墙裂坛

又到了《墙裂坛》每年的外滩年会（The Bund Summit）复盘。今年外滩年会和往年不同，会议上讨论的观点每一个都极其重要，但没一个都没有答案。我从没感觉到如此难总结。

过去几年的外滩年会，我总会留意外国嘉宾如何看待中国。到了今年，我的感受是，大家对未来都少了几分笃定。AI进入了每一个原本相对熟悉讨论的角角落落，无论谈央行独立性、金融稳定，还是谈货币与就业，根本绕不开它。

本期和刘院长一起复盘：我们从CoreWeave谈到人民币国际化，最后回到马斯克的“一孩一股”；AI企业的循环融资，如何让央行面临更复杂的救助选择；支付技术与资本流动管理的变化，有让我们重新思考美元的下半场到底是什么样子。更重要的是：如果越来越多的人无法依靠劳动分享增长，持有科技公司的股票，能否带来持续的收入和参与分配的权利？硅基会怎么主导碳基分配？

本期嘉宾：刘晓春 | 上海新金融研究院副院长

时间戳：

00:00 外滩年会散场，为什么今年更难总结？

06:39 以欧洲为参照，重新看中美力量的变化

11:29 CoreWeave的融资风险，能否套用雷曼的经验？

17:46 科技公司的循环融资出了问题，央行该救谁？

22:00 货币转换更容易了，美元的网络效应会减弱吗？

28:22 用人民币交易、用美元持有资产，货币功能可以分开吗？

31:00 资本管制为何被视为落后，外汇储备又为何不断积累？

35:35 币值稳定，仅仅是物价稳定吗？

39:23 人民币国际化，是否必须伴随资本开放和汇率升值？

44:00 马克思与马斯克：机器生产之后，收入靠什么分配？

47:42 技术进步长期有利，失去收入的人要等多久？

52:51 从民主到国家间的K型分化，AI将怎样影响决定权？

文字稿：请见《墙裂坛》公众号

CF40，2026-10-20，《2026外滩年会重磅对话：全球央行家共论转型中的中央银行》。 主办方实录。

CF40，2026-10-23，周小川、江小涓等关于AI生产率革命与宏观冲击的圆桌实录。 主办方原文。

Barry Eichengreen等，2026-08-03，Dollar Dominance公开访谈。 Mercatus访谈全文。

Kalpana Kochhar、Prakash Loungani、Mark R. Stone，1998，The East Asian Crisis: Macroeconomic Developments and Policy Lessons，IMF Working Paper 98/128。 原始研究。

缪延亮，2026-09-14，《AI冲击下的“逆巴萨效应”》。

本期是在高金智库月旦评和邵宇老师的对谈。我们从从工业革命的技术瓶颈聊起，一路谈到“硅基房地产”、中国经济的新增长模式、全球资本与货币体系，科技产业的繁荣能否带动整个经济？中国越来越低的利率，又意味着怎样的变化？

最后还讨论了一个颇有意思的问题：人工智能时代，文科生是不是反而迎来了自己的春天？

本期嘉宾：高金智库特邀研究员、上海金融与发展实验室理事邵宇。

本期书目：大卫·兰德斯：The Unbound Prometheus（《解除束缚的普罗米修斯》）。

我们讨论了：

从移动电子到移动原子：人工智能真正改变世界的瓶颈在哪里？

索洛悖论：效率提高了，为什么经济没有增长那么多？效率提升不一定意味着总需求增加。

丹阳的眼镜与杰文斯效应：技术会在哪里产生意外收益？

中美为什么越来越像两个“基建狂魔”？美国过去是典型的消费驱动型经济体，现在却开始依靠大规模人工智能基础设施投资推动增长。中美的经济模式是不是越来越相似了？

人工智能军备竞赛：谁也不敢先松手的囚徒困境。这种超前投资还是理性的产业政策吗？还是已经变成一场谁也不敢停止的军备竞赛？

“硅基房地产”：我们到底是在投资于人，还是投资于硅？把芯片、存储和算力称为“硅基房地产”。这个比喻背后最担心的是什么？

人工智能能否接替房地产，成为中国经济的新引擎？

中国经济的新模式：产业很热，宏观却很平静？未来会不会出现一种情况：人工智能产业的周期波动很剧烈，但中国宏观经济整体却越来越平静，甚至持续处于偏弱的增长状态？

投资还是消费？最近经济学界关于投资和消费的争论很激烈。中国未来应该如何平衡两者？

全球长端利率上升：究竟是市场担心政府债务，还是人工智能、财政和军费开支都在争夺长期资本？

中国不缺钱，为什么资金却不愿意流动？美国似乎越来越缺长期资本，中国却有大量银行存款。为什么我们并不缺资金，却仍然面临投资不足、消费偏弱的问题？

中国利率越来越低，是经济疲弱还是金融地位正在变化？人民币没有像传统新兴市场货币那样持续贬值。这是否说明全球资本正在以一种新的方式给中国定价？

低融资成本，能否成为改变全球霸权的新优势？中国长期的低融资成本，会不会逐渐改变全球力量格局？

人工智能时代，文科生是不是越来越没有用了？还是文科生的春天才刚刚开始？

去年外滩年会的闭门会上，四十人研究院提出了明年最值得研究的三个问题：AI，财政，和“后房地产时代”的中国经济。

第三个问题很吸引人，但也很难回答：当驱动中国经济几十年的”操作系统“（aka 房地产）已经不再有效，下一套操作系统会是什么呢？它会更新成什么版本？

过了一年，这份《中国经济新范式》新鲜出炉，勾勒出了这套新”操作系统“正在形成中的样子：这种新范式不是必然到来的美好世界，也不是一个已经完成的稳定状态；而是在若干动因下，中国经济呈现出的、与过去不同的、一个正在进行中的状态。

这个状态是什么呢？本期《墙裂坛》，我和朱鹤老师围绕CF40研究年度报告《中国经济新范式》，讨论房地产调整之后，产业变化如何正在影响我们的收入，和企业的经营。虽然房地产快速收缩的冲击正在减弱，但过去依赖地产和信用扩张的增长方式不会因此自然恢复。新经济的发展，需要放在变化后的需求和融资条件下理解。

最后我请朱老师给我们普通人一点建议。没想到他刚花了三个多月研究“中国经济新范式”，给出的建议却是：先忘掉新范式，认真过完每一个忙忙碌碌的普通日子。

嘉宾：朱鹤，中国金融四十人研究院高级研究员。

《中国经济新范式：动因、趋势与政策含义》是CF40研究年度报告，也是这期对谈的主要依据。报告提供中英文版本，讨论房地产调整之后，中国经济的增长、需求和政策条件将怎样变化。

10月20日，这份CF40研究年度报告（《中国经济新范式》）已经在“2026外滩年会”现场正式发布，电子版也已经上线CF40研究官网。欢迎大家阅读。

时间戳

02:48 为什么是“新范式”，而不是“新模式”？如何理解未来五年的中国经济“新范式”？

12:01 房地产冲击减弱，企稳等于回到过去？经济能回到从前吗？

17:29 AI提高了生产率，为什么需求不足还会存在？

18:28 改革为什么显得这么慢？读历史时的两种幻觉

23:31 从丹阳镜片到老干妈，技术怎样进入老工厂？

25:31 如果AI解决不了问题还硬用，那就叫”表演“

30:55 开源与闭源的竞争：一定会赢家通吃吗？

33:17 服务业吸纳了更多人，为什么我们的人均工资没涨？

36:03 全职跑滴滴，为什么被称为“灵活就业”？这似乎不太合理

40:00 企业融资方式变化，好企业少借钱了，你是银行以后该做什么？

44:35 《天下的当代性》：中国的变化怎样引发外部世界的反应？

50:11 企业出海，能否带动人民币被更多人使用？

58:26 给普通人的建议：忘掉新范式，专心处理眼前的事

本期提到的书籍与相关资料

CF40《中国经济新范式：动因、趋势与政策含义》。 中英文电子版获取入口为CF40研究官网，报告发布情况见中国金融四十人论坛发布介绍。

IMF《迈向中国经济新增长模式》（Toward a New Economic Growth Model for China）。2026年9月出版，讨论消费、服务业、生产率及政策框架改革。原始出版页面。

赵汀阳《天下的当代性：世界秩序的实践与想象》。

Barry Eichengreen、Arnaud Mehl、Livia Chițu，《火星还是水星？国际货币选择的地缘政治》（Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice），NBER工作论文24145，2017年。原文。

丹阳镜片案例：见《新华日报》《从“做镜片”到“造芯片”：丹阳眼镜“透视”新赛道》。**老干妈案例：**见红星资本局相关报道。

最近的美国科技圈有点奇怪。

一边是科技巨头们不断警告，AI 可能失控，可能威胁人类社会；另一边，大家又在拼命扩张算力、训练模型、争夺市场，谁也不肯真正放慢脚步。特朗普甚至签了一道行政令，把美国政府文件中的 Artificial Intelligence 改成了 Super Intelligence。几家科技大佬又齐聚白宫，签下了一份被特朗普称为「宪法」的安全承诺。

如果 AI 真的这么危险，为什么没有人愿意停下来？

这期请来好久不见的 Johnny 老师，从最近的中美元首会晤聊起。中美关系似乎正在进入一个很微妙的阶段：两个国家依然在高速竞争，却也开始认真讨论，怎样避免这场竞争失控。AI 安全恰好成了双方一个新的对话入口。

但所谓 AI 安全，究竟是在防范什么？是模型突破人类控制的技术风险，是大型科技公司利用监管给自己筑起护城河，还是中美之间一场谁都不敢率先减速的竞赛？

我们还聊到了人工智能这个名字本身的历史。七十年前，麦卡锡提出 Artificial Intelligence，原本就是一场学术路线之争的产物。今天特朗普又想用 Super Intelligence 重新定义它。一个技术究竟叫什么名字，背后似乎也藏着我们对它的理解，以及对它控制权的争夺。

聊到黄仁勋的时候，事情变得更有趣了。他有时候告诉大家，AI 只是一个软件，是可以用工程手段解决的问题；有时候又告诉大家，这是人类前所未有的技术革命，谁也不能停止投资。作为这场算力竞赛最大的受益者之一，他当然有自己的立场。

节目最后，我们转到了另一个可能更加现实的问题：如果 OpenAI、Anthropic 这些公司的收入增速无法支撑越来越庞大的算力投入，会发生什么？当科技公司、芯片供应商、投资机构和国家战略都绑在这条产业链上，AI 会不会也变成某种意义上的「大到不能倒」？

本期嘉宾： Johnny，香港资深 VC 投资人，鸿鹄汇创始人

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00:02 中美元首会晤之后：AI 安全为什么突然成为共同议题？

05:17 美国为什么愿意缓和关系？中期选举、中东局势与美债压力

09:24 F1 赛车的防护栏：中美可以一边高速竞争，一边防止失控吗？

11:46 从 AI 到 SI：特朗普为什么要把「人工智能」改成「超级智能」？

13:14 一场七十年前的学术争论：人工智能、控制论与神经网络的历史

17:29 AI 安全的三种立场：技术对齐、人机共生与政治利益

24:14 AI 开始突破人类的控制？从智能体安全事故到硅谷的监管呼声

27:20 监管俘获：科技巨头是在保护人类，还是保护自己的护城河？

34:09 我们究竟能否想象 AI 的风险？从福山到黄仁勋的两种判断

38:46 「AI 只是软件」背后的权力问题：谁控制算力、标准和技术的未来？

44:21 「But what about China？」为什么中美都很难在 AI 竞赛中率先踩刹车？

46:25 中国和美国担心的是同一种 AI 安全吗？国家安全、社会稳定与就业冲击

52:52 从《黑客军团》到现实：AI 如何放大网络攻击与金融基础设施风险？

54:14 AI 最大的风险可能是增长失速：算力合同、收入预期与融资压力

56:09 当 AI 变得「大到不能倒」：科技巨头会不会成为新的系统性金融风险？

59:41 结语：AI 安全、资本风险与一个越来越不可预测的未来

文字版：请见《墙裂坛》公众号

一个月前我去了一趟东京，遇到两位在日本待了将近 20 年的华人。两位和我讲了同一个故事：日本在走下坡路，机会一年比一年少。

9月18日，我们又见证了一个“N 十年一遇”的大事：日本央行加息25个基点，把政策利率提到1.25%，这是日本31年——1995年以来的最高利率。日经指数这两年屡创新高，春斗加薪率连续三年超过5%，日本企业在抢着招年轻人。数据里的日本似乎正在走出“失去的三十年”——但是两位华人的感受却大不相同。为什么“心情”和“经济数据”的温差如此之大？

本期和刘院长一起从NHK纪录片《证言纪录：日银“异次元缓和”的十年》聊起。从银行息差、日本银行的海外套利、国际收支表里的工资问题和日本的“1940年体制”，一路聊到老百姓的心气为什么这么难恢复？心态会不会一代代传下去？房地产这一页是不是真的翻过去了？以及今天的年轻人到底该不该求稳？

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）、上海新金融研究院副院长。

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00:00 日银加息到1.25%，东京的司机却说日本在衰落

03:32 一部纪录片和一张手绘的通缩循环图

12:05 黑田十年：工具试了一遍，通胀却从战争中来

15:51 通缩循环到底断在哪一环？

22:39 息差被压扁以后，日本的银行把钱带去了海外

28:42 2022年的攻防战：守住了利率，丢掉了汇率

30:23 中国的银行能不能照搬出海这条路？

33:24 国际收支表里的工资之谜

38:20 1940年体制和压成本式竞争

45:16 被三十年记忆绑住的通胀预期

47:32 好的通胀预期和坏的通胀预期

52:17 心气什么时候回来？会不会一代代传下去？

59:29 中国人的“动物精神”是常态还是突变？

01:04:39 芝麻、西瓜和瓜藤：房地产翻篇之后

01:13:01 给年轻人的建议：今天的稳不等于明天的稳

文字版：日本丢掉的三十年，最难找回的是心气 （请见《墙裂坛》公众号）

本期提到的片单与书单：

NHK特别节目《证言纪录：日银“异次元缓和”的十年》（NHKスペシャル「証言ドキュメント 日銀“異次元緩和”の10年」），NHK综合，2023年4月16日播出

野口悠纪雄《1940年体制：告别“战时经济”》（『1940年体制―さらば戦時経済』，1995），以及同一作者的《战后日本经济史》（『戦後日本経済史』，2008）

黑田东彦卸任记者会记录（日本银行，2023年4月7日）

延伸阅读

岩田规久男『デフレの経済学』（《通缩经济学》，东洋经济新报社，2001）：纪录片开头那张图背后的完整理论

白川方明『中央銀行：セントラルバンカーの経験した39年』（2018，中文版名为《动荡时代》）：从“白”的一方回看同一段历史

（这期好像聊早了，昨天十年期美债已经上到 4.9%，一种礼崩乐坏的感觉...）

本期是和郑朗老师对近期市场上的一件大事的回顾和讨论。

过去一个月，全球每一个主要经济体的 30 年期国债都在被抛售——美国 30 年期收益率回到 2007 年，英国回到 1998 年，日本 10 年期回到 1996 年。背后是一场关于"谁来给政府定借钱价格"的斗争。

9月的第一天，全球长债市场好像给了一个回答：这一天全球长端利率集体上行。日元跌到7月末日本政府干预汇市以来的最低点，贝森特强烈支持日本采取果断行动，市场几乎笃定日本央行9月加息；再加上欧元区8月通胀升到近三年的新高，也给欧央行的鹰派递了台阶。于是抛售一路蔓延到新兴市场，南非、韩国、波兰的债券收益率也一路齐涨。

所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？

本期我们先回顾一下：这次全球长债的异动是什么时候开始的，进展如何，现在的趋势，可能的结局？

这次的原因是什么？所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？

中间几次”骚操作“：沃什和贝森特：两个人分别想让战时曲线怎么走？他们的目的是什么？为什么动作都变形？

最后落到最实际的地方：这些事情和中国有什么关系，和普通人的钱袋子有什么关系。

本期嘉宾：郑朗，宏观交易员

时间戳：

00:00 开场：新闻里那三张脸和他们背后的长债异动

04:14 从五月到九月，这波行情是怎么一路恶化的

07:39 长债为什么重要：股票估值、房贷利率和财政成本

09:16 真正依赖长期资金的不是财政部而是 AI 公司？

11:06 银行、保险和养老金的那本账，以及硅谷银行的教训

15:59 日本：债务率两百多年没人担心，为什么现在开始担心了？

18:04 美日联手干预日元，和那张被拍得很清楚的小纸条

23:48 财政部的长债回购：用信用卡还房贷

26:39 德鲁肯米勒《让债券市场说话》：账单是合理的

30:03 屁股决定脑袋：理想派和现实派的分歧

33:05 回到 1992 年，看看贝森特当年是怎么赢的

36:29 2013 年的缩减恐慌，和前瞻指引的两种截然相反的看法

40:47 最深层的原因其实很简单：这个国家变得不可预测了

45:24 换个角度：会不会只是边际买家要求更高的价格？

51:44 几个反例：黄金的表现，和历史上更严重的几次信用冲击

57:35 对中国和普通投资者的影响

01:01:42 美元的矛盾：数得出一堆毛病，却还是离不开它

本期直接讨论的文章

Stanley Druckenmiller, Let the Bond Market Speak，《华尔街日报》2026 年 8 月 24 日

Kevin Warsh & Stanley Druckenmiller, The Asset-Rich, Income-Poor Economy，《华尔街日报》2014 年 6 月 19 日（胡佛研究所官网有全文存档。这是两人合写文章中最著名的一篇，观点与前一篇一脉相承）

本期涉及的研究与数据来源

美国国会预算办公室（CBO）《2026–2036 年预算与经济展望》，关于赤字、债务率和净利息支出的基线预测

Peter G. Peterson Foundation，国债利息成本月度追踪

美国财政部 Treasury International Capital（TIC）月报，各国持有美债数据

Lazard Asset Management, Japan's Yen Interventions: Buying Time, Not Direction，2026 年 7 月

摩根大通信用债研究，关于数据中心相关债务对 2026 年发行量的贡献

摩根大通全球研究《2026、2027 年黄金价格预测》

理解本期背景的延伸材料

关于 1992 年黑色星期三的完整叙述，可参考 Steven Drobny, Inside the House of Money 中贝森特的访谈章节，他当时是索罗斯基金伦敦办公室负责人

关于 1951 年《财政部—美联储协议》的历史，可以帮助理解沃什提出的"更新协议"究竟在指什么

达利欧关于长债务周期的论述，本期提到的九十年一个大周期即出自这一框架

1940年代斯坦贝克同名小说改编的电影《愤怒的葡萄》中有一个情节：Oklahoma的佃农，有天早上，房主发现村里的拖拉机来推自己的房子，因为地被银行收回了，要改成机器耕作。房主当然不干，拿枪指着开拖拉机的人。

开拖拉机的人说你要去找给我下命令的人；找到了下命令的人，那人又说崩了我也没用，你要去找银行；找到银行，银行说我们都是听股东的，但股东他说了也不算。于是一路问下去，最后居然找不到一个可以开枪的人。每个人都是最合理的选择，加在一起，几十万人卷了铺盖。

这个具体的情节有点像在 AI时代，单个企业为成本考虑，选择用 AI 替代人工，在微观上完全是理性的，但所有企业同时这么做，大量的人就需要寻找新出路。甚至波及到整个经济体赖以生存的内需市场。

其实想想，这就是为什么我们需要宏观经济学：现在关于 AI 的讨论，大家看的都是很近的东西：今天哪个模型更强了，明天英伟达财报怎，后天某某岗位没了。每一条都挺重要的，但拼在一起呢？从宏观经济角度来看AI 这件事情，把镜头拉远，看看这些变化加在一起是什么样子？

今天和朱鹤老师来仔细讨论讨论这个问题。我们学习和研究经济几十年了，有没有感觉 AI 来了之后哪里不对了？自己的底层框架有没有受到动摇？

�️ 【本期嘉宾】

朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员

� 【时间轴】

第一部分：嘉宾“驯化”AI的心路历程——从焦虑清零到效率倍增

02:51 从电影《愤怒的葡萄》说起——技术进步为何总伴随着普通人的阵痛？

05:30 朱鹤自述“AI焦虑期”：三个月的恐慌，多年积累的知识优势被“一键清零”？

06:49我成了大模型的“研究助理”（RA），负责帮它点链接、下载数据

09:12 学会用AI就像学会骑自行车，只有“会”和“不会”两种状态

第二部分：以史为镜，建立理解AI宏观经济学的框架

12:07 报告框架拆解：看到“需求变化”这一被忽视的盲区

16:08 “索洛悖论”重现？技术无处不在，唯独在生产率数据里看不到——现在太早了，我们还处在“爱迪生发明直流电”的阶段

21:01 历史的启示一：从“飞梭-纺纱机-蒸汽机”经历了什么，如今AI会倒逼出什么

28:40 历史的启示二：直流电vs交流电——我们今天的大模型“兼容性”问题，100年前电力也经历过

33:25 历史的启示三：电力真正的革命是催生了“福特流水线”——AI的组织重构还没开始

35:20 历史的启示四：互联网革命实现从“大生产大消费”到“长尾市场”的范式转换

37:08 历史照进现实：潜在需求vs现实需求——农业社会的人无法想象摩天大楼，我们也无法想象AI创造的新世界

46:27人为什么需要“搞事情”？劳动、工作与工资为什么被强行绑定？UBI是不是伪命题？

 51:30 AI之外，被忽视的万亿级别投资需求——“折旧”市场

59:14人力资本的折旧：过去20年积累的知识和技能，在AI时代的残值还剩多少？

第三部分： AI改变“市场与信念”：波动、分化与人性

61:21牛鞭效应与信念的力量：AI投资是被“虚无缥缈的推理”推起来的吗？

65:21 信念、劳动与安全感可能是AI时代最被低估的

69:03 中美K型分化：美国AI投资通过利率挤出住宅投资，中国则面临下半段复苏的不同挑战

�【相关研究】

《AI宏观经济学》

�【推荐阅读】

《解除被束缚的普罗米修斯 ：1750年迄今西欧的技术变革和工业发展》，兰德斯，D.S.(2007)

�【BGM】

New Romance，Harry Gregson-Williams / Rupert Gregson-Williams

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出品：中国金融四十人研究院·CF40研究

责编：万崽

后期：齐跃海

运营：思琦

官网：cf40.com

又和中国金融四十人研究院的一起串台啦，非常精彩！

今年上半年，所有人的注意力几乎都被 AI、AI 产业链和那个"可能有也可能没有"的泡沫占满了。但与此同时，还有很多重要的宏观叙事——甚至是灰犀牛级别的——似乎都被忽略了。

比如：霍尔木兹海峡还关着，很多国家的能源供给已经告急，即使是最乐观的估计也只能“撑”到今年四季度；而美日联手干预汇市让我们想起了主权财政风险；还有美联储政策不确定性、美股背后的结构性支撑是否能持续、以及我们国内的财政偏弱迹象——这些似乎都不是市场应该忽略的。

七月刚好给了一次现成的压力测试。全球 AI 硬件产业链集体重挫，这一次大晃动，把平时被盖住的东西露出来了一些：市场突然发现自己依然泡在很多不确定因素交织的环境里。

所以本期，我们不聊 AI，而是讨论一下当所有人都盯着 AI 看的时候，别的地方正在发生什么？最后落到一个更深的问题上：过去这些年不断变化的环境，究竟在各国经济参与者心里刻下了什么？

�️【本期嘉宾】

朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 

� 【时间轴】

02:05 当所有人盯着AI，我们是不是忽略了更重要的宏观“灰犀牛”

05:39 这波AI行情你赚钱了吗？ 你是站在光里，还是光站在那里

09:54 7月底AI产业链大跌，是产业逻辑被证伪，还是暴涨之后的必然回调

13:26 黄金跌了30%但地缘逻辑没变，资产价格的变化该如何理解

18:49 美股为什么这么抗跌？一切取决于——流动性够不够

25:40 日元套息交易反转是“房间里的大象”吗

37:38 人民币为什么这么稳：房地产企稳＋地缘压力缓解。人民币可能进入长期升值周期

45:21 霍尔木兹海峡风险被忽视？油价上涨到底有多大影响？市场韧性比我们想象的强

50:30 大宗商品分化：黑弱有色强——这是中国经济新旧动能转换的信号

55:45宏观经济的“三季度效应”：财政节奏是核心变量，二季度财政支出负增长5%—8%

60:44 美国有滞胀风险吗？有，但不到需要严肃交易的程度

65:07凯文·沃什取消前瞻性指引，市场很懵。不是他变了，是市场被惯坏了

70:07结尾的放飞对话：中国人的投资行为很灵活，死扛和换仓都是为了赚钱

� 【相关研究】

《重新审视避险资产》

《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》

《一场进行中的接力——房地产与新经济的此消彼长》

《中国房地产市场库存过剩几何》

《关于新增社融放缓的一个猜想》

《新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据》

《原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析》

《居民资产负债表已开始修复》

《后房地产时代财政对信用扩张驱动作用的观察》

�【BGM】

Take The Money And Run, Steve Miller Band

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出品：中国金融四十人研究院·CF40研究

责编：万崽

后期：齐跃海

运营：思琦

官网：cf40.com

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小红书、视频号、抖音、B站、微博

本期是和《投资ABC》的一期串台。聊一聊那神秘的“新兴市场”（Emerging markets）。

我们一起聊了聊，究竟该怎么理解“新兴市场”这个类别？这个类别其实该不该存在？这两年很火的、类似越南这样的新兴市场，它到底有什么独特之处，或者有什么隐蔽的、看不到的风险？中国到底还算不算新兴市场？为什么说“中国正在以韩国的方式被困住，以自己的方式毕业”？

我觉得其实理解新兴市场，也是理解中国的坐标，中国既是别人组合里最大的 “新兴市场”，又是当下“新兴市场”们最大的、最重要的投资者、供应者和买家。

所以最后我想 propose一个以中国视角重新划分“新兴市场”的方法：一个中国投资人配置新兴市场，本质上是在选择"买中国的哪一种外部性"，我觉得这个框架比 MSCI 的字母表分类有用得多。

当年日本企业的出海也是轰轰烈烈、排山倒海，甚至“在海外又造出了一个日本”，日本大企业们海外的利润远远超过了本土利润。但是当年日本的海外利润装得进东京股市，而中国的出海冠军很多并装不进A 股。出海最凶的一批公司要么在港美上市，要么是未上市产业链企业——A 股对"中国全球化"的代表性是残缺的，买沪深 300 并买不全出海的故事。

A 股要从“中国经济的股票”变成“中国企业的股票”，我觉得这两者的核心差距之一就是出海。我们的出海大潮才刚刚开始，红利还没进报表而已。

除了投资机会，我们更应该看到中国和这些新兴市场国家之间相互依存的互动关系。我们都是狂风大浪中的海洋的一份子，这个海洋里有鲸鱼，也有小虾，但它是一个完整的生态，互利共存是根本。

⏳ 时间戳

02:50 新兴市场：风浪越大鱼越贵，机会与风险并存

08:04 起点：「第三世界基金」改名「新兴市场」后，荒蛮之地忽然遍地黄金

16:14 中国：金融世界里的新兴市场；物理世界里的重要投资人、供应者与买家

21:48 从播种到收获，企业出海如何反哺本土？「日本用三十年，在海外又造了一个日本」

31:04 越南：一个让人重新参与中国增长奇迹的平行宇宙？

39:53 分散风险：与中美无关、内生经济强劲、不被战火波及，这样的理想国真的存在吗？

43:16 人烟寥落的异国小岛上，也有中国品牌：参与远方增长，未必要亲自进入陌生市场

46:58 双向作用力：中国如何进入世界，世界如何回到中国

� 相关内容

04:39 稳定币：一类旨在相对于某项特定资产或一篮子资产维持价值稳定的加密资产，美元稳定币是其中最常见的类型。

05:17 哈维尔·米莱：阿根廷经济学家、政治人物，2023 年 12 月就任总统。

07:10 流动性：指资产能够在较短时间内、以较低交易成本完成买卖，且交易不会显著影响其市场价格的程度。

07:27 MSCI：一家全球指数与金融数据公司，负责编制投资基准，并按经济发展、市场规模与流动性、市场可进入性等标准对股票市场分类。。

09:55 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）：总部位于美国的全球资产管理机构，其邓普顿团队较早面向国际投资者开展新兴市场投资。

11:35 尼古拉斯·布雷迪：1988—1993 年担任美国财政部长，其任内提出通过债务减免和债券化，重组发展中国家所欠商业银行债务的布雷迪计划。

11:43 布雷迪债券：布雷迪计划下，债务国将所欠商业银行贷款重组为可交易债券而形成的债务工具，部分债券以美国国债为本金或利息提供担保。

12:15 新兴市场债券指数（Emerging Markets Bond Index，EMBI）：摩根大通编制的新兴市场外币主权及准主权债券指数系列。

15:03 QDII（Qualified Domestic Institutional Investor）：允许获批的中国境内金融机构在监管规定的额度和范围内，使用境内资金投资境外证券市场的制度。

15:04 ETF（Exchange-Traded Fund）：一种在证券交易所上市交易、通常投资于一篮子股票、债券或其他资产的基金，投资者可以在交易时段内按市场价格买卖基金份额。

23:14 广场协议：1985 年美、日、西德、法、英五国财长和央行行长在纽约广场饭店达成的协议，旨在通过协调干预推动美元相对主要货币有序贬值。

48:06 卫星资产：核心—卫星策略中配置比例相对较小、用于补充特定行业、地区、风格或主题投资的组合部分

48:59 MSCI Emerging Markets ex China：剔除中国股票后的 MSCI 新兴市场股票指数。

本期是关于叙事的一些想法。因为想聊的主线比较清晰，就把主体部分放在《墙裂坛》上，一些案例和边角料我后面会放在《发现叙事》上。

这两周，估计大家的眼球多少都被股市给吸引过去了，入局的小伙伴可能已经被市场折腾得有点生无可恋，没入局的小伙伴可能也看得上气不接下气。我也一直在盯着这件事，只不过我的角度可能不太一样，更多的是从叙事这个层面在看。

这两个礼拜盯下来，我有一个特别强烈的体会，我们现在所处的这个市场环境，它的噪音的庞杂程度、复杂程度，还有每一种噪音的声量大小，以及它们被社交媒体放大和操纵的程度，在历史上是很少见的。历史上当然有噪音很大的时候，但是像现在这样，各种噪音的声量差不多几乎全都一样大、全都理直气壮、同时往你耳朵里灌的情况，我觉得很罕见。

大家现在的状态，就像是待在海底。而你的周围，有七八艘敌方的军舰，每一艘都开着大喇叭鸣响，各种声波、各种噪音，从四面八方一起扑过来干扰你。你在海底下，不知道该往哪儿游的。往东游，有人跟你喊 AI 泡沫要破了；往西走，又有人跟你喊AGI 才刚刚开始，后面需求无限，你下了车，可就上不来了；要不干脆就停下来喘口气，旁边又炸出来一个伊朗战争的消息、一个美债的消息、还有大统领又要给全球加关税的消息。这两个礼拜，大家其实就是泡在这么一片声波里头熬过来的。

我一直在想一件事：既然噪音是躲不掉的，那我们能不能以子之矛，攻子之盾——把叙事这个东西本身，也做一个量化、做一个指标化的分析？

虽然我们人在水下，但如果面前能有一块声呐屏幕，能让你能看见每一道声波是从哪个方向来的，大概是敌方的还是友方的，现在的声量有多大，接下来是会越来越响，还是正在慢慢地衰减——那我们虽然人还泡在水下，但心里头是会踏实很多的。

所以今天这期碎碎念，我就想借着过去这两个礼拜的实际情况，从头到尾给大家复个盘：这些噪音，是怎么一道一道地冒出来的，它们又是怎么排列组合、互相叠加，最后把市场推到现在这个样子的。

复完盘之后，我还想再问两个问题：一个是 AI 这条产业链到底应该怎么看？另一个是杰文斯悖论在历史上的后续故事，究竟是什么样的？能给我们一些什么启示？

欢迎订阅 substack：《发现叙事》：https://wenli.substack.com/

时间戳：

00:02:13 当投资如同深海迷航：市场噪音齐鸣，扑面而来

00:19:25 Gap裂谷：市场信念发生象限变换的临界点

00:21:09 谷歌的“负59亿”：一个Wake up call

00:35:55 一个了解 AI 产业链多米诺的方法：想象一个中央大厨房

00:43:58 杰文斯悖论：历史的后半段

播客中提到的示意图：

播客中提到的Percepta 中的 CFI 共识碎裂度：

把整个 AI 产业想象成一个大餐厅。餐厅的结构如下图：

延伸阅读 / 本期引用文献：

关于英国铁路投资回报

Arnold, A.J. & McCartney, S. (2004). "Were They Ever 'Productive to the Capitalist'? Rates of Return on Britain's Railways, 1830–55." Journal of European Economic History, 33(2), pp. 383–410.
（"铁路投资者回报长期低于资本成本"这个核心结论的出处。该刊无公开电子版,可从作者主页查到条目:https://www.qmul.ac.uk/sbm/staff/emerita-emeritus-and-visiting-professors/profiles/mccartneys.html）

Arnold, A.J. & McCartney, S. (2005). "Rates of Return, Concentration Levels and Strategic Change: British Railways from 1830 to 1912." Journal of Transport History, 26(1), pp. 41–60.
（1830–1912 年全英铁路资本回报率平均仅 3.5%–4.5% 的测算出处）

McCartney, S. (2022). "Managerial Failure in Early Victorian Britain: Network and Capital Expansion during the Railway Mania." Business History.
https://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/00076791.2022.2096877
（开放获取。铁路狂热扩张导致盈利与分红崩塌的研究;节目里"ROE 1844 年峰值 5.1%、1849 年跌到 2.4%",以及 York & North Midland 铁路"狂热前网络回报 10.1%、狂热期延伸线 –0.3%"这组数字,即出自 McCartney & Arnold 对铁路狂热的系列量化研究）

McCartney, S. & Arnold, A.J. (2003). "The Railway Mania of 1845–1847: Market Irrationality or Collusive Swindle Based on Accounting Distortions?" Accounting, Auditing & Accountability Journal, 16(5), pp. 821–852.
（对 1845–47 年铁路狂热的经典研究,可作为上一条的配套阅读）

关于运河、公路等基础设施回报的综述

Bogart, D. (2013). "The Transport Revolution in Industrializing Britain: A Survey." UC Irvine 工作论文(后收入 The Cambridge Economic History of Modern Britain)。
https://sites.socsci.uci.edu/~dbogart/transport_revolution_surveyjan2013.pdf
（开放获取。综述了铁路、运河、收费公路的回报文献,节目里"基础设施资本回报普遍 4%–5% 左右"的说法以此为据）

关于煤矿投资回报

Church, R. (1986). The History of the British Coal Industry, Vol. 3: 1830–1913 — Victorian Pre-eminence. Oxford: Clarendon Press.
（牛津五卷本《英国煤炭工业史》第三卷,煤矿投资回报与同期英国国债收益率〔约 2.5%–3.4%〕对比的讨论出处）

Clark, G. & Jacks, D. (2007). "Coal and the Industrial Revolution, 1700–1869." European Review of Economic History, 11(1), pp. 39–72.
全文 PDF(作者主页,开放获取):https://davidjacks.org/wp-content/uploads/2021/06/Coal-and-the-Industrial-Revolution-1700-1869.pdf
期刊页面:https://academic.oup.com/ereh/article-abstract/11/1/39/392601
（"1850 年代之前矿业长期资本回报缺乏可测量数据、账目散佚"这一细节的出处;文章的另一个主结论也和本期主题呼应——煤炭产量的扩张主要来自需求增长,而非采矿技术进步）