米国の政策変更が落ち着き、世界貿易の緊張が緩和しており、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンは25年下期見通しをより強気に変更しました。

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トランスクリプト 

「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン今回は関税と金利の最近の動向と、それが弊社の今後12カ月の米国株式見通しに及ぼす影響について、最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが解説します。

このエピソードは5月23日 にニューヨークにて収録されたものです。

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中国に対する追加関税が145％から30％に引き下げられた結果、株式市場は先週も上昇が続き、企業マインドや消費者心理にもプラスに働くと思われます。さらに重要なこととして、弊社は重大な局面で90日間の関税停止が発表されたと見ています。実質的な禁輸措置があと数週間続いていたら、景気後退に陥る確率が高まったでしょう。

貿易政策の不透明感が薄れ、株式市場の変動もかなり落ち着きました。実のところ、この2つを測る指標は中国との交渉が成立するかなり前にピークに達し、現在は「解放の日」以前の水準に戻っています。つまり、私の見立てでは、貿易の逆風は変化率で見ればすでにピークを過ぎており、再びピーク水準まで戻る可能性は低いと思われます。これは4月上旬のパニック売りでS&P 500銘柄が平均30％値下がりしたこととも合致します。つまり、遅行指標であるハードデータはおそらく来月にかけて悪化しますが、株式市場は4月にすでにこれを織り込んでいました。景気が後退するとしても、4月につけた底値を割り込むことはなく、信用市場と資金調達市場のリスクが管理可能な緩やかな景気後退になると弊社は考えています。

さらに株価の支えとして、企業利益のリビジョン・インデックスが底入れしたと見られます。この指標は業績予想の方向性を測る先行指標的な性質があり、企業マインドを計測する指標として重要だと弊社は考えています。リビジョン・インデックスが上向き、さらに先週の中国との関税交渉も重なった結果、S&P 500は「解放の日」以前の弊社の上期予想レンジである5500-6100にしっかりと戻っています。ただ、10年債利回りが依然として高い水準にあることから、S&P 500が目先6100を上回るためにはリビジョン・インデックスがさらに上昇してプラス圏となる必要があると考えます。

このような状況の中、弊社は今週Mid-Year Outlook（ミッドイヤーアウトルック）を発表し、その中で弊社基本ケース、弱気ケース、強気ケースそれぞれのS&P 500予想を見直しました。一言で言えば、当初は年末に6500と予想していたところを今から12カ月後に実質的に後ろ倒ししました。その主な理由は、FRBの姿勢が予想したほどハト派的でなく、そのため10年国債利回りが弊社エコノミストと金利ストラテジストの昨年末時点の予想よりも高いためです。また、関税率が少なくとも当面は予想よりも高いことから、EPS予想を小幅に引き下げました。

この先の見通しについて、弊社は現在、昨年末時点よりも強気になっています。成長を阻害する政策の発表はすでに終わり、FRBの次の動きは複数回の利下げと見られるためです。端的に言えば、リビジョン・インデックスの変化率、金利、現政権の政策変更のすべてが今はプラス方向に向いています。半年前はこの真逆だったために、今年上期に対して強気ではありませんでした。

米国株式の目先のリスクは、非常に買われ過ぎの状況と金利です。インフレ懸念が続いているためFRBは様子見を続けており、先週金曜日にはMoody’sが米国債を格下げしたこともあり、10年物利回りは4.5％を超える水準に戻っています。4.5％は株式と金利が負の相関に戻りがちな水準です。最終的には、財務省とFRBはこのリスクをコントロールする手段を持っており、実際にそれを使うでしょう。しかし、短期的にはS&P 500の上昇が一服し、さらには5％調整するきっかけとなり得ます。弊社の6-12カ月予想は強気であるため、この調整が現実化した場合は株式リスクの追加を目指すでしょう。

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モルガン・スタンレー・ジャパン・サミットから生放送で、弊社エコノミストが、変化する日米・日中貿易パートナーシップを踏まえ、日本経済と日本株の見通しについてお話します。

トランスクリプト

中澤：「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。モルガン・スタンレーMUFG証券の日本株ストラテジスト、中澤　翔と申します。

李：モルガン・スタンレーMUFG証券のプリンシパルグローバル・エコノミスト、李　智雄です。

中澤：本日は東京で開催されているモルガン・スタンレー・ジャパン・サミットから生放送でお届けします。世界の経済成長という観点から日本についてのわれわれの見解をお伝えします。また、二大貿易相手国である米国と中国に対する日本のポジションについても考察します。

このエピソードは、5月20日 火曜日午後3時に東京にて収録されたものです。

中澤：李さん、私たち2人はこのサミットで大勢の投資家と話をしてきました。対話を通じて、いま最も印象に残っている議題は何ですか？

李: そうですね。やはりトランプ政権の政策に関するご質問が最も多い印象です。相互関税率が当初発表された内容よりは緩和されたものの、依然として高い関税率であることは間違いないわけで、それが米国経済、そして日本を含めた世界経済に与える影響に関してのご質問が多かったです。もちろん、日本経済に関しましてては外需が重要ですが、一方で内需の堅調さに関してご指摘すると同意してくださるお客様も多かった印象です。

李：中澤さんの会われたお客様からどのような話が聞かれましたでしょうか？

中澤：投資家からは、米国の関税政策の不確実性を踏まえたポジショニングの考え方であったり、日本特有のカタリストでありますガバナンス改革を巡る投資戦略についての照会が多い印象です。特に足もとでは、親子上場の解消に対する関心が高まる中で、次の親子上場解消の候補は誰だろうか、という点に高い関心が集まっている印象です。

中澤：世界経済の年内の見通しについて投資家の見解は李さんの見解と一致していましたでしょうか？

李：そうですね。関税及び政策の不確実性によって各国貿易や投資活動がマイナスの影響を受けるという点に関しての見解は概ね一致していました。特に投資への影響が懸念で、1980年代の元連銀議長バーナンキ氏の論文にもあるように、不確実性は投資行動を遅延させるわけです。ただし、その不確実性がどれだけ投資行動にマイナスの影響を与えるのかという程度、感応度に関しては、温度感が違う印象もありました。

中澤：なるほどですね。短期的、長期的に米国の関税は日本を含むグローバル経済にどれほど影響をするでしょうか？

李：そうですね、グローバル経済といえば貿易や投資を通じて世界経済にマイナスの影響を与えることはもちろん重要なのですが、やはり重要なのは米国経済に与える影響かと思います。関税は米国の消費者および企業にとって税負担となるわけで、例えば2018年には物価への影響も多少はありましたが、それよりも企業の生産活動や雇用活動に大きなマイナスの影響を与えました。問題は今回の関税率がそれよりも高いため、物価や経済に与える影響がより大きいと考えられます。特に連銀は一旦は関税による物価上昇があるため2025年中は利下げが難しく、逆に利下げが可能となる2026年にはかなり大幅な利下げが必要になるとわれわれは考えています。

李：日本の株式市場は米国の関税措置に対してどのように反応しているでしょうか？

中澤が答えます：4月2日に米政権が相互関税を発表してから、急速に内需・非製造業へのセクタースキューが進行しました。足もとにかけては、一部の国で関税交渉の進展がみられまして、外需型製造業の買戻しが進んでいます。ただ、弊社アナリストがカバーする約500銘柄の範囲で、関税の影響が比較的大きい銘柄、小さい銘柄で構成したスクリーニングの対TOPIX累積超過リターンをみますと、関税に対して相対的に脆弱な銘柄のパフォーマンスは悪化したままとなっています。今後、関税交渉の進展に応じて、セクタースキューの調整に加えて、関税の影響度合いに応じたセクター内ロング／ショートのポジショニングを調整していくことで、ポートフォリオの頑健性を高めていくことが重要だというふうに考えています。

李：なるほど。中澤さんは最近、TOPIXの目標水準を修正されましたが、理由を簡単に説明して下さいますか？

中澤が答える：もちろんです。ご指摘の通り、弊社では、最近、2025年末のTOPIXのベースケース目標を3,000から2,600に引き下げました。この改訂は、大きく２つの要因を考慮したものでありまして。すなわち、弊社の日本経済チームは、相互関税の実施、および米国、中国、欧州の成長予測の引き下げを反映しまして、日本の名目成長率予測を 3.7% から 3.3% に下方修正しました。また、弊社の為替チームは、米国のハードデータが大幅に悪化するリスクを踏まえて、ドル円ターゲットを145円から135円に引き下げました。このタイミングとしては、事業環境の不確実性が高まって、企業がキャッシュアロケーションをより慎重に行う可能性がある足もとの状況と整合的であるという風にみています。

従いまして、今年は日本株にとっては少し厳しい年になるかもしれません。全体としては、内需型の非製造業セクターを中心に、ディフェンシブなポジションを維持することをお勧めします。

中澤：関税リスクを踏まえると、日銀の金利の道筋は年内に変わるとお考えでしょうか？

李：そうですね、外需は日本経済にとって非常に重要な要素であるわけでして。日本では関税率が大幅に上がらなかったとしても、自動車関税などは残る可能性があり、その影響はやはり無視できません。自動車を中心とする輸出企業の収益悪化が冬の賞与や来年の春闘に与える影響を日銀が見極めるまでにはやはり時間がかかると考えられます。夏までに日本を含む各国との米国の貿易交渉が大幅に進展すれば秋の利上げはリスクとしてはあり得ますが、日本マクロチームのベースケースとしては政策金利がこのまま2026年中まで維持されると考えざるを得ません。

李：それではドル・円相場はどうでしょうか。日本の株式市場にどのように影響をするでしょうか？

中澤が答える：私がまず最初にお伝えしたいことは、ドル円は日本株の唯一の決定要因ではないということです。もちろん、ドル円は依然として収益において重要な役割を果たしています。弊社の回帰モデルでは、ドル円 が 1% 上昇すると、TOPIX は平均 0.5% 上昇すると予測されています。しかし、この感応度は、過去10年間で低下傾向にあるわけです。構造的な理由としては、最終需要地に近いバリューチェーンの構築によって海外生産比率が上昇し、日本企業がグローバルサプライチェーンの最適化に継続的に取り組んでいることが挙げられます。

とはいえ、ドル円相場が下落する場合には、すなわち円が強くなる場合には、短期的には、食品、建設・素材、IT・サービス・その他、運輸・物流、小売といった、内需に支えられたセクターが有利だという風に言えます。

中澤：最後になりますが、日本と中国の貿易関係は世界で最も大きな貿易協定の一つです。米国の関税はこのパートナーシップに多少なりとも影響を与えているのでしょうか？

李が答える：難しいご質問ですが、いくつかの側面があるのではないでしょうか。地政学リスクは低下しているとは言えないため、軍事同盟という側面ではより強固になった側面もある一方、米国側の要求にこたえなければならないという側面もあります。ただその中で、日本では半導体製造強化であったり、防衛費増大なども行っているため、多面的に判断していく必要はあるのではないかと考えます。

中澤：李さん、お時間をいただきありがとうございました。

李：こちらこそありがとうございました。

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関税をめぐる米国と中国の緊張緩和を市場は好感しましたが、長期的にはどんな結果が生じうるのでしょうか。この点を深く理解するために、弊社のチーフ債券ストラテジスト、ヴィシー・ティルパターが今回の相場上昇を掘り下げます。

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チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパター 本日はチーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパターが、米中で先ごろ合意された相互関税の90日間の一時停止のインパクトと、それが景気と市場にもたらす影響についてお話します。

このエピソードは5月19日 にニューヨークにて収録されたものです。

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5月12日の発表に対する市場の反応は非常に好意的でした。いわゆる「解放の日」を受けて4月に急落したS&P500指数は、今回の発表後の4営業日で4.5%上昇し、年初来のリターンもプラスに戻っています。

社債市場も上昇しました。投資適格債のスプレッドは10ベーシスポイント超、ハイイールド債のスプレッドは50ベーシスポイント超タイト化しています。米国債市場では2025年の利下げ幅の予想が50ベーシスポイント縮小し、市場が示唆する2026年末までの利下げ幅はおよそ100ベーシスポイントとなっています。

こうした市場の動きも重要ですが、本当に重要なのはこうした情報をつなぎ合わせて大局をつかみ、今回の貿易問題の緊張緩和が何を示唆しているかを解明することです。そしてそれ以上に重要なのは、何を示唆していないかを把握することです。

まずプラスの面としては、緊張緩和により、貿易の荷動きが急に止まったり失業率が急上昇したりするリスクが低下することが考えられます。これが「休戦」にすぎないことは明らかで、世界の2大経済大国間の関税率が最終的にどのような水準になるのかは正確には分かりませんが、125%や145%に近い水準にとどまる恐れはかなり遠のいたと考えてよさそうです。そのため総じて言えば、米国が景気後退に陥る可能性もこれを受けて低下しています。

念のため申し上げますが、2025年の景気後退入りは弊社の基本シナリオでありませんでした。しかし今回の緊張緩和により、経済成長率が若干上振れ、インフレ率が若干下振れ、そして失業率がおおむね現状維持となる方向にリスクがシフトしています。「解放の日」以前は上下どちらにも触れる可能性があり、確率が半々だったとすれば、現在もまだ上下いずれにも振れる可能性はあるものの、景気の縮小ではなく拡大方向に傾いている状況です。弊社はそもそも景気拡大を予想していましたので、今回の緊張緩和を受けて基本シナリオへの自信を深めています。米連邦準備制度理事会（FRB）が政策金利を年内は据え置くという確信も強くなっています。

ただ、スイス・ジュネーブでの米中協議からはポジティブな印象が感じられるものの、90日間の相互関税停止で不確実性が払しょくされるとはとても言い切れないことを強調しておきたいと思います。貿易問題による緊張は高止まりする公算が大きいでしょう。トランプ政権はまだ医薬品、半導体、銅、およびその他の製品への関税を調査中です。米中間の交渉の方法が他の地域、特に欧州との交渉で機能するかどうかも定かではありません。それに、中国やそのほかの国々からの輸入品に米国がかける関税率がおおむね現在の水準に落ち着くことになるとしても、今年の初めに比べればおよそ 約4倍の高水準になるのです。

したがって、インフレ率は年末に向けて上昇を続け、第3四半期にピークを迎える公算が大きいでしょう。関税によるインフレ率の上昇幅は小さなものになりそうですが、上昇することには変わりありません。それに、景気後退は引き続き回避されるでしょうが、関税の引き上げは経済成長率を押し下げるでしょう。

リスク市場については、米中貿易問題の緊張緩和により、大規模な資金引き揚げのリスクは低下したと弊社ではみています。関税率が最終的にどのような水準になるかという政策の不確実性はまだ残っていますが、先月見られた市場の想定を大きく上回るボラティリティが貿易政策によって生じる展開には、恐らくもうならないでしょう。したがって当面は、4月の安値を再度うかがう展開になることはなさそうです。

クレジット市場については、特に現在のクレジットのファンダメンタルズの強さを考えれば、景気後退の可能性の低下は好材料となります。市場予想から2回の利下げが除外されたことで、クレジットのオールイン利回りは、保険会社など利回り重視の買い手の需要を維持できる範囲にとどまっています。

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週末に貿易の緊張が緩和したことを受け、株式市場は大幅に上昇しました。弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンは、市場の最悪期は去り、株価は底打ちしたと前向きにみています。今回は、その理由を解説します。

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最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン, 今回は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、株式市場の視点から最近の関税交渉についてどう考えるべきかについて解説をします。

このエピソードは5月12日 にニューヨークにて収録されたものです。

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週末に米中貿易交渉は予想以上に進展し、わずか1ヵ月前に始まった貿易問題に関する緊張緩和で合意しました。投資家から寄せられている主な質問は、この最初の合意を信用すべきかどうか、そしてこれが最終的に持続可能なものかどうかです。私の目から見ると、この質問は株式投資家にとってより重要なポイントを見逃がしています。言うまでもなく、株式市場は未来を材料に取引するものなのです。

従って、確認すべきは、6ヵ月後に状況が多少なりとも不透明になっていると思うか、そして状況は改善するか、それとも悪化するか、ということです。もう1つ考慮しなければならない点は、株式は成長率の二次導関数、つまり変化率に基づいて取引されるということです。この点に関しては、株価と最も相関する傾向にある変数の変化率が底打ちした可能性が高いと考えています。

もっと具体的に言えば、企業は先週、今年になって初めて利益の大幅な上方修正を行いました。一部では、関税の発表を控え、第1四半期に需要が前倒しされたために利益が予想を上回ったという企業もありました。また、一部の主要企業はドル安のおかげで予想以上の利益を上げました。重要なことですが、米国の多国籍企業にとって為替相場の恩恵は今後6ヵ月、利益への大きな追い風となりそうです。

5ヵ月ほど前に懸念していた成長のネガティブ要因の多くが今やなくなりました。ネガティブなセンチメントやポジショニングは「解放の日」がピークでした。株式市場は悪いニュースで底打ちするという格言があります。先月の「解放の日」が最も良い例でしょう。同様に、市場は良いニュースで天井を打つことが多いですが、週末の中国との貿易交渉が予想以上に良い結果だったことが、相場一服につながった可能性が十分あります。従って、このような相場が見られた際には上値追いではなく押し目買いをすべきでしょう。市場は成長にポジティブな政策変更の可能性はまだ消えていないと考え、減税の延長、規制緩和、債務上限問題および来年度歳出予算の決着などに期待するでしょう。

最後に、関税率のさらなる引き上げの懸念が和らいだいま、FRBが恐らく先日明らかにした見通しよりも早い時期に利下げする可能性も再び浮上してきました。関税が今後1年間インフレにどの程度影響を及ぼすかは正確には分かりませんが、影響は前倒しとなりそうです。実際、関税が需要に打撃を与え、最終的にディスインフレをもたらすことも考えられます。FRBは秋口にかけてこの結果を判断するとみられ、少なくとも利下げを示唆し始める可能性があります。そうした動きはクオリティの低い循環株へのより持続可能なローテーションにつながり、多くの投資家が6ヵ月前に予想しつつもフライングしてしまったような形でアニマルスピリッツが広がるでしょう。

結論としては、厳しい上期と好調な下期というわれわれが当初示した今年の見通しに確信が強まりました。この見通しは、AI関連設備投資の伸びが今年は減速を免れず、政策変更も当初は成長率にネガティブとなる可能性が高いとの見解に基づくものでした。この先は、成長にポジティブな政策変更や、すでに始まっているAIへの支出による生産性向上を期待できるでしょう。そのような大幅な相場上昇の後に反落は避けられませんが、先月目の当たりにしたような下げにはなりそうもありません。よって、押し目買いを推奨します。

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米政権が発表した関税政策に対する当初の反応は治まり、現在市場は落ち着きを見せています。今回は、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。

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コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ, 現在、市場は落ち着きを見せていますが、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。

このエピソードは5月9日 にロンドンにて収録されたものです。

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市場では先の乱高下が落ち着き、現在は4月2日以降の損失をほぼ取り戻した形です。ではこれで終わりなのでしょうか。発表された関税政策に対する反応とポジション調整は終わったようですが、実体経済に影響が出るのはこれからです。気象で例えれば、今は台風の目の中にいるだけかもしれないと弊社は考えています。

関税に対する当初の反応は終わりかけているかもしれませんが、我々は悪天候となる可能性のある具体的な動きに注目しています。

ひとつはFRBです。弊社エコノミストは、関税によってインフレ率が高止まりすると予想し、年内の利下げはないと引き続き見ています。しかし、市場はより多くの対応を期待しています。クレジット市場が成長鈍化とFRBによる支援の欠如の両方に直面する事態は我々が最も懸念するシナリオのひとつです。

2番目は経済指標です。年明け以来これまでのところ、消費者と企業の期待を測る指標は総じて弱く、その一方で経済活動を示す指標は堅調な傾向です。我々は、期待が先行する傾向があるという証左がこれまでにも多数あったと考えており、それゆえに実際の経済活動が弱まり始めることを懸念しています。関税導入後の期間の経済指標が出始めるためです。

このため弊社は出荷やトラック輸送といった指標を注視しています。これらは実際の影響をより正確に映し出す可能性があるためです。経済指標はこれまで持ち応えているとはいえ、我々が懸念する最大の理由はやはり、関税の影響が現れるまでには一般的に時間がかかることです。弊社エコノミストが述べているように、歴史的に見て、関税が実際に物価を押し上げるまでには2、3カ月、成長率が低下するまでには2、3四半期かかります。つまり、関税の影響という嵐はまだ過ぎ去っていない可能性があります。

インフレに対する弊社の見方もこれと同様です。インフレを楽観し、したがってFRBによる利下げを期待する人々は、直近のコアインフレ率は概して良好だと主張しています。しかし、弊社エコノミストは関税による物価への影響はまだ公式なデータに反映されていないだけだと懸念を強めており、理論的に関税の影響を最も大きく受けるはずの財などのコアインフレ率にほとんど変化がみられないことを強調しています。つまり、我々の見るところ、FRBが注目している基礎的な指標に影響が現れるのはこれからだといえます。

米国の関税政策の発表に対する当初の驚きはすでに過ぎました。状況は落ち着いたように見えます。そして、最近の経済指標は比較的堅調です。これは単純に米国経済の底堅さを示しているというのがひとつのシナリオです。しかし、この関税政策に対する驚きと、それによる経済への最終的な影響には時間差があるというのがもうひとつの解釈です。我々はこの影響が実際に生じることを懸念しており、そのため成長率が低下し、インフレ率が上昇し、FRBによる利下げが市場のコンセンサスよりも後ずれすると予想しています。

クレジットスプレッドが平均を下回っている現在、忍耐が必要でしょう。こうしたスプレッド水準を前提とした予想が、市場の混乱につながる可能性があります。

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弊社韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オーが、韓国で最近可決された年金改革法案と急速に高齢化が進む韓国社会への影響について解説します。

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韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オー 今回は弊社韓国・台湾担当チーフ・エコノミストのキャサリン・オーが、韓国の「人口非常事態」と、政府が最近の年金改革でこれにどう対処しようとしているかについて再び解説します。

このエピソードは5月1日 に香港にて収録されたものです。

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去年 昨年秋のポッドキャストで、危機的レベルに達した韓国の人口問題についてお話したことを覚えている方もいらっしゃるかもしれません。韓国は2024年末、65歳以上の高齢者の割合が人口の20％を超え、正式に超高齢社会になりました。

急速に高齢化が進み、出生率が過去最低となったことを受け、韓国はようやく断固たる方針を決定しました。国会は先ごろ、国民年金法の改正に向けた画期的な年金改革法案を可決しました。年金法の抜本的な改正は18年ぶりです。年金財政の持続可能性を改善し、今後も加速の一途をたどるとみられる急速な高齢化に備えることが改革の目的です。

法改正では、保険料率を引き上げるほか、所得代替率も43%に引き上げます。年金基金が枯渇する時期は現在、2064年とされていますが、上振れシナリオでは改正によってこれを2071年に先送りすることを目指しています。改革を行わなければ、年金基金はわずか30年後の2055年に資金が枯渇してしまうでしょう。

この改革を行えば、年金基金の枯渇時期を遅らせることができ、金融資産を売却せずにすみます。年金受給者のために将来の年金資産の安定性を確保することにもなります。また、金融市場への投資の幅が拡大し、より高いリターンにつながる可能性があるということも、これまで挙げた点に劣らず重要なことです。

今回の改革は、超高齢社会の現実に対応するための法律改正であり、ひいてはより構造的な改革に向けた第一歩です。また、年金制度、雇用市場、教育制度、資本市場などの抜本的な改革アジェンダの幕開けでもあります。

中道左派の韓国民主党と保守系政党「国民の力」が党派を超えた支持と国民の総意を得て合意に達することができたという点でも、今回の年金改革は注目に値します。ここ最近の揺れ動く国内政治情勢を考えるとなおさらです。

とは言え、年金改革が経済にネガティブな影響をもたらす可能性もあります。保険料率が上がれば世帯の可処分所得が減り、消費と貯蓄の合計額に、弱いながらもさらなる下押し圧力がかかるでしょう。特に年を重ねるにつれて消費が減る傾向にあることを踏まえると、民間消費の構造的減速につながるとも考えられます。

高齢化に伴う課題を抱えているとは言え、我々は、韓国の将来については慎重ながらも楽観的な見方をしています。このところ出生率が持ち直していることが最大の理由です。出生率は2015年から毎年低下していましたが、2024年に0.75へと上昇に転じました。理想的な人口置換水準である2.1をまだはるかに下回っていますが、これは小さいながらもポジティブな兆候です。

この先、出生率が2030年までに1.0以上に大きく持ち直すようにしなければ、労働人口は今後40年で50％減少するとみられています。一方、年金改革法案にさらに修正が加えられることが予想され、経済分野の次の課題である雇用市場改革と共に定年年齢の引き上げについて議論が展開されると弊社ではみています。政府による人口政策アジェンダの執行は今後も続くとみられます。

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グローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツが、値動きの大きい現在の原油市場と、予想される年内のマクロ経済シナリオについてお話します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

グローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツ本日はグローバル・コモディティ・ストラテジストのマーティン・ラッツが、原油市場の不確実性と予想される年内の相場展開についてお話します。

このエピソードは4月29日 にニューヨークにて収録されたものです。

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現在、エネルギー転換が進んでいるにもかかわらず、世界のエネルギーシステムの土台は依然として原油市場です。そして原油市場で最も重要な価格はブレント原油価格です。従って、原油価格の変動は、ガソリンスタンドのガソリン価格を当然気にする平均的な消費者だけでなく、さまざまな産業やセクターに多大な影響を及ぼす可能性があります。これを念頭に、世界の原油市場で最近何が起きているのか考えてみましょう。

今月に入りブレント原油価格は急落し、わずか2営業日で終値が1バレル当たり75ドル前後から65ドルへと12.5％下落しました。下落の主な要因は2つありました。1つ目は、トランプ政権による相互関税の発表をきっかけに始まった貿易戦争が、世界経済ひいては原油需要にどのような影響を及ぼすかという懸念です。2つ目は、貿易戦争に伴い原油需要の不確実性が高まっているにもかかわらず、OPECが供給の拡大ペースを加速させ、5月の計画増産の実施を決めただけでなく、予定していた6月と7月の増産分を5月に前倒ししたことです。GDPの見通しが悪化しているときにOPECが増産すれば、これが原油価格の重荷になることは予想がつくでしょう。

ではこれは何を意味するのでしょうか。2日間で12.5％下落することはめったにありません。ブレント原油先物市場が1988年に創設されて以来、これほど大きな下落を記録したのは24回だけで、そのうち22回は景気後退と同じ時期でした。このため、最近の相場下落を景気後退が迫っている兆候ではないかと指摘するコメンテーターもいます。

現在、ブレント価格は直近の安値からやや持ち直していますが、足元の貿易懸念や景気の展望、OPECプラスによる原油供給の拡大見通しを反映する形で相場はなおも非常に荒い値動きとなっています。ここ数週間ですでに投機筋が異例なまで大量の売りを仕掛けています。従ってこれを踏まえると、原油価格は当面持ちこたえるのではないでしょうか。しかし、それでも年内にさらなる逆風が吹く可能性があると考えています。

弊社は基本ケースのシナリオで、前年比の需要の伸びが今年下期までに日量約50万バレルに減速すると予想しています。今年に入って公表した当初予想は日量約100万バレルでした。需要鈍化とOPECプラスの増産に伴い、原油市場は年末まで日量約100万バレルの供給過多になる可能性があります。こうした見通しを鑑みると、ブレント価格はいずれ60ドル台前半までさらに下落することも考えられるでしょう。

とは言え、もっと弱気なシナリオも考えてみましょう。景気後退期に原油需要が継続的に増加したことは一度もありません。このため、関税と報復関税の影響で景気後退入りすれば、原油需要の伸びはゼロに落ち込む可能性もあります。そのような状況では、弊社が現在モデルで推計している供給過剰幅は大幅に拡大し、日量150万バレルを超える可能性があります。その場合、市場の需給を均衡させるにはOPEC非加盟の産油国はもっと大幅に増産ペースを落とす必要があるでしょう。このシナリオでは、供給を必要な水準まで減速させるために、ブレント価格は50ドル半ばまで下がる必要があるかもしれません。

その一方で、弊社も市場も需要の影響を過大評価している強気のシナリオもあります。原油需要が現在予想しているほど減速せず、なおかつOPECがすぐに方針転換して再び供給側を管理するようになれば、在庫は増えるとしてもゆっくりとしたペースで増えることになるでしょう。その場合、ブレント価格も実際、70ドル台前半に戻る可能性があります。

全体として見れば、予想以上に高い関税率と予想以上に速いペースでのOPECプラスの増産という2つの逆風が今後数ヵ月にわたり原油価格を圧迫し続けるのではないでしょうか。従って弊社は今年下期の需要予測を前年比でわずか日量50万バレル増に引き下げ、2026年の原油価格予想も1バレル当たり70ドルから65ドルに下方修正しました。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、決算発表が始まる中、過去1ヵ月間の市場のボラティリティが株式市場にどのような影響を与えるかを検討します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン今回のエピソードでは弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、企業決算発表が佳境に入る中、株式市場に何を期待するかを検討します。

このエピソードは4月28日 にニューヨークにて収録されたものです。

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先週のS&P 500は5000-5500のレンジの下限(かげん)と上限の両方を試す展開となり、変動が大きい取引環境が続くとの認識が裏付けられました。中国との関税交渉を巡ってポジティブなニュースがあったことや、FRBがハト派寄りに変化するとの期待を受け、週末にかけてS&P 500は上昇し、先週の終値は弊社の予想レンジ上限を若干超えました。 極めて短期間、5500を小幅に超える水準を維持する可能性がありますが、継続的に上回るかどうかは、まだ実現していない今後の展開次第となります。

それらには、中国との関税交渉によって実効関税率が大幅に低下する、FRBがよりハト派寄りに変化する、景気後退リスクの増大を伴うことなく10年物米国債利回りが4%未満に低下する、そして収益予想修正がはっきりと好転する、といった展開が含まれています。結論としては、現在の株価がレンジ上限にあるため、リスクはダウンサイドに傾いた状態で、これらの要因の1つ以上がはっきりポジティブに変化するまで、株価はボックス圏にとどまると見込まれます。

弊社がクライアントから頻繁に受ける質問の1つは、ソフトデータは株価にとって重要か、または市場はレンジの上限と下限(かげん)のどちらを突破するか判断するためにハードデータを待っているのか？というものです。今の段階で最も重要なマクロ経済指標は労働市場の指標で、最も重要なミクロ経済データは収益予想修正であるとの弊社見解に変わりはありません。予想と比較した経済成長の大幅な減速は、株価に既に織り込み済みです。

株価に織り込まれていないのは、労働サイクル、すなわちリセッションです。関税に関するトランプ政権のトーンが和らいだ点を踏まえると、リスクはある程度後退していますが、なくなったとは到底言えません。堅実な労働市場が維持されている明確な証拠が数ヵ月間、持続するまで、リセッションの確率は半々のままでしょう。市場を動かす可能性があるものとして、今週注目されるソフトデータの1つは、5月1日に発表される4月のISM製造業景況感指数です。昨年を思い起こすと、ISM製造業景況感指数は、低調な7月の雇用統計の発表に先立ち、2024年8月の株価急落に拍車をかけています。

株式戦略の視点で最も重要なポイントは、より高いクオリティの選好です。ハードデータがどうであれ、現在は、高クオリティと大型株が相対的にアウトパフォームを続けると見込まれるサイクル終盤の環境が続いています。通常より高い不確実性が続く一方で、ディフェンシブ株の好調は続く見込みです。ただし、過去1年間のディフェンシブ株の相対的なアウトパフォーマンスを考慮すると、マクロ経済の状況と企業収益両方の大幅な減速を既に織り込んだクオリティが高いシクリカル株を選別することにも意義があります。

明確にしておきますと、これはシクリカル株全体ではなく、選ばれた個別の銘柄を対象としています。より具体的には、利益成長率の予想の視点から、株価に何が織り込み済みになっているかに基づき、より多くのリスクが除外されたクオリティの高いシクリカル株に着目します。銘柄のスクリーニングについては弊社レポートを御参照ください。

さらに世界的な視点では、現時点では外国株式に対する米国株の選好を推奨します。ドル安によって、欧州や日本をはじめとする外国との比較で米国の業績修正が有利になると見込まれるためです。さらに、現在のサイクル終盤の環境を踏まえると、利益成長の変動がより少ないことや、高クオリティ株が多い点が、相対的に米国を有利にすると見られます。

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市場のリスク認識の変化と、資産クラス間の資金移動が通常のパターンと異なる理由について、チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タンが解説します。

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チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タン マクロ経済の強い不透明感の中で投資家がどのように防衛策を講じているのか、チーフ・クロスアセット・ストラテジストのセリーナ・タンが解説します。

このエピソードは4月22日 にニューヨークにて収録されたものです。

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ここ3週間は世界的に市場が激しく変動し、投資家はリスクとの関わり方の再考を迫られています。このような時期には一般的に、ミューチュアルファンドとETFの資金が株式から債券に移動し、これが投資家のディフェンシブ姿勢を測る明確な基準となります。しかし、今回はこのパターンが見られません。

資金は債券ではなく金(きん)に流れており、これが質への逃避を最も明確に示す確証となっています。4月3日から11日までの期間には世界全体で50億ドル近い資金が金(きん)ETFに流入し、7日間の純流入額としては史上最大規模となりました。年初来では220億ドルが金ETFに正味流入しており、運用資産総額は大凡 約2,500億ドルに達しています。過去20年間で金(きん)ETFへの流入額が多かった上位10日のうち、3日が過去1カ月に起きています。

キャッシュもディフェンシブ資産への逃避がプラスに寄与しており、年初来で1,000億ドル以上がマネーマーケットファンドに流入しています。このため、年内は様々な理由からキャッシュへの資産再配分がテーマになると思われます。その理由のひとつとして、弊社エコノミストの予想では関税の影響でコアPCEインフレ率が上昇する見通しで、FRBは25年には利下げを実施せず、26年に先送りすると見込まれているためです。これはマネーマーケットファンドの高い利回りが長く続くことを意味します。そして、安全資産である米国債の低下を目の当たりにした投資家にとって、マネーマーケットファンドのボラティリティの低さはリスク・リワードの観点から国債の保有に勝る強力な論拠となります。また、別の理由として、仮に弊社エコノミストの基本ケース予想が外れ、FRBの大幅な利下げが遅れるのではなく、早まるとします。その場合は米国がおそらく景気後退の瀬戸際にいることを意味し、その状況ではキャッシュが最有力となります。

このような質への逃避が見られる中で、特に想定外だったのは、高位格付けの米国債券からの資金流出です。この資金流出が特筆に値する理由は、米国債、エージェンシーMBS、投資適格クレジットが通常は低ベータのディフェンシブ資産と認識されているためです。しかし、4月7日の週には米国の高格付け債券から14億ドル近い資金が流出しました。これはコロナ禍以降で最大の流出額であり、この傾向は今後も続く可能性があります。

そのため、我々はこれでアメリカ例外主義が終わるのか、自問する必要があります。米国資産から米国外資産への主役交代が起きているのでしょうか。

答えは意外かもしれませんが、米国債券から資金が流出しても、米国リスク資産から米国外市場への持続的なローテーションは実際には起きていません。少なくとも、それを示すデータはまだ多くありません。米国内の株式投資家は引き続き自国資産を強く選好しており、日本と欧州の投資家は外国株式を正味で買い続けており、少なくともその一部は米国株です。

現在の不透明感が続く間は、投資家のディフェンシブ姿勢が続くと思われます。ただ、何が実際にディフェンシブであるのかの評価は難題です。このところの世界的な市場の混乱は、どこにリスクがあるのかという投資家の認識の変化自体がリスクであることを示唆しています。

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米国株式市場は予想レンジを突破できるか？弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、刻々と変化するトランプ政権の関税政策およびFRBの不確実性が株価の重石となり続けるのかについて検証します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン, 今回のエピソードは、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、米国株式市場が5000-5500ポイントのレンジを突破するには何が必要かについて解説します。

このエピソードは4月21日 にニューヨークにて収録されたものです。

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先週は、アップサイドとダウンサイド両方の制約を踏まえ、S&P 500が目先、5000-5500のレンジに留まると見込む、弊社の見解を中心にお話しました。第1に、アップサイドについて弊社は、インデックスが従来のサポートである5500を超えるのは難しいと考えています。これは、最近、業績予想の下方修正が加速しており、関税交渉がどのように進展するか不透明なこと、関税その他の要因がインフレと経済成長に及ぼす影響がより明確化するまでFRBが静観すると見られるためです。

同時に、株式市場はこれらすべての逆風を、コンセンサスが認識しているよりもはるかに長い間、考慮してきたとも考えています。このポッドキャストで、繰り返し取り上げて来たように、ディフェンシブ株に対するシクリカル株の比率が何よりはっきりと裏付けています。実際、シクリカルとディフェンシブの比率は1年前にピークをつけ、現在は40%以上低下しています。

年初の時点で弊社は、上期の経済成長についてコンセンサス予想よりも懐疑的な見方でした。政策の順序を考慮すると、当初は大半が経済成長にとってマイナスになると予想されたため、コンセンサス予想は過度に楽観的と見られたためです。移民法の執行、DOGE（ドージ）および関税といった政策です。また、弊社業界担当アナリストの予想に基づき、前年との比較条件が最も厳しい今年上期を中心にAI向け設備投資の伸びは減速すると弊社は予想していました。1月のDeep Seek（ディープシーク）の発表によって、AI設備投資に関する投資家の懸念はさらに強まりました。経済全体の成長予想におけるAI向け設備投資の重要性を考慮すると、こうした動向は依然として投資家にとって重要な考慮事項となっています。

今回のお話の重要な点の1つとして、年初時点で経済成長に対して過度に楽観的な見方が多かったのと同じように、現在、投資家は特に銘柄レベルについて過度に悲観的になっている可能性があります。シクリカル株の下落が示唆するように、今回の調整は1年近く前から始まり、株価と時間の両面で十分に進行しています。現在、S&P 500は、我々の予想レンジの中間値に極めて近い水準で先週の取引を終えており、同指数は今後の進展に対する懸念から混乱している模様です。株式市場は現在ではなく6ヶ月後がどうなるかを織り込もうとするため、この先の動きが株価を左右します。

いかなる環境でも将来の道筋を予想することは極めて難しく、現在は恐らく通常よりも難しくなっているため、株価のボラティリティが高い理由も説明できます。幸い、現在の株価には景気減速のかなりの部分が織り込まれています。4ヵ月から5ヵ月前に多くが楽観していた規制緩和、金利低下、AIによる生産性向上、政府の効率改善といった要因が、今後のポジティブなカタリストの候補として残っている点は記憶にとどめておくべきでしょう。そして、市場はこれらが明確になる前に織り込むことができるのです。

 ただし、現在、リセッションのリスクは大きくなりました。これは異なる種類の減速で、株価指数には完全には織り込まれていないと弊社は見ています。したがって、このリスクが高まった状態が続く限り、中期的には経済成長や株価がコンセンサス予想を上回ると考えていても、短期的な見解とのバランスを維持する必要があります。このため、株価は引き続きレンジ内で推移すると我々は見ています。

さらに見通しに影を落としているのは、企業が直面する不確実性がコロナ禍の初期以降で最も大きいという事実です。その結果、リセッションの回避を想定すると、業績予想修正の広がりは稀に見る水準にあり、極端なダウンサイドに近付いています。業績予想修正が、S&P 500のピークよりかなり前の1年近く前にピークをつけた点を念頭に置くと、今回の調整はコンセンサス予想が認識しているよりもはるかに進展していると見る、我々の見解がさらに裏付けられます。これが、株価指数がまだ織り込んでいないとしても、既に緩やかなリセッションを織り込み済みの可能性がある銘柄やセクターに、我々が一段と注目している理由です。

 結論としては、景気後退が回避されたなら、2週間前に市場は底をつけたと見込まれます。そうでない場合は、S&P 500は これらの底を割り込むと見られます。弱気ケースのシナリオでは、4800を下回る水準に押し下げる可能性がある他の要因も想定しています。例を上げると、関税が引き起こすインフレを受けFRBが利上げする、またはタームプレミアムが急上昇し、経済成長の改善がない中で10年物米国債利回りが5%を超える、といった要因です。

それでも、現在の市場混乱の要因でもある景気後退の確率は、ワイルドカードと我々は考えています。このリスクが確認されるか、もしくは、最も重要な労働指標をはじめとするハードデータで否定されるまで、S&P 500で言えば5000-5500が妥当なレンジと我々は見ています。それまでは、よりクオリティが高い銘柄の選好を維持するのが良いでしょう。

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