Los últimos datos de inflación, la resiliencia por el momento de los mercados laborales y la aparente contención de la crisis de los bancos regionales estadounidenses están llevando a los mercados a realinearse con los reiterados mensajes de los banqueros centrales sobre las políticas monetarias, lo que ha elevado significativamente las rentabilidades de la deuda en todos los vencimientos y divisas. Con la perspectiva de una probable recesión en EEUU a final de año que podría enfriar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de bonos a largo plazo, creemos que se dan las condiciones oportunas para dar otro paso en la reconstrucción de las carteras de renta fija. Al aumentar su duración media, podemos amarrar unos tipos atractivos a medio plazo y reforzar un activo que debería de cumplir su función de diversificación en un periodo de probables rebajas de los beneficios empresariales y de corrección bursátil.

El S&P 500 se revaloriza cerca del 9% transcurridos los cinco primeros meses del año, pero toda la subida se debe a solo siete de los gigantes tecnológicos. Más de la mitad de sus componentes están cayendo y la gran mayoría se mantiene muy alejada de los máximos de 2021, reflejando el deterioro del panorama económico y de financiación. Esas siete compañías cotizan de media a más de 36 veces los beneficios previstos este año, y representan ya cerca del 25% del índice general. Mientras tanto, el otro “S&P 493” está plano en 2023, cotizando a un promedio de 15,6x los beneficios previstos, y ya algo por debajo de la media histórica y del nivel de equilibrio incluso tras las subidas de los tipos de interés. Si se agota el recorrido de estas compañías de megacapitalización, tendremos todos los ingredientes para una corrección bursátil que inevitablemente arrastraría al resto del mercado, por mucho que sus cotizaciones no hayan hecho gran cosa últimamente.

El Congreso de EEUU afronta las semanas definitivas para acordar la elevación del importe máximo de endeudamiento del gobierno federal. Como en muchas otras ocasiones, en las negociaciones hay una buena dosis de postureo político. Pero esta vez, dadas las posiciones antagónicas, el riesgo de agotar los tiempos parece mayor, provocando volatilidad en los mercados. Mientras los bonos comienzan a poner en precio el escenario de una breve suspensión de pagos, la volatilidad del S&P 500 se mantiene relativamente baja.

Singular Bank acaba de publicar su primer informe de Perspectivas Inmobiliarias de España, en el que trata de anticipar la evolución de los principales segmentos hasta 2024. La principal conclusión es que las valoraciones están en pleno proceso de ajuste al nuevo entorno de tipos de interés, acentuado por los cambios estructurales en los hábitos de consumo y de trabajo. Las caídas nominales de los precios en los próximos trimestres serán en general moderadas, aunque bastante mayores si se tiene en cuenta la alta inflación. Se entra así en un periodo en el que los retornos

La Reserva Federal y del BCE probablemente subirán sus respectivos tipos de intervención en un 0,25% y darán a entender que el ciclo de endurecimiento está ya muy cerca de concluir. Es lo que se descuenta y no cabe esperar sorpresas. Pero lo más relevante ahora p no es si subirán o no otro cuartillo en junio, sino cuándo comenzarán a recortarlos, a qué velocidad y hasta que nivel. Y en esto discrepamos del consenso imperante en la renta fija y las bolsas. Prevemos que la Fed y el BCE mantendrán sus tipos en máximos durante varios meses, que todavía estarán en terreno restrictivo a final de 2024 y que la batalla por contener la inflación tardará aún más tiempo en darse por ganada.

La región de Asia-Pacífico ha entrado temporalmente en unas dinámicas económicas y financieras diferentes a las de las economías avanzadas. La tardía reapertura de China dará este año el impulso al consumo y el turismo que otros países tuvimos especialmente en 2022. La menor inflación permite que las políticas monetarias sigan siendo expansivas. Las condiciones de financiación son más favorables y presionan menos la valoración de las empresas e inmuebles. Los menores tipos de interés reducen el atractivo de las divisas, y el yen está muy barato dando una ventaja competitiva. Vemos conveniente dar un mayor peso relativo a las bolsas de Asia-Pacífico, y en especial a la de Japón (en este caso preferiblemente con la divisa sin cubrir), que pesa un 6% en los índices mundiales y cotiza a poco más de 13 veces los resultados previstos este año.

Casi todos los movimientos en los mercados de divisas se explican últimamente por lo que hacen, o lo que se espera que hagan, los bancos centrales. Por el momento, no encontramos razones de peso para cambiar nuestra previsión de que el EUR/USD oscile unos meses alrededor de su nuevo nivel de pivote a corto plazo en 1,08-1,10 €/$. A este nivel ya no parecen atractivas coberturas adicionales en uno de los pocos activos que podría diversificar en escenarios muy negativos, e incluso estamos esperando a que supere 1,12 €/$ para volver a añadir posiciones o quitar coberturas. 

El sector que parece más vulnerable a una restricción del crédito y al encarecimiento de la financiación es el inmobiliario comercial, que además afronta una caída de sus precios debido a diversas dinámicas estructurales. El mercado ha puesto el foco sobre la exposición de la banca y los fondos de inversión a este segmento, y los posibles riesgos sistémicos que podrían derivarse de un aumento significativo de la morosidad. Se trata de un riesgo significativo que habrá que seguir de cerca, pero que es improbable que acabe causando problemas sistémicos. Así que no pensemos que las turbulencias en la banca han quedado atrás.

La decisión de los reguladores suizos de que los convertibles contingentes emitidos por Credit Suisse sean amortizados sin valor ninguno, sin que sus accionistas pierdan todo, ha causado un terremoto en toda la banca europea. Los inversores en CoCos se plantean ahora si tiene sentido un activo con un perfil de rentabilidad/riesgo tan asimétrico respecto a las acciones y los bancos afrontan el dilema de qué hacer con ellos.

Después de unos meses plácidos en las bolsas, solo alterados de vez en cuando por las decisiones de los bancos centrales, los mercados financieros han vivido una semana de infarto desencadenada por las turbulencias en el sector bancario. Los vaivenes han sido extraordinarios, en especial en la renta fija, y la mejor noticia ha sido que los mercados han superado por el momento esta prueba de estrés manteniendo su funcionalidad y liquidez. Pero sería ilusorio creer que unas turbulencias de esta magnitud se vayan a resolver con una semana de corrección bursátil.