非共识的20分钟

非共识的20分钟

By Jason的投资思考BusinessInvesting
Download on the App Store

非共识的20分钟 episodes

  • Ep 57｜如果你活在七十年代的美国，第几年才会发现钱在缩水？


    1971 年 8 月 15 日，一个礼拜天的晚上，尼克松在电视上宣布全国工资和物价冻结 90 天，还说在美国买美国货的大多数人，「你的美元，明天和今天一样值钱」。10 年以后，那时候的 1 美元只能买到当年 44 美分的东西（本节目按 CPI 计算）。这一晚，只是 1966 到 1982 年那出长戏里的一幕。


    这是讲「一笔债怎么变轻」的第三期，讲物价冲淡，节目里叫「磨」：物价一年一年往上走，利息又跟不上，借条上的数字没改，能买到的东西越来越少。被磨的不只是政府的借条，存折、国债、固定的养老金，凡是写死了美元数的东西都在一起被磨。节目跟着一家虚构的美国人家（比尔和琼，人是编的，碰到的事当年都真发生过）走三幕：尼克松那个礼拜天的晚上和 1973 年的超市小票、1973 和 1979 年加油站门口的长队、福特总统 1975 年亲手买的一张储蓄国债；再回到琼的存折、比尔的工资条和税单、隔壁老邻居的退休金支票，最后看沃尔克的高利率怎么收场，和今天的两种看法。这期不回答今天会不会重演，也不判断哪一种看法对。

    两种看法：

    — 一种看法：像。总统公开要央行降息：特朗普 2026 年 9 月 4 日发帖，要美联储降息，否则就停止和对美有贸易逆差的国家做贸易。存钱的利息也跑不过物价：一年定存全国平均 1.76%，9 月物价同比 3.7%。据《财富》2026 年 5 月 8 日的报道，桥水基金创始人 Ray Dalio 认为，最可能的结局是七十年代那样的滞胀，也就是物价一直涨、经济却不怎么涨。 《财富》

    — 另一种看法：不像。2026 年 9 月 16 日，美联储 12 比 0 加息 0.25 个百分点到 3.75%–4.00%，是加息不是降息；存款利率的法定上限 1986 年基本取消，当年短期国债 1 万美元的起买门槛今天也没有了；美国 2025 年原油加成品油净出口 284.8 万桶/天（单看原油仍是净进口）。美联储主席沃什 9 月 16 日说，油价和菜价美联储管不了，但会确保这些涨价不扩散成第二轮、第三轮。 美联储



    关键事实：

    — 存折那笔账：商业银行存折利率法定上限 1964-11-24 起 4%、1970-01-21 起 4.5%、1973-07-01 起 5%、1979-07-01 起 5.25%（到 1982-07-31 仍有效）。1966 年 2 月存 100 美元逐月复利，1982 年 8 月账上 216.86 美元；CPI（未季调）从 32.0 涨到 97.7，按 1966 年 2 月物价折算约 71 美元。存在储贷机构的话上限每档略高，能买的约 76 美元（估算）。来源：美联储公报 1970-03、1973-12、1982-08；FRED；本节目计算。 美联储

    — 尼克松那晚：1971-08-15（礼拜天）电视讲话，工资物价冻结 90 天、暂停用黄金兑换美元；原话 your dollar will be worth just as much tomorrow as it is today。CPI 1971 年 8 月 40.8，1981 年 8 月 92.3。1973-06-13 第二次冻结，管制到 1974-04-30 结束。来源：美国总统档案项目；FRED。 讲话原文

    — 超市和加油站：1973 年在家吃的食品 CPI 12 月比上年 12 月涨 22%，肉禽鱼蛋涨 27.5%（本节目计算）。1973 年 10 月阿拉伯产油国对美禁运，油价每桶 2.90 美元涨到 1974 年 1 月的 11.65 美元；一加仑汽油 1973-10 约 40 美分、1974-03 约 53 美分，1978-12 为 65.9 美分、1979-12 为 101.8 美分。1979 年 6 月下旬费城郊外加一次油差不多要排两个小时、卡车司机抗议，只有费城询问报 2008 年回顾一个来源。来源：FRED；EIA；美联储历史网站。 EIA

    — 福特那张国债：1975-05-01 福特在椭圆形办公室买下第一张建国 200 周年 E 系列储蓄国债；1975-04-29 白宫备忘录建议面值 200 美元、支票 150 美元（当天记录没有金额）。拿满 5 年账面多三分之一，CPI 53.2 → 81.8（+53.8%），能买的约少 13.3%（本节目计算）。1979 年初约三分之一美国家庭持有储蓄国债。来源：福特图书馆；FRED；纽约联储。 福特图书馆

    — 门槛和那扇门：1970 年 2 月起美国国库券最低面额从 1,000 美元提到 1 万美元。第一只货币市场基金七十年代初成立，起投 1,000 美元，不是银行存款，没有政府存款保险。货币市场基金年底资产 1977 年 39 亿、1981 年 1,863 亿、1982 年 2,199 亿美元；1982-12-14 起银行可以开付市场利率的账户，1983 年底回落到 1,795 亿。存款利率上限 1980-03-31 立法分 6 年拆除，1986-03-31 基本取消。来源：GAO；美联储 Z.1（经 FRED）；美联储历史网站。 FRED

    — 工资条、退休金和税单：普通工人时薪 1966-02 为 2.69 美元，1982-08 为 7.94 美元（约 2.95 倍），同期 CPI-W 约 3.05 倍（本节目计算）。1979 年工会合同里的物价补贴条款，只补回物价涨幅的一半上下（BLS《月度劳工评论》1981-01）；1978–1981 年固定的企业退休金，能买的少了约三分之一（同刊 1984-09）。联邦个人所得税税档 1981 年立法、1985 税年起才跟物价调。 BLS

    — 政府那笔债：公众持有的联邦债务 1966 财年 2,637 亿美元、1974 财年 3,437 亿美元（+30%），占 GDP 从 33.8% 降到 23.2%；同期经济也在长，降幅不全靠物价。来源：OMB（经 FRED），本节目计算。 FRED

    — 怎么收的场：沃尔克 1979-08-06 就任，当月物价同比 11.8%；1979-10-06（礼拜六）改了美联储管钱的办法；联邦基金利率月均最高 19.10%（1981-06）；两次衰退 1980-01 至 1980-07、1981-07 至 1982-11；失业率最高 10.8%；30 年房贷利率 1981-10-09 当周 18.63%；1983 年 7 月物价同比 2.5%。来源：FRED；美联储历史网站；房地美。 美联储历史



    长尾风险：

    — 物价往哪走：2026 年 9 月整体物价同比 3.7%，扣掉食品和能源的核心物价 2.6%；当年核心物价从 1973 年 12 月的 4.7% 涨到 1975 年 2 月的 11.7%，一年多就跟了上去。核心物价跟不跟着往上走，是两种看法分歧最大的地方。

    — 存款利息和物价的差：一年定存全国平均 1.76%、普通储蓄 0.38%（FDIC 2026 年 10 月），都低于 2026 年 9 月 3.7% 的物价涨幅。

    — 央行和白宫：特朗普 2026 年 9 月公开要求降息，美联储 9 月 16 日加息到 3.75%–4.00%。

    — 反方向也要看：存款利率的法定上限和国债门槛今天都没有了，美国原油加成品油 2025 年是净出口；这几条是「不像」那种看法的主要依据。

    留给你的问题：

    如果你活在那 16 年里，你会在第几年，才发现自己在戏里？是超市的小票、加油站的队，还是存折上的数？这是讲「一笔债怎么变轻」的第三期：《非共识的加油站》06《未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》讲了一笔债变轻的四个办法，第 56 期《美国的债又快跟一年GDP一样大了，上一次是怎么降下来的？》讲了省钱还、经济长大和一小段赖账。接下来能看到的两件事：

    — 美联储 2026 年 12 月 9 日（美国时间）公布 2026 年最后一次议息结果：利率是往上、不动还是往下。 美联储

    — 美国劳工统计局每个月公布的 CPI 同比，和 FDIC 每个月公布的一年定存全国平均利率（2026 年 10 月公布的是 1.76%）：两个数一减，就是今天存款扣掉物价的那笔账。 FDIC


    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

    --
    Hosting provided by SoundOn

    18 min
  • Ep 56｜美国的债又快跟一年GDP一样大了，上一次是怎么降下来的？


    《非共识的加油站 06｜未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》讲过一句：一笔债要变轻，无非四个办法：省钱还、经济长大、物价冲淡、赖账。这期把四个办法说成四扇门，看二战后那笔债走的是哪几扇。全期跟着一个虚构的美国工人汤姆：1946 年退伍进厂，他碰到的工资和税，都是当年美国的公开数字。


    节目分四段。经济长大：1947 到 1955 年，工厂工人扣掉物价，能买的东西多了三分之一。省钱还：1947–48 年仗打完军费掉下来，1968 年的附加税，90 年代的两部减赤法案。反过来：80 年代利息跑在增长前面。赖账：1933 年废掉国债黄金条款，1971 年关上黄金窗口。最后说回今天：钱花在哪、利息多重、能不能靠 AI 再长出去。物价冲淡那扇门留到第 57 期。这期不回答美国今天会走哪扇门。

    两种看法：

    — 一种看法：AI 可能带来一轮大的增长。高盛经济学家 2023 年估算，生成式 AI 广泛使用以后，十年里美国劳动生产率增速每年可多出约 1.5 个百分点（据高盛研究摘要和彭博报道）；马斯克 2025 年 11 月底说，大规模的 AI 和机器人「差不多是唯一能解决美国债务问题的东西」（据《财富》、福克斯商业）。依据：经济长得快，盘子就大。 《财富》

    — 另一种看法：AI 有帮助，但不够。布鲁金斯学会 2026-07-01 的研究说，AI 带来的增长能实打实缩小赤字，但单靠它补不上，人活得更长、利率更高等五样会吃回一半以上；美国国会预算办公室（CBO）2026 年 7 月把生成式 AI 算进去，未来十年全要素生产率增速每年只上调约 0.1 个百分点（和高盛说的劳动生产率口径不同；据 CBO 报告摘要和 BMO 转述）。依据：花钱的大头是按法律自动发的社保、联邦医保和利息。 布鲁金斯学会

    — 历史上的两处分歧：1998–2001 财年那 4 年盈余从哪来？按 1994–2000 年累计，美国联邦收支比 CBO 1993 年的预测好出约 2.6 万亿美元，Elmendorf、Liebman、Wilcox（NBER，2001）算政策约占三分之一（作者说这是下限），Feldstein 和 CEPR 认为主要靠科技和股市繁荣；1933 年废掉国债黄金条款，UCLA 经济学家 Sebastian Edwards 2018 年的书就叫《美国违约》，最高法院 1935 年则认定持有人按购买力没吃亏。 NBER



    关键事实：

    — 二战后十年：美国公众持有的国债 1946 财年 2,419 亿美元、占 GDP 106.1%；1955 财年 2,266 亿美元、占 55.8%。同期名义 GDP 从 2,280 亿增至 4,063 亿美元（+78%）；按日历年算，扣掉物价约 +39%，本节目推算。来源：OMB 历史表 1.2、7.1（FY2027 版）；BEA（经 FRED）。 OMB

    — 工资和税：制造业生产工人平均时薪 1947 年 1.09 美元，1955 年 1.74 美元，扣掉物价约 +33%（本节目计算，时薪含加班费）；1943 年起联邦所得税从工资里预扣；50 年代所得税最低一档约 20%（1951 年 20.4%，1954 年起 20%）。来源：美国劳工统计局（经 FRED AHEMAN、CPIAUCNS）；IRS SOI 历史表 23。 FRED

    — 仗打完：联邦支出 1945 财年 927 亿美元，1948 财年 298 亿美元；收入同期少了 8%；军费占 GDP 从 36.6% 降到 3.5%；1947、1948 财年的盈余分别占 GDP 1.7%、4.5%。来源：OMB 历史表 1.2、3.1（经 FRED FYONET、FYFR）。 OMB

    — 1968 年附加税：《1968 年收入和支出控制法》（P.L. 90-364）1968-06-28 签署，在应缴税额上再加 10%，同时把 1969 财年支出上限压低 60 亿美元；1969 财年盈余 32.4 亿美元，下一次盈余是 1998 财年。来源：法条原文 82 Stat. 251；OMB 历史表 1.2。 法条原文

    — 90 年代：1988-08-18 老布什说「Read my lips, no new taxes」；1990 年减赤法案把最高税率从 28% 提到 31%，汽油税每加仑加 5 美分；1993 年减赤法案众院 218 比 216（8 月 5 日），参院 50 比 50、副总统戈尔投决定票（8 月 6 日），加所得税的约占家庭的 1.2%，联邦医保税取消工资上限。1998–2001 财年连续 4 年盈余，公众持有的国债少了约 4,527 亿美元（本节目计算）。来源：众院唱名表决第 406 号；参院记录；《基督教科学箴言报》1993-08-10；OMB。 众院表决记录

    — 80 年代：联邦基金利率 1981 年平均 16.4%；1981 到 1993 财年，债占 GDP 从 25.2% 升到 47.9%，涨的约 22.7 个百分点里，利息高过增长约占 8.1，不算利息的赤字约占 14.4（本节目推算）。来源：FRED FEDFUNDS；OMB 历史表 7.1（经 FRED）。 FRED

    — 黄金条款：1918 年发行的第四期自由公债写明用美国金币偿还；1933-06-05 国会联合决议宣布黄金条款无效；1934-01-31 起金价从每盎司 20.67 美元定为 35 美元；1935-02-18 最高法院在 Perry v. United States 中认定国会越权，但持有人没证明按购买力受损。1971-08-15 尼克松宣布不再让外国央行拿美元换黄金。来源：判决原文；美联储历史网站。 判决原文

    — 今天：2026 财年联邦支出 7.40 万亿美元，社保、联邦医保合计 2.74 万亿，占 37.0%；净利息 1.05 万亿美元，超过国防的 9,652 亿美元，占联邦收入 5.40 万亿的 19.5%；国防占支出 13.1%，1945 财年是 89.5%。来源：美国财政部月度财政报告（MTS）表 9（截至 2026-09-30），本节目计算；OMB 历史表 3.1。 美国财政部



    长尾风险：

    — 利息和增长：80 年代那 12 年，除 1984 财年外，政府付的平均利息都高过名义增长，光是利息这一项，就把债占 GDP 往上推（本节目推算）。利率要是长期高过经济增长，局面会明显不同。

    — 法定支出：社保和联邦医保按法律自动发，不走每年的拨款投票，2026 财年两样占联邦支出 37%；要少发，得改法律。

    — 军费：二战后那次省钱，是仗打完、军费自己掉下来。国防占联邦支出，1945 财年 89.5%，2026 财年 13.1%。



    留给你的问题：

    二战后，经济长得快，军费自己掉下来，政府还有结余。今天这几扇门，还开着吗？你觉得哪扇门还开着，凭的是哪一件事？这是连着三期的第二期：《非共识的加油站》06《未来12个月，美元存款和美债会经历什么？我的展望》讲了 Jason 对 2027 年这笔债的判断；第 57 期《如果你活在七十年代的美国，第几年才会发现钱在缩水？》讲剩下的那扇门：物价冲淡。接下来能看到的一件事：

    — 美国财政部月度财政报告（MTS）表 9：2027 财年第一个月（2026 年 10 月）的数，财政部日历排在 2026-11-12 公布。看净利息占联邦收入多少，国防、社保、联邦医保各占支出多少。 美国财政部


    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

    --
    Hosting provided by SoundOn

    18 min
  • Ep 57 | 特朗普要降息，美联储却加息：和七十年代像在哪、不像在哪？


    1971 年 8 月 15 日，一个礼拜天的晚上，尼克松宣布全国工资和物价冻结 90 天，别的国家拿美元来换黄金，不换了。这一晚只是一出长戏里的一幕：从 1966 年到 1982 年，美国物价涨到原来的三倍左右，道琼斯指数十六年后反而比起点低两成多。


    节目讲三个场景：尼克松那个礼拜天的晚上，1973 和 1979 年的加油站，福特总统 1975 年亲手买的一张储蓄国债，每一个都拿今年的一件事对一对，像在哪、不像在哪。然后把股票、国债、存折、工资和退休金几本账扣掉物价算一遍，再看黄金、看沃尔克怎么收场，最后摆出两派各押什么。这期不回答今天像不像七十年代，也不判断哪一派对。


    两派怎么看：

    — 第一派：七十年代那一套又来了。桥水基金创始人 Ray Dalio 5 月接受《纽约时报》访谈时说，最可能的结局类似七十年代那种滞胀螺旋，美联储最后被迫印钱来还债（经 Fortune 5-08）。这一派常拿政府花钱当证据：1965–1968 财年，联邦赤字占经济总量从 0.2% 升到 2.7% 左右；刚结束的 2026 财年赤字约 1.99 万亿美元，按国会预算办公室的算法约占 6.2%，而且不是在衰退里。再加上总统公开压央行、油价推物价。

    — 第二派：这次不一样。美联储主席沃什 9-16 说，加息就是为了不让能源涨价扩散成第二轮、第三轮涨价，失业率基本在充分就业的水平；摩根大通资管首席策略师 David Kelly 2022 年说，七十年代约四分之一的劳动力在工会，现在一成左右（2025 年会员率 10.0%）；美国今天是石油净出口国，每产出 1,000 美元的东西，用油只有 1973 年的三分之一左右（EIA、BEA，本节目计算）。

    — 两头都沾的：Ed Yardeni 3 月把今年出现七十年代式滞胀、股市跟着大跌的概率从 20% 调到 35%，今年押得最多的仍是繁荣的二十年代（Fortune 3-09）。两派的分歧：这几样凑齐以后，物价会不会一轮一轮往上走。



    关键事实：

    — 今年这一幕：9-04 特朗普发帖要美联储降息，否则就停止和那些美国有贸易逆差的国家做贸易；9-16 美联储 12:0 加息 0.25 个百分点到 3.75%–4.00%，2023 年以来第一次；沃什在发布会上说「独立性是双向的」。来源：美联储 9-16 声明与发布会文字稿；CNN 等报道。美联储

    — 1971 年那个礼拜天：8-15 尼克松宣布冻结工资和物价 90 天、不再用黄金兑换美元，是美国和平时期第一次冻结工资物价；1973-06-13 第二次冻结；管制到 1974-04-30 结束。1971-11-10 伯恩斯打电话告诉尼克松当天降贴现率（Abrams，2006）。来源：美国总统档案项目；美国国家档案馆。讲话原文

    — 加油站：1973 年禁运，油价从每桶 2.90 美元涨到 1974 年 1 月的 11.65 美元；1979 年伊朗石油每天少产 480 万桶，约占全球 7%；城市普通汽油每加仑 1978-12 为 65.9 美分，1979-12 为 101.8 美分。莱维敦加一次油约排两小时、连着两晚冲突，只有费城询问报 2008 年回顾一个来源。来源：EIA；美联储历史网站。EIA

    — 物价：1974 年 12 月同比 12.3%；核心通胀 1973-12 为 4.7%，1975-02 为 11.7%（FRED，未季调）。今年 9 月整体 3.7%、核心 2.6%，汽油环比 +9.1%（美国劳工统计局 10-14）。1977 年美国石油消费约 46.5% 靠净进口，2025 年净出口 285 万桶/日（EIA，本节目计算）。FRED

    — 福特那张债：1975-05-01 福特买下第一张建国 200 周年 E 系列储蓄国债；按 4-29 白宫备忘录的建议，面值 200 美元、支票 150 美元（当天记录没有金额）。CPI 从 1975-05 的 53.2 涨到 1980-05 的 81.8，拿满五年购买力约 −13.3%（本节目计算）。1979 年初约三分之一美国家庭持有储蓄国债。来源：福特图书馆；TreasuryDirect；FRED。FRED

    — 存款：1980-03 商业银行存折利率法定上限 5.25%，当月物价同比 14.8%；短期国债利率在 12% 以上，但起买门槛 1970 年起是 1 万美元；货币市场基金 1979 年底 452 亿美元、1980 年底 764 亿美元。今天：FDIC 9-21 全国平均一年定存 1.73%、普通储蓄 0.37%。来源：美联储历史网站；美联储 Z.1；FDIC。FDIC

    — 几本账（扣掉物价，其余见 Chart 2）：道指 1966-02-09 收 995.15 点，1982-08-12 收 776.92 点，名义 −21.9%，扣物价约 −74%；标普 500 含分红 1966–1981 账面约 2.5 倍、扣物价 −14.4%，算到 1982 年底约 −0.8%；10 年期美国国债账面 +76.7%、扣物价 −40.2%。今天 10 年期美国国债 10-16 为 5.09%，减去 9 月物价 3.7% 约 +1.4 个百分点。来源：Damodaran、FRED、美国财政部，本节目计算。Damodaran

    — 黄金和收场：1979 年金价 +126.55%，1980-01-21 伦敦下午定盘 850 美元，1981 年 −32.6%（Damodaran）；今年 1-29 高点 5,405 美元到 9-30 的 4,176 美元约 −23%（世界黄金协会）。沃尔克 1979-08-06 就任，联邦基金利率月均 1981-06 为 19.10%；1982 年底失业率 10.8%；30 年房贷利率 1981-10-09 当周 18.63%，2026-10-15 为 7.40%（房地美）。FRED




    长尾风险：


    — 油价：布伦特原油现货 2-27 为 71.32 美元，10-14 为 126.55 美元（EIA）。1973–1975 年核心通胀一年多从 4.7% 涨到 11.7%；今年 9 月核心是 2.6%。核心要是跟着油价往上走，局面会明显不同。

    — 总统和央行：今年总统公开要求降息，美联储 9-16 反而加息；下一次议息结果美国时间 10-28 公布。

    — 政府花钱：2026 财年联邦赤字约占经济总量 6.2%，而且是在没有衰退的年份。

    — 反方向也要看：美国是石油净出口国，工会会员率 10.0%，美联储已经先加了息；这几条是「这次不一样」一派的主要依据。



    留给你的问题：


    如果你活在那十六年里，你会在第几年、因为哪一件事，才发现自己在戏里？加油站的队、存折上的数，还是别的？这是连着三天的第二期：第 56 期《纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？》讲股和债会不会一起跌，第 58 期《美国定存跑得赢3.7%的通胀吗？二战后美国的债，谁付的钱？》（10 月 21 日上线）讲二战以后，美国公众手里的国债怎么从比一年的经济总量还多，降到不到四分之一。

    接下来能看到的一件事：

    — 美国时间 10-28：美联储公布议息结果。9-16 刚加息到 3.75%–4.00%，是沃什 5-22 就任后的第一次加息。


    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

    --
    Hosting provided by SoundOn

    22 min
  • Ep 56 | 纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？


    这一周美股跌得很不均匀：纳斯达克 100 指数一周跌 5.49%，是今年最差的一周；标普 500 只跌 1.95%，离 10 月 6 日的收盘纪录差 2% 左右；道琼斯指数反而涨了 0.67%。跌得最狠的是芯片和韩国股市，美国国债却是涨的。


    节目分三步。先用几把尺子量一量上周跌得乱不乱，还有芯片连跌时，美国股票基金一周还净流入 391 亿美元这件让人看不懂的事；再讲股和债为什么通常一头下、一头上，什么时候会两头一起跌，用 2022 年一笔「股六债四」的账和今年的三段来看；最后翻 1928 年以来的数据，看股票和美国国债全年一起亏钱有过几次，和今天像在哪、不像在哪，再对照 2000 年那一轮。这期不回答会不会，也不判断哪一派对。

    两派怎么看：

    — 第一派：风险在累积，债券这块保险可能不灵了。高盛交易员 Tony Pasquariello 9 月 23 日说，债市是股市眼下的头号现实威胁；独立策略师 Jim Paulsen 据财联社 10 月 6 日报道说，油价 100 美元、10 年期利率 5%、美元强这三重压力，股价还没真正算进去。最硬的证据：今年股和债的同步程度 2003 年以来最高，还有今年那三段。软肋：长期物价预期一直没动，上周债券照样接住了。高盛

    — 第二派：这是在慢慢消化，不是出事了。摩根大通策略师 Mislav Matejka 9 月 21 日说，9 月那轮下跌有限，是在消化油价和利率的冲击，不是盈利崩了，长期通胀预期稳住了，这一点和 2022 年不同；国内有券商研究员 10 月 15 日在财新撰文，认为更像一次重新定价，不是市场觉得美国的债出了根本问题。最硬的证据：未来十年的物价预期没动，还有上周。软肋：9 月美国生产者物价同比涨 6.3%，2022 年 12 月以来最高；联储多数人还预计年内再加一次息。Investing.com

    — 两派真正的分歧：下一次大的冲击是物价和加息那一类，还是增长和估值那一类。美联储研究和美国券商 BTIG 的策略师都偏「看冲击从哪来」这种读法，但样本就这么几段。



    关键事实：

    — 美股和韩国这一周（10-09 → 10-16 收盘）：纳斯达克 100 指数 −5.49%，今年最差一周；标普 500 收 7,659.44 点，−1.95%，离 10-06 的收盘纪录差 2.04%；道指 +0.67%；媒体说的「纳指跌 4.5%」是纳斯达克综合指数，跌了 4.48%。费城半导体指数 −11.41%；韩国综合指数 10-08 → 10-16 −14.46%，2008 年 10 月以来最大单周跌幅，10-15 盘中跌 8% 触发熔断。来源：AP、FRED、纳斯达克、韩国交易所。FRED

    — 乱不乱的几把尺子：恐慌指数 VIX 10-16 收 19.99，7 月底以来最高；1990 年以来均值约 19.4，2025-04-08 为 52.33。标普 10-14 跌 1.11%，结束连续 53 个交易日没有单日跌超 1% 的一段；今年单日跌超 1% 共 20 天，2022 年全年 63 天。来源：CBOE、FRED，本节目计算。FRED

    — 资金流（截至 10-14 那一周）：美银 / EPFR 口径，美国股票基金净流入 391 亿美元，科技基金 +107 亿美元；LSEG 理柏口径，股票基金 +130.1 亿美元，科技基金 −52.1 亿美元，6-24 以来最大周流出。两份数都出自路透 10-16 的报道。

    — 美国国债这一周：10 年期利率 10-09 为 5.24%，10-16 为 5.09%，降 15 个基点；20 年以上美国国债基金 TLT 一周 +2.65%。来源：美国财政部每日收益率曲线、Yahoo。FRED

    — 今年三段股债一起跌：2-27 → 3-30，标普 −7.78%，10 年期利率 3.97% → 4.35%，布伦特原油现货从 71.32 美元涨到 3-06 的 95.74 美元；7-15 → 7-29，标普 −3.38%，4.55% → 4.67%，7-29 联储按兵不动、3 票主张加息；9-22 → 9-30，标普 −1.46%，4.96% → 5.29%，此前 9-16 联储加息 25 个基点到 3.75%–4.00%。来源：FRED、美国财政部、EIA、美联储，本节目计算。

    — 按累计和按天，方向相反：年初到 10-16，10 年期利率 +91 个基点，标普 500 +11.9%。按天算，标普 500 基金（SPY）和 7–10 年期美国国债基金（IEF）日涨跌的相关系数今年是 +0.40，2003 年有数据以来最高（2022 年 +0.19）；今年「股票跌、债券也跌」的交易日约占三分之一，9 月初到 10 月中约 45%。来源：Yahoo 含分红复权价、FRED，本节目计算。

    — 2022 年的一笔账（举例）：年初 10 万美元按股六债四放（标普 500 基金 + 综合债券基金，含分红），年底约 8.39 万，−16.1%；扣掉 6.45% 的物价涨幅，约相当于年初的 7.88 万。同样 6 比 4 放在今年，到 10-16 约 10.7 万。来源：Yahoo、FRED，本节目计算。

    — 1928–2025 年的 98 年里，标普 500 和 10 年期美国国债全年名义回报都为负的只有 5 年：1931、1941、1969、2018、2022。按 6 比 4 算，2022 年 −17.96%，只有 1931、1937 年更差。1973、1974 年名义上国债是赚的，两年物价累计涨 22.1%，扣掉后股票约 −48%、国债约 −13%。来源：Aswath Damodaran（纽约大学，2026-01 更新，单一来源）、FRED CPI。Damodaran

    — 今天的几组数：9 月 CPI 同比 3.7%、核心 2.6%（美国劳工统计局，10-14）；8 月核心 PCE 3.01%；9 月 PPI 同比 6.3%；10 年期盈亏平衡通胀率 10-16 为 2.35%，今年在 2.18%–2.50%；高收益债利差 10-15 为 3.23%，2025-04-07 为 4.61%；联储 9 月点阵图 18 人里 16 人预计年内再加一次。BLS



    长尾风险：

    — 物价那一头：9 月美国生产者物价同比涨 6.3%，2022 年 12 月以来最高；布伦特原油现货 10-14 为 126.55 美元。今年三段股债一起跌，当时在发生的是油价和加息。

    — 利率涨的速度：9 月 28 日前后，10 年期利率一个月涨了 57 个基点，10-16 只涨 8 个基点；9 月下旬那段股债一起跌，就在涨得最急的时候。

    — 盈利预期：FactSet 预计标普 500 今年盈利增长 32.8%，同一系列 10-09 的预测里，2027 年二季度只有 2.6%。预期大幅下修的话，冲击来自增长这一头。

    — 反方向也要看：美联储研究人员 10-16 的文章认为，通胀压力和不利的供给冲击减少以后，债券对冲股票的作用可能改善。美联储



    留给你的问题：

    你手里当保险的那部分钱，上一次股票跌的时候，它接住你了，还是跟着一起跌了？这是连着三天的第一期，10 月 20 日那期回到 1966 到 1982 年那十六年。接下来能看到的一件事：

    — 美国时间 10-28：美联储公布议息结果（会期 10-27 至 10-28）。9-16 刚加过息；9 月点阵图里 18 人中有 16 人预计年内还要再加一次。


    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

    --
    Hosting provided by SoundOn

    22 min
  • Ep 55 | 未来12个月，科技资产信号


    这是 Jason 参与《涌现》社区对谈的下期，和科技投资人 Bill Qian、所长林超继续聊未来 12 个月的资产判断。


    把时间尺度拉回未来一年，三个人从中期选举、AI 叙事、半导体产业链、自动化产品、比特币和石油供给聊起，讨论哪些变化只会制造短期波动，哪些才会真正改变供给与需求；也聊到从一级投资转向二级交易之后，如何面对回撤、仓位、买入时点和执行。

    这一期没有统一的资产配置答案。对谈里的判断属于嘉宾在特定时间和风险偏好下的观点，内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。DYOR。


    本期你会听到：

    • 未来 12 个月最看好哪一类资产：Jason 为什么仍然更看好比特币，以及“在大家还没有开始太乐观时买入”意味着什么。
    • 中期选举会不会改变 AI 的叙事：如果民主党拿下较好的结果，AI 可能出现阶段性的叙事反转，但这是否会改变 AI 长期成长的大趋势。
    • AI 产业链怎样拆开看：芯片、存储、光通信、云厂商和应用层分别在押注什么，为什么训练资源、硬件和存储这些物理瓶颈仍然重要。
    • 自动化产品为什么开始“能用了”：从数字员工、自动处理日常事务到产品化体验，信任和授权为什么是下一阶段的关键门槛。
    • 比特币和石油的供给逻辑：中期选举、战争和航道事件会带来短期冲击，但真正决定长期价格的仍然是供给、需求和库存。
    • AI 回调之后，买指数还是找细分领域：开源与闭源之争还没有结束，应用层很难下注时，为什么物理瓶颈可能是更简单的观察入口。
    • 从一级投资到二级交易：一次次回撤、危机和长持，怎样逼着投资人重新理解交易、买点和拐点。
    • 看对方向却没有买对时间：农产品投资带来的教训，以及为什么二级市场需要更重视好的买入位置。
    • 仓位和风险承受力：为什么“盈亏同源”，认知、仓位、身体和心理状态最终会一起决定能不能拿住一项资产。

      • 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

      --
      Hosting provided by SoundOn

      12 min
    • Ep 54 | 资本市场和实业的需求供给：存储这门好生意，需要分开看的四本账

      • 这周两件事：美光纪录财报说「更紧」；东芝扩产报道一出，两家硬盘公司各跌一成。
      • 海力士：二季度利润率 76%，股价从 6 月高点最多跌五成多，10 月 2 日仍低 37%。
      • 三个抽屉：仓库（NAND、硬盘）、操作台（DRAM、HBM）、桌上材料（KV cache）。
      • 压缩这条反方：BitNet、KV cache 压缩、只留摘要、固定权重芯片；杰文斯效应。
      • 两派说法：周期还长，还是供给会追；两千年前后的光纤；东芝扩产的两种读法。
      • 订单与资金：云厂商资本开支、合约价、韩国融资余额、存托凭证溢价、一个传言。
      • 四本账：长期方向、公司利润、市场价格、资金结构；最后留两个问题。


        • 两派怎么看：


        — 周期还长：投资人 Gavin Baker（8 月初访谈）说，GPU 价格、DRAM 现货和 token 用量都还没出现需求断裂，反证是云厂商经营现金流不再加速、GPU 价格大跌且随手可买。美光 9 月 30 日说，2027 年产出 75% 以上已被订走，26 份多年期合同锁定约 1,500 亿美元未来收入；6 月它还说 2028 年供给逐步改善。

        Gavin Baker 访谈

        — 供给会追：半导体研究机构 SemiAnalysis（7 月底）认为，这轮存储周期可能比过去更大、更久，但重复下单、新产能、价格涨幅放缓、中国供给一个都没有消失；最强的反方是模型和芯片效率提高太快，最后像两千年前后的光纤：流量判断对了，当时很多投资人还是亏了。 SemiAnalysis 访谈

        — 对东芝扩产的两种读法：一种是市场在提前交易两三年后的价格竞争；另一种是花旗、Evercore 所说，东芝碟片和磁头多外购、真正新增有限，希捷近线产能到 2028 年已基本分配完。 英为财情 10-03

        关键事实：

        — 美光 FQ4 FY26（2026-09-30）：营收 542.3 亿美元，GAAP 毛利率 86.8%；核心数据中心业务单元营收 180.0 亿美元、毛利率 90%；FQ1 FY27 营收指引 615 亿 ± 15 亿美元；FY27 上半年净资本开支约 250 亿美元，下半年更高。 美光 8-K

        — 美光电话会：2027–2028 年供需「紧得多」；2027 年产出 75% 以上已被承诺；26 份多年期合同（很多为照付不议），约 1,500 亿美元合同收入；行业位元增长预估 DRAM 二十出头、NAND 二十五左右。6 月时的表述为 2028 年供给逐步改善。 Yahoo 10-01

        — 日经 10-02 报道：东芝拟投约 600 亿日元，以菲律宾工厂为主，到 2027 财年把数据中心硬盘产能翻倍，中期份额由略高于 10% 提到 30%（报道口径；东芝 10-02 公告只确认新增产线、2027 财年容量接近翻倍）。当天收盘：希捷 848.99 美元（-10.2%）、西部数据 415.29 美元（-10.2%）。 Investing.com 10-02

        — SK 海力士二季度（7-29 公布）：营收 79.32 万亿韩元、营业利润 60.54 万亿、利润率 76%；HBM4 开始出货；与约 10 家客户签长期协议。收盘价（Yahoo Finance）：6-22 高点 2,919,000 韩元；7-30 低点 1,322,000，较高点 -54.7%；10-02 1,841,000，较高点 -36.9%。三星电子 10-02 较 6-18 高点 -23.9%。 SK 海力士

        — 8-19 SK 海力士宣布回购并注销约 40 万亿韩元股票。同一时期，SK 集团会长崔泰源离婚案判现金财产分割，案件仍在上诉；市场把两者连在一起的说法，截至 10 月初的公开材料未见直接证据。 SK 海力士回购公告

        — 海力士在美交易的存托凭证较首尔股价溢价约 40.7%（9-30，单一媒体来源）。 Asia Times

        — 韩国两市融资余额：6-24 38.63 万亿韩元；8-03 27.44 万亿；8-18 31.10 万亿；8-28 33.34 万亿（连涨九天）；9-16 约 33.1 万亿（各源略有出入）。 SBS Biz

        — TrendForce 9-30：四季度普通 DRAM 合约价环比 +10–15%（三季度 +13–18%），NAND +15–20%；企业级 SSD 是唯一涨幅加快的品类，消费类需求弱。TrendForce 7-09 曾提到，部分客户把单台服务器内存配置从 96GB / 128GB 调低到 32GB / 64GB。 TrendForce

        — 云厂商资本开支：微软预计 2026 日历年约 1,900 亿美元；7–8 月财报季主要云厂商指引有上调与维持、未见下调（汇总口径，二手）；甲骨文 9-10 财报单季资本开支 285 亿美元，据报道自由现金流 -54 亿美元。 微软

        — 压缩与硬件路线：微软 BitNet b1.58 2B4T（约 20 亿参数，2025）；KV cache 压缩研究；Taalas 固定权重芯片（自报性能，待独立验证）与 AMD 8-06 收购公告。 BitNet 技术报告

        长尾风险：

        — 主要云厂商连续两个季度下调 AI 基础设施开支。

        — 长期协议被取消或重谈；服务器 DRAM 在新产能投放前就持续跌价。

        — 个人 AI 普遍只留摘要、删除原始记录；固定权重芯片从小模型走向大规模商用。

        — 另一个方向：新增产能落地慢于各家计划，供需缺口比现在公开说的更大、更久。

        留给你的问题：

        — 供给追上来要多久？东芝的新产能、美光接下来半年约 250 亿美元资本开支，和「2027–2028 年更紧」之间，是需求先变弱，还是供给先到？

        — 如果你的个人 AI 能更懂你，代价是永久保存原始对话、照片和健康记录，你会全部保存，还是只让它留它觉得重要的摘要？

        接下来能看到的：① SK 海力士三季度财报（预计 10 月底，公司尚未确认日期）；② TrendForce 四季度合约价能否落在 9-30 的预测区间；③ 韩国两市融资余额的走向（9 月中旬约 33 万亿韩元，6 月高点 38.6 万亿）。

        声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

        --
        Hosting provided by SoundOn

        22 min
      • Ep 53 | 未来五年，聪明钱流向哪？大类资产你该怎么配？


        本期是 Jason 参与《涌现》对谈的上期，和科技投资人 Bill Qian、所长林超一起聊了未来五到七年的资产判断。


        把时间拉长到未来五到七年，AI、黄金、比特币、纳指、标普和奢侈品分别在押注什么？Jason 在对谈里从生产力、财政纪律不足、货币购买力、稀缺性和市场价格出发，聊了自己如何看这些资产，也聊到为什么长期方向看对了，仍然可能因为买入价格、市场拥挤度和边际买卖方而得到完全不同的结果。

        本期你会听到：

        • AI、黄金和比特币分别在押注什么：美国私营企业的生产力、美国政府财政纪律不足，以及货币购买力和稀缺性。
        • 五到七年的时间尺度，和一到三年的泡沫破裂、价值重估、板块补涨，应该怎样分开看。
        • 钱到底多不多：政府和科技公司都在借钱，市场却不断创新高，林超与 Jason 对“流动性”和官方数据的不同观察。
        • 为什么 Jason 不认同“美元会崩溃”的说法，以及他为什么更重视公开市场价格和资金流动。
        • 比特币的“数字黄金”叙事是否已经形成；它在不同阶段为什么可能表现得更像科技资产，黄金与比特币之间的分歧在哪里。
        • 比特币应该和黄金、纳指还是其他资产比较；AI 的长期生产力方向很确定，为什么今天的价格和拥挤度仍然值得警惕。
        • 从比特币到油银比、软件股和大宗商品：怎样观察边际买方、边际卖方和全球资产轮动。
        • 为什么今天的投资和交易越来越像两件事：研究形成共识的速度变快以后，非共识、拐点和买入价格意味着什么。

          • 这是与《涌现》对谈的上期，后续还会继续聊交易、长期持有与仓位。

          声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

          --
          Hosting provided by SoundOn

          20 min
        • Ep 52 | 美股照涨，麦当劳跌到四年低位：AI 大公司在跟所有人抢资本


          9 月 16 日美联储三年来首次加息 25 个基点。之后九天，从三个月到三十年的美国国债利率全部上行：10 年期 9 月 24 日收 5.18%，2007 年 7 月以来最高；30 年期 5.47%，2004 年以来最高；30 年房贷重回 7%以上。同一周纳指创历史新高，麦当劳收在 2022 年 10 月以来最低。这一期只摆事实和几派说法：这把刀砍到了谁，没砍到谁，还有三个没有答案的问题。


          一、刀是怎么落下来的。9 月 16 日联储加息到 3.75–4.00%，12 比 0。沃什记者会三句话：很难把金融环境形容成紧的，所以拿掉一剂宽松；我的工作就是不给前瞻指引；承诺的是纪律，不是某一个决定。联储经济预测中位数把通胀回到 2% 推到 2029 年。加息次日 10 年期短暂回落到 4.94%，随后一路升到 5.18%；全球国债平均收益率逼近 4%，同为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖需求按一项指标为 2018 年以来第二差。市场给 10 月底再加一次的概率升到 73%。

          二、第一刀：房贷。房地美 30 年固定房贷平均利率 9 月 24 日 7.03%，8 月 20 日为 6.65%，连涨 5 周，2025 年 1 月以来首次过 7%（2023 年 10 月高点 7.79%）。以 40 万美元、30 年等额还款估算，月供比一年前多约 204 美元。

          三、第二刀：麦当劳。9 月 23 日投资者日宣布到 2036 年投入约 85 亿美元支持加盟店（2030 年前约 50 亿，用于减租与翻新、系统投入），5 万家门店目标由 2027 年推迟到 2028 年；CEO 称通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力。当日收跌 4.8%，9 月 25 日收 236.50 美元，为 2022 年 10 月以来最低周收盘，年初至今约 -22.6%。反面事实：同日 Wendy's -1.2%、百胜 +0.7%，市场主要在给麦当劳自己的计划投票。

          四、没被砍到的：AI。纳指一周 +2.1%，9 月 22 日创历史新高。Akamai 9 月 24 日获 Anthropic 7 年 116 亿美元算力合同（最多可至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，据报道为其 2025 年全年资本开支的 6 倍多；谷歌 2 月发行约 320 亿美元多币种债券，含一笔百年期。沃什在记者会上把「对资本的竞争」列为长端上涨原因之一。

          几派说法：

          — 「加息砍不到 AI」：Bill Ackman 9 月 25 日在 X 上说，若对智能与能源的需求不受高利率影响，加息压需求的前提就不成立，联储可能错了。摩根大通分析师（虎嗅 9 月 24 日转述）认为传导减弱，10 年期可能到 5.5–6%。

          — 「问题在财政」：Druckenmiller 9 月初据报道在 FT 撰文，称 10 年期将去 5.5%，「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；9 月 25 日 30 年期盘中触及 5.50%（Gundlach）。Gundlach 9 月 24 日：加息会加重利息负担（大量借款在短端），降息会加重通胀。

          — 「快到头了 / 不是坏事」：David Hunter（9 月 16 日）认为加息大概率一次到位、利率接近三年顶部；Avi Felman（9 月 23 日）认为 10 年期破 5% 是市场不信任联储，仍看多纳指与比特币；CNBC 9 月 25 日报道部分投资者视之为买债机会。

          — 中间：芝加哥联储主席古尔斯比（虎嗅转述）称，收益率长期在 5% 市场是否会有不同反应，目前不可知。



          关键事实：


          — 国债收盘收益率（2026-09-24）：3 个月 4.08%、2 年 4.87%（2024-06 以来最高）、10 年 5.18%（上一次更高为 2007-07-06 的 5.19%）、30 年 5.47%（上一次更高为 2004-06-28 的 5.49%）；加息前一天 9-15 分别为 3.97%、4.67%、5.00%、5.36%。9-25 盘中 10 年期 5.22%、收 5.15%（AP）。

          [FRED]


          — 联邦基金目标区间 2026-09-16 上调 25 个基点至 3.75–4.00%，12 比 0；沃什记者会原话（很难形容为紧缩、拿掉一剂宽松、不做前瞻指引、承诺纪律而非决定、10 年期是全世界最重要的资产、长端上涨三原因、最弱势人群约为不足一半没有金融资产的美国人）。 [联储记者会逐字稿]

          — 加息当日盘中标普一度 -1%、道指一度跌逾 700 点；标普收盘 -0.45%。 [Fortune 2026-09-16]

          — 全球国债平均收益率逼近 4%，为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖按一项指标为 2018 年以来第二差。 [Bloomberg 2026-09-24]

          — CME FedWatch：10 月 27–28 日会议加息概率 73%（9-23）；理事巴尔表态支持。 [CNBC 2026-09-23]

          — 标普全球 9 月 PMI：商业活动改善为 2015 年初以来最大，投入成本升速为四年来最快（首席商业经济学家 Chris Williamson）。 [新浪财经 2026-09-23]

          — 房地美 30 年固定房贷平均利率：2026-09-24 为 7.03%，2025-09-18 为 6.26%，2023-10-26 高点 7.79%；月供按 40 万美元、30 年等额本息估算（6.26% 约 2,466 美元，7.03% 约 2,669 美元）。 [FRED / 房地美]

          — 麦当劳投资者日：到 2036 年约 85 亿美元加盟商支持（2030 年前约 50 亿，含减租与资本投入）；5 万家门店目标推迟至 2028 年；同日 Wendy's 约 -1%、百胜基本持平。 [24/7 Wall St 2026-09-23]

          — CEO Chris Kempczinski：通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力，「不指望情况改变」。 [Benzinga 2026-09]

          — 麦当劳收盘（Yahoo Finance）：9-22 250.35、9-23 238.32（-4.8%）、9-25 236.50；2025 年末 305.63，年初至今约 -22.6%；236.50 为 2022 年 10 月以来最低周收盘。盘中一度跌超 6% 据 FX168 / FX Leaders 报道。

          — Akamai 与 Anthropic 7 年 116 亿美元合同（可增至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，为其 2025 年全年资本开支 6 倍多（据报道）。 [Investing.com 2026-09-24]

          — 谷歌母公司 Alphabet 2026 年 2 月约 320 亿美元多币种债券发行，含英镑百年期债券。 [CNBC 2026-02-12]

          — Bill Ackman 2026-09-25 X：联储加息压通胀的前提是高利率能压住需求与投资，若对智能与能源的需求不受利率影响呢。 [X / AOL 2026-09-25]

          — Druckenmiller FT 专栏（据报道）：10 年期将由约 4.7% 升至 5.5%；「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；美国债务逾 40 万亿美元，2026 财年净利息预计逾 1.1 万亿，超过国防开支。 [Crypto Briefing 2026-09-10]

          — 财政部 2026-08-19 把长债回购从每次 20 亿提高到至少 40 亿美元；Druckenmiller 公开批评，主张可信的财政方案。 [Fortune 2026-09-21]

          — Gundlach X：9-19 两年期较加息前高 15 个基点、30 年期回到加息前；9-24「微型加息」后长端先降后升、到年内高点；9-24 加息加重利息负担、降息加重通胀；9-25 30 年期盘中触及 5.50%；此后称联储双重使命或转向「低通胀与利息支出管理」。 [X @TruthGundlach]

          — David Hunter 2026-09-16：加息大概率一次到位，利率接近三年顶部。 [The Outlier Podcast]

          — Avi Felman 2026-09-23：10 年期超过 5% 是市场不信任联储。 [1000x]

          — 摩根大通分析师：10 年期可能到 5.5–6%；古尔斯比：收益率长期在 5% 市场反应是否不同目前不可知。 [虎嗅 2026-09-24]

          — 其他（2026-09-18 至 09-25）：纳指 +2.1%、9-22 收 27,244 创历史新高；标普 +1.2%；黄金期货 -2.3% 至约 4,321；比特币 9-21 由约 8.1 万升至 8.66 万，当日空头强平约 6.48 亿美元（CoinDesk），9-25 约 8.4 万；WTI 9-25 收 92.41（TheStreet）。来源：FRED、Yahoo Finance、CoinDesk、TheStreet。

          — 耐克 10 月 1 日公布财报；耐克与麦当劳为今年道指表现最差的两只成分股。 [Motley Fool 2026-09-25]

          长尾风险：

          — 若霍尔木兹海峡重开、油价大跌，通胀与长端可能快速回落，「5.2% 是新常态」的叙事会被推翻。

          — 若 10 月底再加一次、长端继续上行，利息支出与加息之间的两难会更公开地摆上台面。

          — 若美国消费数据走弱、客流问题从麦当劳扩散到更多大众消费公司，「刀只砍一半人」会从个案变成宏观问题。

          这期最可能讲偏的地方：

          把麦当劳一家的投资者日当成整个美国消费面。同日 Wendy's 与百胜几乎没跌，市场主要在给它自己的计划投票。

          什么证据会改变这期的画面：

          ① 霍尔木兹重开、油价大跌后 10 年期回到 5% 以下；

          ② 耐克 10 月 1 日财报与十月初就业数据明显走强；

          ③ 10 月 28 日联储不加息且长端回落。

          互动问题：

          — 三个没有答案的问题：① 5.2% 到底在喊什么，是通胀压不住，还是美国借太多、长债没人接？② 麦当劳是它自己的问题，还是美国一半人的问题？③ 10 月 28 日联储还加不加？

          — 这把刀有没有砍到你，或者你身边的人？

          — 下一期你想听什么？直接写，主理人挑几个回。


          了解更多：

          Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture


          声明： 本节目内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个人独立研究作出，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。

          --
          Hosting provided by SoundOn

          19 min
        • Ep 51 | 从比特币到全球宏观：我的投资方法，如何被市场和 AI 改变


          这期，我和老虎证券《小虎访谈》的曼琳，从过去几年的真实交易聊起，梳理了我的投资方法，也复盘了几次让我改变想法的经历。


          我长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR？当价格持续朝自己的判断反方向走，怎么分辨是市场还没理解，还是自己真的错了？如果 AI 已经能够完成大量研究工作，投资人的优势又会来自哪里？

          我们从 FTX 风波后的 GBTC 折价交易展开，聊到石油与白银的相对价格、我在农产品上“割在黎明以前”的经历，以及我的研究范围为什么逐渐从比特币扩展到全球宏观。后半段，我们聊 AI 在研究和风控中的实际应用，也聊公开表达、管理别人的钱，以及赚钱之后最容易产生的自大。

          回看这些经历，我一直在练习同一件事：说清楚为什么做出一个判断，也想清楚，什么新证据出现之后，我愿意改变它。

          本期你会听到：

          • 从买入持有，到多空都做，我改变了什么

            • 从一级市场走向二级市场，从比特币扩展到黄金和石油。回头看一笔投资，哪些收益来自行情，哪些才来自自己的判断？
            • GBTC 折价时，凭什么敢下场

              • FTX 风波之后，市场的悲观可能意味着机会，也可能意味着尚未看见的风险。我怎样借助审计和链上钱包核验，寻找价格之外的支撑？
              • 非共识如何变成一笔交易

                • 以石油和白银为例，聊相对价格走到极端时该看什么。价格涨了，故事往往也多了；回到数字，故事还能不能算得过来？
                • 认错，也可能认错

                  • 一笔农产品投资让我体会到，方向判断和等待时间是两回事。面对不熟悉的资产，为什么要同时考虑亏损幅度和等待期限？
                  • 长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR

                    • 看好一种资产、选择哪种工具、当下持有多少，是不同的问题。证据变了，观点和交易表达也需要跟着调整。
                    • 从四年周期，到 ETF 和美元流动性

                      • 新增供给、机构资金与传统金融的连接，怎样改变我研究比特币的重心？定价的影响力，为什么越来越需要从需求端理解？
                      • 稳定币看好的是技术，还是一门生意

                        • 从跨境转账、全天候结算聊到代币化资产。行业做大之后，利润会留在发行商、银行，还是其他环节？买股票仍然要回到公司的账。
                        • 没有研究员之后，研究怎么做

                          • 我如何用 AI 跟踪多种商品、筛选相对价格的极端情况，把更多时间留给判断。研究变快之后，人的理解是否也跟上了？
                          • 信息越来越便宜，投资优势还剩什么

                            • 一个故事是否成立，与它是否已经反映在价格里，是两个问题。我们聊判断力、对机会的选择，以及不同投资人的时间约束。
                            • Claude Code 和 Codex，我具体怎么用

                              • 写作、研究和期权风险分析，各自需要什么？作为重度 AI 使用者，我为什么仍然坦承自己没有充分参与 AI 的投资机会？
                              • 为什么愿意把判断公开留下来

                                • 从 《The Wanderers》 到《非共识的20分钟》，公开表达如何帮助我回顾和修正自己？别人不认同时，我也会内耗。
                                • 管理别人的钱，为什么更难

                                  • 上涨时有没有跟上，下跌时有没有躲开，都带来压力。这些压力怎样改变纪律、时间分配，以及我对见面和交流的选择？
                                  • 快问快答与最后的自我提醒

                                    • 比特币还是黄金？关注什么宏观指标？过去的成功会不会变成路径依赖？以及那句最需要警惕的话：“赚钱的时候觉得自己是神。”

                                    了解更多：

                                    Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture

                                    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

                                    【收听延伸与交流】

                                    欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。

                                    世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。

                                    添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。

                                    另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。

                                    https://work.weixin.qq.com/kfid/kfc92f7430a402a7e03

                                    *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

                                    --
                                    Hosting provided by SoundOn

                                    1 hr 5 min
                                  • Ep 50 | 六十亿对十万亿：九成概率下周加息，美国财政部的算术题


                                    按时间顺序摆三周的事：8 月 28 日沃什 Jackson Hole 讲话把加息概率从三成推到六成；9 月 3 日 Waller 说愿意等一次会议但看 CPI；9 月 4 日非农 16.2 万远超预期；9 月 11 日 CPI 同比 3.4%、核心 2.4%（2021 年以来最低），概率到九成。


                                    拆开 CPI：涨的是油。汽油同比 +27.4%、能源 +16.3%、机票 +23.4%；二手车 -2.3%、住房 +3.0%。油涨是因为 2 月底开打的美伊战争，布伦特 3 月 9 日首次过百、3 月 23 日 113、7 月回到 86、9 月 11 日 104.6；化肥和粮食在后面排队（尿素 +45%、小麦 +12%、豆油 +50%，传导 3–6 个月）。

                                    再看长端：30 年期 5.38%，2007 年 6 月以来的位置。财政部三周三次出手压长端（8 月 19 日回购翻倍、9 月 9 日单次 60 亿、7 月底联合日本干预日元），前两次当天见效、次日回吐。贝森特 9 月 8 日「我就是庄家」讲的是日元，市场把它读成对所有市场的宣言；Gundlach、Druckenmiller、Krugman 的评价原文照转。最后是时间表、预测市场的赔率，和三个开放问题。


                                    两派说法与三个问题：

                                    一派说通胀离目标远且广，必须加；另一派说这轮是供给端的油，加息压不住。谁对，留给下周的数据。

                                    三个没有答案的问题：① 加息能不能让长端下来。学术上两者关联不强；2022 年那轮联储 16 个月加了 525 个基点，30 年期利率从 2% 出头涨到 4% 以上。② 油价。霍尔木兹为主，俄乌的黑海粮食出口也在受影响，两条线都往通胀里灌水。③ 日本央行。日本 10 年期 3%，30 年未见；9 月 17–18 日也开会，市场在等加息。



                                    关键事实：


                                    — 8 月 CPI：总指数环比 +0.4%、同比 +3.4%；核心环比 +0.3%、同比 +2.4%；能源同比 +16.3%；汽油环比 +3.9%、同比 +27.4%，占当月涨幅三分之一以上；食品同比 +2.7%；机票同比 +23.4%；二手车 -2.3%；住房 +3.0%。

                                    [BLS 2026-09-11]

                                    — 联邦基金目标区间 3.50–3.75%；2025 年 9、10、12 月各降 25 个基点后 2026 年未动；上一次加息为 2023 年 7 月；2024–2025 年共降六次、175 个基点。 [FRED DFEDTARU]

                                    — 沃什 2026-08-28 Jackson Hole 讲稿：「过去 12 个月，PCE 篮子里 54% 的商品与服务涨幅超过 3%」「联储现在的首要关注应该是物价」「必须确信潜在通胀清楚地、以足够快的速度回到目标」。 [联储官网]

                                    — Waller 2026-09-03：若通胀继续进展，愿意支持维持利率不变；若来得热，会考虑加息；决定很大程度取决于 8 月 CPI。 [联储官网]

                                    — CPI 后交易员将 9 月加息概率推至约 90%，年内两次加息完全定价。 [Bloomberg 2026-09-11]

                                    — 2026-09-11 收盘：2 年期 4.65%（两年新高）、10 年期 4.96%（2023-10 以来最高）、30 年期 5.38%（2007-06 高点 5.40%）；标普 +0.86%、纳指 +0.96%、道指 +0.98%，结束四连跌，当周标普 -0.8%；黄金 4,408.9；布伦特 104.61（-2.8%），WTI 100.05。来源：Investrade 2026-09-11 复盘；etftrends。

                                    — 财政部 2026-08-19：10–30 年期国债回购单次上限从 20 亿美元提高到至少 40 亿，9 月 9 日至 11 月 4 日执行；下一步规模在 11 月 4 日季度再融资决定。 [美国财政部]

                                    — 2026-09-09 单次回购 60 亿美元（10–20 年期，为常规 20 亿的三倍）；当日 10 年期升至 4.845%，为 2023-11 以来最高，30 年期 5.307%。 [Yahoo Finance 2026-09-10]

                                    — 贝森特 2026-09-08 于 SMU：「我有信息不对称。我现在就是庄家。你想赌我输可以。」语境为日元干预。 [Fortune 2026-09-09]

                                    — Gundlach（@TruthGundlach）2026-09-10：转发上述引语并称「They're betting against the house」；同日：「美债收益率全曲线创年内新高，包括 30 年期」；09-02：2/5/10 年期创年内新高，30 年期尚未；08-29：宣称不做前瞻指引的主席在首次重要讲话里给了薄纱式前瞻指引。来源：X。

                                    — Druckenmiller 2026-08-24 华尔街日报专栏《Let the Bond Market Speak》：长端利率是「美国仅剩的财政纪律官」，「每一个基点的人为压低都是给拖延的补贴」（据 qz / 247wallst 转述）；贝森特 08-31 回应「Stan 是伟大的投资人，但美国债市是总统上任以来表现最好的市场」（据 CNBC / Bloomberg）。

                                    — 美日 2026-07-31 联合干预日元，为美国 1998 年以来首次；日本 7-30 至 8-26 投入 15.4 万亿日元；美元兑日元自约 164 回落至 153.7（2026-09-11）；日本央行 9 月 17–18 日议息。来源：CNBC 2026-08-03；babypips 2026-09-09；Investrade。

                                    — 20–30 年期国债存量约 5.29 万亿美元（2026-02 财政部月度公债报表）；未来 12 个月约 10 万亿美元到期需滚续（All-In 2026-08-28、Dalio 2026-08-21 推算）；TGA 约 9,500 亿美元可用于回购（CNBC 2026-08-24 引两名财政部官员）。

                                    — 战争与农产品：美伊战争 2026 年 2 月底开打；尿素自开战至 7 月初 +45%、小麦 +12%、豆油 +50%；传导至零售 3–6 个月。来源：NPR 2026-07-03；farmdoc daily 2026-05。

                                    — Dalio 2026-08-22：美国债务危机可能在约三年内到来，建议组合持有 10–15% 黄金（Yahoo / StockTwits）。Chamath（All-In 2026-08-28）：30 年期到 6% 是「死亡螺旋的开始」。Krugman（Asia Times 2026-09-11 转引）：贝森特压利率的努力「以优异的成绩失败了」。

                                    — 预测市场（2026-09-11）：Polymarket 9 月「不变」约 18%，加 50 个基点以上 0.45%；CPI 后 25 个基点赔率从六成多升至 82%。来源：Tech Insider、defirate、news.bitcoin.com。Deutsche Bank 预计年内加两次（9 月与 12 月）。


                                    长尾风险：

                                    — 若联储加 25 个基点且措辞偏鹰，市场把「一次」读成「一轮」，风险资产与久期资产可能同步承压。

                                    — 若加息后 30 年期利率不降反升，说明市场定价的是赤字而不是通胀预期，「加息换长端下来」的常见预设不成立。

                                    — 若霍尔木兹通航恢复、布伦特回到 90 以下，通胀自行回落，加息可能被市场当成政策错误。

                                    — 日本 10 年期 3%、日本央行 9 月 17–18 日议息；若日债或日本金融机构出问题，美联储的决定会被盖过。


                                    三个要盯的数：

                                    ① 加息后一个季度内 30 年期利率是否回到 5.4% 以下；② 布伦特是否回到 90 以下；③ 日本央行 9 月 18 日是否加息、日债是否平稳。


                                    周四凌晨怎么看结果：

                                    一看加了多少；二看点阵图中位数（年底利率画在哪）；三看记者会沃什说的是「一次」还是「看数据」。三个东西出来，上面三个问题至少能划掉一个。


                                    互动问题：

                                    — 你觉得年内加几次？上面三个问题里你最担心哪一个，为什么？

                                    — 下一期你想听什么？直接写，主理人挑几个回。


                                    了解更多：


                                    Jason X

                                    | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture

                                    声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

                                    【收听延伸与交流】

                                    欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。

                                    世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。

                                    添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。

                                    另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。

                                    https://work.weixin.qq.com/kfid/kfc92f7430a402a7e03

                                    *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

                                    --
                                    Hosting provided by SoundOn

                                    15 min

                                  About 非共识的20分钟

                                  From the publisher's feed

                                  20分钟讲明白一个复杂事件