9月17日，上海证券交易所副总经理刘逖在出席2021年中国资产管理年会时指出，“科创板一直把‘硬科技’作为重点支持的方向，现在更加强调‘硬科技’。”

所谓的硬科技，主要是围绕国计民生和有助于解决“卡脖子”问题的领域，聚焦信息技术、生物医药等20多个关键领域。

事实上，无论从科创板的定位，还是过往上市标的来看，监管对于科创属性的强调是有目共睹的。比如，针对2015年引起股市波动的诸多因素，科创板从设计之初就在交易制度和配套产品上进行了大幅度改革。尤其是今年4月推出的科创板属性新规，再次对创新成色加上了一道紧箍咒。

新规定要求，交易所在发行上市审核中，应按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断。针对生物医药公司，证监会和上交所还特设了一条规定：需要取得至少一项一类新药二期临床试验批件。

对此，业内普遍认为，无论是港交所“18A”条款，还是科创板新规，最终目的都是培育出一批真正有创新能力的药企，在医药研发逐渐内卷化的当下，只有从同质化竞争中跳脱出来，主动去把握源头创新的大趋势，并推动社会资源的有效配置，最终才能迎来医药创新井喷的大时代。

作为科创板第二大“家族”，生物医药主要覆盖原材料、化药、生物制品、CRO、医疗设备、体外诊断、医疗耗材等重点领域。然而，顶层风向早在科创板新规推出之前就已经开始收紧。

除了在创新属性上有所收紧，进入2021年，IPO的上市闸口也正在收敛。

公开信息显示，包括海和药物在内，今年已经累计有17家公司IPO被否，其中，上交所主板5家，深交所主板2家，科创板6家，创业板4家，整体被否数量已经超过去年全年的水准。

毫无疑问，科创板的上市审批正在变得更加严格。然而，在如何界定科创属性这一问题上，业界始终并未形成清晰的认知。

2021年3月，作为全国政协委员，红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏，还提交了一份建议，进一步明确科创板第五套标准审核要点、细化上市操作规范的两会提案。

数据显示，科创板当前有339家上市公司，IPO募资总额为4195亿元，股票市值总计5万亿元。根据刘逖介绍，作为国家重点扶持的战略新兴行业，新一代信息技术公司数量占比为40%，生物医药占比为20%～25%，高端设备占比超10%，这三者所囊括的上市公司数量合计占比达到80%。

总结过往两年的成绩，刘逖表示，当前科创板市场发展出现五大趋势：更强调“硬科技”、更能体现资产配置特征、更能体现大国竞争态势、更有利于一二级市场循环、更接近成熟资本市场。

海和药物二次被拒的背后是否是海和一家企业的特殊性？正在通过第五套标准申请上市的生物医药企业将受到怎样的影响？请您明天接着收听。

9月17日，根据上交所科创板上市委发布的2021 年第 70 次审议会议结果公告，“上海海和药物研究开发股份有限公司(首发)：不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。”

并且在问询部分提出让海和药物说明，“已开展二期以上临床试验的核心产品均源自授权引进或合作研发的情况，说明发行人是否独立自主对引进或合作开发的核心产品进行过实质性改进且未对合作方构成持续技术依赖。”

此外，海和药物还是科创板第五套标准上市规则施行以来，第一家被否的未盈利申请上市的生物医药企业。同时，海和药物本次被否还是科创板注册制下第一家暂缓后二次上会被否的医药企业。

自4月份科创板强调科创属性的文件发布以来，海和药物IPO被否再次将未盈利企业科创板上市推上了“热搜”。

科创板对于海和药物的问询主要分为三部分，第一部分针对产品要求更详细的披露，以及风险评估，第二部分除了让说明海和药物与授权方、药物所的分工外，还明确提出针对其自主研发能力的问询：

“说明为何报告期内，在通过化合物专利权受让方式与药物所合作的核心产品在后续研发过程中，均委托药物所进行外包研发服务，而在与韩国大化合作产品的后续研发中，并未委托药物所进行外包研发服务，该等情形是否表明，发行人在与药物所合作产品的后续研发中，对药物所持续构成技术依赖”；

“结合发行人已开展二期以上临床试验的核心产品均源自授权引进或合作研发的情况，说明发行人是否独立自主对引进或合作开发的核心产品进行过实质性改进且未对合作方构成持续技术依赖，说明发行人关于科创板定位的自我评价是否真实、准确、完整。”

第三部分的问询则是针对企业对自身竞争力的判断：“说明化合物早期发现对新药成功研发的作用；分析目前以合作研发与授权引进为主的研发模式对自身竞争力的影响。”

海和药物官网一共披露了的5条主要研发管线，分别为RMX3001、ON101、德立替尼、谷美替尼以及CYH33。

据悉，海和药物是韩国大化制药2017年出口RMX3001并与其建立合作关系的诺迈西医药在2018年新设立的控股公司。目前RMX3001治疗胃癌和乳腺癌的两个适应证已经进入了临床三期。

另一个进展较快的管线ON101是由海和药物与合一生技集团合作研发，用于糖尿病足溃疡治疗的天然药物创新药,目前已完成III期临床试验，且上市申请获得CDE受理。

而从其招股书披露的重点产品管线来看，9款在研产品中2款授权引进、5款合作研发，只有一款自主研发的产品，但该产品仍在早期开发阶段，靶点、适应证皆未披露，预计2021年提交临床申请。同时，合作研发的产品管线也大多集中在临床一期阶段，只有谷美替尼治疗非小细胞肺癌的一条管线进入了关键性临床二期。

作为第五套标准下首个被否的企业，海和药物科创板闯关失败，是否是这一轮监管收紧的开端呢？请您明天接着收听。

2019年底，孙飘扬曾在E药经理人举办的“启思会”上首次表示，决心把一些已经进入一致性评价后期的仿制药项目全线停掉，只做创新药和有核心价值的高端仿制药。 

仿制药真的成为恒瑞的“弃子”了吗？

创新药的用量也许低于仿制药，但市场的规模一定是快速增长的。市场的机会也将不再体现在医药工业整体增速上，而是来自市场结构性调整所带来的变化上。从这个意义上看，仿制药的空间的确是被压缩的。

但压缩并不意味着没有未来。仿制药解决了老百姓的90%的基本用药需求，也同时为药企提供了稳定的现金流，一定有其存在的价值。

假如恒瑞今天将仿制药全部砍了，变成下一个信达或百济，对它的发展真的就是有利的吗？恒瑞的现金流，生产能力，商业化能力一直是另外一个故事，这也正是它在这个市场的价值。

回顾十年之前，在阿斯利康等公司相继将仿制药业务剥离出去的时候，诺华坚持留下了自己的仿制药公司山德士。当时华尔街对此曾颇有微词。不过如今，山德士已成长为全球仿制药巨头，且依然每年为诺华贡献着20%的销售额。

其实，比仿制药“做不做”更重要的，应该是它要“怎么做”。

“未来仿制药的利润空间已经不在收入端，而是如何通过制造力的规模化、技术的创新和管理效率的充分优化，去把成本降到一个全行业都干不了的程度，让企业在解决临床药品可及性的同时，还能把利润做出来。”

目前，恒瑞对仿制药业务的调整已经开始。

孙飘扬重新挂帅后，恒瑞内部正在进行一场新的革命。本质上，这场革命也是服务于恒瑞“创新”和“国际化”的战略目标，用16个字来概括就是“精兵简政、资源整合、加强管理、提质增效”。

其中，仿制药销售团队的裁员风波一度引发很大反响。

对此孙飘扬的解释有两个，一是销售团队有冗余影响效率，二是集采后不再需要太多仿制药销售人员。

多年来，恒瑞的销售能力一直有口皆碑。其万人铁军曾为恒瑞各个板块的产品打下市占率江山，PD-1国产第三家上市却卖的最火即是明证。公司在造影剂市场从小弟到龙头的进阶之路中，销售团队亦功勋卓著。 

然而伴随着公司转型，政策的变化，其销售队伍也同样面临着结构化的转型压力。在仿制药业务式微，创新药还未大举跟上的当下，恒瑞又该拿什么产品来滋养自己的商业化队伍？

BD也许可以提供一条出路。

随着恒瑞心态越来越开放，license in项目增多，未来也许会有越来越多普纳布林一样的创新药进入到恒瑞的商业化版图，为营销团队提供新的产品。但这也可能带来新的挑战，那便是对于真正的FIC药物，药企们未来该如何打通其商业转化的路径？ 

恒瑞的商业化能力是非常强的。传统药企转型的过程中，其商业化能力也一样会跟着转型。真正的创新药是卖给医生的。以前我国的创新药不多，卖药的过程也是对医生和患者的一个教育过程。你必须有能力告诉他，为什么这是一个好药。如果传统药企未来可以将其商业化能力转化到这里，那么它们的推广能力就非常有价值了。

说起商业化，眼下一众生物技术公司对这一能力的构建也许更为迫切。

“十三五”期间，国产新药累计获批约47个，2021年截至目前，已有近30个新药获批上市，到2025年预计将有200个以上的新药申报NDA/BLA。这也意味着，一大批生物技术公司将陆续步入研发收获期。

这也是一个容易“见光死”的时期。已获批上市的新药能否顺利实现商业化价值，事关这些生物技术公司能否成功转型为制药企业，也事关他们在资本市场的估值。一个肉眼可见的趋势是，为了维持一个美好的“市梦率”，很多生物技术公司正在有意无意地回避着商业化，回避着在利润上见真章。

但洗牌终将难免。

根据中国医药企业管理协会的调研数据预计，5-10年内，国内上千家生物技术公司中能成功实现商业化转型、发展成为生物制药公司将不到总数的10%。更多的企业将走向整合退出或者转型发展。

如果生物技术公司与制药企业的渗透融合必将成为趋势，那不论是以恒瑞为代表的大型制药企业还是新兴的生物科技公司，都要拥抱从合作开发市场、产品技术许可到资本层面的合作。

从这个角度看，恒瑞与万春等公司的联手，的确只是一个开始。

一直以来，“忧患意识”让恒瑞选择了一条看起来最荆棘，却也是唯一能行到终点的路。今天，这条路又到了一个新的岔口。

孙飘扬说了些什么呢？他说，“任何事物都是螺旋式发展的。”也许正是因为有他，使得恒瑞的每一个至暗时刻，都变成了距离光明最近的时刻。

在重新将出海定在战略高度后，恒瑞也加大了投入。中报中，恒瑞首次披露了自己的海外研发支出，该数字为6.43亿元，占到研发费用的四分之一。

有投入就有成果。中报数据显示，恒瑞已开展23项国际临床试验，其中国际多中心III期项目7项。而备受关注的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已完成海外入组，治疗肝细胞癌获得 FDA“孤儿药”资格认证，并启动了美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作。 

一向不依赖CRO的恒瑞，为解决国际多中心临床试验中的运营和质控难题，也在下力气筹建自己的海外团队。去年，恒瑞在瑞士巴塞尔建立了欧洲临床中心，至此，恒瑞在海外的布局已遍布美国、欧洲、澳洲、日本等多个国家和地区，其海外研发团队也达到136人，成员均来自罗氏、诺华、辉瑞等知名药企。 

恒瑞国际化能走多远，关键取决于公司的决心有多大。“只要恒瑞想做，以它的能力和资源怎么都做得到。现在的挑战是，海外的研发十分烧钱，恒瑞每个季度都要面对财报压力，这使它没办法像生物技术公司那样放手一搏。二级市场是否愿意给恒瑞一个疼痛和试错的空间，对它非常重要。”

而这同样也是孙飘扬的思考。

在最近的一次临时股东大会上，孙飘扬透露，并不希望国际化的投入影响到上市公司，目前也在设想如何通过资本的方式把这两块分开。“可以通过股权还有销售提成的办法走进国际化。” 

如果能够下决心借助资本形式推动国际化的创新研发，那对恒瑞来说无疑是开启了一扇新的大门。虽然恒瑞多年以来对待资本的态度都十分审慎，但在这个时代，资本也是一种竞争力，恒瑞想要做大国际化的局，资本的参与几乎必不可少。

恒瑞管理层曾表示，并不指望很早的项目就license out。因为公司有现金，所以还是希望把一个全新的药推进到II期或III期，在它实现了真正的价值时才卖。

更为重要的是，恒瑞对国际化的野心并不满足于license out。

孙飘扬直言，恒瑞的兴趣是做药，所以它国际化的方式也是希望自己做药自己卖。“这虽然有点漫长，风险也大，但是能做成的话，就相当于把这条路打通了。”

要做就做到极致。这很孙飘扬。

恒瑞今年的“水逆”始于集采。

6月，第五批集采结果出炉，恒瑞丢标了，丢的还是两个大标——造影剂碘克沙醇和格隆溴铵。两款药2020年合计销售额超过18亿元，占公司营收的6.75%。

虽然经历过2018年的系统性杀跌，集采已不太会对头部药企的股价产生剧烈冲击，但丢标这个伤害性不大、暗示性很强的事件，还是引发市场的联想——恒瑞这次是真的失策了，还是转型中的有意为之？

在恒瑞的业务线中，造影剂的毛利率是最低的，只有72.41%，而抗肿瘤和麻醉的毛利率则分别高达93.35%和90.34%。

这样的成本注定了碘克沙醇没法像奥沙利铂与多西他赛那样无底线地参与杀价，而称霸造影剂原料领域的司太立下场参与集采后，别的企业很难有招架之力。从这个角度说，恒瑞的出局并不意外。

如今，仿制药大产品该采的都采了，对恒瑞来说，造影剂丢了还不至于伤筋动骨。真正让市场担心的，其实是丢标背后，恒瑞对于仿制药业务的态度。毕竟眼下的现实是，同比43.8%的创新药增速，尚无法对冲集采带来的仿制药环比57%的降速，二者之间的真空，恒瑞需要拿什么填充？

恒瑞对仿制药业务会有怎样的调整，请您下周一接着收听。

2月，恒瑞通过向璎黎药业股权投资2000万美元，获得了PI3kδ抑制剂YY-20394在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。该药将在近期以关键II期临床提交上市，并预计在2022年获批上市。 

8月，恒瑞更宣布与万春布林就普那布林达成13亿元的重磅交易，刷新了本土大型制药企业与生物制药公司的BD交易纪录。 

进入9月，恒瑞再度出手，以3000万美元的股权投资，喜提天广实的第三代抗CD20单抗MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益。 

几笔交易堪称是恒瑞医药新药研发的里程碑，也是恒瑞首次授权引进国内biotech公司的新药。

当前，参考跨国药企与生物技术公司的合作模式，国内大型制药企业与生物技术公司的药物合作开发也日渐增多。不过孙飘扬一向的主张是“有多少钱办多大事”。相比资本驱动下的生物技术公司在业务上的高举高打，恒瑞显然更讲究“性价比”，以合理的价格引进好的品种。

本次普那布林的license in，无疑是恒瑞First-in-class研发布局上的大手笔，也是对“自研”有特殊情结的孙飘扬，放开怀抱的一种尝试。业内普遍认为，普那布林可以和恒瑞现有的管线形成有机补充，而恒瑞强势的商业化能力则有望帮助普那布林在上市后实现快速放量。

当然越来越庞大的管线，也需要庞大的研发投入来支撑。

今年上半年，恒瑞累计的研发投入达到25.81亿元，同比增长38.48%。研发投入占销售收入比也达到19.41%，同比增长2.93%。

在收入放缓的情况下，巨大的投入已开始对业绩造成压力。事实上，如果恒瑞愿意在财务上对研发费用进行部分资本化，是能够调节一部分利润的。

但公司在此次中报中仍坚持将它费用化，这很恒瑞。

孙飘扬是一个对未来有嗅觉的人。

10年前，传统药企徜徉在仿制药的利润汪洋中不可自拔时，恒瑞前瞻性地完成了创新药布局，阿帕替尼一出，对手们被彻底甩在身后。2018年以后，每年一两款创新药获批，已经成为恒瑞的惯性。

如今，他的对手变成了生物技术公司，它们轻装上阵，没有历史包袱，恒瑞要如何“迭代”自己，以适应新的竞争，成为时代赋予恒瑞的又一个命题。

这一次，孙飘扬将战略聚焦在“创新”与“国际化”。

在当下的生物医药领域，创新与国际化几乎快成了同义词。没有全球化价值的创新算不上创新，带不来临床增益的国际化也谈不上国际化。

而恒瑞一早已经认识到这一点，并早在2008年就已经提出“创新+国际化”的战略。2009年，恒瑞向FDA申请创新药瑞格列汀在美国进行临床实验，并获得批准，成为中国第一家进行“中美双报”的药企。

不过先发优势并未能始终保持，面对很多“生而国际化”的生物技术公司，恒瑞的进度稍显慢了一步。特别是最近两年，其他PD-1三君子顺利出海，并得到全球知名药企的背书后，恒瑞在“国际化”问题上的焦灼，已经公开化。公司管理层去年就坦言，恒瑞的国际化进程并未达到预期的目标。

一位长期观察恒瑞的资深医药分析师表示，相比百济神州等公司，恒瑞国际化的步伐确实稍显迟缓。这主要是因为国内医药行业对国际化有一个认识的过程。

几年以前，大家普遍认为中国自己的市场就足以撑起创新药企的发展。然而随着政策的变化，PD-1的内卷，药企也逐渐意识到，国内的支付能力恐怕还撑不起这样的预期。当国内杀成一片红海的时候，出海的重要性就凸显出来了。

狭义上，一个创新品种license out以后，可能海外一年卖1亿，公司就能拿回来2000万，这就是直接的利润，能立刻把一个赔钱的生物技术公司变成有利润的公司。更高意义上说，虽然药品有国界，但创新无国界，新药研发中最重要的就是科学的风险，如果企业的创新真的有临床价值，有好的数据，能够释放掉这部分风险，那一定会有企业来找你合作，国际化之路也是顺理成章的。

想了解重新制定出海策略之后的恒瑞有哪些动作，请您明天接着收听。

面对腰斩的股价，任谁也无法淡定。

即使并不屑于做市值管理的恒瑞，也史无前例地在中报中披露了自己庞大的在研管线，并接连发布公告，宣示了自己业务上的一系列收购与布局。

投资者们第一次知道，恒瑞的“家底”中包含着超过40条已上市创新药产品后续主要临床研发管线，超过40款在研创新药产品，以及20条海外创新药主要临床研发管线，而这大概率还不是它研发体系的全貌。

孙飘扬重掌帅印后，更加注重研发效率和资源整合，其中一个方针，便是将 “没有差异化的产品该停就停”，这也使得恒瑞的管线更加聚焦。

仔细梳理恒瑞的管线，可以发现，恒瑞虽然还并未完全摆脱“me too”的桎梏，但对First-in-class的布局已经在路上。在将成熟靶点做大做强的同时，它也渴望在前沿领域证明自己的能力。 

目前，恒瑞的在研创新药产品中，虽然不乏BTK、PI3Kδ、HER2 ADC、JAK1等海内外药企布局的热门靶点，但公司同时也在搭建一系列具有自主知识产权的新技术平台，包括蛋白降解靶向嵌合体、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等。 

这当中，有十几个First-in-class/Best-in-class双/多特异性抗体在研，特别是靶向TIM-3的SHR1702、抗体偶联TLR7激动剂SHR2150等管线均有First-in-class潜力，目前还没有相关靶点抗体产品获批上市。

“恒瑞的大分子平台日益成熟，小分子平台推陈出新。”有机构这样评价。

而从时点上看，因为中报所披露的40多款管线全部是临床阶段管线，且涵盖了各个阶段，其收获期将会是连续的，明后年可能成为集中爆发的节点。按照恒瑞的计划，新产品出来以后会参加医保谈判，然后放量，一两年后其创新业务将会有新的气象。

不过需要承认的是，在恒瑞布局的各个新兴技术领域，如今都已有国内的biotech公司在深耕，尽管它们在商业化能力和资源上与恒瑞不可同日而语，但在技术能力和产品进度上，恒瑞却难言优势。

这种反差，某种程度上已反映在PD-1赛道的竞争中。

一位行业协会的负责人认为，分析恒瑞的创新，不能脱离历史，因为在很长一段时间里，恒瑞的创新解决的是中国市场‘有’和‘没有’的问题，这和当年的贝达一样，有了IP，才能让老百姓用上创新药。而如果没有fast follow，根本没办法把国外进口品种的价格拉下来，这个意义其实非常重大。

在他看来，恒瑞的创新，始终是一种“现实主义”的创新，它看起来也许没有biotech那么“浪漫”，但是有多年来沉淀的，对中国市场和政策的一个深刻理解在里面。

时代在发展，创新的逻辑在变，恒瑞也在尽力与时俱进。

目前新兴的技术平台恒瑞基本都有，恒瑞如果想孤注一掷地去做一个东西，优势还很突出。这些赛道都是刚刚开始，现在还难言胜负。自研也不是唯一的途径，未来可以用合作开发或者license in来做产品。关键是要保持“在场”，不掉队。

好靶点永远在，靠自己是研究不完的。今年以来恒瑞开始在BD上持续发力，有消息称，过去一年恒瑞BD了5000多家公司，这一变化受到了市场的强烈关注。

想了解“自研狂人”恒瑞的新玩法，请您明天接着收听。

游资逐利的天性，基金经理短期排名的业绩压力，注定其无法配合医药行业长周期的投资逻辑。所以当集采失利、业绩失速等利空密集出现时，机构们选择了集体出逃——整个8月，恒瑞的资金净流出已超过30亿元。

据悉，去年年底持有恒瑞的机构还有142家，到了今年6月底，只剩下99家。而2017年进入恒瑞医药前十大股东名单的美国知名资产管理公司奥本海默基金，已在今年二季度退出了名单。 

研发一哥失宠至此，市场的逻辑真的变了吗？ 

其实，当企业财务基数越做越大的过程中，想要维持业绩的高速增长就是很大的挑战。在整个医药工业增速只有6%-8%的大背景下，市场要求恒瑞必须保持20%的增长是有些苛求了。

转型是痛苦的，恒瑞需要时间去完成这个过程。在转型的过程中，恒瑞仿制药的业务一定是减速的。如果期待它的业绩增速再次回到正常轨道，就必须依靠创新业务的增速。而此次中报，恒瑞的创新药销售收入同比增长达到了43.8%，实际上已经对业绩起到拉动作用。

那么我们也需要问问自己，我们在把恒瑞当成一家什么样的公司？传统企业，还是创新药企？”尹正表示。

如果以“722”作为起点，中国的创新药发展实际上仅有6年的历史，及早转身的恒瑞如今已进入me too新药的收获期，开始向更早期的研发迈进，此次更多的企业还在低水平重复所带来的价值毁灭中挣扎。

今年7月，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，明确提出：“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标。” 

这份新规犹如中国医药届的醒世恒言，迫使所有药企开始重新审视自己的创新。

其实本轮医药股的大跌，正是从这次新规开始的。为什么会跌？因为投资者对创新的预期变了。恒瑞的历次转型都可谓是成功的，人无我有，人有我快，人快我全。管理层的口碑，对自研的重视，强大的商业化能力以及在创新领域的积累，都给了它很大的市场溢价。

但恒瑞的转型仍在进行中，投资者也想知道，在新规之下，在新的竞争格局之下，恒瑞未来的创新是不是还能给人这样的确定性，它自己又能否证明这件事情。此次恒瑞甚至整个医药股的下跌，本质上是投资者对它们未来创新预期的一种不确定性的折价。

而从某种意义上来说，恒瑞已不只是恒瑞，当其作为行业标杆存在时，市场对其投资者关系管理的期待也必然被放大。

恒瑞说的少，做的多，这点一直很受市场尊敬，跟华为很像。但不管是否愿意，作为公众公司的恒瑞，而且是医药行业的领袖级企业，在二级市场急速地用脚投票的过程中，公司还是可以主动地进行一些危机管理，针对几个月来恒瑞的一系列变动，与市场上的各个利益主体做更多开放透明的交流。

恒瑞这次不是没做这些，只是做的稍显滞后。可一开始做，市场就慢慢企稳了，说明投资者仍然很认可其价值，这方面可为的事情还很多。华为后面在重大危机发生的时候，也因为有很主动的管理意识，从而更好地维护了公司的品牌形象。这些都反映了身为标杆企业的一种担当。

为实现转型的战略目标，恒瑞如何在战术上为自己争取更多的空间和时间，请您明天接着收听。

8月31日，恒瑞的股价盘中跌破45元。

它上一次站在这个位置，还是2019年8月。有所不同的是，那是一次暴涨前的序幕。

两年时间，股价走完一个轮回，但对恒瑞的未来，却还远未到盖棺定论的时候。

创新药销售占比终于达到四成，这本该是恒瑞医药转型的高光时刻。
    然而当市场以暴跌回应时，它却成了恒瑞股价的至暗一刻。

光与暗的交接之处，藏着一个转型步入深水区的药企的挣扎，同时亦是陪着恒瑞市值从6000亿跌向3000亿的投资者的苦痛。 

在这个夏天，所有人都想知道：恒瑞还行不行？

如果恒瑞不行，那么放眼中国的医药产业，还有谁行？如果恒瑞还行，那么面对近十年来最低的一次业绩增速，深套者又何以自慰？

 “行与不行”的问题，也许已经超越恒瑞本身，成为对整个医药行业估值体系的追问，成为对所有向创新转型的传统药企的追问。

其实，在中国的医药市场，恒瑞是一个无法被定义的存在。

它是传统企业，却又一直干着“反传统”的事情。从率先做仿制药，到冲击国内首仿；从走仿创结合之路，到追求真正的源头创新，它总是居安思危，敢于在最舒服的时刻抽身，投入新的天地。

在仿制药和创新药领域的双重话语权，让恒瑞成为了医药行业一个锚定的价格——不止为自己定价，更为整个体系、整个行业定价。

正因如此，恒瑞此次在资本市场的失利，也引发了医药股的集体震荡。

8月19日，恒瑞公布中报，因业绩不及预期，隔天遭到了市场的宣泄性抛售。而恒瑞跌停的当天，迈瑞医疗、药明康德、金域医学等龙头也无一幸免地遭受重挫。如果把时间线再拉长一点，从集采丢标的6月开始，恒瑞已在3个月的时间里跌去了近47%。同一时间段，中证医药生物指数的跌幅也接近20%。

医药股的调整不仅冲击着二级市场，还在向一级市场传导。8月，心玮医疗、先瑞达医疗等香港上市的医疗新股全部遭遇了首日破发，这与上半年医渡科技、诺辉健康、时代天使等首日涨幅超100%的景象已不可同日而语。

恒瑞暴跌有很多原因，一种声音认为，是前期涨得偏高；也有声音认为，是资本估值公式问题，总体而言，与整个医药产业转型升级的阵痛密切相关。

回顾医药股在2010年、2015年和2018年的三次暴跌，每次都有政策诱因，也有估值泡沫被挤。

在中国股市，恒瑞虽然贵，但一度被认为贵得很有道理。

原因之一，就是它多年来堪称“清流”的财务表现——优异的现金流，较低的资产负债率，研发投入全部费用化，分红还十分大方。

这在全球大放水，优质资产难觅的当下，在仿制药企空间被集采压制，众多生物制药公司又不知前途几何的当下，成了各路资金追逐的黄金标的。不管是沪港通等海外资金还是本土基金，都将其作为重仓股持有。毕竟不讲故事不玩概念，实打实地用自己赚的钱搞研发，还能常年维持20%的业绩增速的上市药企，是打着灯笼也难找的。

然而估值是把双刃剑，当恒瑞的PE被推到100倍时，投资者对风险的容忍度也降到0。

想了解以恒瑞为代表的转型中的上市药企，面临着怎样的挑战，如何在自身的长期战略规划与投资者的短期收益预期中取得平衡，请您明天接着收听。

行业的发展离不开规范的监管体系。我国对于基因治疗的监管经历了政策宽松的粗放管理期、有限制的自由发展期、全面叫停的行业整顿期之后，正在逐步走向鼓励发展的规范化道路，监管将为基因治疗的发展插上腾飞的翅膀。

1993年，国家科委颁布了《基因工程安全管理办法》，但这一规定并未对基因治疗做出具体规定。同年，卫生部发布了《人体体细胞治疗与基因治疗临床研究质量控制要点》，为基因治疗提供了具体的质量控制指南，对促进基因治疗的快速发展发挥了重要作用。1999年，国家药监局颁布了《新生物制品批准办法》和《药物临床试验管理规范》，将基因治疗纳入生物新产品和药物临床试验的监管范围。因此，在基因治疗领域，我国形成了技术和药物两条监管路径，以及科技、卫生、药品等主管部门实施的多元监管模式。

2003年，国家食药监局颁布了三项有关人类基因治疗的规定。2009年，卫生部发布了《医疗技术临床应用管理办法》，将基因治疗列为第三类应当审批的医疗技术。2015年，魏则西事件爆发，国家卫生计生委、国家食药监局联合发布了《干细胞临床研究管理办法（试行）》、《干细胞制剂质量控制和临床前研究指导原则（试行）》等监管措施和伦理准则。同年，国家卫生计生委取消了第三类医疗技术临床应用的行政审批，细胞治疗和基因治疗可由医疗机构自行审批。受2018年基因编辑婴儿事件影响，中国在生物安全、基因技术和生物医学等领域加紧立法。2019年，国家卫健委相继公布了《生物医学新技术临床应用管理条例(征求意见稿)》和《体细胞治疗临床研究和转化应用管理办法(试行)》，这两个条例提高了基因治疗临床研究的门槛，有助于基因治疗的规范化发展。

目前，国内不断有药企加入这个赛道。有数据显示，得益于由于加速审评审批的政策利好及较美国遗传疾病4倍以上的高患者基数，在中国开展的基因治疗临床试验数量已为全球第二，未来中国对基因治疗产品临床试验和后续商业化吸引力将持续提升，这也显示国内的基因治疗行业目前在研发方面已经距离世界水平相差不远。

与此同时，对于已经进入发展快车道的基因治疗行业来说，仍然存在着许多“卡脖子”的问题，产业的壁垒和商业化的难题成为制约国内基因治疗药物落地的关键。

基因治疗药物对于生产工艺要求特别高，药物的安全性程度以及安全性要求是非常高的，所以生产工艺是关键的一环。目前基因治疗的难点是载体。除了载体对治疗的有效性之外，载体的安全性控制也是研发重点。

目前的载体包括病毒载体和非病毒载体。以目前最为常见的AAV载体为例，目前约有238个基于AAV的细胞与基因治疗临床试验正在开展，是临床试验中使用最多的病毒载体之一。AAV生产下游工艺复杂，整体回收率低，对纯度和浓度的要求都非常高。因此下游需要有较强的纯化能力，用于去除工艺相关杂质和产品相关杂质。

此外，基因治疗药物研发、生产的成本非常高，罕见病群体又非常少，如何商业化并打开规模也是制约基因治疗的一个难点。支付是商业化中最大的挑战。事实上，即使在医保体系都趋近完善的今天，基因疗法的定价对政府、药企和相关机构仍是一个难题。

如果支付端问题得不到解决，很有可能会打击到研发的积极性的。但是从长远来看，通过企业和政府的共同努力，最终都会让罕见病群体用得起药、用得上药。作为一种新兴疗法，基因治疗正在改变制药行业的面貌，但它还远未成熟，即应允许有探索的时间和空间，也需要社会对于它的期待持有一定的包容度。

在我国，基因治疗也同样有过“非理性狂热”的阶段。

1991年，国内开展了全球第二项针对血友病B的基因治疗临床试验，并在2003批准了世界上首款基因治疗产品——用于治疗晚期头颈癌的重组人p53腺病毒注射液——今又生。相对于动辄百万的基因治疗药物，尽管“今又生“定价仅为一针3380元，仍然无法进入医保。支付端遇冷，临床也没有获得患者的认可，伴随着不太成功的商业化探索，最终“今又生”和彭朝晖没能带着“首个基因治疗药物”的光环打开市场。此后，中国再没有一款基因治疗产品获批上市。

2000年，基因疗法遭受重创，在美国的临床实验出现的大规模副作用让基因治疗进入了“黑暗时代”。2008年，《新英格兰医学杂志》发表了一篇《基因治疗遗传性视神经网膜病先天性黑蒙症的安全性和有效性研究》的文章，几乎已经被遗忘的基因治疗话题再次引起热议，同时也拉开了全球眼科基因治疗技术的序幕。

2011年，纽福斯创始人兼董事长李斌启动了全球首例针对遗传性视神经网膜病变的基因治疗临床试验。参与此临床试验的9例患者至今已观察9年，显示了基因治疗长期的安全性和有效性，该记录也是至今全球基因治疗领域最长的随访记录。

李斌在接受E药经理人采访时表示：“基因治疗从罕见病突破、从眼科遗传病突破是最好的，因为眼科涉及到的基因特别多，基因多就意味着突变多，可以做的适应证和病例也就相对更广泛”。

有数据显示，各种遗传性视神经病适应证全球患者目前共67.5万人，中国有12.6万人，相比其他罕见病，人群基数较大。目前，纽福斯正在建设两个研发平台：眼科遗传病基因治疗研发平台以及基因治疗药物的GMP生产平台。

任何药物赛道进入爆发期除了产品在研发端的成功外，最重要的标准还有药物在销售端的成功。近年来，基因治疗多款产品已经展现出或者正在展现销售上的惊人潜力。其中最为成功的代表药物是渤健与合作伙伴联合开发的、用于治疗脊髓性肌萎缩症的药物。2019年上市后，当年底累计销售额便达到47亿美元；siRNA 药物在 2019 年上市的第一年销售额已超过 1.5 亿美元。未上市品种中，诺华下注97亿收购并寄予厚望的针对PCSK9的mRNA药物如果顺利上市也将改写 PCSK9 市场的竞争格局。这些基因治疗药物在销售端的成功正在逐步验证基因治疗商业化的可行性，也预示着基因治疗产业即将进入爆发期。

虽然国内尚未有基因治疗药物上市，但是庞大的人口决定了中国同时拥有世界上最大的罕见病群体。国内基因治疗市场预计从2021年到2025年达到24.4%的复合增长率，这也将是一个千亿级别的大市场。

对于一些遗传病，大分子、小分子药物是无法治愈的，但是基因治疗可能从实际上解决问题。基因治疗在很大程度上可能成为未来主流的治疗方向。基因治疗研发和商业化都已经被证明，基因治疗已经不再是是未来，而是现在。

基因治疗在我国的发展方兴未艾，在基因治疗时代来临，谁能抢占先机？请您明天接着收听。