听懂财新周刊封面文章

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中国创新药“DeepSeek时刻”》，让我们先来看看，中国创新药是为何忽然一下走到了世界舞台的前端？

过去近四年时间里，创新药板块鲜少如此活跃且持续地出现在二级市场聚光灯下。

2021年至2024年，中证创新药产业指数已连续四年录得年线下跌；若从2021年7月算起，该指数至2024年底累计跌去近56%。港股创新药行情方面，恒生生物科技指数2021年7月至2024年底累计下跌近七成。在此期间，公募基金逐渐减配医药板块，持仓降至历史低位；市场环境变化下，创新药IPO（首次公开募股）冰封；港股甚至有创新药企步入“仙股”行列，市值极度缩水。

转变从何而来？

Pivotal bioVenture Partners中国区管理合伙人柳丹分析，多笔重磅BD交易达成，是近期创新药行情爆发最为关键的催化因素。同时，他认为，创新药板块估值跌至低位，具备修复空间，加之创新药是具备高科技属性的“新质生产力”行业，当业绩层面验证预期增强，板块开始吸引非行业的外部资金关注；交易层面，细分领域龙头股的带动效应也对行情有所支撑。

过去几个月间，虽然受到全球关税战、美国总统特朗普降药价行政令等事件冲击，但部分创新药企扭亏预期加强，“出海”BD交易加速，中国创新药在ASCO（美国临床肿瘤学会）年会等国际权威学术会议上公布积极临床数据等，相继受到关注。

“中国创新药正迎来‘DeepSeek时刻’”——随着行情回暖，这一说法在市场上流传开来。

如何解读？柳丹认为，如果将一个领域取得重大发展、自主创新能力和市场表现受到广泛认可定义为“DeepSeek时刻”，中国创新药行业已经达到这一水平。

另一方面，以达成“出海”交易或获批的管线看，当前中国药企的创新成果，大多数还不是创新程度最高、严格意义上的First-in-class（同类首创）。但行业人士向财新提到，Best-in-class（同类最佳）等改良性创新、组合式创新，已经被市场验证其价值，需要立足临床需求和数据来“理解创新”。

无论如何，在中国的庞大管线规模，都给创新药提供了快速发展的土壤。以肿瘤这一最大赛道为例，IQVIA艾昆纬发布的《2025全球肿瘤研发趋势》报告提到，截至2024年，由中国公司开展的临床试验占肿瘤试验总数的39%，高于五年前的24%和2009年的2%，超过了美国和欧洲公司。

本期封面文章，作者陈曦，文章当中除了详细介绍了当前中国创新药的崛起路径，还介绍了如今中国药企加速出海的决策，以及下一个周期时点的可能性。

《洛杉矶骚乱》

2025年5月末，特朗普与马斯克公开决裂的消息占据各大头条。与此同时，一场美国联邦政府抓捕非法移民的闪电战正在酝酿。

先是特朗普政府大幅提高非法移民抓捕目标到每天3000人。随后，美国移民及海关执法局用高强度“军事化”方式在多地展开抓捕，包括共和党控制的“红州”内的蓝色城市，也就是支持民主党的城市。这一下子打破了当地民主党行政领导人和共和党占据绝对多数的立法机构之间的脆弱和平。

当战线推进到民主党“大本营”加州的时候，不满情绪集中爆发，抗议最终升级到军队介入的暴力冲突。加州州长纽森和洛杉矶市长巴斯强烈谴责联邦政府执法，纽森说特朗普此举是“独裁者的行为”。特朗普则指责地方官员无能，随后签署总统备忘录，在加州州长没有请求帮助的情况下，向洛杉矶部署了2000名国民警卫队人员。随后，加州政府对特朗普及美国国防部发起诉讼，指控联邦政府在未获州政府授权情况下向其部署国民警卫队，涉嫌滥用权力、侵犯州主权。

洛杉矶骚乱美国国内引发了宪法权力划分下联邦权和州权边界的广泛讨论。北京大学国际关系学院教授朱文莉认为，司法体系成为制衡总统权力的关键防线。

加州之乱还折射出美国两党面向中期选举以及2028年大选的博弈。有观点分析，特朗普拿民主党大本营加州“开刀”，是想借强硬移民政策展示“零容忍”姿态，转移公众对“美丽大法案”以及与马斯克决裂的关注；纽森作为民主党潜在总统候选人，则借抗议特朗普政府来提升自身政治影响力，争取选民支持。

移民问题将继续作为政治工具影响美国走向，而美国两党的分歧已经近乎“死结”，未来该如何打破僵局？更多内容请看《洛杉矶骚乱》。

《宁德时代赌欧洲》

宁德时代（300750.SZ）持续把筹码押向欧洲市场，在港交所上市募资的406亿港元（约合人民币372亿元），其中90%将投向匈牙利工厂的建设，该工厂全部建成后将成为欧洲最大电池工厂。

得益于中国大市场，宁德时代已经连续八年位居全球动力电池装车量第一。然而，“中国生产、全球销售”模式挑战加剧，欧洲战略关乎其龙头地位。

汽车企业过去通过全球化采购追求最低成本，在后疫情时代，供应链安全备受重视，特朗普加征关税更是增大了全球采购风险，分散产业链是大势所趋。有电池企业高层人士表示，欧洲车企在选择电池供应商时，会明确要求电池就近生产，原材料也要尽可能在本地采购。

但即便是宁德时代，在欧洲建厂也要“脱胎换骨”，相当于再次创业。与汽车工厂不同，中国电池企业在海外本地化生产几乎是“白手起家”。汽车是成熟工业，有完善的标准和流程，海外现有产能也可以供投资者收购。但锂电池从诞生至今，大规模量产还是主要集中在中、日、韩三国。

德国前总理默克尔曾经问宁德时代董事长曾毓群，德国为什么不能造出好电池？曾毓群说，人是第一要素，中国在电化学方面的人才很多，而在欧美，电化学通常被认为是低端领域，大学生们更愿意选择薪水预期更高的金融或者半导体等专业。

在这样的环境下，宁德时代在欧洲建厂相当于再次创业。宁德时代称，德国产业缺乏工人，工人招聘时间超出预期。海外建厂的硬性成本还可以测算，更多软性摩擦成本难以估量。欧洲有一些绝对不能碰的红线，比如劳工问题，当地工人很难接受加班；而且海外对制造业安全、消防、环保等方面的要求非常严格。

此外，出于供应安全考虑，欧洲企业要求电池企业尽量在本地采购原材料。这意味着，除了自己建厂，电池企业还需要带着供应链一同“出海”。但上游企业不像宁德时代这般财大气粗，对海外投资更加谨慎。

宁德时代的海外扩张，能为中国其他电池企业开拓市场提供什么经验？又会如何重塑中日韩企业在全球电池行业的竞争格局？更多内容请看《宁德时代赌欧洲》。

《能源业“AI+”进行时》

2025年，AI浪潮吸引了能源资源企业“一把手”们的高度关注。年度工作会上，紫金矿业（601899.SH）董事长称，大模型的智能程度超出认知。国务院国资委也在加快部署央企“AI+”专项行动，数十家央企在油气、化工、电网等领域的至少66个场景落地大模型。

有业内人士认为，AI有望成为继电力之后，新一轮工业革命的核心驱动力。仅仅在三年前，整个能源行业对AI能够产生何种价值还保持观望。

现在，AI自带加速器而来。石油和天然气、电力、矿产、材料等领域依赖数据和分析，AI不仅可以预测用气量，也能预测用电、风功率、气象数据，而相对精准的预测能优化采购、平衡供需，乃至减少弃风限电，最终帮助提高供气供电的效益与安全。

然而，能源资源领域对可靠性要求很高，大模型是“黑箱子”，可解释性较差，因此企业对在核心业务上使用AI态度比较谨慎。多家能源企业的业务负责人坦言，目前“绞尽脑汁”想出的场景实际有限。而且当前算力成本依然不低，如何客观评价AI落地的收益是系统性难题。腾讯云副总裁曹磊表示，“很多企业首先强调投入产出，‘不见兔子不撒鹰’，所以他们还很纠结：AI发展这么快，是重度投入跟上脚步，还是先观察，等待应用更成熟后再跟进？”

计算投入产出比，核心要看是否具备规模效应。未来，AI能否颠覆能源行业的商业模式？在追求技术突破的同时，企业又该如何应对由此带来的组织架构、人才结构以及数据安全等多方面挑战？更多内容请看《能源业“AI+”进行时》。

《500亿健康金的秘密》

在多层次医疗保障体系中，有一项比较小众的业务，叫健康金，正式名称是“健康保障委托管理业务”，一项由大型企业和保险机构合作开展的业务，常见于高福利垄断行业。企业购买该业务后，员工可在医保和补充医疗保险外享受额外医疗补贴，用于看牙、购药等，也能增强企业员工稳定性并且避税。然而，这一业务背后有一些难以察觉的灰色地带。

在实际操作中，健康金使用范围远超医疗范畴，可以购买米面粮油、化妆品、电子产品等，没使用的部分还能通过变相消费或者直接套现，流入非医疗用途。部分第三方供应商平台铤而走险，通过腾挪系统内的医药发票，为企业员工提供看似合规的变通方式。更有甚者，个别服务商通过注册壳公司虚开发票来压低税负成本，进一步扩大灰色收益。

如何让健康保障委托管理业务不再偏离制度设计初衷？更多内容请看《500亿健康金的秘密》。

此外，本期《财新周刊》还有关于分案并案争议、长城汽车寻找新“神车”等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《重估留学路》，让我们先来看看，中国学生赴美留学的变迁史。

根据全球化智库（CCG）发布的《中国留学发展报告（2023—2024）》（下称《留学报告（2023—2024）》）显示，2006—2019年间中国经济高速发展，中国学生在美读本科人数出现爆发式增长，并在2018/19学年达到顶峰，2018/19学年人数是2006/07学年的14倍。

2018年前后，特朗普政府以“国家安全”为由，开始针对STEM（科学、技术、工程、数学）领域的中国留学生加强审查，尤其是涉及人工智能、量子计算、航空航天等“敏感技术”的专业。2018年6月，美国国务院把机器人、人工智能、航空和高端制造等“敏感”研究领域的中国研究生签证有效期限制从5年缩减为1年。2019年，特朗普禁止“与中国军方有关”、持F签（学生签证）和J签（交流访问学者签证）的中国留学生和学者入境美国。

之后，中美关系急转直下叠加疫情冲击，中国赴美留学生数量“见顶回落”。《留学报告（2023—2024）》显示，2019/20学年至2020/21学年在美读本科人数快速减少。在美读研的人数自2006年连续增长14年后，于2019/20学年达到顶峰，2020/21学年人数大幅减少。

此后形势虽然随着拜登上台而有所缓解，但是随着特朗普的重新回归，它的严厉政策又赶上了“裁员潮”。财新此前报道，2022年上半年以来，硅谷的科技公司陆续进入“招聘冻结模式”，“裁员潮”席卷美国科技、金融行业，甚至至今仍在持续。2025年5月，微软、麦肯锡又相继传出五六千人规模的裁员消息。

叠加AI替代影响，面向应届生的初级岗位数量更加有限。

风险投资公司Signalfire追踪了领英平台上超过6亿员工、8000万家公司的职业动态，其最新发布的一项报告显示，大型科技公司在2024年招聘的新毕业生数量较2023年减少25%，较疫情前的2019年则减少超50%；初创公司的毕业生招聘数量较上一年减少11%，较2019年亦减少超过30%。

招聘整体需求已然缩紧，国际学生身份则令求职难上加难。从流程上，留美学生需持F-1学生签证申请OPT（Optional Practical Training，即专业实习，为F-1签证学生在美寻找专业相关职位合法工作的身份许可）并拿到工作许可证（EAD卡）后，才可以在毕业后合法全职工作。作为过渡实习期，OPT通常时长为一年，STEM专业毕业生可在第一年期满额外延长24个月。

在此之后，如果还想继续留美工作，留学生就需找到愿意赞助H-1B签证的工作单位，并且在OPT到期前顺利转为H-1B签证。后者采取抽签而非择优签发，每年3月开启，有名额限制。

美国移民局官网显示，2024—2026财年，H-1B签证的中签率由24.8%提升至34.9%，上涨近10个百分点。但符合抽签条件的有效注册数量大幅下降，从2024财年的75.9万份减半至2026财年的34.4万份。中签人数因此实际也在减少，2026财年仅12万人被抽中；而在2024、2025财年，该数字分别为18.8万、13.5万人，表明国际学生获得留在美国长期工作的机会越来越少。

这样狭窄的空间中，赴美求学是否还是一个值得的冒险？

本期封面文章，作者汤涵钰、张粲、范俏佳，徐佳扬、马世雯、曾佳、路尘、徐路易，文章当中除了详细介绍了中国学生的赴美趋势变化和美国“裁员潮”现状，还采访了许多深陷在政策变化泥沼中的相关人士，探寻他们的取舍与抉择。

《学生东南飞》

美国的损失，变成了香港的收获。5月27日，香港特首李家超向所有在美国遭受歧视和不公平待遇的学生喊话，“香港的大门永远向他们敞开，欢迎他们来香港的高校就读。”特朗普政府对高校科研经费的削减，成为加剧美国科研人才外流的重要因素，而香港科研岗位在薪资、福利待遇方面的竞争力则更加凸显。

香港和周边的东南亚地区，正成为中国内地学生的留学新热土。有教育行业人士表现，“就像从前购买爱马仕，但现在转买蔻驰；过往留学美本是一种‘奢侈消费’，但现在许多家庭开始转向成本更低的留学目的地。”过去作为留学主力军的中产阶层，如今对“投入产出比”越来越敏感，不少家长变得更加“实际”：“如果无法进入藤校等顶尖院校，美国高校的学历对就业的加成有限，倒不如选择更‘划算’的中国香港或新加坡。”

除了性价比优势，此前通常作为“保底”选项的香港和东南亚留学，如今吸引力上升，还因为其地缘邻近性、教育资源可观、签证政策宽松，就业机会丰富，而且社会环境稳定，成为内地学生“降本增效”的现实选择。

这种留学的转向并不仅仅发生在中国。由于全球经济复苏不及预期，以及传统留学目的地——美、加、英、澳通胀持续攀升，留学目的地正在变得更加多元化。更多内容请看《学生东南飞》。

《全球科技监管反垄断风暴》

在美国总统唐纳德·特朗普上一任期，四大科技巨头亚马逊、苹果、谷歌和Meta，走上了国会听证席。五年后，它们拿到了对它们反垄断诉讼的初步结果。

苹果和谷歌最为受挫，两家都收到了法院极为不利的判决。苹果被要求开放iOS外链而且不得收费，可能导致每年损失数十亿美元的收入；谷歌面临的境况更加险恶，它被建议拆分最重要的业务——Chrome浏览器及关键广告服务，这将伤及谷歌三分之二以上的收入。

看到谷歌有可能被监管强制拆分搜索业务，许多AI公司跃跃欲试，都想分羹谷歌的浏览器市场。OpenAI产品负责人称，如果谷歌拆分Chrome，OpenAI愿意收购。

美国司法部对科技公司的强硬态度超出预期，特朗普上台后，市场预期会推行有利于科技公司的政策，但实际情况相反。欧洲政策研究中心高级研究员马科斯指出，美国对数字平台的竞争执法受政治领导人情绪影响较大。2024年9月竞选期间，特朗普曾抱怨，谷歌搜索上展示的都是对自己的“坏新闻”，如果他当上美国总统，会指示美国司法部对谷歌提起刑事诉讼。

无论特朗普政府的反垄断诉讼最终结果如何，这些科技巨头的垄断地位，都在面临日新月异的AI技术对其固有商业模式的严峻挑战。2025年5月8日，特朗普盟友、共和党籍参议员克鲁兹（Ted Cruz）在美国国会主持的名为“赢得AI竞赛”的听证会上，谷歌、苹果等上述四大巨头公司无一出现，取而代之的是OpenAI、微软、芯片巨头AMD和云公司CoreWeave。更多内容请看《全球科技监管反垄断风暴》。

《南非“种族灭绝”迷局》

在乌克兰总统泽连斯基之后，又一场处于风暴中心的会见在白宫椭圆形办公室举行。5月21日，美国和南非两国元首会见，但话题很快被特朗普转向了南非的“白人种族灭绝”，他播放视频指控南非白人农民遭种族灭绝，但随后有媒体提出这些证据材料存在事实核查问题。

这次会面发生在美国与南非关系急剧恶化的时期，此前特朗普曾发文称，南非对南非白人的土地征用和种族灭绝已经成为核心议题，不要指望美国去参加由南非担任主席国的G20峰会。

南非总统拉马福萨是一位政坛老将，在现场表现出了过人的冷静与镇定。他向特朗普表示，南非的确存在暴力犯罪问题，但并不以白人为特定目标，事实上大多数受害者是黑人。他同时援引南非国父纳尔逊·曼德拉的话说，“无论何时出现问题，人们都需要围坐在桌子旁讨论。”

特朗普安排的“伏击”，与这位南非总统曾经历过的场面比起来，甚至算不上是一场“压力测试”。拉马福萨惯于处理极端复杂和紧张的局势，曾作为谈判的核心人物，推动了南非种族隔离制度的终结。在会面现场一触即发的紧张态势中，拉马福萨一直面带微笑。

特朗普提及的南非对白人的土地征用，指的是自南非独立以来就被纳入宪法的土地改革，改革目标是改变殖民时期的不平等土地分配制度，将一部分土地重新分配给黑人，实现土地正义。但在南非现实中，由于政治分歧和经济担忧，改革并没有如期落实。

而在美国，对于南非过去一个世纪发生的历史，一直存在另一个叙事版本。 “白人种族灭绝”阴谋论长期在美国极右翼种族主义者中流传，基本含义是相信存在一个通过强制同化、大规模移民或暴力手段使得白人灭绝的长期阴谋。其中一个流行版本认为阴谋家通过跨种族通婚，散播堕胎、避孕和不婚思想等手段，使得白人数量减少甚至消失。

特朗普第二任期，他身边有多位南非白人出身的亲密盟友在政府担任要职，除了马斯克，还有人工智能与加密货币事务主管大卫·萨克斯。美南关系已经陷于高度不确定性之中，面对美国的持续压力，南非还有让步空间吗？更多内容请看《南非“种族灭绝”迷局》。

《房地产现售制渐进》

中国房地产市场供求关系正在发生逆转性的调整，过去盛行的预售制逐渐不匹配当下的现实。现售制试点从部分城市开始逐步扩大范围。

过去30年，在建楼盘只要拿到预售许可证即可开启销售；开发商得以快速回款，助推开发商的高负债、高杠杆、高周转模式。但在2021年之前，不少房企想方设法挪用预售资金，各地政府视房地产为财政支柱，也没有严格执行上述规定，直到高杠杆房企陆续“爆雷”，预售监管资金的漏洞暴露。

现房销售可有效避免货不对板、停工烂尾等购房风险，有利于重塑市场信任链条，推动楼市走出已经持续三年的低迷期。虽然现售制对购房者有利好，但对开发商的巨大冲击也显而易见。现房销售会拉长项目入市与回款周期，迫使房企重塑资金周转、开发经营乃至战略规划流程，势必加速行业的优胜劣汰，也会让房地产企业雪上加霜。

值得关注的是，现售制倒逼房企转变资金周转与开发经营模式，还可能传导至土地供应端，最终波及地方财政。有东部沿海城市住建部门人士认为，现售制改革可能引发连锁反应，开发商后续拿地开发意愿会大幅下降，拖累土地财政收入与地方税收。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《存款保险下一步》，让我们先看看，在存款保险制度运行十周年之际，它如今的运营状况究竟如何？

根据存保公司董事长王玉玲介绍，截至2024年末，中国共有3761家投保机构，存款保险已累计归集保费3732亿元，50万元的偿付限额能够为99%以上的存款人提供全额保障，处于国际较高水平。

但是需要注意的是，累计3700多亿元的存款保险基金，对应的是2024年末商业银行约3.3万亿元的不良贷款余额，以及300余万亿元的存款余额。

在包商银行的处置案例中，根据人民银行披露的2020年存款保险基金收支情况，当年使用存款保险基金676亿元开展风险处置，为1024亿元金融稳定再贷款提供担保，使用165.6亿元购买不良资产，使用88.9亿元认购徽商银行股份，100亿元用作存保公司资本金，其中66亿元用于出资设立蒙商银行。

综合各个渠道的情况来看，当时包商银行通过深度参与同业市场对整个金融市场构成了潜在的系统性影响，而造成包商银行严重困境的原因中，监管失责尤其是负责包商银行的地方基层监管塌方式的腐败要负很大的责任，因此作为参与的首个风险处置项目，存款保险基金付出了较高的成本。但也应该看到，通过及时接管、存款保险深度参与的一系列安排，原包商银行的风险出清，新成立的蒙商银行自身产生了造血能力，这是市场化处置问题银行的关键。

那么在世界经济形势越来越扑朔迷离的未来，存款保险能够继续作为压舱石的存在吗？

从历年存款保险基金的收支情况来看，2015年至2019年这前五年，存款保险基金只进不出，五年间余额分别为31亿元、238亿元、480亿元、821亿元、1216亿元。

自2020年起，存款保险开始发挥风险处置职能，其后基金每年均有支出，其中2020年和2022年是支出大年。2020年，存款保险基金的主要支出包括包商银行的1030.5亿元。此外，存款保险基金还为1024亿元金融稳定再贷款提供担保。

2022年的主要支出包括辽阳农商行风险处置支出368.56亿元、辽宁省风险处置专项借款300亿元、归还金融稳定再贷款211.32亿元、收购金融机构股权31.25亿元，支出合计910.88亿元。

2020年至2024年间，存款保险保费归集分别为423.88亿元、467.05亿元、487.274亿元、549.77亿元和618.831亿元。

据财新了解，目前每年平均可收取的存款保险保费大约500亿元。与近年来风险陆续暴露的高风险机构体量相比，存款保险基金并不算宽裕。

2025年《政府工作报告》提出，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源。

上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚建议，可允许存款保险基金在风险可控前提下适度参与政府债券、高评级金融资产等投资，实现基金保值增值，提升其有效性与抗风险能力。

本期封面文章，作者丁锋、张宇哲，文章当中除了介绍了存款保险制度在包商银行案例中的实际应用和当下运营情况，还详细分析了未来将如何充实基金，并有效形成监管合力。

《税收低迷之辨》

税收是经济“晴雨表”之一，然而从2023年底至今，中国税收收入持续下降，同期GDP（国内生产总值）则保持增长，2024年全年税收收入同比下降了3.4%，当年GDP同比则增长5%，两项指标的背离让公众疑惑。

从1994年分税制改革以来，在很长一段时间里，税收收入和经济增长的走势基本一致。在税收收入持续快速增长、财政收入占GDP比重迅速提升的时期，多次出现过中国宏观税负是否过高的争论。比如2007年《福布斯》杂志的“全球税负痛苦指数”排名、2016年“死亡税率”讨论等。

近年来，财政收入尤其是税收收入增长低迷甚至下降，一些研究者又担心中国宏观税负下降过快，可能会影响政府正常履职和提供必要的公共服务。

除了价格变化会放大税收数据的波动因素，经济结构的变化也会导致税收收入波动。据财新多方采访了解，近年来下行较快的房地产等行业，客观上对税收贡献比较高；而一些发展较快的新兴产业，比如新能源汽车等行业虽然拉动了工业生产增长，但对税收贡献相对较低。

值得注意的是，几乎与税收收入转为下降同步，2024年开始，非税收入开启两位数高速增长。尽管财政部解释非税收入高增主要来自各级政府盘活资产，但2024年全年罚没收入同比增长14.8%，也属于近十年较高水平。

税收与GDP一降一增显著背离，原因何在？合理的税负水平如何确定？更多内容请看《税收低迷之辨》。

《物业费“降价潮”来袭》

最近，物管企业进入存量时代，行业开启价格战。

物业费“降价潮”在各地蔓延。据统计，2024年初以来，在重庆、青岛、武汉等二三线城市，已经有超过100个小区下调了物业费，降幅多在20%至35%之间；尤其是在发布了限价政策的城市，物业费降幅较大。

一名地方国资物管企业高管告诉财新，“如果没有前期物业指导价，开发商将物业服务交给关联公司，然后定出一个畸高的价格，物业服务可以先赚三年的钱，这是不公平的。”

过去，物管企业依赖开发商的非业主增值服务就可以实现高增长。有头部民营物管企业高管在采访中表示，在楼市上升期，物管企业上市前后，地产母公司有实力“扶上马，送一程”，毕竟在关联企业之间，业务如何定价，弹性空间非常大。

如今房地产下行，物管行业开始“裸泳”，只能自力更生。随着关联房企交付楼盘大幅减少，上市物管企业也承受巨大业绩压力。业内人士表示，不少民营房企的现金流早已经捉襟见肘，不但不能再像过去一样给物管企业提供高利润业务，反而还需要物管企业通过购买房产、车位等关联交易反向“输血”。

物管行业要如何破解“降价死循环”？物业费下调是否会引发服务质量下降？小区物业费的涨落，究竟应该由谁主导？更多内容请看《物业费“降价潮”来袭》。

《马斯克离场》

世界首富马斯克离开公职回归商界，告别了这群世界上最有权势的同事。他领导的“政府效率部”，以及特朗普政府改革大业的未来，也因此陷入不确定性。

临走前，马斯克还不忘嘲讽说，“一项法案要么宏大，要么美丽，但不确定两者是否能够兼得。”他批评的是被特朗普称为“美丽大法案”的一份税收与减支法案，但马斯克认为，这份税改法案可能会进一步扩大财政缺口，这跟他领导的政府效率部所倡导的改革方向背道而驰。

回顾在特朗普政府内充满混乱、矛盾和冲突的130天，马斯克坦言自己严重低估了联邦体制改革的难度。他表示，政府内部的僵化程度超出了他的预期，而政府效率部成了一切事情的“替罪羊”，并坦言担任政府效率部负责人不仅让他身心俱疲，也波及旗下企业的正常运作。

相比于轰轰烈烈的声势，马斯克的改革实际成效十分“骨感”。政府效率部主要削减了支出相对较小但政治上更容易操作的教科文卫和外交部门，而对于真正占据联邦预算更大份额的国防部、国税局、社会保障和医疗保险等部门的改革十分有限。

对于未来政府效率部的走向，北京大学国际关系学院教授朱文莉认为，目前改革计划已经全面铺开，马斯克的角色属于初期布局阶段，接下来改革将按照美国官僚体系惯常的节奏推进。虽然马斯克离开了，但是他带来的许多助理已经进入政府各个部门扎根下来。

从全民偶像到“体制公敌”，马斯克的离场留下的最大疑问在于，在技术至上的思潮推动下，硅谷科技巨头和特朗普团队结成的奇异联盟会不会因为现实体制而瓦解？更多内容请看《马斯克离场》。

《谁来监护独居老人》

方田今年69岁，没有子女，也不想麻烦兄弟姐妹，正在面临养老照护的难题。没有监护人签字要怎么住进养老院？进了ICU谁来签字？身后事谁来处理？处理这些切实的问题，她最属意相识十多年的“干儿子”。于是，方田和他在公证处的见证下签署了意定监护协议，完成了这一项郑重的委托。

当下社会，高龄、失能失智、独居、空巢老年人数量急剧增多。很多老人面临监护缺失的难题，比如身边没人照看、没有监护人签字无法住进养老院、重大医疗决策无人做决定、身后事无人料理……

在《民法典》第三十三条中，意定监护制度在基本法层面得到确认。与法定监护不同，意定监护超越传统观念的血缘和婚姻关系，充分尊重被监护人的自主意愿。这意味着，一名成年人在意识清醒的状态下，可以根据自己的意愿选择任何个人或组织，成为自己的监护人。

随着生育率下降，无子女家庭数量还在攀升，当不婚不育人群、“丁克”一族进入老年期，监护需求将大量迸发。

但是寻找一名合适的监护人并不容易，由社会组织担任监护人，成为托付余生的另一路径。社会监护服务在国内起步，成为家庭监护、国家兜底监护之外的有效补充。但至今全国专业化的社会监护服务组织屈指可数，不仅监护服务和社会需求存在巨大供需落差，而且存在准入管理标准不明、监护职责不清等问题。此外，监督机制缺位，被监护人权益保障亦也有风险。

社会监护服务体系要如何完善，又要如何面临对中国传统家庭养老模式及生命观的挑战？更多内容请看《谁来监护独居老人》。

此外，本期《财新周刊》还有关于新一轮外贸转内销、赴港上市潮重来等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

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商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“美国制造”卡在哪里？》，让我们先看看，美国在过去尝试过的努力，究竟获得了什么成果。

从过去的尝试来看，诸多基于市场需求、产业补贴或为规避关税而赴美投资的跨国企业已经失败，甚至有总统站台的“政绩”项目也流于烂尾。

2017年7月，富士康宣布在美国威斯康星州投资100亿美元兴建液晶面板（LCD）工厂，称将为当地创造3000个工作岗位，最终雇佣员工有望达1.3万人。由于威斯康星州是位于“铁锈带”的关键摇摆州，该笔投资是特朗普上任政府早期“重振美国制造业”最重要的项目之一，特朗普亲自出席开工仪式，并称其为“全世界第八大奇迹”。

虽然美国政府补贴力度大，但美国的人力成本压力也很大，且配套产业链不如中国成熟，富士康上述项目的后续进展备受市场关注。在其实际投资中，清理工厂用地征用、拆除房屋、供水保证等均遭遇当地社区的批评，工厂动工缓慢，迟迟未能投产。直到2021年4月，富士康宣布该笔投资额大幅降低至15.73亿美元，较最初承诺缩减了84%；此外，项目创造了1454个就业岗位，较当年预期缩水了九成，其原定的先进面板技术也大幅降级。

拜登政府积极的产业补贴也未能推进上述项目。英国《金融时报》调查显示，拜登政府推行激励政策后的一年内，有约40%的项目被推迟或暂停，该调查追踪了114个大型制造业、新能源项目，总投资额达到2279亿美元。该调查将原因归于新能源需求放缓、政策不确定性、劳动力和供应链成本高，叠加中国产能过剩。

制造业缺乏投资，审批流程长，缺乏产业工人、上下游配套产业，成本高等，都是美国制造业的命门。根据科尔尼的统计，2024年，美国只有3%的风险投资真正流向了制造业，而在中国这一比例高达43%。相比于低利润率、重资产、重规模的制造业，美国国内资本更倾向于轻资产和高利润率的软件、平台型公司。

在吸引外部投资方面，数据机构FDI Intelligence指出，2023年美国制造业FDI（外商直接投资）下降了三分之一，至429亿美元，为十年来可比数据的最低水平，制造业投资在FDI所占比重也下降至过去十年最低。该机构认为，尽管拜登任内推出《通胀削减法案》和《芯片法案》提供补贴，大量外国企业发布投资公告，但这些计划并未转化成实际的资本支出落地。

工人短缺也是美国制造业长久以来面临的问题。美国商会发布的报告显示，截至2024年1月，制造业共有62.2万个职位空缺尚未填补，而其中耐用品制造业用工缺口最大，截至2025年3月，20%的职位存在空缺。

科尔尼的报告指出，全球劳动力成本的差异持续对美国制造业回流构成重大阻碍，近25%的企业CEO甚至将其列为主要障碍。由于亚洲低成本国家和地区的工资水平仍远低于美国，若美国不能有效提升其国内制造业生产力或实现结构性降本，“回流”之路必将非常艰难。

本期封面文章，作者刘沛林、卢羽桐、余聪、赵煊，文章当中除了详细分析了美国制造业的“卡点”外，还梳理了不断变化的半导体补贴政策带来的影响，以及特朗普对汽车和新能源企业的新期待。

《特朗普2.0税改闯关》

最近，美国资本市场受到重创，特朗普不得不按下了关税暂停键。尽管如此，美国现在的有效关税税率依然超过13%，也是上世纪40年代初以来的最高水平。业内人士认为，关税导致美国通胀上升将会拖累实际工资和消费支出，而且政策不确定性的激增将降低商业投资增长，预计美国经济增长将大幅放缓。

美国总统特朗普开始把目光转向他的国内核心议程。5月中旬，被称为“美丽大法案”的2.0税改议案，在众议院开启闯关，这项法案包含减税、减支、提高债务上限等内容的一揽子财政方案，体现了特朗普竞选承诺。它既会影响所有美国人和美国企业的财务状况，也可能会决定一年半之后的中期选举风向。

对将在2026年11月迎接中期选举的共和党来说，经济放缓对选情十分不利，“美丽大法案”将减税放在2028年之前，减支放在2029年之后，透露出通过刺激经济以改善选情的意图。这个举动被广泛批评是涸泽而渔，无视财政纪律。

短期通过财政刺激经济的代价是，“美丽大法案”生效后，美国财政赤字占GDP比重可能进一步超过7%，这是过去美国在战时或者金融危机才有的水平。而且有观点认为，相比增加政府收入，关税对经济带来的负面影响，远比法案对经济带来的温和刺激要大得多。

此外，民主党议员对“美丽大法案”抨击称，这套减税方案其实是牺牲了大多数美国人的利益来让富裕层获益。从各种测算来看，“美丽大法案”的减税措施最终会让高收入群体不成比例地受益，低收入人群获得的收益会小得多。

因为共和党各个阵营之间的谈判还未结束，法案提交到参议院后，很可能会有进一步的重大修订，然后参众两院还需要弥合分歧，才能真正完成国会的立法程序。这项法案将对美国经济和财政状况可能产生哪些影响？更多内容请看《特朗普2.0税改闯关》。

《特朗普煤电复兴梦》

4月8日，美国总统特朗普在一群身穿工装、头戴安全帽的煤矿工人环绕下发表演讲，反复称颂“美丽而干净的煤炭产业”（Beautiful Clean Coal）。

他说，美国在AI领域处于领先，需要将目前的能源和电力供应翻倍以满足需求。政府将结束对煤炭的偏见。当日，他签署行政命令，要求扩大美国煤炭开采与使用。

特朗普重返白宫的这段时间，签署的政令大部分聚焦在能源与环境，核心导向是——放松监管，推动化石燃料发展。但有业内人士认为，复兴煤电可能是徒劳，特朗普在第一任期时也试图鼓励和刺激煤炭生产，但最终效果不佳。

更难以挽回的是，美国煤炭行业的产业链与人力基础已经大幅萎缩，与此同时，美国能源政策的回摆和反复，放大了“化石能源回潮”的舆论，冲击了国际公信力，让新兴市场国家质疑美国的“双重标准”。此外，值得关注的是，受到政治信号和经济不确定因素影响，美国金融界对绿色金融相关投资已经变得谨慎。

特朗普的“煤炭复兴梦”现实可行性如何？在全球转向清洁能源的大潮中，特朗普的逆流政策，会给世界带来怎样的“蝴蝶效应”？更多内容请看《特朗普煤电复兴梦》。

《境外收入追税》

随着中国经济高速发展，很多中国居民前往海外工作、从事境外投资，国家税务总局也日渐关注居民境外所得的纳税申报。最近，向律师咨询境外收入报税的客户越来越多。不少客户近期接到税务部门的境外收入自查通知，被追缴的项目主要是在境外的投资收益，比如投资盈利、利息、股息。

一名广东税务系统的人士向财新确认，从2024年下半年，地方税务部门开始追缴居民境外收入个人所得税，“是由税务总局直接推送的名单。从理论上讲，只要保留了中国户籍，就算中国税务居民，境外收入都需要交税”。

《个人所得税法》虽然明确规定了中国居民应就境外收入纳税，但不少人很难搞清楚规则，因此面对税务部门要求自查和追缴，难免会陷入被动。《个人所得税法》中并没有专门提及资本利得的征税情况，只提及利息、股息、红利所得，财产转让所得，适用20%的比例税率，并且以每次收入额为应纳税所得额。由于A股从1997年就豁免个税，当初立法时又几乎没有人在境外进行股票交易，所以境外股票类资产所得税的征税办法缺乏详细条款。

一家服务高净值客户的香港客户经理对财新称，目前收到客户的主要疑问包括：税务当局是按年度合并收益征税，还是按逐笔交易征税？股票账户中的浮盈、浮亏等未确认损益如何认定，是否要征税？如果不是主观上想逃税，滞纳金能否免除？

还有一个需要厘清的问题是，税务居民身份认定，因为这涉及具有双重或多重居民身份的人。如今有不少人在持有中国护照的同时，也拥有境外包括港澳台地区的居留权，他们绝大部分时间在境外生活和工作，已经向当地政府缴税，那么他们是否还应被视为“中国税务居民”呢？更多内容请看《境外收入追税》。

《加码分红险》

推行分红险，是当前人身险行业在利率下行周期中启动的重大转型。从2025年4月起，大家养老、瑞泰人寿、新华保险等险企陆续披露2024年度分红险的红利实现率，它们无一例外都达到了100%及以上的水平，让市场十分振奋。

分红险是一种浮动收益型产品，由“保证收益+红利”构成，保证收益率低于传统险预定利率，利于降低险企刚性支出成本；而红利水平取决于保险公司实际经营成果，尤其是投资表现。

实际上，100%的分红实现率并不能体现保险公司的实际投资收益情况。有两名寿险业资深人士向财新指出，行业中大多数保险公司的分红特别储备是负的；不少保险公司为了实现稳定的分红收益，会动用公司资本金来保证客户收益，相当于股东贴钱抢市场；此外，还有一些激进的险企会通过给予兜底函等违规手段拓展销售渠道。

行业转型伴随着阵痛。在“报行合一”和市场利率下调等因素的影响下，2025年一季度人身险原保费收入1.79万亿元，同比仅增长0.2%。目前，各家保险公司关注的转型焦点仍然集中在需求端，重点是消费者对分红险是否买账，以及如何避免销售误导。而在供给端，也有保险公司出于对规模和成本的考量，主动放慢转型分红险的步伐。

有业内人士建议，2025年三季度预定利率再次下调时，缩小分红险与传统险预定利率的“价差”，从而提升分红险吸引力。但也有观点认为，缩小“价差”不利于“降本增效”，也不足以改变客户认知，保险公司应该从投资和资产负债管理等方面提升红利水平，打破分红险“类固收”印象。更多内容请看《加码分红险》。

播音｜财新 仇一

文稿｜仇一 陈正雅

制作｜仝瀚元

宣发 商务｜孙坤

伴随5月12日中美联合声明的发布，在特朗普反复横跳的政策中持续40多天的关税战，暂时进入“休止期”。

在声明中，美方承诺，取消2025年4月8日和4月9日对中国商品加征的共计91%的关税，并修改4月2日对中国商品加征的34%“对等关税”，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。特朗普本人表示，即使90天后两国无法达成长期协议，美国对中国的关税也不会再恢复到145%。

根据机构测算，在中美联合声明之后，美国的有效关税税率从大约23%降到了约13%。对于这个明显好于预期的结果，市场反响热烈——公告发布当日，美国股市大涨，三大股指收复自4月2日以来的所有失地。

关税战暂告一段落，但已经给国际供应链造成的剧烈冲击无法抹去。而特朗普时常“推翻重来”的行事风格，也让90天后中美乃至全球贸易的走向，仍然扑朔迷离。

本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《关税战停火》。让我们先看看，是什么样的压力，促使特朗普政府在关税政策上回归理性。

在4月2日特朗普宣布“无差别关税”及“对等关税”政策之后，“关税股灾”席卷全球股市，包括IMF在内的多个机构纷纷下调了对美国以及全经济的增长展望。

不仅经济预期下跌，现实中，美国政府面临的高债务压力和财政赤字也在持续恶化。面对36万亿美元的公债，特朗普政府每天需要支付高达30亿美元的利息；财政部长贝森特在5月6日表示，美国财政部正处于“警戒线”上，即将耗尽借贷能力。

另一方面，特朗普想用关税来压低贸易逆差的目标，也并未达成。由于美国企业在关税落地前抢先进口，3月份美国商品和服务的贸易逆差再次增长，飙升至创纪录的1405亿美元。

施政效果不佳，也影响到特朗普本人的民调结果。根据福克斯新闻4月中旬的民调，特朗普的总体执政满意度已经从3月的49%降至44%；有59%的选民不认同美国目前的整体发展方向。这样的民意对于特朗普11月的中期选举，压力显而易见。

在外部，特朗普宣称的“多国迫不及待想要达成协议”，进度也远不及预期。在中美贸易谈判达成阶段性成果之后，其他国家也对美国提出了更多要求。日本首相石破茂表示，不会在与美国的关税谈判中“一味让步”；韩国在6月3日的总统选举之前，也不会与美国开启正式谈判；而此前颇为顺利的美印关税谈判，也出现变数——WTO组织5月12日表示，印度正考虑对原产于美国的部分产品加征报复性关税，首次释放出了强硬信号。

多重因素下，特朗普的关税大棒暂缓下落。而当“休战期”过后，美国的关税政策又将如何变化？产生怎样的影响？

标普全球评级美国首席经济学家萨蒂亚姆·潘迪（Satyam Panday）对财新表示，美国对全球进口商品征收10%的“基础关税”可能会成为常态，这也会阻碍美国通胀回落的进程。未来两年GDP增长预计在1.5%-1.9%之间，相比前两年的2.8%明显放缓。

对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉认为，关税战90天暂停结束之后，还可能继续暂停下去。他表示，特朗普给出的关税税率，主要意图还是在于施压各国与美国谈判，“关税太高就没法实现财政收入增加，没有贸易，就没有关税收入”。

前美国贸易代表巴尔舍夫斯基认为，未来90天，中美之间的关税税率还有可能上下剧烈浮动，所以无需关注。重点是“回到管理美中关系的问题上”。

惠誉评级首席经济师库尔顿则表示，中美发表共同声明，不意味着贸易战的结束。美国对中国的有效关税税率仍是所有贸易伙伴中最高的，大约为31.8%；而特朗普政府似乎正在利用关税推行进口替代议程，可能会进一步扰乱贸易流动和供应链。

而在富达国际亚太区投资总监斯图尔特·朗布尔（Stuart Rumble）看来，中美直接贸易的下降，导致越来越多贸易借道东南亚和其他第三方国家，企业需要时间来对其供应链和物流等作出结构性调整。即使关税有所降低，全球贸易流向也已发生转变。

本期封面文章，作者路尘、王晶、曾佳，文章除了详细解读特朗普关税政策40天中的变化及影响，梳理中美贸易谈判的始末，也对下一阶段谈判进程、美国经济前景、全球贸易走势等进行了深度分析和展望。

《出口重激活》

5月12日，中美两国发布日内瓦经贸谈判联合声明。被关税“冰冻”的港口和船舶都迅速恢复忙碌。

在此之前，美国国内市场缺货、跨国公司缺原料，以及商品价格上涨带来的通胀压力等短期效果，显然超出了特朗普政府的预期。有业内人士表示，美国的客户已经非常焦急，他的公司主营牙刷、牙线等产品，失去中国工厂的供应后，美方客户的部分货架已经空置，有的客户在声明发布之前就已按捺不住，打算顶着高关税下单。

联合声明发布后，产业界迅速行动，终端消费品对美出口开始新一轮抢出货。美国客户开启新一轮囤货，有家具公司表示，“大家都在抢窗口期，希望把‘黑五’甚至圣诞节前旺季的货都补足”。

美国开打关税战后，中国外贸行业经历了3月抢出口、4月抢转口的两轮调整。从中长期来看，寻求非美市场和内贸转型已经是必然趋势。中国商务部在3月底就提出帮助外贸企业拓展内销渠道。但是，内外贸切换后，工厂需要面对国内完全不同的需求。而且，一些需要获得“牌照”销售的产品，转向内贸并不容易。在终端品之外，中国对美出口的原材料大宗商品和供应链商品的恢复会相对迟缓，可能将会面临中长期的挑战。

中美关税调整，对中美贸易格局乃至全球产业链产生了怎样的影响？更多内容请看《出口重激活》。

《全球资产如何配》

美国微软公司创始人比尔·盖茨5月11日说，“我很担心的一点是，我们制造了大量的不确定性。”

从“对等关税”开场，到与英国、中国先后取得初步阶段贸易谈判共识，再到特朗普减税法案细节披露，一系列新政让资本市场仿佛坐上过山车。投资人需要时刻紧绷神经，每天关注着特朗普的讲话。

5月12日中美联合声明发布，给避险情绪浓厚的市场注入一针缓释剂，风险资产重新抬头，资金伺机而动。但这种乐观又能持续多久，投资人都说难以预料。

桥水基金创始人达利欧撰文表示，人们需要区分日常新闻事件和正在推动世界秩序重大变化的根本性问题和力量，后者真正决定未来走向，这种视角在投资决策时尤为重要。当前货币环境、美国国内政治和国际地缘政治秩序都正在恶化和衰退，自然灾害频发，另一面，技术却在突飞猛进。而与此同时，美国是在由一位独特的右翼总统和政府，在应对刚才说到的这些力量。

中环资产投资基金（CAI）行政总裁兼投资总监谭新强则形容，当前投资者面临的局面是，“在DeepSeek时刻，‘特里芬难题’遇到了‘修昔底德陷阱’”。 短期内，投资者们似乎必须逐渐适应在不确定中配置资产，接受市场升跌与自身悲喜的情绪共振。

从AI引领的全球科技变革，转变为关税谈判和更加变幻莫测的地缘关系，应该如何在全球配置资产？更多内容请看《全球资产如何配》。

《跨国车企在华反攻》

跨国车企正在努力回到中国市场舞台中央。最近，上汽通用、东风日产纷纷发布新车型订单“喜报”，广汽丰田也开启反攻，上市纯电SUV新车型。

过去几年，中国汽车行业快速向电动化转型。跨国车企由于体系庞大且判断有误，普遍没有跟上节奏。它们在中国市场节节败退，份额不断遭到压缩。

对比研究了中国畅销产品后，跨国车企决心拥抱中国新能源汽车研发能力和经验。积极调整的跨国车企们普遍将中国投资重点从产能转向研发，同时批量引入中国供应商，在智能化领域尤其明显。此外，跨国车企放下身段、用中方伙伴电动产品平台的情况也并不少见。

但值得注意的是，业内人士指出，中国本土企业面临的生存危机并不比跨国车企小。在财务指标方面，国内汽车企业和跨国巨头之间存在数量级差异。丰田汽车2024财年的营业收入约合人民币2.4万亿元，相当于比亚迪、上汽集团、广汽集团（601238.SH）等七大主流车企的总和；还有观点指出，国内新能源技术开始趋于同质化，智能辅助驾驶方案、电子电气架构、快速充电等领域，都缺乏独一无二的技术卖点。

一名跨国车企人士认为，近期工信部等主管部门针对智能电动汽车采取一系列监管措施，安全受到了高度重视，而这方面恰恰是跨国车企强项。作为长期竞争行业，未来汽车市场格局将如何演化？更多内容请看《跨国车企在华反攻》。

《泰山之巅的职业“陪爬员”》

清晨5点，一位职业陪爬员与客户在泰山南天门并肩而立，凝望泰安城的点点灯火。这不是一场普通登山客的浪漫之旅——客户为这次“情绪陪伴”支付了799元。类似这样的职业陪爬员，已经成为泰山景区的“抢手货”。他们的背包里装着充电宝、登山杖、零食、纸巾和拍照道具，也装着都市人无处安放的情感需求。

目前泰山风景区，陪爬的基础服务费在大约600—700元之间，夜爬加价100元，摄影附加包200元，按平均服务3—4小时，时薪高达200多元，超过城市白领平均薪资水平。

泰山风景区的陪爬服务已经形成了完整的产业链，在红门游客中心，“陪爬”招牌随处可见，服务内容包括登山陪伴、景点讲解、拍照留念，以及最重要的情绪价值的提供。随着行业竞争加剧，“个体陪爬”已逐渐向公司化转型。

城市化进程加速了“熟人社会”的瓦解，陪爬行业折射出当代孤独的年轻人的情感需求，在快节奏的生活中，越来越多的年轻人开始为“陪伴”买单。

国金证券研报显示，中国陪伴经济规模将在2025年突破500亿元，其中山地陪护细分领域年增速达到87%。面对市场的新需求、新风险，景区管理部门应当如何完善相关机制，防范相关风险？更多请看《泰山之巅的职业“陪爬员”》。

此外，本期《财新周刊》还有关于公募基金全方位改革、美国砍药价等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“新高考”期末考》，让我们先看看，“新高考”所带来的文理倾斜趋势。

如今，物理和化学已经成为多数“好学生”的必选项。王琳所在的山西某县城重点中学，高一上学期刚过半就开始“放弃文科”。她说，“文科老师连作业都不让布置，晚自习和周末补课全给理科。”自2022年山西推行新高考以来，她所在的这所曾跻身“全国百强”的县中彻底倒向理科。以前每个年级20个班级中有三至四个文科班，而今仅有一个“纯文科班”和一个“物化政/地混编班”。

“以前还有怀揣‘文史梦’的学生，现在选文的要么是成绩垫底，要么是‘实在学不动物理’。”王琳所在的学校所有资源向理科“清北苗子”倾斜。天津高中历史教师胡磊介绍，学校将最优秀的师资集中到物化生组合，二等师资放到政史地和“物化+X”组合，最后才是其他小众组合。

“重理轻文”的一个原因在于，新高考改革强化了高考科目与高校专业录取的衔接。2021年教育部颁布的《普通高校本科招生专业选考科目要求指引（通用版）》（下称《指引》），指导高校按专业在科目范围一（物理和历史，高校可提1科或不提）与科目范围二（政治、地理、化学、生物和技术，高校最多提2科或不提）中提出选考科目要求。

在普通高校本科专业目录12个学科门类中（艺术学除外），高校提出必选“物理+化学”的专业超过半数，覆盖理学、工学、农学和医学中约九成的专业。这种“物化绑定”的政策导向，使得物理在“3+1+2”的改革省份成为高专业覆盖率的“性价比之选”。而历史作为人文社科基础学科，仅有法学门类下的民族学要求必选。

改革之初，按照“自由选科、各尽其才”的蓝图，2014年起，上海、浙江、北京、山东等第一批和第二批改革试点省份实施“3+3”选科模式，为学生提供多达20种选考科目组合，而浙江第二个“3”为“7选3”，科目组合多达35种。此举是为让学生能按兴趣选课，促进其知识结构文理交融。

“3+3”模式开考第一年，物理的选考人数断崖式下降。这随即影响到高校的人才培养工作——高校理工、医学等专业录取的一些学生缺乏基本的理科学科素养。科学界人士对此表达强烈反对意见，认为这将极大伤害国家的人才培养战略。

因此第三批往后的试点省份开始采用“3+1+2”模式，并通过2018年至2021年连续出台的《指引》规定物理或历史成为必选科目、“物化捆绑”，以确保学生在理工科或人文社科领域的基本素养。

教育部等五部门印发的《普通高等教育学科专业设置调整优化改革方案》更明确要求，到2025年，优化调整高校20%左右学科专业布点，新设一批适应新技术、新产业、新业态、新模式的学科专业，淘汰不适应经济社会发展的学科专业。实际调整中，人文社科专业往往是重点淘汰对象。复旦大学校长金力3月在接受《南方周末》采访时称，复旦大学的文科招生比例将从原来的30%—40%降到20%。

本期封面文章，作者范俏佳、汤涵钰，蔡依佳，文章当中除了讲到了文理的新轮回外，还详细分析了专业抉择的挑战和如何破局“一考定终生”。

《印巴新冲突》

5月7日，联合国秘书长古特雷斯警告称，“世界无法承受一场印度与巴基斯坦之间的军事对抗。”

然而，在世界各国的“降级”呼吁中，两国冲突态势却一直持续，爆炸和警报声响彻分属印巴两国控制的克什米尔地区。导火索是4月22日印控克什米尔地区发生了一起针对游客的大规模恐袭。印度指认巴基斯坦是恐怖袭击的幕后主使，宣布发动军事打击。巴基斯坦则表示否认，随后反击。双方都指认对方袭击平民目标。本次交火，是克什米尔地区2019年以来最大规模的军事冲突。

这场冲突的背后，其实是印巴之间老矛盾的爆发。从1947年印巴分治开始，克什米尔就一直是两国争议的焦点。不一样的是，这次冲突还涉及水资源问题，印度暂停了与巴基斯坦的《印度河河水条约》，引发了巴基斯坦的强烈反应。专家分析，这是一种前所未见的施压方式，印度切断跨境河流、拒绝向下游供水的举措，如果不受国际干预，可能将引发其他国家效仿。

有受访专家认为，考虑到当前印巴两国面临的经济现实，两国可能并没有将事态升级为长期战争的意图。印度正在面临中美竞争、全球供应链转移的大环境，不会愿意在这个时间点上恶化国际处境，中断经济崛起进程。而巴基斯坦经济数据惨淡，也更加不愿意将国家陷入战争泥潭。当前，在某个节点各自宣布胜利并降级局势，比较符合双方利益。但是如果印巴陷入旷日持久的冲突，在常规军力上具有优势的印度将相对占优。

目前，南亚乃至全世界都在担心，这两个拥有核武库国家之间冲突的不确定性，这场交火会演变成更严重的全面冲突，还是会走向降温和逐渐稳控的道路？更多内容请看《印巴新冲突》。

《“一揽子政策”再来》

伴随着一揽子货币政策发布，人民银行再次兑现了“适时降准降息”的承诺。上一次降准降息，是在2024年“9·24”政策“组合拳”之时。但与此前相比，今天的外部环境发生急剧变化，美国总统特朗普4月2日宣布所谓“对等关税”之后，外部冲击影响加大。即将举行的中美贸易谈判可能带来一定转机，但没有人会幻想还能回到从前。因此，各方都期盼着加强超常规逆周期调节的政策出台。

本轮政策“组合拳”的着力点之一是扩内需、促消费。此外，本次政策的重心还涉及楼市、股市、科技创新、外贸和民企纾困等，既有短期的应对冲击之策，也有指向提升中国经济增长潜能和韧性的长久之计。

从政策宣布当天的股市表现看，2025年5月7日，上证指数和创业板指分别收涨0.8%和0.51%。考虑到自4月7日跳空大跌以来，中国股市已经基本收复了失地，这一平静的市场表现属于中规中矩。

关于后续政策空间，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，本次降准后，存款准备金率平均水平6.2%，距离6.0%的历史低位还有空间。与此同时，美国关税政策也使自身面临较大衰退风险，近期美元指数仍然呈现弱势，人民币汇率贬值压力显著减小，国内降息空间正在逐步打开。

瑞银中国首席经济学家汪涛认为，新的财政刺激政策可能不会立即推出，政府可能需要评估关税冲击的影响，在未来两到三个月加速落实已经在财政预算中的公共支出，可能在二季度末或者三季度初，再次推出额外的财政刺激。更多内容请看《“一揽子政策”再来》。

《算力的尽头是电力》

如今，科技、能源两大行业的联系比以往任何时候都更加紧密。在新一轮AI（人工智能）浪潮中，有一句流行语是：“算力的尽头是电力”。

业内工程师表示，大模型每生成5000个词，大约就需要消耗1度（千瓦时）电。视频内容的生成耗电则更大，1分钟的4K高清视频输出，耗电可达3至5千瓦时。能源约束正成为算力基础设施扩张的关键。智算中心现在也是资本争相涌入的领域，科技公司竞相建设，数据中心的资本支出猛增。

不同于美国电力供应瓶颈限制数据中心扩张，中国电力供应整体充裕。过去20年，中国电力市场保持高速增长，整体供应能力充足。

不过，现实中，电力资源分布与产业需求存在错位，二者如何真正实现协同发展仍然是一道难题。西部地区拥有丰富的风电、光伏资源和较低的电价；但当地基础设施相对滞后，缺乏完备的交通、通信、人才保障体系，尤其在留住高技术人才方面缺乏吸引力。

同时，电力与算力市场割裂，全国统一的算力市场和电力市场尚未建立完善，缺乏有效的市场化协同机制。如何打造绿色、高效、可持续的算力布局？更多内容请看《算力的尽头是电力》。

《曾毓群寻找第二增长曲线》

如今，没有人再怀疑宁德时代（300750.SZ）布局换电的决心。2025年4月23日，这家动力电池龙头企业与一汽集团、长安汽车（000625.SZ）、北汽集团、奇瑞汽车等整车公司共同发布十款换电车型；当天，又与广汽集团（601238.SH）签署换电全生态战略合作协议。

三年前，宁德时代董事长曾毓群还只是试水换电模式，但近两年，汽车行业价格战愈演愈烈，宁德时代也不得不被迫降价。2024年，曾毓群意识到，宁德时代如果能自己运营电池资产，就不需要再与车企陷入无休止的议价。对车企来说，换电模式能够降低购车门槛，开辟另一种方式与比亚迪竞争。换电车型降低了消费者购车成本，如果电动汽车大规模替代燃油车，宁德时代将是最大受益者。汽车企业与宁德时代共同开发换电车型，相当于双方建立了深层次绑定关系，这些车型也都将使用宁德时代电池。于是，曾毓群改变态度，不断主动给换电业务加码。

有知情人士称，目前达成合作的企业都是曾毓群亲自“一家一家去谈”。

然而，打造换电模式并不容易，全世界也没有成功案例可以借鉴。换电是重资产业务，蔚来2024年净亏损额达224亿元。一名从事过换电业务的人士告诉财新，换电成功与否，关键不在于技术，而是标准和商业模式。作为电池企业，宁德时代相比整车公司更有机会获得成功，但它将始终面临充电模式挑战。有充电运营企业负责人认为，消费者选择换电模式后，需要租用电池并缴纳换电服务费，车辆全生命周期成本高于充电。宁德时代的设想是否能变成现实？换电和超快充竞争格局会如何演化？更多内容请看《曾毓群寻找第二增长曲线》。

此外，本期《财新周刊》还有关于陈立武力救英特尔、极旱之地的打井队等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《特朗普百日：混乱之治》，让我们先来看看，让特朗普“乐在其中”的100天执政，美国以及世界都发生了什么变化？

上任仅两个月，78岁的特朗普就打破了美国前总统小罗斯福上任百日内发布99项行政令的纪录。在特朗普政府令人目不暇接的指令下，白宫代表的行政权力更有凌驾于立法权和司法权之上的势头。

削减联邦预算、贸易、能源气候、移民、外交和去多元化意识形态工程，成了特朗普第二任期的首要任务。虽然许多争议举措一如过往，遭到起诉并被法官叫停；但特朗普政府这一次采取了抗争到底的策略，并拟将许多争讼案件上诉到美国联邦最高法院，押注最高法院会支持白宫的立场。

特朗普政府超乎预期的地毯式关税轰炸，严重影响全球贸易格局。美国国内通胀和全球衰退风险率皆上升，不少国家股市连日经历过山车式震荡。巨大的不确定性，致使美国消费者和企业信心骤降。美元主导的全球金融体系基石遭到侵蚀，素来被全球投资者视为“避风港”的美国国债遭到数十年来罕见的大幅抛售。

根据国际货币基金组织（IMF）4月下旬更新的全球经济预测，2025年美国经济增速预期已被下修至1.8%，相较1月时下调0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大，其中关税的影响贡献了0.4个百分点的下调，不确定性的影响占0.3个百分点。

据CNN民调，特朗普目前的执政满意度为41%，是过去70年来届满百日时支持率最低的美国总统。

若按美国目前的思路进行经济转型，美国经济不可避免要出现放缓甚至衰退，但这对2026年11月即将面临中期选举的特朗普政府来说，是无法承受的。

接受财新采访的多位经济学家均表示，在美国增长出现滑坡的情况下，特朗普很可能会加快推进大规模减税。截至执政“百天”，这也是特朗普少有的取得显著进展的政策。

4月2日，在特朗普宣布“对等关税”的当天，美国参议院宣布了新的预算决议版本，紧锣密鼓地推进2月25日已经在众议院通过的“美丽大法案”。

中国社会科学院国家全球战略智库国际政治研究部主任赵海对财新指出，特朗普第二次主掌白宫之前，显然比第一任期做了更充分的准备，但他最大的策略失误之一就是把开征关税放在了减税之前。

赵海回顾，在特朗普首个任期中，他在2017年先努力实现了减税，然后到2018年才出台关税，这对于维持美国当时的高增长、让减税抵消关税造成的冲击起到了很大作用。但是八年后的今天，美国已来到一个扩张性经济周期的后半段，利率也处在较高区间，但特朗普政府还是相当不负责任地把对外关税排在了减税和“去监管”的前面，这个排序会大大地挫伤商界对他的信心。

本期封面文章，作者曾佳，王晶、路尘，文章当中除了介绍了特朗普上任100天中给世界带来的巨大变化外，还详细分析了马斯克“政府效率部”偃旗息鼓，以及特朗普俄乌“和平协议”未能达成的影响。

《美国金融监管转向》

上任百日，美国新一任总统特朗普，不仅在试图颠覆世界贸易秩序，还在重塑美国金融秩序。

2025年4月21日，特朗普签署的第14215号行政令正式实施。行政令将 19 家独立联邦机构，包括 8 家金融监管机构纳入白宫管辖。美联储（FED）也将受到影响，其作为银行监管机构的任何新出台规则必须提交白宫审查，目前只有货币政策被豁免审查。

一位外资投行人士表示，“特朗普首先要控制金融监管，要让监管官员听他的。不管是放松还是收紧，一切要听总统的。”也有观点认为，特朗普政府压缩白宫控制之外的权力中心，是为任命对商业友好的监管者扫清道路，从而兑现他“去监管”的竞选承诺。

在用人方面，特朗普强化了第一任期时“市场友好”“去监管化”的取向。比如，选择华尔街出身的斯考特・贝森特任财长，指名加密货币友好人士保罗・阿特金斯担任美国证监会主席等等。他还早早任命了一位来自硅谷的投资人戴维·萨克斯作为白宫人工智能和加密货币特别顾问。

随着特朗普二度上任，美国对加密货币的监管明显放松。在执法方面，2025年2月5日，美国证券交易委员会缩减了专门负责加密货币执法行动的特别小组，减少了对加密货币的执法监管。一位加密货币行业人士则认为，种种迹象表明，特朗普政府要借鉴“冷战”时期欧洲美元（Eurodollars）的发展经验，在数字时代通过“比特币—稳定币”的循环，重塑一个以美元为主导的全球数字货币体系。

特朗普正打破传统，以“去监管”为方向，重塑美国金融秩序，这会带来怎样的后果？更多内容请看《美国金融监管转向》。

《保险业应对利差损》

在连续两年调降预定利率、全渠道推行降费控成本之后，2025年4月，保险业继续“多管齐下”降低负债成本。这一次，市场焦点集中在沉寂多年的万能险。

最近，国家金融监督管理总局发布了一份文件，核心内容是允许保险公司在满足相应约束条件时，对万能险产品调整最低保证利率；特别是在利率下行期，可以通过降低最低保证利率，有效防范利差损风险。这改变了以往十年来，万能险最低保证利率一旦确定便永久固定的游戏规则，为险企进一步管理利率风险提供了制度保证。

作为一款新型保险产品，万能险在2015年“股灾”前后保险公司大规模举牌上市公司时曾备受争议。在证监会时任主席刘士余发表“妖精论”后，这类资产驱动负债模式戛然而止，监管开始规范万能险。

与传统寿险相比，万能险在具有一定保障功能的同时，还拥有费用透明、缴费灵活、资金增值等特点。显然，一些保险公司设定的最低保证利率为3.5%或3.0%的万能险产品，已经高于当前市面上最高结算利率的水平。虽然老产品均已下架，但部分消费者仍然可以通过追加保费的形式，继续将钱投入到这些高保证利率的万能险账户。

在当前长期利率持续下行的环境下，这不仅十分考验保险公司的资产负债管理和投资水平，也对偿付能力产生负面影响，部分保险公司陆续关停高追加通道。

从财新了解到的情况来看，目前高保证利率的万能险追加规模，并没有在整个保险行业形成风暴之势。但是，部分险企也存在追加保费条款描述不清晰、产品设计审慎性不足等问题，已经引起监管部门的注意。利率下行周期，保险行业要如何在市场竞争力和防范利差损风险之间找到平衡？更多内容请看《保险业应对利差损》。

《京东战美团：30分钟配送挑战赛》

最近，已经很久没出现的互联网大型商战，烽烟再起。

过去两个多月，京东“一号位”刘强东亲自挂帅，京东祭出“百亿补贴”进军外卖业务。舆论场上，京东抓住过去几年外卖行业饱受诟病的两个问题，骑手的劳动权益保障和餐饮商户被迫在竞争中“二选一”，以此向美团开战。双方互相“揭短”、你来我往，商战氛围浓厚。

长期在外卖市场处于“垄断性”地位的美团，不得不跟进应对之策：美团声称从二季度开始逐步为全职及稳定兼职骑手缴纳社保。一直“坐山观虎”的电商巨头阿里巴巴，也宣布入局，有知情人士称，阿里集团CEO吴泳铭给饿了么应战外卖的“子弹”或可高至200亿元。

市场的普遍看法是，京东急于下注外卖，是因为美团闪购在即时零售市场快速起量，颠覆了京东自营电商的次日达模式，势必蚕食传统电商市场份额。京东主营的电商业务也已经露出“天花板”，在‘多、快、好、省’四个方面都面临挑战。一名接近京东投资者关系部门的人士透露，“京东做外卖其实是流量获取方式的变化，成本从买流量的支出变成补贴券的支出。”简而言之，京东是希望从高频外卖向低频电商导入流量。

目前京东单量主要靠补贴强度支撑，日均补贴过亿元。刘强东风头正盛，美团则避其锋芒，虽然也持续动态补贴，但并没有大把撒钱应战。长远来看，有观点认为，美团真正的优势是算法和对接商户的地推能力；此外，美团的配送网络基础建设能力更为成熟。

无论是竞争对手还是资本市场，都在观望京东的决心。外卖领域从群雄逐鹿到美团独大、阿里饿了么小份额卡位的格局，补贴战已经打了近十年，地推团队和配送队伍都不是朝夕可以建成。这场商战，是否会带来互联网行业势力格局之变？更多内容请看《京东战美团：30分钟配送挑战赛》。

《叶国富“动刀”永辉》

美国关税贸易战之下，中国最大本土连锁超市永辉，顺势将外贸供应链纳入视野。4月7日，永辉超市针对外贸企业开通“15天极速上架”绿色通道，并与优质供应链企业共同开发新品。

2025年3月，叶国富进入永辉董事会并担任改革领导小组组长，正在开启大刀阔斧改革，包括压缩内部组织架构，精简供应链，运营上学习胖东来模式调改门店，推动裸价、直采和自有品牌开发。

永辉超市的供应链正在“名创化”。名创优品的供应链结算特征是账期短，不向供应商退货，库存直接打折报损，采用直接采购、规模化、缩短账期的方式来构建供应链壁垒。而传统商超模式更像是“提供货架的寄卖平台”，供应链账期动辄就两三个月。在大客户模式之下，商超通过各种进场费用来筛选有资金实力的供应商，而不是以消费者需求来选品。

因此，采购变革势在必行。目前，永辉正在取消退货制度，并不再收取附加费用。永辉门店的促销展示区域不再按照付费逻辑陈列，而是只要产品好，不收取任何费用就会把展示位置给到商品品牌。业内人士分析，当前供给端过剩，陷入价格“内卷”，一个单品在线上线下渠道都能卖好的大通品逻辑已经失效，“叶国富希望永辉像名创优品一样，优中选优，打造爆品，让利润效率更高。”

永辉已经变成名创主导，权力来到叶国富手中。当前，业内人士对永辉改革评价大多正向。但挑战也随之而来，比如取消区域采购、总部集采的方式，可能缺乏灵活性，存在滞后性。推进裸价直采、放弃后台费用，会压缩短期利润等。持续低迷的线下商超能否探寻出一条新路？更多内容请看《叶国富“动刀”永辉》。

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2025年4月以来，素来被全球投资者视为“避风港”的美国国债，经历了一场狂风骤雨。

4月7日至11日，在美股大幅下跌的同时，被当成“全球资产定价之锚”的10年期美国国债收益率攀升56个基点（BP）、一度触及4.53%，创下2001年以来最大单周涨幅；30年期美国国债收益率也攀升44BP、最高触及4.97%，创下1982年以来最大单周涨幅。

由于债券收益率与价格呈反向关系，收益率飙升，意味着市场的抛售导致债券价格下跌。这是比美股动荡更重要的信号。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《美债信号》，让我们看看，美债动荡，到底对全球经济来说意味着什么？

美国前财政部长、美联储前主席珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）认为，这样的市场走势“极不寻常”。她指出，通常，当形势混乱且不确定性很高时，投资者渴望投资安全资产，即买入美国国债，这往往会压低国债收益率，但此次美债收益率走高；再者，美债收益率上升通常会吸引资本流入美国，提振美元，但此次美元同步下跌。她认为：“这表明投资者开始回避美元资产，并对作为全球金融体系基石的美国国债的安全性产生质疑。”

国债收益率上升伴随着本币贬值，往往是新兴市场危机的标配，另一位美国前财长拉里·萨默斯（Larry Summers）直指现在的政策令美国有阿根廷化之忧。当下也让人想起2022年9月英国国债和英镑的走势：时任英国首相利兹·特拉斯在没有资金支持的情况下强推减税，最后以特拉斯辞职、英镑反弹告终。谁曾想到，类似情景似乎也出现在了美国。

4月9日，美国总统特朗普的关税政策立场戏剧性地软化，取消了对绝大多数国家“对等关税”的额外高税率。外界议论纷纷：美债压力是否系主要原因？

目前美国国债总额为36.22万亿美元，其中不足9万亿美元为外国政府和外国投资者持有。美国联邦政府债务利息的年支出超过1万亿美元，而2024财年（2023年10月至2024年9月），美国的财政收入为4.9万亿美元。

2025年美国国债全年到期规模约10万亿美元，超过美国国内生产总值（GDP）的30%，需完成债务展期操作。根据非营利组织“负责任的联邦预算委员会”（CRFB）计算，后续新发行的国债利率每上升1个百分点，美国财政部平均利息成本将增加约1870亿美元。而即将离开“政府效率部”（DOGE）的埃隆·马斯克大刀阔斧地干了一个季度，砍掉的美国联邦财政支出不过1500亿美元。

在美国长期国债大跌的几天中，抛售来自何方？

“我认为很难切实了解。”当地时间4月16日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部回答印度央行前行长拉古拉姆·拉詹的提问时说，“现在下结论还为时过早。”不过他提及，近期对冲基金在杠杆交易中正在进行一些去杠杆。

过去十几年，美国国债市场的持有者结构发生了较大变化。一方面，长期持有者占比下降，外国投资者占比从2008年峰值的约50%降至不到25%，其中相当大一部分是国外货币当局持有者。据美财政部4月16日的最新季度数据，外国投资者持有美国国债8.817万亿美元。另一方面，个人投资者与共同基金占比上升，分别达到10.3%和19.3%，均上升了约10个百分点。

抛售后所得收益能放于何处？

一般有三个选择：一是汇回本国，但快速汇回会导致本国货币升值；二是投向美国以外的发达市场，如欧元、日元、瑞郎近期的快速升值，但其他市场的政府不会欢迎单一市场参与者持续大规模买入本国货币和资产；三是将更多资产转向新兴市场主权债务或实物资产等另类资产，但这些资产可能缺乏流动性，表现出高汇率风险，甚至存在不能收回本金的风险，因而通常不是典型的储备资产。

抛售并非经济上的合理选择，除非认为美债即将出现被冻结或违约的极端情境。

本期封面文章，作者王力为、丁锋、王石玉，除了美债剧烈波动对经济造成的影响分析外，文章中还剖析了美国财政可持续性的问题，以及被全球投资者视为“避风港”的美债根基是否因此发生动摇。

《特别报道：滥用保肝药》

一名与乙肝病毒对抗了28年的患者李平（化名），辗转过7家医院，开销接近20万元。他长期服用或者注射各种保肝药——最多一次输了88天，后来出于“钱的考虑”停了保肝药。李平与妻子打工20多年，在建筑工地绑钢筋。

他不知道的是，他咬牙买的保肝药，实际上治疗乙肝的医学证据并不多，目前世卫组织在各类肝炎的诊疗指南中都不推荐保肝药，甚至也没有被国内部分权威肝病专家认可。

实际上，乙肝患者最急需的是抗病毒药恩替卡韦，国家医保局推行药品集采后，恩替卡韦的月费用仅为5元。但中国乙肝治疗出现了“主菜不贵，凉菜昂贵”的怪现象，病人要在疗效不明的保肝药上花去数百元，也给医保带来负担。

肝脏本身就可以自我修复，假以合理时日，相关医学指标会自行恢复。利用保肝药让这些指标迅速降低后，长远看能否真正起到“保肝”“护肝”的效果，还没有研究能回答。

但当下境况矛盾很明显：保肝药疗效存疑，却用量攀升，医保报销比例不低。它为何在医院大行其道？真正适用于哪些患者？怎样方能做到放心用药？更多内容请看《特别报道：滥用保肝药》。

《“地王”重出江湖》

在一些核心城市，土地市场久违地出现了一些生气。根据华泰证券统计，2025年一季度，在北京、上海、深圳、杭州、成都五个城市，至少有26宗成交宅地加冕所属区域近十年来的单价“地王”。

“春江水暖鸭先知”，政策端一系列利好为房地产市场注入积极情绪。招商蛇口董事长蒋铁峰表示，“市场热度上升之后，包括北京、上海、深圳在内的多个核心城市真正拿出了‘压箱底’的宝地。”过去多年，这些城市的核心区域很少有新增供应，此前楼市持续低迷，地方政府更不会轻易“亮出”地块，核心区域的需求因此一直得不到有效满足。核心城市此时争相推出优质地块，也是为了抢收开发商。

这一轮土地市场“高热”以点状呈现，不同能级城市显著分化，一季度，三、四线城市的土拍仍然以底价成交为主，多名业内人士认为，过去三年多，开发商的销售重心基本聚焦在去化能力较强的核心城市项目上，低能级城市的土储仍然积压在手，高能级城市则出现阶段性“断货”。为了保障持续运营，房企急需在核心城市、核心区域补仓。

作为近年土地市场的主力军，国企开发商普遍吸取了过往教训，对地块精挑细选。大型房企深圳投资负责人告诉财新，房企优先保证资金安全，然后才愿意参拍优质地块，也因此愈发青睐占用资金较少的小体量地块。房地产是宏观经济重要一环，后续政府是否会有增量救市政策推出？未来，房企投资信念能否坚定下去？更多内容请看《“地王”重出江湖》。

《关税扰动全球车市》

汽车制造业高度依赖全球分工，但美国特朗普关税贸易战打乱了秩序，美国是仅次于中国的全球第二大汽车消费市场，包括零配件供应链在内的全球汽车产业陷入迷茫。

特朗普竞选口号之一是“重振美国汽车业”。他曾经放出豪言：“在本次任期结束后，全世界都将谈论“密歇根奇迹”和底特律的重生。关税是他放出的第一个“大招”，美国原本对进口乘用车普遍只征收2.5%的关税，当这一数字突然增加到25%，全球汽车产业迅速掀起狂风暴雨。

一封代表广泛车企的联名反对信中写道，“一家供应商的倒闭，就足以导致整条汽车生产线的停工。”

4月9日，马斯克在社交媒体“炮轰”美国白宫贸易和制造业高级顾问、“对等关税”的主要倡导者纳瓦罗是“白痴”，“比一袋砖头还蠢”。路透社4月中旬报道称，“特朗普对中国商品征收34%的关税时，特斯拉已经准备好吸收额外成本；但当关税超过34%时，特斯拉已经无法吸收额外成本，导致部分零部件运输计划暂停。”

首当其冲的还有日本。有日本野村研究所（NRI）经济学家预计，美国汽车关税增加25%，将使日本国内生产总值（GDP）下降约0.2%。然而，2024年日本实际GDP仅仅微增0.1%。

曾经担任中信证券国际董事长、日本大和证券高管的德地立人告诉财新，“汽车产业对日本太重要，美国又是日本车企最大的海外市场，基于这样的判断，日本在这一轮关税谈判中大概率会妥协。”更多内容请看《关税扰动全球车市》。

《外国律所进退之间》

根据司法部数据，外资律所尤其是美国律所驻中国内地办事处数量，从特朗普第一个总统任期开始陆续减少。2017年至2022年，外国律师事务所驻华代表机构数量从244家持续下降到205家。2023年小幅回升，2024年的数据还没有公布。

据财新不完全梳理，2023年以来，已经有十余多家知名外国律师事务所缩减或退出在华业务，其中多数为美国律所。

大潮之下，也不乏有一些外国律所加码中国市场。也有不少美国律所并不是完全退出中国内地市场，有的选择关闭其位于北京或上海的办公室的同时，也保留了香港办公室，并进行业务整合。

近年来，随着中国企业竞争力的增强，加上地缘政治因素影响，美资跨国公司在中国的投资减少，相应的外国律所在中国的业务也在减少。美国律所过去除了提供投资方面的法律服务，还为中国企业海外上市提供法律服务。但近年来，企业赴美上市放缓是一个不争的事实。

此外，美国律所运营成本高、业务量减少，盈利状况不佳，也是调整业务布局的原因。一名不愿透露姓名的资深涉外律师说，“还有一个原因是恶性竞争。这个太‘卷’了，原来赴美上市的律师费至少在100万美元，现在四五十万美元就有人做，竞争非常激烈。”外国律所的中国市场进退，是受地缘政治因素影响，还是市场竞争导向？中国涉外法律服务主体正在发生怎样的变化？更多内容请看《外国律所进退之间》。

此外，本期《财新周刊》还有关于“四大矿山”CEO谈如何投资未来、伪装成娱乐的严肃摄影等内容。

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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《为民营经济立法》，让我们看看，《民营经济促进法》里对那些民营经济运转中的痛点问题提出了怎样的解法。

“公平竞争是市场经济的基本原则，是市场机制高效运行的重要基础。”2016年6月，国务院印发的《关于在市场体系建设中建立公平竞争审查制度的意见》如是表示。

《民营经济促进法》草案中，“公平竞争”处于总则之后第二章的显著位置。其要求，各级政府及其有关部门落实公平竞争审查制度，制定涉及经营主体生产经营活动的政策措施应当经过公平竞争审查，并定期评估、清理、废除含有妨碍全国统一市场和公平竞争内容的政策措施，保障民营经济组织公平参与市场竞争。

市场竞争的前提是准入。中共十八届三中全会决定要求，实行统一的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域。2015年10月，国务院印发《实行市场准入负面清单制度的意见》，市场准入负面清单制度随后开始试点，2018年12月全国全面施行后，至2022年市场准入负面清单已更新了三次。

每一版市场准入负面清单均宣告“缩减”，事项从最初151项缩减到现行117项，禁止许可事项压减约23%。

不过，跨过市场准入门槛之后，在实际经营过程中，民营经济主体也许会遇到种种影响公平竞争的情况，比如招投标中的隐性排斥、“融资贵难慢”“新官不理旧账”等。春秋航空股份有限公司（601021.SH）董事长王煜此前对财新表示，在调研及与民营企业家交流过程中，大家普遍反映，目前政策出台很多，但在执行上仍存在有待改善之处，其中最关键的是资源分配过程中，对于民营企业及其他所有制企业并没有平等对待。“资源给了国企，不管结果怎样，经手的人也没有责任，但给了民企，就要担惊受怕。”还有专家对财新提到，有些纪检监察机关在开展巡视时，也会对政府部门、国企、金融机构与民营企业的合作格外关注。

2024年6月，国家发改委副主任郑备受国务院委托，就促进民营经济发展情况向全国人大常委会作报告。报告表示，民营经济发展仍面临一些问题和挑战：市场准入和要素获取等方面矛盾仍较突出，民营企业进入部分重点领域的隐性壁垒犹存，一些民营企业还难以平等获取资金、人才、技术、数据等要素资源。政策落实和服务供给还存在短板，一些政策执行中还存在“玻璃门”“弹簧门”“旋转门”现象，有的地方政务诚信建设有待加强，企业账款“连环欠”问题尚需解决。

公平竞争如何落地？《民营经济促进法》草案规定，市场监督管理部门负责接受对违反公平竞争审查制度政策措施的举报，并依法处理。前述国务院报告表示，2023年在全国范围内开展妨碍统一市场和公平竞争政策措施专项清理工作，共清理各类政策措施1.76万件。

对“未经公平竞争审查或者未通过公平竞争审查出台政策措施”和“在公共资源交易中限制或者排斥民营经济组织参与招标投标、政府采购”两种情形，《民营经济促进法》草案还规定了责令改正和政务处分的法律责任。

本期封面文章，作者张一川，文章当中除了介绍了如何建立公平竞争机制外，还详细分析了进一步健全法制对经商环境的重要性，以及强化产权保护的机制应当如何设立。

《黄金冲顶之后》

全球经济在美国关税新政的搅动下风起云涌，不少交易者把希望寄托在黄金上。但是近期黄金行情一波三折，让不少投资者心惊胆战。北京时间2025年4月3日，当美国总统特朗普宣布对各贸易伙伴加征关税后，黄金价格冲高回落，在三个交易日内回吐了近一个月的涨幅，但在第一波关税“震撼”过后，市场对黄金的信心又迅速反弹。

紫金矿业（601899.SH）首席行业研究员黄孚认为，“这次的影响远超2018年贸易摩擦。下一步影响金价走势的重点在于，关税政策会不会影响到美联储的货币政策”。更重要的中长期影响因素是，这次特朗普将关税作为谈判、博弈的筹码，给全球贸易秩序带来的不确定性，也将冲击美元信用。

国际金价在波动中刷新历史高点。4月17日，周六福的999.9足金饰品价格已经突破1000元/克。深受“乱世买黄金”传统观念浸润的中国消费者和投资者，追金热度再升温。随着金价水涨船高，手续费较高的积存金也因为便于交易、价格实时变动，吸引了不少年轻人从“搓券”改成“搓积存金”，也就是频繁短线操作套取价差。

不过，大部分机构投资者对黄金价格走势始终是谨慎态度。从1975年以来，以12个月为周期，黄金仅有58%的时间实现了正回报，远逊于美国股票82%的正回报率和MSCI全球指数78%的回报率。全球资产管理公司Fisher Investments创始人肯·费舍尔提醒：“不要被黄金近期的涨势迷惑。”他认为，市场对于黄金的避险和抗通胀功能存在高估，黄金投资获利需要精准把握市场时机，或者依靠运气。作为避险工具和储备资产，支持金价上涨的因素似乎都还在，究竟是否值得追高？更多内容请看《黄金冲顶之后》。

《审视“全民智驾”》

4月12日，国内重要的智驾硬件供应商地平线创始人余凯在参加论坛时，发出感慨：“过去这几年，看到此起彼伏的汽车营销、狂飙中的智能驾驶，我内心深深地不安。”

2025年一季度，国内车市掀起“全民智驾”浪潮。车企争相召开发布会展示智驾布局，新车上市几乎必谈智驾——直到小米SU7车祸为行业泼来一盆冷水。这一轮反思的焦点是，车企在重点宣传智驾“绝活”时，普遍将智驾系统的能力边界放在了的聚光灯之外。

中国汽车市场高度“内卷”，没有车企愿意在技术方面示弱。同济大学汽车学院教授朱西产指出，一个亟待纠正的情况是：车企宣传的时候，“智驾是这也行，那也行”，但在用户手册里，“是这也不行，那也不行”。

行业普遍性风险还体现在“倒挂模式”上。每款汽车产品大多分为不同配置，比如高配车型的高阶方案往往包括激光雷达，智驾芯片的总算力也明显更高。但在真实世界的交易中，大部分消费者选择的是低阶版本。他们被各种话术反复“轰炸”，知道高阶版本能做到什么，恐怕并不清楚低阶版本不能做什么。

此外，智驾“期货”也大行其道。新能源汽车系统可以像手机软件一样通过软件在线升级（OTA）的方式实现“常用常新”，这给了一些车型“画饼”的空间。然而，科技进步没有“回头箭”，智驾已经是国内外汽车行业新一轮竞赛的重点，中国企业在智驾领域耕耘多年，不可能放弃优势地位。不同级别智能驾驶汽车的事故责任中如何划分？如何建立起智能驾驶安全的护城河？更多内容请看《审视“全民智驾”》。

《欠债的公立医院》

公立医院运营承压已不是秘密，其中的矛盾往往以医院降薪、员工讨薪的形式爆发，最极端的表现则是债台高筑，最后破产崩盘。

公立医院近年来日子不太好过，先是在公立医院改革中，实施了药品零加成等政策，后来遇到了新冠疫情期间的业务断流，接着又赶上医保政策收紧、患者流失加剧，医院收入滑坡；不少医院早年举债建设，旧债没还又添新债。

根据《中国卫生健康统计年鉴》数据，全国公立医院资产负债率在20年间几近翻倍，负债规模在过去10年内增加近3倍。

业内人士分析，公立医院的债务主要来自盖大楼、购买仪器设备、人才引进。公立医院通常参照历史财务数据来规划，如果医院处于高速增长阶段，现金流完全可以覆盖债务资金成本。但当经济形势发生变化，医院也不可能独善其身。虽然政府频繁发文严禁公立医院无序扩张，但无处不在的潜规则又在变相鼓励这种行为。医院规模扩大，床位增加，医院级别才能提高，二级医院才可能获评三级医院，院长的行政级别和收入也会相应提高。

不少院长希望地方财政出手化债。但从宏观经济来看，各地政府新的支柱性产业形成、地方债化解都面临不小挑战，财政补助很难有更大的财力支撑。降薪减员几乎成为不少医院管理者应对危局的唯一方案。公立医院何以至此？未来如何化债？更多内容请看《欠债的公立医院》。

《注安证挂靠背后》

随着安全生产标准不断提高，注册安全工程师这一执业资格，成为就业市场上的“香饽饽”，资格考试报名人数不断攀升，相关教育培训市场行情看涨。一些教培机构用高通过率、承诺推荐挂靠工作获取高额兼职收益为噱头，吸引考生购买相关培训课程。教培行业销售话术夸大其词，甚至在培训协议之外无中生有，究竟构成诈骗犯罪还是仅仅属于虚假宣传，成为最近一个案件的争议焦点。

挂证取酬现象在建筑、环评等行业并不是新事。近年来，随着安全生产相关标准不断提高，国家对涉及安全生产的单位配备注安师的数量作了硬性要求，持证注安师数量和市场需求之间的缺口，导致了灰色地带的出现。根据业内人士介绍，具体操作办法是，持有注安师证书的人将证书违规挂靠到非工作单位名下，本人不用在挂靠单位出现，只挂证就可以取得相应报酬，而用人单位则借此满足了国家对注安师数量的要求。

一名在安徽承包矿山开采的小老板告诉财新，他所在的企业一年开采100万吨硫化矿，企业有十多名工人，按照监管要求，企业必须配备一名以上注安师进行专职生产安全管理。招聘一名全职注安师每年花费在20万元左右，为了节省成本，几年前他招聘了一名兼职的注安师，只需要把证书挂靠在该企业，配合企业达到监管要求，兼职报酬为每年5万元。这名小老板说，近年来，监管部门对安全生产检查要求越来越严格，会详细审查持证人员的缴纳社保记录。从2024年开始，该企业还是以18万元年薪聘用了一名注安师全职工作。更多内容请看《注安证挂靠背后》。

此外，本期《财新周刊》还有关于经济超预期后宏观政策走向、空气质量标准再修订等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《重搭全球供应链》，让我们看看，截至关税大战启动后的第七天，世界已经发生了哪些变化。

面对特朗普的“对等关税”，原材料价格首先扛不住，因为需求在骤然萎缩。

高盛在4月9日的报告中大幅下调2025年铜需求年增长率至1.3%，相比2月报告一次性下调了1.9个百分点。

国投期货研究院有色金属组组长肖静指出，在特朗普打响此轮极端贸易战之前，市场基本没有担忧过中长期全球铜消费需求，但贸易战在威胁全球经济秩序与贸易稳定性，经济衰退焦虑威胁到全球整体铜需求：“一旦极端关税落实，国内机电类、集成电路、金属制品等出口需求势必受到拖累。”

这一极端情形，早在特朗普上台前市场就有所预期。美国市场“虹吸”全球铜库存以应对可能的关税增加，2025年一开年，金银铜等金属市场的飙涨拉开序幕。（详见本刊2025年第12期封面报道《“都在寻找安全感”》）有色金属研究机构安泰科指出，大量铜库存涌入美国，打乱了全球其他地区的供应节奏；而全球铜库存流向的改变，令铜进口国不得不调整采购策略，寻找新的供应渠道。

最上游的油气、金属等原材料成本增加已成定局；下游制造、贸易环节再次征税，必将放大全球供应链的成本，抑制制造业发展。伍德麦肯兹供应链数据与分析高级分析师Ben Boucher指出，算上“对等关税”，美国进口锂电池的平均关税达到48%，预计锂电池价格上涨20%—25%；美国光伏组件平均关税达到37%，预计组件价格上涨10%—12%。当前，核心的可再生能源设备锂电池、太阳能组件、变电站设备等，美国市场都处在供应紧张状态，正成为全球建设光伏项目最贵的国家：即使考虑IRA补贴，在美国安装光伏项目的成本比欧洲要高出50%。

有色金属研究机构安泰科指出，全球性的贸易摩擦加剧以及经济走弱预期，将令对制造业的投资意愿更加谨慎，进而导致全球工业活动放缓、供应链迟滞以及效率下降等诸多问题。

中长期而言，全球贸易在走向“圈层贸易”。罗兰贝格全球高级合伙人、亚洲区工业平台负责人许季刚对此解释称，未来全球会形成多个“供应链圈层”，意味着不同区域会通过贸易保护、价格歧视等方式，形成自己的供应能力与体系。“全球企业都在深耕本土化，更强调本土供应。”

中国企业在不断探索和调整海外投资模式。过去两年用于生产制造过程的中间品的出口份额在增长，中国近邻东盟国家、美国主要近岸贸易国墨西哥等成为中国企业对外投资的主市场。如今这一进程已被打断。“对等关税”政策对刚在海外建厂、尚未收回投资的中资企业冲击较大，尤其是面向美国市场的企业；“出海”不久或仍在考察阶段的企业，则普遍按下了海外投资的暂停键。

本期封面文章，作者罗国平、覃敏、包云红、孙嫣然、赵煊、冯奕铭、包志明、屈运栩，文章当中除了介绍了关税之战给世界产业链带来的重塑外，还详细分析了中国的反制策略和影响，以及之后可能的跨境新解法。

《饭圈网暴漩涡》

4月以来，监管再次出手整治“饭圈”乱象。

一个月前，百度高管之女引爆了网络暴力风波，让“开盒”这一饭圈名词进入大众视野。“开盒”类似于早期互联网论坛上风行的“人肉搜索”，也就是通过技术手段获取他人隐私信息并恶意公开，煽动网民攻击谩骂。

但这次出人意料的是，用这种手段倾泻私愤的人群中还包括13岁未成年人，而起因仅是一句饭圈的吐槽。被质疑为开盒提供便利的百度（NASDAQ：BIDU/09888.HK）迅速自证。然而，百度在经历2016年虚假医疗广告搜索引出的“魏则西之死”，以及2024年前公关负责人璩静职场不良言论等多个严重争议事件后，公信力已经折损。在这场开盒风波中，当事人的账号、发布的过激言论都在微博平台，但微博官方至今没有对此事件正面回应。

一名内容安全策略人士直言，“饭圈用户体量大、抱团、自发扩散影响力，这类属性适合平台提升规模，但发展到现在，成了尾大不掉的群体，隐患极大。这导致平台想管却不下狠手管，难就难在如何砍自己一刀。”

百度查证，这次网络暴力事件的开盒信息来源于海外匿名聊天工具Telegram，其中存在大量“社工库”，可以用极低门槛查到微博用户的个人信息。实际上，隐私交易不止于此，在普通互联网之外还有一张庞大而隐秘的“暗网”，巨量来源不明的数据和隐私信息在这里沉积。安全专家表示，“暗网上有全球各地的重要数据，中文暗网上甚至出现过专门交易汉庭开房信息的论坛。”

监管已经持续跟进数年，人工智能（AI）模型等先进技术也被应用到各类平台内容治理中，为何网暴和个人隐私泄露仍然在社交媒体盛行？超大型互联网平台又当如何担起责任？更多内容请看《饭圈网暴漩涡》。

《券商业绩乍暖》

2024年前三季度，受股市疲弱与监管趋严双重因素的影响，证券行业整体承压，证券公司营收与净利润呈现双降的态势。直到一套政策“组合拳”催生的“9·24行情”，一举扭转了2024年证券行业的业绩颓势。券商2024年四季度业绩大幅反弹，全年业绩最终呈现“V”形走势。

但证券行业依然面临着如公募降费、监管从严、券商马太效应日益加剧等诸多挑战。公募降费政策的实施对经纪业务冲击显著，2024年，券商分仓佣金收入较2023年大幅下降35%。

作为券商最传统的业务，经纪业务是典型的“看天吃饭”，在A股大幅波动、公募行业降费的影响下，占比已从此前的30%降至20%上下。投行业务同样承压，2023年下半年IPO阶段性暂停，券商投行业务收入自此陡降。2024年再下一个台阶，A股股权融资全面走弱，IPO市场融资规模不足674亿元。投行业务收入占比不足6%，马太效应加剧，中小券商面临更大压力。

相比之下，自营业务成为业绩支撑，占比大约为35%，券商通过增配高股息资产和债券投资，降低市场波动对利润的影响。然而，低利率时代的到来和债券市场的不确定性，对券商固定收益投资提出了新考验。

长期来看，要如何解决业绩的波动性和券商持续增长的资产规模之间的矛盾？券商在转型过程中，如何平衡方向性业务与客需型业务？更多内容请看《券商业绩乍暖》。

《上海车展未了局》

距离2025年上海车展开幕不到一个月，主办方地位之争终于落定。3月31日，上海市高院作出终审判决，中国国际贸易促进委员会汽车行业分会失去上海车展主办权，上海市国际贸易促进委员会成为赢家。

车展市场蛋糕越来越大，矛盾也在积累。在终审判决前，双方多次交锋，各自多次向企业发函，强调自己的主办地位。汽车业会展经济包含巨大利益，粗略测算，2025年上海车展仅租金收益就至少达到7.2亿元。

上海车展主办权之争，也折射出行业正在失去一些旧有的规则和默契，走向更加不确定的未来。知情人士透露，贸促会汽车分会和上海贸促会已暗战数年，按照协议分工，贸促会汽车分会负责面向跨国车企及合资企业招商，上海贸促会负责面向中国自主品牌企业招商。展位费分账时，贸促会汽车分会拿走大约20%。此前，跨国车企和合资企业占据国内市场大量份额，也是国内车展的参展主力，因此贸促会汽车分会的话语权更强。

随着市场向电动化和智能化转型，行业生态剧烈变化，贸促会汽车分会的招商触角向自主品牌延伸，跨越了分工界限，引发上海贸促会不满。2023年，贸促会汽车分会延迟支付上海车展展位费，更是激化了矛盾。

车展经济和国内车企、市场竞争状态息息相关。2024年，不少品牌缺席了成都和广州车展，比如爆雷的高合汽车，正在深度调整中的东风日产、起亚、斯巴鲁等。当前，已经有企业决定退出2025年上海车展，部分豪华品牌放弃参展，之前单独设立的豪车馆可能将被打散。

有消息称，2026年北京车展会启用面积更大的新展馆。但行业普遍认为，国内车企和品牌数量太多，行业已进入淘汰赛。到时还会有那么多的车企参展吗？更多内容请看《上海车展未了局》。

《奢侈品寒潮》

经常购买奢侈品的刘雨发现，过去一年品牌VIC（Very Important Client）活动明显增多，参与门槛也降低了。她年消费约10万元，之前这类活动多邀年消费50万以上顾客。但今年3月，她一周内接连收到国贸LV、香奈儿门店的邀请。

奢侈品市场正在悄然生变。过去一年，中国本土奢侈品销售下滑明显。有数据显示，中国内地奢侈品市场在2024年整体销售额估计同比下降18%—20%，贝恩该系列报告的主题从2023年的“复苏和过渡”变为“逆水行舟，穿越周期”。

奢侈品牌在中国市场发展30余年，现在走到了一个特殊的时点：往外看，出境游恢复，2024年上半年日元汇率走低，日本市场虹吸了亚洲尤其是中国的奢侈品消费需求。贝恩指出，2024年，大约四成国人的奢侈品消费发生在境外。

多名业内人士指出，奢侈品消费萎缩实际是一个全球性问题。“现在的问题是，当中国人不买后，短期内很难找到一个新的经济体有中国的体量和消费能力再续增长”。

当前，奢侈品消费者结构和信心也和之前大不相同。中产阶层，也就是奢侈品的“进取型消费者正在急剧萎缩；即使是奢侈品的核心客群，也就是资产在千万元以上的“富裕人群”，他们的消费也不可避免地受到经济形势的影响。另外，擅长“造梦”，用稀缺制造渴求的品牌商们也开始发现，在信息日益透明的时代，想要让消费者持续追捧并不容易。

寒潮几乎波及所有奢侈品公司、所有品类。贝恩指出，2024年，珠宝和腕表的降幅最大。独树一帜的是，中国黄金珠宝企业老铺黄金（06181.HK），分析人士认为，老铺黄金很大程度上契合了当前经济环境下的消费者心态——既追求资产保值增值的稳定性，又渴望奢侈品带来的身份认同和情绪价值。