2026年上半年，森麒麟摩洛哥子公司收入7.28亿元、净利润1,212万元，泰国子公司净利润则为4.11亿元。新工厂带来销量，成熟工厂仍是盈利主力。这期接着此前的森麒麟商业模式节目，解释海外选址如何一步步变成经营利润。

从西班牙改到摩洛哥，公司选择的不只是建厂地点，也是进入海外市场的方式。但原产地条件不会自动消除折旧、产线磨合和订单不足的成本。新基地从投产、扭亏到形成可观利润，是不同的经营阶段。

雷诺与斯特兰蒂斯供应商资质，为摩洛哥本地原装配套打开了入口。我们进一步讨论客户认证、车型项目和稳定订单如何影响工厂利用效率，以及为什么利润下降时，经营现金流仍可能改善。

00:00 增长和利润，来自不同的工厂

01:21 换一个产地，不等于复制一座成熟工厂

03:06 泰国为什么能赚钱，集团利润却在下降

04:43 从卖替换胎，到进入车厂的供应计划

06:07 利润少了，回款却好了

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至2026年9月6日，经营数据为2026年上半年。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：森麒麟2026年半年度报告及半年度业绩交流、2024年募投项目变更公告、2025年年度报告。半年报原文：https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12527536&stockid=002984

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

本期聚焦液冷冷板、水泵和板换的供应瓶颈，潍柴动力发电设备增长，以及煤炭供给收缩带来的价格变化；同时梳理精智达、博众精工等设备订单进展，零售美护收入与利润分化，中集集团海工和模块化数据中心业务、小家电出口订单，以及干散货不同船型运价上涨的驱动差异。

Swisse 和合生元属于同一家港股公司：健合国际控股。2026 年上半年，以 Swisse 为主的成人营养业务毛利率达到 70.2%，广告及营销活动开支却仍占收入 34.3%。高毛利到底留下了什么？

本期从产品、品牌和渠道的分工讲起：跨境电商、抖音与新零售怎样承接不同的购买场景；品牌已经有名，为什么还要持续投入新品和消费者沟通。

再回到一段渠道调整：从 2016 年的经销商与折扣管理，到 2025 年中降低企业代购渠道优先级，健合为什么不只追求眼前多卖几箱货。

合生元则提供另一种对照。婴配粉的首购信任、母婴渠道和分段转化，让费用更多落在渠道服务上。两块业务的销售费用结构不同，把费用扣完后，留下的贡献却接近。

下一篇将讲这家公司的并购与资金安排。

00:00 熟悉的品牌，同一家上市公司

01:06 消费者买到产品之前，钱花在哪里

03:01 从借渠道卖货，到管理渠道秩序

04:14 合生元：先建立信任，再把复购接下去

05:53 增长来自已有能力的延伸

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至 2026 年 9 月 6 日。经营数据主要为 2026 年上半年；143 亿元为 2025 年全年集团收入。70.2% 为成人营养分部毛利率，不是集团净利率。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：健合国际控股 2026 年中期报告、2025 年年度报告、2016 年年度报告；文中行业份额引用公司报告所载市场数据。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

从合生元到 Swisse，再到 Solid Gold、Zesty Paws，健合通过收购进入了不同人群、品类和市场。买来的品牌可以继续成长，买下品牌的钱却需要先支付。

本期从 Swisse 的收购和中国渠道整合讲起，再看 6.13 亿美元收购 Zesty Paws：固定资产很少的一家公司，为什么需要如此大的资金投入？品牌经营较轻，不等于收购所需的资本也轻。

接着把品牌成长的节奏，与借款到期的节奏放在一起看。过渡贷款、历史 13.5% 高息票据，以及后来置换旧债的一次性成本，如何改变集团现金的去向。

最后回到 2026 年上半年：经营现金流约 17 亿元，总债务减少逾 10 亿元，净杠杆从 3.45 倍降至 2.05 倍。品牌运营与资本配置是两种能力，两边都做好，经营成果才更容易留下来。

00:00 从一个奶粉品牌，走到一张高息债券

00:59 Swisse：买到品牌，也买到新的市场

02:05 进入宠物市场，复制的不是同一套渠道

03:31 工厂不重，为什么钱却压得很重

05:14 还债，不只是把一个利率换小

06:38 买品牌和经营品牌，是两种能力

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至 2026 年 9 月 6 日。13.5% 是 2023 年发行的特定历史优先票据票息，该批票据已于 2025 年全部偿还；并非公司当前整体融资成本。澳洲税务争议按中报披露仍在上诉及覆核程序中。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：健合国际控股 2016 年年度报告（Swisse 收购与整合）、2021 年年度报告（附注 36 及收购融资）、2025 年年度报告（优先票据与再融资）、2026 年中期报告（业务、现金流、借款与税务争议进展）。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

2026年上半年，鸣鸣很忙收入约450亿元，增长60%；净利润22.4亿元，增长155%。零食很忙和赵一鸣零食背后的这张供货网络，不只是门店更多了，每百元收入留下的毛利也变厚了。

本期从一百元收入的去向讲起：毛利率由约9.3%升至11.5%，销售与行政费用增长慢于收入，如何一起放大薄利生意的利润；服务收入增至4.55亿元，又在商品供货之外承担什么角色。

上半年新开4,590家加盟店，66个仓库中42个由第三方运营。加盟商、仓配合作方与总部各自投入什么，为什么公司不用替每一家新店复制一套重资产。

最后聊一个反差：自营店减少，长沙却开出超过13,000平方米的“零食王国”。当供应网络已经覆盖全国，这家超级零食店为何更像厂商和消费者之间的展示窗口。

00:00 收入增长六成，利润多了一倍半

01:20 每一百元收入，多留下两块多

03:22 加盟商、总部与仓配合作方如何分工

05:11 两块招牌，复用同一套后台

06:18 自营店减少，为什么还开零食王国

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至2026年9月5日，经营数据为2026年上半年。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：鸣鸣很忙2026年中期业绩公告（2026年8月24日），其中业务回顾、门店网络、仓配与数字化、零食王国、财务回顾及收入确认附注；2025年年度报告。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

九月四日的主线是科技内部轮动与跨市场节奏错位：A股传媒强、电子弱，港股互联网反弹、半导体下跌；随后美股半导体上涨、软件回落。美国就业数据发布晚于A股和港股收盘，不能倒推解释亚洲日间行情。下一交易日重点验证硬件修复能否获得本地成交配合，以及应用和互联网能否保持相对强势。

唯一主线是风险偏好随交易时区由观望转向修复：A股缩量企稳，港股科技下跌但南向资金继续承接；亚洲收盘后，美股因政策预期缓和与软件财报催化明显走强，但半导体并未同步。下一交易日重点验证亚洲市场能否放量、港股科技能否止跌，以及美国就业数据公布后美债收益率能否保持稳定。

迈富时的AI转型先让一门订阅生意变得更像项目公司：纯订阅收入占比从接近90%降至约50%；2026年上半年，AI应用收入也有一半在项目验收等某一个时点确认。

企业客户不是购买一个聊天机器人账号，而是要求AI进入营销、销售、客服和经营流程。迈富时先用交付团队完成项目，再把行业知识、数据结构和工作方法沉淀成产品。康师傅的合作从约50万元试点扩展到约1,500万元年度预算，展示了单一场景怎样进入更多部门。

GEO的一万元入门方案和点数消耗，让Token收费变成一笔可以理解的交易。当前Token收入占比约14%，而公司又融资约5亿港元建设自有算力。项目能否减少重复交付、客户能否持续购买Token、使用量能否覆盖折旧，决定这次转型最终是更重的项目生意，还是可以年年收费的产品。

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至2026年9月3日。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：迈富时2025年年度报告、2026年中期业绩公告、2026年配售公告及公开公司交流。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

迈富时在中国营销与销售软件市场排过第一，但它的报表里同时装着两门完全不同的生意：一门卖企业软件和AI应用，剔除一体机后的核心软件毛利率接近85%；另一门替广告主采购流量，整体毛利率只有2.7%。

2026年上半年，精准营销会计收入增长96.3%，实际广告消耗只增长1.4%；这门业务贡献四成多收入，却需要公司替广告主垫付20.63亿元。与此同时，SMB标品和KA核心软件合计约58%的收入，贡献了97.5%的毛利。

这期节目把广告代投、一体机和核心软件逐层拆开，回答迈富时真正赚的是什么钱，以及为什么公司的增长主要来自向存量客户销售更多场景，而不是客户数量快速扩张。

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至2026年9月3日。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：迈富时招股章程、2025年年度报告、2026年中期业绩公告、公开业绩交流及配售公告。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。

明略科技做了近二十年广告监测。2026年上半年，公司收入7.60亿元，同比增长18%；其中AI Agent相关的智能体化服务收入1.71亿元，增长605.7%，贡献了全部收入增量的126%。同期经营现金流净流出1.95亿元。

这期节目从一处战略转折开始：2025年10月的招股书还强调公司保持中立、不参与媒体购买；十个月后的中期公告已经写明，明略控制内容营销采购，并以主要责任人身份确认收入。公司从出售广告测量工具，走进了内容采购、流量交易和效果交付。

总额法把替客户采购的内容和流量同时计入收入与成本。增长因此可以很快，但新增一元收入目前只对应约0.26元新增毛利。明略原有的数据、资质和测量能力，能否提高投放效率、缩短回款周期，决定这次AI Agent转型最终留下的是收入规模还是利润。

主持：林晓溪、顾衡。

我们相信，理解比预测更重要。

信息截至2026年9月3日。本节目不构成投资建议。

主要公开资料：明略科技招股章程、2025年年度业绩公告、2026年中期业绩公告、公开业绩交流及公开关连交易文件。

片头片尾音乐：J. S. Bach《Prelude in C, BWV 846》；演奏：Kevin MacLeod；CC BY 3.0。录音经过裁剪、无变调加速、均衡、响度及淡入淡出处理。