不安定なマクロ経済の中でもクレジット市場が堅調さを維持してきた理由と、堅調なクレジット市場を支える土台を損ない得る要因やシナリオについて、チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパターがお話しします。

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トランスクリプト 

「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパター.  

本日の話し手は、チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパターです。ほかの資産市場が不安定に推移する中でもクレジット市場が堅調さを維持している理由と、クレジット市場の先行きに関する自身の見解についてお話しします。

このエピソードは3月18日 にニューヨークにて収録されたものです。

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政策を巡る不確実性が今なお高まっていることに 、また、パッとしないソフトデータが相次いで発表される中、市場センチメントは大統領選挙後の高揚感とアニマルスピリットに溢れたユーフォリア状態から急速に冷め、今では米国経済のダウンサイドリスクに対する懸念が広がっています。しかし、異なる資産市場が発信するシグナルは一様ではありません。

例えば、わずか数週間前に史上最高値を更新したS&P 500は現在、大統領選挙後の上昇分をすべて失っただけでなく、選挙前を下回る水準へと落ち込んでいます。また、米国債市場も激しく変動し、セルオフで40bp【ベーシスポイント】上昇した利回りは、その後のラリーで60bp以上低下しました。しかし、株式および金利市場のボラティリティが著しく高まったのに対し、クレジット市場はほとんど動きませんでした。言い換えるなら、クレジットは現在のところ、低ベータ資産であると見做すことができます。

マクロ変動性に対するクレジット市場のこうした耐性は、確たる裏付けに支えられており、私たちがクレジットに対して長らく持ち続ける前向きな見解を後押しするものです。私たちは、2024年のクレジット市場を支えた要因、例えば、クレジット市場の堅調なファンダメンタル要因や、スプレッド水準ではなく、全般的に高い利回り水準に牽引された投資家のクレジット需要などといった要因の多くは、これからも引き続くと予想して来ました。また、私たちは、2025年の米国経済成長率が大凡 約2%へといくばくか減速すると予想していますが、これがクレジット投資家の強気スタンスを維持するのに十分な水準であると考えております。実際、私たちが予想した通り、こうした要因は最近までクレジット市場を支え続けていました。しかし、堅調なクレジット市場を支えてきたこうした要因のいくつかが、最近になって変化し始めました。こうした中、クレジット市場に対する私たちの前向きなスタンスに変わりはないにせよ、クレジットの低ベータ特性の持続性にまつわる疑問が広がっていることも事実です。

 私たちは以前、2025年の経済および市場を牽引する主なドライバーは、政策が実施される順番と、政策が経済におよぼす影響の度合になると考えていました。その考えに今も変わりはありませんが、抑制的な政策、特に関税政策が私たちの予想より遥かに急速かつ広範囲に実施されていることも確かです。こうした中、政策動向が発信する様々なシグナルを総合し、米国エコノミスト・チームは2025年と2026年の実質GDP成長率予想をそれぞれ1.5%、1.2%へと引き下げました。

 クレジット市場の観点から見ると、エコノミスト・チームのGDP予想はリセッションを想定していないと私たちは考えます。チームの予想通りなら、米国経済は私たちが考えるクレジット市場のコンフォート・ゾーンの下限に向かって悪化しながらも、クレジット・フレンドリーな領域にとどまると考えることができるからです。一方、チームの経済成長予想引き下げがもたらすプラス面を見ると、成長減速はアニマルスピリットを抑え、社債供給量を引き続き制約するなど、クレジット市場にとって追い風となるテクニカル要因を支えます。また、米国債利回りは上昇しましたが、全般的な利回りは、利回りを動機にクレジットを購入するバイヤーの需要を支える水準に依然としてあります。

 とは言え、成長懸念が私たちの予想を上回るレベルへと高まった場合、ソフトデータの軟調さがハードデータでも目立つようになると共に、市場は平均を上回る確率でリセッション入りする可能性を見込むようになると考えます。そうなれば、これまで見られたクレジットの低ベータ性は損なわれ、リスク資産市場のさらなる落ち込みと共にクレジットのベータ特性は高まる可能性があります。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェア

弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、今回の株式市場の急落と、反騰が期待できるかどうかについて解説します。

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トランスクリプト 

「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン.

今回は、最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、最近の株式市場の調整と次に何が予想されるかについて解説します。

このエピソードは3月17日 にニューヨークにて収録されたものです。

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米国の主な株価指数は、2022年以降で最も大幅な売られ過ぎになっています。センチメントやポジショニングの指標は弱気になっており、業績修正や株価の季節要因による改善は3月後半に入ってからとなります。さらに、このところのドル安は、特に4Q決算と比較すると、1Q決算発表シーズンと2Qガイダンスの追い風になるはずです。また、金利の低下は景気の上振れに寄与すると見られます。要約すると、最も大きく売り浴びた、よりクオリティが低く、ベータ値が高い銘柄が先行する上昇局面では、S&P 500が5,500ポイントの水準がサポートになるとの弊社見解を私も支持しています。このラリーは3月14日に始まったように見受けられます。

より重要な疑問は、こうした上昇がより持続力のあるものとなって、年初来のボラティリティに終止符が打たれるのかどうかです。簡単に言ってしまえば、恐らくそうはならないでしょう。

第1に、テクニカルの視点で見ると、主な株価指数は大きなダメージを受けています。それは、去年 昨年夏のような、10%の調整より大きいものです。より具体的には、S&P 500、NASDAQ 100、Russell 1000のグロースおよびバリュー・インデックスは、軒並みそれぞれの200日移動平均を一気に下回っており、200日移動平均は支持線ではなく、抵抗線になっています。その一方で、多くの銘柄に20%近い調整が入っており、よりクオリティが低いRussell 2000は2022年の弱気相場以降で初めて200週移動平均を割り込んでいます。少なくとも、こうしたテクニカルなダメージを修復するには、株価指数のレベルでさらなる下落がない場合でも、時間がかかると見られます。

より広範な持続的回復を予測するためには、今回の調整の真の原因を認識することが重要です。筆者と機関投資家との会話に基づくと、新政権による関税やその他の矢継ぎ早に発表される政策が大いに注目されているようです。こうした要因はセンチメントや信頼感の重石になっていますが、今回の調整は12月に他の要因によって始まりました。

弊社の向こう1年の見通しでは、いくつかの理由から今年前半はより苦戦すると予想しました。第1に、バリュエーションの面でも、12月初めがピークとなった業績修正など主なマクロ経済とファンダメンタルズのドライバーと比較しても、株価は無理な水準にありました。第2に、FRBはそれまでの3ヵ月間に100ベーシスポイントの積極的な利下げを実施した後、12月半ばに金利を据え置きました。第3に、今年はAI向け設備投資の伸びが減速すると弊社は予想していました たが、今後投資家はDeepSeekを巡る展開も考慮する必要があります。さらに移民法の執行、政府効率化省(DOGEドージ)の予想を上回る施策、そして関税を考慮すると、成長に対する期待がマルチプル低下という形で株式に痛手を与えているのも意外ではありません。

 既に述べたように、12月に弊社はこうした景気に対する逆風に注目し、2025年前半のS&P 500のレンジを5500から6100ポイントとして、クオリティの高い大型株を選好してきました。加えて、最近になってトランプ大統領は、目先、自身の政策とアジェンダの指標としては株式市場を重視していないと示唆しました。恐らく他の何よりもこのことが直近のS&P 500のテクニカル指標の崩壊につながったと見られます。

トレーディングが可能なラリー以上のものになるためには、単なる売られ過ぎ以外の条件が必要と見られます。業績修正は最も重要な変数であり、ある程度季節要因による力強さや下げ止まりが見られる可能性はありますが、業績修正の上昇トレンドが再開するのは数四半期先になると弊社は考えています。弊社の見通しで述べたように、減税、規制緩和、クラウディングアウトの抑制、利回りの低下といった成長に好影響を与える政策変更は、今年後半も押し迫ってから実現する可能性があります。しかし、現在の株式市場が織り込むのは早過ぎると思います。

最後に、トランプ・プットは存在しないようですが、FRBプットは健在であると弊社は見ています。しかし、そのためには、労働市場をはじめとする経済成長か、クレジットや資金調達市場の状況が悪化する必要があるでしょう。いずれにしても、当初は株価にとってプラスになりません。

 結局、弊社の目標レンジの底である5500ポイントからの短期的な上昇は、3月14日金曜日の値動きを受けたものである公算が強まっています。加えて、今回の上昇では、よりクオリティが低い銘柄が先行しています。このことは、成長に対する無数の逆風が反転するか、金融政策が再び緩和されるまでは、現在のラリーが高値の更新につながるとは考え難いと見る筆者の副次的見解を支持する形になっています。政府に大きく依存する経済から、民間主導の経済への移行は、最終的には多くの銘柄に好影響を及ぼすはずです。しかし、そこに至るまでには時間がかかり、道程は平坦ではないと見られます。

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米国の政策が予測できないことを受けて株式市場が乱高下する一方で、社債市場は同じ状況への反応に比較的時間がかかっています。このようなとき、投資家は経済成長のデータなどほかの指標にも目を向けておく必要があることを、弊社のコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツがお伝えします。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ.

今回は弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが、株式市場と社債市場が互いの動きからどの程度の安心や懸念を感じるべきなのかについてお話します。

このエピソードは3月14日 にロンドンにて収録されたものです。

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米国の経済政策をめぐる不確実性の高まりを受けて市場が乱高下するなか、社債が値（ね）を下げました。しかし、まだアウトパフォームしていることは明らかでしょう。社債市場は昨今の報道への反応に比較的時間がかかっており、その大きさもはるかに小幅です。たとえば米国株式市場は、S&P500指数で言えば大凡 約10％下落していますが、格付けが比較的低い社債で構成される米国ハイイールド債指数は1％ほどしか下がっていません。

株式投資家はこの社債の底堅さをみて、どの程度安心するべきなのでしょうか。そして、仮に社債が下落してこの株価の弱さに追い付くとしたら、つまり「キャッチアップ」ではなく「キャッチダウン」するとしたら、その原因は何が考えられるでしょうか。

こうした疑問について考えるには、今日の市場で見られるボラティリティや下落の背景にあると思われる、3つの異なるストーリーから検討するのが有効でしょう。

第1に、米国の関税政策は発動と延期という「オン・オフ」の切り替えが多く、企業マインドと取引が減退してしまっています。おかげで企業はアニマル・スピリッツの主要な源泉から切り離され、株価上昇の可能性も乏しくなっています。

第2に、これは第1のストーリーにも少し関係するのですが、株価の上値余地の縮小により、少し前まで最高のパフォーマンスを見せていた多数の銘柄への熱意が衰えています。これらの銘柄の多くは保有している投資家の数も多く、以前作られたポジションの縮小に連れて株価が乱高下したり、売却を余儀なくされたりしています。

そして第3に、企業や消費者の景況感の悪化はいずれ実際の支出にも波及する。すると経済成長が鈍化したり、下手をすれば景気後退に陥ったりする可能性が高くなるという懸念が強まってきています。

この1ヵ月半に多くの社債で見られた底堅さの原因は、この資産クラスが3つのストーリーの最初の2つに比較的落ち着いた、適切な反応を示していることに求められると私はみています。企業マインドの悪化は株式市場にとっては問題かもしれませんが、資金の貸し手の立場から見れば、借り手がその分保守的になるから特に問題ないという場合もあり得ます。また、これに少し関係しますが、株価が高値圏にある人気銘柄の急落もそれほど問題ではありません。そうした企業の多くは、社債市場を司る発行体とは全く異なる顔ぶれであるからです。

しかし、3つ目のストーリーは大きな問題です。社債は景気の大きな変化に極めて敏感に反応します。弊社が先日行った米国経済成長率予想の下方修正、主要なコモディティの値下がり、国債の利回り低下、そして景気変動に敏感な小型株のアンダーパフォーム。これらはすべて、経済成長悪化のリスクが高まっている兆候になり得る現象です。社債市場はこうした要因にいま、遅まきながら反応しているのです。

では、それは何を意味しているのでしょうか。

弊社ではまず、株式投資家が社債市場にちらりと目をやり、その底堅さを見て「これなら大丈夫だ」と思ってしまう恐れはないかと危惧しています。先ほどお話しした株価下落の3つのストーリーのうち最初の2つ――すなわち、アニマル・スピリットが発揮される可能性の低下と、売買が多数の同じ銘柄に集中して市場全体の株価が下がっていることは――社債市場とは関係がありません。したがって、これらのリスクについて安心感を得るためには、ほかの指標に目を向けるべきだと考えます。

次に気になるのは逆方向からのリスク、すなわち社債市場が株式市場に追いつく、もう少し正確に言えば株式市場に追随して下落するリスクのことです。これには3つ目のストーリーである経済成長がからんできます。経済成長率のデータが持ちこたえるなら、オール・イン利回りは依然良好ですから、比較的小幅な反応を示したのは正解だったと社債投資家は感じることになるでしょう。しかし経済成長のデータが悪化すれば、社債のリスクは急激に大きくなります。弊社の米国担当エコノミストのチームが考えているように、米連邦準備制度理事会（FRB）が市場で期待されているペースでの利下げに苦労する恐れがある場合は、特にそうなります。

したがって、経済成長が非常に重要であること、そして弊社が継続的に推計している米国の経済成長率が足元で悪化していることから、相場が底を打ったと考えて社債に買い注文を入れることは時期尚早だと弊社では考えております。

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インド経済の回復を示す初期的徴候とインドが域内で最も成長が見込まれる理由を弊社アジア担当チーフ・エコノミストのチェタン・アハヤが解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は、インド経済の回復を示す初期的徴候とインドが域内で最も成長が見込まれる理由をアジア担当チーフ・エコノミストのチェタン・アハヤが解説します。

このエピソードは3月13日 に香港にて収録されたものです。

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投資家はここ数カ月間、インドの成長シナリオを疑っています。最近のインドの成長鈍化は、投資家と弊社の不意を突く、予想外のものでした。しかし、今になって改めて考えると、この成長鈍化は財政と金融の両方の引締めという予想外の出来事が原因であることは明らかです。

ただ、インドは回復に向かっていると見られます。最近の経済データには景気回復の兆しがすでに現れています。そして回復の足取りは今後数カ月間で徐々にしっかりとしてくるでしょう。では次に、弊社がインドの見通しをこれほど確信している理由を述べます。

現在の基調の背景にはいくつか重要な要素が見られます。

そのひとつは、成長を支える財政政策への回帰です。政府は道路や鉄道などのインフラプロジェクトに力を入れており、ここ数カ月は成長が目立って加速しています。また、25年4月から個人所得税が引き下げられます。

2番目に、金利、流動性、規制の各面での金融政策の緩和です。最近の消費者物価指数は3.6％と目標を下回っており、中央銀行は金融緩和を継続すると弊社は見ています。

そして3番目に、食料品の価格上昇が落ち着いて、その結果、実質的な家計所得の増加が見込まれることです。

そして最後に、サービス輸出の強さです。サービス輸出にはITサービスが含まれ、中でもビジネスサービスが徐々に増えています。実際、インドはコロナ禍後にビジネスサービスの輸出が非常に力強く伸びました。その大きな理由は、コロナ禍を経て、自宅で仕事ができるならばバンガロールでも出来ることに企業が気づいたためです。インドのサービス輸出は20年12月以降2倍近くに増えており、その成長ペースは財輸出の40％を超えています。その結果、1月のサービス輸出は年間ベースで4,100億ドルに達し、財輸出の4,300億ドルに迫る勢いです。また、インドはサービス輸出でシェアを伸ばし続けており、現在では世界全体の4.5％を占め、20年の4％から上昇しています。

もちろん、リスクはあります。インドは対米貿易で大幅な黒字を計上しており、米国からの一部の輸入品に対して高い関税を賦課しているため、報復関税を課されるリスクに直面しています。ただ、弊社の予想では、今年9月か10月には米国との貿易協定を締結できるでしょう。

いずれにせよ、インドのGDPに占める財輸出の比率は域内で最低です。そのため、不透明な関税のために世界貿易が減速したとしても、インド経済が受ける影響は他国ほど深刻ではないでしょう。つまり、インドは域内の諸国をアウトパフォームする可能性があるということです。

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政策をめぐるニュースがメディアで大きく取り上げられる状況が続いています。弊社グローバル債券・公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスは、そこには多極化世界への移行という重要なテーマがあると指摘しています。

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グローバル債券・公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザス.

本日は弊社グローバル債券・公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスが、米国の政策がメディアで大きく取り上げられるなかで投資家は何に注目する必要があるのかを解説します。

このエピソードは3月7日 にニューヨークにて収録されたものです。

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ここ数週間、関税や移民、地政学をめぐるニュースが絶え間なく流れています。その数は、トランプ大統領が今週行った施政方針演説でピークに達し、 もし報道の通りであれば、先日発動されたばかりのメキシコとカナダへの関税については早くも部分的に方針転換がなされています。当然ながら、ベーカー・ブルーム・デービス指数のような政策不確実性指数は過去最高値に達しています。そして、この指数は投資家や法人顧客があらわにしている混乱ぶりに連動しています。

 弊社では、この政策ノイズは今後も続くとみています。ただ、ここには重要なシグナルがひとつ見受けられます。それは、こうした展開は弊社が掲げた2025年の4つの主要テーマのひとつ「多極化世界への移行」に伴うものだということです。トランプ大統領とゼレンスキー大統領がホワイトハウスで先日会談し、報道陣のカメラの前で緊迫した雰囲気になったことは、米国が国際問題に対処する際の自らの役割を変化させていることを改めて示す出来事となりました。またメキシコ、カナダ、中国への関税発動は、米国が世界貿易の再編成に関心があることを示唆しています。その背景にある理由は数多いうえに複雑ですが、当面は、米国がより内向きになっていることが基本的な理由になります。民主・共和両党の支持者の間で経済ポピュリズムが、そうですね、 広まっているのです。

 投資家はここからいくつかヒントを得ることができます。1点目は、欧州の防衛セクターにとっては好材料だということです。弊社は、欧州は最終的に新たな路線に進み、防衛費を段階的に増額することになるとみていますが、その理由のひとつとして以前から指摘してきたのが、世界安全保障における米国の立場の変化と関税との組み合わせなのです。ロシアとウクライナの現状もこのことを強調する形になっており、防衛費は2035年にかけてさらに9,000億～2兆7,000億ドル上振れする可能性があります。弊社の欧州エコノミスト、株式・外国為替担当者らは、ドイツが防衛費に対して「必要なことは何でもやる」式のアプローチを新たに採用したことが、このトレンドの重要な道しるべであるとしています。

 2つ目の重要なヒントは、米国による貿易関係の見直しがマクロ市場と、株式市場のセクター選好の両方に及ぼす影響に関することです。このような貿易政策の転換が時間の経過とともに奏功するか否かにかかわらず、当面は何らかのコストが発生します。関税もそうしたコストの一部です。関税引き上げがどのような経過をたどるのか、細かい部分はまだ不透明ですが、明らかに言えるのは総じて引き上げの方向にあることです。一連の引き上げは貿易赤字の削減と、米国内でモノの生産が増えるよう誘導するための相互の貿易障壁構築という、トランプ政権の2つの目標のために採られた戦術なのです。

弊社エコノミストは、こうした関税のコストが来年にかけて経済活動の妨げになるとみています。経済成長が鈍化すれば、最終的には金融政策がハト派寄りになる公算が大きいでしょう。弊社米国金利ストラテジーチームの視点で見るなら、どちらの展開も債券利回りを押し下げ続ける公算が大きいでしょう。これは債券投資家にとっては朗報ですが、株式投資家にとってはさらに厳しい状況となります。また弊社クロスアセット・チームは現在、この点を主な理由として株式よりも債券を選好しています。

 一連の関税発動はサプライチェーンの再調整も促すことになるでしょう。しかし今後は、そうしたサプライチェーンの組み換えがより高くつくものになるかもしれません。弊社グローバル経済チームの調査によれば、いま移転が必要なサプライチェーンは複雑なうえに、地政学的なライバルに当たる国々に集中しています。米国のITハードウェアや一般消費財・サービスなど特定のセクターにとっては難問です。しかし、実際に移転させる際には需要が発生し、資本財セクターやその関連業種を含む広義の資本財・サービスセクターに恩恵をもたらすでしょう。

 お話をまとめますと、政策をめぐる騒ぎは今後も続くでしょうし、市場ではそれに反発する流れが生じることでしょう。弊社は今後も、この点について十分な情報をみなさまにお届けしてまいります。

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インフレと関税発動の可能性が話題となる中、最近の2つの調査が米国の消費者信頼感の大幅な低下を示唆しています。コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが予想される市場への影響についてお話します。

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今回はコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが、消費者の信頼感に関する論点についてお話します。

このエピソードは2月27日 にロンドンにて収録されたものです。 

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2週間前にこのポッドキャストで弊社は、今年に入ってからのM&A活動の過去にない低迷を受け、米国政府の政策を巡る不透明感が、企業の信頼感に痛手を与えていることを示す兆候についてお話ししました。この内容については進展はまちまちです。企業において信頼感が低下し、保守主義が強まれば、投資が抑制されるとともに、大きな利益につながるアニマルスピリットが発揮される機会も減ります。一方で、一般に融資する側は、企業がより慎重でリスク回避的である方が好ましいため、貸し手にとっては好都合とも言えるでしょう。

しかし、この信頼感の問題は消費者にも当てはまります。そして今回は、調査が示す初期的な兆候と、それが弊社見解に及ぼし得る影響について検証したいと思います。

まず、当たり前に聞こえるかもしれませんが、重要なことに、信頼感は経済および金融市場にとって、極めて強い心理的な力です。もし、あなたが将来について良い感情を抱いているなら、株式でも自動車でも、価格やその時点の景気の状態は気にせずに購入するでしょう。そして、将来が心配な時は、あなたに問題がなくても、たとえ価格がさらに安かったとしても、こうした買い物を控えるでしょう。

したがって、先日発表された、米国消費者信頼感の急激な悪化を示唆する2つの重要な調査に市場が大いに注目している理由の一つは、これで説明できるかもしれません。

まず、ミシガン大学の月次調査は、消費者信頼感の低下と予想インフレ率の上昇を示唆しました。そして数日後に発表されたコンファレンスボード社の同様の調査も同じパターンを示しました。たとえ現在の状況は大きく変わっていないと感じているとしても、消費者の将来に対する懸念は大幅に増しています。

様々な要因が影響していると見られますが、少なくとも、最近の米国の政策措置で生じた動揺も一因となっている可能性が示されています。例を挙げると、信頼感の低下は、新しいもので過去1-2ヵ月の間に現れたばかりです。実際に、ミシガン大学の調査では政府の経済政策に関するニュースが信頼感のレベルにどのように影響を及ぼしているか、回答者に質問しています。そして、その回答は過去1ヵ月で急激な低下を示しました。

こうした信頼感調査は、自動車や重機の販売実績のような具体的な経済指標に対して、しばしば「ソフト」データと呼ばれます。しかし、それこそが重要であり、投資家がこれに注目した理由は、他のデータにはできない役割を果たす場合があるからです。経済指標に関して投資家が直面する最大の課題の一つとして、金融市場はしばしば基調にある具体的な経済指標の転換を予想し、事前に動くことがあります。したがって、期待が将来の前兆となるのであれば、重要な、より先行的なシグナルを提供する可能性があります。

低調な消費者信頼感の指標が1回、揃ったとしても、全体像を変えるには不十分です。しかし、弊社が注目していることは確かです。弊社米国担当エコノミストも、総じてこれらの回答と同じように、向こう18ヵ月間、ある程度の景気減速とインフレの下げ渋りを予想しています。経済成長を巡る不透明感が根強く続くとの予想に基づき、弊社は引き続き米国と欧州の債券利回りが低下するとの予想を維持しています。

クレジット投資にとって、信頼感の低下は両刃の剣であることに変わりなく、クレジット市場は他の資産に比べてやや安定的に推移して来ました。しかし、予想される経済成長への影響を考慮すると、政策の軌道がやや緩和されるとしても、信頼感のさらなる悪化はマイナス要因となるでしょう。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

弊社米国チーフエコノミストのマイケル・ゲイペンが、移民を規制する政策によって起こり得る米国の景気減速、インフレ率の上昇、労働市場への影響についてお話します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

今回は、米国チーフエコノミストのマイケル・ゲイペンが、移民を規制する政策によって起こり得る米国の景気減速、インフレ上昇および労働市場への影響についてお話します。

このエピソードは2月26日 にニューヨークにて収録されたものです。

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このところ投資家は、予断を許さないトランプ大統領の関税政策に注目してきました。弊社のポッドキャストでは、これまで関税問題について様々な角度から検討してきました。しかし、新政権の移民政策は今以上の注目に値すると考えています。

移民には、米国に居住するために外国人が入国する以上の意味があります。それは、米国経済に大きな影響を与えると考えられる複雑なプロセスです。労働統計局によれば2024年6月現在、米国の労働力の19%を移民が占めており、これは3,200万人以上に相当します。1994年には、外国で生まれた人が労働力に占める割合はわずか10%前後でしたから、大幅に増加したことになります。移民は農業、建設業及び製造業等の業界で雇用される傾向がありますが、小売業、レストラン、ホテルおよび医療といった対面サービスでも雇用されています。

コロナ禍の後、移民の数は年間300万人前後に急増しました。実際のところ2022年から2024年までの期間は過去の2倍以上のペースで移民が増加しました。この急激な増加は、高インフレが続いた後、米国経済が「ソフトランディング」する助けになりました。移民は供給と需要の両面から米国経済を押し上げたのです。労働力の伸びが雇用の伸びを上回ったことが、賃金と物価の上昇圧力を緩和する一助となりました。

ところが、トランプ政権の政策担当者がこうしたルールを急速に変更しており、移民を巡るシナリオを反転させています。バイデン政権下で既に実施された措置の影響が時間差で表われ、既に2024年下期までに国境の人の流れは大幅に減速していました。報道によれば、新政権発足後、ここ数週間で移民の数はゼロ近くに減速していると見られます。

2025年の見通しで弊社は、移民を制限する政策は、予想される経済成長の減速とインフレ上昇の主因の1つであると述べました。移民は去年 昨年の270万人から今年の凡そ 約100万人、来年は50万人に減速すると弊社は予想しています。最近のデータは、移民が弊社予想より大幅に減速する可能性を示唆しています。

移民が総じて弊社予想と同じペースで減速した場合、2025年の人口増加率は0.4%前後になると見られます。これは、2024年の実績の半分に届かない水準です。移民の伸びの減速が労働力の指標に及ぼす影響は、時間の経過とともに表われるでしょう。ただし当面は、一時的な要因の影響の方が大きいため、月次ベースの雇用者数および失業率に表われる労働力の影響の一部は、表面に現れないでしょう。しかし、今後3ヵ月から6ヵ月で、移民の減速による影響は明確に表われるでしょう。

経済成長については、移民が今年は100万人に、来年は50万人に減少すると、今年のGDP成長率は0.5%ポイント前後押し下げられ、来年はさらに大きく押し下げられる可能性があります。そして、インフレには上昇圧力が加わります。その筆頭はサービス業で、賃金全般に対してもある程度の上昇圧力となるでしょう。移民の減速は、短期的に潜在GDP成長率を押し下げ、近年の2.5%から3.0%に対して、今年は2%に、来年は1%から1.5%になる可能性があります。

その一方で、失業率は小幅に低下する可能性があります。移民の規制によって労働参加率が高く、支出能力が低い家計の数が減少するからです。これは、労働市場の逼迫、賃金上昇率の小幅な加速、インフレ上昇圧力につながり得るものです。したがって、労働市場は二速に入ると弊社は見ています。雇用の伸び減速は、軟調と低迷を感じさせると見られます。しかし、低い失業率は、労働市場そのものは依然、タイトであることを示唆します。

以上のすべてを勘案すると、移民を制限する政策は金融政策の引き締めにつながる可能性があり、FRBは現在の引き締め的なスタンスをより長く維持するでしょう。これらはすべて、年内の利下げは1回のみで、さらなる利下げは来年、経済成長が緩やかになってからとの弊社の見方を支えています。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

グローバル・チーフ・エコノミストのセス・カーペンターが、トランプ大統領の相互関税が、米国と世界の経済に与え得るドミノ効果について説明します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

グローバル・チーフ・エコノミストのセス・カーペンター.

今回はグローバル・チーフ・エコノミストのセス・カーペンターが、特に関税が米国経済にもたらす可能性があるダウンサイドリスクについてお話します。

このエピソードは2月20日 にニューヨークにて収録されたものです。

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再び関税が大きく報道されています。相互関税が実施される見通しが、弊社の2025年予想の基本シナリオに対するリスクに追加されました。これまで弊社が一貫して述べてきたように、関税がインフレを押し上げるリスクに市場は十分注意していますが、経済成長に悪影響を及ぼすリスクを市場は過小評価しています。

しかし、2023年と2024年の経済成長は、他の多くの予想と同様、弊社予想も上回りました。したがって、弊社が見落としているアップサイドリスクがあるのかを、問うべきかも知れません。

経済成長に対する明らかなアップサイドリスクは、生産性の伸びです。そして弊社のリサーチ刊行物を愛読されている皆様が御存知のように、弊社はAIに対して強気スタンスで臨んでいます。実際のところ、現在の生産性はコロナ禍以前の水準を上回っており、生産性の伸びの加速を示唆し得る暫定的な推定値もあります。

もちろん、おそらく景気要因により引き締まった労働市場が寄与しており、ある程度、測定の誤差も考えられます。しかし、AIによる生産性の伸びは、確かに従来のテクノロジー・サイクルよりも速いペースで実現している模様です。したがって、多くを否定することはできません。弊社の今後1年の見通しでは、AIによって生産性の伸びがさらに0.1パーセントポイント前後上昇すると想定しました。さらに、AI向け設備投資もGDPを若干押し上げます。

しかし、それ以外のアップサイドリスクについては、それほどはっきりしません。弊社のGDP予想には規制緩和による追い風は全く含まれていません。そして、そうした見方は市場の多くの見解に反するものです。規制緩和は一部の業種の利益を押し上げる見込みですが、恐らく経済全体の成長を押し上げる効果はほとんどないと見られます。言い換えると、売上高よりも利益への寄与がはるかに大きいということです。この点で顕著な例外は、天然ガスを筆頭とするエネルギーセクターと見られます。

関税について、これまでの弊社の基本シナリオの見解は、対中国の関税は、向こう1年間で大幅に引き上げられる一方、他の関税は、より幅広い交渉の一環として実際には課されないか、または短命に終わるというものです。これまでのニュースを見る限りではこの基本シナリオを否定することはできませんが、最近の広範な相互関税の議論は、明らかにリスクの増大を意味しています。

しかし、弊社の基本シナリオですら経済成長への影響を過小評価していると考えます。大まかに見て中国からの輸入の3分の2前後は、資本財または米国製造業の原材料が占めています。過去に中国からの輸入に関税を課した際は、鉱工業生産が急激に悪化しました。この落ち込みは2018年の下期も続き、2019年末までより広範な経済の足かせになりました。これと同様に重要なことに、その後も鉱工業生産は回復しませんでした。

大学の教科書を見ると、関税を支持する理由は、国内生産を増やすためとされています。この経路は2国モデルの中では作用します。しかし、現実の世界ではうまく行きません。

今後は、相互関税が実施される見通しによってこのダウンサイドリスクの範囲が広がります。自由貿易により、世界各国で生産機能が分担されてきました。しかし、同時に貿易の大幅な不均衡にもつながっており、この不均衡こそが、新政権による関税重視の核心にあります。中国、カナダ、メキシコの各国は対米貿易の不均衡という意味で確かに突出しています。しかし、基調にある決定要因は、実に様々です。より重要なことに、こうした不均衡は数十年かけて構築されたものであり、即座に解消しようとすれば、少なくとも短期的には混乱が起こります。

相互主義が世界的に実施される見通しを受け、より広範な影響を考慮する必要が生じています。リスクは米国だけではなく、全世界に対するものです。特に中南米やアジアの主要国から米国製品に向けた供給に対する関税は、逆の場合より高くなります。

したがって、報復関税が世界全体に及ぼし得る影響は無視できません。

しかし、最終的には弊社は、中国に対する関税だけが継続的に実施されるとの基本的な見解を維持しており、これまでに見られる実施の遅れはこうした見解と一致します。それでも、幅広くリスクが存在していることは明らかです。

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銘柄、ファクター、セクターの選定が引き続きポートフォリオのパフォーマンスを決定するカギであるとの見方を、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが解説します。

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最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン.

今回は、金利が上昇し、業績予想が弱含む中での株式について最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが解説します。

このエピソードは2月18日 にニューヨークにて収録されたものです。

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12月上旬以降、S&P 500指数は足踏み状態が続いています。昨年夏からのほぼ遮るもののない株価上昇がストップした理由はいくつかありますが、10年国債利回りの上昇が最大の理由だと私は見ています。弊社は12月に、成長と業績が順調に推移すると想定した場合、株式マルチプルにとって最適な水準は4-4.5％であると述べました。

4.5％は株式バリュエーションにとって重要な水準であると弊社は判断しました。そして案の定、FRBが12月会合でハト派姿勢を弱めると、利回りは4.5％の閾値を超え、株式と債券利回りは負の相関関係となり、これが今も続いています。つまり、利回りは過去数年間のリターンの大きな原動力であったバリュエーション上昇の追い風ではなくなってしまったということです。

現在はむしろ、企業業績がリターンの最大の原動力になっており、当面はこの状況が続くと思われます。FRBはすでにハト派色を徐々に弱めていますが、関税に関する不透明感と先日のインフレデータを受けて、この変化がさらに進む可能性があり、債券市場が織り込む年内の利下げ回数は1回に変化しています。弊社の公式見解もこれと同様で、弊社エコノミストは、現時点で6月に1度の利下げを見込んでいます。これは今後のインフレ率と成長率の動向次第です。

弊社は、投資戦略も変更しています。S&P 500は12月に弊社の戦術的な目標である6100に達し、S&P 500企業のリビジョン・インデックスは反転していることから、セクターとファクターへの重視を強めています。弊社が特に選好するのは、絶対ベースと相対ベースの両方で業績予想の修正が強い分野です。

半導体よりも金融、メディア・エンターテインメント、ソフトウェア、消費財よりも消費者サービスがこの考え方にフィットします。ディフェンシブ・セクターの中では生活必需品、ヘルスケア、REIT【←リート】よりも公益事業を選好します。これらはいずれもアウトパフォームしており、当面はこの見方を継続します。

成長率が大幅に低下することなく10年国債利回りが持続的に4.5％を下回らない限り、高クオリティの大型株を最優先するスタンスを維持します。10年利回りの構成要素のうち、株式バリュエーションとの関係で注目すべきは、やはりターム・プレミアムであり、これは低下したとはいえ、過去数年と比べると依然高い水準にあります。

そのほかに株価を左右するマクロ要因としては、ホワイトハウスが非常に積極的に発する関税政策、移民規制などと、DOGE【←ドージ】つまり政府効率化省のコスト削減策が挙げられます。関税については、株式市場に固有のイベントが今後も見込まれます。

ただ、中国、メキシコ、カナダに対する関税が2026年末まで継続した場合、S&P 500企業の1株当たり利益に対する影響は5-7％程度と予想されます。これはわずかな減少とはいえず、今回発表されたガイダンスが4Q業績に比べ弱い理由のひとつと思われます。

中国に対する関税が強い逆風となっている業界は一般消費財と電子機器です。移民の流入減少とストックの減少は、少なくとも上場企業にとっては、人件費の高騰よりも総需要に打撃となる可能性が高いでしょう。

最後に、政府効率化省が政府支出を大幅に削減できるかについては懐疑的な見方が続いています。私はそれに関してはもう少し楽観的ですが、大成功を収めた場合には成長の逆風となり、その後に財政赤字の縮小と民間経済のクラウディングアウトの軽減という追い風が吹き、その結果FRBの利下げ回数が増え、ターム・プレミアムが低下して長期金利は低下する可能性があると理解しています。

結論として、長期金利の上昇、そしてドル高と最初の政策変更による成長への逆風は、株式マルチプルが現時点で上限に達していることを示唆しています。したがって、ポートフォリオに単純にベータを追加するよりも、銘柄、ファクター、セクターを選定することがパフォーマンスには重要です。

このため、弊社は引き続きリビジョン・インデックス、クオリティ、規模のファクターを重視し、業界レベルでは金融、ソフトウェア、メディア・エンターテインメント、消費者サービスを選好します。

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米国の関税政策によって為替市場のボラティリティがどの程度高まるかについて、為替および新興国市場戦略担当責任者のジェームス・ロードがお話しします。

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為替および新興国市場戦略担当責任者のジェームス・ロード.  

本日の話し手は為替および新興国市場戦略担当責任者のジェームス・ロードです。米国の関税政策が為替市場におよぼし得る影響についてお話しします。

このエピソードは2月13日 にロンドンにて収録されたものです。

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為替市場は現在、トランプ大統領が提案する関税政策の行方について固唾を飲みながら見守っています。わずか1週間ほど前、メキシコ、カナダ、中国に対して提案された関税措置を巡って市場の不確実性は著しく高まり、多くの投資家がそれに戸惑いました。それぞれの国との交渉の結果、米国政府はカナダおよびメキシコ製品に対する25%関税の発動を最終的に延期しましたが、中国製品に対する10%の関税引き上げについては予定通り発動しました。為替市場への影響を見ると、市場ボラティリティは交渉中にこそ高まりましたが、交渉が終わると共に低下し、差し引きの影響は小さなものにとどまりました。また、鉄鋼およびアルミ製品に対する追加関税発表の影響も小さなものにとどまりましたが、一方、多くの投資家は現在、相互関税実施の見通しに神経を尖らせています。

最近の関税を巡る緊張の高まりからは、考慮すべき3つのことを投資家は学び取ることができると私たちは考えます。第一は、トランプ大統領が提案する関税には2つのタイプがあり、それらを区別する必要があるということです。1つ目のタイプは最初から交渉カードとして提案された関税で、関税引き上げの対象となる国と別の重要問題について協議し、米国が関税で譲歩する代わりに別の問題で相手側の譲歩を引き出すことを狙ったものです。2つ目のタイプはより幅広い経済戦略的な意味合いを持つ関税で、米国が関税引き上げを通して貿易赤字を縮小したり、国内主要産業を保護したりすることを狙ったものです。

 一方、トランプ大統領が言及した相互関税など、場合によってはこの2つのタイプを合わせたような関税措置が提案される可能性もあるでしょう。

関税政策が為替市場におよぼす影響は、関税のタイプによって大きく異なります。最終的な目的が別の問題で相手国の譲歩を引き出すことにある関税引き上げなら、相手国との交渉が成立した場合、交渉中に進んだ為替市場のボラティリティ拡大トレンドは反転するでしょう。しかし、より幅広い経済戦略の一環としての意味合いが強い関税の場合、投資家は為替市場に対する影響がより長期におよぶかどうかについて、より真剣に見定める必要があると考えます。例えば、中国からの輸入製品に課される関税は、ドル/人民元に対して長期的な影響をおよぼすと考えるべきでしょう。実際、私たちはドル/人民元相場の持続的な上昇を予想しており、2025年下期には7.6に達する可能性があると考えています。

投資家が考慮すべき第2のポイントは、関税政策実施のタイミングを予想することです。この点、米国第一主義貿易政策のさらなる詳細が明かされる可能性のある今年4月1日は、為替市場にとってとても重要な日になると私たちは考えています。ドルはこの日に向かって上昇し続け、投資家はこの日以降のどの時点で関税政策実施を促す圧力が最も大きくなるか、そのタイミングを見定めるようになる可能性があるからです。

投資家が考慮すべき第3のポイントは、為替市場のボラティリティが長期的に高い水準のまま推移するのか、単に偶発的に高まる一時的なものかを見定めることにあります。投資家の多くは、米国の貿易政策を巡る不確実性を理由に、為替市場のボラティリティが例年よりも高まると考えています。しかしこれまでのところ、そのような結果を裏付ける統計データはありません。例えば、第一期トランプ政権時、世界貿易政策を巡る不確実性の水準を追う各種指標は、特に中国製品に対する関税を引き上げたときに上昇しましたが、同時期の為替市場を見ると、ドル相場が上昇したことは事実ですが、市場ボラティリティそのものは拡大しませんでした。

第二期トランプ政権がスタートした現在も、前回同様、貿易政策を巡る不確実性とドル相場はいずれも上昇しています。こうした中、為替市場のボラティリティはやや拡大しましたが、その影響は今のところ見られず、また、インプライド・ボラティリティも過去10年間の最高値を大きく下回る水準にとどまっています。以上からすると、為替市場のボラティリティは、大きなイベントのある日の前後や、関税を巡る緊張が高まり続ける間は拡大する可能性がありますが、いずれも持続的なものではないでしょう。しかしその一方、関税引き上げが米国のマクロ経済をより大きく上向かせた場合、為替市場のボラティリティが長期的に高い水準で推移し続ける可能性は高まると考えます。

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