El Editorial de Singular Bank

Los resultados del último trimestre de las compañías estadounidenses confirman que la caída prevista de los beneficios ya ha comenzado y que, al contrario de lo que espera el consenso de analistas, todo apunta a que continuará todo este año. Excluidas las financieras y petroleras, las ventas crecen por debajo de la inflación y los márgenes netos están contrayéndose. Como los salarios aumentarán previsiblemente más que la inflación, cabe esperar mayor presión sobre los márgenes y los beneficios en los próximos trimestres.

Si, como prevemos, los beneficios caen alrededor del 6% este año, los múltiplos bursátiles son aún más exigentes de lo que aparentan, limitando el potencial alcista mientras las políticas monetarias sean tan restrictivas. Por esto esperamos que se corrija parte del último tirón de las bolsas, y nos mantenemos en una estrategia cauta hasta que se ajusten las expectativas sobre los beneficios y los tipos de interés, o hasta que las valoraciones reflejen mejor el complicado panorama económico y empresarial.

Siguiendo la estela del resto de los activos financieros, el euro ha recuperado desde octubre un 11% frente al dólar estadounidense. La rápida depreciación del dólar se explica fundamentalmente por el estrechamiento del diferencial de tipos entre ambas monedas en cerca de un 1% en este periodo, reduciendo el flujo de capitales que se mueve a EEUU buscando mayores retornos. También comienza a girarse la balanza comercial, al abaratarse el coste de las exportaciones de gas natural, petróleo y destilados de EEUU a Europa para sustituir el suministro desde Rusia.

Creemos que, a corto plazo, las divisas oscilarán en función de los anuncios de los bancos centrales. Si, como esperamos, la Fed reitera que mantendrá su política restrictiva más tiempo del que descuenta el mercado, podría repuntar la curva de tipos y se ensancharía algo el diferencial de intereses. Esto quizás desate una corrección del último movimiento, con más intensidad si además hay una toma de beneficios en las bolsas y aumenta la aversión al riesgo. En resumen, vemos posible que en las próximas semanas haya una pausa en la tendencia reciente y, aunque sea fugazmente, vuelva a niveles cercanos a 1,05 €/$, dando otra buena oportunidad para cubrir la exposición al dólar.

El giro radical en la política de contención de la pandemia del gobierno chino hace probable una recuperación de la demanda que, si siguiera el patrón de las economías avanzadas en 2020 y 2021, en una primera fase afloraría con más fuerza en la adquisición de bienes duraderos, para rotar después a los servicios (en especial ocio y turismo). No obstante, varios factores hacen pensar su magnitud será comparativamente menor que en EEUU y Europa, y que el impulso a la actividad manufacturera y del tráfico internacional de mercancías sea marginal. Es en el turismo donde esperamos, con diferencia, la mejora más potente y duradera, con efectos amplificados sobre el empleo y el conjunto de las economías.

Creemos que el impacto de la reapertura de China sobre algunos de los países y negocios más directamente beneficiados no está plenamente reflejado en las cotizaciones actuales, incluso después del rebote. Por esto, recomendamos incrementar la exposición a fondos de Asia-Pacífico (que incluye Japón, Australia y el resto de los países del sudeste asiático). Con unas expectativas de resultados más cautas que en EEUU, la región cotiza a 13x los beneficios previstos este año, y Japón (cerca del 30% del índice) está a PER 12x con tipos al 0% y una divisa muy competitiva. Las bolsas del resto del mundo también cuentan con algunos beneficiarios directos del previsible aumento de las exportaciones y de las ventas a turistas, y vemos oportuno aumentar la ponderación en el sector de Consumo Discrecional, con clara preferencia por los negocios de artículos de lujo, bienes de consumo duradero, automóviles, turismo y transporte en Europa.

Tras 14 años de tipos de interés nulos o negativos, las rápidas subidas de tipos del BCE permiten por fin construir una cartera de bonos o fondos que le permita tener una fuente de retornos recurrentes -probablemente bastante superiores a la inflación a medio plazo- que haga crecer el valor real de los ahorros y darles más estabilidad ante los vaivenes de las bolsas. El endurecimiento de la política monetaria se ha trasladado a todas las curvas de tipos, de forma que el rendimiento medio ofrecido por la deuda pública en la Eurozona ha pasado de ser negativo a un 2,8%, el de los bonos corporativos con grado de inversión al 3,9% y el segmento high yield al 7,1%. En la medida que las subidas adicionales del BCE estén en línea con lo que ya descuenta el mercado, ya no deberían de impactar apenas en los precios de los bonos y ni en los valores liquidativos de los fondos. Sin embargo, dada nuestra previsión de un moderado repunte de los tipos a medio y largo plazo, seguimos recomendando una duración de las carteras de renta fija inferior a la media del mercado, y construir por el momento la cartera con una combinación de activos monetarios a 6-18 meses, deuda bancaria senior, bonos corporativos con grado de inversión con vencimientos cortos e intermedios, high yield a corto plazo y emisiones/préstamos con cupón flotante.

Arranca el nuevo año con las mismas incertidumbres geopolíticas, económicas y financieras que marcaron el infausto 2022 para los mercados. En plena policrisis, con tantos factores interrelacionados, será inevitable que las noticias y datos sean a menudo contradictorios, dificultando el diagnóstico sobre la evolución de la actividad económica y empresarial, de la inflación, de las políticas públicas y, en consecuencia, de las perspectivas de los distintos activos financieros.

Tratando de separar la señal del ruido, este podcast enumera los indicadores que consideramos, en este momento, los realmente relevantes para evaluar cómo cambia el escenario base y, por lo tanto, cómo ir ajustando la estrategia de inversión en este tormentoso 2023.

Acabamos de publicar el documento de Perspectivas 2023 de Singular Bank, que hemos titulado “Un año de nuevos paradigmas”, en el que encontrarán una descripción detallada de nuestras perspectivas económicas y de la estrategia de inversión. En este podcast se explica en qué discrepamos respecto a la visión que ahora predomina en los mercados, y por qué esto nos lleva a mantener una estrategia prudente, tanto en la infraponderación de la renta variable como en una duración de la renta fija muy inferior a los índices de referencia, viendo la mejor rentabilidad-riesgo en los activos monetarios y en el crédito corporativo.

En resumen, arrancamos el nuevo año prefiriendo invertir como bonistas más que como accionistas. Estamos convencidos de que encontraremos un mejor momento, quizás más pronto que tarde, cuando las expectativas de los mercados sean más realistas, para asumir más riesgos tanto en la renta variable como en la renta fija. Por el momento creemos que la paciencia, ahora por fin bien remunerada, será recompensada.

La deuda de mercados emergentes, con una duración media de más de 7 años, es el segmento de renta fija más sensible a los movimientos de los intereses a largo plazo y de las primas de riesgo. En el último año se ha desencadenado una especie de “tormenta perfecta” sobre los países económica, social y financieramente más vulnerables, que apenas amainará en 2023, y que puede provocar más rebajas de la calificación crediticia y renegociaciones de la deuda externa.

El reciente rebote por la relajación de las curvas de tipos y de los diferenciales podría revertirse si, como esperamos, la Fed aleja la expectativa de una pronta rebaja de sus tipos y algunas economías avanzadas entran en recesión. Por esto creemos que surge una oportunidad para ajustar la exposición y buscar una alternativa menos volátil, pero de similar rentabilidad, en el crédito high yield a corto plazo.

En años anteriores, los potenciales alcistas de las bolsas solían estar cerca del 10%, casi con independencia del punto del ciclo y de las valoraciones de partida. Para 2023 también hay bastante consenso, pero no en el 10% sino en niveles de los índices bastante próximos a los actuales. Algo que nos debe hacer sospechar, porque indica que es difícil justificar, con tantas incertidumbres económicas, geopolíticas y financieras, múltiplos superiores a los actuales en unos meses en los que además los beneficios comienzan a caer. Estas previsiones están bastante alineadas con nuestro escenario central, pero hay que tener en cuenta que este es ya bastante benigno dadas las circunstancias, que tiene una probabilidad anormalmente baja y que los escenarios alternativos están claramente sesgados a la baja. Y que se refieren al final de 2023. Con este potencial alcista limitado y con evidentes riesgos, creemos que la estrategia adecuada es infraponderar la renta variable y sesgarse a los sectores y temas con más potencial.

Se acerca la “semana grande” de los bancos centrales, en la que esperamos algunos mensajes que podrían no ser bien recibidos por muchos inversores. Los dirigentes de la Fed han sugerido que probablemente aflojará el ritmo de subidas, tras cuatro consecutivas de 75 puntos básicos, con lo que los mercados han asumido que alcanzarán su tope ya en las primeras reuniones de 2023, como preludio de una sucesión de recortes ya a final del próximo año y a lo largo de 2024. Pero, dada la persistencia de las presiones inflacionistas y salariales, esperamos que Jerome Powell insista en la rueda de prensa en que se está todavía lejos de las condiciones para recortar tipos, y que Christine Lagarde haga lo mismo el día siguiente. Esto podría provocar un repunte de las curvas de rentabilidades de la deuda, y podría ser el detonante de una toma de beneficios después del rebote de más del 10% de las acciones mundiales, cuando además nos vamos adentrando en la recesión y gana velocidad la rebaja de las estimaciones de beneficios. En cuanto a las divisas, el dólar estadounidense podría estirarse de nuevo (y quizás por última vez en esta crisis) hacia la paridad 1,00 frente al euro.

Las acciones mundiales han rebotado con fuerza y las curvas de tipos y los diferenciales crediticios se han relajado. Sin embargo, el panorama de fondo apenas ha cambiado. Los elementos más persistentes de la inflación se mantienen en máximos y no se ve un enfriamiento de los mercados laborales. Por esto los banqueros centrales siguen insistiendo en que subirán más sus tipos, y se sigue descontando que la Fed alcanzará el 5,0% y el BCE acercará su tipo efectivo al 3,0%. En cuanto a la economía, no se ha revertido ninguna de las dinámicas que nos abocan a una recesión en Europa ya en este último trimestre del año, y a EEUU probablemente en algún momento del que viene. China está tratando de evitar una desaceleración más acusada, pero seguirá lastrada por un inmenso ajuste inmobiliario y el agotamiento de su modelo de crecimiento.

El rebote nos deja en unos múltiplos bursátiles poco confortables en comparación con los mayores tipos de interés: con la previsible caída de los beneficios en la recesión, las acciones de EEUU estarían cotizando a un PER 2023 de 19x, y las de Europa cerca de 14x, que parece generoso hasta que se vislumbre el final de la crisis. En consecuencia, y aunque la renta fija también ha perdido algo del atractivo que tenía hace poco más de un mes, seguimos prefiriendo invertir como bonistas que como accionistas hasta que las bolsas vuelvan a acercarse a los mínimos recientes o hasta que los bancos centrales señalen que han terminado las subidas de tipos.