中欧基金

美东时间5月3日，2025年巴菲特股东大会如期举行，美国奥马哈因此也成为全球价值投资信徒们每年固定的朝圣地。今年是巴菲特接管伯克希尔60周年，也是他坐镇的最后一年，这位年过九旬的老人再度坐上主席台，向来自世界各地的投资者们分享他的投资圣经，以及对关税、日本投资、保险、继承人等话题的看法。此次他依旧是5小时火力输出，可口可乐和小零食是聊天标配。

在刚刚过去的一季度，美国标普500指数遭遇了自2022年初以来最糟糕的季度表现，但作为全球知名的投资集团，伯克希尔股价却在逆势上涨，业内投资人赞美称,“伯克希尔的表现是关税风暴中的一块磐石。”

我们看到，自2023年底起，巴菲特就开始减持股票，包括苹果、美国银行、美国运通等“爱股”，并适时增持短期为主的美债，伯克希尔整体的现金持有量也来到历史高位，以便时机成熟时再次入场。毫无疑问，巴老所有操作的背后都大有深意。

那么，今年这场投资界“春晚”有哪些看点？怎样看待巴菲特近期的一系列投资操作？以及在AI改变投资叙事、宏观环境不确定性较高的当下，价值投资又该如何与时俱进？此次我们邀请到了中欧基金基金经理付倍佳以及望华资本董事长戚克栴两位巴菲特的忠实粉丝，一起探讨与解析这些问题。

交流中，两位嘉宾提及了诸多这位投资大师容易被忽略的小细节，聊得尽兴，干货不少，值得反复品味。

聊天的人

中欧基金基金经理 付倍佳

望华资本董事长 戚克栴

特邀主持人 孙冰洁

时间轴

Part 1：巴菲特60年投资传奇：逆势增长的投资风向标

00:05执掌伯克希尔60周年，2025巴菲特股东大会有什么看点？

01:20回忆现场参加巴菲特股东大会经历，最深刻的感受是什么？

04:15 如果今年在奥马哈现场，你会问巴菲特什么问题？

Part 2：价值投资的永恒魅力：从避错到精准出击

05:49 价值投资第一课：避免大错误！巴菲特69年如何神奇避开股市大跌？

08:21 巴菲特降仓美股、增配短债背后的投资逻辑

16:37市场震惊：大师看到了什么经济信号？

21:35 两次精准撤退：1969年清仓后市场暴跌35%，1987年再次神操作！

Part 3：长期主义与逆向思维：巴菲特的投资艺术

27:32巴菲特60年仅投资50家公司，涂对“答题卡”给我们什么启示？

29:46 逆向投资哲学：危机中5折购入优质资产，像不像打折季淘货？

33:02 3342亿美元现金储备创新高！伯克希尔在等待什么史诗级机会？

Part 4：全球视野下的价值投资：从押注日本到谨慎判断科技浪潮

42:58巴菲特为何认为日本市场迎来「20年未见的好机会」？

46:48巴芒哲学如何让你在科技浪潮中保持清醒？

56:32与微软关系密切却投资不多，巴菲特在顾虑什么？

01:01:18 杠杆的艺术：伯克希尔的资产负债率如何让收益「飞起来」？

01:06:23 “别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”——为何总能奏效？

— 中欧基金出品 —

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

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自特朗普政府4月3日（北京时间）宣布对中国加征34%关税以来，短短两周多时间，这一数字已推高至125%，甚至245%。由于中方决定不予理会，这场数字游戏很快成为了特朗普一个人的“独角戏”。

不过美国当前现状可能稍许有些尴尬。一方面，包括欧盟、日本等国家由于没有“按计划“妥协让步，特朗普的谈判之路并不顺利；另一方面，其一系列“自残式“操作也遭到了本国不少名人和学者的批评，加州州长甚至打响了起诉特朗普政府的“反关税”第一枪。随之而来的，还有美股的巨幅震荡以及业界对美国未来经济的悲观看空……

与此同时，中国在美国加征不合理关税后及时果断出手，对等反制之外还在稀土、航空等核心领域给予美国重要一击；在出台各类政策稳住市场的同时，也在积极与欧盟、南美等国家洽谈……

落实到投资层面，A股在4月7日大跌后随即展现出强大韧性，诸多板块在消化完负面情绪后，近几天也陆续开始复苏；另外，关税战持续发酵的同时，金价也在不断突破新高。因此，当前普通投资者该如何看待黄金投资？在国产替代和扩大内需的主流叙事下，科技板块又有哪些值得把握的机会？都是值得我们思考的话题。

此次我们邀请到了中欧基金指数基金经理宋巍巍以及具备产业视角的大宗商品专家巫老师，在关税战持续两周后，一起来深度复盘下这场风暴的前前后后，以及蕴含在其中的投资机遇。

聊天的人

宋巍巍，中欧基金指数基金经理

巫老师，大宗商品产业专家

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：直面关税风暴，一线投资者是什么感受？

01:44过去两周，市场像在高速路上急转弯

02:47 直面冲击波，复盘4月3日以来关税战走向

03:51 特朗普加征关税，其实市场早有预期

08:45 对于商品从业者来说，清明小长假有些漫长

11:00 4月7日，全球股市经历“黑色星期一”

13:55国家队随即救市，对投资者决策有影响吗？

17:34 税率升至125%，中美双方展开拉锯战

19:34 4月9日市场为什么没有像预期那样大跌？

Part 2：政策频繁变化，还能预判未来的市场走势吗？

23:10 双方政策密集出台，事实比观点变化更快

24:38 大宗商品的期货市场，走势上可能会领先于权益市场

26:04大众对税率数字变化的敏感度越来越弱

28:15 特朗普继续一天一个政策，分析师直呼“我是看基本面的，不是夜观星象的！”

29:55 进入第二周，A股哪些板块完成了修复？

32:17 在短暂回调之后，黄金突破历史性新高

36:40 面对不确定性的灰犀牛事件，任何事情都需要做好两手准备

39:01当交易情绪达到极致，可更多关注盘面或指标信号

Part 3：关税风暴之下，如何才能不被波动性击穿？

41:20 历史偶有押韵，但每一次的进程都有所不同

42:55 专注做自己擅长的事情，才能不被波动性击穿

45:02 关税风暴之后，国产替代会成为新的方向吗？

48:26 如何把握科技创新中的投资不确定性？

51:12 在世界全产业链分工中，中国已从低端制造转向高端科技

53:33 科技变革中，追赶者也会有一席之地

59:06 从原材料铜的角度，如何看待科技行业的变化和走势？

61:34 关税风暴笼罩下，对于投资者有哪些建议？

64:13 相信中国人民的韧性和破局的决心

64:45 天塌不下来，最好的应对就是做好自己的事情

中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

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近日，美国“对等关税”政策引发资本市场巨震，全球股市普遍下跌，资金涌向美债等避险资产。“黑天鹅”来袭，环球同此凉热，全球各类资产后续将如何演绎？作为投资者，我们可以做些什么？

回顾最近两年，无论是内地居民去香港排队开卡，“湾区打工人”扎堆开通跨境理财通，还是纳指、美债逐渐在社交平台上讨论升温，跨境投资成为了一个绕不开的话题。

全球资产配置的必要性是什么？适合有哪些理财需求的人？一定要去香港开户吗？初涉境外投资，有什么隐形风险值得注意，如何避免踩坑？全球货币政策、财政政策的变动，将带来哪些连锁反应？当“黑天鹅”来临时，我们可以做何应对？

本期播客录制于今年3月，我们邀请到招商永隆银行财富管理业务总监郑致芬和中欧基金国际投资总监叶英聪，分别从财富顾问和投资经理的角度，深入探讨上述话题。这既是一份境外理财实操指南，更是一次关于投资底层逻辑的深度对话。跨境投资如何少交“学费”？希望大家能从中寻找到想要的答案。

聊天的人

郑致芬，招商永隆银行财富管理业务总监

叶英聪，中欧基金国际投资总监

贾锋，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：香港开户热的背后，境外投资到底“香”在哪？

02:04内地居民去香港排队开户，纳指、美债成热议品类

02:40 5万美元额度之外，跨境理财通是大湾区居民的另一个选项

04:00 风险从低到高，境外市场有哪些产品可以挑？

05:58 本地、跨境、港漂——香港银行三类典型用户的理财偏好有何不同？

Part 2：聚焦债券投资，境外市场与境内相比有什么不同？

09:41 中资美元债，市场容量最大的时候已经过去了

14:53“渡边太太”启示录：日本境外投资的比例是如何一步步提高的？

18:08习惯了境外长期零利率环境，近几年美元加息反而会有紧迫感

19:36 短期限、较高收益又看似零风险的境内理财产品，只是特定阶段产物

20:51 境外债基的波动率远高于境内，需摆脱“固收”思维去看待

23:17 为什么基金不赚钱还能派息？

Part 3：全球市场波动加剧，钱该往哪放？

27:082008年金融危机以来，全球央行经历了三次大放水

28:46当下全球货币政策存在联动性，会放大资产的波动

29:40 债券的信用风险稳，并不代表价格表现稳

31:26 高收益债的另一个名字，也叫垃圾债

36:45特朗普上台后，给市场带来哪些风险和机会？

41:07今年上半年是逻辑重构的阶段，“谋于波动，徐徐图之”

Part 4：初涉跨境投资，如何少交“学费”？

43:21 今天适不适合换汇？是一个没法回答的问题

44:50日常生活中可以关注哪些经济指标？

51:25黑天鹅应对法则：控制仓位，确保身上没有较高杠杆

57:36不必因为害怕黑天鹅而什么都不做，跑输通胀也是风险

62:00警惕伪分散，债与股也可以相关性很高

63:07除了美国之外，有必要配置新兴市场吗？

66:15汇率波动会带来哪些隐形成本？锁汇VS不锁汇怎么选？

76:49不必为了跨境而跨境，多元配置核心是降低相关性

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1946年，霍华德·马克斯出生在美国纽约的一个中产家庭，儿时虽沉迷于漫画和英雄角色，但却是位不折不扣的好学生。21岁从宾大金融学毕业，23岁获得芝大MBA学位，毕业后加入花旗银行从事股票分析行业，是众人眼中的优秀范本。

最开始霍华德师从西格尔教授，谨遵“漂亮50”投资法，投资美国最好、发展最快的50家公司，但10年之后却并没有获得好的结果，这也让他意识到“投资不是买好东西，而是买得好。”随后霍华德转战垃圾债市场，并收获颇丰。

在霍华德的基本投资理念中，周期理论、逆向思维、风险控制一直是绕不开的关键词，他很喜欢引用马克·吐温的一句话，“历史不会重演，但会押韵。” 1995年，霍华德与几位合伙人共同创立了橡树资本，正式开启属于他的周期投资之旅。

时至今日，《周期》、《投资中最重要的事》等多部著作以及持续更新的投资备忘录，仍深刻影响着全球无数的投资者，霍华德用冷静的笔触拆解着市场的狂热与恐惧，成为应对不确定市场的经典指南。

今年恰逢橡树资本成立30周年。借此契机，我们邀请到了中欧基金多资产及解决方案部基金经理许文星以及《六里投资报》创始人徐六里，一起探讨霍华德·马克斯的人生智慧和投资哲学，希望每一位听众都能有所启发。

聊天的人

许文星，中欧基金多资产及解决方案部基金经理

徐六里，《六里投资报》创始人

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：透过「周期」来理解市场水位，才能更好地定位当下的投资

01:21 世界上有那么多投资大师，为什么偏偏成为霍华德·马克斯的信徒？

04:51 霍华德·马克斯所说的「周期」究竟是什么？又如何影响我们的生活？

09:44 菜市场指标：当你发现菜市场里都在讨论股票的时候，可能离见顶也就不远了

12:35 在投资决策的时候，可以通过哪些指标来定位我们在周期中的位置？

18:02 随着AI的发展，精准定位周期位置会不会变得越来越难？

22:41 通过感受去做判断并非易事，因为很多时候你就是周期的一部分

24:19 听听思科Cisco的故事，或许能帮助我们理解当下的市场周期

Part 2：对于科技的变化，既不要过度焦虑，也不要过度乐观

29:05 历史不会重演，但会押韵

32:00 科技周期中的资本回报特征，是非常极端的两端

36:04 对于科技创新，大家往往会高估短期的影响，又会低估长期的影响

39:16 对AI的判断，取决于你相不相信技术会改变世界，以及愿不愿意及时拥抱

42:22 AI在金融多资产管理上，能够落实应用吗？

45:03 AI工具这么强大，我们需要担心会被淘汰吗？

Part 3：在投资的过程中学习，不断优化自己的认知框架

48:41 “逆向投资，就是熟练地接住下落的刀子”

55:43 在投资过程中，如何一步步调整自己的策略？

58:30 会选择“落难公主”类型的行业吗？等待时间会不会比较长？

64:00 做逆向投资，该怎么熬过艰难的等待期？

70:13 投资者如何构建自己的“第二层思维”？

72:56 如何通过长周期视角去总结规律并得出结论？

76:19 不断阅读，才能构建自己应对变化的知识框架

79:48 在过度亢奋的市场情绪中做风险提示，是难而正确的事情

82:47 要管理风险，而不是回避风险

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

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开年以来，科技股表现强势，而过去几年火热的高股息红利股却略显沉寂。

的确，在快速上涨的市场中，防御型的红利资产往往表现不温不火。但拉长时间来看，它确实能给投资组合带来稳稳“收租”的底气。

面对当下结构性行情极致演绎的市场，更多人开始意识到，投资的长久幸福或源于进攻与防守的平衡之道。那么左手科技，右手红利，这种策略能否真正抵御市场波动？红利因子是长期有效的吗？A股与港股红利股有何差异？主动型红利基金与指数红利又该如何选择？

今天，我们请到了中欧基金多资产及解决方案部的基金经理张学明和点拾投资创始人朱昂，共同探讨红利投资的底层逻辑与配置方法，希望能为你的投资带来启发。

聊天的人

张学明，中欧基金多资产及解决方案部基金经理

朱昂，点拾投资创始人

时间轴

Part 1：市场风格切换下的投资策略选择

00:21 科技崛起，红利承压，我们如何把握平衡之道？

02:38 科技投资天生高波动？潜在收益的甜蜜陷阱

05:12 致富策略VS保值哲学，投资要稳健，财富积累后更需保值

Part 2：破解波动率税的财富密码

09:39 张三的50%收益与30%亏损——波动率税如何吞噬收益？

12:38 越跌越买的危险游戏，诺贝尔奖得主敲响警钟

14:52 能让大部分人挣到钱的红利资产，凭什么可以长期有效？

18:12 既然是股票界的“老实人”，红利投资还需要择时吗？

Part 3：红利策略的全球实践与本土演化

19:10 红利什么时候会亏钱？当股息率跑输国债

22:57 绝对收益策略为何更香？

24:56 从暴富梦到稳稳幸福，投资观的时代变迁

31:56 天生分红和市场分红的区别？电力VS家电

Part 4：构建攻守兼备的杠铃策略

44:45 投资组合足球论：不能全是C罗梅西

48:47 塔勒布智慧实践：最坚固的盾+最锋利的矛

54:38 跌出来的机会：定投红利产品反转效应强

Part 5：从现金流到幸福感，红利投资的终极价值

01:02:38 基金每月分红像ATM

01:06:01 通过反脆弱策略降低波动性，投资复杂度直降50%

01:09:42 杠铃策略提升人生幸福感，投资与生活哲学完美融合

相关名词

波动率税：金融领域的一个隐喻概念，指资产价格波动性对长期投资收益的隐形侵蚀。它并非字面意义上的“税”，而是用来描述波动性通过复利损耗、交易摩擦和心理干扰等机制，持续削减投资者实际收益的现象。进一步解释可参考中欧多资产专栏文章《“波动率税”：被忽视的“隐形杀手”，如何用稳健投资对抗市场波动？》

鲁棒性：是指系统在面临内部参数变化、外部干扰或不确定性时，仍能保持核心功能稳定或性能不显著下降的能力。

杠铃策略：一种通过极端风险分配实现稳健收益的方法，核心思想是放弃中等风险选项，将资源集中于超低风险与超高风险的“两端”​，形成类似杠铃的哑铃型结构。这一策略由纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）在《反脆弱》中系统阐述，广泛应用于投资、创业、风险管理等领域。

收入型基金（Income Fund ）：以定期分红和低风险收益为核心目标，主要通过投资债券、优先股和高股息股票实现稳定现金流的投资基金。

平衡型基金（Balanced Fund）：通过动态配置股票与债券​（通常比例在40%-60%股票、30%-50%债券），旨在平衡收益与风险，兼顾资本增值与稳定现金流。

成长型基金（Growth Fund）：专注于投资高增长潜力企业（如科技、新兴行业），以长期资本增值为核心目标，通常低分红或不分红，具有高风险、高波动特征的投资基金。

幂律分布：描述自然界和社会系统中极端事件主导现象的概率分布，其核心特征为：小事件频繁发生，而大事件虽罕见但影响巨大，典型表现为“二八法则”（如财富、城市规模、网络流量等），揭示复杂系统的非高斯性与肥尾风险，是理解黑天鹅事件的关键模型。

纳西姆·塔勒布：风险管理理论家，以提出​“黑天鹅”​​（不可预测的重大稀有事件）和​“反脆弱”​​（从波动中获益）理论闻名，倡导通过杠铃策略、非线性思维和冗余设计应对不确定性，批判传统风险模型的“高斯谬误”，强调敬畏未知、拥抱尾部风险的实践哲学。

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2月28日凌晨，ChatGPT-4.5火速发布，OpenAI称之为“公司有史以来最大、最好的聊天模型”。

这其中不难嗅到一股科技竞技的火药味儿。从年初DeepSeek面世到GPT新版本迭代，全球生成式AI大模型进入了一场争分夺秒、你追我赶的竞技赛。

毫无疑问，DeepSeek已经成为搅动科技市场的鲶鱼，给全球大模型市场带来了性能、价格、开源的三重冲击。连一向低调的Anthropic CEO也发文表达自己的看法。这场变革不仅让世界看到中国发展，还带来了全球资本市场对于中国科技的价值重估。

那么，在DeepSeek背后，国产大模型的发展究竟走到了哪一步？DeepSeek的出现将如何影响全球AI产业链？真正值得我们去关注和把握的投资机会又有哪些？

本期播客邀请到了中欧基金权益研究部副总监、基金经理杜厚良，一起来聊聊这个话题。杜老师深耕科技研究十多年，对科技的全产业链有着非常深刻的洞察，希望大家收听愉快。

聊天的人

杜厚良，中欧基金权益研究部副总监、基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：火遍科技圈、投资圈的DeepSeek，真实水温到底在什么水平？

01:00 DeepSeek的角色是火炬传递手

02:58 一个开创性的产品，出现在小公司而非大厂，这是一个意外的结果吗？

04:55 真实的DeepSeek降本，究竟在什么水平？

07:52 模型蒸馏、数据压缩，这些反复被提及的技术概念是什么意思？

10:16 模型的开源与闭源，有高低优劣之分吗？

15:00 如何去定义一个文字模型的好坏？

Part 2：从投资市场来看，DeepSeek会对估值逻辑与产业链布局造成哪些影响？

17:54DeepSeek的出现，让算力需求是崩塌，还是依旧保持增长？

21:50 DeepSeek给整个AI产业链带来哪些影响？？

27:18 从硬件和软件两个维度，去看接下来的AI国产化进程

29:18 春节后A股和港股的科技板块上涨，是不是意味着中国科技资产会迎来新一轮的价值重估？

33:39 AI能够帮助普通投资者更好地进行财富管理吗？

36:28 本地部署开源模型，会不会成为一个新趋势？

Part 3：科技对我们生活的影响，是技术普惠还是劳动力取代？

38:45在DeepSeek之后，我们是不是离科技平权越来越近了？

41:20 AI工具的发展和迭代，会不会给人带来更多的技术焦虑？

45:32 当信息生产门槛越来越低，识别高质量内容的能力就会越来越重要

48:00 更高效的AI工具，会不会让我们在算法的信息茧房中更无法自拔？

49:52 人的价值，永远是能提出更深度、更有创造力的想法

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AI的春天真的来了。从前年的ChatGPT到今年国人自己的DeepSeek震撼世界。一个很明显的变化是，中国开始逐渐从AI技术浪潮的追随者转变为引领者。

从应用端来看，最先渗透并改变我们生活方式的AI应用，可能就是智能驾驶了。最近比亚迪宣布将高阶智驾系统搭载在全系车型，包括10万元以下的车型（新闻来源：新华财经，2025.2.10），我们或许距离全民智驾的时代又更近了一步。

另一个让科技圈非常振奋的应用就是人形机器人。它不仅是今年春晚最靓的崽，也是未来最具想象空间的一块应用。

本期播客邀请到了相关领域的两位嘉宾，分别是「类星频道」的创始人郑晓康和中欧基金基金经理冯炉丹。用一期节目聊透智能驾驶和人形机器人的技术演进和场景应用，以及未来会为我们带来哪些投资机会和生活上的改变，希望大家收听愉快。

聊天的人

郑晓康，「类星频道」创始人

冯炉丹，中欧基金基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：全民智驾时代元年来了，技术演进和商业应用比想象更快

02:18聊聊美国CES逛展真实感受：智驾和机器人的创新正在转移到中国

09:34从L1到L5，我们正在用的智能驾驶属于哪一级水平？

15:02中国智驾VS海外智驾谁更强？不同地区，道路状况、驾驶规则都不一样

18:11目前在做智能驾驶的公司，可以分成两派开发路径

19:36摄像头VS激光雷达，究竟谁是智驾传感器方案的终局？

26:48智能驾驶的技术演进路径：从模块结构逐步走向深度学习

28:17世界模型和视觉语言模型，有什么区别？谁更先进？

36:33无人驾驶出租车，为什么成为了各家的必争之地？

45:10或许要做到比人类司机高十倍、百倍的安全性，无人驾驶才能被真正接受

49:38我们能够发展到L5级别的智驾吗？

Part 2：人形机器人的想象空间，要围绕着「技术」与「场景」展开

57:05从某种程度上来说，智能驾驶是智能机器人的一个子集

60:14做人形机器人的公司，在技术底层上需要突破哪几块能力？

63:57机器人公司如何找到技术与场景的匹配

66:05人形机器人的能力可以划分为大脑和小脑，目前这两块的技术发展如何？

69:21与海外相比，国内的机器人公司有什么优势？

70:15家庭机器人，或是最后才能落地的场景

Part 3：科技赛道投资，2025年的AI投资机会还有哪些？

72:41从二级市场投资的角度，如何看待AI企业的估值？

73:58AI板块的高估值，是在透支未来的行情吗？

76:18在AI硬件上，或许会涌现出很多小的创新点

79:47纵观整个AI产业链，下一个阶段比较有机会的环节会是什么？

82:55展望今年的发展，智驾和人形机器人最值得关注哪些机会？

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A股的春天来了吗？随着去年四季度以来一篮子增量政策落地，叠加近期DeepSeek让国人扬眉吐气了一番，影视票房一扫颓势，资本市场的春季行情也开始蠢蠢欲动。

每年市场都会涌现出各种新概念、新方向，但落实到每一笔投资决策背后的逻辑却万变不离其宗。在开启新一年的判断下注前，不妨先来和我们一起充充电，听听投资老将对于过去几轮市场的复盘与总结。

本期节目录制于2024年底，我们有幸邀请到「华尔街见闻」副总编周宏老师作为嘉宾主持，他也是一位常资深的资本市场观察者和记录者，他将与拥有近18年从业经验、经历三轮牛熊周期转换的中欧基金老将王培一起，来聊一聊他们对时代与市场周期的观察总结和投资心得，希望能对大家的新年投资规划有所启发。

聊天的人

周宏，「华尔街见闻」副总编

王培，中欧基金权益专户投委会主席

时间轴

Part 1：每一轮行情演绎，都映射了不同的大时代

01:20 基金老将的「924行情」观察：意料之外 情理之中

04:25 面对突发行情冲击，更要看机构投资者「第二时间」的应对

06:35 对比历史上的市场波动，这一轮调整的力度算大吗？

08:50 从2010年以来的股市经历了两个大周期，映射了不同的时代背景

09:58 透过国民平均年龄变化，来理解价值股的护城河

13:19 真正创造可持续的长期价值，不一定要追求很高的利润率

18:10 要让基民愿意长期持有，前提是中短期不能对你的回报率失去信心

21:13 为什么在过去三年，大家战胜市场变得更加困难？

Part 2：老将复盘亲历周期，股市是信心、行为、基本面的综合反映

22:02 2014年可以作为一条线，划分两代基金经理

25:28 老将坦露心声：非理性的下跌让人绝望，但也暗含机会

29:55 2010-2019，新的投资主题是品牌化与科技创新

32:39 只有持有成本足够低，才能有底气赚到泡沫的钱

36:40 面对暂时不赚钱的科技企业，该采用什么态度来投资？

40:05 产业链条长的行业，需要更多的综合分析能力

Part 3：更聪明的指数和量化创新，专业投资者面临新时代挑战

43:12 借鉴海外经验，应该怎么科学地考核基金经理？

47:28 为什么有的时候公司业绩向好，但股价却不涨？

49:55 过去的投资人关注成长性，未来可能会更关注稳定性

55:06 投资人是一个矛盾体，既要足够自信，又要有自我批判的精神

58:55 许多新兴的机会往往都难以持续

63:02 越来越多人关注的指数，能不能成为下一代的解决方案？

69:01 如何把主动与量化投资结合起来，发挥双方的特长？

74:34 说说大家最关心的问题：今年的投资机会在哪里？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

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2024年渐行渐远，但太多的事情在这一年或发端，或发酵，势必会在2025年乃至之后不断回响、延续。

从每日都会发生的消费，到所投身、接触到的各行各业；从呼啸而来的AI，到个人的应对与成长；从汇率的起起伏伏，到全球关系、秩序的错综复杂。当然，还有落实到每一天、每一笔投资决策时的心力与思考。

这一切成像背后的逻辑，如果只是顺着以往的成例共识去寻找，很可能变成刻舟求剑。不妨来听听这期播客，由中欧基金价值策略组负责人、基金经理蓝小康与民生证券研究院策略首席分析师牟一凌，以及《起朱楼宴宾客》的主理人大卫翁一起畅聊带来的“非共识”解读。

这次邀请到的对话嘉宾是两位老朋友，去年我们和大卫翁有过一场关于黄金资源品的深度讨论，感兴趣的朋友可以回听这场对谈；而蓝小康与牟一凌也在去年3月围绕“资产周期”展开过一场书面访谈。这次我们通过播客的新形式汇聚起三位“最强大脑”，敞开心扉畅聊，希望这次有些突破传统常识的对谈能为你带来看待世界的新视角。

聊天的人

大卫翁，《起朱楼宴宾客》主理人

蓝小康，中欧基金价值策略组负责人

牟一凌，民生证券研究院策略首席分析师

时间轴：

Part1 关于2024年的反思和总结

02:07蓝小康的2024反思：年初开始拿着不动是对的，但没有配置消费是不应该的

05:35牟一凌的2024总结：也无风雨也无晴，成长风格和红利风格殊途同归

11:51大卫翁的2024总结：“金”字的三重含义。

Part2 全球秩序重构，美国面临的挑战与矛盾

19:46中美关系的变化是表象，世界秩序的变化、多极主导体系的分化才是根本

28:34当大国秩序重构，投资框架势必要提升宏观的权重

31:40特朗普的政策优先级，可能是制造业回流

33:40如果油价被压低，真的利于美国吗？受损的到底会是谁？

39:42相比过去两年逐渐收敛的美股波动来说，2025年市场的波动会加大

41:49逆全球化的结果是海外的美元会越来越少，新的货币秩序也可能因此孕育而生

44:27AI是美国向全世界发起的一个新议题，但是否能成功还未可知

Part3 中国经济转型背后，分配体系向劳动者倾斜

54:12国家的竞争力变强，是否一定意味着上市公司更赚钱？

65:00提升劳动者回报的比例，长期对于中国产业生态是更有利的

70:22日本从属于美国秩序，而中国必须也只能构建新秩序

76:00劳动者在分配体系的提升是长期的好事，但短期企业端会承压，甚至居民端体感也并不明显

Part4 新秩序下，价值判断发生变化了吗？

78:18关于企业价值的判断，新秩序下会不会和以前不同了？

82:32中国的央国企所承担的社会价值被严重低估

84:30稳定的现金流和在精细化发展阶段依然能够胜出的竞争力，是新阶段企业价值的基础

90:10基金经理不应被简单地标签化，更需要传递的是投资的底层逻辑

97:16究竟什么样的投资者适合指数基金，什么样的投资者适合主动管理型基金？

Part5 展望2025：一带一路、消费表现、估值修复值得关注

101:52牟一凌的2025展望：一带一路的突破是最期待的事情

105:39蓝小康的2025展望：股市向好的核心是估值的修复

114:48大卫翁的2025展望：现在看上去的非共识，在新的秩序下或许会成为新共识

相关名词

“特里芬困境” (Triffin Dilemma)，由美国经济学家罗伯特·特里芬提出，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，美国国际收支就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。

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风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

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诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿曾说过，“真正影响生活质量的并非资产规模的大小，而是现金流的稳定性。”

可以说是一语道破眼下的焦虑：生活的幸福感不在于坐拥多少资产，而是每天的现金流能否细水长流。

映射到利率下行的当下，有哪些生息资产的组合策略可以帮助我们构建更稳定的现金流？换个视角看，我们的金融资产、固定资产乃至个人职业选择等能否形成更坚实的人生抗风险组合？

本期节目有幸邀请到「韭圈儿」主理人北落的师门作为嘉宾主持，来和中欧基金多资产团队的基金经理华李成一起聊聊这个话题。希望每个人在新的一年，都可以拥有更稳定的人生现金流！

欢迎听友在本期节目留言，我们将从中抽取5位幸运听友（截至1月10日），送出人生「躺平」抱枕1个！

聊天的人

北落的师门，「韭圈儿」主理人

华李成，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

时间轴

Part 1：利率下行，人生「躺平」必备的生息资产有哪些？

02:55利息现金流越来越少，现有资产想要加收益有哪「三板斧」？

05:23很火的REITs类资产，主要靠什么赚钱？

07:00退休之后，还能靠哪些生息资产提供现金流？

08:10有些资产很值钱，但是它们不生息

09:00寻找生息资产的秘诀之一——通常跟经营活动挂钩

11:10构建低相关性组合，可以从这三方面入手

13:00选对「硬资产」，也要打磨好自己的「软资产」

14:55AI时代，基金经理们还是越老越吃香吗？

Part 2：选对资产下一步，如何通过「复利效应」增厚收益？

19:08都说「复利」很重要，为什么我们在日常投资中很难体验到？

22:21复利的前提：少犯错、加胜率、高赔率

24:50现在债券利率这么低，未来还能实现高复利吗？

28:29债券增收两手抓：信用债适合做配置，利率债适合做交易

31:52如何通过「过程管理」，来保证债券投资的高胜率？

34:51投资什么类型的股票，可以享受现金流充裕的复利效应？

39:25哪些投资策略是在「与时间赛跑」，哪些策略又是在「与时间做朋友」？

Part 3：重新认识「波动率」，打造现金流更稳定的资产包

43:02固收+可以投ETF了，这个新工具能带来什么新效果？

45:35做多波动率VS做空波动率，不同资产更适合哪一种策略？

49:13策略工具都很美好，拼装在一起如何实现稳稳向上？

53:12中欧基金低波策略的最大回撤如何，能匹配大部分个人投资者的需要吗？

54:24除了资产要做组合，家庭成员的职业发展也可以做分散配置

57:13新环境下，房地产还是好的生息资产吗？

61:18还有一类少有人关注的生息资产，就是IP

68:02最后总结也是新年祝福，“惟愿我儿愚且鲁，无灾无难到公卿”

相关名词

罗伯特·默顿（Robert Merton）：美国经济学家，1997年诺贝尔经济学奖获得者，被誉为“期权之父”，是现代金融学的奠基人之一。他曾认为，一个人退休后的生活水平不是由财富总额决定的，而是由现金流决定的。

风险敞口：指实际所承担的风险，一般与特定风险相连，降低对特定风险的防范措施，以换取更大的潜在收益。

久期：指债券持有者收回其全部本金和利息的平均时间。久期越短，说明债券平均到期时间越短，受市场利率变化影响越小，债券的利率风险越低。

REITs：不动产投资信托，是一种类似封闭式共同基金，但投资标的物为不动产的投资工具。REITs的特点是信托主要收入来自租金，因此收益较为稳定，而信托亦必须将未来绝大部分的盈余用作派息。

信用债：主要指企业债、短期融资券、中期票据等。是由政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。其信用风险高于利率债，也因此票息通常相对较高。

利率债：主要指国债、政策性金融债、央行票据和地方政府债，由中央政府、各地方政府、政策性银行和央行等机构发行，有国家信用作隐形背书，信用等级较高。利率债也常被视作无风险债券，违约风险极低。

夏普比率：其计算公式为：夏普比率 = (年化收益率 - 无风险利率) /组合年化波动率。通常夏普比率越大，说明投资产品在承受单位波动风险时所获得的回报就越高。

卡玛比率：其计算公式为：卡玛比率 = 超额收益/最大回撤。卡玛比率越大，说明投资产品在承受单位损失时所获得的回报就越高。

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风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

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