Macro sin Filtro

En este episodio de Macro Sin Filtro pongo el foco en una conclusión incómoda: con los niveles actuales de sobrevaluación en el S&P 500, los retornos de la próxima década podrían ser prácticamente nulos.

Arranco con un análisis econométrico que muestra algo bastante consistente en la historia del mercado: cuando partimos de valuaciones extremadamente altas, los retornos futuros a diez años tienden a ser muy bajos o directamente cero en términos reales. No es una opinión, es estadística histórica.

Pero más importante que el modelo es la evidencia empírica. Ya pasó. Ocurrió en los años 70. Ocurrió en la década del 40. Y ocurrió después del 2000, cuando el mercado prácticamente no rindió nada durante diez años completos. El buy and hold funcionó durante los últimos 18 años, especialmente impulsado por la expansión monetaria y el peso creciente de las tecnológicas, pero asumir que esa dinámica va a repetirse automáticamente puede ser un error.

Hoy el índice está altamente concentrado, con un peso desproporcionado en el sector tecnológico y con múltiplos exigentes desde un punto de partida históricamente extremo. Incluso si después de una recesión vemos un rebalanceo, seguimos arrancando desde niveles que en el pasado anticiparon décadas muy pobres en términos de rendimiento.

Eso no significa que no haya oportunidades. Significa que probablemente no estén donde la mayoría mira. Latinoamérica, mercados emergentes y commodities podrían ofrecer mejores puntos de entrada en el próximo ciclo, especialmente en un escenario post recesivo. No ahora. No en plena desaceleración. Pero sí cuando el mercado ajuste y el capital comience a rotar.

Quizás la próxima década no sea la década del S&P.

La pregunta es:
¿Estamos preparados para salir del piloto automático del buy and hold?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo las últimas tres veces en los últimos 25 años en que Estados Unidos entró en deflación: 2008, 2015 y 2020 durante el shock del COVID. Recorro qué pasó en cada uno de esos episodios y, sobre todo, cómo reaccionaron dos activos clave: los bonos de largo plazo del Tesoro americano y el S&P 500.

¿Por qué es importante este análisis? Porque una de mis tesis centrales es que la economía se dirige hacia un escenario deflacionario, no inflacionario. Y entender cómo se comportaron los activos en contextos similares nos da un mapa posible de lo que puede venir.

Cuando hay deflación, las tasas de interés tienden a caer con fuerza. Y como ya venimos conversando, el principal driver de las tasas no es el nivel de deuda sino la inflación. Si la inflación baja o se vuelve negativa, las tasas caen. Y cuando las tasas caen, el precio de los bonos sube. Por eso, históricamente, los bonos del Tesoro de largo plazo han tenido muy buen desempeño en episodios deflacionarios.

El mercado accionario, en cambio, no suele comportarse igual. La deflación suele estar asociada a desaceleración económica, caída en expectativas de ganancias y mayor aversión al riesgo.

Entonces la pregunta de fondo no es qué pasó en el pasado, sino qué estamos descontando hoy. Si el consenso sigue hablando de inflación estructural, pero el escenario termina siendo deflacionario, el posicionamiento podría estar completamente invertido.

La pregunta es:
¿Y si el verdadero trade de la próxima etapa no está en las acciones, sino en los bonos?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las discusiones más repetidas durante 2025: la idea de que el alto nivel de deuda sobre el PBI de Estados Unidos debería implicar necesariamente tasas de interés más altas.

Hago un recorrido histórico desde los años 70 hasta hoy y los datos cuentan otra historia. En la década del 70, Estados Unidos tenía un nivel de deuda cercano al 30% del PBI. Con el paso de las décadas, esa deuda fue creciendo de manera sostenida hasta alcanzar niveles cercanos al 120% actual. Sin embargo, en ese mismo período, las tasas de interés no siguieron una tendencia alcista estructural. De hecho, el movimiento de largo plazo fue descendente.

Entonces, ¿dónde está la supuesta relación automática entre deuda alta y tasas altas?

La evidencia muestra que las tasas de interés siguen principalmente a la inflación y al régimen monetario, no al ratio de deuda sobre PBI. Si la inflación baja, las tasas bajan, independientemente del stock de deuda acumulado.

El caso de Japón refuerza aún más este argumento: el país más endeudado del mundo, con una relación deuda/PBI muy superior a la de Estados Unidos, y sin embargo emitiendo deuda a tasas históricamente bajas durante décadas.

Quizás el problema no sea el tamaño de la deuda en sí, sino el contexto macroeconómico en el que esa deuda existe.

La pregunta entonces es:
¿Estamos analizando el número equivocado cuando hablamos del futuro de las tasas?

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En este episodio de Macro Sin Filtro hago un update sobre las valuaciones del S&P 500 y vuelvo a una idea que vengo repitiendo hace tiempo: que el mercado esté caro no significa que el bull market esté por terminar.

Repaso los principales indicadores de valuación, comenzando por el Shiller CAPE, que ajusta las ganancias por inflación y las promedia en un período de diez años para suavizar el ciclo económico. Bajo esta métrica, el mercado hoy está más caro que en 1929, aunque todavía por debajo de los niveles extremos del 2000.

También analizo el Price to Book, que compara el precio del mercado con el valor contable de las empresas, y el Price to Sales, que relaciona el precio con los ingresos. Ambos muestran un mercado exigente, con múltiplos elevados en términos históricos.

Pero la conclusión es clara: las valuaciones son un mal indicador de timing. El mercado puede permanecer sobrevaluado mucho más tiempo del que la mayoría espera. Lo que históricamente marca el final de un ciclo alcista no es el múltiplo, sino el deterioro del mercado laboral y la incapacidad de la economía de validar con ingresos futuros los precios actuales.

La pregunta entonces no es si el mercado está caro.

La pregunta es:
¿Estamos cerca del momento en que la economía deje de justificar estas valuaciones?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo los dos períodos de Jerome Powell al frente de la Reserva Federal y hago una pregunta incómoda: ¿realmente hizo un buen trabajo?

Repaso su primera etapa (2018–2020), donde continuó la suba de tasas, mantuvo una tasa real cercana a cero y reaccionó con rapidez ante el shock del COVID. Una gestión que, en líneas generales, fue consistente y difícil de cuestionar.

Pero el segundo período es otra historia. Inflación viajando al 5% en 2021 y tasas en cero. Subas que comenzaron tarde en 2022. Ajuste monetario fuerte cuando la inflación ya estaba cediendo. Tasas que se mantuvieron altas demasiado tiempo mientras los datos empezaban a mostrar una clara desaceleración, especialmente de la inflación.

¿Fue un error de timing histórico?
Si hoy estamos entrando en un escenario más deflacionario, la gran pregunta es:
¿Powell llegó tarde otra vez?

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En este episodio de Macro sin Filtro hago un update semanal de la macroeconomía luego de conocer los dos datos más importantes de la semana: empleo e inflación en Estados Unidos.

Analizo el número de nuevos puestos de trabajo y pongo en duda si realmente estamos frente a un dato consistente con una economía en expansión, o si se trata de un número que el mercado ya está empezando a cuestionar. También reviso el último dato de inflación, que vuelve a confirmar la tendencia bajista que vengo marcando en episodios anteriores.

Finalmente, conecto estos datos con lo que pasó en el mercado de bonos, donde los Treasuries largos tuvieron una fuerte reacción alcista. Una señal que sugiere que los inversores podrían no estar comprando la narrativa de crecimiento que se escucha en el discurso político.

¿Estamos viendo el inicio de un cambio de régimen en los mercados?
¿Y si los datos “positivos” no son tan positivos como parecen?

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En este episodio de Macro sin Filtro analizo una de las narrativas más repetidas en los últimos años: que la deuda de Estados Unidos y Japón va a terminar inevitablemente en una crisis, en inflación descontrolada y en un boom permanente de los metales y los activos “refugio”.

A partir de esa idea, explico por qué Japón es, en realidad, un caso adelantado en política monetaria y financiera. Fue el primer país en llevar las tasas a cero, en implementar estímulos masivos y en expandir el balance de su banco central tras el estallido de su burbuja en los años 90, mucho antes de que Estados Unidos comenzara a hacerlo después del 2008.

En el episodio muestro cómo gran parte de lo que hoy vemos en EE.UU. ya ocurrió en Japón hace décadas, y por qué eso no implica necesariamente un colapso inmediato. Analizamos el rol del Quantitative Easing, el Quantitative Tightening y, sobre todo, la diferencia clave: Estados Unidos todavía no controla la curva de bonos, y su mercado sigue funcionando con oferta y demanda relativamente normales.

También reflexiono sobre un punto poco discutido: cuando gran parte de la deuda está en manos del banco central, como ocurre en Japón, esa deuda en la práctica nunca se paga. No porque sea un fraude, sino porque el propio sistema está diseñado para priorizar estabilidad, tasas bajas y funcionamiento económico antes que un “repago” literal.

Si bien existen déficits enormes y problemas estructurales que no son sostenibles a largo plazo, hoy Estados Unidos todavía tiene herramientas disponibles y margen de maniobra. El escenario japonés puede ser una referencia futura, pero aún no es una realidad presente.

Entonces, ¿estamos realmente frente a una crisis de deuda inminente, o estamos anticipando un problema que todavía está muy lejos de materializarse?

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En este episodio de Macros sin Filtro te explico por qué el Producto Bruto Interno (PBI) es uno de los indicadores más sobrevalorados y menos útiles a la hora de tomar decisiones de inversión. Muchas veces vemos titulares, políticos o incluso presidentes celebrando crecimientos del 4% o más, pero casi nadie aclara que ese número suele ser nominal, no real, y que además llega tarde.

A lo largo del capítulo analizo cómo funciona realmente el dato del PBI, por qué es una variable completamente retrasada y por qué no te dice nada sobre lo que viene mañana. Repasamos los ciclos del 2000, del 2008 y del COVID para mostrar cómo, cuando el inversor finalmente recibe el dato oficial, el mercado ya hizo gran parte del ajuste. En muchos casos, te enterás de que hubo una recesión cuando los activos ya tocaron piso.

También vemos ejemplos como el del año 2000, donde no hubo una caída clara del PBI, pero sí una recesión y un fuerte deterioro del empleo, demostrando que el crecimiento económico agregado no siempre refleja lo que está pasando en los mercados financieros.

Si basás tus decisiones en datos atrasados, es muy probable que termines saliendo cuando ya es tarde y entrando cuando el ciclo está agotado. Entonces, ¿vale realmente la pena mirar el PBI para invertir, o estamos prestándole atención al indicador equivocado?

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En este nuevo episodio de Macro sin Filtro analizo uno de los datos más importantes y menos comentados del ciclo económico: los job openings en Estados Unidos. El último dato publicado el viernes pasado cayó por debajo de los 7 millones, confirmando una tendencia bajista que viene desarrollándose desde 2022 y que ya empieza a parecerse a patrones vistos antes de grandes cambios de ciclo. A lo largo del episodio te explico por qué las vacantes abiertas funcionan como un termómetro adelantado de la actividad económica: cuando suben, reflejan consumo, expansión, presión inflacionaria y tasas más altas; cuando tocan techo y empiezan a caer, anticipan desaceleración, menor inflación, baja de tasas y debilidad en los mercados.

También recorremos los grandes ciclos recientes, especialmente los de 2000 y 2008, donde el desplome de los job openings precedió caídas profundas en los activos de riesgo, y los comparamos con lo ocurrido durante el COVID y el escenario actual. Analizo cómo este indicador se conecta con el empleo, la inflación, la política monetaria y el comportamiento de los stocks, y qué nos está diciendo hoy sobre la fase del ciclo en la que realmente estamos.

¿Estamos viendo solo una normalización del mercado laboral o estamos frente a una señal temprana de que se aproxima un nuevo cambio estructural en la economía y en los mercados financieros?

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En este episodio de Macro sin Filtro explico por qué, a pesar de que el mercado ya empieza a hablar de recesión y de recortes de tasas, los bonos largos de Estados Unidos todavía no están viviendo un verdadero bull market.

Si bien las tasas muestran una tendencia gradual a la baja y los precios de los bonos comienzan a reaccionar lentamente, el gran movimiento todavía no llegó. Y en este episodio explico por qué.

La variable central detrás de todo este proceso es el desempleo.

Históricamente, los grandes rallies en los bonos no comienzan simplemente porque la inflación baja o porque la Fed cambia el discurso, sino cuando el mercado laboral se deteriora de forma clara y sostenida. Cuando el desempleo empieza a subir con fuerza durante dos o tres meses consecutivos, suele marcar el final del bull market en las acciones y el inicio del bull market en los bonos.

Hoy estamos en una etapa intermedia. El desempleo ya muestra una tendencia alcista, pero todavía avanza muy lentamente. Y mientras ese deterioro no se acelere, las tasas largas siguen resistiéndose a caer con fuerza.

En este episodio explico cómo las tasas de los bonos largos dependen principalmente de dos factores: inflación y crecimiento. Y cómo ambos están profundamente ligados al comportamiento del mercado laboral. Si el desempleo no sube rápido, la inflación no se derrumba, el crecimiento no colapsa y las tasas tardan en ajustarse.

Por eso, aunque el escenario macro apunta hacia una desaceleración, el mercado todavía no terminó de validar el cambio de régimen.

También analizo qué señales hay que mirar en los próximos meses y por qué solo hacen falta dos o tres datos negativos fuertes en empleo para que se active el verdadero cambio de ciclo: acciones perdiendo momentum y bonos entrando en una nueva fase alcista.

Finalmente, dejo una pregunta clave: ¿estamos a meses de ese punto de inflexión… o todavía queda un último tramo del ciclo por recorrer?

Como siempre, sin ruido, sin narrativa, solo macro y datos reales.

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