマンスはよく似ています。要するに、見た目だけで判断してはいけない、ということです。

一方、英国の通貨には、世界の投資家がこの島国を敬遠（けいえん）している兆しは見られません。過去10年で、英国ポンドは実際に米ドルに対して価値を上げています。この間（かん） 、米国経済と米国市場のパフォーマンスが非常に力強かったことを考えると、これは注目に値します。また、他の主要国の通貨と比べてもかなり印象的です。同じ期間に、日本円、ブラジル・レアル、インド・ルピー、韓国ウォンはいずれも大きく下落しました。相対的に見れば、英国の通貨はアウトパフォームしてきたのです。

もちろん、英国の成長率は低いです。弊社では、今年の成長率をわずか1%と予想しており、米国の2%強を下回ります。ただし、英国がどのような逆風に直面してきたのかという点は注目に値します。英国では家計部門と企業部門がどちらも貯蓄率を高めており、それが同時に起きています。そして貯蓄が増えるということは、支出と経済活動が減ることを意味します。

これを少し文脈に当てはめてみると、米国家計は現在、可処分所得のおよそ3%しか貯蓄していません。英国では9%を超えています。ですから、英国の貯蓄率がこれ以上上昇しなくなるだけでも、あるいは低下に転じれば、今後の成長にとって大きな支えになるでしょう。

しかし、弊社は大きな論点、つまり財政問題を避けているのでしょうか。結局のところ、弊社では、英国の一般政府債務のGDP比率は今年およそ96%になると予想しており、これは第二次世界大戦以降でも最も高い水準の一つです。ただし、これはグローバル市場の話であり、相対的な状況が重要だと考えています。

そこで、英国の債務対GDP比率96%について考える際には、他の国の数字も見てみましょう。この比率は中国で120%、フランスで120%、米国で125%、イタリアで138%、日本で208%です。そして、これらすべての国の中で、政府の赤字が2025年に比べて2027年に大幅に縮小すると弊社が考えているのは英国だけです。また、年初来で見ると、英国の10年国債利回りの上昇幅は、米国や日本の利回り上昇幅を下回っています。

英国の新首相の誕生は、新たな政策の可能性を高めるものであり、投資家はこれを注意深く見守る必要があります。英国は引き続き、世界のエネルギー価格の変動に敏感です。それでも弊社では、英国をめぐる根本的なストーリーは、一般に語られているよりも、より複雑で前向きなものだと考えています。

市場のパフォーマンスはこの見方を裏付けており、そして、多くの場合、期待値のハードルは低いのです。

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米国とイランが持続的な合意に至るまでの道筋には、今後も曲折や障害が待ち受けています。弊社の米国公共政策リサーチ責任者であるアリアナ・サルバトーレが、現在の交渉状況と、最近の進展が投資家に与える影響について解説します。

Disclaimer: 

Important note regarding economic sanctions. This report references jurisdictions which may be the subject of economic sanctions. Readers are solely responsible for ensuring that their investment activities are carried out in compliance with applicable laws.

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市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの様々な考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社の米国公共政策リサーチ責任者であるアリアナ・サルバトーレが、米国とイランの緊張関係、協議、そして合意に向けた道筋をめぐる最新状況について解説します。

このエピソードは8月12日にニューヨークにて収録されたものです。

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中東をめぐる外交情勢は、またしても変化しています。

先週は、米国、イラン、オマーンがホルムズ海峡を通る商業船舶の航行環境を改善するための取り決めで合意に達する可能性について、楽観的な見方が強まっていました。しかしその後、双方は立場を硬化させています。今週は緊張が高まる局面がいくつか見られ、この数日間の報道もまちまちです。

同時に、エネルギー安全保障をめぐる状況は依然として複雑です。米政権によると、ホルムズ海峡を通過する石油の7日間平均は日量ほぼ900万バレルまで増加しました。しかし、通航量は通常時をなお大きく下回っており、弊社では、リスクはもはや同海峡に限られないと考えています。地域内の複数のチョークポイントや代替輸送ルートにおいて、混乱が生じる可能性が見え始めています。

そこで、2カ月近く前に交渉された枠組みに話が戻ります。米国とイランは6月中旬に覚書に署名しました。これは、より持続的な合意を交渉するための60日間の猶予期間を設けることを意図したものです。この枠組みには、ホルムズ海峡を通る商業航行、米国の海上封鎖、制裁緩和、凍結資金に加え、イランの核開発計画をめぐるより長期的な交渉が含まれていました。しかし実施段階は、枠組みそのものに合意するよりもはるかに難しいことが明らかになっています。

では、交渉はどこで行き詰まっているのでしょうか。

第1に、海峡そのものです。イランは、同海峡の全面的な再開を、米国による封鎖の終了、制裁緩和、補償を含むより広範なパッケージと結び付けています。一方、米国は経済的なレバレッジを維持しようとしており、こうした譲歩を前もって提示することには消極的なようです。

第2に、制裁緩和の順序です。米国は制裁緩和を明確な進展の兆しに結び付けたいと考えている一方、イランは、いったん実施された緩和が持続的で、容易には覆されないという確信を求めています。

そして第3に、核問題があります。濃縮水準、イランの既存の備蓄量、そしてより長期的な検証の枠組みです。これらはなお交渉事項として残されています。

60日間という期間よりも長くかかる可能性が高いでしょう。

では、投資家にとっては、この状況をどう捉えるのが適切なのでしょうか。

弊社では、これは必ずしも合意か決裂かという二者択一ではないと考えています。むしろ、部分的な合意、実施状況の検証、後退、そして交渉の再開という一連のプロセスです。6月の合意署名後、弊社は再び緊張が高まる可能性のある複数の経路を指摘しました。制裁と海峡管理をめぐる実行リスク、米国とイスラエルの目的が乖離する可能性、米国における国内政治上の圧力、そして核問題の核心をこれほど短い期間で解決すること自体の難しさです。弊社では、こうしたリスクがいま一段と見えやすくなっていると考えていますが、同時に、双方には今年3月に見られたような全面的な衝突に戻ることを避ける強いインセンティブがあるとも考えています。

今後については、弊社が6月に示した注視すべきポイント、すなわち海上輸送の正常化、国際原子力機関によるアクセス、制裁の実施、軍事的自制、そして政府・当局者の発言姿勢は、いずれも引き続き注視すべき適切な指標です。ただし、交渉プロセスそのものは、雑音が多く、不安定で、一直線には進まないものになると見ておくべきでしょう。紛争から停戦、そして最終合意へとスムーズに移行するというよりも、進んでは止まるような展開になる可能性が高いと考えられます。

では、投資家はこうした情報を踏まえて何をすべきなのでしょうか。

原油については、供給をめぐる不確実性が続いていること、また地域全体で新たなチョークポイントが生じていることを踏まえ、弊社のコモディティ・ストラテジストは価格に対して引き続き前向きな見方をしています。総じて、こうした制約により、6月に覚書が署名された際に一時的に見られた水準と比べ、市場は比較的引き締まった状態に保たれると見ています。

仮に原油価格が再び急上昇すれば、弊社の米国株式ストラテジストは、それが短期的な見通しに対する主要なリスクになり得ると考えています。弊社の米国エコノミストも同じ見方ですが、利上げ再開には、市場が従来想定していたよりも大きなショックが必要になるとも考えています。その結果、弊社ではFRBが今年は据え置きを続けると予想しています。

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新しい市場サイクルでは、投資家が単なる成長以上のものを企業に求めています。弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、物色範囲が拡大しているという弊社の見方について、これまでとは少し違った角度からお話しします。

このエピソードは8月11日にニューヨークにて収録されたものです。

英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

今年の前半、株式市場で物色の範囲が拡大したのはベータのためでした。市場の動きが一握りの超大型株にとどまらなくなり、ローリング・リカバリーの定着に伴って、景気敏感株にも恩恵が及ぶようになったのです。

私はここ数回、その局面は終わったとお話してきました。市場はもう、サイクル初期の物色範囲の拡大から、サイクル中期のクオリティ・ローテーションに移行しつつあります。端的に言えば、市場が求めているのはもう単なる成長ではありません。持続的な利益、高い利益率、そしてフリーキャッシュフローの3点を伴う成長を企業に要求しているのです。

増益傾向の拡大がまだ非常に活発であることは明らかです。ラッセル3000指数構成銘柄の増益率を高い順に並べると、その中間値は15％という2021年以来の高さになります。同じことを売上高伸び率で試みても、中間値は8％という2023年以来の高さになります。同時に、S&P500種株価指数構成銘柄の87％は、今四半期の増益率が予想を上回っています。業績見通しを修正する銘柄の割合も、再び拡大して23％になりました。見通しの上方修正が広がっているセクターも、全体の76％に達しています。

しかし、もう主な利益の項目だけでは、株価をアウトパフォームさせることはできません。市場は「証拠を見せろ」と要求しています。これは、サイクル中期への移行期で必然的に見られる現象です。この移行期の市場で報われるのは、最終利益とフリーキャッシュフローの両方の見通しを上方修正する企業です。最終利益は上方修正したがフリーキャッシュフローはしていない企業は、あまり寛大に接してもらえません。投資家はもう、企業の成長を見境なく評価したりしません。利益が現金に変換されることを望んでいるのです。

このことは、AI導入は引き続き重要なテーマだと私が考える理由でもあります。市場は、AIによる真の効率向上を実証できる企業に、ますます報いるようになっています。事業の機会を期限や制約を明示せずに、抽象的な言葉で語るだけでは、評価してくれないのです。

AIサイクルにおいて、この局面はほかとはかなり大きく異なります。第1の局面ではインフラの建設がテーマになりました。その次の局面では、どの企業がAIを使いこなすかが論点になっています。AIの導入を利益率の拡大、生産性の向上、フリーキャッシュフローの改善につなげられる企業は、今後も市場で報われ続けるでしょう。言い換えれば、AIは「論より証拠」の局面に入りつつあるのです。

この枠組みを使えば、次に取るべきポジションが見えてきます。私は引き続き、クオリティ株とAI導入企業を選好します。金融セクターで言うなら、時価総額の大きな金融サービス株を、特に保険や資本市場関連の企業を選びます。業績見通しが上方修正されていることと、弊社のレジーム分析でもこれらの銘柄を後押しする結果が出ていることがその理由です。シクリカルなセクターでは、一般消費財セクターを選考します。消費におけるシェアがサービスからモノに移っていること、価格設定の改善、業績見通しの修正などすべてが、市場全体の動きに追いつく潜在力を示唆しています。

テクノロジー株ではこれまで同様、半導体株よりもハイパースケーラーを選考します。半導体株は今でも、戦術的な取引の対象にはなり得ます。先日のようにモメンタム株のポジションの巻き戻しがあった後は、特にそうです。しかし、数ヵ月のスパンで見たリスク・リワードは、ハイパースケーラーのほうが優れています。中核事業が底堅く、相対バリュエーションも魅力的で、AI関連のROIとAI導入にまつわる改善の余地も過小評価されています。そして同じくらい重要なのが、AIインフラやサービスを支える側であると同時に、AIの早期導入企業でもあることです。設備投資の規律についての市場の要求が厳しくなったら投資額を削減できるという、柔軟性も持ち合わせています

今年の市場リスクについては、私は引き続き金利と原油を注視しています。経済指標や企業業績の改善に伴って名目金利が徐々に上昇していることは、必ずしも弱気のサインではありません。実際、過去には、そうした環境が株式にとって比較的良好なものになっています。なぜなら私の言う「ラン・イット・ホット」という投資テーマが再び当てはまる環境だからです。

名目経済成長率の上昇は企業の売上高や利益を下支えします。問題は金利の水準ではなく、金利が変化するペースなのです。もし長期金利があまりにも急激に上昇すれば、資本コストは株価のバリュエーションの向かい風に変わります。

まとめましょう。株式市場における物色範囲はまだ広がり続けていますが、市場はハードルを引き上げています。注目のポイントは、サイクル初期のベータからサイクル中期のクオリティに移りつつあります。業績の改善も多くの企業で見られるようになってきましたが、それが市場で完全に報われるためには、フリーキャッシュフローも改善することが必要です。AIは依然として市場の重要な原動力ですが、市場は目に見える結果を求めています。また、相場をけん引する銘柄も、セクター間で選別されるというより、セクター内で選別される傾向が強まっています。

この変化は、短期的には、市場の熱気を弱めることになるかもしれません。しかし、そうなったほうが健全であり持続可能なのではないか、と私はみています。それはもう、モメンタムを単に追いかける相場ではありません。

成長を語ることしかできない企業と、成長を持続的なフリーキャッシュフローと長期的な企業価値に変換できる企業。市場は両者を選別し始めています。

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弊社米国公共政策リサーチ責任者のアリアナ・サルバトーレが、米中間の緊張、輸出管理、そして国内規制が、AI産業の構造や主導権の行方にどのような影響を与えているのか、投資家が何に注目すべきかをどのように変えつつあるのかを解説します。

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市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社の米国公共政策リサーチ責任者、アリアナ・サルバトーレが、米国でAIの未来が、政府によってますます左右されるようになっている状況について、AIがどこで構築されるのかから、米国企業や消費者がどの技術を利用できるのかまで、幅広く見ていきます。

このエピソードは8月7日にニューヨークにて収録されたものです。

英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

AIは経済と社会を急速に変えつつあります。ですから今は、政府がその発展をどう管理していくのか、そのルールを考える上で重要な局面です。まず注目すべき分野は、特に米中競争の文脈におけるテクノロジー規制です。

さて、過去10年の大半において、政府のアプローチは、明確に国家安全保障上の意味合いを持つ比較的限られた技術群を規制しつつ、より広範な商業関係は維持するというものでした。しかし、輸出規制が経済のより多くのセクターに広がり、AIがソフトウェアから物理的なインフラへと移行する中で、国家安全保障に該当するものの定義は広がっています。

例えば、商務省はエンティティー・リストを拡大する可能性があります。そうなれば、米国のクラウド・プロバイダー、ソフトウェア企業、モデル・マーケットプレイスは、指定された中国の開発者に関連するモデルを削除する、あるいはサポートを停止することが求められます。

その後、議会は年次国防権限法やその他の政策手段を通じて、こうした規制をより持続的なものにする可能性があります。弊社は、AI Overwatch Actなどの複数の法案に注目しています。この法案は、最先端のAIチップの輸出を巡る規制を強化し、議会の監督権限を付与するものです。またMATCH Actは、規制をさらに上流の半導体製造装置にまで広げ、同盟国の製造業者との連携をより緊密にすることを目指しています。

これらの措置は、米国人が中国のモデルを利用することを直接禁止するものではありませんが、中国が将来のフロンティア・システムを訓練する能力を制約する可能性があります。

ただし、制限を課す可能性があるのは米国だけではありません。中国には、統合と市場参入をより重視した独自の政策手段をもっています。規制当局は、海外のモデルやAPIをブロックすることができます。また、現地での管理下での展開を義務付けることも、中国の独自のデータやコンテンツ基準を課すことも、サイバーセキュリティやエンティティー・リストに関する権限を使って国内代替品を促進することも可能です。

その結果として考えられるのは、AIエコシステムがますます明確に二つに分かれていくことです。これは、弊社が掲げる「二つの世界」という見方が、実際に形になっているということです。時間の経過とともに、世界のAI市場は、別々のテクノロジー・エコシステムへと二分されていくと弊社は考えています。

その姿は、米国が輸出規制、同盟国を中心としたサプライチェーン、そして主にクローズドなフロンティア・モデル・プラットフォームに依存する一方で、中国は国内ハードウェア、オープンウェイトのモデル、補助金を受けたコンピュート、そしてローカライゼーションを重視する、というものです。時間の経過とともに、この二分化は異なるチップ、モデル、標準、データ・ルール、流通チャネルを生み出す可能性があり、第三国は競合する技術基盤の間で立ち位置を探ることになります。

二つ目に注目すべき分野は、国内規制です。現在、規制環境はかなり分断されています。自動意思決定や子どもの安全など、特定の課題については、各州が先行して動いています。同時に、議会は、業界、消費者団体、国家安全保障当局者の間で競合する目標に向き合っています。

これまでのところ、証拠が示しているのは、政権が軽い規制アプローチを選好しているということだと弊社は考えています。つまり、広範な新しい免許制度ではなく、主に自主的な全国的枠組みです。ただし同時に、最先端モデルに対しては、より直接的な監督へと向かいつつあります。これには、モデルの公開前により積極的な役割を果たし、サイバーセキュリティや知的財産など、一定の保護が満たされていることを確認する可能性も含まれます。

業界が公に示している優先事項は、このアプローチとおおむね重なっているように見えます。一貫した連邦レベルの枠組み、より明確な責任基準、データ、コンピュート、電力へのアクセス、そしてモデルの学習を実質的に制限しない著作権ルールです。

もちろん、業界は一枚岩ではありません。フロンティア・モデルの開発企業とその他のプレーヤーの間には、微妙ながら重要な違いもあります。

では、これは投資家にとって何を意味するのでしょうか。政府がどのように反応するかは、AIが社会全体でどのように開発され、普及していくかを左右する上で、二つの主要な点から極めて重要になります。

第一に、規制はAIインフラのペースだけでなく、その地理的な分布も変えると弊社は見ています。

同時に、こうした制約は、オンサイト発電、燃料電池、蓄電など、ボトルネックを解消するソリューションの投資妙味を高める可能性があると弊社は考えています。

第二に、テクノロジーの二分化が進むことは、並行するサプライチェーンへの投資を支える要因になります。

ここでの重要なポイントは、政府がもはや業界を外側から規制しているだけではないということです。国内ルールを通じてAIがどれだけ速く発展するのかを、インフラ、許認可、ソブリンAI政策を通じてAIがどこで発展するのかを、そして輸出管理や市場アクセス規制を通じてどの技術が利用可能になるのかを、政府が方向付ける役割を担っているのです。

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短期金利から長期債利回りに至るまで、FRBの信頼性が試されています。債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、インフレ、ケビン・ウォーシュFRB議長の見通し、そして今後の選択肢についてお話しします。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードでは、弊社の債券リサーチ・グローバル責任者であるアンドリュー・シーツが、FRBは方針を維持できるのかについてお話しします。

このエピソードは8月5日にロンドンにて収録されたものです。

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FRBは、難しい仕事を担っています。

米国経済は、脳外科手術からハンバーガーの注文に至るまで、あらゆるものを含む複雑で多様なエコシステムです。FRBは、ほとんどの場合、短期金利というたった一つのシンプルな手段を使って、物価の安定と雇用を維持することを求められています。しかも、政府の政策や世界的な出来事が何をもたらすかをコントロールすることはできません。

現在、FRBはこの任務の一方、つまり雇用市場については、失業率が歴史的な低水準に近いことから、かなりうまくいっていると感じている可能性があります。一方で、物価の安定については、それほど成功しているとは感じていないでしょう。FRBが重視するインフレ指標に基づくと、過去5年間で米国経済全体の物価は20％超上昇しました。これは、インフレ目標の年率2％の場合に通常想定される上昇幅のおよそ2倍に相当します。

こうした複雑な状況の中で、新しいFRB議長であるケビン・ウォーシュ氏が登場します。

同氏は、在任中の方針として二つの変化を強調してきました。第一に、インフレは高すぎるため低下させる必要があるということです。第二に、FRBはこれまで市場に対してあまりにも多くを伝えすぎてきたということです。ウォーシュ議長は、そのことが投資家による過度なリスクテイクを助長した可能性があるだけでなく、FRBが行動するうえでの選択肢を狭める一因にもなってきたと考えています。

市場がいま消化しようとしているのは、この二つの目標の間に生じ得る緊張関係です。

何しろ、高インフレは目の前の課題です。FRBが物価上昇率を年2％程度に抑えたいと考えている世界において、FRBが重視するPCEインフレ率は、過去3カ月、6カ月、12カ月のいずれで見ても年率換算で3％を上回って上昇しています。最新のISM製造業景況感指数では、製造業者の間での価格上昇を示す指標が通常を大きく上回っています。

そうした状況に対して、FRBがこのインフレに対抗する一つの選択肢は、利上げを行うことだったはずです。しかし、FRBはそれを行いませんでした。もう一つの選択肢は、行動に踏み切る寸前であり、近く動く可能性が高いと示唆することでした。しかし、それも行いませんでした。

実際、弊社のエコノミストは、市場が直近のFRB会合でウォーシュ議長が明確な指針も行動も示さなかったことを、利上げのハードルがかなり高いことを示すものと受け止めたと考えています。さらに、FRBの2％インフレ目標を、より一般的で具体性に欠けるものへと再定義する可能性さえあると見たようです。

その結果、市場の反応は、インフレへの注目が弱まったことを示唆するものになりました。利上げの見通しは後退し、長期債利回りの上昇を主導役として、イールドカーブはスティープ化しました。期待インフレ率の指標は上昇し、米ドルは下落しました。

その後数日間で、市場はやや落ち着きを取り戻しました。しかし、その結果として、市場は今後発表されるインフレデータに対して、これまで以上に敏感になっていくでしょう。

弊社が予想しているように、今年後半にインフレデータが落ち着くのであれば、FRBのアプローチは正当化される可能性があります。データが、行動も、今後何をするのかについてのさらなるコミュニケーションも必要ないことを示すためです。

しかし、インフレが思い通りに落ち着かなければ、課題は一気に差し迫ったものになります。FRBの別のメンバーであるクリストファー・ウォラー氏は最近、「インフレを厳しくにらみつけ、こちらの鋭い視線の前で溶けて消えるのを待つ、という選択肢はない」と述べました。

市場は行動を求め、その行動を説明する枠組みも求めるでしょう。その時点までは、弊社の金利ストラテジストは、イールドカーブのスティープ化が続くと考えています。

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