天平大王砍投资

谁还没点儿焦虑的事，这锅单身狗不背！

曾以为年薪百万就可以逍遥自在，不承想那是刚脱贫的状态，正所谓一山更比一山高，不一样的人有不一样的焦虑。在社会整体负债率增加的大环境下，到底什么才是解决焦虑的根本？时代变化太快了,具备什么样的素质才更加适合当管理者？这一次，年薪百万的专业人士，来和大家聊聊各种焦虑。

A股的大新收益已经大幅下降了，无脑涨四倍的时代已经过去了。相比A股，港股的投资标的更加优质，但是哪些板块有暴涨的空间呢？香港的上市公司资料是不公开的，财报的格式竟没有统一的规范，计价币种就有3个。想在这样的市场里赚大钱，应该怎么选择呢？（更多精彩内容，请微信搜索公众号：tianpingdawang10）

A股打新收益降低

吴清扬：现在A股打新的收益非常低。我们之前做了一个统计，2016年上半年最高的时候，A股上市以后，从第二天开始平均会连续十五六个涨停板，那是什么概念？基本七个板就翻一倍，十五六个涨停那就是四倍以上。但是这个数据在2016年下半年到现在正持续下降，到2017年的年终基本已经就是五到十个涨停板了，到现在平均的涨停板就是三四个。在春节前上市的养元饮品第二天直接就没有涨停板开盘，春节后已经有两家像养元饮品一样，第一天涨完了以后第二天就已经不涨了，甚至开始下跌。我觉得这个现象非常值得A股的投资者关注，打新的收益已经大幅下降，从过去的无脑涨四倍到现在可能就首日涨了百分之十几到二十。

周腾：我觉得这是一个正常的趋势，从发行定价逐步变成市场化定价，虽然上市后的涨幅比较小，但是这部分资金给到了上市公司，便于让它发展。不好的是这部分收益普通的散户投资者没有享受到。但是资本市场本来就是一个合理配置资金资源的地方，如果除去恶意的造假发行，上市公司募来的钱还是希望把自己的公司做大做强，多给它一些钱还是好的。

等待“吃药”的泡沫

韩爽：周总在证券从业了很多年，对香港市场研究也非常专业，清扬哥是基金经理，平时接触的私募或公募基金也比较多，二位能不能就港股投资和相关基金的选择两方面，来跟我们投资者交流一下，总结一些比较实用的建议。

周腾：香港市场我们现在比较看好医药和医疗器械板块，这实际上跟我们国家人口结构的变化是息息相关的。我引用投资界的大师林园的一句话，他说2018年的市场，主攻方向就是医药医疗器材，操作的方法就是重仓，目标就是等待泡沫的来临。

吴清扬：他说的也有一定的道理。因为上一轮熊市最好的就是“喝酒吃药”，茅台，洋河股份都涨了很多，后来随着市场牛市来了“喝酒吃药”跌了。但“喝酒“这两年已经彻底地涨起来了，可是整个医药板块过去这五六年，一直是一个相对来说没有那么牛的情况。所以说等医药板块的估值重新上升，当然这里边固然有医改带来的基本面影响，整个医药板块长期来看大家都是看好的，这个我觉得还是有道理的。

周腾：医药板块里我觉得主要是医药医疗器械的毛利率足够高，这就是一个可以溢价的空间。 我现在看好这个板块，如果在节目里说我看好腾讯，好像也没有什么意思，但是最近腾讯火线投资了直播，马上也要上市。从去年开始阅文也好，众安也好，BAT投的企业逐步上市，实际上就是在慢慢的变现流量。现在不能单纯的把腾讯，阿里当成纯网络公司，还要把它们看成是PE创投公司。

科技股涌现在香港市场

吴清扬：我觉得香港市场是全球的发达经济体里比较好的一个市场，医药的估值确实有周期性提升的可能，我自己比较看好的是香港市场的科技股板块。以前香港市场没什么科技股，21世纪前十年是以央企为主的，主要是能源和金融行业，真正的科技股在香港大规模上市就是从前两年开始。之前香港的各个科技股板块龙头是很少的，除了腾讯以外，其他的互联网企业比如说网游，香港没有真正一线的网游公司，像新兴的企业，阅文是做内容的，众安保险是互联网保险的，这类公司之前在香港是很少的。大家以前到全球市场投互联网企业，不太可能想到去香港，但是现在很多互联网企业都去香港上市，会吸引全球的投资者关注香港的科技股，这对于整个市场估值的提升，是有非常大的好处。而且像腾讯或者其他在香港上市的互联网公司，它的估值放在全球来比并不算高的，腾讯这么多年涨了400倍，涨到4万亿，PE长期就在40倍到60倍之间。像腾讯这种企业，在全球的科技股里，它的PE可不算高，在美国特别大型的龙头互联网企业，PE长期在50倍到100倍的比比皆是，这个在美国是一个常态，A股就更不说了。所以以前港股里的科技股跟全球的同行来比，我觉得估值是偏低的，现在随着大量真正龙头级别的企业去香港上市以后，未来香港可能有十几家互联网细分行业里的大龙头，这种整体板块的提升，对于香港市场来说可能是一个特别重大的变化。以后大家再想到港交所，想到的就不都是中国的央企，金融保险，能源，大家可能想到的是中国很多互联网龙头企业都在香港，所以这个是我非常看好的一个方向。

选择相关的基金才是明智的

韩爽：有很多的投资者也是很看好海外的中小市场，但是出于各种原因可能没办法对个股的年报或者基本面研究的那么透彻，所以可能更好的选择方向是投一个相关的基金，那基金这方面有什么建议呢？

吴清扬：投香港市场的基金不见得一定要到海外去投，其实国内有很多公募基金发了沪港深基金，大家直接用人民币就能买到海外资产。大家可以去公募基金里看有一些带有投资香港的名字，因为基金监管也出了新的要求，如果带有香港的名字，那至少有50~80%左右的资金要投到这个市场去。所以大家如果看到这样的公募基金，也是一种投资香港市场比较方便的方式。

周腾：我觉得公募基金是一个方向，但是私募基金也不可或缺。首先海外市场跟大陆市场有明显不同特点：海外整体的换手率低于大陆，对应的市场参与主体就是海外机构多。我举个例子，在香港市场，海外机构的参与度可能是占到成交量的50%以上，但是在大陆个人投资者的成交量远远高于机构。其次，为什么我说投资者最好是选择过往业绩比较好的，或者说投资标的，投资方向跟自己的投资理念差不多的私募或者公募基金，去委托他们代为投资呢？第一，在国内个股F10里，我们能看到的资讯非常多，但是在香港很多个股的资料看不到，上市公司的调研也基本上回答都是官话，所以普通投资者不太好获得相对时效性高一点的数据变化。第二，香港市场的自由度相对比较高，会计报表没有标准的范本格式。 香港市场不只允许财政年度是12月31号截止，也允许是3月31号，甚至半年作为财政年度截止也可以。这样就导致同一类型的公司不好做横向比较。而且香港允许计价的货币不同，有美元的，有港币的，也有人民币的。

吴清扬：我们做投资的时候也很头疼，每次香港的年报季，我们让研究员统计财务数据，每次都得弄半天，因为涉及到三种不同的标价货币，还涉及到不同的会计年度，很头疼。所以普通投资者可能都没精力像我们有专人去做这个事情。

周腾：另外大公司占整个市场总市值的权重比较大，行业研究员就覆盖那些大公司就算了，小公司就不去看了，因为就是有钱，看重这个公司，但是没有那么多流动性也买不进，买进了没有成交量也卖不出来，买不进卖不出，那索性就不看了，这就决定了规模小的公司成交量越来越小， 规模大的公司，基金好进好出，那就放心投，而且估值溢价会比较高，认错的成本也不那么高。所以我说为什么个人投资者到海外，还是选择公募或者私募基金，或者直接去买ETF，是比较好的投资方向。

之前一期节目我们聊了港股的一些奇葩规则，“仙股”、“老千股”说有就有。但其实不用担心，有国家政策为你保驾护航，你根本没机会见识“老千股”的魔术表演。本期节目，我们就好好聊聊到底怎么投资港股，怎么开户，怎么收费，一站式科普！

利用制度来帮你选股

吴清扬：聊到老千股我想说，其实香港市场有很多非常优秀的公司不是老千股。我自己有一个比较明显的、相对严格一点的标准：就是他即在港股通，然后又是行业龙头，或者央企国企，这种公司基本上是没有老千股。如果是在港股通的话，我觉得是老千股的概率也非常低。现在港交所有2000多家公司，港股通的数量大概只有400多家的规模。港股通的标的选择一般是大型或者中小型指数的指标股、或者是AH上市的股，同时市值还得在50亿以上。所以港股通的标的都是一些市值规模比较大的，没有市值几个亿的特别小的公司。对于普通投资者来说，如果这个公司在港股通标的里，我认为老千股的嫌疑大部分都已经排除了，不用那么恐慌。 港股通这400多支股票在整个港股里，表面上看占20%，但实际上成交量基本能占90%以上。

周腾：恒生综合大型指数占总市值的65%，恒生综合中型指数占20%，恒生综合小型指数占15%，整个加起来95%，剩下的占5%。

吴清扬：所以在港股通里的股票，无论是用港股通投，还是说去境外用像尊嘉这样的海外券商去投，我觉得风险都是比较小的。

周腾：我们也是建议投资关注的标的主要是港股通的标的，做港股两融时，融资的标的也基本上是限定在港股通的标的里。

吴清扬：所以国家的规则给咱们很好的一个筛选。

申请港股通

韩爽：清扬哥提到港股通也是我想说的一个话题，投资者其实不一定非得把港股投资锁定在银行券商的海外分支或者互联网券商，也可以考虑开通港股通进行投资，而且港股通的开通条件相对来说也比较简单的。

周腾：我简单介绍一下。在A股券商账户里有等额50万的资产，就可以去券商申请开通港股通。但是唯一不好的一点就是港股通强制结售汇。比如说我现在账户上是人民币，我去买腾讯，涨了以后我卖掉，我要港币换成人民币保留在账户上，当我下次再想去买另外一只股票的时候，我还要重复这样的操作。其实现在券商收佣金已经收得很低了，但是货币转换往往产生比较高的损失，我们不说持有这个资产过程中汇率的上涨下跌，仅仅说一来一回，大约要损耗掉6‰。

韩爽：这个汇率的定价是券商自己定的吗？

周腾：是银行的牌价。这里面又是体现了中国特色的保护，在银行的牌价可能上下价差是八个价位，但是上海登记公司和深圳登记公司给投资者结算的是上下价差六个价位。但是因为强制结售汇的规则存在，如果交易次数比较多，那么成本就很高。目前港股通是能让投资者快速及时加入的方法，至于说有几个交易日不能交易，或者说可选标的数量比较少，我觉得都不是主要矛盾。交易可选择的标的少一些，我们还可以规避掉一些老千股的风险。

吴清扬：实际上我觉得400不支也挺多的。

港股打新

韩爽：关于交易规则还有一点想问问周总，就是港股打新，有投资者比较关心这个交易规则。港股的中签率相对来说是挺高的，基本有15%左右，有的甚至100%，很多的报道说去年港股打新比较有机会，那今年的港股打新应该怎么做？

周腾：从大的原则上来说，预计2018年还是会有一些好的公司来上市，对于这些好的公司要融资去打。这些公司我们通常是接受自有资金一，证券公司配九，十倍杠杆去抽新股。但是我有几点要提示，第一：香港新股的发行价是协商制，发行人和承销商根据市场的踊跃程度来定一个区间，最后根据认购的水平来决定是上限发行还是下限发行，还是中位数发行还是中止发行。踊跃的股票，发行价可能会定的比较高，存在着可能一步到位的情况，甚至开盘之后一直低于发行价，在香港叫“潜水”，反过来低位数定价的也可能低开高走。第二：香港的IPO通常是这样的发行机制，如果这一次融资规模是十个亿，我拨出来10%作为公开发售，剩下的90%是用定向配售的形式，基石投资者可能占到10%~20%，会有发行价10%左右的折扣，但是它有相应的锁定期。国际配售部分是90%减去那一部分，那一部分上市第一天就可以卖，谁能拿到通常是由承销商和发行人决定，IPO抽签公开发售那一部分大家凭运气。它的分配形式是偏向中小投资者的，申购一手的中签率、申购十手的中签率、申购一百手的中签率和按最高可申购额申购的中签率相比，比如阅文一手中签率是8%，顶头申购中签率是0.1%。你多用了十倍资金，少用的那个人中到了，你没中到。

韩爽：这也就是为什么香港市场打新中签率比较高。

周腾：比如说最近一支新股，一手中签率是30%，十手中签率是2%。可能在一百手的申购量之内，大家分配到的都是一手。所以资金利用的时候就要算好，是用最大的资金保中一手，还是少投入一些来撞撞运气。如果说选择好的话，一旦中签收益率还是可以。第三：要注意发行时的踊跃程度，和一周以后上市的市场环境，并不能等比例或者说正向相关。有一个国联证券8块钱左右发行，开盘6块，一个月以后4.5。

港股打新的费用

韩爽：提到港股打新，您能跟我们介绍一下大致的费用吗？

周腾：通常情况下，普通的券商现金申购，也就是说不借款的情况下，是50块钱一次。对，如果是融资申购，除了有融资的利息之外，那么可能还有单次100块钱的手续费。那么利息大概是多少？据我了解，富途证券是按年化3.8%收，不过像尊嘉这七天的利息是按年化2%/收。另外现在的互联网券商通常都会对打新的手续费有一个优惠，像尊嘉在近期考虑到投资者对打新比较踊跃，就推出了打新现金申购的单次费率是11.9元。

吴清扬：那比其他家便宜了百分之七八十。

周腾：特别是如果只中了一手的话，那么我平均下来单股的成本就会比别人低很多。

韩爽：周总提了这么多，像尊嘉金融的佣金确实是非常有优势的。

周腾：我们最近提出的口号是“1元做交易，通杀港美股”。我们不论成交金额的多少，每一次港股的委托我们只收1块钱，每一次美股的委托我们也只收1块钱，跟成交金额没有关系。

吴清扬：1块钱是一港币还是1美元？

周腾：委托交易港股就是1港币，我们未来的沪股通深股通就是亿人民币委托交易，美股就是1美元，我们现在正在做一个比较大的、美股市场的拓展计划，未来1美元我们一定会向下突破，我个人估计在一个季度之内可能会刷新整个美股市场最低的一个价格。

最奇葩的涨停，最奇葩的熔断，最难当的主席，最难推行的政策。对于股票，证监会几任主席也是操碎了心。本期节目中，为您盘点证监会的那些段子。

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港股的“仙股”、“合股”、“拆股”，傻傻搞不清楚。不仅有一分钱的股票，关键都一分钱了还能继续跌！被多数投资者青睐的港股，复杂的交易规则都有哪些？我们需要注意些什么呢？

投资的港股的渠道

韩爽：作为投资者，肯定还有一个特别关心的问题，就是到底我们能不能分到红利，能不能参与？我们可以在美股或者港股建个账户，参与CDR吗？

吴清扬：这个肯定周总就更专业了，周总能不能给我们讲讲普通的投资者如果真的要去国外去投资的话，大概都有什么样的方法？

周腾：现在港美股有很多居民以个人的名义在海外开立了账户进行投资，这些投资者也分享到了港股美股大幅上涨的收益，相对于境内的投资者，尤其是2017年买了中小创的投资者来说，投资港美股的投资者过了一个肥年。现在海外有很多机构为投资者提供美股和港股的服务，大概有这么几类，第一种类型：海外的银行证券是混业经营的，所以大的银行都提供证券服务。比如说香港的恒生银行，中国银行等，但是大银行门槛就比较高，一个是资金量的门槛，一个是日常交易时候的手续费门槛。

韩爽：一般来说这个门槛是多少？

周腾：打个比方，中国银行可能在一笔交易2‰~2.5‰的手续费，汇丰银行是2.8‰。我有一个朋友在高盛开的户，要求是一百万美金的资金量起，这个门槛显然不是我们普通投资者所能够达到。第二种类型：中国证监会管的大约有30家券商，已经陆陆续续在海外设立了证券业务机构。 做的比较好的有这么几类：一个是出去比较早的，比如说国泰君安香港、中金香港；二是通过资本运作收购兼并当地企业，比如说中信收里昂、海通收香港的大福证券、内地的光大证券收了香港的光大证券，都是通过资本运作迅速扩大了海外业务的规模；三是响应当年我们总理提出来的“走出去”、“万众创业”，比如普惠金融和一批互联网券商涌现出来，例如现在规模比较大的富途、新兴的尊嘉、玖富等等。不同行业的传统公司都开始去香港拓展业务，比如尊嘉是内地的私募基金去香港设的公司，玖富是内地的互联网金融去设立公司，甚至还有内地的第三方理财销售机构，比如说早一点过去的诺亚、去年过去的恒天财富。那么我想这些投资人，或者说证券行业的老板去海外设立证券经营机构，也是看到了海外的投资机会，以及这部分金融服务产生的市场机会，他们业务向外延伸也是传统客户有需要。

港股的交易规则

韩爽：现在有很多投资者看到了香港的机会，前两天我们跟一个朋友聊天，他也是我们的客户，说身边好多人跟他说现在香港市场特别好，整个估值低，但是他稍微研究了一下，觉得整个交易太复杂了。首先他比较在意的是没有涨跌停板，觉得这会很恐慌，跟A股不一样；再有就是买卖单位不是一手一百股，一手可能五百股、一千股；同时还有一些专业上的术语，比如说“拆股”、“合股”等等，他搞不懂，所以就不敢进入香港市场。有很多投资者都有这个问题，那周总能不能在节目里跟我们简单说一下，在香港市场交易的一些规则?

周腾：首先大中华区才有的涨跌停板，最先创造出来的是台湾，大陆学的最好,管理的最好。投资者习惯了这种方式以后，就觉得海外涨起来没边、跌起来没头，可能日内会有风险。

吴清扬：其实全球主流市场很多都没有涨跌停板，巴菲特价值投资也没有涨跌停板。

周腾：我觉得有好也有坏，涨跌停板是一定要跟着T+0回转交易制度来相辅相成的。我今天买了，今天可以卖，那今天涨多少跌多少我都有认错的机会；我今天买了，今天不能卖，那一定要给我提供一个保护的机会。第二个香港也好，美国也好，当日买了当日可以卖，你可以认赔离场或者说追加投资。第三个我们以香港为例，低于1元钱的股票被称之为“仙股”，所谓“仙股”就是大概以分计价的，美股是长期低于1美元会让你退市。所以我们都认为低于1块钱的股票，或者说低市值的股票，可能在经营上或者说交易风险上有很大的隐患，不建议投资者去关注或者说买入持有。但是从交易规则上来说，一个股票的最低价，香港设置为0.01元，我以前有一个朋友说，跌到1分钱就不能再往下跌了，那我买进去它涨一厘我就挣10%。我说你千万不要这样想！他说为什么？我说香港有一个制度是当这个股票到1分钱的时候，你以为它跌的不能跌了，就有这么一个公司，董事会开个会就能够决定将原有的股本规模10亿股，十股合一股，缩减股本规模就变成了1亿股，那么相应的股价应该是1毛钱， 但是开盘出来直接到了3分。也就是说合股很有可能把原来还有一点的市值变得更少了。但是香港证监会管不管这个事情呢？香港监管机构有这么一个原则：在充分保证市场自由的情况下，严厉打击市场操纵、内幕交易等行为。

监管思路不一样

吴清扬：这个就涉及到中国的监管思路和香港的监管思路不一样，所以说香港人也挺轴的。就像所谓“老千股”市场上确实有一些企业的实际控制人，他们就以玩弄财技，搞这个一会“合股”一会“拆股”，但是香港的监管者出于对市场参与主体的意愿的充分表达，不愿意去定一个规矩说你们这样做都不行，还是尊重市场。确实也有一些企业有“合股”的正向的要求，不是为了坑人。国内的监管者肯定不这么做，大盘这块有风险，国内可能倾向于那干脆大家一起都别做了。

周腾：大陆证监会有点像保姆奶妈，生怕孩子一松手摔着，一定程度上承担了投资者教育的责任。

吴清扬：对，有很多国内的投资者都诟病这个，觉得我们自己愿意投，管这么多干嘛。但我觉得所有的监管都不是看意图，而是按实质，从监管的实质来看，我觉得中国证监会整个监管的结果，在全球市场算比较好的。

周腾：我同意您这个观点，比如说“老千股”，一个公司的实际控制人，这个公司可能一年主营业务收入几百万，一个几个亿市值的公司几百万的收入，显然是啥也没干。通常香港上市公司授权董事会每年可以增发不超过15%的新股，这部分新股可以进行配售，我想给谁就给谁，而且价格又是想定多少就定多少。那么他可以拿到很低的筹码，拿到以后随便在市场上放一些跟哪个机构在有意向谈判的风声，甚至拿一些比较好的预期在找普通的投资者，再去供股，不需要经过证监会审批，就变成实际控制人想供就可以供。香港为什么要用供呢？同样的比如供楼、供保险，就是自己不太意愿的一种支出。所以只要一传出来哪个上市公司说是“供股”，股价先跌，哪个公司因为有“老千股”的迹象要“合股”，股价下跌。我印象中有一个公司，深圳的东江环保是做工业废液废渣二次处理的，理论来说还是不错的公司。他要回A股两地上市，把股本规模十合一，股价当时是3块，合股之后按说应该是30，但是当地的投资者就会觉得这个公司合股，是不是要圈钱，赶紧跑，股价就从30跌到20，但是他回到深交所发行A股以后，慢慢股价也到了30多，这是一个错杀。但是也体现出本地投资者对企业随意供股随意合股的恐惧。一方面大陆证监会对企业再融资管的比较严，一定程度上抑制了或者控制了昧着良心的实际控制人随意融资抽水。

吴清扬：A股配股的价格是不能明显低于市价的，但是港股主要是可以低于市价，甚至远远低于市价，你配也不是，不配不是。

“红衣教主”

韩爽：我们前段时间聊到了360，聊到“红衣教主”身价暴增，提到“红衣教主”这个昵称，二位知道是怎么来的吗？

吴清扬：因为他喜欢穿红衣服，还有因为他叫周鸿祎。

韩爽：对，他特别喜欢穿红色的T恤。

吴清扬：现在好多创始人或者企业主都是这样，我就特别想这样。这个最早是乔布斯，永远都是一件黑T恤加上蓝牛仔裤，后来是扎克伯格灰T恤，然后贾跃亭也是这个风格。

江忆星：这个我觉得还挺有道理，减少了浪费在没用事情上的时间和精力。

吴清扬：还可以塑造形象，提升对这个人的认知。

韩爽：而且周鸿祎这个形象更突出，因为跟他的名字可以相呼应。他还有另外一个原因，有些人开始讨论说他的创业史就是一部战争史，就像红色革命一样。

自己干掉了自己

吴清扬：周老板属于比较有邪气的创始人，他当年做创立3721，在90年代末00年初的时候，当年上网还不靠搜索引擎，谷歌应该1998年才创立的，我刚上网大概2000年，那时候没有搜索引擎，都是门户网站，很多搜索还是门户网站里的小搜索框。最早3721好像是做一个插件，也能搜索。那个年代浏览器上会有地址栏下边有巨多层各种各样的插件，都是流氓插件捆绑！你得看特别多层的东西才能看到真正的网页。

江忆星：网页就占屏幕一半。

吴清扬：当年百度、3721都是这么搞，你别点开，点开就自动被安装，卸载还特别麻烦。

韩爽：所以360的初衷就是为了去掉这些插件吗？

吴清扬：所以“红衣教主”怎么说比较传奇呢，当年这个流氓软件的创始人就是他。后来他的360出来以后能去掉插件。

江忆星：他自己先创造这个需求，再把这个需求消灭了。

吴清扬：360出来以后，用免费的手段一下把瑞星等收费的打的满地找牙。我记得2003到2005年，我家里的电脑每年都买瑞星2003、瑞星2004，每年都得买，买了之后有一小狮子给你杀毒，那电脑上总有各种病毒。后来很多人说360特别流氓，给人强制安装一些东西，但从我的角度来说，从一个就很单纯的用户角度来说，我是很感谢360的，因为如果没有360，当年还是收费杀毒软件，很多人都不装，病毒库都是旧的，其实网络上传的病毒是特别多的。后来360真正做起来了以后，实际上真正网络上病毒就非常少了，不会造成很大的影响。如果没有这个模式的话，我觉得可能也很难出现这种情况。

“3Q大战”

吴清扬：周鸿祎一直是以斗士的角色出现，我记得好像去年有一篇微信的爆款门叫《周教主，我们很想念你》。就是周鸿祎已经好几年没有去发起新的战争了，现在的互联网大佬都互相你好我好，一起赚网民的钱。好久没有像周鸿祎当年那种，我就是要把收费的杀毒软件干死，我就带着人们怎么着，就跟闹革命似的。我还看过周鸿祎的一本书叫《我的互联网方法论》，他觉得免费就是唯一正确的方法。周鸿祎以前都是以斗士的姿态出现，包括2010年“3Q大战”，360安全卫士和腾讯QQ这俩软件闹到最后互相不兼容。腾讯当年也是一个挺霸道的企业，谁家游戏做得好就直接抄过来，当然腾讯的产品确实做得很好。当年有一篇特别爆款的文章叫“狗日的腾讯”，因为腾讯当年谁好就直接抄过来，因为他有QQ这个全国最大的分发平台，所以就把别人给弄死了，所以当年互联网行业都非常反感腾讯。多年以后马化腾回忆2010年的“3Q大战”，腾讯后来反思的特别多。2010年是腾讯特别重要的分水岭，之前都是直接拿过来用，但是后来发现实际上他也做不了那么多，所以很多东西就交给外边团队去做，他就把精力聚焦在核心业务上。腾讯核心的业务中，获取流量的业务肯定是QQ和微信，真正挣钱的是游戏，再加上广告。所以马化腾后来就反思说，“3Q大战”对他来说是非常重要，从那个时候发现市场上这么多人都很反感腾讯，从那时候开始腾讯彻底转变为合作共赢，所以腾讯的股价从2010年以后到现在又涨的特别多，当然这里边有微信的影响，但是跟当年腾讯整个从上到下对这件事情的反思也有很大的关系。

江忆星：从抄别人变成买别人。

吴清扬：就是聚焦在自己核心的事情上，然后跟别人共赢。

江忆星：认识到其实不是所有事都得自己把在手里才能做得最快最好。

斗士型老板

吴清扬：像周鸿祎这样的创始人是非常有个性的，有很多这种斗士型的创始人，这对一些企业来说，企业文化的烙印还是很深的。

韩爽：360其实还挺刚的。

江忆星：他能和腾讯对着干，我觉得很有勇气。因为让我俩软件必须删一个，那我还是把360删了，因为我还能找一个别的杀毒软件装上，但是QQ我要删了，所有的关系网不就都没了嘛。

韩爽：实际上当时卸载360的用户还是挺大的一个量级。

吴清扬：没过两天俩公司就握手言和了，当年都被政府部门约谈了。

韩爽：所以说周老板的这段经历还是非常传奇的。我们用了三期的时间简单的回顾了360的经历，360未来的发展和老板传奇的人生，后面还有我们没有办法预知的未来。

上期我们聊了港股强劲的走势，为什么多数的互联网企业大多选择在香港上市？为了使国内市场保持活力，监管部门提出了哪些利好政策？这些政策对整个A股市场有什么影响？本期尊嘉证券的周总继续带领大家分析新形势下的市场。

互联网企业将多在香港上市？

韩爽：除了传统行业，TMT行业在香港上市的也开始增多了，包括小米。

吴清扬：小米应该是同股不同权的第一单吧。

韩爽：小米也是现在比较热议的一个词的代表，就是独角兽。独角兽这个概念我先跟大家说一下，它是2013年由美国投资人Aileen Lee提出的，代表创业十年以内估值超过10亿美元，约63亿人民币，且未上市的创业公司。即将在香港上市的独角兽公司，除了小米，是不是还有一些其它比较优质的公司呢？

周腾：听说国内的企业有可能，比如说蚂蚁金服，有可能选择两地上市，就是A+H。

韩爽：蚂蚁金服基本上是独角兽企业排名第一的。

周腾：还有京东金融，但速度可能没那么快；陆金所以及游戏领域直播的虎牙、斗鱼，这两个可能还在选，到底是在美国还是在香港。

吴清扬：像这些互联网企业，它的股东多是海外基金，是不是都有可能在香港上？

周腾：确确实实是这样。一方面是投资方资金退出的便利性，另外一方面是投资方跟海外的投行关系比较好，当时投这个企业，包括股份制改造以后，整个企业就是按国际会计准则走的，财务制度、会计准则就是按海外走的。再给它拆回来，需要的是时间，当然现在我们听说监管机构开始放风，可以考虑CDR回来，走特批形式，插队上市。

被积极推动的CDR

周腾：说到CDR，我们先简单说一下ADR。CDR的来源是ADR，美国存托凭证。大概意思就是：美国的证券法规定，只有注册在美国的公司才能在美国发行股票并上市；非美国注册公司采用的方式是在美国海外把发行的股票存给一家银行，由这家银行在美国的分支机构发行一定数量的流通凭证，把这些流通凭证托管到美国的清算登记机构。来形成一定意义上的替代上市。

吴清扬：所以ADR就是股票的衍生品，或者叫股票的影子。

周腾：对影子凭证，一份ADR不一定等于一股股票，它有一个约定。 吴清扬：我记得八十年代末九十年代初，华晨的仰融是国内第一个ADR去美国上市的。也是20多年的历史。中国股票的ADR是从那个时候开始的。

韩爽：所以CDR就是中国版的流通凭证。

周腾：如果CDR真的能成型，我觉得有两个条件：第一监管机构能够表现出很积极推动的心态或角色，因为有很多政策上的障碍要突破；第二就是发行出来的凭证怎么流动。

韩爽：如果CDR真的可以推动的话，那像BATJ有可能借这种方式可以回归A股吧。

吴清扬：前两天看了一个传闻，说监管在研究的第一批就是BATJ这四家再加上微博、携程、网易还有舜宇光学科技，这八家是绝绝对对的龙头。

韩爽：已经在香港或者美国市场上市的龙头公司，除了CDR这种形式，像之前的三六零是私有化先退市，然后再重组回到国内上市的，是不是也会适合BATJ这种企业？

吴清扬：CDR来上市就不用再彻底私有化退市，因为BATJ这种级别的企业在境外已经有非常多的境外投资者，私有化花的钱太多了，要协调的事情很麻烦。奇虎当年在美国毕竟还没有达到4万亿人民币的体量。

周腾：最近有一个原来在美国上市的迈瑞医疗也完成私有化，前一段时间在排队，最近撤了。撤的原因我不知道它是想先走H股上市还是什么原因，就是有这么一个动态。当然最好的是调整政策，然后大家按规则来做，市场上也确实不太希望出现36天披露加过会的事情。

A股优待新兴行业的独角兽

韩爽：A股现在针对未上市的互联网公司或者新经济巨头，有一些政策的利好。在2月28号有消息称监管层对券商做出指导，包括四大类：生物科技、云计算、人工智能和高端制造，这四个行业的独角兽公司，可以实行即报即审，不用排队。向周总刚才说的,富士康仅仅用了36天，创了一个A股的新纪录。

周腾：这次上市的主体名字叫富士康网络，但实际上它真真正正是传统制造业。留下它的意义，我觉得更多的在于提供就业机会。

吴清扬：直接或间接影响至少几十万人的就业。

周腾：一个郑州厂就30万人。对于富士康来说，我觉得它走特批流程不是说有多好的上层关系，它真真正正体现了政府保就业保增长的概念。其实我对中国的制造业，特别是高端制造业还是有信心的，现在提出来从中国制造变成中国智造。当年庞巴迪、西门子等等，他们的高铁都来中国竞标，最后不管是通过吸收国外的技术还是怎么样，出现了南车北车，现在的中车。虽然我没有去坐过西门子在德国的高铁，我也没坐过欧洲之星，但我相信我们的复兴号一定是好过他们的。

吴清扬：欧洲之星我坐过，感觉就是一般水平。

韩爽：所以这也是富士康为什么创造了A股市场IPO新速度的重要原因。

CDR提升价值投资偏好

韩爽：刚刚提到的CDR，我也想问一下如果CDR真的推出了的话，对中概股本身有什么样的影响？是不是对他们本身是利好的呢？

吴清扬：我个人看法应该是比较利好的，因为大家也知道国内真正龙头的互联网公司是非常稀缺的。假设说CDR是完全可兑换的，或者说是不太完全可兑换，假设这两种因素，如果是完全可兑换的，那在国内上市的话，我猜想估值应该是非常非常高的，因为三六零从境外退市回来长了五六倍。所以腾讯、阿里要来A股上市，首先不会上百分之好几十的股份，如果拿出百分之十几来上市的话，那这部分钱在国内如果大家大量高价格买进去，假设是完全可兑换的，对于国外的股东来说，他们整个企业的价值都提升，整个公司的股价都会同步的提升上去。因为在理论上来说，如果是完全可兑换的，那本质上就是同股同权，对于国外投资者的价格也会有一个上升。即使CDR不是完全可兑换的，我觉得有这种参考标的，国外的这些公司也可能受到牵引力的影响使得股价上升。当然这个前提假设是在他们回国来上市以后，估值比较高的情况下，但是这个概率我认为还是非常高的。

韩爽：CDR的推出除了对股票本身，对于港股和A股市场应该也有推动的作用吧？

周腾：我觉得两方面看，如果从短期现实来说，CDR一定不会被纳入到指数里边，这个有前面的例子，比如说在香港上市的宝城，虽然业绩不错，但是它是DR上市就不会被纳入指数。另外它的成交活跃与否，我觉得对资金面抽水的作用倒不会特别明显，因为A股市场不是缺钱，只是缺好的标的。同样的业务模式大的涨上去了，其他的二线龙头会跟上，我觉得对市场的活跃度有一个促进作用。

吴清扬：我觉得所谓的对市场抽水还是可以衡量的。比如说BAT这种都是两三万亿、三四万亿这个量级的，加起来可能10万亿，再加上京东和其他那几家，加起来可能就十三四万亿，他们如果拿出百分之几到百分之二十去上市的话，以他们现在的市值来说，也就相当于大概两万亿左右。对于整个A股来说，两三万亿，我觉得是说多不多，说少不少。但是整体来说，我个人的看法，如果他们真的回国内上市的话科技股里边真真正正的龙头、蓝筹，他们现金流都非常好，利润成长也非常好，这种公司多了以后国内的价值投资偏好会进一步的提升。以前咱们说价值投资都买白酒去了，也有很多人诟病这个，说难道喝白酒就是中国人的未来吗？你看国外价值投资都买新兴的行业。

周腾：但是如果这些公司回来以后，很有可能就被机构投资者、基金、社保等等买进来。

吴清扬：研究了那么多年BAT的影子股终于能买真BAT了。

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稳健的港股

韩爽：今天我们来聊聊港股的话题，因为近期港股涨势如虹，创下了十年的新高，但有很多人分析说跟2007年的高点是有些不一样，他们认为现在港股的行情是很健康的，还是逐步慢牛的行情阶段。提到港股，大家都会说价值洼地、估值很低很便宜，那么周总您是怎么考虑的？也认同这个观点吗？

周腾：港股的投资价值我认为要一分为二看，整体金融服务类的股票相对大陆来说它反倒是一个溢价。

吴清扬：您说的金融服务就是银行保险这些吧？

周腾：对，类似银行、非银这一类的。但制造业对于A股的上市公司来说PE倍数是相对比较低的。

吴清扬：我们之前看港股研究的时候，从上一次金融危机以后，2009年开始，美国持续了八九年的大牛市，但港股从金融危机以后一直到2015年底，2016年初是十年的大熊市。所以整个的AH溢价等过程中周期性还是挺明显的，周总对这个有什么感触？

周腾：从2016年到2017年相对的高点来说，我们发现港股和大陆A股走出了相对比较一样的走势，大陆的“漂亮50”， 恒生指数也是“漂亮50”。我们看到港交所创了新高，腾讯也连创新高，还有一些质地比较好的科技类的公司，比如说苹果、舜宇还有瑞声科技等等，都是随着指数的新高而不断的给投资者带来收益。近期我们也看到一类公司也开始发力，就是生物医药类公司，比如说中国生物制药，中国生物制药的产品结构主要是心脑血管用药，这跟人口的基数以及消费能力密切相关，业绩逐步提升，股价慢慢上涨也是正常的；以1548金斯瑞来说上涨是因为与基因相关；内地的华大又被一些海外的机构投资者所青睐，近期也走出了从10块到30多块的涨势。

吴清扬：周总觉得金融保险这类如果比A股没有那么低估的话，现在香港还有价值再去投吗？

周腾：我觉得港股应该会继续保持相对比较稳健、强势的走势。A股在去产能的大环境下，不管是产成品价格，还是企业盈利的表现，也都会向上。保险公司受益于提供金融服务和大量的对外投资权益，带给它业绩的增长。另外以港交所和保险证券这类非银金融机构来说，它为投资者在牛市中不好选股的时候，提供了一个比较直接的标的。我不好选股，那我就选跟市场活跃度、跟自营收益表现最大相关的。

同股不同权

吴清扬：港交所除了像以前大家理解为赚β，就是市场好了赚佣金，港交所现在上市IPO也非常凶。

韩爽：港交所最近也有各种制度的改革，具体的表现是港交所拟定未来同股不同权的企业或尚未取得收入或者利润的初创公司将获得上市的机会，同时已经在海外上市的企业赴港二次上市也将获得便利。

吴清扬：周总能不能给我们也讲讲，为什么像科技股往往会有所谓同股不同权的这种情况出现？

周腾：2000年的科网股之后，大量的新兴的互联网公司创立，大量的创业投资基金或公司来投这些一点商业模式都没形成的烧钱阶段的公司，当时创业团队和资本团队就产生了冲突，如果按传统公司法的架构来说，出多少钱决定多少比例的事情，创业团队缺的是钱，资方有，但是资方没有创业团队的技术、理念、创业精神和他们的执着。那么怎么协调？通过协议控制的形式，在公司章程里边设置不同股份，比如设置A类股权，B类股权，B类股权通常有分红权，但是在董事会的投票权就比较少；A类股权分红权比较少，但是投票权往往比较大。我们所熟知的像Facebook、阿里巴巴，即将上市的小米。

吴清扬：相比于传统企业来说科技类的互联网企业，前期烧钱的门槛实在是太高了，需要融资的规模太大了，所以导致很多轮融资以后，创始团队占的股权比例在上市的时候已经比较少了。

周腾：像现在公布出来的马云占阿里巴巴的股权已经只有七八个点，那他怎么能够掌控这个公司还按他设计的方向走？

吴清扬：当年新浪的创始人王志东，后来就被资本给踢出局了。所以时代在变化，现在创始团队掌控力更大了，就不会发生当年的情况了。

VIE结构

周腾：在企业融资的时候做好这方面的设计，前面吃的亏就不会再吃一次。刚才说到同股不同权上市，很多创投公司的投资者来源于海外。举个例子：深圳的创新投除了是政府给的初始资金以外，还吸引了不少海外的资金，比如经纬、同创伟业还有日本软银。当年中国证券市场和国际证券市场是比较隔离的，到目前为止还没有把外汇管制完全放开，那么他们投的企业如何上市？如何变现退出？这是每一个投资机构PE、VC所共同担心的，因此很多公司设计了海外持股，海外做一个上市主体来协议控制境内资产的模式，我们通常称之为VIE结构。当年国内的企业要想到香港或美国上市，是需要拿到中国证监会的无异议函，这个无异议函有时候排队都拿不到，而公司要想拿到无异议函的时候，往往对它的经营年限、企业资质、管理规模、盈利能力和行业有一个指导意见，或者说一个门槛标准。而这些新经济公司往往有的是用户和流量，缺的是现金流，他们怎么来实现上市？只好用刚才说的VIE结构变相在海外上市，像在港股的腾讯，在美国的阿里巴巴、百度、学而思和新东方等等。现在拿到中国证监会允许海外上市的无异涵，在美国和香港上市的公司，都是中国石化、东方航空、南方航空这一类的国有大型支柱类企业。一定程度上来说，中国政府或者监管机构认为出无异议函可能是提供了一个国家信用的背书，所以海外上市公司往往就是这些大型机构。

活跃的IPO

吴清扬：现在香港也有很多新兴的互联网细分行业的龙头在港股上市。像腾讯拆的阅文、我们自己基金也投的美图还有众安保险，这些都是互联网细分领域的龙头级别的企业。他们的成长对未来的香港市场也会有非常大的帮助。

周腾：您说的这点特别正确，港交所也恰恰是看到了这个。我们原来做传统券商的时候，做的更多的就是投研模式，事儿最少的行业研究员是TMT的。因为这一类的公司不多。任务最重的就是银行、传统能源和房地产。

吴清扬:周总说的也涉及到港交所这些年的进程，刚才您说是从行研的角度，其实从投资银行的角度也是这样。从90年代末一直到21世纪前十年，投行挣得最多的是中金，中金到今天为止累计IPO规模在国内所有的券商中还是排第一，中金都多少年IPO业务排名下滑了。都是当年90年代末21世纪初的时候，所有央企去香港上市，大量都是中金做的。上一家银行、上一家中石油、中石化，那是多大的体量！所以港交所21世纪前十年也是大量的拿到了国内央企的IPO，整个指数里国内的央企占了特别大的权重，所以导致周总说在二级市场行研上也都是这些东西。这一段时间大家比较争议的，是有一家可能会在香港上市，就是沙特阿美，石油能源全球最大的企业。到底是在美国上还是伦敦上还是香港上，无论在哪家上肯定都是传统行业里前无古人级别的一个IPO。

周腾：对于这家公司，我觉得最后很有可能还是会迫于压力去美国上。

吴清扬：但是这两天新闻好像说沙特领导人担心受到美国控制太大的问题，所以大家觉得是不是要去伦敦或者来香港。

周腾：现在全球IPO体量能够支持他的也就是美国和香港两个地方，欧洲市场和新加坡日本都承载不了他。当然也有可能会选择ADR上市，分步来走。

白马股的波动被认为是投资者观点变化，越来越理性的市场参与者会给市场带来什么改变？龙头企业上涨会带动行业板块上涨吗？现在的市场估值到底值不值得买？国家队真的为了操控市场将蓝筹拉到低水平吗？

“买龙头”的逻辑

韩爽：咱们聊到了老板电器和洋河股份，还有一些白马股里的个股，他们下跌的原因是业绩表现不佳，预期的成长并没有像之前那么有价值，但是这一波的确带动了整体白马股的下跌。我在想这到底是不是有一个恐慌情绪，一些比较好的公司受到了牵连或者被误伤了？

吴清扬：我觉得现在大家看待行业跟以前不太一样，以前大家都说整个行业是增长的才值得投，但是现在很多人的观点是未来行业核心的逻辑是集中度的提升，所以现在大家都买龙头。基于这个逻辑我们得出来的推论应该是除了龙头的那一两家，其他公司是很难再跟着一起涨，因为他们的市场份额可能被那两家给吃掉了。这种情况下白马股所谓的一个跌了其他跟着跌，我认为反而是一种合理的表现，说明市场不在盲目的买入，而是觉得行业集中度这个逻辑是可行的，所以可能只买那一两个，你看茅台在这个过程中跌的并不是特别多。

韩爽：忆星哥有提到说这是一个类似于存量博弈的市场，就是说权益类的市场并没有太多的新进的资金，在这种情况下白马股的下跌会不会使中小创有机会了？

江忆星：现在大家就是在找下一个板块轮动是哪儿，大家都在猜，最近也听到市场很多声音说中小创可能有机会。我觉得从相对价值来比较的话，经过去年的下跌，很多中小创的股票是会有机会。

吴清扬：关于中小创我还是有一些疑问的，我们也跟踪一些比较好的公司。像中小板在2008年估值的底部大概是20倍左右，创业板在2012年12月估值底部大概接近30倍，但到现在为止整个创业板的估值还是40倍以上，比2012年更高。整个经济的成长性，企业合理的整体成长性，按道理来说是不如2012年，长期的估值又受到利率影响，现在利率的环境比五年前更紧一些，这种情况下合理估值应该比以前低才对。但是现在整个创业板也没有跌倒30倍以下。

选择困难的年份

吴清扬：中小创的公司里，我们也只认为一些非常优秀的公司，从估值和成长结合来看可能见底了，股价可能开始上升了。我们在过去的很多轮市场里都发现这样一个规律，股市里最优秀的公司可能先见底，比如说2001年到2005年的熊市里，茅台和苏宁电器大概都是2003年、2004年就已经见底了，但整个市场是在2005年6月见底。创业板涨得最多的明星股有很多都是在2012年年中就已经见底，但实际上整个创业板指数是到年底才见底。所以现在我认为最优秀的公司，在它的底部已经彻底明显走出来的情况下，我们都不能说市场整体都见底了，而是等待中等质量的公司逐渐也都开始杀股价或者利润成长把估值给杀下去了，这种情况下我们才能说整个板块有比较明显的投资机会。除非你特别牛，创业板这么多公司你就能找到那5支10支，当然这超越一般人的能力。整个市场的股价见底我认为可能还是要在往后看一看，因为毕竟2018年还有很多并购定增的业绩类企业并没有完全的展现出来，这个可能比白马股增速下滑会更严重，在今年的二三季度、三四季度逐渐的都会体现出来。

江忆星：所以很多投资者也说今年是非常困难的年份，因为白马蓝筹这些股票已经估值明显涨得很高了，大家的心里很虚。中小创的股票，第一是怕踩到雷，第二确实也没有跌到一个特别低的位置，没有诱惑力。拿什么股心里都不踏实，所以有很多声音觉得今年应该多空仓持币。

吴清扬：这个一直是很困难的选择。比如美国从1987年股灾以后，整个90年代都是特别大的牛市，但是从80年代末90年代初开始，美国的牛市股价涨了很多，但公司利润增速比股价涨的还多。所以80年代涨到1987年九十月份，当时估值也很高，这时候买股票都错了吗？可能也没错，股价之后还是涨很多，因为之前的高估值被利润的快速增长给逐渐降下来了。

买？还是不买？

江忆星：国内现在显然不太可能出现这种情况。

吴清扬：会不会出现这种情况我觉得还是谨慎的态度吧，真正长期持有的人是抱这样的观点：公司利润增速可能进一步的提升。但是这个观点咱们有不同的看法。国内与其去关注板块轮不轮动，不如去探讨一下整个板块、整个指数或者这些龙头整体来说，他们的利润增速未来到底会不会整体提升。

江忆星：可能比预期高或比预期低。

吴清扬：单纯指望过去那种大水漫灌估值再进一步提升，这个可能是很难的。因为现在整体来说是货币收紧的周期，美国、中国都是在一个加息的周期，这种情况下指望靠估值去提升股价挺难的。所以我们精力还是要花在整体来说这些企业的利润增速会不会进一步加快。在我看来可能没有大家想的那么快，这种情况下可能股价再跌一些或者等利润再涨两年，那个时候可能是更好的投资时机。

江忆星：如果大家都不是很理性，就这么拿着的话那也很可能跌不出特别好的机会。面临不同的角色就面临不同的风险。

吴清扬：拿中国的公募基金来看，中国主动管理的公募基金过去十几年平均的回报大概是百分之十二三，如果我们认为这个就是市场平均的回报，我个人认为现在去投股市，如果以未来十年二十年的角度来说，现在的回报应该是近似于这百分之十二三。股市现在的位置并不是很高，但是不是真的足够低了，这是另一码事。所以对于投资者来说，我觉得如果是一些真正比较好的公司现在去买入持有，甭管是蓝筹还是中小创，长期来看我觉得也是可以的。但如果专业投资者想捕捉更好的价格，那可能还要再等一等。

比较大的市场参与者

韩爽：提到散户投资者，我就又想到了国家队资金，很多投资者是比较关注国家队资金动向的，之前郑总来作客的时候他也有提，他认为现在国家队资金还没有大规模的入市。我在录这期节目之前也有看相关白马股的报道，有消息分析说是不是将大蓝筹拉到一个低位之后，更有利于控制市场，在他们认为足够低的时候，国家队资金才会进入。

吴清扬：对于政府来说，第一政策选择肯定不是为了操控市场而操控市场，单纯地操纵市场有什么意义呢，就单纯为了面子上好看吗？肯定不是的。或者为了把股价提起来，让国企能在很高的股价融资吗？并没有。实际上过去的一两年并没有大量的国企定增融资，所以对于国家队最直接利益就是挣钱，挣钱你肯定是低位买高位卖，这个策略我认为是很正常的策略。去年的三季度国家队基金其实也卖掉了很多股票，所以对于他的操盘者来说，他也认为去年三四季度整个蓝筹白马的估值可能有些高了。但实际上在他们卖掉以后，蓝筹白马的股价依然涨的很快，所以你说国家队是在操纵这个事吗？其实并不是。所以我觉得用这个角度去看待这个问题可能是不够客观，去年整个所谓国家队的回报显然不错的。去年社保基金的回报是百分之九点多，应该说是非常高的水平，权益类投资在里边起的贡献应该是非常多的。如果我们把国家队看成是市场一个比较大的参与者的话，长期来看在高位卖出在低位买入，是非常理性的、对市场有好处的行为。

江忆星：大家都说这可以平抑波动，就是当价格明显高于价值的时候，它先卖点，让市场不要那么疯狂的增长；降低了它再买点，让市场也别跌到特别凄凉的地方。一开始成立这些基金的时候也明确提出了平抑市场波动是其中一个政策目标。实际来看一定程度上也是能达到这样的目的。

吴清扬：但是市场首先还是市场力量本身来主张的，国家队也好，赶上真正的股灾，靠他自己去救市也救不出来。

白马股年报一出，一些公司股价相继大幅下跌。为什么看似增长的数据却被机构不看好，股价大幅度下跌？在存量博弈的市场里，白马股的高水平增长是否可持续？股价大涨大跌中投资者的收益到底怎样？

复合增长率影响企业估值

韩爽：近些日子股民挺不好受的，前一阵子咱们跟郑总也有聊说美股有一大波动引起了全球的恐慌。近几日又是白马股的业绩地雷频现。好多人都在讨论白马股，讨论最热的就是老板电器。我先说一下老板电器业绩表现：它在2月27号和28号连续两天跌停，然后截止3月3号股价都是在连续下跌的。分析原因说在2月26号晚间老板电器发布了2017年的业绩快报，公司在去年实现的营业收入是70亿元，同比增长21%，净利润14.5亿元，同比增长20%。说到这儿我就不太理解了，它既然都能增长20%，我觉得业绩还挺好的，为什么财报一出来会造成股价的下跌呢？

江忆星：它财报出来之后，大家比较诟病的是公司第四季度的利润单季度是同比下降，大家做数据分析，当一个数据从同比上升变成同比下降，就会迎来一个拐点，所以对股价造成了比较大的影响。当然影响股价的不仅仅是这一个方面，但这是大家提的比较多的。

韩爽：这个意思是说它的业绩没有达到预期吗？

江忆星：是从高速增长的过程中，到了最近一期突然开始下跌，增长放缓甚至开始减少。

韩爽：那清扬哥怎么看？

吴清扬：对于老板电器来说，过去的这些年复合增长率是非常高的，利润的增长每年都是百分之三四十以上的水平，所以突然整个一年下滑到20%的平台，尤其像忆星说的去年第四季度又负增长了，这种情况对于很多投资者，尤其是机构投资者来说，大家会特别谨慎的看待估值的问题。每年利润增长40%和20%的差别还是非常大的，我们拿机构常用的看待未来三年复合增长率的方法来看这个问题，差距很明显。如果一年的成长是40%的话，净利润第一年从1变到1.4，三年以后就是2.74，相当于增长了174%；如果一年的增长是20%的话，那从1到1.2，三年以后是1.72，那相当于三年只增长了72%。所以40%的增长率三年以后增长了174%，20%的增长率三年以后只增长了72%，差了大概一倍半左右的水平。这个企业的价值差得是非常多的。尤其对于职业投资者来说，如果企业的长期复合增长率从过去的40%下降到20%，对于整个估算企业价值的影响是非常巨大的。

韩爽：并不是简单的亏损到一半儿，而是复合的过程。

吴清扬：这种情况下，增长的部分跟复合收益的关系是非常明显的。

江忆星：因为股票投资是对未来预期的贴现。上市公司一般来说认为它是永续经营，它把未来可能十年二十年的增长会考虑到现在价格上。机构投资者在做投资的时候，会根据现在的预期来算未来现金流的折现，你的公司增长20%和增长30%是非常不一样的，对它的价格会差非常多。

下跌也是兑现收益的好时机

韩爽：这些都是机构评估一家公司比较看重的因素，从它26号晚间发布了业绩快报之后，27号 有数据显示，基本上都是大金额的卖出，都是机构在卖出。

江忆星：这肯定占交易中得非常大的主力。我也注意到这个公司的股价从2月初到现在下跌了30%左右，大家看是短期跌得比较多，但是它的股价从2017年初到现在为止还是涨了35%，是因为它之前的股价涨得非常快，我自己认为这次下跌一方面是因为它的业绩增速引导，另一方面也是因为在今年一二月份这个时间点，它本身的价格就是相对比较高估的价格，这个价格已经有一些水分，所以即使再跌完这么多之后，它比2017年股价还涨了35%，这个收益率无论是对机构还是对个人投资者来说，这仍然是一笔非常好的投资。

吴清扬：对，其实老板这些年已经涨了十倍，从2012年到现在涨了很多了，对于一些长期持有这个公司股票的投资者来说，恰恰是在它业绩第一波下滑的时候，是把收益兑现的一个特别好的时机。而且恰好也叠加了整个2017年白马股估值的上升，其实它有一部分也是跟其他的白马股一起涨起来的成分，所以说趁着这个阶段把股票卖了也有非常优厚的回报。国外的股市经常出现这种情况，在一个季度的经营数据不好的情况下，股价应声而落是非常正常的，国外的蓝筹、白马和科技股都会存在这样的情况。

存量博弈的市场

韩爽：那老板电器的下跌主要是因为它的业绩不及预期，那除了老板电器，这一阶段其他家电类的白马股也有大幅的调整，比如说美的集团、格力海尔等等，这个是预示着说整个家电行业在未来这一段时间不再景气了吗？

江忆星：老板电器自己发的公告里边解释业绩下滑的原因，说是因为新房销售下降，所以装修下降。我相信会有一些数据支持这个观点。

吴清扬：其实中国的房子是预售，一般来说就是在销售新房的两年以后，可能才拿钥匙，然后才涉及到装修。如果往前推两年的话，2016年和2017年才是中国房地产市场销售最大的。年份，尤其是2017年，整个房地产销售前几名都已经到了五千亿，放在三四年前能过千亿的绝对是行业内前几名，现在过千亿可能前十都排不上。2016年和2017年房子卖的这么好，但是反而没有带动2017年老板电器的业绩，这个数据可能我还是有点疑问。

江忆星：因为这个数据没有考虑二手房市场。老板电器是一个高端品牌，一线城市2017年的房产交易其实是在下降。二三线城市住房的交易其实对老板电器的收入贡献相对比较小。

吴清扬：我觉得刚才提到的家电板块整个这一轮下跌，还是对前期的估值有过高的预期。因为白马股整体的成长并没有大幅度的上调。

江忆星：对，尤其这几天A股经常是创业板涨，大盘的指数就下跌，明显能感觉到资金在各种板块之间选择。

韩爽：等于是一个存量博弈的市场。

吴清扬：这些年整体来说，A股真正的增量核心是两块，第一块是境外资金进来了，第二块是散户开始机构化。但虽说去年四季度到今年1月份卖了很多公募基金，但实际上整个公募基金在权益类并没有增加特别多，还是大概3万亿左右的水平，这个和十年前相比没有特别大的变化，十年前公布的权益类基金差不多是这个水平，现在十年以后还是这个水平。所以散户机构化的资金增量我认为还是相对有限的。

涨的最多，跌的也最多

韩爽：咱们刚刚提到白马股整体的情况，还有一只股票非常明显的代表了这个现象就是洋河股份，它应该算是白酒行业里边最近跌幅最大的一只股票了，从2月23号开始连续跌了四天，3月1号涨了2.79%，后续的几天又是连续下跌的。原因也是说业绩不给力，2月27号它发布的财报显示说2017年全年实现的营业总收入是197.7亿元，同比增长15.05%，净利润是65.98亿元，同比增长13.23%，净利润的增速低于营收增速。整体表达的意思就是第四季度营收增长放缓，利润的增速也是比较低的。忆星哥，你觉得这是什么原因导致了它业绩表现得不好？

江忆星：白酒这波的行情很特殊，我觉得整体大家都以茅台这个逻辑来买的。洋河股份这家公司现在的市盈率已经是历史的最高点，它现在的市盈率是25倍。

吴清扬：洋河这个公司其实在四五年前，上一波“喝酒吃药”的行情一直到2012年中见顶的。上一轮“喝酒吃药”的行情里洋河比其他白酒涨的多，比茅台涨得都多。六年前做那个“蓝”系列，它的营销做得非常好，渠道都非常强，所以当时大家认为它在二线到一线的这个过程中是非常成功的，甚至比其他的老牌增长的要高的多。但后来实际发生的结果是在那一轮“喝酒吃药”跌下来以后，它也是跌得最多的，在那一轮市场里它的波动就是最大的。现在说它的市盈率高跟它的经营的股价特性，包括投资者对它的估值判断还是有关系的。

韩爽：他们官方解释是因为受到补缴消费税的影响，如果剔除这个影响，他们预计四季度的增速应该至少是两位数的增长，全年的利润增速还是快于收入增速的。忆星哥觉得这个有可能影响真正的业绩吗？

江忆星：首先得看这个增值税的补缴是一次性的，还是未来持续会对企业的利润造成影响。如果一次性的话，那咱们理性的看这件事可以短期剔除一下。但即使剔除这部分，它现在的股价依然很高。当然它在A股20多倍市盈率确实也不算太贵，但大家觉得它未来的增速可能会下降。

吴清扬：在A股市盈率其实变化也很大，你想十年前银行都50倍，但是十年以后银行最低的时候可能4倍、5倍。所以估值这个事情，在A股也不是所有的都能量很高。

韩爽：那是不是应该比较它同行业的其他股票？

吴清扬：像白酒这个行业，其实这一轮所谓的白马里白酒可能上涨的比较多，从实际利润增长的数据来看，或者我们直接拿茅台来看，其实在2016年、2017年之前那几年茅台的净利润增长其实也就是个位数到百分之十几，并不是像大家想象的每年都有百分之五六十那么高。茅台有没有高增长的时候呢？其实是有的。茅台应该是2003年上市的，2003年一直到2008年，那期间它的利润每年的成长都是50~70%，是非常强的一个成长股，到现在虽然大家都觉得茅台特别有价值，但是从实际的数据上来看，过去的五年并不是每年都是20%以上的增长。所以包括我自己对白马股这些看法，我认为我们可能过于高估过去一两年里有些个别公司的高成长，这个高成长在未来是不是可持续的，在复合年化的角度来说其实很值得怀疑。