財報狗 - 掌握台股美股時事議題

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台灣電商經歷疫情期間的繁榮後，在近期成長率漸緩，此時電商的下一個風口又在哪裡？本集邀請到集電商代營運，廣告投放、倉儲物流 SaaS 服務於一身的電商專家——欣新網總經理 Vince ，一起探討自身進軍東南亞、日本市場的經驗，跨足群眾募資市場的邏輯，導入 AI 至今的成效，以及欣新網的近況與展望。

▍欣新網相關內容
06:16 介紹欣新網目前主要業務。
25:08 欣新網併購一起實驗（MIXXIN）背後的故事，以及進軍日本市場，與投入群眾募資市場的計畫。
51:27 欣新網目前的商業模式與規劃。
1:40:56 Vince 目前的一日生活規劃，欣新網營運中最著重的部分。
1:39:33 日本、東南亞等市場是否有看到如欣新網這類營運模式的公司。
1:46:6 欣新網中長期規劃。

▍電商產業探討
07:25 台灣電商產業變化探討。
36:56 討論進入日本市場的困難處，以及當地與其他國家文化隔閡。
46:07 亞洲各國市場目前對於商品的偏好討論＆其他市場的計劃。
1:04:34 群眾募資、線上課程市場的差異。

▍AI 的導入狀況
1:09:03 Power AI 智能廣告投手內容。
1:14:01 對倉儲 AI 導入的狀況與展望。
1:29:11 導入了 AI 的成效。
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▍NVIDIA GTC 2025
02:45 討論本次 NVIDIA GTC 2025 中展出機器人的相關內容。
07:17 Nvidia 分享了哪些新產品，以及其應用場景與規格。
11:31 討論 CPO 的相關內容與投資機會。
18:08 台灣哪些 CPO 廠商可能受惠，受惠程度如何，以及從過往至今的 CPO 發展脈絡。
26:08 NVIDIA GTC 2025 中其他投資想法分享。

▍產業討論
28:35 食品股、防禦性類股的上漲邏輯。
31:16 軍工類股的上漲邏輯。
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▍前面內容資訊更新
00:30 泰瑞達調降財測。
07:22 K&S 垂直打線設備。

▍Dell 季報解析
10:23 Blackwell 不斷更改設計延後出貨，使 AI Server 的收入不如預期。
17:14 GB200＆GB300 的規格差異，市場對於 AI 的需求降低？
37:26 商用 PC 業務全年會有中低個位數成長，利潤率小幅下滑，且後續可能受到關稅的負面影響。
42:33 商用 PC 的表現將優於消費性 PC，且目前已經看到中小企業的採購需求出現。

▍AI 需求狀況討論
26:47 目前 AI 硬體的需求狀況與展望

▍從 Dell 季報看相關產業鏈
47:58 Blackwell 平台量產延期，零組件如記憶體、CPU、企業級 SSD 都會受到影響
54:42 關稅可能會打壓消費性需求，導致記憶體模組廠營運受到影響。
56:23 由於三星的 HBM 至今難以打入 GB300 供應鏈，加上 H 系列今年可能停產，所以三星的 DRAM 業務營運壓力將比同業海力士、美光更大。
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AI 要落地化，HPE 這樣的國際 Server 品牌大廠是重要關鍵。今天的來賓是 HPE 台灣及香港負責人，Jon Wang 董事長；以及其 AI 落地重要夥伴 APMIC 創辦人 Jerry。分別從 AI 軟體、SI、硬體等角度，分享企業目前導入 AI 的現況、瓶頸及機會。也分析 Deepseek R1 模型推出後，低成本高性能的 LLM，實際的樣貌及後續影響。

▍HPE 介紹
01:46 HPE 台灣分公司在台灣負責的業務介紹。
1:36:22 HPE 跨國企業的總部與分公司工作協作模式為何？
1:44:22 HPE 近三年的業務發展重點為何？

▍HPE 與 APMIC 的合作與 AI 討論
04:46 HPE 與 APMIC 的合作內容介紹＆台灣企業對於 AI 導入需求狀況。
14:55 對於中小企業來說，目前 AI 導入中最不足＆最重要的環節為何？
28:46 台灣銀行業的 AI 應用導入面臨什麼狀況。
32:35 HPE 與 APMIC 如何從硬體到軟體協助企業導入 AI 應用。
45:29 企業導入 AI 與推論端落地所衍生出的機會為何。
55:27 是否會擔心當前的 AI 熱潮是泡沫＆企業的實質需求來自哪裡？
1:47:05 APMIC 在本次 GTC 的目標為何？

▍DeepSeek 相關討論
1:14:14 DeepSeek 出來後對於 Edge 端產生的機會？
1:32:14 ASIC 在當前產業中所扮演的角色為何？
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02:14 近期市場狀況閒聊＆關稅政策影響。
09:56 觀察年初消費性電子需求＆半導體循環。
23:24 討論智慧眼鏡的展望與機會。
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K&S 本季營運仍然處於衰退之中，反映了成熟封裝市場仍然處約疲軟。不過公司認為今年下半年會有明顯復甦，帶動全年成長幅度達 6～8％，結束連續三年的衰退。背後原因除了認為傳統封裝設備將復甦外，同時公司在先進封裝設備也有兩大新動能。

▍K&S 季報解析
01:47 介紹 K&S 這間公司，為什麼值得關注。
09:32 K&S 本季營運仍然處於衰退之中，反映成熟封裝市場仍然疲軟。
12:31 公司預期今年下半年會有明顯復甦，帶動全年成長幅度達 6～8％，結束連續三年的衰退。
14:56 由於過去中國對成熟製程前段設備大量拉貨，後續封裝設備的需求將會逐步開出。
22:04 車用與工業市場將於下半年復甦，但各家大廠觀點仍然分歧。
26:54 K&S 先進封裝已通過台積電認證，預期將會用於 Rubin 的 CoWoS-L 封裝，並在 2026～2027 年逐步放量，成為 K&S 在明年的營運新動能。
32:16 公司也正積極切入 HBM 供應鏈，並推出垂直導線封裝技術，成為終端設備導入 AI 的未來潛在新選擇。

▍從 K&S 季報看相關產業鏈
42:34 預期消費性市場將於今年下半年復甦，並車用與工業於年底復甦，而若看到對成熟製程設備業者的影響，可能將於明年逐漸發酵。
47:08 今年台廠的消費性傳統封裝業者將復甦，同時先進封裝仍然強勁。
52:09 若看到設備業者，預期各市場復甦力道為：先進封裝 > 先進前段製程 > 傳統封裝 > 傳統前段製程。
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Nvidia GB 系列放量的關鍵來自液冷散熱的效能，本集來賓是台灣唯一異質焊接與高功率真空微波技術雙主修的宏碩系統總經理 Bob。他將分享如何用異質焊接技術降低 AI Server 冷卻液洩漏的問題，並以微波技術成功成為國際級半導體與 EUV 設備大廠重要供應商之關鍵。

▍宏碩系統公司成立介紹
01:17 介紹過去工研院微波技術組的沿革，以及微波系統如何應用在國防產業。
03:48 宏碩系統的創立背景。

▍公司業務介紹
06:53 應用在國防產業上的微波技術科普：真空微波管、固態微波管。
08:37 微波技術如何應用到半島體產業＆宏碩系統的相關產品有哪些。
11:31 宏碩系統主要業務介紹。
16:22 宏碩系統在半導體設備業務的利基點為何。
22:12 如何阻止液冷散熱的冷卻液外漏問題。
32:35 微波技術未來還有哪些佈局應用：人造鑽石＆鑽石晶片。
41:26 公司目前的擴建是為了因應未來的哪些成長動能。

▍對於半導體產業的觀點
26:14 如何看待液冷散熱技術的發展與導入狀況。
46:12 如何看待台灣半導體前段設備商的展望。
52:36 可以透過哪些領先指標來觀察宏碩系統的發展？
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417.【財經時事放大鏡】川普的考驗！台積、澤倫斯基與十倍速時代

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▍台積電 vs. 美積電
05:20 對於台積電宣布將支出 1000 億赴美設廠的討論。
14:10 討論台積電赴美後，是否還是護國神山＆矽盾理論。
19:36 衍生的投資想法。

▍川普開啟大關稅時代
39:34 川普關稅政策下的投資想法。
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泰瑞達本季繳出了接近財測上緣的良好表現，主因為 SoC 測試設備中手機與 AI ASIC 的需求優於預期，抵銷了記憶體測試設備需求降溫所帶來的負面影響。展望 2025 年，公司預期營收成長幅度將達 15％，優於整體測試設備產業，原因為非 AI 市場的手機、工業＆車用、 ASIC 測試設備將復甦，抵銷了整體 computing 與記憶體測試設備的疲軟。

▍泰瑞達季報解析
00:16 介紹泰瑞達這間公司，以及追蹤其法說內容的原因。
02:20 泰瑞達本季繳出了接近財測上緣的良好表現。
03:33 介紹測試設備產業的輪廓。
07:20 公司擊敗財測的主因為 SoC 測試設備中手機與 AI ASIC 的需求優於預期，抵銷了記憶體測試設備需求降溫所帶來的負面影響。
12:58 展望 2025 年，公司預期營收成長幅度將達 15％，優於整體測試設備產業，原因為非 AI 市場的手機、工業＆車用、 ASIC 測試設備將復甦，抵銷了整體 computing 與記憶體測試設備的疲軟。
24:36 預期記憶體測試設備中的 HBM 需求將優於公司觀點。
45:53 同樣預期來自 AI 邏輯測試設備的需求將優於公司觀點。

▍從泰瑞達季報看相關產業鏈
51:03 預期後段封測設備 2025 年成長幅度將優於前段半導體製造設備。
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這集內容比較分散，我們將 Frank 的完整筆記列在下面

00:50 整體美國基金經理人持股水位的增減變化不大。
02:23 經理人對於產業板塊的動態，淨增持部位順向有 AI，反向有醫療保健＆保險、工業、必須消費。
03:35 討論醫療保健＆保險的題材。
09:36 工業題材。
12:48 必須消費題材。
15:40 許多經理人持有另類投資機構，討論其中的題材。
30:23 交友軟體產業題材。

▍醫療保健
醫療保健主要是選舉影響，UNH董事長被槍擊可能也有點影響，川普選上後對於平價醫療法案(Affordable Care Act)有想法，這次不會去廢除，但可能不會延續 2025 到期的歐巴馬 enhanced ACA 補助的部分，也會對 Medicaid 做些調整達到削減聯邦支出的效果，所以可以看到衝擊比較重的也是政府相關收入較高的公司像 CNC，這邊的故事我看起來就很單純，認為市場高估衝擊，保險公司可以透過提價抵消部分影響，不如股價跌幅暗示的這麼嚴重，但選擇就很散了，ELV、CNC、UNH 都有人買。

▍工業
工業故事也很單純，疫情走了一個很大的庫存週期，現在看起來庫存清完了，但終端需求還沒拉上來，只要終端需求有點意外股價就有機會大幅上漲。

▍必需消費
必需消費看起來也是估值關係，但這邊的故事我覺得比較不確定，可能涉及到消費習慣的改變，例如KHC這種即時食品大廠，就屬於這類。

▍另類投資
個人對於另類投資的超額報酬抱持著懷疑態度，除了少部分領域有 alpha，例如部分私募債權、部分訴訟金融，我個人認為大部分的超額報酬來源還是主要是價格更新的較不頻繁平滑利潤和波動帶來的，算是假的超額報酬，但如果你手上有覺得真的是 alpha 的 deal 也歡迎聯繫我(?)，我很樂意看一下相關的 deal。同時過往幾年整個資管行業往這邊增加比重的趨勢是非常明顯，這帶動所有另類投資規模都大漲。

例如 KKR 從 2020 年 9 月管理規模的 222B 到現在的 553B，大概 4 年半而已就多了一倍，排除掉併購的影響大概增長了 50% 的 AUM。如果用全球投資組合比例來看，另類投資目前大概佔到了 10%，以一個流動性不好的資產類別來說，我感覺在合理的下緣到中間。另外可能是感受到買方開始擔心流動性，最近越來越多公司推出 Fund of Fund 的架構，由母基金提供流動性，讓過往久久才能申贖一次的狀況改善。所以上而下來看應該還有機會搶走一些公墓資金，上限我想 15%~20% 上下可能會是合理的預期，1/4~1/3 感覺就會有點太多，這樣看起來增速可能會稍微下來，但應該還有足夠的空間能成長。區域角度明顯是亞洲比例最低，所以大多把重心放到亞洲這邊。

同時就新增金額角度來看，基本上集中在最大的幾家身上，近幾年募資額度超過一半是由最大的幾家拿走，5~6 年前這數字大概是 20%。也就是考量目前基數偏高，應該可以預期接著私募這邊的增速不太可能維持過去幾年的水平，這樣的角度來看大多公司喊出來的 17~20% 增長可能就會太樂觀(不太可能是純有機增長)，同時估值角度比起前幾年相對於公募資產管理的折價，現在的估值下感覺下正常很多。

下而上來看，目前產品線頭部幾家基本上都很全，基本上產品端來看已經包含了所有 life cycle 和資本結構，大家也都學 APO 進軍年金保險，一部分是順應嬰兒潮退休的趨勢，另一部分是可以用來穩定自己的資金供給和提供贖回的流動性，來自產品和資金源的擴展空間可能不大，但由於這幾年各家都是跨過來跨過去，部分業務還沒達到最適規模，這邊可能還能期待點改善空間。

所以整體來說，認為增長空間還有，只是不能期待跟過去 5~10 年一樣這麼多，要小幅下調點預期。商業模式看起來仍然很棒，甚至在法規和人才的爭奪上跟投銀的相對吸引力改善了不少。

個股來說 Bill Ackman 投了 BN，邏輯不複雜，不僅自身 sum of part 是折價，相對於其他大公司 (黑石、KKR、APO) 也有折價，擅長的領域-基礎設施和再生能源也是美國財政加大投資基建和 AI 發展下的 GDP+ 領域，凱雷也有人買，但凱雷在這幾年有點掉到 teir2 了，這個折價算是合情合理，目前還沒有明顯證據顯示凱雷恢復到一線隊伍。

雖然 BN 估值較便宜，但也是有其道理，因為 BN 是目前巨頭裡面架構最複雜的私募，一部分是BN很喜歡運用資本市場的不理性，挑有利的時候把自己產品線拆開上市，造成結構複雜，每條產品線持有的比例不一樣，然後子公司之間的利益分配算法也不同，弄得很複雜。

但我看別人的分析，之間的利益分配方式看起來是對 BN 最有利，所以考慮 sum of part、同業估值比較，和內部動機，全部指向 BN，目前不用煩惱這件事。

比較 niche 的我還是覺得 BUR 不錯，似乎在兩年前有講過，是訴訟金融的龍頭，業務品質超高，只是股價躺平沒反應，尤其相較於上次講的時候阿根廷還在選舉前，現在是確定支持大幅改革的候選人選上，而且執行了休克療法，目前也有初步成效，看起來已經解決了通膨和財政的負向循環，接著要解決的是增長的部分，也公開支持要賠償 YPF，但 BUR 的股價沒有太多反應，另外是訴訟金融近幾年開始有更多競爭，去年不少公司業務來推產品，都有看到產品線多了訴訟金融，但在 BUR 財報上還沒看到具體的衝擊。

然後最後補充，如果你真的有覺得能產生 alpha 的案子，不是單純平滑衝擊或波動的那種，任何生命週期都可，我的標準只有不能涉及黃賭毒，其他 case 應該都沒問題，都歡迎丟給我，來看看能不能收到有趣的案源(?) 上面是我覺得確定性比較高的

▍交友軟體
這季度 Bumble 是比較多人的選擇，但 MTCH 也有主動投資參與，看了一下計畫書，主動投資人提出的計畫重心集中在削減成本和改善體驗，兩邊公司都在回購和有內部人購買。

如果從過去一年的月頻數據來看，交友軟體用戶量、使用時長、下載量都是穩定下降，Tinder 月活從2020頂峰到現在掉了約1/3，最新季度 (24Q4) 的 MTCH 營收 YoY -0.7%，25Q1 指引 -3%~-5%，Bumble 最新季度營收 YoY -4.4%，25Q1 指引 -7% ~ -10%，主要是用戶看起來近期更喜歡去面對面的活動，而這個行業在美國其實結構相當穩定，基本上就是 Tinder、Hinge、bumble，加起來約 60~70%，其他基本上都是很 niche 的軟體，可能針對不同種族、宗教、性向….前兩者為 MTCH 持有。 Bumble 跟 Tinder 的主要差別是，Bumble 的設計讓女性有主動權，配對成功後只有女性有資格發起對話，去改善女性使用者的體驗。Hinge 的做法則是每天只給你有限的選擇，減輕選擇障礙和用戶的體驗。

目前行業看起來大家都意識到問題，需要改變，大致上有幾類:

1. 改善被用戶抱怨的功能 Bumble 看了下主要的抱怨在配對到了只有一天的時間可以開啟對話，這要求女生要非常積極的參與，但不是每個人都有空這樣每天看，另外是也嘗試給男生有更多參與的感覺，可以讓男生去回答女生的特定問題去開啟對話。
2. 把功能往外擴，嘗試變成更廣闊的交友空間，而非單純追求浪漫關係的地方，但我測試了一下，我覺得這邊的功能目前設計得不好，他還是同個介面，但只是針對你選擇的目的去改變搜尋到的對象，我反而覺得這情境下用 Eatgether 那樣用場域、活動、興趣去分類反而會更好，公司已經有說接著會集中資源開發這邊，就看看會不會有變化和突破吧。
3. 使用 AI 改善詐騙、騷擾的問題。
4. 定位尷尬 - 如果你追求短期關係你會選擇用 Tinder，如果選擇認真關係可能會更考慮 Hinge (每日給予有限的選擇，介面對於視覺的比例也比較小)，也就是 Bumble 現在比較尷尬的狀況。

既然市佔率偏穩定，那現在能不能投資的關鍵問題在這個下降是暫時性的還是長期的？

1. 雖然其他部分可能是首次，但如果看歷史下載量等幅度的下降是有發生過的，最近一次在 20 下半年到 21 年初這段時間，疫情解封那附近 (22/01~22/05) 也有一個小幅下降，至少目前看起來，斷定是 100% 結構性下降可能有點早。
2. 人口結構來看，越年輕的世代在手機上的時間是越長的，這些人更傾向於使用交友軟體，人口結構可能有個優勢。
3. 現在的估值很低，儘管整個行業營收衰退是第一次，但現在的估值大概也把增長預期全排除了，同時就主動投資人的報告來看，內部有很大的支出刪減的空間。各種估值指標來看 Match Group 都是高於 Bumble，像 MTCH 的 forward PE 大概 16x，Bumble 大概 10x，債務角度 Bumble 是比較高，但相對於現金流量也沒到失控水平。財報上 Bumble 在 24Q3 已經打掉一半的商譽，財報端的風險應該下降不少，成本端也精進了一波(裁了 30%)，創辦人回歸管理，這代表來自於組織變動和商譽減損的風險跟 MTCH 比大幅下降，單純現在就是關注營收而已，如果最後證明消費者只是失去了新奇感，開始嘗試其他方式，久了之後會回來而非真的結構衰退(更傾向於用其他方式認識人)，那這邊的賭注就會賺錢。

但現在就是還在改革的很早期，但已經看到有投資人有興趣，就先觀察。
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