クレジットは中庸を好み、利下げの実施は、景気がソフトランディングに向かっているとのFRBの信念を示唆しています。弊社のチーフ債券ストラテジストは、市場はまだ経済指標の発表を注視する必要があると警告しています。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

今回は、FRBが最近行なった50ベーシスポイントの利下げが、コーポレート・クレジット市場に及ぼすと見られる影響について、モルガン・スタンレーのチーフ債券ストラテジストのヴィッシー・ ティルパトゥール（Vishy Tirupattur）がお話します。

このエピソードは9月27日 にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

クレジット市場にとって、FRBがなぜ利下げを行なっているか理解することが、実は極めて重要です。通常の利下げサイクルと異なり、今回の利下げは、経済成長がまだ減速しているが、落ち込んではいない局面で行われています。通常、利下げは景気が既にリセッション入りしているか、リセッションに差し掛かっている時期に実施されます。今回はそのいずれでもありません。米国の第2四半期のGDPは3%のプラス成長となり、第3四半期は2%を優に超える軌道上にあります。

したがって、今回の利下げは景気を刺激する目的ではなく、インフレが沈静に向かって大きく前進したことを認め、政策を大幅に正常化するためのものです。ある意味でこれは、インフレの道筋に対するFRBの自信の表われでもあります。すなわち、現時点で利下げを行なわなければ、高水準の実質金利を通じて景気をさらに抑制することになります。今回の利下げが真に意味するものは、ソフトランディングの達成に対するFRBの確信の強まりです。また、利下げ幅を25ベーシスポイントではなく、50ベーシスポイントとしたことは、労働市場を初めとする経済指標が悪化した場合に、FRBには思い切った措置をとる意思があることを示しています。

年初から弊社は、バリュエーションがタイト化する中でも、コーポレート・クレジットおよび証券化クレジットを中心とするスプレッド商品全般に対して、かなり前向きなスタンスで臨んで来ました。弊社のスタンスは、たとえ景気が減速しても、大きく落ち込まない限り、クレジットはそれなりに順調なファンダメンタルズを維持するとの見解に基づいています。さらに、利下げによってクレジットのファンダメンタルズは改善すると弊社は考えています。これは、主として金利費用の上昇が企業と家計両方の重石となって、今回のサイクルにおける主なストレスになっているためです。これはクレジット市場がストレスを受けた最近の他の時期と対照的です。例えば、2008年～2009年には金融危機があり、2015年～2016年はエネルギー・セクターが逆風を受けました。そして、2020年は言うまでもなくコロナ禍に見舞われました。

これを最も良く説明できるのは、変動金利商品のレバレッジドローンでしょう。2022年にFRBが金融引き締めを開始すると、レバレッジドローンの借り手のインタレストカバレッジレシオに対する圧力が強まりました。これが、格下げやローンのデフォルトの増加につながりました。利上げが終了すると、インタレストカバレッジレシオは下げ止まり、格下げやデフォルトのペースが減速しました。そして現在は、この先、利下げが行われ、ドット予測は年内と来年に150ベーシスポイントの利下げが行われると示唆していることから、インタレストカバレッジレシオへの圧力は、今後緩和すると見られ、景気がソフトランディングの軌道を維持すれば、さらに緩むでしょう。

これは、現在のスプレッドはタイトですが、利下げによってファンダメンタルズがさらに改善する可能性があることを示唆しています。このため、スプレッドは現在の水準前後にとどまるか、さらに若干タイト化する可能性があると見られます。結局、前回FRBがソフトランディングを実現した1990年代半ばを思い起こすと、投資適格社債のスプレッドは、現在より30ベーシスポイント前後タイトな水準でした。

あくまでも「仮定」ですが、重要な点があります。弊社が予想するソフトランディングが実現しなかった場合、弊社が確信しているスプレッド商品の評価が誤っていたことになります。景気の着陸における課題は常に、実際に着陸するまで見通しに確信を持てない点にあります。それまでは、発表される経済指標を注視し、ソフトランディングとハードランディングのどちらに向かっているのか仮説を立て続けるのです。

こうした背景から、これから発表される経済指標は、今後のクレジットスプレッドの軌道に対する両面のリスクとなります。今後発表されるデータが低調な場合、なかでも雇用統計が弱い場合は特に、ソフトランディングの見込みが後退し、スプレッドが拡大すると見られます。しかし、経済指標が堅調なら、スプレッドは現在のタイトな水準からさらに縮小する可能性があります。

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FRBの利下げに対する反応は株価の変動からデフレ懸念までさまざまです。しかし、引き続き雇用データを注視する必要があることを弊社のCIO兼米国株式チーフストラテジストのマイク・ウィルソン（Mike Wilson）が解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回はFRBによる50ベーシスポイントの利下げと市場への影響について、モルガン・スタンレーのCIO兼米国株式チーフストラテジストのマイク・ウィルソン（Mike Wilson）が解説します。このエピソードは9月24日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

先週述べたように、私の考える株式の短期的なベストシナリオは、成長懸念を誘発することなくFRBが50ベーシスポイントの利下げを実施することでした。パウエル議長はこの難業を成し遂げ、株式は最終的に好反応を示しました。

しかし、向こう3-6カ月の株価動向を最も大きく左右するのは雇用データだとも考えています。

雇用については、来週末に新たな統計が発表されます。私の見立てでは、現在の高い株式バリュエーションが続くためには、雇用統計に上方サプライズが必要でしょう。具体的には、失業率が低下し、就業者数の増加数が14万人を超え、前月までの数値が下方修正されないことが必要だと考えます。

同時に、私は今後の成長軌道を判断するために、いくつかの変数を注意深く観察しています。まず、会社ガイダンスに代わる指標として最適なリビジョンインデックスですが、これはS&P 500指数全体では引き続き横ばい基調、小型株のラッセル2000指数では悪化傾向が続いています。例年の季節的なパターンに従うと、この変数は今後1カ月間逆風を受ける可能性が高いと思われます。

2番目に、米サプライマネジメント協会の購買担当者景気指数は2年近く軟調が続いており、再加速はまだ見られません。最後に、全米産業審議会（コンファレンスボード）の景気先行指数と雇用トレンド指数は低下基調が続いており、サイクル終盤の典型といえます。

これらを踏まえると、予想より大幅なFRBの利下げは、高クオリティ株にとっては割高水準を維持する時間稼ぎとなり、低クオリティの景気敏感株にもある程度の支えとなる可能性があります。ただし、このような状況を正当化するためには、雇用などのデータが年末にかけて改善する必要があります。

もうひとつ重要な点を指摘すると、8月の米国の財政赤字は予想をおおよそ900億ドル上回り、年初来の財政赤字は1兆8,000億ドルを超えました。この財政政策は成長の助けとなった半面、民間経済と金融市場のクラウディングアウトの原因にもなっていると思われます。

これは景気後退が最悪のシナリオであると考えられるもう一つの理由です。8-9割の米国人にとっては物価高騰やインフレよりも景気後退の方がましだという意見がありますが、景気が後退すれば負債デフレに対する懸念が表面化することは確実で、一度そうなれば元に戻すことは難しいでしょう。FRBはそのことを誰よりもよく理解しており、ベン・バーナンキ元議長が2002年の「‘デフレ―アメリカでこれが起きないようにするためにー」という有名なスピーチで最初に示しました。バーナンキ氏はこのスピーチの中で、デフレ回避のためにFRBが活用できる措置として、金融・財政政策の協調などを挙げました。

金がクオリティの高いS&P 500を含めた大半の株式をアウトパフォームし続けている事を指摘したいと思います。具体的に示すと、バーナンキ氏の2002年のスピーチ時にはわずか300ドルだったのが今では2,600ドルまで上昇しています。米ドルの購買力は従来のインフレ測定尺度が示すよりもはるかに低下しています。

その結果、金、高クオリティの不動産、株式、その他のインフレヘッジは非常にうまく機能しました。実際、最新の法定通貨ヘッジである暗号資産はこの10年間で最高のパフォーマンスを上げました。一方で、コモディティ、小型株、商業用不動産といった低クオリティの景気敏感資産は絶対リターンと相対リターンの両方で冴えない結果となり、購買力調整後では価値の低下が深刻です。

結論として、このような状況は目先、これらの政策の持続性に対する投資家の見方が変わるような出来事が起こるまで続くでしょう。現在の基調が反転するためには、民間経済のオーガニックな成長率が再加速して投資資金が低クオリティの景気敏感資産にシフトするか、あるいは景気後退入りし、サイクルが終了してすべての資産価格がリセットされ、その水準から本来の幅広い資産の価格上昇が始まるかのどちらかでしょう。

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先週、FRBが大きく動いたにもかかわらず、世界の市場を取り巻く強い不透明感と、各国中央銀行の今後の対応に関する疑問が残る理由を、弊社グローバル・チーフエコノミストのセス・カーペンター（Seth Carpenter）が解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日のエピソードは、弊社グローバル・チーフエコノミストのセス・カーペンターがお届けします。今回のサイクルで初めての利下げを決定したFRBの会合について検討し、世界経済にとって何を意味するかを考えます。

このエピソードは9月23日 にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

FRBは50ベーシスポイントの利下げを実施しました。しかし、金融政策の反応関数に大きな変化はありませんでした。むしろ、FRBのパウエル議長の言葉を借りるなら、この50べーシスポイントは、政策措置で後手に回らないとの決意表明でした。今後は25ベーシスポイントの利下げが続く公算が大きいと私は見ています。今回もパウエル議長は、リスクの認識次第で、FRBが段階的にも迅速にも行動できることを示しました。

ただし、今のところパウエル議長や他の政策担当者のコメントから、FRBは依然、米国の景気は順調で、労働市場は堅調と見ていることが分かります。しかし、再び月間の新規雇用者数が10万人となるか、個人消費が軟化することがあれば、状況は変わるでしょう。したがって、引き続き利下げのペースと最終的な着地点が、市場の議論の焦点になると見られます。

弊社の基本シナリオは、FRBのドットチャートが示唆するよりも若干前倒しになっており、フェデラルファンド（FF）金利はドットチャートにおける来年末ではなく、来年央に3.5%を若干下回ると予想しています。FRBの予測では2026年にかけて、またそれ以降にも誘導目標が低下していますが、ドットのばらつきは、連邦公開市場委員会（FOMC）の中でまだコンセンサスが形成されていないことの表れと言わざるを得ません。そうした背景から、データ次第という表現も、当面忘れるわけにはいかないと考えています。

変化の程度は異なりますが、今回としばしば比較されるのが1990年代です。当時は経済が安定し、成長が持続するに伴い、FRBは最終的に利下げサイクルを休止しました。したがって、次にどうするか、選択肢はたくさんあります。

世界各国の中央銀行は、今回のFRBによる利下げのような世界の金融環境と、国内の見通しの両方に適応し、反応していきます。新興国市場では、ブラジルとインドネシアの事例が良い参考になります。ブラジルの中央銀行は、利下げサイクルと長い休止期間の後、政策に対する信認の維持と、市場の期待に注意しながら、今週、政策金利を10.75%に引き上げました。外部要因として自国通貨安がある一方で、国内経済の力強い成長が考慮すべき内部要因として存在し、この2つの要因はいずれもインフレのリスクを示唆しています。

インドネシアの中央銀行は、自国通貨の大幅な上昇後、利下げを行いました。これにより、インフレのリスクは低減され、金融政策の方向性を変えることが可能になりました。

次に先進国の中央銀行に関して言えば、FRBによる50ベーシスポイントの利下げは、弊社予想を大きく変えるものではありません。弊社の予想通り、最終的に一連の25ベーシスポイントの利下げが実施された場合、他の先進国の中央銀行が現行政策を実質的に調整する必要はないと言って良いでしょう。欧州では、既に賃金上昇率が軟化しており、インフレの減速を確認する経済指標の発表を待っています。したがって、弊社は9月の利下げに強い確信を持っており、12月にも追加利下げを予想しています。

今後、FRBの追加利下げがユーロ高を招き、こうした物価傾向が強まる可能性はありますが、それによって欧州中央銀行（ECB）が軌道を実質的に変え、より積極的に利下げを行うには至らないと考えています。英国では、インフレに関して依然として疑問符が多く残る点を考慮し、中央銀行のイングランド銀行は9月に政策金利を据え置いた後、11月に利下げを再開すると弊社は考えています。

直近の会合で判断が分かれたことから、イングランド銀行の金融政策委員会（MPC）は発表される経済指標の微調整に基づいて計画を頻繁に調整していないことが分かります。そして日銀ですが、来年1月まで現状を維持すると弊社は予想しています。日銀の直近の金融政策決定会合は基本的にコミュニケーションを目的としており、実際、植田総裁のコメントは7月の会合が引き起こした類いの反応にはつながりませんでした。したがって、弊社予想が正しく、FRBの道筋がほぼ予想通りになれば、他の先進国の中央銀行が大きな変更を行なう必要はありません。

FRBはその見通しに本格的な調整を加えることはしませんでした。その代わりに、大きな変更を行うことへの意欲を表明しましたが、それはあくまで意欲に過ぎず、基本的な戦略が変わったことをはっきり示すものはありません。

市場へのインプリケーションは、明快かもしれません。引き続き底堅い経済状況が続く中でFRBが利下げに踏み切ったのは、リスク資産にとってポジティブなはずです。しかし、FRBはまた、油断が生じないようにしています。したがって、不確実性は十分にあると言わねばなりません。それでなくとも米国大統領選挙を控えているため、2025年に何が起こるか、予測は極めて難しくなっているのです。

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弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ(Andrew Sheets)が、利下げに対するFRBのアプローチ、季節的なトレンドおよび米大統領選挙に着目し、クレジットの将来にとって来月が極めて重要な機会である理由をご説明いたします。

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このエピソードは9月12日 にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

今年、弊社は資産クラスとしてのコーポレート・クレジットに注目しており、今後6-12ヵ月の見通しは引き続き有望と考えています。より広い視野で見ると、クレジットには緩和が適合すると言う点で、緩やかな経済成長、穏やかなインフレ、米国および欧州の金融政策の緩和は、引き続き弊社エコノミストの予想通りになっています。その一方で、ミクロのレベルでは企業のバランスシートは健全で、債券に対する旺盛な需要が持続しており、こうした動向は急激には変わらないと弊社は考えています。

しかし、こうしたクレジットの良好なストーリーは、極めて重要な時期に直面しています。最近このポッドキャストで検討したように、FRBは、金利を引き下げるべきであると示唆する要因が増えているにもかかわらず、高い水準に金利を据え置き、金融政策でリスクを取っています。米国のインフレ率は急速に沈静し、市場は現在、向こう2年間のインフレ率がFRBの目標を下回ると考えています。労働市場は減速しており、国債市場は現在、FRBがはるかに大幅に政策を調整する必要があると想定しています。

したがって、これは競争になっています。経済指標が今後数ヵ月間持ち堪えられれば、FRBが段階的な利下げの最初の一歩を踏み出す一方で、金融政策は妥当かつ経済の基調に沿っていると再確認する助けになるでしょう。しかし、今後、経済指標がさらに悪化すると、市場は下振れしやすくなっています。金融政策の作用は遅れて表われるので、利下げが直ちに助けになる訳ではありません。このため市場にとっては、経済成長が過度に減速しており、利下げしても手遅れだろうと心配する方が容易になります。

第2の喫緊の課題は、いわゆる季節要因です。ほぼ1世紀近い間、9月は他の月よりも大幅に低調なパフォーマンスになっています。季節要因には常に神秘主義的な要素がありますが、例年9月前後に市場が苦戦しがちな具体的な理由として、2つの要因を指摘したいと思います。第1は、夏場に小休止した後、社債発行を含む新規発行が増える傾向がある点です。そして株式に関しては、会社側が通期予想を実績に合わせようとするため、9月に業績予想の下方修正が増えるケースは少なくありません。大量の供給と企業業績の下方修正は、しばしば厳しい組み合わせになります。

この極めて重要な機会のもう一つの要素は、米国大統領選挙が近付いていることです。今回は政策の優先事項が全く異なる候補者の間で、極端な接戦になっている模様です。投資家が金融政策の調整に誤算があったとして神経を尖らせるか、季節要因が足を引っ張るなら、来たる大統領選挙も投資家を尻込みさせる要因になります。

これらすべてが、来月がクレジットにとって極めて重要な機会と弊社が考える理由であり、今年に入ってからこれまでよりも若干、慎重姿勢を強める理由でもあります。ただし同時に、

弱含む局面があっても、一時的なものと考えています。11月初頭までに米国大統領選挙は完了する予定で、経済成長は持ち堪え、インフレ沈静が続き、利下げはかなり進行していると弊社は予想しています。そして、9月は過去の例から見て株式とクレジットにとって良くない月ですが、10月下旬以降は、そうではなく、ストーリーは大きく改善します。目先は軟調になっても、年末にかけて強含むと見られます。

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8月の雇用統計が予想よりも弱かったことを受け、FRBはハードランディングに対する懸念を如何にして払拭するのか、弊社CIO兼米国株のチーフストラテジストが解説します。

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今回は米国労働市場が株式市場に及ぼす影響について、弊社のCIO兼米国株のチーフストラテジストのマイク・ウィルソン（Mike Wilson）が解説します。

このエピソードは9月9日 にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

私は先週、労働市場が株式市場にとって重要であることを詳しく述べたレポートを発表しました。その中で重要なポイントとして、7月の労働統計は予想よりもかなり弱かったものの、その後S&P 500は金利、通貨、コモディティといった他の「マクロ」市場よりも大きく回復していることを指摘しました。そして、雇用統計が再び加速に転じない限り、S&P 500の動きはファンダメンタルズから外れていると締めくくりました。

この1週間に発表されたいくつかの労働市場データは、予想を下回りました。まず、7月の労働動態調査では求人件数が770万件と、コンセンサス予想の810万件を下回りました。6月の改定値も27万4,000件下方修正されました。これは基本的に、7月の弱い雇用統計が実は荒天やその他の一時的要因によるものではない可能性を裏づけています。

2番目に、求人率は4.6％に低下し、FRBのウォラー（Waller）理事が失業率の上昇ペースが速まる目安として挙げた4.5％に接近しています。3番目に、FRBが先週発表した地区連銀経済報告によると、経済活動は鈍く、12地区のうち9地区で横ばい、あるいは減少しています。ただ、労働市場に関する説明はネガティブというよりもむしろニュートラルでした。これらのデータはコンファレンス・ボードの雇用トレンド指数とぴったり一致しており、雇用トレンド指数は労働市場の方向性を総合的に測る非常に客観的な指標だと私は考えています。コンファレンス・ボードが9日朝発表した最新の8月の雇用トレンド指数は軟化基調が続いているとはいえ、必ずしも景気後退を示してはいません。

もちろん、先週の最大のイベントは金曜日に発表された月次の雇用統計と失業率でしたが、就業者数の増加はコンセンサス予想を下回る14万2,000人にとどまりました。それに加えて、先月の発表値が11万4,000人から8万9,000人に下方修正されました。一方、失業率は数ベーシスポイント低下し、投資家は7月の雇用統計が実際よりも弱く見えていたと確信するには至りませんでした。

雇用など経済成長指標の多くが引き続き下方に傾いていることから、マクロ市場(金利、通貨、コモディティなど)はハードランディングとなるリスクを株式市場よりも多く織り込んでいます。これが最も顕著なのは、おそらく2年物米国債でしょう。先週金曜日の時点で、2年物米国債利回りとフェデラルファンド金利の差は過去40年間で最大の水準となりました。これは債券市場がFRBの金融緩和が後手に回っていると判断していることを示しています。金曜日の株式市場はこの見解に沿った動きに変わり始め、雇用統計に対する政策対応として9月に25bpの利下げが妥当なのかどうかを疑問視し始めました。株式市場が依然として割高で、平均的な利益成長率をかなり上回る前提であることを踏まえると、先週金曜日の調整はしごく妥当に思えます。

私の見立てでは、債券市場がFRBは後手に回ってはいないと考えるようになるか、雇用統計が反転して大幅に改善するか、あるいは追加の刺激策が導入されるまで、株式市場でリスクオンのムードは広がりにくいでしょう。したがって、株価指数全体でバリュエーションが試される可能性が高く、市場のけん引役はディフェンシブ色が強まり、弊社が推奨するセクターと銘柄に一致するでしょう。FRBが先手を打つ道筋は2つあると考えます。ひとつは予想よりも早いペースでの利下げですが、景気後退を示すデータが出ない限り可能性は低いでしょう。もうひとつは雇用統計が歴然と改善し始め、2年物利回りが上昇することです。FRBは来週のFOMC会合までブラックアウト期間に入り、今後おおよそ1カ月は主な雇用指標の発表がないことから、ボラティリティの高い状態が続き、バリュエーションには全体的に下押し圧力がかかると思われます。これらを踏まえると、S&P 500の適正範囲としては以前議論した5000-5400が視野に入ってきます。

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弊社欧州テーマリサーチ責任者のエド・スタンレー（Ed Stanley）が、ベンチャーキャピタルは暗号資産のスタートアップに慎重姿勢を取る一方で、生成AI関連への投資は増加の一途であることを説明します。

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今回はプライベートマーケットから分かる画期的技術の実用性と投資可能性について、弊社欧州テーマリサーチ責任者のエド・スタンレー（Ed Stanley）が解説します。

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弊社はこの3年間、既存の上場リーダー企業のディスラプトを目指す新興技術や企業の一歩先を行くために、ベンチャーキャピタルの資金調達を追跡してきました。プライベートグロースエクイティ市場は、まさにその定義通り、長期であり、したがって金利サイクルから非常に影響を受けやすいといえます。

資金調達が容易だった2021年と2022年に、ベンチャーキャピタルは1兆2,000億ドル近い資金を調達しました。これはそれ以前の10年間の合計額を上回る金額です。しかし、上がるものは往々にして下がるもので、ベンチャーキャピタルのグロース投資はピーク時から6割以上減少しました。金利が徐々に上昇し、5％を超えたためです。

したがって、弊社エコノミストが予想するように今後12カ月で金利が3.5％に低下すれば、M&AとIPOのボトルネックは解消するでしょう。そして、資本配置と資金調達環境も改善すると思われます。

しかし、現在の資金調達市場と、今後数カ月および数年にわたる回復は、インターネット時代になって以降のどの時期と比べても一段と不均衡であるように見えます。資本コストがかからなかった時代にはクリーンテックや医療イノベーションや電池のスタートアップ企業に数百億、数千億ドルの資金が大河のごとく流れ込みましたが、今ではごく小さな流れに細っています。それとは対照的に、AIのスタートアップにはベンチャーキャピタルが2024年に入って以降これまでに調達した合計資金の半分近くが流れ込んでいます。

AIと暗号資産のスタートアップほど投資優先度で明暗が分かれたものはないでしょう。ベンチャーキャピタルは過去10年間に790億ドルを費やして、非代替性トークン(NFT)からゲームまでに及ぶ暗号資産のキラーアプリ、つまり分散型金融アプリを見つけようとしてきました。わずか3年前には、ブロックチェーンアプリを構築するスタートアップはプロジェクトの資金調達と暗号資産の価格がほぼ1対1の関係でした。それが今では、主要な暗号資産の価格は2021年のピーク時から1割程度しか下がっていないにもかかわらず、ブロックチェーンのスタートアップの資金調達は75％も落ち込んでいます。

ブロックチェーンにはプロダクト・マーケット・フィットとリピートユーザーという問題があります。一方、生成AIにその問題はありません。どちらも消費者と企業の導入レベルは高く、しかも上昇しています。生成AIは弊社が追跡するユーザー指標のすべてで暗号資産をあっという間に追い越しました。そして資本の提供者も相応に対応しています。投資家は一斉にAIのスタートアップに視線を変えており、それが止む理由は見当たりません。

同じことが実物資産や上場企業でも起きています。例えば、同僚のStephen Byrdはここしばらく暗号資産マイナーに対し、手持ちのインフラをAI訓練用に用途変えした方が経済的に理に適いつつあると述べています。上場している暗号資産マイニング企業の多くは同じように考え、同じ結論に達しています。

ただし今は、上場企業にこのAIインフラ投資の投下資本利益率がどれくらいなのかという質問が寄せられているように、プライベートマーケットでも、AIのキラーアプリの発見と資金提供にかつてないほど集中している状態が、資金の有効な使い方なのか、それとも暗号資産ブームの二の舞なのか、難しい質問ですが問う必要があります。3000社あまりの生成AIスタートアップが資金調達を競う中で、どこに最大の価値が集まるのかはまだ不透明です。

ただ、過去を振り返るとアプリケーション階層が勝者となるものと思われます。しかし現時点では、弊社の分析によると、冪乗則（べきじょうそく）に従った3つの候補が予想されます。ひとつは半導体とデータセンターの効率性技術のブレイクスルーです。2つ目は基礎モデル構築企業への資金提供。3つ目は、アプリケーション階層に限定して、ヘルスケアのアプリケーションに最大のチャンスがあると見ています。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

米国の8 月の雇用統計が近く発表されます。今回は、モルガン・スタンレーのCIO兼米国株チーフストラテジストのマイク・ウィルソン（Mike Wilson）が、なぜこの指標が強い数字になることが求められているのか、また、そうならなかった場合に市場で何が起こり得るのかについて解説します。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は弊社CIO兼米国株チーフストラテジストのマイク・ウィルソン（Mike Wilson）が、目先の資産価格に対する経済指標の重要性について解説します。このエピソードは8月27日にニューヨークで収録されたものです。

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株価は8月5日に直近の安値をつけてから上昇基調が続いています。この期間、米失業保険申請件数、ISMサービス業購買担当者指数など、いくつかの経済指標が市場予想を上回りました。こうした値動きは、短期的にはリスク資産が今後も成長に関する観測頻度の高いデータに反応し続けるという見方を裏付けるものです。以前弊社が算出した米S&P 500株価指数のフェアバリューのレンジは5,000-5,400ですが、成長に関する経済指標の改善が続けば、相場はこれを上回る水準を維持することも可能になるでしょう。

私の見解では、市場にとっての本当の試練は、9月6日に発表される8月の米雇用統計です。

就業者数が予想を上回り、失業率が低下すれば、市場は成長リスクが差し当たり後退したと自信を持てるようになるでしょう。一方、今回も弱い内容で、失業率の一段の上昇が明らかになれば、成長懸念が再び素早く表面化し、先月のような株価調整につながる可能性が高いと考えられます。心配なことに先週、今年3月までの12ヵ月間の就業者数が予想より大幅に下方修正されました。この下方修正により、次の雇用統計の改善圧力はさらに高まっています。

一方、ブルームバーグの経済サプライズ指数は4月以降の低迷をまだ脱しておらず、シクリカル銘柄はディフェンシブ銘柄との比較で下降傾向が続いています。これについて我々は、経済成長が実際に改善していることを示す証拠がより多く見られるまで、ポートフォリオ内でディフェンシブセクターを選好するのが理にかなっているという見方を支持するものだと考えています。また、先週発表の物価統計は軟化を示しましたが、これは価格決定力の低下を意味することから、比較的クオリティの低いシクリカル銘柄にとって明確な支援材料になるとはみていません。

ただ、物価統計が望ましいものとなったことで、FRB（米連邦準備制度理事会）による9月の利下げ開始が実質的に確定したのは事実です。現時点でまだ議論されているのは、どれだけ利下げするか、ということだけです。

この1年、FRBの金利を巡る市場の期待は揺れ動いてきました。今年初めには年内に25ベーシスポイントの利下げが7回あると織り込まれていましたが、4月までにはこうした予想がほぼなくなりました。現在は年内にほぼ４回相当、25年には5回の追加利下げが織り込まれています。最初の利下げが25ベーシスポイントになるか50ベーシスポイントになるかを巡る予想を反映した債券市場の動きは、今月かなり激しくなっています。直近では、先週の経済成長・インフレ指標が予想を上回ったことで、市場は25ベーシスポイントの利下げを予想する方向に傾いています。

ここ数週間で分かったことは、労働市場の低迷と時を同じくした50ベーシスポイントの利下げを株式市場は必ずしも望んでいない、ということです。こうしたシナリオの下では、利下げはもはや保険ではなく、ハードランディングのリスクを防ぐために必要な措置とみられる可能性があります。つまり、今後は安定成長とともに25ベーシスポイントの利下げが繰り返される状況が、株価にとっては最適といえるのかもしれません。

難しいのは、PER（株価収益率）は21倍で、コンセンサス予想が既に今年10％、来年15％の企業利益の増加を見据える中で、極めて健全な増益率を伴ったソフトランディングという結果はもう織り込まれている、ということです。さらに、今回の利下げサイクルを見越して長期金利は4月以降、既に下落しています。それでも経済のサプライズは少なくなり、金利敏感株はアンダーパフォームしています。こうした状況は、利下げが始まっても根本的には何も変わらないのではないか、という疑問を抱かせるものだと私は考えます。

別の見方をすれば、ディフェンシブ銘柄は相対的な上昇傾向が続いています。これは株式のリスクプレミアムの正常化と同時期に起こった動きです。弊社では市場のうわべでは見えない部分にチャンスがあると引き続き考えています。経済成長がはっきりと再加速し、そのペースは企業の業績見通しが再び高まって既にバリュエーションに織り込まれている高い期待を超えられるほどであることを示す証拠がもっと多く入手できるまで、我々はクオリティ株、ディフェンシブ株を引き続き選好します。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）お楽しみいただけたでしょうか？　もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

モルガン・スタンレーのテーマ別リサーチ・ストラテジスト、ミシェル・ウィーバー(Michelle Weaver)が、政治情勢の変化、新学期準備に向けた支出の好調、旅行業者が享受するコロナ禍後の旅行需要を踏まえた、消費者心理の改善について解説します。

このエピソードを英語で聞く。

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「市場の風を読む」Thoughts on the Market へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

今回は、モルガン・スタンレーの米国テーマ別リサーチ・ストラテジスト、ミシェル・ウィーバーが、このところの市場ボラティリティと、来たるアメリカ大統領選挙が米国の消費者に及ぼす影響について考察します。このエピソードは8月26日にニューヨークにて収録されたものです。

英語でお聞きになりたい方は概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

数週間前、市場のボラティリティが急激に上昇しました。一部は、円キャリートレードの巻き戻しによるものでしたが、米国の経済成長鈍化、あるいは景気後退の可能性を巡る懸念が再浮上したことも背景にあります。ただ、弊社エコノミストは景気後退入りするとは見ておらず、ソフトランディングするとの従来の見方を弊社ベースケースとして据え置いています。つまり、景気鈍化であって、低迷ではない、というものです。

企業側からは、今回の決算発表により、米国の個人消費が徐々に軟化していることが分かりました。ただし、これは急激な落ち込みではありません。今年の支出は減速してはいるものの、ここ数年間の支出が大幅に高い水準にあったという理由によるものです。

第2四半期決算では確かに、個人消費に部分的な鈍化が見られました。消費者心理はいまだ健全であり、7月に弊社が実施した最新の調査では、消費者心理のかなり大幅な改善が示されました。これには一部、政治的環境が影響したと弊社では見ています。我々は、バイデン大統領が大統領選からの撤退を表明し、ハリス副大統領を候補に指名した直後の7月25日から29日にこの調査を実施しました。この時に消費者態度が最も大きく改善したのは、政治的中道派を自認する層でした。

この層の、景気に対する消費者心理を指数化したところ、マイナス23%からマイナス1%に改善していることがわかりました。消費者期待もまた、リベラルを自認する層で大きくプラスとなっています。極端なリベラル層の消費者心理はプラス34%であった一方で、中程度のリベラル層ではプラス20%でした。保守層の消費者心理は依然マイナスでしたが、前回調査に比べ改善していました。

こうした消費者の期待および態度の向上は、政治的環境と大統領選に寄せられる関心が一新したことが一因と考えられます。

夏の終わりが近づくこの時期の、重要なトレンドを新たに2つ、お伝えしたいと思います。新学期に向けた準備品の需要と旅行についてです。新学期用品については、かなり良好な結果が弊社の調査で示されました。今回の新学期に向けては、前回よりも支出を増やす計画があると消費者は回答しており、支出の意向は35%増加しています。また、支出意向の内訳を見ると、衣料品に対する支出計画の純増が前年比で最大となりました。一方で、学用品と電子機器への需要も伸びています。よって、学童および学生の新学期開始にあたっては、どの項目も非常に重要と考えられます。

旅行は、コロナ禍後に大きく好調を維持した市場の一つです。外出や旅行を伴う休暇が大いに人気を集めました。過去数年間の需要水準は、正直なところ、予想以上のプラスとなりました。コロナ禍後のこれほど急激な需要のキャッチアップと、これほど多くの人々の期待は弊社には予想外のものでした。私自身も同じく、ここ数年間の夏季休暇は特に旅行を楽しみにしていました。しかし、今回の決算発表では、旅行業界はむしろ強弱まちまちの様相を呈し始めています。

ホテルは全般的にレジャー目的の宿泊需要に鈍化の兆しが見られますが、ビジネス目的では堅調を維持しています。一方で、航空各社からは異なる状況が見られており、堅調な航空機利用需要が持続していることを複数の企業が強く主張しています。弊社の調査では、旅行に対する意向が引き続き安定して力強いことと、航空機利用を含む、旅行を前提とした計画が引き続き好調であることが示されており、航空各社のコメントを裏付けています。

米国選挙までの3ヵ月間は非常に興味深いものとなるでしょう。引き続き弊社からの情報をお待ちください。

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今回は主要国の移民政策の厳格化が経済成長とインフレに与える影響について、弊社グローバル・チーフエコノミストのセス・カーペンター（Seth Carpenter）が解説します。

このエピソードを英語で聴く。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日は弊社グローバル・チーフエコノミストのセス・カーペンター（Seth Carpenter）が、移民政策が各国の経済に与える影響について解説します。このエピソードは8月19日にニューヨークで収録されたものです。英語でお聴きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

移民は世界経済にとって重要な要因の一つとされ続けてきました。当然ながら、移民は所得の低い国から高い国に移動することが多く、過去50年余り、高所得国の経済成長を年間でおおよそ0.3ポイント押し上げてきました。ただ、ここ数年はいくつかの出来事が移民の動向に影響を及ぼしています。

1つは新型コロナウイルスです。パンデミックの最中（さなか）では国境をまたぐ移動が制限され、移民の流入がしばらくの間、減少したり、停止したりしました。ここ2年で大幅に回復したとはいえ、多くの国や地域では、移民の流入がコロナ禍前の水準に戻っていません。もう1つは地政学的な不安です。例えば、ウクライナ危機により、避難民は第二次世界大戦以降、欧州で最大規模の人口移動を招き、その影響は世界に広がっています。

では、移民がどのように経済に影響するのでしょうか。この点については、移民が全体の需要と供給の両方を押し上げる可能性がある、と見ています。需要と供給それぞれが部分的に、さらに双方の相対的な重要性が、インフレもしくはディスインフレの度合いに影響を及ぼす可能性が高いからです。

米国では、2023年に大量の移民が労働市場に流入し、インフレ率が低下しました。が、同時に経済も成長しました。供給の効果が需要の効果を上回ったためです。一方、オーストラリアではこれとは反対に、学生など労働市場に含まれない移民が多く流入したことで、物価が上昇しました。需要の重要性が相対的に高くなったため、住宅市場を中心に価格が上昇しました。

ただ、移民の影響はしばらくしてから表れることがほとんどです。先進国の多くは経済活動の拡大ペースが人口増加のペースを下回り、生産性が低下しました。しかし、これは単に、設備投資の増加が労働力の拡大を追う形で実現するためと考えられます。長期的に見れば、移民は人口減少を補う役割も果たすことになります。2021年以降、高所得国の多くは、移民を除いた場合、人口増加が̠マイナスとなっています。高齢化による人口減少が基本線となれば、経済成長を維持し、公的債務を管理することははるかに難しくなるでしょう。

移民のトレンドは、ほとんどの国で2024年から2025年の間にコロナ禍前の水準に戻ると我々は想定しています。このデルタが最も大きいのはカナダやオーストラリアなど、移民の流入ペースが特に高い国においてです。それ以外の国では、政策や文化的規範などが移民の方向性を決めることになるでしょう。

ここでカギとなるのは、人口動態のトレンドにおいて移民が極めて重要な要素となる、ということです。最も信頼性が高いとされる推計によると、米国では2023年におおよそ330万人の移民が流入しました。その後はやや減少し、2025年には250万人程度になると我々は想定しています。労働市場にこうした移民が加わったことで、FRBのパウエル議長が示したような「拡大するが逼迫していない経済」が生まれました。

経済をリアルタイムでモニターしている人々のために言えば、ここ1年ほどでみられた失業率の上昇は、過去の景気サイクルとは異なり、景気後退の前触れではない、と我々は見ています。労働力市場における余剰もまた、こうした見方を裏付ける理由の一つと言えます。

今後に目を向けると、我々の見方に対する主なリスク、すなわち世界中で考えられるリスクは、労働者の流入の急激な減少につながる、あるいはこれを止めてしまうような、移民政策の突然の厳格化です。このシナリオでは景気が大きく減速し、供給の増加が需要の伸びを上回っていた国ではインフレ率が上昇する可能性があります。これは、我々が選挙結果と政府の政策が引き続き経済見通しのカギを握ると考える理由の一つでもあります。

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弊社米国公共政策ストラテジストのアリアナ・サルバトーレ（Ariana Salvatore）は、米国選挙の結果にかかわらずM&Aサイクルの力強い回復を予想しています。ただ、反トラスト法に対する懸念の高まりから、M&A案件に対する調査が今後厳しくなる可能性もあります。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

本日は、モルガン・スタンレー米国公共政策ストラテジストのアリアナ・サルバトーレ（Ariana Salvatore）が、米国選挙の結果にかかわらずM&Aサイクルの力強い回復を予想する理由について解説します。このエピソードは8月13日にニューヨークで収録されたものです。

英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。

2023年は経済規模全体と比較した企業の買収・合併(M&A)が世界的に過去30年余りで最低の水準となりました。ただ、このサイクルは現在大きく反転しつつあり、この「M&Aの復活」が政治によって止まることはないと弊社では見ています。

その理由は、M&Aのサイクルが主に幅広い要因によって動いているためです。その要因とはマクロ経済、景気循環、CEOの景況感、金融環境などです。さらに具体的に言えば、件数の大幅な落ち込み、開かれた新規発行市場、新たに始まる利下げ、ボトムアップの業界トレンドはいずれもM&Aを回復させる強い追い風となり、政治の逆風を打ち消す力を持っています。

今年のM&A件数はこれまでのところ増加しています。24年上期に公表されたM&A件数は23年上期と比べて2割増えており、複数年にわたる広範囲での回復の一部として今年のM&A件数は増加すると弊社では見ています。

ただ、M&Aに影響を及ぼし得る要因のひとつとして、反トラスト規制が挙げられます。選挙結果によって反トラスト規制の実施にどのような影響があるのか、それが追い風となるのか、あるいは逆風となるのかを投資家が不安視するのは当然のことです。規制緩和に対する共和党の従来の姿勢を考えれば、トランプ氏が勝利した場合は反トラスト規制の執行は後退すると思うかもしれません。しかし、過去を振り返ると、第一次トランプ政権では多くのセクターで様々な反トラスト訴訟が相次ぎました。

さらに、共和党と民主党の反トラスト規制の実施に対する姿勢がこのように一致する場面を私たちは目にしており、特に副大統領候補のバンス氏は連邦取引委員会の現職の委員長リナ・カーン氏がバイデン政権下で行った反トラスト規制を賞賛しています。その流れで行くと、選挙で誰が勝つかにかかわらず、一定の状況下ではM&Aが精査される可能性があると弊社は考えています。

まず、セクターで言えば、両党ともテック企業の反トラスト規制に対するアプローチは共通しています。どのような政治思想を持つ有権者でも、議員が「巨大テック企業の分割」や過剰な支配力を持つと認められる企業を標的とすることに力を注ぐことを望んでいるようです。

また、これに関しては地政学も非常に重要だと考えます。外国企業が関係するM&Aでは安全保障上の懸念が考慮されることが徐々に増えており、特に中国など、地政学的な懸念が絡む国の案件ではその傾向が強まっています。議員がM&A案件を詳しく調査する理由として、この類の懸念を引き合いに出す場面を実際目にしています。

最後に、M&A案件に対する重要な支持層の態度も重要だと考えます。M&A案件が、例えば労働組合のような重要な有権者グループにどのような影響を及ぼすかが、その案件を特に詳しく調査するかどうかを決める重要な要素となる可能性があります。

今後もM&Aの見通しに変化があれば、最新情報をお伝えしていきます。

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