非共识的20分钟

非共识的20分钟

By Jason的投资思考BusinessInvesting
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非共识的20分钟 episodes

  • Ep 49 | 什么都翻倍了，你为什么还觉得穷？


    最近复盘基金时看到一张表，值得拆开讲：三年半里比特币、纳斯达克、黄金全部翻倍。三样互相没什么关系的东西在同一个窗口里一起涨。主流解释是 AI 牛市，但 AI 解释不了黄金和白银。所以真问题不是 AI 为什么涨，是为什么一堆不相干的东西会同时翻倍。


    第二部分追钱：美国国债 8 月 19 日突破 40 万亿美元，过去十二个月利息支出首次超过国防开支；同一天财政部把长债回购规模翻倍，Bloomberg 与 CNBC 用「贬值交易」来命名随后的黄金与比特币上涨。第三部分讲钱到了谁手里：美联储分配账户显示最富 1% 持有全美一半股票，底层一半人只持有1%。资产翻倍，工资只涨一成，这就是「什么都翻倍了，你为什么还觉得穷」的算术。

    诚实地补一句：翻倍是三年半的账，不是今年的账——2026 年到 9 月 4 日比特币跌 9%、黄金涨2%、白银跌6%。最后给拿工资的普通人一个方向：学会用 AI 提升自己的生产力。认知已被 AI 拉平，差距在执行。



    核心判断：


    我的结论很朴素：这三年半涨的不是资产，是美元在贬。官方通胀只算消费品篮子，不算资产；拿资产涨幅减去工资涨幅，中间那个差就是被稀释掉的部分。我把它叫软性财富转移，它不像抢劫，更像稀释。这是我的判断，不是官方口径。

    联储可能加息，这点我觉得反而更重要，但我不太担心：我认为今天联储这帮人很清楚连续加息会把市场打成什么样，40 万亿国债让每一次加息都直接推高政府利息账单，撑不住一个长加息周期。我看这件事的尺度是未来两三年，不是 9 月 16 日一天。若联储连续加息三次以上并明确表示不在乎市场，这个判断降级。

    做了最「安全」选择的人反而亏得最多：美国长期国债 ETF 三年半跌 18%、六年半跌 44%，是整张表上唯一的输家。在货币被稀释的环境里，「安全」的意思从「本金不会少」变成了「购买力不会被拉开」。我不是说长期国债不能碰，什么时候拿、拿多少，这个账你得自己算。


    关键事实：


    — 三年半（2023-03-01 → 2026-09-04 收盘）涨幅：英伟达 +915%、半导体 ETF（SMH）+373%、比特币 +236%、白银 +215%、韩国 KOSPI +177%、黄金 +141%、纳斯达克综合 +133%、标普 500 +95%；美国综合债券 ETF（BND）+1%、美国长期国债 ETF（TLT）-18%。按 Yahoo Finance 收盘价计算。

    — 同期美国生活数字：CPI 累计 +10.3%（至 2026-07）、平均时薪 +13.5%（至 2026-08）、Case-Shiller 房价指数 +11.1%（至 2026-06）、M2 +10.9%（至 2026-07）。来源：圣路易斯联储 FRED。

    — 2026 年至 9 月 4 日：比特币 -9.1%、黄金 +2.4%、白银 -5.8%、纳斯达克 +14.0%、半导体 ETF +57.4%、KOSPI +58.7%。来源：Yahoo Finance。

    — 美国国债 2026 年 8 月 19 日突破 40 万亿美元，不到五年增加约三分之一；过去十二个月净利息支出约 1.4 万亿美元，首次超过国防开支；2026 财年赤字估计约 2.1 万亿美元。

    [Axios 2026-08-20]

    — 美国财政部 2026 年 8 月 19 日宣布，10–30 年期国债单次回购上限从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元，9 月 9日起执行。 [美国财政部]

    — Bloomberg 2026-08-21 报道以「贬值交易复活」描述财政部操作后的黄金与比特币上涨；CNBC 2026-08-25 使用同一表述。 [CNBC 2026-08-25]

    — 美联储分配账户（2026 年一季度）：最富 1% 持有全美约 50% 的公司股票与基金份额（约 27.6 万亿美元），最底层 50% 持有约 1%。 [FRED DFA]

    — 2026 年 8 月美国非农新增 16.2 万，预期 5.5 万；利率期货隐含 9 月 16 日加息 25 个基点概率约 58–60%；2 年期美债收益率创 2025 年 1 月以来新高。 [CNBC 2026-09-04]

    — 高盛预测韩国上市公司 2026 年盈利增长约 300%；Susquehanna 预计本季 DRAM 合约价上涨逾 50%、NAND约 60%（Benzinga 转述，2026-09-04）。

    — 美国 10 年期国债收益率：2020 年 1 月 31 日 1.52%，2026 年 9 月 4 日 4.78%；美国长期国债 ETF 自2020-01-31 下跌 44%。来源：Yahoo Finance。

    长尾风险：

    — 若 9 月 11 日 CPI 与 9 月 16 日联储决议后，市场把「一次加息」定价成「一轮加息周期」，黄金、比特币与久期资产可能同步承压，本期「贬值」叙事在短期内会被收紧叙事压过。

    — AI 硬件与存储芯片的涨幅主要由真实盈利驱动；若把这部分也归因于「美元贬值」，会高估货币因素、低估生产力因素。

    — 美元指数三年半只跌约 5%；贬值是相对资产而非相对其他货币，若以汇率衡量，本期结论不成立。

    — 央行购金在 2026 年一季度明显放缓（据单一来源转述），黄金上涨的边际买家可能已经切换，价格对利率更敏感。

    — 三年半窗口的起点（2023 年 3 月）接近上一轮低点，涨幅存在起点效应；换一个起点，数字会小很多。

    我最可能错在哪：把「所有资产同时上涨」归因于货币稀释，而低估了 AI 带来的真实盈利扩张；如果 2027 年企业利润继续以两位数增长而通胀回落，这张表更像生产力，而不是贬值。

    什么证据会让我改判断：① 联储在 2026 年内连续加息三次以上，并公开表示不在乎市场反应；② 加息后黄金与比特币在一个季度内没有收复跌幅；③ 美国 CPI 回到 2% 以下同时长期国债 ETF 明显反弹。

    互动问题：

    — 过去三年半，你的钱在那张表的哪一行？如果在下半截，是因为没看到，还是看到了没动？

    — 在货币被稀释的环境里，你怎么定义「安全」：本金不少，还是购买力不被拉开？


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  • Ep 48 | 十年之注：比特币，美元滥发时代的一份保险


    2026 年 8 月，美国国债突破 40 万亿美元。这条新闻很快被新的热点盖过，但它背后可能藏着一个需要用十年尺度理解的问题：当债务增长快于财政收入，美国最终会怎样处理这张越来越难算的账？


    这一期从美国的债务与利息支出讲起，回看二战后“金融抑制”如何稀释债务，再观察全球央行为什么持续买入黄金。黄金已经从组合里的保险，逐渐成为全球储备体系的核心资产；沿着同一条逻辑，比特币是否也可能经历类似的身份变化？

    最后，Jason 也会讲到 NDV 如何把这套长期判断放进真实的基金管理中：怎样在没人敢买的时候建立仓位，在市场拥挤时退出，以及为什么长期判断越坚定，越需要明确的风险边界。



    核心判断：


    美国债务真正需要关注的，不只是 40 万亿美元的总量，而是持续上升的利息成本，以及财政支出越来越难以压缩的结构。

    当违约与大规模财政紧缩都难以承受，维持负实际利率、通过通胀稀释债务，可能成为更现实的处理方式。历史上，这种环境通常有利于供给受限的稀缺资产。

    黄金已经完成了一轮明显的重定价。相比之下，比特币当前市值约为黄金的 5%，机构配置与其所谓“合理配置区间”之间仍有较大距离。

    这不意味着比特币会沿着一条直线上涨。长期逻辑能否兑现，取决于制度通道、持有人结构和资金属性的变化，也必须接受清晰的证伪条件与回撤管理。


    关键事实：

    — 截至 2026 年 8 月 28 日，美国国债约为 40.1 万亿美元，约相当于美国 GDP 的 123%。

    — 2025 财年，美国政府净利息支出约 9,700 亿美元，占财政收入约 18.5%，已经超过国防支出。



    — 美国存量国债平均利率约为 3.45%，而十年期美债收益率在 4.75% 附近；未来一年约有 10 万亿美元旧债需要滚续。

    — CBO 预计，美国年度净利息支出将在 2026 财年突破 1 万亿美元，到 2036 年升至约 2.1 万亿美元。



    — 1946 年美国债务占 GDP 约 106%。此后，美国通过利率管制与负实际利率逐步降低债务负担。相关研究估算，美英当时每年以这种方式“清算”了相当于 GDP 3%至4%的债务。

    — 2022 年以来，全球央行连续多年大规模增持黄金。


    — 欧洲央行数据显示，黄金已占全球央行储备资产的

    27%，超过美国国债的 22%，成为第一大单项储备资产。



    — 2025 年初至本期录制时，黄金约上涨 80%，比特币约下跌 20%；一枚比特币可兑换的黄金由 30 多盎司降至约 16 盎司。


    — 比特币与黄金的 90 天相关性升至 0.5 以上，与纳斯达克的相关性则由 60%以上降至约 33%。

    — 本轮比特币最大回撤约为 54%，低于此前三轮熊市约 86%、84%和78%的最大回撤。


    — 比特币长期持有者锁定约 83%的流通量。美国现货比特币 ETF 累计净流入约 550 亿美元，其中贝莱德 IBIT 持有约 77.7 万枚比特币。

    — 比特币总市值约为

    1.58 万亿美元

    ，约相当于黄金总市值的 5%。以下仅为市值比例的情景推演，不构成价格预测。


    — 过去两年，市场围绕 AI 的资本投入和资产定价已经达到数万亿美元量级；相比之下，比特币仍处在完全不同的市值尺度。


    反方与风险：


    — 黄金可能已经充分定价了主权债务与货币贬值的叙事，比特币未必会复制黄金的路径。

    — 如果黄金继续创新高，而比特币相对黄金进一步走弱，“滞后补涨”的判断就需要重新审视。

    — 在流动性危机的第一阶段，比特币仍可能作为风险资产被集中出售，之后才可能重新按照稀缺资产定价。

    — 相关性会变化，制度通道的完善也不等于资金一定流入。

    — 比特币单月上下波动 20%并不罕见。长期判断不能替代仓位控制、回撤纪律与退出机制。

    关于 NDV：


    NDV（NextGen Digital Venture）是一支在新加坡合规框架下运作的全球宏观对冲基金，通过美国上市的股票、ETF及相关工具进行投资，不直接持有代币。

    一期基金成立于 2023 年 3 月，并于 2025 年 2 月完整清算。23 个月累计回报约 275%，1 元变为约 3.75 元，同期比特币约上涨 208%。相关业绩见 NDV 官方公告，业绩序列可在彭博终端查询，代码 LSQNEXI。过往业绩不代表未来表现。



    更多关于 NDV 的信息，可在 NDV官网了解。如果您对数字资产有投资配置的计划、符合合格投资人标准、且遵守您所属国家或地区的所有适用投资法律法规，并对 NDV 基金有投资意向，请发信咨询： [email protected]


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  • Ep 47 | 比特币到底了吗？


    2026 年 8 月 19 日，美国财政部长 Bessent 宣布把 10–30 年期长债回购规模翻倍（单次上限 20亿美元提高到至少 40 亿、每季操作从 2 次加到 4 次，9 月 9 日生效）。当天比特币大涨 8.7%，盘中最高69,749 美元，6 月以来首次逼近 7 万，约十亿美元量级的空头被强制平仓。上一期节目说比特币「缺的是一个往上的催化」，这个催化是否已经出现，成为本期的问题起点。


    本期免费部分讲清三件事：财政部这个动作的机制（发短债买长债），华尔街围绕「这算不算变相QE」的三派争论，以及当下比特币市场的两组关键事实——现货成交量降至 2019 年以来最低，与机构研究「底部未到」的主流意见。最后，主理人把「到底了吗」拆成三道可回答的问题：卖压出清了吗？催化是真点火吗？还有没有下一颗雷？


    核心判断：

    Jason 的定性：这次回购翻倍在功能上等效于一次变相 QE——不论资金来源，长期美债下方从此站着一个价格不敏感的买家，它对整个市场提供了流动性预期。当日收益率下行、美元走弱、黄金与比特币齐涨，是市场对「宽松」的即时投票。更长期的意味在于财政主导：财政部亲自下场压利率，是对财政纪律的进一步告别。

    对「比特币到底了吗」，Jason 不直接回答点位，而是给出三问框架（卖压 / 催化 / 雷），并说明单日逼空式上涨本身不能证明底部，成交量冰点与「利空不跌」才是更值得跟踪的信号。三道题的完整答案、与机构主流相反的推理过程，以及主理人对当前位置的最终判断，在本期付费部分以真人语音形式给出。验证方式已在节目中公开：若后续价格放量跌破前低，或美股出现系统性流动性危机，则判断不成立。


    关键事实：

    • 财政部 8/19 宣布把 10–30 年期国债回购单次规模从最多 20 亿美元提高到至少 40 亿美元、长端操作每季 2次增至 4 次，9 月 9 日生效（CNBC、Bloomberg、Axios，2026-08-19）。

    • 公告前，30 年期美债收益率触及 2007年以来最高；背景为美伊冲突升级担忧与美国财政赤字忧虑（CNBC、Bloomberg，2026-08 中旬）。

    • 8/19 比特币盘中最高涨约 8.7% 至 69,749 美元，为 6 月以来首次逼近 70,000美元；当日全市场空头强制平仓约 10 亿–14亿美元（口径因统计平台而异）（Forbes、Fortune、CoinDesk、Cryptopolitan，2026-08-19）。

    • 同日长债收益率下行、美元走弱、黄金上涨（CoinDesk、ZeroHedge，2026-08-19）。

    • 「是否为 QE」存在公开分歧：TD Securities 认为是财政部版扭转操作而非 QE；另一派称为 QE Lite，认为功能上等效（24/7 Wall St、ZeroHedge、TFTC，2026-08-19）。

    • 8 月比特币现货成交量（按量计）降至 2019年以来最低；期货未平仓量上升，显示近期波动以杠杆资金为主；现货 ETF流入放缓（DigitalToday、Seeking Alpha、FX.co，2026-08 上中旬）。

    • VanEck 8/19 报告：追踪的 12 项投降信号已亮 8 项，但明确表示这是筑底过程而非确认底部（VanEckChainCheck、CoinDesk）。

    • Glassnode：45 项链上指标处于投降状态，持续时间为 2022 年 FTX 事件以来最长；长期持有者 30天内减持 35.6 万枚（CoinDesk，2026-08-19）。

    • Galaxy Research 预测四季度见底于 40,000–46,000 美元区间、恐慌情形 28,000美元；另有分析师群体押注 9–10 月见底（Yahoo Finance、24/7 Wall St，2026-08）。


    长尾风险：

    • 单日上涨含大量空头回补成分；若后续数周无真实现货买盘接力，本次催化可能退化为一次性逼空。

    • 期货杠杆主导与 ETF 流入放缓意味着长线资金尚未回流，价格对宏观消息的敏感度仍然偏高。

    • 机构投降指标尚未全部触发；若链上出清延续，弱势时间可能长于预期。

    • 若美股或信用市场出现系统性流动性危机，所有资产同步承压，本期框架整体失效（主理人已公开此认错条件）。

    • 回购属财政部可调整的操作性政策，规模与节奏存在变数；地缘冲突再升级亦可能重新推高长端收益率。


    互动问题：

    • 你认为财政部长债回购翻倍更接近「变相 QE」还是「期限管理的技术操作」？你的判断依据是什么？

    • 按节目给出的观察工具：接下来几周，你会优先跟踪成交量、ETF 资金流，还是 9 月 9日之后的回购执行情况？


    了解更多：

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    18 min
  • Jason的朋友圈 01 | 两个非程序员基金经理， 正在用 AI 重做研究 ft. Jason Kam


    这是《非共识的 20 分钟》的一种新形式。Jason Huang 会不定期邀请朋友，围绕一个自己正在思考、但还没 有完全想明白的话题，坐下来真正聊一场。


    第一位朋友是 Folius Ventures 创始人 Jason Kam。 两个人都不是程序员，却已经用 AI 重做了一部分研究工作。他们的路径并不相同：Kam 更愿意搭一套会持续迭代的系统；Huang 更习惯把任务拆小，逐项核验。对谈从具体用法聊到系统失真，也聊到结果压力会怎样改变一个人的判断。


    核心判断：

    AI 最先复制的是工作量，不是判断责任。信息收集越便宜，真正稀缺的越是提出正确问题、找到主要矛盾，以及知道什么会证明自己想错。

    • 具体怎么用：扫公开信息、搭资料地图，把重复跟踪先交给机器。
    • 为什么会失真：AI 会在错误的问题里工作得很勤快，也会在多轮对话中漂移。
    • 人还要做什么：亲手搭框架、选主要矛盾，并把结 果和过程分开计分。

      • 当 AI 可以把一条路走得越来越快，人怎样更早发现自己正在回答一个错误的问题？


      你会听到：
      • AI 和 Crypto 各自的长期产业趋势与阶段性市场赔率
      • 一次 100 倍投资留下的“肌肉记忆”，以及成功经验为什么也可能成为风险
      • 两位基金经理怎样把 AI 用进信息扫描、公司追踪、价格机制和投资研究
      • 单因子与多因子之争：模型越复杂，是否真的离答案越近
      • AI 在投资研究中的几个硬伤：问题空间错误、抓不住主要矛盾、多轮对话漂移和时间语境缺失
      • 怎样借助 AI 从下到上搭建一家公司或一个行业的 Unit Economics
      • BidClub 如何把 29 档播客、2,251 集内容变成可以被 AI 调用的研究资料库
      • 中美 AI 模型的成本差异，会怎样影响未来的产业分工
      • 当聪明人开始高强度使用 AI，人与人之间的认知差距是否会继续扩大
      • 两位 Jason 各自最满意、最难受的一笔投资，以及从中留下的经验
      • 播客、AI 和新的工作反馈，如何帮助 Jason Huang 走出一次市场回撤后的低谷


        • 了解更多：

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        1 hr 27 min
      • Ep 46 | 湖人 14 个月涨 25 亿：球队真是富人的玩具吗？我在 NBA 老板身边看到的不是这样


        2026 年 8 月 12 日，ESPN 报道：洛杉矶湖人队老板 Mark Walter 同意以 125亿美元的估值，把球队控股权出售给 Thrive Capital 创始人 Josh Kushner 与迪士尼前 CEO BobIger，交易待 2026 年 9 月 NBA 董事会批准。距离他从 Buss 家族手中以 100亿美元估值买下湖人，只过了十四个月；买家称交易三天谈成。一支篮球队在十四个月里贵出 25亿美元，还被人排队抢购——这期节目回答的就是这件事背后的账。


        主理人 Jason 曾在蔡崇信先生的家族办公室工作，负责中国的投资，也因此近距离了解过布鲁克林篮网队的运营语境。本期以局内人视角、只用公开可查的事实，拆解 NBA 球队这种资产的真实回报结构：制度保底的转播分成、被劳资协议锁死的成本、合法的收购摊销税盾，以及排队的长钱如何给三十张垄断牌照定价。

        听完你能带走三样东西：为什么“市盈率五十倍的大冤种”和“十四个月赚 25亿的暴利神话”两种流行说法都错了；为什么同样是球队，NBA 和英超的价格逻辑是两个世界；以及看懂任何“贵得离谱”的稀缺资产时该问的那个问题——它贵，是泡沫，还是你没看懂它的结构？


        核心判断

        以下为主理人个人观点。NBA 球队不是富人的玩具：它是几十亿美元量级里极少数长期跑赢标普 500、同时自带社会影响力的资产。它的定价不来自当期利润，而来自一套普通人看不见的结构——垄断牌照、与收入绑定而被锁死的成本、合法的税盾，和一排等着进场的长期资金。用市盈率去衡量它，是用错了尺子。

        冠军决定这个资产涨多快，牌照决定它涨不涨：篮网在 2021年离总冠军只差一个脚尖，估值曲线依然从约 33 亿美元的总投入走到 2024 年接近 58 亿美元的对应估值。同时主理人保留诚实的不确定性：这套逻辑何时失效，“我不知道”——但给出了可验证的信号：若某天一支顶级球队公开求售却凑不齐排队的买家，这个判断就该被推翻。

        更长期的观点：AI 时代，能被算力复制的东西会越来越便宜，而竞技体育是少数带着人类体温、能给人快乐与精神能量的产业——伟大，且被严重低估。


        关键事实

        1. 湖人两次易主：2025 年 6 月，Buss 家族同意以 100 亿美元估值向 Mark Walter 出售控股权（同年 10 月获NBA 批准）；2026 年 8 月 12 日，Walter 同意以 125 亿美元估值转售给 Josh Kushner 与 Bob Iger，待2026 年 9 月 NBA 董事会批准。 ESPN, 2026-08-12
        2. NBA 新媒体协议：2024 年 7 月敲定，11 年总额约 760 亿美元（迪士尼、NBC、Amazon），自 2025-26赛季生效，年均约 69 亿美元，约为上一份合同的 2.6 倍。 CBS Sports, 2024-07
        3. 湖人财务（Forbes 口径，2024-25 赛季）：营收约 5.51 亿美元，营业利润约 1.7 亿美元；100亿美元估值约合年营收的 16 倍（Sportico 口径）。 Forbes；Sportico, 2025
        4. 税盾机制：2004 年法案后，球队收购价几乎可全额按 15 年摊销抵税。ProPublica依据泄露税务数据报道：快船老板 Steve Ballmer 2014-2018 年就球队申报约 7亿美元亏损，某年联邦有效税率约 12%，约为球星 LeBron James 的三分之一。 ProPublica, 2021-07
        5. 长期回报：Sportico 统计，1996 年至 2022 年 NBA 平均球队估值上涨约 20 倍，同期标普500 上涨约534%；但按逐队实际买入价测算并非每队跑赢（Avantis 2025 年测算：湖人年化约11.5%，略低于同期标普的 12.2%）。 Sportico, 2022；Avantis, 2025-08
        6. 估值现状：Sportico 2026 年估值，NBA 平均每队约 55.1 亿美元，同比上涨约 20%；联盟自2021年起允许私募基金入股球队。 Sportico, 2026
        7. 篮网参照：2019 年蔡崇信以 23.5 亿美元购入篮网全部股权，另以约 10 亿美元购入 Barclays Center；2024 年 Koch 家族购入 15% 股权，据公开报道对应整体估值接近 58 亿美元。 界面新闻等, 2024
        8. 跨联盟对比：Sportico 2025 年口径，球队平均估值/营收倍数 NBA 约 11.9 倍、NFL 约 10.3倍、MLB 约6.6 倍、欧洲前 30 足球俱乐部约 4.9 倍。 Sportico, 2025
        9. 英超财务：Deloitte 年报，2024-25 赛季英超 20 队总收入 68 亿英镑创新高，工资总额 44 亿英镑（约占65%），仅 8 家录得营业利润，全联盟税前合计亏损 9.48 亿英镑。 Deloitte, 2026
        10. 反规避先例：2000 年森林狼因与 Joe Smith 私签秘密协议，被 NBA 没收 5 个首轮选秀权（后退回 2个）、罚款 350 万美元、合同作废。快船与 Kawhi Leonard 代言合同一事，截至 2026 年8 月中 NBA调查仍无结论，相关说法均为指控而非定论。 ABC News, 2000；ESPN, 2026


          11. 长尾风险

          · 交易尚未完成：Walter 向 Kushner/Iger 的转让需 2026 年 9 月 NBA董事会批准，价格与结构在批准前存在变数。

          · 税盾依赖立法环境：十五年摊销条款过去曾有国会议案提议限制，若未来立法收紧，球队估值的税务价值部分需要重估。

          · 转播生态变化：美国地区体育网络（RSN）行业持续动荡，若下一轮全国媒体协议增速放缓，估值中枢的核心驱动会减弱。

          · 单队回报分化：平均跑赢标普不等于每支球队都跑赢，买入价格与持有周期显著影响实际回报。

          · 长期需求假设：若体育观赏习惯发生代际迁移（包括 AI内容对注意力的分流），“人味资产越来越贵”的长期判断将被削弱。


          互动问题
          1. 你身边还有哪些“贵得离谱”的资产，仔细拆开看，其实贵在结构而不是泡沫？欢迎留言说说你的例子。
          2. 如果给你一个机会，用市场价买入一支 NBA 球队 1% 的股份、但十年不能卖，你愿意吗？为什么？

            3. 了解更多：

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          3. Ep 45 | 黄金一周涨了 6%，比特币为什么装死


            同一阵顺风（就业数据坍塌加息预期），黄金当周 +6.0% 创 1 月以来最佳单周，比特币仅 +2.8%、停留在$65,000 附近。核心判断（个人观点）：分岔是暂时的——两个资产在等同一个考官（利率/流动性），黄金已交卷，比特币处于「利空不跌、等待正面催化」阶段。


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          4. Ep 44 | 美国丢了两万三千个工作，美股当晚创了历史新高


            7 月非农 -23,000 与标普 500 历史新高收盘发生在同一个周五：坏消息打在“加息预期”上而尚未伤及盈利，风险资产因此受益。市场阶段性只交易一到两个主要矛盾——当前的矛盾是利率；美伊局势与AI资本开支暂为二阶导。


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          5. Ep 43 | 一家百亿美元级 AI 基金紧急卖股：市场开始算账了吗？


            这期从一只百亿美元级 AI 主题对冲基金的被迫卖股开始。


            Situational Awareness 曾经因为押中 AI 主线获得惊人回报：媒体援引投资者材料称，它 2026 年上半年净回报约 439%；如果从 2024 年 7 月成立以来算，累计回报超过 1000%。但到 7 月，基金又下跌约 67%，随后把大部分公开市场股票组合卖给 Citadel。

            这条新闻真正值得讨论的，不是某个基金经理突然从天才变成失败者，而是 AI 投资进入下一阶段后，市场正在怎样重算几本账：资本开支、收入兑现、现金流质量，以及承载长期判断的资金结构。



            核心判断


            这次事件没有替市场标出底部，也没有发出雪崩预告。它更像一块路牌：市场开始把同一个 AI 故事拆成几本账。

            第一本是技术账：模型能力有没有进步，应用范围有没有扩大。

            第二本是公司账：谁能拿到客户，谁能把算力变成产品，并在扩大收入时守住利润和现金流。

            第三本是市场账：一家好公司的增长，今天已经被价格反映了多少。

            第四本是结构账：资金有没有期限，产品是否每天再平衡，对手方什么时候要求追加保证金，最坏路径里会不会被迫退出。

            Situational Awareness 暴露的主要是第四本账；四家科技巨头的财报分化，正在检验第二本和第三本；第一本技术账，还要继续看模型、产品和真实使用。


            关键事实

            • Situational Awareness 2026 年上半年净回报约 439%；自 2024 年 7 月成立以来累计回报超过 1000%；7 月下跌约 67%。三个数字口径不同，不能混用。
            • 公开报道能够较稳妥确认：这是一只百亿美元级基金，管理规模曾超过 200 亿美元。更高的 300 亿、450 亿美元口径，可能混入杠杆后的总敞口或峰值资产估算。
            • 据 CNBC 引述知情人士，该基金曾使用高达 400% 的杠杆；高盛、摩根大通、美银等主经纪商在出售前协调保证金要求。路透补充指出，Citadel 接手的是由券商杠杆融资的那部分公开持仓。
            • 基金没有进入破产程序。它退出的是大部分公开市场股票，私人投资仍保留在基金里，其中包括 Anthropic。公开报道曾给出约 50 亿美元的 Anthropic 持仓估值，但来源和估值时点有限，不宜当成已审计净值。
            • 公开股票每天有成交价，私人资产通常要等下一轮融资、第三方交易或估值模型更新。压力出现时，最容易变现的公开股票反而先被卖掉；最难定价的私人资产继续留在账上。
            • 同一个“没有公开市场价格”的属性，在这一期里出现了两种相反作用：对 Situational Awareness，私人资产不被每日追着补保证金，成为最能留下来的资产；对微软、亚马逊和 Alphabet，私人 AI 股权重新估值，抬高了利润表。
            • 微软日历年 2026 资本开支指引约 1,750 亿美元。这个口径是日历年，不是财年。上一季度市场见到的接近 1,900 亿美元数字，主要因融资租赁重新归类为经营租赁而调整；更底层的会计变化，是数据中心和办公楼估计可使用年限从 15 年延长到 25 年。
            • 微软 Q4 自由现金流 196.4 亿美元，同比下降 23%；Q4 资本开支加融资租赁 410 亿美元，同比增 69%；FY27 一季度指引超过 500 亿美元。
            • Alphabet Q2 2026 云收入增长 82%，达到 248 亿美元；云经营利润率从 20.7% 升至 35.6%；订单储备环比增加逾 500 亿美元至 5,140 亿美元；全年资本开支指引从 1,800-1,900 亿美元上调至 1,950-2,050 亿美元。7 月 23 日，股价仍下跌约 7%。
            • Alphabet 当季资本开支 449 亿美元，创纪录；自由现金流转负，为 -59 亿美元。
            • Meta Q2 成本和费用 420.3 亿美元，同比增 55%；自由现金流 7.84 亿美元，较去年同期 85.5 亿美元下降约 91%。但其中包含约 24 亿美元法律相关费用和 11.8 亿美元遣散费用；剔除这两项，经营利润同比仍增长 9%。三季度收入指引中值低于市场预期，也是股价承压原因之一。
            • 韩国市场提供了一个平行案例：2026 年 6 月 24 日，股市信用融资余额达到 38.63 万亿韩元；7 月 1 日到 28 日，KOSPI 累计下跌接近 29%，期间出现过接近 10% 的单日下跌；信用融资余额到 7 月中旬降至约 34.7 万亿韩元，月末进一步降至约 32 万亿韩元；强制平仓规模超过 3.1 万亿韩元。
            • 7 月 30 日，两条线交汇：Citadel 接手公开组合，一个被迫卖家从市场里消失；同一天，微软财报后大涨，信息技术板块和半导体指数明显反弹。短期价格里，有基本面，也有资金结构。


              • 长尾风险
              • 不能用一只基金的清仓去否定 AI 技术。Situational Awareness 首先是一场流动性事件，暴露的是集中持仓、杠杆和期限错配。
              • 也不能用 AI 的长期进步，替任何价格、杠杆和期限背书。长期方向正确，不代表中间路径可以随便扛。
              • 四家巨头财报反应各有背景，单日股价不能证明统一的新规则已经形成。Meta 的难看数字里有法律费用和遣散费用；微软、亚马逊、Alphabet 的利润表里，也有私人 AI 股权重估带来的浮盈。
              • 如果未来无论利润、现金流和回报周期怎样，只要扩大 AI 投入，市场就恢复一致奖励，那么“市场开始换计分方式”的线索会明显变弱。
              • 如果长期利率维持高位，五年、十年后的利润折现回来会更薄。技术趋势仍然可以成立，但市场愿意提前支付的价格会变。


                • 互动问题

                这轮分化，是 AI 市场正在换计分方式，还是一次很快会被真实需求覆盖的流动性波动？ 你更关心哪一本账：技术账、公司账、市场账，还是结构账？

                了解更多：

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                22 min
              • Jason 投资笔记 01｜巴菲特决定停捐盖茨基金会，同时持有 310 亿美元 Alphabet


                这一期不试图猜 Buffett 私下更喜欢谁，也不把一笔股票投资变成跟单信号。它关注两个公开行为：95岁的资本配置者，正在怎样重新分配信任、时间和未来。



                核心判断：

                当财富大到消费不再重要，投资和捐赠其实是同一道题：把资本交给能够长期承载它的人，再为一个自己未必看得到的未来下注。


                本集三个 Takeaway：

                — 行为比场面话更重要，但行为也不能替代证据。Buffett 明确否认停止捐赠是因为Epstein；节目只讨论资金目的地的变化，不推断决裂。

                — 赚钱、花钱和治理财富是三种不同能力。每年分批交付、保留价值观边界，本质上是在训练承载能力，而不是一次性完成继承。

                — Berkshire 同时持有巨额流动性并扩大Alphabet，并不矛盾：总体选择权和特定上行敞口可以同时存在。


                主要公开来源：

                — CNBC / VERSANT，Warren Buffett 2026-07-15 专访节录。

                — Berkshire Hathaway，2025-06-27 与 2026-07-14 年度捐赠新闻稿。

                — Gates Foundation，Foundation Fact Sheet：Buffett 2006–2025 年累计捐赠 479 亿美元；2025年末基金会信托资产 890 亿美元。

                — Berkshire Hathaway 2026-Q1 Form 10-Q 与 2025-Q4、2026-Q1 Form 13F。

                — Alphabet 2026-06-01 SEC Free Writing Prospectus：向 Berkshire 私募发行 100 亿美元股票。


                第一笔配置：财富交给谁

                2026 年 7 月 14 日，Berkshire 宣布把 1200 万股 B 类股捐给四家与 Buffett 家族相关的基金会。与2025 年的年度捐赠相比，最醒目的变化不是总量，而是 Gates Foundation 从名单中消失。


                这件事最值得听的，不是八卦

                — Buffett 的公开解释包括：Gates Foundation已经拥有充足资源，子女也更成熟；他把这个动作比作投资组合的再平衡。

                — 他对子女基金会的支持并非无条件。他说，如果子女偏离基本原则足够远，他会重新考虑。这说明亲情和治理并没有被混为一谈。

                — 他把自己与前妻 Susie 对照：她愿意耐心听每个人的故事，再决定如何捐；他更擅长赚钱和批发式配置。这暴露了财富创造与财富分配之间的能力差。

                — 对普通家庭更实际的启发，不是复制捐赠规模，而是尽早让下一代用一小笔可承受的资金学习波动、责任和复盘。

                边界：节目不判断其私人动机。可验证的只有：资金去向改变了，治理边界被再次公开确认。


                第二笔配置：未来押在哪里

                Buffett 在采访中确认，Berkshire 对 Alphabet 的投资由他发起，Greg Abel是最终决策者。这不是一次突然出现的 300 亿美元订单，而是一段逐步扩大的持仓。


                为什么是现在？

                — 规模是约束，也是筛选器。Berkshire 要部署数十亿美元，能真正影响组合的候选公司本来就不多。

                — Alphabet 同时具备高回报历史、巨额自由现金流和承受 AI 资本开支的能力；但 AI能否把投入转成股东回报，仍是开放问题。

                — Buffett 讨论 Rockefeller、Ford、A&P 和 IBM时，强调的不是谁曾经最强，而是谁能把优势延续几十年。所谓“AI 是新石油”，是 Jason 的类比，不是Buffett 的原话。


                Alphabet / AI 投资的三条路径

                — 顺利路径：AI 逐渐成为基础设施，Alphabet 把资本开支转化为持续收入、现金流和较高资本回报。

                — 常规误差：AI 技术成功，但竞争把大部分价值让给客户；方向看对，股东回报只是普通。

                — 长尾误差：AI 改变搜索入口和分发结构，巨额资本开支更多是在防守一个正在变弱的护城河。


                互动问题：

                你希望以后在《Jason 投资笔记》里多听到什么：市场方向的变化、经典访谈的拆解、财富与家庭的长期治理，还是我在不触碰合规边界前提下的组合思考？欢迎在评论区告诉我。


                了解更多：


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              • Ep 42 | 半导体一周跌近 10%：聊聊大跌时候简单实用的自我调整清单


                韩国综合股价指数与美国费城半导体指数，在一周左右都跌去接近一成。这不代表人工智能的长期故事已经结束，却暴露了一个更现实的问题：当指数集中、共识拥挤和杠杆产品叠在一起，第一阵风可能被市场结构继续放大。



                核心判断：

                大跌不是心理素质考试。真正决定一个人能不能继续思考的，往往是现金流、时间和仓位。方向正确，不等于能等到方向兑现。


                关键事实：

                — 韩国综合股价指数从 2026 年 7 月 10 日的 7,475.94 点降至 7 月 16 日的 6,820.60 点，跌8.77%。

                — 美国费城半导体指数从 7 月 10 日的 12,967.16 点降至 7 月 17 日的 11,673.89 点，跌9.97%。

                — 截至 7 月 15 日，三星电子与 SK 海力士合计占韩国综合股价指数市值的 52%；2025 年末为 34%。

                — 韩国单股杠杆产品市值从 5 月 27 日的 4.4 万亿韩元升至 7 月 15 日的 11.9 万亿韩元。

                — 7 月 16 日，韩国金融委员会等相关部门联合暂停相关产品的新上市与广告，并提高个人参与现金门槛。


                长尾风险：

                这些数字不能证明人工智能趋势已经结束，也不能证明全部卖盘都来自杠杆。韩国央行加息、油价、地缘风险与人工智能股票重新定价，都可能影响当日市场。杠杆在本期只被视为可能的放大器，不是唯一原因。


                互动问题：

                大跌时，你更容易在恐慌里动得太快，还是因为不愿意认错，拖得太久？


                了解更多：

                Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture

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