听懂财新周刊封面文章

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

宣发 商务｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《美国对全球贸易宣战》，让我们先来看看，世界上各国对这件事情的反应。

在大西洋彼岸，美国在国际政治中最亲密的盟友英国，亦未能免于对等关税的打击。美方认为，当前英国对美综合关税税率为10%，美国将对英国征收10%的对等关税。英国商业和贸易大臣乔纳森·雷诺兹（Jonathan Reynolds）发布声明重申，英国政府会保持冷静，致力于达成与美国的贸易协议，以减轻关税制裁的影响。

英国和美国互为重要的贸易伙伴，美国是英国的第二大出口市场。根据美国贸易代表办公室的数据，2024年美英商品贸易总额约为1480亿美元，美国在与英国的商品贸易中实现了119亿美元的顺差。英国对美国的主要出口产品包括机械、运输设备和车辆等。

尽管面临关税威胁，英国首相斯塔默仍对与美国达成有利的贸易协议持乐观态度，认为有可能获得比欧盟更优惠的条件。与加拿大或欧盟不同，英国拒绝直接采取报复性的反制措施来回应美国关税，而是希望通过谈判同美国达成经济协议。不过，斯塔默也表示，如果无法达成豁免协议，英国“保留”对美国征收对等关税的权利。作为谈判策略的一部分，英国政府提议缩减对美国大型科技公司的数字服务税（DST），以期缓解美国对英国商品征收关税的压力。

对于欧盟，美国亦征收20%的对等关税。特朗普特别强调，欧盟在贸易上“非常、非常强硬”。他说，“你们可能以为欧盟对我们很友好，（实际上）他们对我们敲竹杠厉害得很。在很多情况下，美国的朋友比敌人对美国更坏。”

对此，欧盟委员会主席冯德莱恩在美东时间4月3日凌晨回应称，对特朗普的这一选择“深表遗憾”。她表示，美国的普遍关税是对世界经济的重大打击。“欧洲做好了进行回应的准备。”冯德莱恩称，欧洲正在敲定对于美国钢铁关税的回应措施的最终方案，与此同时，“如果谈判失败，我们也在准备进一步的反制措施。”

冯德莱恩警示，接下来面临特朗普政府关税威胁的行业将是半导体、制药和木材。她表示，许多欧洲人对美国感到“非常沮丧”。

所有国家中，最快做出协商反应的，是这一轮中被特朗普定为加征46%关税的越南。越南当地时间4月4日深夜，越共总书记苏林、美国总统特朗普通话，就双边贸易联系进行商讨。越南政府网站发表的一份公告中写道：“关于双边贸易关系，苏林总书记表示，越南愿与美国协商将美国对越南出口商品的关税降至0%，并要求美国对越南出口至美国的商品也这样做。”

新加坡总理黄循财则在4月4日发布的一段视频里表态说，“新加坡决定不实施报复性关税，但其他国家可能不会如此克制。”未来新加坡将加强与志同道合国家的伙伴关系网络。

本期封面文章，作者曾佳、王晶、罗子琳、李忆、路尘、胡暄、侯吴婷，文章当中除了对美国关税政策的策略分析和全球各国的反应总结之外，还分析了这项意义深远的变化将如何影响全球的未来。

《小米高处不胜寒》

直到爆燃事故发酵之前，小米集团（01810.HK）及其创始人雷军都处在同行羡慕、市场瞩目、资本追逐的乐观氛围中。不到一年，小米首款中高端电动轿车SU7满产满销，备受期待的SUV车型就要年中上市，自研芯片也即将发布，“人车家”生态故事渐入佳境……

正是在这一系列利好消息的“化学反应”之下，小米3月31日宣布顺利收官港股多年罕见的巨额再融资——以53.25港元/股的高价总计配售融资425亿港元。

然而，这一派高歌猛进的节奏，被一场交通事故打乱。3月29日，一辆小米SU7在安徽铜陵的高速公路上激烈碰撞隔离带并起火，事故照片显示车辆有明显过火痕迹。这场事故不仅夺走了三条年轻生命，也让小米的股价断崖式下跌。到4月2日收盘报44.55港元/股，较历史高点已跌去25%，这也意味着刚刚参与小米配售融资的投资者，需要承受超过15%的账面亏损。

小米事故让市场对智驾的安全性产生了质疑。实际上，目前市场在售车辆所谓“高级辅助驾驶”都是L2级辅助驾驶，交通事故发生时，驾驶员仍然是责任人。但很多新能源车企为了赢得声量，大力宣传“零接管”等智能概念，这类话术可能让许多消费者误以为可以完全交由智驾系统开车。

类似事故在舆论场屡见不鲜，但市场也时常表现得“健忘”。有多名分析人士称，中长期而言，小米的基本面不会因为这场车祸发生大的变化，其生态概念已经为市场接受，公司的估值体系也一分为二：盈利的手机和IoT（物联网）正在高端化和国际化；汽车业务虽然暂时不盈利，但处于高增长期。

SU7事故后，市场还会不会对新生的小米汽车持续狂热的乐观情绪？作为一把微妙的“双刃剑”，互联网流量又会将雷军推向何处？更多内容请看《小米高处不胜寒》。

《缅甸大地震》

3月28日是传统的“拜佛节”，缅甸全国放假。14时20分，一场里氏7.9级、震源深度仅30公里的浅源大地震在缅甸中部爆发。这是全球今年以来最大的一次地震。震中位于缅甸第一大河伊洛瓦底江（Irrawaddy River）南岸，距离曼德勒只有大约20公里。缅甸官方发布消息，截至当日上午8时，缅甸强震已致3085人死亡，4715人受伤，另有341人失踪。

曼德勒是缅甸第二大城市，巴利语名称意为“多宝之城”，早在19世纪，就因翡翠贸易声名远扬，这里既是历史悠久的几朝故都，也是佛教圣地与交通枢纽，因为华人众多，也被称为“华城”。曼德勒的玉石市场每天吞吐着来自缅甸的原石，经过华人玉商的筛选、切割，再运入中国云南。

地震发生后的第一时间，当地少有组织化的系统救援，多是民间自救。由于缺乏重型机械，灾区的救援行动进展缓慢，当地民众不得不在白天冒着40摄氏度的酷暑，用徒手挖掘的方式寻找地震幸存者。

联合国驻缅甸临时人道主义协调员马尔科鲁伊吉·科尔西表示，针对缅甸的人道主义响应一直资金不足。进入4月，缅甸人道主义响应所需的11亿美元只有不到5%到位。现在又发生了地震，紧急资金对于拯救生命至关重要。

截至发稿，地震发生已过去128小时，被困在废墟下的生命存活概率已微乎其微，当地线救援工作也已经基本结束，转入消杀防疫。大地震让这个饱经战乱的国家雪上加霜，中国能做些什么？更多内容请看《缅甸大地震》。

《如何选择经济学的未来》

在世界政治与经济不确定性凸显的环境下，全球主要经济体都在求解经济增长与发展之道。政策制定者应该采取什么对策，走哪一条路？经济学能给出怎样的建议？

仅次于美国、中国的世界第三大经济体的德国，也来到了这样一个历史性“十字路口”。3月21日，德国上议院以压倒性的差距通过了德国松绑“债务刹车”的宪法修正案，标志着德国这一届政府将放松长期以来的财政审慎立场，以期通过财政扩张和提高地方债务上限，应对经济增长停滞与地缘政治挑战。

这一政策转变，又一次引发了关于凯恩斯主义与秩序自由主义的争论。德国“本土经济学派”秩序自由主义的理论传统，该学派主张政府应该专注于改善市场交易的法律规则框架，而不是试图直接影响市场中的交易，这一学派在德国战后经济复兴和社会市场经济改革中发挥了关键作用。

2008年经济危机之后德国经济学界掀起的方法论之争，以及近期的政策调整，都显示出凯恩斯主义在应对短期经济冲击方面的影响力。凯恩斯主义认为，应该放弃市场的自由放任原则，主张在经济危机时通过增加货币供给、降低利率等手段刺激需求，以实现充分就业。

近日出版的新书《经济学的未来：来自德国学术界的回答》记录了这场论战。在财新专访中，三位主编都认为，两者并非“水火不容”，反而更像是面对不同问题的不同解法。

新书主编之一、曾任德国经济专家委员会委员和主席拉尔斯·菲尔德认为，凯恩斯的核心观点是要重视不确定性，而经济面临的问题究竟是不是全是因不确定性导致，要加以区分。他表示，“我们要警惕‘危机’一词被滥用。有时候刺激政策很难退出，因为结束刺激也意味着约束。”

为什么今天的经济学者仍在关注15年前的学术争论？这场发生在千里之外的经济学“辩经”，对于面临经济停滞的许多国家，有何启示？更多内容请看《如何选择经济学的未来》。

《疫苗处方试水》

接种疫苗被公认是预防对应疾病最经济的措施，但中国许多疫苗接种率一直较低。以“老年三件套”之一的流感为例，根据中国疾控中心（CDC）调查，2023年流感季，全国60岁及以上人群流感疫苗接种率仅为4.16%。

低接种率背后，是公众对于疫苗安全性、有效性，以及提供疫苗系统的信任度存疑，以及对疫苗接种的必要性和重要性认识不足。此外，疫苗可及性、可负担性和支付意愿也影响这个人接种选择。

一些疫苗可有效预防的疾病仍有不低的发病率，“重治轻防”的现象导致医疗资源的非必要消耗。

一些地方对疫苗处方寄予厚望。据财新不完全统计，目前已有山东、浙江、天津、福建等十多个省份推进“疫苗处方”试点。区别于居民主动前往预防接种门诊接种疫苗的传统方式，“疫苗处方”是指医生在诊疗过程中，根据患者健康状况和需要，主动给出疫苗接种建议。

但在疫苗生产到接种的链条中，处方也仅仅只是提高可及性的环节之一。而且从“防治结合”到“医防协同”“医防融合”，公共卫生与医疗体系割据仍然存在，这反向影响着疫苗处方的进一步推广。此外实际运行中，疫苗处方还面临定位争议——它能否具备医疗处方的同等效力？更多内容请看《疫苗处方试水》。

此外，本期《财新周刊》还有关于银行控险拓收寻路、直播间里的救命舞蹈等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《美国经济：风暴的起点》，让我们先来看看，多管齐下的特朗普政府，正在美国掀起一场怎样的经济风暴。

在特朗普的经济组合拳中，大致可以辨别出几条主线：减支裁员和减税、驱逐非法移民、提高关税，以及促进制造业回流美国。

从实际经济效果来看，高调削减政府开支、裁撤联邦机构和雇员，以及遣返非法移民等举措，虽然博人眼球，但推进过程艰难，最终收效有限，更类似于特朗普第一任期的关税议程。

在减支方面，据马斯克牵头的“政府效率部”社交媒体账号、DOGE实时追踪网站、美国国务卿鲁比奥等特朗普政府官员的声明，特朗普政府上台两个多月来，据称已经为美国纳税人节省了1150亿美元，这一进度相当于完成了马斯克削减2万亿美元联邦开支目标的6%；美国国务院叫停了83%的对外援助项目，并取缔了消费者金融保护局、国家劳工关系委员会、教育部等联邦机构；十余个联邦部门的2万多名雇员被解职。

前所未有大刀阔斧削减美国赤字的行动，迅速激发了全球舆论瞩目和层出不穷的法律挑战，不过平衡美国联邦收支这一目标的前景并不乐观。

美国联邦政府2024年的支出规模约为7万亿美元，马斯克需要砍掉2万亿美元才能抹去联邦财政赤字。特朗普政府已经采取的裁撤就业岗位、关闭政府资助项目的举措只涉及联邦预算的一小部分。

司法分支的介入，也对马斯克的裁员产生了一定制衡。有法官裁定美国政府应当重新雇佣那些被违法解雇的联邦公务员，特朗普政府也将继续上诉，被裁掉的联邦雇员何去何从，依然悬而未决。

落入马斯克裁员风暴中的都是联邦政府层面的公务员，然而在美国政府雇员中，地方政府雇员的规模最大，约为1500万人，州政府约500万人，相比之下，联邦政府仅有300万人左右。2月非农就业中，除了联邦政府雇员减少了1万人，另外两类政府雇员人数均增加，总体来看，政府雇员2月反而增加了1.1万人。

惠誉评级首席经济师布莱恩·库尔顿认为，马斯克的裁员计划很难扩展到州和地方政府层面，因为他无权裁撤州政府和地方政府的公务员。

另一个马斯克无法触及的，是州和地方政府的支出。渣打银行全球研究部主管兼首席策略师Robertsen对财新表示，政府效率部重点削减的是联邦支出，是中央政府而不是州和地方政府，但是很多低效支出、低效招聘都是在州一级进行的。“目前还不清楚特朗普和马斯克是否会对减少州和地方政府开支产生影响。”Robertsen解释称，因为美国联邦政府无权削减州政府的花销，“联邦政府可以决定停止给州政府送钱，但他们不能叫停州政府花钱，而各州很难在政治上停止花钱。”

本期封面文章，作者曾佳，王晶，文章除了详细介绍了马斯克“政府效率部”所遇到的减支障碍，还分析了特朗普政府打响的全球贸易战将如何改变世界经济。

《加密货币的反击》

2025年3月27日，胡润财富榜宣布，特朗普以超过72亿美元的个人财富入榜，其中包括了特朗普家族发行加密货币约30亿美元的收入。这个数字相比较2016年他第一次入主白宫，福布斯杂志统计的个人财富37亿美元大为膨胀。

特朗普与币圈的关系正在越绑越深。他在竞选期间获大量币圈资金支持，上任后选择加密货币的倡导者担任监管官员，近期又传出家人入股加密货币交易所的消息⋯⋯2025年3月20日，特朗普以视频形式在纽约数字资产峰会（Digital Asset Summit）上致辞。这是首位在任美国总统出席此类活动。他说道：“我们将共同努力，使美国成为无可争议的比特币超级大国和世界加密货币之都。”

而就在四五年前，特朗普还是加密货币旗帜鲜明的反对者。如今180度的态度大转弯，很多观点认为，这既跟他个人经济利益密不可分，也是竞选策略使然。

与以往美国总统在任职期间避免从事任何可能被视为利益冲突的活动不同，特朗普从未完全脱离自己的私人商业帝国。一位长期关注美国私募股权市场的人士总结道：“从这次大选开始以来，我们可以很清晰地看到一个‘政策承诺—行业献金—监管放松’的闭环。在理想状态下，这种操作或许能增强美国在全球金融体系中的影响力；但照现在这种玩法，怕是要演变成豪门家族左手捞钱、右手抓权的加密游戏。”

2025年3月6日特朗普正式签署行政令，设立比特币战略储备。加密资产储备会增强美国财政的韧性，还是会进一步增加政府资产负债表的波动？加密货币自身的安全性、流动性等基本问题又将何解？更多内容请看《加密货币的反击》。

《太空286天》

美国东部时间3月18日，太空探索技术公司（SpaceX）的一艘“龙飞船”降落在水面，海豚在飞船附近游动。Crew-9乘组的四名宇航员依次被抬离飞船，走在最后面的苏妮塔和布奇一边微笑一边挥手，结束了他们原定8天、实际上286天的太空之旅。

以滞留太空的戏剧性而论，这两名宇航员可能仅次于“最后一位苏联公民”的故事。1991年5月18日，克里卡廖夫前往苏联的“和平”号空间站，7个多月后，苏联解体，克里卡廖夫“被遗忘”在太空。直到311天后，转变为俄罗斯国籍的他才重返地球，此时苏联和两极冷战格局已不复存在。

“洞中一日，世上千年”。身在太空的苏妮塔和布奇，也要面对一个出发和降落时完全不同的美国——特朗普赢得大选，再任总统，掀起了一场更为浩大的MAGA（“让美国再次伟大”）运动；美国商业航天的最大功臣、SpaceX公司创始人马斯克的一系列改革撼动美国社会；就连美国国家航空航天局（NASA）也已经大不相同，它面临着一系列悬而未决的问题：如何应对预算削减和裁员？国际空间站是否要早日脱轨？登月还是去火星？

回看两人的太空之旅，可以说一波三折。上半场，是老牌航天巨头波音公司的失败历史，与SpaceX这样的后起之秀对比，显示出美国传统航天工业体系的低效与陈旧；而下半场，让宇航员回家成为政治事件的，正是特朗普和马斯克的介入。他们声称“拜登政府抛弃了宇航员”，让这个故事成为政治攻击的武器。

这个充满撕裂、讥讽的嘈杂故事，最有趣的部分，却在于两名宇航员的太空经历。在轨期间，两人飞行约19528万公里，绕地球飞行4576圈。当“被抛弃”的叙事大行其道时，苏妮塔和布奇都表示他们享受太空的时光。苏妮塔表示：“我不认为我被抛弃了，我不认为我们被困在这里……我们是比我们自身更伟大事物的一部分，我们是国际空间站的一部分。”说这些话的时候，阳光照耀在苏妮塔的右脸上，她的爆炸卷发因失重而飞扬。更多内容请看《太空286天》。

《英伟达新故事》

3月17日，在前往英伟达GPU技术大会的路上，网约车司机Jaime急切地询问财新：“前阵子，美国新闻全是关于DeepSeek。那家中国公司花了几百万美元就训练出了AI（大模型），打败了美国公司花十几亿美元训练的，这是真的吗？现在是不是应该卖掉英伟达股票？”

2022年ChatGPT引爆热潮后，在大模型训练领域，英伟达高端图形处理器（GPU）几乎没有替代方案，长期供不应求。由此，英伟达股价迅速飙升，市值一度超过苹果公司。而随着大模型标杆OpenAI迟迟没有推出下一代预训练模型GPT-5，市场开始质疑Scaling law（规模定律）是否走到尽头；同时，云厂商巨量资本投入，商业化却不及预期，加上英伟达自身产品也一波三折，市场开始担心未来投资能否持续。

2025年中国春节前后，DeepSeek火爆全球，市场对算力泡沫的担忧情绪加重，推动英伟达股价震荡回调，同期美国科技股也几乎集体大幅回调。

在两个多小时的演讲中，黄仁勋试图重振市场信心。他不仅发布了主打AI推理能力的下一代芯片Blackwell Ultra，还一口气公布了未来三年的芯片产品路线图。英伟达甚至亲自下场打造AI应用的“样板间”，发布了基于Llama训练的首款开源推理模型，以及首款开源的人形机器人通用基础模型等产品。

尽管黄仁勋强调英伟达在推理时代的关键地位，但市场普遍认为，用于训练的算力投资到2025年可能已经达到高点，下一个上行周期需要等待智能体 AI和物理AI等应用的成熟。需求的爆发还要等待多久？谁能成为最大的受益者？步步加严的出口管制政策会给英伟达带来哪些不确定性？更多内容请看《英伟达新故事》。

《低空飞行里程焦虑》

低空飞行，跟当年新能源汽车一样，来到了混动和纯电的十字路口。

电动垂直起降飞行器（Electric Vertical Take-off and Landing），也就是eVTOL，是低空经济的核心硬件，也是眼下政策和资本的宠儿。有部分人士认为，虽然欧美企业在通用航空领域领先全球，但中国企业在eVTOL领域先行一步，这一核心硬件有望扮演与新能源汽车类似的角色，帮助国内通航产业实现“变道超车”。

但电动垂直起降飞行器并不能“躺赢”，它还需要飞得更远。目前，eVTOL面临与新能源汽车发展初期类似的瓶颈，由于电池技术制约，纯电动eVTOL续航里程并不理想，应用场景大受限制，目前各类构型纯电eVTOL极限航程仅200公里左右。混合动力作为新兴动力路线，正在吸引资本注意，业内多家公司获得新一轮融资。

看好混动路线的人士称，混合动力eVTOL可以兼顾续航和补能，既能提高运营效率，又能减少对基础设施的依赖。他们认为，新能源汽车的发展历史会映射到eVTOL领域。新能源汽车行业发展初期，大部分从业者都把混合动力看成过渡产品；如今，混动车辆销量增速持续领先于纯电动产品。

目前全球范围内，纯电仍然是主流动力路线。上海沃兰特航空技术有限责任公司创始人董明告诉财新，从技术角度看，纯电路线确定性更高，能更早进入商业循环。此外，增程式混合动力eVTOL正在研发环节稳步推进。针对eVTOL行业，监管部门态度如何？更多内容请看《低空飞行里程焦虑》。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《机器人来了》，让我们先来看看，市场为何对“具身智能”如此狂热？

产业投行光源资本合伙人娄洋认为，机器人赛道将是市场规模“十倍于新能源汽车”的一个“大风口”。他对财新描摹：“很多家庭都会配备2—3个人形机器人，这样的未来是可预见的。”

在这样的预期下，融资也在密集地发生。12月，做具身智能系统及相关工具与平台的穹彻智能（Noematrix）宣布完成数亿元Pre-A+轮融资；2024年11月，银河通用宣布完成5亿元融资；与此同时，2024年1月成立的魔法原子完成了1.5亿元天使轮融资；2025年1月7日，通用人形机器人公司傅利叶宣布完成新一轮融资等等。

诸多成立两年不到的公司，正在尽一切可能趁热吸金、增厚“资金垫”。

后续的发展路径将沿着什么方向前进？在宇树之后，越来越多的中国机器人公司开始“竞技”：众擎机器人表演前空翻、斧头舞，宇树机器人则以功夫和侧空翻迎战。机器人“小脑”公司桥介数物CEO尚阳星指出，目前机器人在运动控制方面的技术路径已比较清晰，迭代极快，“去年大家还在拼走路，今年已经开始做跳舞。”

但机器人要想做到真正和外界交互，AI大模型的接入势在必行。

2月，美国人形机器人公司Figure发布通用视觉—语言—行动（VLA）模型Helix，能够理解语言和动作，由这个模型控制的机器人号称能“拿起任何物件”。Figure展示了两台机器人的长时间交互和协同：左边的机器人面前有一袋奶酪丝，应该放在右边的冰箱，于是左边的机器人拿起奶酪丝，交给右边的机器人，由右边的机器人放到冰箱里。Helix两个模型的语言模型参数只有8000万，而负责运动的模型参数也只有70亿，通过视觉理解动作并制定接下来的动作。目前，最先进的AI大语言模型的参数已经高达上千亿。Figure称，Helix体量小、能耗低，能立即投入商用。

中国的机器人公司也在开发类似的模型。3月10日，智元机器人（AgiBot）发布通用具身基座模型——智元启元大模型（Genie Operator-1），模型基于Vision-Language-Latent-Action（视觉—语言—隐藏—动作，ViLLA）框架，由VLM（多模态大模型）和MoE（混合专家）组成。其中，VLM借助海量互联网图文数据，获得通用场景感知和语言理解能力；MoE则提供两种能力，借助大量机器人和人类操作数据获得通用的动作理解能力，再借助百万真机数据获得精细的动作执行能力。

不过目前，缺少足够的真实数据仍是机器人提高智能水平的最大瓶颈。美国机器人创业公司Ambi Robotics联合创始人Ken Goldberg指出，大语言模型Qwen-2.5的训练数据量相当于真人收集12亿个小时，而具身智能模型π0一年收集的训练数据量仅为1万小时左右，这意味着具身智能模型若想达到大语言模型的智能程度，以现在的方式、速度收集数据，还需要12万年。

本期封面文章，作者杜知航，包云红，刘沛林，文章除了详细分析了市场对“具身智能”未来的判断外，还介绍了国资与“大厂”的入局，以及对未来技术拐点和量产问题的剖析。

《中国家电加速全球布局》

4月，春季广交会(中国进出口商品交易会)开展。这历来是外商云集、签约下订的窗口期，家电厂商最近在密集拜访客户、争取新订单。

业内明显感觉到大家都在谈“出海”。国内家电市场进入存量竞争阶段，近几年基本维持在八九千亿元的规模，几乎横盘，竞争异常激烈，越来越多的中国家电企业寻求多元化“出海”。

早期家电企业代工是“借船出海”，为了解决生存问题；而当下中国头部企业更追求“造船远航”，通过品牌溢价、用户数据沉淀、技术迭代闭环，实现可持续发展。

当前中国家电厂商“出海”第一热点是东南亚。但有业内人士分析，进入东南亚市场面临的隐性成本要比预期高。外资踊跃在东南亚投资设厂，抬高了人力成本，如今许多地区普工工资已经涨到三千元左右，而且当地工人重视假期、福利等，工作效率偏低、管理难度大。此外，美国新任总统特朗普上台，为中国家电出口蒙上阴影，今年以来累计加征关税税率达20%。目前，空调、冷柜、冰箱等品类出口到美国税率大约为45%—48%。

“抢出口”现象还能持续多久？为何中国家电企业开始转向冲刺中高端市场？更多内容请看《中国家电加速全球布局》。

《蔚来汽车闯关》

在十周岁之际，蔚来汽车（NYSE：NIO/09866.HK）走到了变革图存的十字路口。

3月14日，蔚来汽车创始人兼CEO李斌在公司内部称，自己曾经拍板过一些看上去正确的事情，但最后发现投资回报很低，且整个决策链路没有机制避免这类浪费。他反思：“我本人确实需要提高经营意识，需要检讨。以后即使是我说要干，算不过来账也不要干。”

随着新能源汽车市场走向规模化竞争，近年的蔚来没能跟上同梯队竞争对手的发展节奏。2024年蔚来新车总交付22.1万辆，没有达到市场公认的“走量”门槛，2025年1—2月交付量持续低迷。

截至目前，蔚来汽车是新势力车企中亏损最严重的一家。成本控制一直是蔚来汽车的弱项，而理想汽车以“抠厂”闻名业内，从成立之初就在投资上非常克制。

李斌一直被业界视为融资能手。蔚来上市前就获得多家知名机构投资，在2018年率先上市。但2019年就经历了电池召回、高管出走等连续打击，走向生死边缘。但危机时刻，“安徽、合肥国资又把蔚来从重症监护室抢救回来”。

从低谷中走出的蔚来汽车奋起狂奔、横向扩张，启动乐道项目、组建自动驾驶芯片自研团队，推进手机业务、宣布全面进入欧洲市场。有蔚来内部人士评价称，蔚来最大的问题不在于缺钱，反而是某些时点拥有了太多的钱。快速扩张后，蔚来又开始外部融资寻求“输血”。

近期，工商信息显示，蔚来控股有限公司获得来自合肥建翔投资有限公司、安徽高新舆文蔚源科技合伙企业（有限合伙）的约28亿元投资，两家出资人背后实控人分别是合肥市国资委、安徽省国资委。

据财新了解，蔚来公司管理层目前还在募集新的资金，以支撑持续的投入。电动汽车市场已经转向规模化竞争，这一次，多车型精品路线、高增值服务调性的蔚来汽车，能否完成“瘦身”，跟上市场节奏？更多内容请看《蔚来汽车闯关》。

《银行AIC股权投资等待破茧》

五大国有银行设立金融资产投资公司，也被称为AIC，已经有七年多，在加大对科创企业股权投资的大背景下，未来更多银行将拿到牌照。

2017年，建行、农行、工行、中行、交行相继成立的中国首批AIC，起初主要从事债转股业务，目的是帮助那些发展前景较好，但暂时遇到困难的企业降杠杆、化风险。随着政策的推进，AIC开始在试点城市拓展到直接股权投资。最近，AIC股权投资范围由18个试点城市扩大至所在省份，并且支持更多符合条件的商业银行发起设立AIC，此外资金也在扩面，支持险资参与AIC股权投资试点。

据财新从业内了解，AIC的资金来源包括表内自营资金和表外募集资金两大类。2018年7月，央行为了加大对“债转股”及小微企业的支持力度，下调包括国有大行在内的多类机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是AIC表内资金的主要来源；同时，AIC可以发行金融债募资，但目前规模甚微。

银行开展科创企业股权投资有利于推动科技进步，但短期内要取得明显成效难度较大，面临多方博弈。首先需要解决风险偏好问题。国有大行过往主要服务相对成熟的企业，对于中早期项目，比PE/VC（私募股权基金/风险投资）机构要谨慎得多。

现阶段，AIC基金募资渠道以地方国资为主。多位业内人士向财新指出，地方政府通常对AIC基金有“返投”要求。在中西部地区的部分基金，更像是为当地招商引资。有关部门应当如何引导商业银行，调动各方力量？AIC股权投资能否破茧？后续还有哪些期待？更多内容请看《银行AIC股权投资等待破茧》。

《沙漠中的“风光”生意》

曾经的石油大卖家中东国家沙特，如今成了中国风电、光伏设备的大买家。如今，以沙特为代表的中东地区，是海外光伏市场的新蓝海。2024年，沙特是中东地区进口中国光伏组件最多的国家，总计16.55 吉瓦，同比上升115%。

沙特拥有全球已探明石油储量的近五分之一，可以说是“家底雄厚”。尽管石油长期支撑沙特的经济繁荣，但近年来油价低迷以及全球能源转型的压力，迫使沙特必须寻找新的经济增长点。

沙特被北回归线贯穿中部地区，终年受副热带高气压带控制，是全球阳光最充足的国家之一，年日照时间超过3000小时，与中国光照条件最好的省份新疆不相上下。但长期以来，沙特可再生能源发电占比都不到1%，2020年才拥有第一个可再生能源项目。

沙特设定了“2060年净零排放”目标，到2030年实现50%的发电量来自可再生能源。这意味着，沙特要在五年内把近半发电量从化石能源切换成可再生能源，如此具有挑战的目标需要快速且大规模的投资，这也给中国企业提供了商机。

有业内人士称，当下沙特就像上世纪90年代的中国，充满机遇与挑战。但这里也“暗礁”潜藏、赚钱不易，而且这片“蓝海”正在迅速变成“红海”。沙特的光伏价格市场如何？国内的内卷模式是否会在沙特卷土重来？更多内容请看《沙漠中的“风光”生意》。

此外，本期《财新周刊》还有关于运动损伤医疗缺口待补、育儿式养宠与3000亿规模“它经济”等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《全球富豪大迁徙》，让我们先来看看，为什么这个英国Non-Dom的税收政策变化会产生那么大的影响。

所谓的Non-Dom，指的是那些虽然住在英国，但法律上认为他们的“永久家园”（居籍）在其他国家的人。长期以来，Non-Dom税务身份为高收入群体提供了独特的避税通道，有人称之为“大英帝国留给富豪的最后一件礼物”，其历史最早可以追溯到1799年。当时，英国首次引入所得税，类似Non-Dom的规则旨在保护拥有外国财产的人免于缴纳战时税。经过两个多世纪的演变，Non-Dom制度以“交保护费”的方式保留至今。

按照现行规定，年境外收入超过2000英镑的非英国居籍居民，在过去9个税务年度中如果有7年以上在英国居住，则需要每年支付3万英镑的费用，才能继续被认定为非英国居籍居民；如果过去14个纳税年度中至少有12年在英国居住，则这笔年费为6万英镑；如果在过去20年中有15年在英国居住，则无法再申请Non-Dom身份。

在这一制度下，富豪移居英国后，其全球资产最长在15年内无需担心英国的高税率影响，缴纳相对小额的费用就可以大额避税。

伦敦政治经济学院和华威大学2022年的一份联合研究显示，在英国顶级银行家中，每五人就有一人曾享受Non-Dom身份带来的税务优待；在石油行业，前1%高收入者（年薪超过12.5万英镑）中，40%申请过Non-Dom身份；住在英国的高收入运动员和影视明星中，每六人就有一人曾申请过Non-Dom身份，他们的年均收入超过200万英镑。

这份研究还显示，过去20年里，来自印度和中国的Non-Dom人数增长最快，他们主要定居在伦敦及其周边地区，尤其偏爱肯辛顿、伦敦金融城和威斯敏斯特等高端社区。

最知名的非英国居籍居民之一是英国前首相里希·苏纳克的妻子阿克莎塔·穆尔蒂。穆尔蒂是印度公民，公开信息显示她至少拥有其父亲创立的印度IT巨头印孚瑟斯价值7亿英镑的股份。穆尔蒂凭借其Non-Dom身份，每年可免缴英国税210万英镑，免缴英国遗产税可高达2.8亿英镑。

对于想留在英国的富人，Non-Dom取消之后，首要考验就是全球资产征税。其实，全球大部分地区，包括美国、澳大利亚、中国内地和加拿大等，对其税务居民早已采用个人所得全球征税制度。总体而言，亚太地区的个人所得税税负低于西方地区。

英国一家精英律所的律师王传奇对财新说，“有的律师和会计师会给客户制定一个时间表，比如接下来一年在哪个地方居住不能超过多少天，要掐着日子，非常精确。这一次待满了不能再待了，要赶紧换个地方。就是尽量让自己不成为某个地方的税务居民，或者想办法成为一个低税率国家的税务居民。通过这些组合工具，总能找到一个解决方案。”

本期封面文章，作者岳跃，文章除了详细介绍了英国新的税收政策所产生的影响之外，还分析了未来全球富豪将沿着何种路径开启财富的迁徙，并如何随之改变资产的配置。

《零基预算探索扩围》

在2025年的预算报告中，财政部作出了“2025年财政收支矛盾仍然突出”的判断。如何在重点支出刚性增长的情况下，为经济社会高质量发展提供财政保障，成为各级政府的重点任务。

零基预算改革成为打破支出固化格局的重要途径。2025年《政府工作报告》提出“开展中央部门零基预算改革试点，支持地方深化零基预算改革”。零基预算指的是，在预算编制时不考虑以往预算安排基数，而是结合实际需求和财力状况，对各项支出逐项审核后，按照轻重缓急安排支出的预算编制方法。

中国现行预算编制过程中多为增量预算，也就是以基期的成本费用水平为基础，结合预算期变动因素来调整预算数额。而零基预算的大致思路则是让资金跟着项目走、项目跟着政策走，先谋事、再排钱，将有限的资金花在刀刃上。

但要真正落地做实，还有许多难点需要解决，比如跨部门的统筹调剂、调动各部门的积极性等。有财政系统人士称，从目前的预算编制来看，事和钱的衔接还有待加强。对一些部门来讲，预算编制在前、政策制定在后，一定程度上导致预算编制不准，预算执行约束力受到影响。

也有分析师称，近年来，一些地方财政处于“紧平衡”状态，甚至部分经济发展薄弱地区在保障必须性支出后，几乎无力承担其他项目支出，优先性排序空间有限。零基预算改革铺开，还需要克服哪些难点？与哪些改革协同配合？更多内容请看《零基预算探索扩围》。

《境外上市加速度》

2025年，境外上市步伐加快。

前两个月，已经有31家企业获得境外上市备案，超过了2024年三季度和四季度总和。一位资深投行人士表示，A股IPO收紧以来，企业上市心切，“排队太久，实在是耗不起，只好去其他地方”。

在这一轮境外上市审批提速中，A股上市公司赴港二次上市逐渐成为趋势。2024年以来，内地和香港出台多项“A+H”上市利好政策，激发了A股公司的热情。这些公司主要是看中了香港国际化的资本平台和“出海”的战略需要。

过去两年，中国民营企业经历了上市受阻、融资环境遇冷、经济下行等低迷的市场环境，随着2022年滴滴、蚂蚁等事件的影响在逐步消除，中国国内支持政策也逐渐明朗，中国企业赴美上市逐步走入正轨。

来自私募及投行的人士都对财新表示，近期明显感受到监管鼓励企业往外走，境外上市备案节奏有所加快。还有机构投资人士表示，“不只是赴港上市，从审批节奏看，对赴美上市也感觉并不反对。像生物医药类不涉及数据安全的科技企业，可以自己选赴港或者赴美上市。”

不过，特朗普重新上任后，中企赴美上市的不确定性和中概股的政策风险也在增加，中国企业尤其是高科技企业选择上市地的策略发生了深刻变化，投行人士分析称，“赴美上市虽然仍有吸引力，但合规成本与政策风险已经在显著上升，应该更倾向于让它们留在科创板或去香港上市”。更多内容请看《境外上市加速度》。

《全球航运市场的“美国阴影”》

短短两个月，美国新任总统特朗普在国际事务上一系列“任性”的做法，已经在严重动摇“二战”后的国际政治经济体系。

当地时间3月4日，特朗普在其重回白宫后的首次国会演讲中誓言“重振美国造船业”，将在白宫成立新的造船办公室，推出新税收激励措施以促进造船业发展。同时他还强调，将“收回”巴拿马运河。

此前，美东时间2月21日，美国贸易代表（USTR）宣布，基于此前“301调查”结果，要对中国相关公司及船舶产品采取限制措施，包括高额靠港费用等。这场关税风暴不仅会大幅提高各项物流成本，还会在全球范围内引发新一轮的供应链混乱。有业内人士称，以美国航线船只密度来看，如果累加港口费用，“全行业增加的成本将是天文数字”。

美国提出限制措施背后的考量是，希望用收取的高额港口靠泊费，补贴本土造船业，促进“国货国运”和“国船国造”。《福布斯》杂志报道称，美国造船业的衰落是“去工业化”的后果，“冷战”结束后，美国公司几乎放弃了从智能手机到铝材的所有工业产品生产。

但即便美国通过征收高额船舶靠港费补贴造船，其造船成本也难以与中国比拼。美国造船业要想找回“丢失的30年”，需要补上很多配套产业链，在资金、技术、人才等方面大规模投入。全球航运业的供应链格局将发生怎样的变化？航运企业又将如何应变？更多内容请看《全球航运市场的“美国阴影”》。

《马斯克 “拖累”特斯拉》

2月28日，在一个播客访谈中，马斯克表示，“和一年前相比，我自己没有任何改变，但在外界看来，我变成了完全不同的人。大概两年前，我还是左派的英雄，怎么在53岁时，却从英雄变成了恶棍？”

美国社会在日渐撕裂，反对特朗普的公众把怒火投射到马斯克身上，“停止寡头统治”“把马斯克送上火星”等抗议口号此起彼伏。3月10日，特斯拉股价暴跌15.43%，马斯克的社交媒体平台X也遭遇了大规模网络攻击。

实际上，马斯克近年来确实发生了转变。一系列事件促使他“从左到右”，跨入共和党阵营。最近，马斯克坦言，兼顾政府效率部工作和经营自己的业务非常困难。说完，他接着长叹一口气。

马斯克的困境正是来自他与美国总统的政治同盟关系。在美国一系列内政外交政策上，马斯克完全赞同特朗普。然而，吊诡之处在于，特朗普政府当前的政治取向和特斯拉的经营战略存在根本冲突。汽车行业是全球竞争行业，国家间加征关税，特斯拉也难以独善其身。比如，特斯拉智驾系统FSD（Full-Self Driving）2025年2月底刚刚落地中国，特斯拉还在争取FSD进入欧洲。但特朗普针对全球加征关税势必会招致反击，马斯克的公司业务很可能成为地缘政治博弈的牺牲品。

马斯克的政治言行就像一个“回旋镖”，在天空中划了一个巨大的弧形，又击中了特斯拉。他和特朗普的政治同盟也可能撕裂外界对特斯拉的品牌认知。有的车主为了避免车辆在抗议活动中受损，主动贴上车贴“我在马斯克发疯之前买了特斯拉”。

特斯拉早期投资者安东尼奥·格拉西亚斯是马斯克的好友，他曾劝诫马斯克要学会克制自己急躁、冲动、具有破坏力的天性，并且在政治上超然物外。马斯克显然没有听进去，他还在主动寻找和制造危机状态。马斯克说，自己“是为战争而生”。成立20多年的特斯拉已经“长大成人”，而马斯克是否变成了“不省心的父母”？更多内容请看《马斯克 “拖累”特斯拉》。

此外，本期《财新周刊》还有关于争夺“卫星第一股”、法国经济财政部长谈中法未来等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

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回看1994年的那次重要财税体制改革，可谓是当时经济体制改革的先行军，从调整中央与地方的财政收入着手，将财政包干转为分税，逐步建立起以增值税等税种为主的现代税制，中央财政收入占比明显提高，由此增强了财政汲取能力和中央宏观调控能力，并对地方政府形成有效的激励约束机制。

30年后，这一体制积累的问题开始凸显，最显著的是事权与支出责任改革滞后，地方承担的比例过多，自主财力不足，即便中央对地方的转移支付不断扩量，到2023年转移支付的规模已超过中央本级财政收入，但因为相当大部分的转移支付资金受到用途的严格限制，地方可自由支配的财力仍然不够。尤其是2021年下半年后房地产下行，地方政府过去20年来依赖的土地出让金大幅缩水后，地方总体财力日趋吃紧，部分地区公务员欠薪的“三保”（保基本民生、保工资、保运转）难题不绝于耳。

在进一步深化财税体制改革的蓝图已经被勾勒出来之时，下一步将如何迈出？

财税学界认为，新一轮财税改革最重要的是要完善央地财政关系，关键是解决地方财力与事权不匹配的问题，改革支出端，调整央地事权划分。

财政部原部长楼继伟2024年9月底在财新举办的“2024亚洲愿景论坛”上表示，从中央本级支出占全国一般预算支出的比重看，“适度加强中央事权和支出责任”的任务尚未完成。他强调，事权应当包括管理权，否则就会产生大量的委托事权。哪级政府的事权，就由哪级政府管理，也包括各级政府的支持机构。“要做到这一步，存在大量的认识问题。现在是上级政府下发文件、下达指标给下面，通过各种类型的巡视、督查、检查和考核措施，越是基层政府，责任越大、财力越紧张。”

事权改革不单是政府间财政事权调整，更关系整个行政体制的改革，这也使得推进深化改革尤为迫切。正如楼继伟所言，事权与支出责任划分多年来是理顺政府间关系的焦点和难点，之所以难，是因为关系到国家治理模式和高阶法律。

从整体设计上，中国人民大学财税研究所执行所长吕冰洋提出政府间财政关系改革“寓分权于集权”的方案，因为中国作为超大型国家，一方面，各项事业发展必须有强大的中央政府才能推动；另一方面，绝大多数经济和社会活动在县域层面展开，要激发县级基层社会的活力，必须在县级实行广泛的分权。因此，建议对外部性小、地方具有信息优势的义务教育、卫生、市场管理等公共事务，可大量下放到县里，县域获得更大范围自主权，充分发挥当地人民代表大会的预算审查和监督功能；同时强中央，中央政府要承担更多的事权，中央财政承担更多的财政事权，通过集中财力和大规模转移支付来协调地方发展。

中国财政科学研究院原院长刘尚希认为，从实践效果来看，大量财政资金交由地方政府支配并未取得预期的规模效益、经济效益和社会效益，反而普遍出现资金闲置、挪用以及项目重复建设、低效建设等问题。这并不能简单归结为“地方不努力”，而是由于每一级政府的能力是有限度的。越到基层，政府能力往往越弱，财政管理能力同样如此。当不断下移的事权超出地方政府的能力上限后，给再多的转移支付也难以确保地方政府能承担起相应的事权，很可能出现“小马拉大车”的现象。

他建议，应遵循“事权和能力相匹配”原则，将不超出地方能力“天花板”、适宜基层政府的事权应放尽放，将超出地方能力范围的事权上移至中央和省级政府。具体来说，凡涉及跨区域整体安全和人口流动的事权划归中央，可探索将中央本级支出占比（一般公共预算和基金预算整合计算）从目前的10%提高到40%；把投资、建设和发展的“空间单元”上移到城市，把县纳入中心城市、都市圈和城市群的体系当中。

本期封面文章，作者程思炜，文章除了详细梳理央地财政关系中的难点之外，还分析了关于改革中改进激励约束机制和确定法治边界的难点。

《特别报道:中企大“出海”》

近年来，中国企业在海外的投资建设加速，逐渐显示出全球布局的能力。2024年，中国对外非金融类直接投资1438.5亿美元、同比增长10.5%；派出各类劳务人员数量也大幅增长17.9%。

值得注意的是，全球供应链正在向“去中心化”模式加速演变，中国出口贸易出现了从产品出口到产能出口的结构性转向。虽然中国作为全球产成品中心的地位在下降，但用于生产制造过程的中间品的出口份额在增长。中间品贸易，就是把原材料、零部件、半成品等出口到他国，在当地进行加工、组装或合成之后，再出口至第三国或地区。

瑞银研报称，当前已不是单个企业的竞争，而是供应链之间的竞逐，上下游“集体性”出海，融入再全球化过程。有业内人士观察到，不仅下游组装企业，中游和上游企业也在逐步向东南亚转移，特别是中小零部件企业‘出海’意愿越来越明显。中国对东南亚国家的产品出口更多从“贴标”转为当地开厂。

近年来，经济全球化备受冲击。在制造业领域，本地化与安全成为各国更大的考量，逐渐形成了“中国+1”（China+1）的分散化趋势。业内人士称，“中国+1”最初是疫情的时候，海外公司担心过于依赖中国供应链而提出的备份策略；但时至今日，“+1”则更多指的是中国企业“两条腿走路”中的“第二条腿”——在海外投建产能，并且以具有竞争力的国内基地辐射海外市场。

然而，美国新任总统唐纳德·特朗普上台后，频频挥舞“关税大棒”，中美贸易关系更加紧张，中国企业“出海”还面临很多挑战，未来，中国企业海外投资怎样顺时应势？更多内容请看《特别报道:中企大“出海”》。

《港股迎“雪王”》

2025年3月3日，全球4.5万家蜜雪冰城加盟店，将新茶饮顶流IP“雪王”送上了香港交易所的上市敲钟仪式。当天，公司市值突破千亿港元。上市首日股价升幅43%，打破了新茶饮公司港股“挂牌即破发”的魔咒。

参与蜜雪上市的中资投行人士对财新表示，在竞争极为激烈的新茶饮行业，为了争取在资本市场上“人有我有”，再加上境外上市平台还能有效加持“出海”布局，新茶饮公司赴中国香港或者美国上市的进程未来可能提速。

投资者看好“雪王”，主要原因是在现制饮品行业“平价下沉”和“出海”两个维度上，它都是首屈一指的行业龙头。蜜雪的营收结构揭示了它独特的商业模式：蜜雪大约98%的收入来自向加盟商提供门店物料以及相关设备，而加盟费和相关服务费收入只占约2%，这种模式得益于它极致高效的供应链运营，这也让蜜雪能够在必要时向加盟商让渡一些利润，从而更迅捷拓店，提升营收及盈利。

在过去几年，国内餐饮市场竞争白热化，各大品牌纷纷抢滩海外市场，但产品的海外供应问题是块更加难啃的“硬骨头”，即便是较早出海的蜜雪冰城在海外的供应也并不稳定。雪王”的IPO成绩是爆火还是虚火？当前，茶饮行业集中度已经较高，未来市场竞争的核心在于什么？更多内容请看《港股迎“雪王”》。

《疏通商业健康险堵点》

中国从2018年起开始推行DRG（疾病诊断相关分组）等医保支付方式改革，核心思路是控制医保基金支出、防止过度医疗，倒逼医院重新回归医保目录内的药品，增加医保“以量换价”的谈判筹码。但医疗质量也引发了社会的担忧，医保要控费、企业要利润、患者要服务，似乎构成了医疗行业的“不可能三角”。

于是，商业健康险被寄予厚望。

一个明显的信号是，中国保险行业协会在2025年2月19日组织部分保险公司召开座谈会，商讨商业健康保险药品目录体系建设，上半年就可能出有目录雏形。财新了解到，商保目录的规划是要突破基本医保药品目录的限制，逐步把境内外所有经过药监部门审批上市的药品都纳入进来。

跟基本医保“以量换价”的思路不一样，商保目录是尽可能广泛地覆盖各种药品，给患者更多的选择。商保目录的制定，是根据药品的临床价值、适用人群等因素，来确定每种药品的保险费用和保障水平，这能让医药产业和保险行业紧密合作，共同承担风险，提高保险资金的使用效率，为新上市的创新药和医疗器械腾出保险保障的空间。

不过，商业健康险的全面铺开不仅需要保险行业的努力，需要医保、药监等多部门合力推动。一个主要的难题是药品可及性，在集采、DRG改革背景下，一些创新药械面临着进院难的问题。更多内容请看《疏通商业健康险堵点》。

《从小选拔“数学家”》

如何才能在中国培养出世界顶尖的数学家？这是被誉为“数学界的诺贝尔奖”的菲尔兹奖获得者、数学家丘成桐一直在尝试破解的难题。

丘成桐的教育理念是要“从娃娃抓起”。2021年以来，丘成桐数学科学领军人才培养计划逐渐搭建成形。该计划强调将打造“不设任何框框的拔尖人才培养特区”。为了避免反复的刷题磨灭学生的兴趣、浪费时间，丘班实行初高中一贯制培养。因此，入选丘班的关键节点在小升初阶段。

清华大学2021年起实施“丘成桐数学科学领军人才培养计划”，如果学生初三能入选，就能免去中考、高考、考研、考博，经考核进入清华本硕博连读培养。

近年来，中学掐尖行为被教育部门重点整治。不少不正规的学科竞赛被勒令停办，而家长的升学焦虑并未消失。因此，在“鸡娃圈”，“丘成桐少年班”是直通重点初高中、甚至清华大学的存在。获得丘班授牌的中学通常在重点中学，入读丘班还通常不限学区，学生能够跨区甚至跨市就读。在许多家长心目中，这成为了学科竞赛、部分重点中学超常儿童“早培”项目之外的新一大升学通道。

为了进入丘班等拔尖人才早期培养项目，一些孩子从小学三、四年级开始学习小学奥数。备受瞩目的丘班，未能免俗以奥数竞赛模式选拔学生，这也折射出依托于各地重点中学的拔尖人才选拔困境。

2025年两会政府工作报告提到，要加强拔尖创新人才、重点领域急需紧缺人才和高技能人才培养。当下，拔尖人才教育如何才能突破传统路径，实现“不拘一格降人才”？更多内容请看《从小选拔“数学家”》。

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在整个蛇年春节期间，腾讯内部只在除夕当天放了一天假，云服务从大年初一就开始着手接入DeepSeek-R1。大厂充斥着紧迫感的反应背后，正是AI时代随时可能被颠覆的竞争格局。

这种趋势也在以另一种方向，体现在百度身上。

早在2023年3月，百度于国内率先发布AI聊天应用文心一言，但这一先发优势未能持续。2024年二季度，百度组织架构调整，PC端和移动端的文心一言被划入不同的事业群，移动端App也在2024年9月由文心一言改名为文小言。在重大更新发布，甚至在文心一言移动端更名这样的关键动作上，两边团队都缺乏共识，一位百度云人士在接受财新的采访时评价说，“时间表不对齐、营销策略不协同，此前一年的文心一言品牌推广等于打了水漂。”

如今，百度大模型的迭代速度远不及竞争者。2023年11月，当时的文心大模型推出4.0版本，此后再没有重要版本。在DeepSeek风暴袭来后，2月14日，百度才临时宣布在未来几个月推出文心大模型4.5，下半年将推出多模态能力更强的文心大模型5.0版本；2月28日，百度又宣布文心大模型4.5具备深度思考、多模态能力，定档3月16日发布。

此外，百度决定放弃闭源模式，预告4.5在6月30日开源，继续仓促、被动地跟随潮流。截至2025年1月，根据Quest Mobile统计，文小言的月活为1075.87万人，不及Kimi月活（2214.58万人）的一半，更是被豆包（月活8209.7万人）远抛身后。

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《DeepSeek效应》，让我们先来看看，狂飙的AI队伍之中，各自的前进姿势，以及各自的新位置。

除了紧紧咬住趋势的头部玩家，和逐渐掉队的百度等曾经的先发者外，在2024 年AI 大模型产业生态中话题度最高的基座模型：智谱 AI、百川智能、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰，这五家公司估值在顶峰时都超过了200亿元，但它们凭借那时相对领先的技术建立的估值溢价，如今正面临着全方面的夹击。

2月16日，微信低调上线了接入DeepSeek-R1模型的AI搜索功能，面向少量用户开启灰度测试，受邀用户可以用该模型对微信公众号及互联网内容进行搜索。“国民应用”入场AI搜索，引起市场强烈关注。截至2024年底，微信合并WeChat的月活用户数是13.82亿。

不过，尽管只是极小范围的灰度测试，微信AI搜索也难以抵挡流量冲击。微信接入DeepSeek仅一天，腾讯就紧急开会调整策略，决定将相关搜索需求导向聊天机器人“元宝”。

除此之外，腾讯为快速推动应用AI化，同步完成一轮组织架构调整：元宝从TEG（技术工程事业群）分出，QQ浏览器、搜狗输入法、Ima三个2C应用团队也从PCG（平台与内容事业群）划出，这4个应用全部归拢至CSIG（云与智慧产业事业群）旗下。目前，腾讯已经有超过12款2C应用接入DeepSeek-R1。

元宝异军突起，也对豆包形成挑战。字节跳动CEO梁汝波在2月13日举行的全员会上反思称，字节在2024年OpenAI发布长链思考模型后跟进迟缓，2025年AI业务最重要的三件事是：探索智能上限；探索新的UI交互；加强规模效应。

中国另一家互联网科技巨头阿里，虽然缺席了本轮AI 2C应用端的入口大战。截至目前，阿里旗下仅有三款2B应用接入DeepSeek-R1。但是在模型上的更迭则超过了市场预期，1月，阿里推出通义Qwen2.5-Max模型，称性能超越DeepSeek-V3；基于Qwen2.5-Max的推理模型测试版已面向开发者推出，将在3月上线。

但最大的变数，还是让人震惊的DeepSeek模型迭代速度，从发布DeepSeek V3到R1，DeepSeek的大模型团队只用了24天。财新了解到，DeepSeek的大模型团队在杭州之外，还在中国AI人才密度最高的北京有办公室，目前仍在高薪吸纳人才；而DeepSeek R系列的下一代模型推出将比原计划提前。有算力公司的高层判断，“很可能4月就能看到DeepSeek-R2，此前计划是年中推出”。

而市场上的聚光灯，有是否会在某一刻重新照回到美国市场？这位高层表示，“国内的模型并不只盯着DeepSeek-R1，OpenAI的GPT-5才是真正的下一个竞争点。”因为市场普遍判断GPT-5的能力将向通用模型迈进一大步。

本期封面文章，作者刘沛林、屈运栩、关聪，文章除了详细介绍了DeepSeek所引发的一系列连锁反应和当下的竞争趋势外，还分析了这轮热度对之后算力需求和市场上各厂商估值的影响。

《德国摆荡》

三年多前告别“默克尔时代”的德国，如今政治天平又一次次向右倾斜。联盟党重新成为议会第一大党，但新总理默茨与默克尔风格迥异，曾经长期受到压制。极右翼选择党得票率翻倍，被看作此次大选的“最大赢家”，将成为最大在野党。从未来执政的主导力量和最大在野党的站位来看，未来几年德国政坛的主轴，将会是亲欧盟的中右派主政者，与怀疑欧盟、相对亲俄、还与特朗普政府隔海唱和的极右翼互相拉锯的局面。

德国作为欧盟最大的经济体，一直被视为欧洲内部的“稳定锚”。但现在，德国正面临经济增长乏力、极右翼势力崛起、俄乌冲突中美国立场突然转变等考验。这场因为“红绿灯”执政联盟瓦解而提前7个月举行的2025年联邦大选，也被看作是德国自“二战”后政治生态的一个转折点。

柏林时间2月23日晚，默茨在宣布胜选的时候说：“外面的世界不会等着我们进行冗长的组阁协商和谈判”，面对紧迫的局势，德国人必须尽快重新组织好自己的行动能力，才能针对德国国内一系列危机“做对的事”，才能“在欧洲再次有存在感、也让世界看到德国再次拥有了可靠的治理”。

德国政坛的整体向右摆荡，对正面临俄乌冲突走向终局的欧洲意味着什么？彻底走出“默克尔时代”的联盟党再次上台后，默茨相对偏保守的政策路线，又会如何牵动身份焦虑愈加敏感的德国社会？更多内容请看《德国摆荡》。

《绿电孤网探索》

在1月22日的瑞士冬季达沃斯论坛上，中国风电龙头企业远景科技集团董事长张雷说：“气候转型会重塑全球贸易和供应链，给发展中国家带来新机会。”远景科技正在推进一个大胆的“绿电孤网”项目，所谓“孤网”，就是不连接国家大电网，采用完全自给自足供电的模式，这个项目主要通过风光电解水制氢，再转化为绿氨，应用于化工、能源和海运等领域。

像远景赤峰项目这样用风电、光伏等发电的“绿电孤网”，很有试验性和突破性。一方面，绿电孤网通过“荷随源动”的方式，能够灵活调节和中断用电端，解决了风电、光伏发电波动大、存储难的问题。另一方面，由于风光发电装机成本快速下降，新能源发电成本已经大幅低于大电网的电价，如果绿电孤网路径可以走通，那么此类项目用电成本将很有商业吸引力，但这也势必动到原有电力系统的“奶酪”。远景赤峰项目试验阶段单纯的风光发电度电成本，已经比大电网平均售价降低了近六成。

在国家政策支持下，各省份希望通过绿电优势吸引企业。绿电孤网和“源网荷储一体化”等模式都在探索“绿色+低价”的用电模式，如果成功，将影响中国未来的产业格局。更多内容请看《绿电孤网探索》。

《收编数万亿“类票据”》

最近，头部汽车企业的供应链应付账款引发外界关注。以新能源车企龙头比亚迪（002594.SZ）为例，财报显示的应付账款规模从2019年底的225.2亿元，快速攀升到2024年三季度末的2375.19亿元，涨幅近10倍，而同期的营业收入涨幅则只有近3倍。

比亚迪从2018年11月开始，作为链主企业，向供应商签发应收账款电子凭证“迪链”作为结算方式。过去几年，围绕央企、地方国企、大型民企等核心企业作为链主搭建的供应链金融平台像雨后春笋，主打产品就是给它们的供应商签发的应收账款电子凭证，市场统称“信单”。

有业内人士认为，部分供应链金融的核心企业挤占了中小供应商的资金资源，导致供应商财务压力更大、融资成本更高。核心企业看似占了便宜，但长远会影响供应链的竞争力。

2025年2月6日，中国人民银行等六部门发布通知，规范供应链金融业务，明确了供应链信息服务机构和应收账款电子凭证业务的基本监管框架是自律管理。在自由生长大约十年后，应收账款电子凭证即将被纳入监管规范。这一举措目的是防范核心企业信用过度扩张，降低中小企业融资成本。

然而，仍有业内人士担忧，对应收账款电子凭证的风险管理多年来一直是盲区，只靠行业自律组织管理这么大规模的市场，力度是否足够？更多内容请看《收编数万亿“类票据”》。

《社保财政补贴何时见顶？》

2024年初，一名东部省份地市人社部门人士接到通知，省财政对城乡居民养老和医保的补助比例从70%降至40%。他算了一笔账：他所在市一个区每月需发放城乡居民基础养老金约7000万元，也就是一年8亿多元，中央财政固定补助后，这一支出由省与市县财政共同承担，如今省级财政补助缩水，意味着区财政一年需要多掏出约3亿元。

在地方财政持续紧张的背景下，财政投入与社保运转的协调问题越来越突出。以财政为主要筹资来源的城乡居民保险首当其冲，居民医保参保人数连续五年下降，近两年一些特大城市基金出现当期赤字；因为居民养老待遇增速缓慢，个人缴费水平比较低，职工养老保险基金的可持续性问题也提上了日程，中央与地方的事权、财权和省际利益平衡都有待进一步理顺。

财政补贴对社保投入不可能没有天花板，一味依靠财政“输血”和“救火”，社保基金很难持久。多位受访学者指出，降低财政补贴依赖、提高个体缴费责任，可能是未来改革的方向。

当前财政对社会保险基金的补贴达到什么水平？继续投入还有多大空间？制度如何提振个人筹资，激励扩充更多参保变量，向内寻求自平衡？

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《商业航天风起》，让我们先来看看，中国商业航天的下一步，正在朝哪里迈出？

在垣信卫星和中国星网“放量”的预期之下，行业目前对可回收火箭的期待变得从未如此之强过。

此前，中国商业航天火箭公司固然处在起步阶段，可回收火箭技术有待成熟，但另一方面，火箭公司长期“吃不饱”，没有充足的订单刺激，火箭批量化长期缺乏动力，可回收因而根基不牢。

但无论如何，可回收火箭是降本增效的主要路径，这已成为当前全球航天产业的共识。当前，主流火箭基本是两级构型，即第一级为助推器，第二级将有效载荷送入目标轨道，可回收复用的一般是第一级。以SpaceX的猎鹰9号火箭为例，它使用了垂直起降的回收技术，其第一级助推器最多已经飞行了25次，也就是说相关成本已摊薄至二十五分之一。

2024年，中国有三款火箭进行了垂直起降回收验证（VTVL）。这项被称为“蚱蜢跳”的试验是火箭回收的关键试验步骤，它们分别是上海航天技术研究院的“龙行二号”、蓝箭航天空间科技股份有限公司的“朱雀三号”、深蓝航天的“星云一号”，结果有成有败。

比如在2024年9月22日深蓝航天进行的“星云一号”火箭一子级高空垂直回收飞行试验，最后着陆阶段发生异常。但深蓝航天表示，这次飞行试验11项任务有10项完成。

行业内对火箭载荷价格的期待，是对标SpaceX当前最稳定、最廉价的猎鹰9号——据SpaceX官网，2024年猎鹰9号单箭发射报价是6975万美元，以发射近地轨道22.8吨卫星载荷计算，按当前汇率，折合近地轨道载荷每千克约2.3万元人民币。

深蓝航天的董事长霍亮表示，随着“星云一号”火箭的发射回收，深蓝航天预计将每千克发射成本降低到3万元以下，他说，“现在市场报价基本上还是七八万元的量级，一旦成功，售价‘腰斩’，对市场还是有一定冲击力的”。

本期封面文章，作者黄晏浩，文章除了详细介绍了中国商业航天的拐点是如何发生的，以及当下可回收火箭的进展与阻碍，还分析了目前火热的太空旅游概念的可能性，以及在资本市场上投资方的退出路径与前景等等。

《特朗普式和平》

俄乌冲突爆发已经三年，战场局势依然僵持不下，国际社会呼吁和谈的声音愈发强烈。然而，特朗普再次上台，却为这场冲突带来了意想不到的转折。

2月12日，特朗普与俄罗斯总统普京进行了直接通话，宣布美国将派出磋商团队与俄罗斯展开停战谈判，这个举动打破了美国长期以来与欧洲共同坚持的“没有乌克兰就没有涉乌克兰危机谈判”的基本立场，并且完全放弃了与欧洲进行协同。

为了应对突然变化的美国立场，从2月17日以来，法国总统马克龙已经召集了两次欧洲领导人紧急会议，但截至目前，对于特朗普时代的美国，欧洲所给出的回应仍然更多是分歧和混乱。乌克兰多次表示，欧洲应该尽快推选出一位能够代表欧洲进行谈判的人。但短期来看，欧洲的疲软和乌克兰的弱势都难以看到改变希望，而美俄“和解”能走多远，可能将成为决定局势走向的关键。

特朗普的“和平计划”充满了不确定性，几乎每一条声明都在几天甚至几个小时后就被修正或“澄清”。特朗普选举前所宣布的“24小时内解决冲突”已经确定落空，他又改口将“一年内解决冲突”，但具体内容和方案却模糊不清。急速转向的特朗普政府，已经成为俄乌冲突舞台上的绝对主角，而这场曾被认为将改写战后国际秩序的局部战争，现在又成了新世界格局的一面镜子。更多内容请看《特朗普式和平》。

《港股想象》

最近，“港股有望重启大牛市”“中国资产重估年”的声音不绝于耳。

2025年，人工智能大模型DeepSeek-R1横空出世，让中国的AI发展重归投资者的关注焦点，还推动香港恒生科技指数从年初以来累计升幅超过31%，突破2024年高位，跑赢全球主要指数。

此前，AI被认为是拉大中美科技股估值差距的核心力量。DeepSeek是总部位于杭州的私募机构幻方量化旗下的大模型公司，用极低GPU训练成本加高超算法，展现了和OpenAI最先进模型一较高下的能力。

有投资人士表示，“很多投资者未必真正了解DeepSeek的技术，但不妨碍他们陆续入市，因为DeepSeek的出现扭转了整个投资的叙事逻辑，为市场带来了信心，而信心比黄金珍贵。”

有业内人士将DeepSeek的出现比作中国的“斯普特尼克时刻”，并且认为中国自主知识产权获得全球认可，中国企业估值折价将消失。但也有审慎的投资者指出，DeepSeek的出现虽是上涨催化剂，但港股后续要出现“大级别”行情，仍然需要更多利好，比如中国央行资产负债表“扩表”、财政政策进一步发力等。

谁是这轮港股升浪的主力？“长钱”何时入场？DeepSeek能否给整个中国股市带来正面效应，并且吸引全球长期资本回流？更多内容请看《港股想象》。

《创造〈哪吒2〉》

2月18日19时，一项新世界纪录被打破了，中国动画电影《哪吒之魔童闹海》以超过123亿元收入，成为全球票房最高的动画电影。这还不是终点，截至2月21日19时，《哪吒2》累计票房128亿元，排在全球影史票房榜第八名。这张榜单在《哪吒2》冲入之前，前十名长期被清一色的好莱坞大片垄断。

中国动画电影崛起已经接近十年，这验证出市场资源禀赋的问题并非不可突破。《哪吒2》的大部分内容由制片人刘文章和导演饺子创办的可可豆动画自主完成，特效场次的“零部件”则分包给多家公司，可可豆以文档形式提出制作要求，外包公司按期交付并按反馈修改。在这个模式下，可可豆相当于汽车总装厂，按定好的标准采购零件再组装。

当前，中国动画电影以三维动画为主，制作能力接轨国际水平，但高品质内容产能不足。中国动画电影的工业体系还不够完善，但动画电影制作周期长、难度大、主创人才稀缺，短期内快速扩大产能并不现实，仍然需要“耐心资本”长期扶持，才能搭建起类似美国迪士尼皮克斯、梦工厂的成熟工业模式。

光线传媒是《哪吒2》的主要投资方和发行方，而彩条屋是光线传媒旗下的动画厂牌，负责该片的制作和资源整合。彩条屋借鉴了迪士尼的运作方法，也就是由发行公司提供资源、制作公司专注创作的稳固关系。比如，《哪吒2》制作主体是可可豆，主要靠市场表现来获取收益和激励；而彩条屋对投资金额和比例、制作周期、剧本、形象等掌握发言权甚至决定权，而光线传媒的发行能力则在下游支撑票房。

全球票房最高动画电影出自中国，究竟是偶然还是必然？更多内容请看《创造〈哪吒2〉》 。

《企业年金如何做大》

作为中国养老保障体系的第二支柱，企业年金已经走过20年，但发展面临瓶颈。截至2023年底，企业年金覆盖3144万人，基金规模达3.19万亿元，年平均收益率超6%，但参保企业只占全国企业的0.2%，参与人群更不足全国企业职工的7%。

在中国的养老三支柱体系中，第一支柱“基本养老保险”占主导，第二支柱“企业年金和职业年金”增长乏力，第三支柱“个人养老金”还在起步阶段。如今，现收现付制的基本养老保险收支平衡压力正在增加，第二、三支柱被寄予了更多期待，角色也从“锦上添花”变成填补养老金替代率缺口的一环。

当前，企业年金的制度门槛高、流程复杂，而且税收优惠政策吸引力有限，导致中小企业参与度低。此外，企业年金的员工账户资金转移接续灵活性不足，也限制了其发展。在投资收益方面，企业年金2007—2023年的年化投资收益率为6.26%，但近年来呈下降趋势，2023年仅为1.12%。

对于调整企业年金现有格局，各方动力不足。业内人士表示，企业一旦建立年金制度，必须长期投入且逐渐覆盖到全体职工，面对复杂的用工形势和较高的员工流动率，企业未来很长一段时间都将面临缴费负担、管理成本以及可能存在的劳资矛盾。

服务于上世纪末国企改革的企业年金，已经落后于当前劳动力市场形势及养老保障体系改革，亟须向庞大民营和中小企业扩面。如何从制度自身动力出发，找到有效的突破路径？如何提高企业的参与积极性？更多内容请看《企业年金如何做大》。

此外，本期《财新周刊》还有关于合肥轨道窝案、“谷子经济”走红、比亚迪登顶等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

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【正文】

如何识别“诚实而不幸的人”，成为各大银行在不断攀高的不良率中，最亟需做到的事情。

从上市银行公布的数据来看，不管是国有大行还是股份制银行，个贷不良率均处于上升趋势。以建设银行为例，截至2024年上半年，建行个人贷款和垫款不良率为0.84%，较2023年12月末的0.66%上升了0.18个百分点。

股份制银行的个贷不良率更为突出。比如，截至2024年上半年末，渤海银行的个贷不良率达到3.30%，相比2023年底大幅上升1.05个百分点。而这其中，个人消费类贷款和个人经营类贷款的不良贷款率，在2024年上半年分别高达9.30%和5.24%。

在经济下行的大趋势下，那些因为各种不同原因，最终陷入到债务困境中的人们正在增多。什么样的制度设置，能让他们不至于一步陷入绝境，无法翻身？

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《为个人化债》，让我们先来看看，是什么原因让更多个人陷入债务旋涡。

近两年来，陷入债务困境的“80后”“90后”不少。在几年前各类消费贷营销无孔不入、手机上点击几下就能借钱的时代，他们轻轻松松就背负上了几万、几十万元的债务。然而，高估了自己收入和偿债能力的他们，近来被打了个措手不及。这些群体的偿债能力开始下降，再加上一些人股票亏损、投资失败，陷入个人债务困境的不在少数。

还有一类困难群体是个体工商户和小微企业主。42岁的付鹏（化名）目前在合肥经营一家餐饮店，月收入1.5万—2.5万元不等，但总负债约400万元；包括以房产抵押给银行的130万元贷款，美团生意贷、网商贷等多笔网络平台的50多万元贷款，多家银行信用卡共计约30万元贷款，以及100多万元的私人借款。近两年餐饮店生意不温不火，加上合伙人之间意见分歧等原因，每月近6万元的还款额让付鹏难以喘息。

个人陷入债务困境之后的债务重组，在消费信贷发达的欧美经济体早已不是新鲜事。这些国家已在过去的七八十年中，建立起较为完善的个人破产和债务重整法律体系，并在实践中不断完善。在法律框架之外，也已形成一些较为常用的个人债务清理和重整的路径。

美国富国银行小额信贷部门高级副总裁萧兵向财新介绍，在美国有多种催收模型来确定采取何种手段催收和回款，包括本金打折、利息减免、协商延期还款等手段；本金打折在美国会有税收问题，但不妨碍银行和客户之间引入此法。

国内机构在面对不良激增的情况时，处理方式也渐渐变得多元。一位互联网银行高管告诉财新，如果是三年、五年或以上的长期客户，且过往的履约状况都很好，那么因为生病、遇到重大变故或经营失败等情况，还款能力受到影响，金融机构一般是愿意给一些息费减免或贷款分期政策的。但如果该用户曾经有过逾期记录，或多头负债严重，那么金融机构会判断他在以贷养贷，对他的诚信程度以及还款意愿也会产生质疑，这种情况下，大部分金融机构就不会给政策。

但这个高管也说，“不过，银行不会主动公开或宣传自己给客户息费减免、重组分期等具体标准或政策。因为这些规则一旦公开，可能但凡因一有点小事导致资金紧张，债务人会跟银行商量息费减免、债务展期，道德风险较大。”

然而，这背后实际上已经形成了成熟的产业链。

某头部金融科技集团人士介绍，自己集团消费者保护热线的进线电话中，预计近四成是“黑灰产”组织代表客户或客户本人经过“黑灰产”组织培训指导后打来的，“这给我们带来的麻烦就是，贷款客户提供的各类凭证真伪难辨”。

本期封面文章，作者丁锋、刘冉、张宇哲，文章除了详细介绍了个人债务违约激增的原因外，还分析了背后的“债务优化”陷阱，以及政策在这种情况下该如何打补丁。

《马斯克变法》

上任不到四周，马斯克和他的“政府效率部”团队已经让华盛顿乱成一锅粥。他们已经触及了至少19个美国政府部门，引发了至少14起法律诉讼，波及数万名美国联邦政府雇员。

2月11日，特朗普在和马斯克一起举行记者会的时候，签署了一项新的行政命令。这项命令限制了政府雇员的招聘，推动大规模裁员，正式向所谓的“联邦官僚机构”宣战。而马斯克负责的“政府效率部”，虽然是个非正式机构，权限却再次大幅扩展。

受特朗普行政令的影响，美国目前已经有超过62亿美元的对外援助资金被冻结，多个由美国国际开发署领导的发展中国家援助项目陷入停滞，关键药品供应被阻断。

当前，最大的争议焦点之一是，马斯克的政府效率部团队究竟由谁组成，用什么方法实现什么目标，仍然都是个谜。美国Wired杂志公布的调查报道宣布了马斯克团队中七名成员的姓名，七个人的年龄都在19—25岁之间，大多数人曾在马斯克旗下企业实习。此外，更大的问题是，他们还在迫切地索要和收集数据，当下也没有涉及信息访问和管理权限的相关监督机制。

尽管外界批评声浪强烈，但上任的第一个月，马斯克仍然深得特朗普的支持。马斯克登上了《时代》杂志的封面，照片里，他独自坐在白宫椭圆形办公室的总统位置上，意指马斯克已经取代特朗普，成为美国最高权力的执掌者。

美国政治体制实行三权分立，但在特朗普和马斯克的裁减风暴下，美国权力的天平开始倒向行政权，而国会代表的立法权和法院代表的司法权遭遇挤压。是什么推动着特朗普与马斯克进行裁撤政府？这场改革会走向何方？更多内容请看《马斯克变法》。

《地方财政紧平衡》

近期传出2024年深圳市财政收入同比下降的消息，虽然深圳市还没有正式发布相关数据，但从其下辖的福田区财政收入下降来看，似乎也透露出一些信号。

不止深圳，全国范围内，各省份普遍表示2024年财政增收压力大，尤其是税收表现不及预期。已经公布税收数据的29个省份中，大约三分之二的省份税收收入同比下降，不过非税收入对财政收入增长起到了支撑作用，这也引发一些长短期利益权衡选择的讨论。

地方在分析当前财政形势时，大多提及经济回升向好、减税政策的翘尾影响减弱，支撑2025年财政收入增长。然而要面临的问题还有很多，比如物价持续低位运行、房地产复苏不够显著、外贸面临较大不确定性、处置资产一次性收入难以持续，这都让2025年财政运行压力进一步加剧，“紧平衡”的特征更加凸显。因此，13个省份调低了收入预期目标。

在这种收支矛盾愈发凸显的情况下，地方多年来强调的调整财政支出结构变得更加重要。各省份预算报告都对零基预算改革作出专门部署，要求2025年从零开始安排预算，打破固有的支出基数，严格执行“先有项目、再排预算”。此外，在一系列政策支持下，地方化解隐性债务进入后半程，财税体制改革会有什么突破？更多内容请看《地方财政紧平衡》。

《尤努斯：重建孟加拉》

1月23日，2006年诺贝尔和平奖得主穆罕默德·尤努斯出现在世界经济论坛上，他还是“社会企业”概念的提出人，以及孟加拉格莱珉银行的创办人。但会场上人们更关注的是他的新角色——孟加拉国临时政府的首席顾问。

2024年7月至8月，拥有1.72亿人口的南亚国家孟加拉国，发生了一场席卷全社会的大规模抗议。过去15年里铁腕主政的原总理谢赫·哈西娜宣布辞职，她领导的孟加拉国人民联盟政权也随之坍塌。

随后，尤努斯被邀请出山。半个世纪以来，他一直聚焦金融扶贫和推广低消耗的生活理念，如今，他要承担起更多国家治理的责任。

当前，学生抗议活动的活跃要角酝酿自行组织新政党，投入到下一次大选，尤努斯对此态度乐观。他说，“他们必须保护用生命换来的东西。否则，成果又将被那些想要重复以前管治方式的投机分子夺走”。

在尤努斯出面主持政局后，他组成了一个非典型的“贤人内阁”。在既有的部门框架外，尤努斯主持的临时政府还陆续成立了15个改革委员会。

他将如何在街头冲突后的伤痕下，重建社会秩序和国家共识？如何抓住时间窗口，引导民心思变的汹涌力量，为孟加拉国设计一条可行的转型与改革之路？在世界经济论坛2025年年会的议程接近尾声之际，尤努斯接受了财新的专访，具体内容请看《尤努斯：重建孟加拉》。

《公益筹款缘何“卡脖子”》

冬天是尘肺病患者最难熬的季节，如今又有雪上加霜。

最近，持续运营了13年、有将近6万月捐人的尘肺病公益救助项目，正在面临“断供”危机。相关工作人员表示，“因为备案号无法延期，从今年1月1日开始，大爱清尘基金在全国范围内的医疗救助帮扶已经暂停。”这并非个案，据财新不完全统计，已有超过30个教育、医疗、扶贫、环保领域的公益项目公告筹款暂停。

在这之前，慈善募捐备案政策刚有了重要调整。新规要求慈善组织切实履行对募捐合作方的监管职责，强化资金使用监督和合作行为规范，每一项公开募捐活动应当单独备案。

根据法律规定，只有具备公开募捐资质的慈善组织可以自主发起向公众筹款的项目，无资质者被称为“非公募”，占到中国慈善组织的85%以上。非公募如想发起公开募捐，需要和公募机构合作，由公募机构向主管部门备案，也就是“联合劝募”。新规并没有限制备案或联合劝募。但多家公募及非公募机构表示，实操过程中，备案流程和要求还不明确，各地执行不一，备案困难重重。

有受访者形容，在公益肃杀的现状下，新规可能成为压垮部分草根机构的“最后一根稻草”。当前公益慈善筹款整体收缩，公开资料显示，2024年腾讯“久久公益节”收到的公众捐款金额为10.8亿元，同比减少了72%。

近两年来，儿慈会9958事件、燕郊慈善诈骗案风波不断，凸显出加强公益慈善监管的必要性，但是，究竟要如何平衡规范与行业活力之间关系？如何让各方真正回归到“公益”的使命上？更多内容请看《公益筹款缘何“卡脖子”》。

此外，本期《财新周刊》还有关于消费平稳开年、跨境电商闪击之后等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《DeepSeek启示》，让我们先来看看，除了搅翻了美国科技股之外，DeepSeek还将彻底改变什么？

DeepSeek的出现，展现了以低算力成本复现最先进模型的可能性，不仅向外界证明了大模型技术本身很可能并非AI产业的壁垒，也向云厂商证明了大幅扩大算力设施也非保持技术领先的惟一方案。也因此，市场此前的认知是美国公司在AI领域有绝对的领导力，同时美国云厂商通过大幅领先的资本开支投入不断扩大优势，这正是美股相较于全球股市获得溢价的基础——但DeepSeek的出现动摇了这一根基。也正因为如此，英伟达成为了股价震荡最激烈的那只股票。

之前高盛全球投资银行联席主管Kim Posnett曾经指出，仅是亚马逊、Alphabet、Meta和微软这四大科技公司2022年在AI领域的资本开支就超过1160亿美元，但2024年这一数字飙升至近2000亿美元。高盛资产管理公司的Sung Cho也指出，云厂商近50%的资本开支都投入购买英伟达芯片当中。

DeepSeek出现后，后续市场对算力需求的逻辑，会因此改变吗？

亚马逊CEO安迪·贾西（Andy Jassy）也在北京时间2月7日早间的财报会上称，随着DeepSeek模型带动模型推理调用过程优化、成本下降，整个技术领域的总支出反而会增长。亚马逊预计其2025年资本开支高达1000亿美元，2024年为830亿美元，称开支增长主要是AI推动。

美国云厂商普遍预计2025年的资本开支仍将增长。微软称，2025年一、二季度的资本开支将与2024年四季度持平，而2025年下半年会根据需求动态投资，增长率将降低，并转向和收入更相关的短期资产；Meta则预计2025年资本开支为600亿—650亿美元，对应2024年的392亿美元投入，同比仍有超过一半的增长；谷歌预计2025年资本开支为750亿美元，比2024年的525亿美元增长亦超过四成。谷歌由于资本支出超预期，财报发布后2月5日其股价暴跌6.94%。

从各大厂商的预期与布局来看，高效DeepSeek的横空出世只是加剧了人们对大模型“烧钱”模式的质疑，但远没有阻止人们“烧钱”的步伐。但在原本格局分明的竞争中，因为DeepSeek的出现，让形势开始变得扑朔起来。

清华大学长聘副教授、面壁智能首席科学家刘知远说，一般来说，美国大模型厂商发布最先进大模型后，中国厂商能在6个月内推出能力近似的模型。OpenAI于2024年9月推出o1，DeepSeek在2025年1月推出R1，意味着缩短了中国厂商追赶的时间。随着开源的R1公布，预计未来数月，国内大模型厂商普遍都能达到o1的能力。

而另外一个对中国有利的趋势是——技术迭代正在放缓，增加算力的边际效益在衰减。算法、算力和数据，被称为AI的“铁三角”。OpenAI发展到GPT-4，是通过不断扩大数据规模来实现的：只要预训练阶段扩大训练参数规模，模型能力就能得到提升，这也是美国大模型厂商不断扩大算力规模的底层逻辑。

而在OpenAI迟迟未发布GPT-5的背景下，业界普遍认为，随着互联网优质数据的耗尽，预训练遭遇瓶颈。

本期封面文章，作者刘沛林、屈运栩，除了分析了DeepSeek爆发的前因后果，还详细介绍了幻方量化的成长史，以及系统罗列了大模型开源与闭源后续的路线之争。

《2025地方谋经济》

2025年1月，上一年各省份的经济发展成绩单陆续公布。根据财新统计，一共有22个省份增速超过或持平于5%的全国平均增速，其中西藏、新疆分别以6.3%、6.1%的增速领跑全国，包括江苏、山东、四川、浙江、河南等经济大省在内的19个省份增速在5.1%—5.8%之间，上海增速与全国持平；九省份增速低于平均水平，包括广东（3.5%）和海南（3.7%）。

由于外部变数加深，经济运行仍然面临不少挑战，地方对2025年经济增长作了相应的预期管理。1月举行的各省级“两会”上，31个省份中，有15个省份下调了增长目标，其余15个省份目标基本持平，只有天津上调了增长目标。

大多省份都将扩大国内需求放在2025年工作任务的首位。由于各地经济发展水平和发展阶段不同，增长的主要驱动力正在出现分化。部分省份设定的2025年社会消费品零售总额增长明显高于经济增长目标，也高于固定资产投资目标。一些中西部省份的投资目标仍然较高。

在提振消费的政策措施中，除了促进消费品“以旧换新”、培育消费新场景和新业态，多个省份还提及推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制，提升消费能力、意愿和层级。此外，不少地方提及要优化营商环境、促进民营企业高质量发展。更多内容请看《2025地方谋经济》。

《如何留住“长钱”》

只有30多年历史的A股市场，已经鼓励中长期资金入市25年，但是当下长期资金入市水平还有待提高。截至2024年末，保险资金投资股票和权益基金规模4.4万亿元，占比只有12%；公募基金虽然以32.83万亿元的规模在去年年末成为所有资管机构的首位，然而A股仓位不到6万亿元。

2025年1月23日，国务院新闻办召开发布会，五部委高官联合出席，全面解读《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。根据解读，市场机构测算将有近万亿元资金逐步入市，包括保险资金2000亿元至4500亿元；公募基金目前持有A股市值为5.89万亿元，以未来三年持有A股流通市值每年至少增长10%计算，也就是每年约有6000亿元增量资金入市。与此同时，央行两项创新工具的8000亿元额度仍然没有使用的部分，也是一股重要的资金力量。

不过想留住这些长期资金，还需要A股市场尽快完善：一方面提高上市公司质量，有效发挥市场优胜劣汰功能；另一方面让长期资金能够有足够的金融工具进行风险对冲，有效控制风险。有券商高管表示，“‘长钱’和‘短钱’性质不同，对市场的要求差距巨大。‘长钱’看的是长远回报，可控风险，稳定收益，短期内不需要一个牛市，踏踏实实做好市场基础工作才是最重要的。”

“长钱”究竟为什么不愿意投资A股？还需要完善哪些资本市场基础设施？更多内容请看《如何留住“长钱”》。

《泰国拟“开赌”》

泰国的博彩合法化之路已经酝酿了很久，最近有了新进展。1月13日，泰国内阁原则性批准《娱乐综合体法案》（Entertainment Complex Bill）草案，最快有望在2025年中完成立法，泰国将成为东南亚第八个实现博彩合法化的国家。

早在20年前，泰国政府就开始推动博彩合法化，但是受佛教传统影响而没能实现。如今，政府再次力推博彩业，与新冠疫情后旅游业恢复不如预期有关。中国曾是泰国旅游业的最大客源国，但今年年初发生了“中国演员泰国失联”事件，还有早前的曼谷商场枪击事件，都在影响中国游客对泰国旅游的信心。

具有赌博色彩的活动在东南亚文化中已有数百年历史，博彩在泰国本地有深厚的民众基础。花旗分析师研报显示，一旦泰国的博彩市场得到完全开发，该国的博彩总收入可能达到91亿美元的惊人数字，有望让泰国成为全球博彩总收入（GGR）第三大的市场。目前，在东南亚11国当中，新加坡、马来西亚、菲律宾、越南、柬埔寨、缅甸和老挝对博彩都采取了不同程度的合法化态度。

值得注意的是，泰国近期批准的博彩合法化法案中只包含实体赌场，争议更大的在线博彩还在讨论中。目前，东南亚各国对于网络博彩的态度和政策差异较大。新加坡对在线博彩采取严格监管，菲律宾则采取截然不同的路径，一度大力推动离岸博彩，主要的形式就是在线博彩，然而快速扩张让犯罪活动、非法劳工等社会问题恶化，给本地经济带来负面影响。

泰国旅游业基础强大，开放博彩将如何搅动东南亚博彩市场的利益分配版图？更多内容请看《泰国拟“开赌”》。

《比尔·盖茨：时代与家庭教育的佳品》

在这个瞬息万变的时代，个人独领风骚数百年并不多见，尤其是在竞争残酷的科技界，比尔·亨利·盖茨三世（Bill Henry Gates III）就是这样一位罕见的跨时代、跨领域大佬。

从微软到全球最大个人基金会，盖茨用了近半个世纪的时间，从个人电脑革命到关注发展与健康，他极其罕见地在至少两个领域都留下了深刻的时代烙印。这位出生于1955年的人物，在即将迈入古稀之年时，回顾并总结人生得失，出版自传《源代码》（Source Code: My Beginnings），再现了盖茨从出生到创办微软前的20年。

全书共14章，最吸引眼球的不是他展示编程和商业管理才能的文字，而是对亲情与友情的描写。这本书更像是在讲述良好的家庭与学校教育，以及一个处于上升期的时代所能塑造出的最佳范例。盖茨本人在书中和与财新的采访中坦言，自己出身优越家庭的成长经历，“甚至超越了中产阶级的范畴”。盖茨在书中写道：出生在富裕的美国，又恰好处于一个白人男性占尽优势的社会氛围，无异于赢得人生的彩票。

比尔盖茨的计算机事业如何起步？这位改变世界的商业巨子成长在什么样的时代和家庭？更多内容请看《比尔·盖茨：时代与家庭教育的佳品》。

此外，本期《财新周刊》还有关于网络传销的罪与非罪、美团抢滩海外等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅

制作｜仝瀚元 商务 宣发｜仝瀚元

2025年1月20日，美国首都华盛顿的国会大厦穹顶下，特朗普宣誓就任第47任美国总统。在约半小时的就职演说中，他神情肃穆，声调平缓，多次强调“美国优先”的执政理念，表示“不会再让别人占便宜了”，属于美国的“黄金时代”自此开启。

在此次的演说中，特朗普还详细阐述了他即将签署的一系列行政命令，表示“将启动美国的彻底复兴和常理革命。”上任首日，特朗普一共签署了42项行政令、备忘录和公告，以及115项人事行动、200多项行政行动，涉及收紧移民、支持传统能源发展、整饬美国联邦政府运营、撤销言论审查、砍掉多元化项目等等。

如果说，第一次当选是具有一定“偶然性”的事件，那么这一次，以拿下选举人票和普选票的超预期战绩再次胜选的特朗普，已然获得了足够的总统权威与拥护。从内阁人选到政策主张，他不同寻常的一举一动，也始终占据着舆论的中心。

当特朗普再次“展翅”，将掀起怎样一轮新的风暴？从华盛顿到美国，再到全世界，是否已经做好新一轮大洗牌的准备？

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《特朗普再冲击》。了解特朗普再度掌权后，会首先执行哪些政策；与他此前的公开论调相比，又产生了怎样的变化。

中美议题作为重中之重，贯穿了特朗普的两任竞选。在他的第一任期内，中美竞争逐步升温。八年后，当他再次当选美国总统，中美关系已然呈现出新的气象。

2024年竞选期间，特朗普保持了一贯的对华强硬姿态，然而在胜选之后，态度又有所缓和，展现出乐意拓展高层交往、对TikTok等焦点议题保持开放态度的意向。

在特朗普就职当晚，中国国家主席习近平应约与其通话。特朗普随后在社交媒体上表示，“这是一次非常好的通话。我期望我们能一起解决很多问题，而且是立即开始。”

在就职当日，特朗普签署了延缓TikTok禁令的行政令，不仅同意给TikTok提供75天宽限期，还在就职当晚的首场记者会上表示：“TikTok的美国用户主要是年轻人，如果中国搜集美国年轻小孩的数据，说实话，我认为在美中关系上我们有比这个更重要的问题要处理。”

但特朗普也宣称，如果中国政府不同意美国在TikTok中入股50%的交易，“可以加征25%，30%，40%，50%，甚至100%的关税。不是一定会，但我们的确有这样做的能力。”

在1月24日发布的福克斯新闻专访中，特朗普在被问及是否与中方达成“公平”的贸易协议时表示，中方不希望美国使用关税，他自己也宁愿不对中国加征关税，但关税对中国是一个“很有力”的办法。

目前许多中美两国的学者都倾向于认为，特朗普的中长期对华目标，依然是和中国达成某种协定；短期内则可能运用更有对抗性的言行，来提高自己的谈判筹码。

如果说第一任期内，特朗普“美国优先”的主张更聚焦于经济领域，目前则更多展现出他在国际政治上的“野心”。

在20日的就职演讲中，特朗普重申了过去两个月他提出的多项不乏争议的外交主张——要把“墨西哥湾”改名为“美国湾”，为了“国际安全”而收购格陵兰岛，“收回”对巴拿马运河的控制权等等。

对于欧盟、加拿大等美国传统盟友，特朗普也并不“手软”。上任当天他表示，正在考虑从2月1日起对加拿大和墨西哥征收25%关税；他认为，欧盟对美国“非常非常不好”，对欧盟征收关税是美国能得到公平的惟一方式。在特朗普第一任期内就摩擦频发的美欧关系，如今再度迎来严峻的考验。

而另一方面，当前欧洲各国政坛频繁动荡和重组，有分析认为，特朗普回归白宫，也将进一步刺激欧洲等地右翼力量的上升。

政治风险研究咨询公司欧亚集团总裁布莱默（Ian Bremmer）表示，特朗普的再次出世，意味着世界秩序将继续向着“丛林法则”发展，美国身在食物链的顶端，短期内可能会受益，但其他大部分国家的处境都会更加危险。

本期封面文章，作者曾佳、王晶、路尘、胡暄、徐和谦，除了分析特朗普第二任期开启后，在经济、外交等领域的政策主张与实际走向，也从多维视角，分析全球经济、中美贸易、俄乌冲突等关键议题，在特朗普2.0时代，将产生怎样的变数。

《特别报道：TikTok再渡劫》

在美国总统交替之际，TikTok被暂时关闭，一些TikTok用户以“难民”标签涌入到中国另外一个社交应用小红书，从缴纳“猫税”，也就是秀猫宠物照片，再到中美用户“对账本”，北美区用户在小红书上收获了很多关注度。

在关闭了14个小时之后，TikTok又在美国重新开张了。刚刚再度上任的美国总统特朗普，给了它75天的运营缓冲期。但是他开出的条件是：美国要获得TikTok 50%的股权；如果中国监管部门不批准，他有可能增加对华关税。

现在，TikTok已经走完了所有其他的逃生途径。从四年前特朗普发难，到今天特朗普放生，仿佛一场轮回。这一场风波的起点是，2020年8月，时任美国总统特朗普以国家安全为由，多次发布总统令，要求TikTok和微信在美国下架，还要求字节跳动剥离TikTok。时间来到2024年3月，美国国会又推出TikTok禁令，时任总统拜登签署禁令生效，TikTok再一次走上司法诉讼之路，最终在美国最高法院败诉，只剩下特朗普一条路可走。

在就任前的庆功宴上，特朗普大赞TikTok：“共和党以前从来没有赢得年轻选民，但我们这次以36个百分点的差距拿下了年轻选民。所以我喜欢TikTok！”

北美政策咨询公司Policy Nexus（汇策）首席执行官（CEO）刘天逸指出，TikTok的问题最后不是通过司法途径解决，只能寻找政治途径解决。这成为中国在美企业解决问题的一个大趋势，尤其是头部企业和大型企业。更多内容请看《特别报道：TikTok再渡劫》。

《2025达沃斯：适应大转折》

在达沃斯论坛闭幕前的倒数最后一晚，特朗普发表远程演讲。特朗普声称，在自己的领导下，“地球上没有比美国更好的地方来创造就业机会、建设工厂或发展公司了”。当时达沃斯的听众们大多保持沉默，没有掌声响起。多年来一直提倡全球化理论的“达沃斯人”，明显和特朗普背后的民粹力量，以及重商利己主义形成了拉锯的张力。

欧盟委员会主席冯德莱恩在论坛上承认：“25年前，我们设想的合作世界秩序并未成为现实。相反，我们进入了地缘战略竞争激烈的全新时代。”论坛期间恰逢特朗普就职，一些参会的美国企业高管对特朗普的放松管制和减税计划很兴奋，但其他国家的参会者对世界经济不确定性的担忧也又多了几分。如何应对全球体系进一步分裂、如何恢复和重塑经济增长，成为多场讨论的焦点。

科技方面，激烈的讨论发生在线上教育平台Coursera创始人、LandingAI总裁吴恩达（Andrew Ng）和蒙特利尔大学全职教授约书亚·本吉奥（Yoshua Bengio）之间。前者所代表的科技公司，看好AI作为工具带来的价值，认为其发展无法突破物理学定律而失控，而且可以人为干预；后者所代表的学术界深知科学水平的局限性，谨慎判断技术边界，对AI风险的管控颇为悲观。

另一面，国家之间的科技角力，又放大了AI 的风险。1月13日，拜登政府卸任前最后一周紧急出台《人工智能扩散暂行最终规则》，限制美国AI技术向全球出口，并且明确指向中国等受关注的国家。而只有一周后，中国AI公司DeepSeek推出了全新开源模型，号称可以和开源版的OpenAI o1“打成平手”。DeepSeek也成为达沃斯现场的热词，因为这似乎意味着，改变中美AI竞赛格局的潜力开始浮现。更多内容请看《2025达沃斯：适应大转折》。

《险企投资难局》

有业内人士感慨，2024年，险资久旱逢甘霖，“不仅迎来了‘债牛’，股市在下半年也终于回暖，非标又没出现什么大的新风险⋯⋯年终奖终于能有盼头了。”尽管市场表现良好，但险资投资仍然面临很多压力。

2025年1月22日，多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，要求大型国有险企从2025年开始，每年新增保费的30%用于投资A股。

当下市场利率不断下行，加大对权益资产的投资力度，是增加收益的解决办法之一。在2024年，保险公司投资上市公司股权的普遍逻辑是，加大对高股息股票的投资，或者把股票列入长期股权投资。长城人寿是2024年险资举牌的主力，截至三季度末，持有5%以上股权的上市公司数量达到十家。不过，从目前的投资结果来看，增配权益类资产虽有利于保险资金提高收益及其稳定性，但很难完全填补固收等资产收益下行造成的缺口。

与权益资产相比，具有绝对收益、风险相对可控的债券一直是保险机构的主要投资方向，起到“压舱石”的作用。随着近年来长端利率持续走低，加上新会计准则对资产负债久期匹配的标准有所提升，保险资金不断加配长久期债券，但压力也在不断增强。一名中型保险公司的总精算师表示，“我现在很讨厌长债，因为只要买下去就是利差损。但保险公司为保住净资产，不得不买。”

业内人士普遍呼吁继续拓宽投资渠道，包括拓宽可投资品种、拓宽对冲工具、探索境外投资。保险业是否有望逐步放开投资黄金资产以及海外投资？更多内容请看《险企投资难局》。