El Editorial de Singular Bank

La región de Asia-Pacífico ha entrado temporalmente en unas dinámicas económicas y financieras diferentes a las de las economías avanzadas. La tardía reapertura de China dará este año el impulso al consumo y el turismo que otros países tuvimos especialmente en 2022. La menor inflación permite que las políticas monetarias sigan siendo expansivas. Las condiciones de financiación son más favorables y presionan menos la valoración de las empresas e inmuebles. Los menores tipos de interés reducen el atractivo de las divisas, y el yen está muy barato dando una ventaja competitiva. Vemos conveniente dar un mayor peso relativo a las bolsas de Asia-Pacífico, y en especial a la de Japón (en este caso preferiblemente con la divisa sin cubrir), que pesa un 6% en los índices mundiales y cotiza a poco más de 13 veces los resultados previstos este año.

Casi todos los movimientos en los mercados de divisas se explican últimamente por lo que hacen, o lo que se espera que hagan, los bancos centrales. Por el momento, no encontramos razones de peso para cambiar nuestra previsión de que el EUR/USD oscile unos meses alrededor de su nuevo nivel de pivote a corto plazo en 1,08-1,10 €/$. A este nivel ya no parecen atractivas coberturas adicionales en uno de los pocos activos que podría diversificar en escenarios muy negativos, e incluso estamos esperando a que supere 1,12 €/$ para volver a añadir posiciones o quitar coberturas. 

El sector que parece más vulnerable a una restricción del crédito y al encarecimiento de la financiación es el inmobiliario comercial, que además afronta una caída de sus precios debido a diversas dinámicas estructurales. El mercado ha puesto el foco sobre la exposición de la banca y los fondos de inversión a este segmento, y los posibles riesgos sistémicos que podrían derivarse de un aumento significativo de la morosidad. Se trata de un riesgo significativo que habrá que seguir de cerca, pero que es improbable que acabe causando problemas sistémicos. Así que no pensemos que las turbulencias en la banca han quedado atrás.

La decisión de los reguladores suizos de que los convertibles contingentes emitidos por Credit Suisse sean amortizados sin valor ninguno, sin que sus accionistas pierdan todo, ha causado un terremoto en toda la banca europea. Los inversores en CoCos se plantean ahora si tiene sentido un activo con un perfil de rentabilidad/riesgo tan asimétrico respecto a las acciones y los bancos afrontan el dilema de qué hacer con ellos.

Después de unos meses plácidos en las bolsas, solo alterados de vez en cuando por las decisiones de los bancos centrales, los mercados financieros han vivido una semana de infarto desencadenada por las turbulencias en el sector bancario. Los vaivenes han sido extraordinarios, en especial en la renta fija, y la mejor noticia ha sido que los mercados han superado por el momento esta prueba de estrés manteniendo su funcionalidad y liquidez. Pero sería ilusorio creer que unas turbulencias de esta magnitud se vayan a resolver con una semana de corrección bursátil.

El rápido endurecimiento de las políticas monetarias ya se ha cobrado sus primeras víctimas relevantes en dos bancos estadounidenses de tamaño mediano. No se puede descartar que algunas otras entidades con similar modelo de negocio deban ser rescatadas en las próximas semanas, pero el riesgo de una crisis sistémica parece por el momento reducido con una banca con balances mucho más sólidos que hace quince años, una mejor regulación financiera y la fulgurante reacción del Tesoro y de la Reserva Federal. Aun así, las bolsas ya tienen un catalizador para corregir y realinearse con la renta fija, y sí que caben esperar algunos impactos duraderos sobre el coste del capital y la valoración de algunos activos. Esta no es más que primera gran evidencia de los impactos socioeconómicos, empresariales y financieros que acabará causando el endurecimiento de las condiciones de financiación, por mucho que los bancos centrales decidan ralentizar o incluso parar las subidas de tipos. Y los temores no remitirán si, como esperamos, el BCE y la Fed los vuelven a subir este mes a la vista de la evolución de la inflación y del empleo.

Las valoraciones bursátiles actuales no parecen sostenibles con estos tipos de interés, salvo que se espere una rápida reversión del endurecimiento de las políticas monetarias. La renta fija gana cada vez más atractivo y ofrece ya unos rendimientos competitivos con los de las acciones, sobre todo en términos de rentabilidad/riesgo. Las Letras del Tesoro ofrecen ya casi el 5% en EEUU y el 3% en la Eurozona. Los bonos corporativos con grado de inversión, que deberían de sortear esta crisis sin mayores problemas de solvencia, pagan de media en plazos de 4-5 años un 5,5% en dólares y un 4,3% en euros. Y los bonos de peor calidad crediticia, el high yield, se han disparado hasta el 8,7% y el 7,3% respectivamente.

Según el escenario que uno considere más probable, es fácil encontrar argumentos para justificar que el barril de petróleo acabará este año debajo de los 70$, pero también para sostener que se disparará sobre los 100$. Hay varias fuerzas contrapuestas que mantienen el crudo Brent entre 75$ y 90$ desde diciembre, y no parece que ninguna de ellas se vaya a imponer de forma que se rompa sostenidamente este rango. Nuestro modelo de estimación apunta a que el Brent acabe este año entre 85$-90$, a lo que se debería de añadir algunos dólares más en concepto de prima de riesgo geopolítica. E

En este rango de precios, los ganadores son obviamente las petroleras. Se prevé que solo las integradas de Europa y Norteamérica obtendrán este año unos 200.000 millones de USD de beneficios, de los que repartirán a sus accionistas unos 150.000 millones como dividendos o recomprando capital. Reiteramos por lo tanto nuestra convicción en las petroleras cotizadas, en especial en Europa, que siguen a un PER inferior a 7x y con más de un 5% en dividendos. Un buen destino en un sector que se ha quedado últimamente atascado para aquellos que anden buscando alternativas a unos índices bursátiles que podrían tomarse un descanso mientras digieren las subidas de los tipos de interés.

Esta semana hace un año que Rusia invadió Ucrania, un evento que trastocó el orden internacional y que está teniendo enormes repercusiones económicas y financieras, en especial en Europa. Desde el punto de vista de los mercados, el cambio más importante ha sido el de la política monetaria del BCE. El resultado está siendo una alteración de los equilibrios en los mercados. La rentabilidad media de la deuda pública de la Eurozona ha saltado del 0,5% al 3,2% y la de los bonos corporativos con Grado de Inversión del 1% al 4%.

Sin embargo, los índices bursátiles europeos han logrado superar los niveles previos a la guerra. No debemos dejarnos llevar por el espejismo de que nada grave ha sucedido. Los mercados de materias primas seguirán tensionados, y prevemos nuevos repuntes de los precios del petróleo y del gas. Las empresas europeas afrontan numerosos retos, que ralentizarán la recuperación económica y mermarán sus márgenes. Y las políticas monetarias persistentemente restrictivas presionan a la baja las valoraciones de las compañías, los inmuebles y los activos financieros mientras aumentan el atractivo de los bonos.

Después de languidecer durante décadas, atrapada por el estancamiento económico y la deflación, la bolsa japonesa ha sido olvidada por la mayoría de los inversores. Pero, ahora que los bancos centrales del resto de las economías avanzadas endurecen sus políticas monetarias, merece la pena volver la vista a un mercado que se ha quedado barato, con unas empresas que disfrutan de una financiación asequible, de una divisa muy competitiva, y que se beneficiarán de la reapertura de China y del resto de la región.

Creemos que ha llegado el momento de tener las acciones japonesas (que pesan un 6,2% en el MSCI World) suficientemente representadas en las carteras. Una buena forma pueden ser los fondos diversificados de Asia-Pacífico, que suelen tener un tercio en China, cerca de un 30% en Japón, más del 10% en Australia y el resto en los países del sudeste asiático que pronto también verán llegar la avalancha de turistas chinos.