十分吸引

中国的便利店数量全球第一，20.8万家，比美国还多出5.6万家；另外，这些年全国大街小巷零食量贩店遍地开花，同一个街区，便利店和零食量贩店比邻而居，价格差异巨大却共存。

在两套生意模型背后，藏着什么样的商业逻辑？开一家便利店或者零食量贩店能赚钱吗？

这一期我们请来老朋友孙悦，从便利店、零食量贩店一路聊到Costco、蜜雪和古茗，想从便利店看看中国零售商业模式的转变，以及真正有价值的零售生意到底应该是什么样子。

免责声明：本节目内容仅为信息分享与逻辑推演，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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本期嘉宾：

• 孙悦 公众号《孙悦研究随笔》

本期主播：敏姐

• 微信公众号《刘敏的咖啡馆》

• 小红书：敏姐attractor

本期文字稿：

便利店里看懂中国零售商业模式变迁丨做客《十分吸引》=================================隆重推荐：吸引子attractor Skill以吸引子五步方法论作为指导，在节目270万字语料库的基础上接入51个宏观结构化指标，动态监控关键路标。用系统生态的视角看待问题，用适应性的策略解决问题。可交流投资、可讨论人生。反正都是这个不确定的世界中的一环。WorkBuddy、Codex、Claude Code、Hermes等所有主流Agent均可安装。

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第一部分 两家店卖的不是同一瓶水

03:15 同货不同价 矿泉水便利店卖2块，零食店1块2；3块钱的标准瓶装可乐，零食店2块3。省的那家没消灭贵的那家，因为卖的不是同一瓶水。

07:32 效率和快乐 便利店顾客停留半分钟，零食店1800多个SKU停留6分钟。便利店卖的是时间，零食店卖的是逛和快乐，是低成本低门槛的快乐。

11:05 散称的毛利 近期缺斤短两的争议主要出在散称商品上，因为散装要上秤。散称、不容易比价的商品，才是零食店毛利的主要来源。

第二部分 一睁眼就欠2000块

13:25 长沙90平米鲜食便利店的账 房租600、人工600、装修转让和设备折旧200、水电200、损耗100、杂费100，一天合计1800。不是卖1800的货，是赚1800。

16:17 卖6900才回本 毛利率26%，客单15元，要日卖460单。高峰8小时扛275单，不到2分钟成交一单，店员同时要热包子、做咖啡、补货、接外卖。

20:48 县城的逻辑不一样 700个县城样本日均工作6.9小时，对便利的需求反而更弱。县城开便利店更像开零食店：要120到150平米的大店、做鲜食、灯要亮、24小时营业。

23:41 熟人社会与陌生人社会 写字楼下面扫码就走，县城要的是亮堂、热闹、能逛的第三空间。同一门生意，底层差的是时间感和生活节奏。

第三部分 抄日本作业，抄的都是成本

27:31 日本把便利店做成了系统 铃木敏文1974年在东京开出第一家，此后共同配送、POS电子订货、鲜食一日三配，把便利店变成一套可以复制的系统。

29:14 便利店是时间稀缺型的生意 人均GDP 2000美元导入、5000美元快长、1万美元进竞争拐点。中国2006、2011、2018年跨过三道线，正好是经济上行的那十几年。

33:06 抄作业抄的都是成本 日系带进24小时营业和统一配送，但新佳宜吴敏仪说抄的都是成本：湖南一年吃掉几百亿麻辣食品，比关东煮更该先把麻辣做好。

34:38 门店数全球第一，密度还差得远 2025年底TOP100合计20.8万家，美国15.2万、日本5.7万。但渗透率中国是5800人一家，韩国970人一家。密度前三是东莞、长沙、太原。

39:13 店越多，生意越难做 2026年上半年闭店7418家、净增仅1391家。单店日销从2019年5297元降到2025年4453元，净利润还在增长的企业从45%掉到25%。

40:56 三个趋势 TOP10门店占比从32%升到42%，小店不是关门而是翻店改造成加盟店；家家做自有品牌，行业平均占比5%，椰子水价格只有大爆品的一半；区域龙头只往下沉，覆盖省份从3.7个降到3.6个。

第四部分 零食店为什么更便宜还开得更快

51:08 规模化直采 鸣鸣很忙26405家店，上半年GMV638.89亿，单店日销1万4，是便利店的三倍。招股书写明直接向厂商采购、减少中间环节，价格比线下超市同类便宜25%。

52:50 议价权看上游财报 盐津铺子对零食很忙的收入占比从2022年7.3%升到2025年30.85%；反过来零食很忙最大供应商只占采购额3%。这是明显的不对称。

56:12 加盟商为什么跟着开 长保商品不用日配、店员只管结账，日销高但单量一样；26000多家店里直营只有9家，铺子和人力都是加盟商的；资本三年半投进来约16亿。

59:27 三个问题 店均订单从462涨到481单，客单价却从35元降到31元，日均GMV下滑8%，高增长不等于每家店都在长；总部开新店会稀释加盟商的销售额，300米距离保护在增长放缓时未必守得住；收入如果只是流水，不沉淀为用户信任和对消费者偏好的洞察，就不是长期优势。

第五部分 什么样的零售生意能穿越周期

01:02:37 结构性的低成本 一句话概括就是能否以结构性的低成本持续提供高质价比。靠补贴、烧钱、短秤、转嫁成本压下来的价格，都不算。

01:04:39 Costco 2750亿美元收入、全球不到1000家店、坪效是沃尔玛3倍，SKU不到4000个，加价率上限14%、平均11%，从不花钱打广告。

01:06:17 提价3%就能增税前收入50% 联合创始人西内加尔说，把番茄酱从1美元提到1.03美元没人会察觉，但不这么做，因为提价像吸海洛因，吸了一点就会想要更多。

01:08:47 蜜雪和古茗投的不是同一个地方 蜜雪固定资产54.6亿占收入16%，五个生产基地、核心食材100%自产；古茗10.1亿占8%，靠区域加密把仓到店物流成本压到销售额1%以下，98%门店两日一配。

01:12:15 三个判断 价格带里有没有消费者真实感知得到的质价比；低成本是否健康可持续，能不能让消费者、加盟商、供应商、总部都获益；规模扩大之后，除了收入数字还留下了什么。

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美联储加息，人民币为什么越涨越猛？美元指数站上101，人民币升破6.7，两边一起涨，到底是什么原因？

这期单口把全球货币秩序从头捋一遍：拉美危机、亚洲金融风暴，为什么都踩着美元周期的韵脚？

美债收益率创19年新高，美股上涨靠什么撑着？

人民币升值是谁在换汇？又有哪些企业受损？

在货币秩序松动的大变局里，我们该盯住什么路标？

美元走强，是今年所有大类资产、所有配置策略当中最重要的一件事，没有之一。

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本期主播：敏姐

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本期文字稿：

• 《美元人民币汇率同涨真相》

本期福利

一周内被点赞的前3名评论将获得由中信出版社赠送的缪延亮《货币的秩序》一书，作者有IMF和外管局的一线实务经历，从国际货币体系的基本制度安排着手，从美元霸权、美元周期、美元陷阱等多维度探讨美元的过去和今天，提供了一个解释国际货币体系形成与更迭的分析框架。

很值得一读。

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一、反常开场：美元人民币同涨

00:08 美元指数从98.27涨到101，涨了2.86%。今年所有大类资产里最重要的一件事，就是美元走强，没有之一。

01:32 强美元年难赚钱。22年、24年强美元，全球风险资产普遍难做。25年美元指数跌9.41%，创17年来最大年度跌幅，去年大家体感都好。今年2月美元转强，贵金属随即暴跌；6到7月突破区间上沿，全球科技股大跌。

02:34 人民币走出了独立行情。美元兑人民币从年初6.99到6.7，升值约4.1%。从25年4月关税战算起累计升值8.6%，年化6.1%，最大回撤只有1.5%，卡玛比率接近4。今年的大类资产里，风险收益比几乎找不到第二个。

04:10 背离不是第一次。21年底美元强、人民币也强，市场叫中美双强。这次更反常：9月17日美联储加息25个基点，按老剧本人民币该贬值，结果第二天离岸价直接升破6.7，创23年1月以来新高。三大人民币指数本周齐涨1%左右，全年涨超4%。

05:48 主流观点是：加息加避险推强美元，出口顺差加结汇旺季推人民币。大方向没错，但那只是表象。更为关键的问题是：背离发生在什么宏观环境下，背后的主要矛盾和动力机制是什么。

二、看清系统：中心加外围的货币秩序

08:54 看懂汇率，先跳出行情。汇率是两个经济体交界面上的读数，不能只看基本面，也不能只看利差。全球货币体系是中心加外围的圈层：美元在最核心，人民币在第三圈层。外围要融资只能借美元，未来也要用美元还，这是结构对主体的控制。

10:00 历史压着相同的韵脚。70年代拉美大举借入廉价美元，79年沃尔克加息到十几，82年墨西哥违约，整个80年代拉美GDP年均只涨1%，90年通胀破1000%。97年亚洲金融危机，印尼卢比一年贬值85%，泰铢韩元腰斩，苏哈托下台。都是美元退潮，泡沫破裂。

15:07 危机之后角色反转。新兴市场不再借外债，转而积累外汇储备，但这些储备又以美元债权的形式借回美国，从债务人变成了债权人。伯南克说全球储蓄过剩，可有人存钱就必须有人借钱，他只讲了一面。08年美国惹祸、欧洲买单，资金却照样涌回美元避险：美元一边制造麻烦，一边充当避难所。

17:33 货币的本质是一套记账系统。19世纪末美国已是全球最大经济体，美元地位却排在英镑、法郎、马克之后，强大的美国、可怜的美元。直到1913年美联储成立，叠加两次世界大战，美元才真正走向全球。经济体量是基础，但不等于国际货币的地位。

21:23 那今天的强美元靠什么？绕不开特里芬悖论：输出美元要逆差，维护信用要顺差。美元撑住局面的办法，是靠金融资产的吸引力。资本为高收益流入美国，推高美元，美元越强购买力越强，逆差越大，又需要更多外资流入。一场停不下来的循环。

22:36 人民币的三条腿粗细不均。储备货币这条腿：美元占57%，人民币不到2%。外汇交易这条腿：美元占89%，人民币8.5%。最粗、提升最快的是贸易：前8个月人民币跨境结算增长42%，货物贸易里人民币结算占比首破30%。央行中间价连续9个交易日走强，23年来最长，没有出手压制，等于告诉市场这个方向可以接受。

三、主要矛盾：一边抢钱、一边存钱

26:48 主要矛盾没变：美元循环的储蓄不足，对上人民币循环的储蓄过剩。原本给美元体系供给储蓄的日本，资本开始回流本土，安倍时代的红利给了出海资本，代价留给本土，日元一度跌到160。储蓄供给方在撤退，美元体系的矛盾就藏不住了。

29:02 美债把矛盾显现得一清二楚。两周之内，2年期从4.65涨到4.8，10年期从4.97涨到5.17，盘中最高5.225，07年以来新高；30年期一度破5.5，20多年最高点。关键是长端短端一起涨：不是资金在长债短债之间搬家，而是市场整体的钱变少了。

30:51 美股的底气与裂缝。EPS增速高达30%，接近历史最高，盈利兑现不了美股早就跌了。但标普500等权指数8月下旬以来已经跌了5%，市场全靠少数巨头撑着。用戈登模型测算：EPS复合增速要达到14%，权益风险溢价才勉强到3%。要么AI收益马上兑现，要么通胀预期翻倍，美国这台权益战车停不下来。

三、演化路径与观察路标

35:34 抢椅子游戏开场。英伟达、谷歌、微软的10年期公司债利率5到6%，Meta约7%，数据中心运营商超过10%。利率太高，股权融资反倒便宜，美股今年股权融资规模达到25年的10倍，SpaceX巨型IPO，新增筹码27年解禁。音乐不停，椅子一把一把被撤掉。

38:51 前面只有两条路。一条是强美元、高波动的正反馈之路，要求权力高度集中、AI收益尽快兑现，注定剧烈震荡。另一条是负反馈来得早，美元温和贬值、收取铸币税，反而是阻力最小的路。核心观察路标就一个：美元汇率往哪边走。

39:36 人民币这轮升值，主动为主。25年4到6月关税战期间是被动升值，幅度2.4%；25年7月之后进入主动升值，14个月对一篮子货币升值超过8%。推手是出口企业：上半年银行代客结售汇顺差2700多亿美元，7、8月每月跨境净流入超400亿美元。

41:12 升值有代价。上半年A股上市公司汇兑净损失1070亿元，占非金融企业净利润的5.5%。汽车行业最惨，汇兑损失吃掉净利润的22.7%；家电负15%，轻工制造负16%。越升值越结汇，越结汇越升值，正反馈就这么滚起来。

42:56 央行在调节奏。3月把远期售汇风险准备金率从20%降到0，鼓励购汇对冲；企业预期从单边升值转向高位双向波动，期权市场的单边押注消退，转向风险中性套保。吸引子系统给出的人民币胜率约50%，比去年四季度75%明显回落，已经不是单边升值的市场。

四、构建适应性策略

46:13 9月美国没有选代价最低的铸币税路径，反而走向更危险的起点。拉长了看：按购买力平价，人民币汇率低估了30到40%；按资本回报率看，又算合理定价。一边供过于求、储蓄过剩，一边储蓄不足、商品偏紧，两边失衡都在逼近极限。我们可能在一轮剧烈波动里见证重大变局。

49:37 普通人怎么办？不赌某个确定的结局，复杂系统的未来是生成式的，不是决定式的。建立自己的观察框架，盯住美元汇率这个路标，判断我们处在哪个阶段；管好风险敞口，做好多元适应。活下来，比短期赚多少更关键。

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9月1日G20科技部长会议，马斯克警告说：电力供应不足正成为AI发展的核心瓶颈；预计2027年AI芯片至少面临15吉瓦电力缺口。

这中间的根本矛盾在增速失衡：AI芯片年增40%至50%，中国以外电力年增仅10%至20%。

所以，在拼算法、拼芯片之后，人工智能的竞争进入拼电力的竞争；资本也正从比特世界流向瓦特世界，电从成本项变成资产项，数据也已经证明：电费已占数据中心运营成本60%至80%。

这一期，我们与清华四川能源互联网研究院院长蔡元纪、绿色和平气候与能源项目主任舒意雯，一起把这场能源与电力的战争拆开看。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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本期嘉宾：

• 蔡元纪，清华四川能源互联网研究院电力市场所所长

• 舒意雯，绿色和平气候与能源项目主任

本期主播：敏姐

• 微信公众号《刘敏的咖啡馆》

• 小红书：敏姐attractor

本期报告：

AI时代，谁能让绿电跟上算力？|  《绿色云端2026》

本期文字稿：

AI时代的电力战争

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第一部分 算力与电力：AI的第三层竞争

04:00 算力即耗电。黄仁勋的AI五层架构把能源压在最底层，电就是数据中心的粮食。中国数据中心一年吃掉1700至1800亿度，占总用电不到2%；十五五或冲到4000至6000亿度，占比仍约5%，对大盘冲击有限。反观国外，电网多年零增长，AI负荷一叠上来就是跳变。

06:46 把数字具象一下。一座万张GPU的智算中心，计算模组每小时耗电约等于千户家庭一天；1吉瓦数据中心一年用电约百亿度，电费占运营成本60%至80%。2025年全球数据中心用电涨了17%，总电力需求只涨3%；到2030年预计945太瓦时、接近翻倍，多出来的量相当于一个法国。

08:31 中美两国合吃了全球数据中心用电约七成，2030年可能升到75%。全世界每四度数据中心用电就有三度在中美，别的国家基本没有太大的存在感。

第二部分 美国的矛盾

10:31 美国有钱，但卡在时间上。五大云厂2026年资本开支预计7500至8000亿美元，大多是借来的。摩根士丹利算过，2026至2028年美国数据中心电力需求68吉瓦，现有电网只能供30吉瓦，2028年缺口约47吉瓦，抵七八座大型核电站。

11:48 美国的问题主要是慢。并网流程慢、居民上街抗议、选票政治来回拉扯，逼得大厂自己建电源；为了抢时间放弃绿电、重归化石电源，在核电站旧址翻建反应堆或气电。

16:06 科技公司的绿色承诺开始有所回撤。谷歌、微软早年的100%绿电起步早，被AI高强度负荷打破了平衡。微软2025年内部用电3700万兆瓦时、同比增25%，小时级100%绿电的目标疑似推迟或放弃。Meta退出RE100；亚马逊在德州7.65吉瓦园区配35台燃机，将成美国史上最大电厂。

21:21 对比一下装机容量则是更加直观：美国最大的水电站才6.8吉瓦，三峡有22.5吉瓦，宁波北仑一座火电约7.3吉瓦都比它大。

中国是不折不扣的超级能源电力国。

21:58 电价开始传导。有报道说数据中心把居民电费平均推高约18%（这其中的因果关系有待论证），密集区批发电价比2020年涨267%；PJM一季度批发电价同比涨76%。PJM是13州联网、只运营不投资发电；美电科院说短期反而平抑电价，长期一定推高，容量拍卖机制让2028年的成本今年就进了电价。

• 小知识：PJM（全称PJM Interconnection）是经美国联邦能源管制委员会批准，于1997年3月31日成立的非股份制有限责任公司，作为独立系统运营商（ISO）和区域输电组织（RTO）负责美国13个州及华盛顿哥伦比亚特区电力系统运行与管理。其服务区域覆盖2300万人口（占全美8.7%），拥有58698MW装机容量及12800公里输电线路，负荷占全美7.5%，运营全球第三大电力控制区。该机构运营全球最大的趸售电力市场，包含日前能量、实时能量及容量交易，采用节点边际电价（LMP）、可靠性定价模型（RPM）等机制。

第三部分 中国的问题

27:41 中国不缺总量，缺的是机制协同。2025年全口径发电10.58万亿千瓦时、同比增4.8%。算电协同八个字：以电强算、以算促电，政府要GDP，电源要稳定负荷，数据中心要便宜又可靠。

29:45 八大枢纽分两类：一边是负荷中心，京津冀、长三角、珠三角、成渝地区；一边是低成本供应，乌兰察布、中卫、庆阳等等。能源行业想把数据中心往新能源富集区引，消纳被弃的风光，再用算力的调节能力反哺电网平衡。

33:53 科技企业仍然面临两难选择：便宜电和绿电都要，眼下未必兼得。根据绿色云端多年追踪下来，双碳和资本两头推，头部大厂设了2030年100%可再生与碳中和目标；2021年绿电交易试点启动，科技企业是第一批用户。

37:11 强制约束来了。枢纽节点数据中心绿电比例不能低于80%，ESG强制披露倒逼企业采购绿电；绿电成了成本项，绿证今年回涨到5至8元一张，度电绿色成本约5厘至1分。

38:37 地方的账和本。算力中心的税主要在建设阶段，投产后的数据业务由总部结算，地方只留下土地、房产和个税。

乌兰察布靠便宜土地和风光引来风机整装厂，但厂随资源走、呈游牧式。电价账还是比较有吸引力的：乌兰察布所在的蒙西电网均价约0.5元，全国数据中心均价约0.6至0.7元；每度差1~2毛，1吉瓦一年省下几个亿。

第四部分 解决方案：科技公司自己找电

45:37 DeepSeek拿500亿融资砸向乌兰察布1吉瓦智算中心，招聘运维工程师，大模型公司的专属算力工厂开建。一线用地饱和，推理型业务对时延不敏感，有可能放到绝对电价低的地方。

50:43 海外对照来看：马斯克在孟菲斯架35台燃机加168个储能电池先跑起来，二期到密西西比建1.2吉瓦永久气电厂。算电协同写进了国务院的顶层规划里。

55:25 乌兰察布的三个优势：年均4.3℃，自然风冷10个月，PUE压到1.2以下；到户电约0.5元、工业绿电最低可达0.3至0.4元；离北京350公里、时延4.2毫秒。所以截至目前，吸引了89个项目、总投资超5000亿。

57:48 当下的死结与钥匙：新能源的波动性和算力要的高可靠性存在天然冲突，所以西部弃风弃光能到约50%；绿电直连加储能是解法。

两类匹配：大电网像个特别大的胖子，调节稳定能力强，把新能源和负荷的波动压在可控范围；直连配储能靠预测在小范围自平衡，成本更低。

第五部分 产业投资机遇

59:56 稀缺性转移到哪，价值就转移到哪。AI下半场，买的既是模型的价值，也是电背后的确定性。

01:00:29 融资方式的转变：数据中心重资产、回收长，传统信贷期限错配，银行拿短钱贷长项目，利差自己扛。金融创新靠持有型不动产ABS也就是私募REITs，加公募REITs；南方万国募24亿、南方润泽募45亿，首日涨30%。

01:04:28 美国用私募信贷撑AI数据中心，利率高、但目前已经显出流动性风险。电价波动直接吞掉底层收益；公募REITs强制分红90%以上，绿电直连和PPA给资产加上确定性。

01:07:23 科技巨头CVC也直接下场投资：苹果中国清洁能源基金、亚马逊气候承诺基金、微软气候创新基金、腾讯碳寻计划。电力和互联网因为算电协同越走越近；核电和数据中心同在海滨、冷却互补，小型核聚变成远期想象。

01:13:43 收尾。大国竞争回到能源时代。从煤炭、石油到AI的数据中心，能源始终是产业边界的决定因素。信息处理并不免费，谁先跑通低成本资金加长期稳定电力的闭环，谁就攥住下一代AI竞争的确定性。（结尾引自公众号《吴晓波频道》）

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9月油价破百，8月CPI、PPI环比上涨，GDP平减指数连续12个季度负值后首次回正，可体感为什么还是冷的？

这期用钱与货两条线索，从物价到信用派生，从宏观数据拆到汽车行业，给出一个答案。

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本期文字稿：《中国走出通缩了吗？》

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第一部分 数字里的两个中国

05:13 通缩的标尺：CPI、PPI与GDP平减指数

通缩的本质是流通中的货币在收缩，物价下跌只是表象。

三类价格指标：

• CPI管消费端；

• PPI管生产端；

• GDP平减指数看整体价格水平，名义GDP除以实际GDP，口径最宽，判断通胀通缩的首选。

08:06 上数据：12个季度负值后首次回正

中国2023年进入通缩，持续快3年，转折在今年二季度：平减指数回升到1.6%。

PPI 3月首次回正，8月同比3.8%；

CPI回到0.8%。

A股非金融公司ROE连续两季回升到6.9%，靠利润率修复。

11:22 钱从哪里来：宽松终结，社融放缓

今年2月起，对全球央行进一步宽松的预期结束了。

钱不是印出来的，是借出来的。

美国信用扩张2025年起加速；中国相反，社融增速从25年下半年下降，居民信贷3月后负增长，信用扩张再度放缓。

13:23 判断通缩的关键：信用有没有被重新创造

资产负债表在重整，没人想借钱。

居民和地方政府是标准的信用货币紧缩：钱到这两个部门就循环不起来。

续上的话需要有两个出口：中央财政发债，或企业重新发现投资机会。

15:33 央行的态度：结构优化加成本下行

社融增速与名义经济增速匹配即合理，货币政策重心转向结构优化加成本下行，利率很难上得去。

相对好的观察现象：M1增速稳定，一旦有机会，钱很容易进入流通。

17:47 企业稳住了，居民还在储蓄

企业端：存货增速仍超营收，货的循环还没反转；但资本开支在减少，利润靠毛利率修复开始回升，中上游高端装备分走更多。

居民端：仍在储蓄；服务业没稳住，就业很难好转。

20:16 全球抢钱：两种客户，两种命运

能源和材料，在争中下游企业的钱。

面对不差钱的AI产业链，他们是钱多货紧，正反馈成长；

面对捂紧钱包的消费者，钱少货缺，负反馈回归。

产能周期陆续反转：装备制造最先，26年轮到中游，下游消费还没轮到。

24:08 油价破百：被忽视的灰犀牛

这次油价上涨，媒体报道反而少了。但库存比二季度更低，冬天将至，亚洲买家全球找油。

4月的多国博弈推演依然有效：低烈度冲突下油价维持中高位；

若长居高位，农产品明年可能报复性上涨，届时既非通胀，亦非通缩。

美元信用锚在AI投资上，烧的是借来的现金流。

第二部分 拆解中国经济代表性行业——汽车行业

26:54 样本：价格战最凶的行业

拿汽车做样本。22年后行业通缩严重，全行业PPI最深跌到负3%，现在还是负2.3%，汽车股指数最近10个月跌了30%。

但行业内部的分化，极其撕裂。

27:54 生产强，内销弱

1至7月汽车工业增加值增长7.2%，7月当月8.7%，强且在加速。

内销很弱：社零整体只增1.2%，拿掉汽车还有2.7%；7月汽车消费额同比降近17%。

28:53 电上油下：燃油五折，用电新高

1至7月燃油乘用车零售累计下滑近28%，7月单月跌41%；部分BBA老款五折清仓。

电的一面：7月全社会用电1.04万亿千瓦时创新高，充换电服务业增50.3%，原油加工量降15.8%。

30:04 出口填缺口，产能仍过剩

缺口靠出口填：1至7月累计出口增长54%，7月单月109.2万辆，连续四年全球第一。

但产能利用率70.8%仍在历史低位；汽车制造业固投下降5.3%，资本用脚投票。

32:31 结构天翻地覆：新能源与两个战场

新能源是唯一增长引擎，渗透率7月达61%；整体生产降3.2%，新能源增17.8%。

韩国，8月比亚迪3002辆，日系三强合计1888辆；

澳大利亚，中国产汽车销量已超日本产，比亚迪连续5个月稳居亚军。

33:50 真正长出来的是动力电池

1至7月汽车制造利润总额同比减少20.4%，还在打消耗战。

真正长出来的是动力电池：宁德时代加比亚迪占64%，产能利用率90%以上，尾部面临淘汰。

26年初至8月末，申万汽车板块跌20%，宁德时代涨3%，估值说：重点在电，不在车。

35:02 位置决定结论

对行业的感受取决于位置：消费者得好处，电池新一轮产能过剩，电芯价格又跌；

资本被消耗；政策制定者要资本还是消费者，中美的取向完全不同，这是根本的立场问题。

第三部分 答案：中国走出通缩了吗？

36:39 汽车是中国经济的缩影

一个行业里同时装着两个中国：上半段高端制造出口，不但走出通缩，甚至有点过热；下半段传统消费内需，还在通缩里。

头部在集中、利润在改善，中小企业在被挤压。

37:44 层层吸收：涨价为何砸到下游

过去上游涨价传不到下游，中途就被产业链消化完了。滕泰与张海冰在《全球通胀与衰退》里称之为层层吸收：原材料涨价15%，拉动CPI只有0.3至0.4个百分点。但现在中下游也出了寡头，上游涨10%，中游可能涨20%。

38:33 PPI传导指数：定价权决定生死

系数大于1，能消化还能加价，利润保得住；小于1，上游涨的每一分钱都在吃下游利润。

国内大部分中下游企业小于1，中小企业被挤到墙角。

汽车正是印证：头部有定价权，中小企业只能自己扛。

39:36 领先指标与扩散品类：这轮是供给收缩

PPI还是景气领先指标，低位反转往往是补库存周期的起点。

需求拉动则各行业普遍好时光；供给收缩则增长集中在少数环节，当下是后者。

扩散品类：26年二季度开始减少，三季度站在扩散下降的边缘。

41:15 结论：拐点附近，但并不均匀

站在走出三年通缩的拐点附近，但拐点并不均匀：整体价格在回升，涨价的品类在变少；中上游在涨，下游还在降。

接下来盯货币信用流到了哪里，流到居民和地方政府，循环才真正接得上。

43:08 Skill体检：上游通胀与下游通缩同时存在

用Skill拉了16项同一口径宏观读数，回答是：正处在走出通缩的转折点上，没有整体走出来，是上游通胀和下游通缩在同一个系统里同时存在。

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8月28日晚上10点，美联储主席凯文·沃什亮相杰克逊霍尔全球央行年会，发表了他的年会首次演讲，题目叫《我们所处的时代》（In Our Time）。

很多听友都很关心凯文·沃什这次发言，也很想知道如何解读？又对接下来的资本市场有什么影响？

所以这期我们来梳理一下：沃什这次讲话到底在释放什么信号？美债利率为什么涨、根源在哪？黄金为什么会涨？又为什么会跌？

温馨提示：本期内容仅为主播个人观点，不构成任何投资建议。

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本期主播：敏姐

• 微信公众号《刘敏的咖啡馆》

• 小红书：敏姐attractor

本期文字稿：黄金、美债与凯文·沃什｜十分吸引

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本期福利

一周内被点赞的前3名评论将获得由中信出版社赠送的达利欧《债务危机》一书，达利欧在这本书里，把过去100年里几十次大的债务危机梳理了一遍，从1929年的大萧条，到2008年的金融危机，总结出一套债务周期的模型。书里讲去杠杆有几条路：紧缩、违约、印钱、财富转移。跟我们这期节目内容很匹配。

欢迎扫描下方小助理二维码，添加微信，加入《十分吸引》听友群，和我们一起交流。 

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第一部分 沃什首秀，到底在讲什么

03:35 沃什 8·28 杰克逊霍尔首秀《我们所处的时代》，市场读成「鹰派修正」。

04:39 四块内容：

①长期格局变了→要制度创新；

②不再做前瞻性指引；

③重申目标与原则；

④短期判断。

09:09 核心判断：美联储不是终极决策者，只是传导一环；看行动比听发言重要。

19:13 两条路：加息走负反馈，或让美元温和贬值收铸币税——都不好走。

第二部分 美债到底怎么了

21:42 联邦债务破 40 万亿；2026 净利息超 1 万亿、超国防、仅次于社保，已是第二大支出项。

22:38 30 年期破 5.2%、10 年期 4.7%；财政部加码长期回购，市场不买账。

27:03 涨的主要是长期利率，破了 2023 年以来震荡区间上沿。

30:36 根源不在美债本身：推高收益率的是实际利率，不是通胀预期，钱真的贵了。

第三部分 根本问题出在哪？这个世界的钱，不够用了吗

34:30 框架：无货币世界→加货币→信用派生／湮灭；海浪模型讲信贷周期。

41:47 美国储蓄率降到 0：居民储蓄降、政府高赤字是负储蓄、企业 AI 资本开支加码；缺口只能从外部吸收。

42:26 海外负债方（欧日中中东）都在多元化外汇资产，循环内储蓄有抽离趋势，两头一夹。

44:25 吸收储蓄两条路：

①抢椅子；

②收铸币税。

47:03 主要矛盾：美元循环内投资高涨、储蓄不足的失衡。

第四部分 黄金这波上涨，涨的是什么

48:38 二阶变化：不是简单反向，是市场定价底层逻辑整体挪位。

50:02 这轮反弹涨的是「美元信用重估＋实际利率下行」预期，不是单纯避险。

50:48 谁在买：央行购金＋ETF 回流＋投机回补。

51:54 黄金跟美元汇率、美债利率相关性都高，主要矛盾是美元信用；沃什讲话后逻辑验证。

第五部分 达利欧预言的债务危机，会来吗

53:46 达利欧判断：三年内（正负两年）美债危机可能爆发。

54:48 第三条路：终极干预手段是我们的军队。

55:57 会传导中国吗：中国是净储蓄国，但外需、汇率、资产价格受冲击；信用支点在制造业＋储蓄。

57:58 危机形式更可能是缓慢的美元信用重估，不是突然崩。

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今年7月24日，美元兑日元触及 163.98，创1986年以来近40年新低，7月底美日更是上演了罕见的联合救市，但目前来看效果不佳。

日本到底发生了什么？为什么政策加息、债券收益率暴涨、股市上涨、汇率下跌等等有些矛盾的现象会同时出现？

本期串台播客《时雨集》，拆解当下日本复杂的现实图景。希望我们既能看到数据背后的宏观逻辑，也能看到普通人真实的生活体感。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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🎁 本期福利

一周内点赞前三名的评论，送出3本中信出版社出版的《镜鉴日本：日本经济的经验与教训》。这是著名经济学家野口悠纪雄全景记录日本经济80年兴衰一本书。作者亲历过日本战后的高速增长、泡沫经济、泡沫破裂后陷入长期低迷与通缩、缓慢复苏的全过程之后写就，可以当成日本简史来看。

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本期嘉宾：

• Kai 播客 《时雨集》 主播

• 石磊 Attractor 微博 @石磊Attractor_MS，

本期主播：

• 敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

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第一部分 汇率与金融市场

04:21 日元40年新低与加息悖论

7月24日，日元兑美元跌到163.98，创1986年12月以来近40年新低，对欧元、英镑、人民币全面走弱。

反常在于：在日元加息的时候贬值，政策利率提至1%，31年来最高。美元兑日元与美日利差过去高度相关，2025年之后相关性从+0.92转为-0.91。

06:08 日元贬值底层原因：从利差主导到财政风险溢价

日本货物与服务贸易早已不再顺差，经常账户顺差主要依靠初次收入科目，也就是海量海外资产带来的分红与利息。

日本海外总资产 11.36 万亿美元，净资产 3.5 万亿美元，民间企业，保险，养老金持有绝大部分海外资产，官方外汇储备占比不足 8%。

海外子公司大量利润选择就地再投资，现金不回流日本本土。

过去由美日利差主导日元汇率的时代已经结束，现在市场主要定价日本主权债务的财政风险溢价。

日本政府总债务与 GDP 比值约 240%，财政赤字扩张，加息带来利息负担快速放大，每 4 块财政支出，就有 1 块用于债务还本付息。

17:43 日本市场的 K 型分化，股市与实体经济割裂

日经指数创新高主要由出口跨国龙头企业拉动。占就业 70% 的本土中小企业成本压力大，加薪困难，利润被日元贬值挤压。

2025 年日本实际工资同比 - 1.3%，连续 4 年负增长。2026 春斗大企业实现 5.2% 至 5.4% 加薪，但中小企业很难跟进。

日本出现独特局面，经常账户顺差，对外净债权大国，股市走牛，但是本币持续贬值，国内工资消费低迷，政府债务压力沉重。

19:31 日本政府单独入市干预，效果短暂

日元跌破 160 之后，4 月 28 日至 5 月 27 日，日本财务省投入 11.73 万亿日元干预汇市，只能带来短暂提振，很快重回下跌通道。

史无前例，美日联合出手托举日元：7 月 31 日戴维营会议，美国财政部计划买入 50 亿至 100 亿美元规模日元。8 月 3 日起日元两天内从近 40 年低点反弹至 157.40，但最新又回调到159。

上一次美日共同买入日元要追溯到 1998 年亚洲金融危机。

本次干预只改变短期波动，未能扭转日元中期下行趋势。

23:36 美日干预背后的全球格局

背后的原因是美国朋友圈都缺储蓄：AI投资要大量融资，储蓄率接近0，只能在友岸圈子里找钱。

美国 AI 产业投资需要大量融资，但美国国内净储蓄接近 0，作为盟友，日本长期向美国输出资本。

但美国外汇平准基金实际可动用干预资金仅两三百亿美元，体量相对于外汇市场规模有限。

本次干预部分通过抛售欧元资产完成。日本动用约 1000 亿美元规模干预，还可以将美债抵押给美联储获取美元流动性。

第二部分 日本经济：产业、消费与物价

30:28 中日产业对比

中国制造业依托超大单一市场，建立完整全产业链，但供过于求，赚高利润难；

日本本土内需停滞，企业深度嵌入全球产业链，退守细分高端生态位，材料、机器人、数控机床高附加值上游生态位。

同时，在AI链条上，中美定位并不相同：

• 中国AI定位未来公用事业，开源为基础；

• 美国AI资本市场驱动，天然要求能赚钱、能闭环。

35:07 东京体感：消费割裂

宏观数据显示日经创新高，外国游客爆买，但普通民众承受物价上涨压力，两种现象同时成立。

东京圈一都三县（东京都+神奈川+琦玉+千叶）占全国29.3%人口，贡献30.6%的GDP。

日本零售 GMV90% 来自线下，电商渗透率不足 10%。百年私铁闭环商业生态高度成熟，线下业态路径依赖很强。

49:54 物价真实感受，游客视角与本土居民的落差

CPI 整体 6 月同比 1.7%，食品分项涨幅明显，能源受日元弱势和国际油价高位持续承压。

东京餐饮客单价和上海接近，但轨道交通，酒店住宿成本更高。

日本酒店入住率没有明显上涨，但房价两位数上涨。驱动因素不是游客数量暴涨，而是人手不足，商家主动锁房，压缩供给，追求更高客单价。

1995 至 2020 日本 CPI 累计仅上涨 2.7%，2020 至 2026 年年中 CPI 累计上涨 13.6%。两代日本人形成的低物价心理锚点被打破。

春斗亮眼加薪数据集中于大型跨国企业，中小企业传导有限，过去几年形成的购买力缺口难以被短期转正的实际工资完全修复。

59:59 消费不是简单降级，而是 K 型分裂的消费社会

Temu 在日本月活达到 5800 万人，逼近乐天、亚马逊日本。日本消费者退货率不足 5%，消费决策前置大量信息核验。

本土省钱类平台快速崛起，Kuradashi 做临期瑕疵食品，TABETE 做剩菜盲盒模式。

消费方面是节约和小确幸并存：刚需领域极力压缩开支，情绪类消费愿意投入预算。

日本应援市场规模 4.1 万亿日元，参与人口近 2000 万，主力消费人群是 35 至 40 岁就业冰河世代男性。

就业冰河期一代人的集体心态转变，延迟满足的社会契约失效，优先换取当下确定的情绪价值。

01:24:26 日本服务神话的松动，Omotenashi 背后的现实困境

Omotenashi —待客之道，经过观光立国，酷日本战略包装成为国家文化名片。但这套体系运行的前提是低通胀，充足本土劳动力，员工愿意承担超额情绪劳动。

当下服务业招工缺口巨大，大量岗位由东南亚外籍劳工填补，语言文化差异造成服务体验下滑。

游客激增，商家经营目标转向吞吐量与翻台率，限时就餐，扫码点餐普及，传统服务体验被稀释。

01:29:15 高市政府消费税改革，好心办坏事的政策副作用

计划 2027 年 4 月起，食品无酒精饮料消费税从 8% 降至 1%，为期两年。0% 税率因大量老旧 POS 收银系统无法兼容，被迫改为 1%。

出现税率倒挂，进货上游税率 10%，销售端 1%。政府退税周期长，大企业凭借账期和现金流扛住压力，中小批发商，夫妻店承受巨大现金流压力，市场催生消费税过桥贷款。

减税仅覆盖居家食品，堂食餐饮维持 10% 税率，进一步冲击中小餐馆生存。叠加原材料，最低时薪上涨，日本中小企业倒闭潮加剧。

第三部分 日本社会、政治与文化

01:38:13 劳动力巨大缺口，但社会抗拒大规模移民

据测算，2030 年日本劳动年龄人口缺口 644 万。JICA 测算 2040 年外国劳动力缺口接近 100 万。

经济上高度依赖外来劳工，但制度层面收紧永住权，提高收入门槛，新增永住撤销制度。

日本国籍法采用血统主义，社会存在内与外的圈层文化。东京大学调研显示，反对外国人定居的民众占比两年内上涨 20.7 个百分点，社会焦虑向外来群体转嫁。

01:50:37 少子老龄化，制度与现实的撕裂

儿童与育儿支援金制度，通过医保附加保费实现，不分婚育状态强制缴纳。

石磊引用王明珂“人类生态动物园”概念，日本经济需要外来劳动力，但整套社会福利、身份认同体系不愿重构。社会宁愿承受人口萎缩，也不愿打破原有族群生态结构，形成自我强化的负向闭环。 

01:57:10 高市早苗内阁高开低走，支持率快速下滑

政策传导出现 K 型分化，消费税改革，上调最低时薪，中小企业承受冲击。近七成民众认为政府无力遏制生活成本上涨。

熊本地震勘灾公关视频过度精致，被舆论批评表演式执政。社交平台卖惨小作文引发群嘲。

周刊文春爆出 AI 水军抹黑竞争对手，吹捧首相的相关丑闻，多次国会改口，人设受损。

修订皇室典范，拒绝女系天皇，选择过继旧宫家男性后代，与 7 成以上主流民意相悖，用来换取党内保守派大佬的支持。

02:14:56 815 靖国神社相关表态，日韩中日民调反差巨大

为了平衡日韩关系等，高市早苗本人不参拜靖国神社，但供奉玉串料（祭祀费）。

民调显示韩国对日本好感度创历史新高。

02:19:34 熊本地震遇难事件，集体规训与个体生存的冲突

对比东日本大地震远藤未希广播遇难的旧闻。日本从小高强度防灾训练，社会拥有极强集体秩序。

代价是极端环境下，服从组织指令的惯性，有可能凌驾个体求生本能。

文化中将忍耐视为美德，不给别人添麻烦的社会枷锁，根源可以追溯到江户时代村八分制度。

02:25:13 高秩序背后，张力向内消化的日本社会

欧洲社会矛盾外化，行业工会推动罢工游行。日本盛行企业内工会，冲突尽量在企业内部消化，社会表面波澜不惊。

游行集会也高度守秩序。社会更多依靠周围人的目光进行道德约束。跳轨自杀需要承担巨额赔偿，家属承受社会性污名。

参照王明珂的田野研究，岛国资源稀缺的生存底色塑造整套集体优先的文化。

游客看到干净有序的表象，代价由社会内部个体承担。

第四部分 对中国出海企业与投资者的启发

02:37:04 看待日本市场与企业出海的底层视角

企业出海不能只抱着卖产品的简单逻辑，要思考在当地生态找到合适生态位。寻找增量生态位，远好于单纯替代本土玩家。

日本企业大规模出海发生在全球化扩张时代。当下属于全球化破碎、秩序重构的周期，外部环境难度显著提升。只做产品输出会越来越难，互惠共生才可以实现长期生意。

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2026年7月，中国国新动用回购增持专项再贷款及配套资金超500亿元入市，同一周，韩国KOSPI指数两日连续熔断，韩国政府紧急承诺采取更积极措施稳定股市，并暗示可能重启"股市稳定基金"（平准基金）。

这一期我们想尽可能一次性讲清楚国家队—这个资本市场里大名鼎鼎又神秘莫测的角色—从哪来、怎么运作、买什么？从2015年股灾到1998年香港金融保卫战，国家队历史上每一次出手，到底救回了什么，又留下了什么代价？

我们还想从流体力学机制看明白股市抱团的由来与瓦解的模式。

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第一部分 漩涡里的抱团，用流体力学看懂这一轮暴涨暴跌

03:19 及时雨：国家队增持稳定的到底是什么 石磊认为国新、诚通这次增持是及时雨。市场本质是给资产定价的称重机，一旦秩序失衡就会退化成情绪投票器，价格错了，资源和资金的分配也会跟着错。国家队出手，稳的是流动性，更深层稳的是投资者信心。

04:41 成交集中度突破50%：历史上只出现过3次 全A指数7月只跌了15%，但成长100指数跌了36%。真正的问题从5月就开始积累，6月加剧，核心指标是成交集中度，也就是成交额前5%股票占总成交额的比例。正常年份中枢在35%左右，40%到50%是预警区，这一次一度突破50%，近10年只有2015年杠杆牛、2021年核心资产和这一次触及过这个位置。

08:04 漩涡是怎么形成的：一堂KHI流体力学课 我们可以用流体力学里的开尔文-亥姆霍兹不稳定性（也就是KHI）来解释这轮抱团的成因。两层流速不同的流体在分界面上受到微小扰动，会通过正反馈被不断放大，最终卷成一个漩涡。资本市场里，某个板块因为景气度或政策利好和其他资产拉开收益差，就是这道速度剪切，资金随后源源不断涌入，把周围板块的流动性都吸了进去。

如果觉得抽象，可以配合这条科普视频一起理解：https://www.bilibili.com/video/BV1yC4y1W7C4/

14:47 涡核与序参量：新常态幻觉是怎么来的 资金漩涡形成后，核心资产就是涡核，承载最高的成交占比和涨幅，成交集中度就是观察这场秩序变化最重要的序参量。4到6月动量因子的阿尔法一度冲到45个百分点，领涨股一直领涨。当集中度长期停留在高位，市场很容易形成必然如此的幻觉，而这恰恰是最危险的信号。

18:11 抱团瓦解的两种模式：涡破裂闪崩与能量级串退潮 漩涡崩溃有两种经典路径。

• 模式一是涡破裂式闪崩，涡核突然遭遇质疑或流动性收紧，结构瞬间解体，资金快速出逃；

• 模式二是能量级串式退潮，大漩涡逐渐拆解成中小漩涡，主线扩散到二三线标的，动能被慢慢消耗殆尽。

这次7月的崩塌，是模式一先启动，后半程逐渐转入模式二。

25:16 谁在裸泳：韩国杠杆ETF与A股万亿成交股复盘 韩国的杠杆盘更极端，追踪三星电子和SK海力士的杠杆ETF在高峰期一度占首尔市场全日成交的70%，越跌成交量越大，是被动抛盘持续触发的负向漩涡。国内数据同样惊人，上半年成交超万亿的19只股票中16只是AI相关科技股，7月以来平均回调38.4%，中位数36.5%，跌得最狠的三只接近腰斩。

31:58 沙堆与漩涡：自组织临界的两种面孔 自组织临界沙堆模型与和KHI机制做对比：两者共同点是都靠系统自发演化到临界结构，不需要人为干预，但沙堆是均质系统，漩涡是分层系统，这也是为什么涡破裂在上涨阶段大概率符合幂律，崩盘阶段却未必。

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第二部分 国家队是谁，翻开它的救市史

34:57 国家队是什么：从民间俗称到官方认领 国家队原本只是市场约定俗成的俗称，直到2025年4月8日，中央汇金在答记者问里第一次自己用了这三个字。狭义的国家队指中央汇金、证金公司、中国国新和中国诚通等国资平台，广义上还要加上社保基金、基本养老保险基金这些长期战略型资金。

37:22 2015年股灾全记录：杠杆牛市如何崩塌 2014年下半年启动的杠杆牛，场内融资余额一度突破2.2万亿元，场外配资普遍1比3、1比5甚至更高。上证综指从2014年7月2000点附近，涨至2015年6月12日5178点。去杠杆一启动，配资账户触及平仓线，券商强制卖出，踩踏由此而来，千股跌停，几乎没有买盘。

41:31 证金怎么救市：四个阶段的策略转型 第一阶段是6月中下旬的常规政策缓冲，降准降息但拦不住踩踏。第二阶段是7月初的强力救市，证金直接在二级市场买入蓝筹和ETF，央行提供流动性支持。第三阶段是8月市场二次探底，国家队持续供给流动性。第四阶段是四季度之后转型，从主动拉指数退为托底思维，2016年初大股东减持禁令到期又引发一次余震。

43:49 平准基金与类平准：中国为什么没有立法平准基金 中国至今没有通过立法设立独立法定的股市平准基金，现有的国家队维稳体系官方定性为类平准机制。类平准和平准基金的区别在于，前者没有专门立法和独立账户，机制也更灵活多样，后者往往有明确的资金来源和退出机制。

44:54 国际比较：亚洲多有平准基金，欧美几乎没有 韩国的证券市场安定基金1990年首次设立，2003、2008、2022年多次重启，由银行、保险、券商、交易所共同出资。日本历史上多次设立临时性股市安定基金，危机结束后即解散。泰国的Vayupak Fund也承担类似职能。相比之下，美国的外汇稳定基金主要用于救助金融机构而非直接买股票，欧元区的ESM禁止直接买入股票，发达经济体普遍没有常设的股市平准基金。

48:04 香港外汇基金：唯一有法律授权的跨市场干预工具 香港的外汇基金依据《外汇基金条例》设立，1992年修订条例新增条款，授权财政司司长在冲击威胁整体金融体系稳定时，不限于汇率，可以动用外汇基金入市稳定股市，这是它区别于其他类平准机制的关键，拥有明确的法律依据。

50:32 1998年香港金融保卫战：如何击退国际炒家 国际炒家借入巨额港元沽空，同时在期货市场重仓恒指空单，试图借加息打压股市获利。1998年8月14日至28日的十个交易日里，港府动用1181亿港元买入33只权重蓝筹和恒指期货多仓，约占可动用投资组合的18%。8月28日期指结算日全天成交创下历史天量，空头未能如愿压低指数。后续香港成立外汇基金投资公司管理这批股票，1999年推出盈富基金分批有序退出。

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第三部分 范式在升级，但抄作业没有用

56:33 国家队的核心逻辑：谁出钱、谁担险、买什么、救谁 历次工具和主体虽然眼花缭乱，核心始终是四个问题，谁出钱，谁承担风险也就是谁的资产负债表在出表，买的是股票还是ETF，支持的是二级市场流动性还是大股东流动性。国家队入场后还要看市场压力真正的矛盾点在哪，资金缓解压力后又会流向哪里。

58:16 国家队会不会亏钱，普通人能抄作业吗 国家队一般不以盈利为目的，却往往是赚钱的，原因是心态上不着急，又在恐慌时低位买入，资金期限也长。作为参照，全国社保基金2024年收益率8.10%，成立以来年均7.39%，累计投资收益1.90万亿元。追踪国家队本身并不难，它经常出现在十大股东名单里，难的是普通人的心态，总想着快速获利，这才是抄作业最大的障碍。

01:00:46 适应性策略：理解动机比复制动作更重要 完全照抄国家队的操作没有意义，更值得关注的是它的动机和偏好，以及它注入的流动性经过换手后最终流向哪里。今年市场的核心矛盾之一就是流动性，这决定了秩序能不能形成稳态，而这直接影响该用什么估值模型来定价。

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第四部分 彩蛋：漩涡与彼岸

01:06:01 混沌中最危险的两件事：短期倾覆与长期偏航

• 第一种危险是短期倾覆，主动冲进强涡核，一旦遭遇涡破裂，净值可能出现不可逆的深度回撤；

• 第二种是长期偏航，不断追逐新出现的小漩涡，频繁换赛道，收益在一次次轮动里被磨损殆尽。

01:08:27 风控三层：防御层、观测层、航向层 应对方法可以拆成三层。防御层是控制和强涡核的安全距离，不用杠杆。观测层是持续监测漩涡所处的生命周期，动态调整仓位和波动容忍度，观测是风控手段，不等于参与。航向层是预先设定自己的航道边界，场外再热闹的漩涡，不主动驶入就拉不走你。

01:15:16 强制冷却规则：如何避免追高冲动 每当冒出要不要放弃原有路线、追进热点漩涡的念头时，建议强制执行一条冷却规则，至少完整观察一轮漩涡从稳态到分化再到出现失稳信号的演化周期，不立刻切换。多数热点漩涡生命周期有限，等一等，狂热自然消退，这能规避大部分追高冲动。

01:21:52 彼岸不是终点，是长期主义 这个世界一直是过程，没有终点，投资也没有终点。没有锚的人才会不断轮动切换。这个锚一部分来自对大环境的判断，一部分来自对自己能力圈的认知，两者结合，才谈得上长期主义。

01:28:43 《十分吸引》的彼岸是什么：学习与同路人，还有创造的热情

短期不倾覆

长期不偏航

在小宇宙查看该单集文稿

本期节目是7月18日深圳线下演讲录音，石磊从全球K型分化现象切入，拆解了系统两大主要矛盾：能源与资源-老登主线、AI科技-小登主线，它们在如何轮番抢夺传统经济的资源与流动性，我们又该如何对一家公司进行估值？

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🔥 抢钱之问

• 同一家公司，估值凭什么差70%？

• 价值与成长，全球都在K型分化吗？

• 自由现金流与红利策略：上半年为什么回撤这么多？

• 电动车到底是"车"还是"电"？

• 同一个经济体，发电量持续上涨、原油加工量暴跌，哪组数据在说谎？

• 2026年从"发钱"变成了"抢钱"，你的钱正在被谁抢走？

• 实际值多少钱（ is ）与应该值多少钱（ ought ），中间的GAP和桥梁是什么？

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的仅作案例分析，不作个股推荐。投资有风险，入市请独立判断、理性决策。

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本期主讲人：石磊 微博：石磊Attractor_MS

录制时间：2026-07-18 · 深圳南山

时长：约 138 min · 120 页 PPT

本期文字稿：分裂与抢钱：K型分化下的全球资产定价 （付费购买本播客后可免费获取）

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非常感谢！==============时间线=============一、全球的K型分化 [00:03:03 ~ 00:11:53]

用达里奥的十字象限来看全球经济，从年初到年中，美国、中国、欧洲、日本的分化。

• 中美股指K型：以美元标价的MSCI中国在2月跌破年线，进入熊市；美股仍在牛市。

• A股内部价值与成长K型：价值股4-6月跌约13%，成长股同期涨60%（截至6月底）。这是今年幅度最大的K型。

• 日本内外需K型：外需50比内需50多涨30个点，但内需没跌——这和中国不同。

• 美股没有价值/成长K型，因为美国内需还不错。

• 云厂商与半导体自由现金流K型：云厂商烧钱投AI基建，自由现金流崩盘式下降；收钱的半导体企业自由现金流飞天。

二、抢钱与主要矛盾 [00:10:06 ~ 00:15:17]

传统经济被两个地方抢钱：资源和科技。

• 资源抢钱：地缘分裂扰动供给，资源涨价，下游负担不起就减少消费，央行加息传导紧缩。

• 科技抢钱：通过融资把未来的承诺兑现为今天的资源——"我觉得明天在那，所以你今天要把资源让渡给我"。

三、老登主线——能源&资源 [00:16:27 ~ 00:38:25]霍尔木兹海峡：矛盾暂缓，未消除

• AI多体博弈模型给出了四种路径，实际走出来的是"长期低烈度消耗战+冻结式停火"交替。

• 5月中旬海峡开始"漏油"，6月17日签署临时备忘录，海峡通行一度恢复至60%。但7月又回落至10%-15%。

• 6月上旬布伦特远月合约跌破上行趋势，市场认为主要矛盾已从能源转移。但成品油裂解价差仍在历史极高水平，矛盾只是暂时隐藏，没有消除。

四个产业机会至今未变 [00:24:12 ~ 00:27:12]

1. 大西洋盆地油气替代中东：仍然成立

2. 煤化工替代：新疆煤/印尼煤大赚，但股价大跌，产业运行未变，估值切换了

3. 储能+核电：能源自主可控的逻辑持续加速

4. 油运+干散货：航线拉长，运价维持高位

中国上游产业的分化：赚了价，没赚量

• 煤炭：量平价涨，全面回升，但量没有放

• 化工：利润大幅上升，量缩价涨，行业出清后寡头控产成功

• 电解铝（神火股份案例）：从DCF法估值（复利增长模型）跌落至DDM法估值（单利增长模型），同一块钱，估值相差70%

四、中国宏观经济深度分析 [00:38:25 ~ 00:57:06]

• 总量结论：2026年二季度GDP平减指数转正（+1.6%），结束了连续十几个季度的通缩。

• 结构KK型极大：上游、装备制造、中间品都已结束通缩，但下游消费没有。

• 物价扩散指数：从年初高位持续下跌，通胀/通缩的行业个数上仍是问号。

• 内外需分裂：出口极好，但生产量从一季度开始大幅下挫，外需在长，内需在缩。

• 财政支出的关键边际作用：广义财政支出今年负增长，内需订单与财政节奏几乎完全一致。下半年财政余量充足，内需有边际企稳可能。

• 消费补贴透支效应：补贴商品去年涨的今年全跌回去，非补贴商品一直就没好过。

五、自由现金流与红利策略为什么回撤这么多？ [00:50:31 ~ 00:51:04]

• 自由现金流指数回撤约25-30个点，价值风格跌约15-20个点，红利低波跌约10-15个点。

• 短期尺度看经济周期（库存周期），长期尺度看内在价值。

• 当前自由现金流收益率在7%左右的历史高位，股息率约5.5%，市盈率、市净率均在历史底部。

• 红利低波内在价值基本没变（以银行为主），股价跌了10%-15%，为什么？

• 今年上半年增量资金主要是散户+杠杆资金，成交集中度（前5%个股）突破53%，历史上超过50%之后都出现了极端波动。

六、中国产能周期与宏观流动性 [00:51:04 ~ 00:55:45]

• 中国产能周期自2022年开始下行，至今仍为负向。但与2021年本质不同：现在制造业投资负增长，不扩产了。产能正在触底。

• 社融持续走弱（居民部门不借钱），但跨境资金大量回流。不是热钱觉得中国好，是中国企业自己的钱在结汇回来。这是今年人民币比美元更强的原因。

• 流动性结论：大家不愿意借钱扩资产负债表，但手里不是没钱，交易活跃度也不差。

七、汽车行业案例：强势产业的惨烈内卷 [00:57:06 ~ 01:09:11]

汽车行业是"下游不健康"的典型案例：产品力极强（南半球份额20%、欧洲11%），但全行业利润-19.8%。

• 内销-20%，出口+74%，自主品牌靠出口兜底

• 去年四季度垒库存过多，今年一季度库存创近年最高，二季度主动去库

• 降价幅度12.6%，仅低于2022年

• 单车利润降至2020年以来最低

• 不同公司估值范式分化：吉利、比亚迪、上汽、宁德时代的案例分析

八、小登主线——AI科技产业生态 [01:09:11 ~ 01:48:26]产业生态结构

供给侧价值取决于两个效率：单位算力产生多少Token × 单位电力产生多少算力。

• 英伟达200亿美元收购Groq LPU， 因为同代硬件同等功耗下Token提升2.5倍

• Agent出现让推理需求上涨10-100倍，算力价格从3月开始大涨

• 但信用成本持续创新高：Meta、Oracle、微软、谷歌、Amazon的CDS价格都在上涨

关键路标与矛盾转移

• Token价格6月比5月低15.6%，但日均估算支出反增47%，便宜模型拿走了量，没有拿走钱

• Anthropic美元份额稳定在65%以上

• DeepSeek V4发布（4月24日）标志着"华为时刻"——国产算力生态被激活

• 美国超大规模数据中心遭社区与公用事业反噬：75个大型项目延期/取消，平均上架率从79%跌至68%

• PJM电网容量拍卖连续触及价格上限，系统可靠性大幅降低

正反馈循环 vs 负反馈循环

• 科技端（投资驱动）：涨价→证明供不应求→质押芯片借更多钱→正反馈

• 消费端（传统经济）：涨价→下游资产负债表弱→量缩→负反馈

• 同样的涨价，截然相反的动力学机制。交汇点在能源/资源。

九、方法论：应然与实然 [01:48:49 ~ 02:12:38]四种估值范式：同一块钱的天壤之别

同一家公司在不同市场情绪下，在DCF和DDM之间切换，估值可差70%。

产业生态的价值分配 [01:53:50 ~ 01:59:36]

• 生态网络中最有价值的不是最顶端的掠食者，而是把流量分发给合作伙伴，让大家一起赚钱的生态组织者

• 一个企业的价值=量（流过的流量）×价（留住的利润率）×时（能持续多久）×空（成长空间）

• 量价靠观察（实然），时空靠理解（应然）

认知的底层逻辑：先相信才能看到

脑科学：大脑皮层反馈神经信号占认知信号的80%（自上而下的先验信念），感官信号只占20%。人本质上是受控幻觉。

贝叶斯决策：先验信念→设置路标观察→行动→反馈→复盘更新。但二级市场的反馈来自"一堆你不认识的人的应然系统"，这让人容易放弃独立思考。

AI时代最稀缺的能力：审美力

康德：审美=理解力+想象力。理解力是对产业生态结构和动力机制的洞察，想象力是未来可能性的构建。两者自由游戏、和谐共鸣——这就是适应性演化的本质。

十、总结 [02:15:35]

⚠️ 再次强调：本期节目基于2026年7月18日深圳线下演讲整理。以上内容为思考框架分享，不构成任何投资建议。

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火了快一年的光通信产业链，到底是不是昙花一现？这一期，我们请来芯片系统工程师 Kevin好好聊一聊。

这大概是《十分吸引》开播75期以来最硬核的一期。

为什么今年资本市场都在站在光里？光模块又凭什么成了 AI 淘金热里的铲子？下一个风口在哪里？

今天我们一起把这条产业链从古到今，从上到下认真捋一遍。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

本期文字稿：光与电的游戏：有线通讯史的百年之争｜十分吸引

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本期福利：

一、这期送出10个Alice为期一个月免费使用账号，老规矩，一周内评论点赞前 10 的听友。

二、我们开发了一款《十分吸引-石磊的思维操作系统》skill。在前 72 期节目、245 万字逐字稿的基础上，蒸馏出石磊的思维框架、视角和表达特征，目前已上架腾讯 SkillHub，并在 GitHub 开源。WorkBuddy、CodeBuddy、Claude Code、Codex CLI 、Hermes等主流 Agent 均可安装。电脑、app、小程序均可进行对话~

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⚠️ 只有思维框架，不是投资建议。

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本期嘉宾：

• 石磊，微博 @石磊Attractor_MS，

• Kevin，芯片系统工程师，曾做客第 38 期《乱中如何取利？反脆弱投资实战指南》

• 孙悦，微信公众号《孙悦研究随笔》，曾做客第 60 期《石油百年风云：战火下的能源博弈与世界秩序》

本期主播：

• 敏姐，微信公众号《刘敏的咖啡馆》

==============时间线==============

第一部分 资本视角：今年光板块复盘

02:44 光正在替代电：一场底层替代的开始 石磊去年读到一个观点，说未来光通信会取代电子通信。Kevin 确认：在越来越多的短距场景里，光替代电只是时间问题。而 2025 年 AI 需求的极度爆发，改写了整个光通信的迭代节奏。

08:06 站在光里：K 型分化中的领涨板块 今年是极端 K 型分化年，消费在下端，通信、电子在上端领涨。中证光通信主题指数涨幅69%，同期沪深 300 只有1.41%。上中下游里，本期聚焦最核心的中游，光模块。

第二部分 产业视角：为什么光模块这么火？

09:57 光模块是什么：光与电的翻译官 光模块的本质是做光电转化，收发一体，站在电和光的每一个交界处。从拨号上网到光纤入户，家里那个一闪一闪的光猫，就是一只低速光模块。中国光纤入户用户已超 6 亿，占固定宽带 95% 以上，是全球最大的光接入市场。

18:16 数据中心：AI 淘金热里的卖铲子生意 毛细血管在家里，主动脉在数据中心。AI 训练把成千上万颗 GPU 连成一张网，平均一颗 GPU 要带动两到三只、甚至更多的 800G 或 1.6T 光模块。这是历史上第一次，光模块的需求量和 GPU 出货量直接挂钩。

21:23 解剖一只 800G 光模块 拆开一只巴掌大的模块，是一条对称的信号链。发射方向从金手指进来，经过 DSP、驱动器、激光器，把电变成光；接收方向再原路把光变回电。型号后缀 SR、DR、FR、LR，对应从百米以内到十公里的不同传输距离。

27:18 通信界的摩尔定律：带宽即算力 CPU 有摩尔定律，通信也有自己的。SerDes 单通道速率大约每三到四年翻一倍，交换芯片总容量大约每两年翻一倍。而 AI 算力需求大约每半年到一年翻一倍，比任何摩尔定律都快，网络带宽本身就成了算力的一部分。

38:23 铜按距离付费，光按端口付费 铜的物理极限来自趋肤效应和介质损耗，频率越高衰减越厉害。到每通道 224G，一条 1.5 米铜缆损耗能达到 40dB，信号只剩百分之一。光的优势是损耗和速率无关，但光要交一笔电变光的过路费。于是交叉点出现，短距低速电占优，长距高速光完胜。

46:47 产业格局：赢了面，没赢点 模块环节中国已经主导，全球前十的光模块厂商中国占七席，旭创连续多年全球第一，新易盛、光迅、华工正源都在榜上。但短板压在最上游，一只 800G 模块里，光芯片和光组件接近一半物料成本，ODSP 占两到三成，恰恰都是海外主导的环节。

53:03 ODSP：光模块的大脑与下一个风口 ODSP 相当于光模块的大脑，也是功耗大户，一只模块大约一半功耗在它身上。设计难在极限的模拟性能、算法与功耗的平衡、资本人才的三重门槛。叠加地缘因素，它是确定性较强的国产替代主战场，但要看清 LPO 这类技术路线之争。

55:46 CPO：生态权力向巨头转移 CPO 不是光模块厂商的发明，而是博通、英伟达、大型云厂商自上而下推动的整体方案。这意味着价值链的权力，正在向掌握交换芯片和 GPU 的巨头集中。传统模块厂被迫重新卡位，要么向上成为共封装伙伴，要么坚守可插拔和 LPO。

01:00:39 封装之战：最后一公里的快递网络 Kevin 用一个快递网络的类比串起五种封装方案，光纤是干线铁路，交换芯片是超级写字楼，光电转换点是快递站。从可插拔、LPO、NPO 到 CPO，本质是同一道选址题，快递站到底建在离写字楼多近的地方。

第三部分 战略视角：光模块的过去与未来

01:08:13 通信百年的三次跃迁 通信史不是无线取代有线，而是两条路线的百年拉锯，无线争覆盖，有线争容量。从跨大西洋电话，到 TAT-1 同轴电缆，再到 TAT-8 光缆，胜负写定。今天大约 99% 的洲际数据流量，走的是海底光缆。

01:11:55 从铜到光，从长距到短距 1966 年高锟提出玻璃可以传光，1970 年康宁真的拉出低损耗光纤，成了行业的奇迹年。此后五十年，光进铜退的边界一直向芯片端靠拢，从洲际海缆、省际干线、城域网、光纤入户，一直推到今天机柜与机柜之间。

01:17:47 计算机通信的平行演进 计算机的世界里也有一条平行时间线，是一部并行改串行、单端改差分的历史。从 RS-232、打印机并口，到 PCIe、USB，底层电路都是 SerDes。电信的光与计算机的电，最终在数据中心汇流。

01:20:57 中国光通信五十年：逆向攀登 中国是从下游往上游打的，先做光纤光缆，再做系统设备，再做光模块，如今在攻最上游的光电芯片。从赵梓森 1976 年在武汉拉出第一根光纤，到长飞、华为、旭创，五段历程，一场标准的逆向攀登。

01:25:49 十五五展望：光电子被点名 2026 年 3 月发布的《十五五规划纲要》里，光电子器件被与高端芯片、基础软件并列点名。政策逻辑翻译成本行语言，全国一体化算力网，节点是数据中心，连接节点的就是光。

01:34:22 马太效应与中国的 Marvell、博通 高速互连芯片是教科书级的赢者通吃赛道，博通、Marvell 的并购史给出了模板。同样的物理规律和经济规律，叠加全球最大的本土模块产能，石磊判断，中国必然长出自己的 Marvell 与博通，问题不是有没有，而是是谁、多快。

01:40:15 收尾：两个悬念 Kevin 留给听众两个悬念。其一，AI 这波会不会重演 2000 年，关键看需求的真实性与折旧周期之辩。其二，CPO、LPO、空芯光纤谁赢，取决于哪条成本曲线先弯下去。

第四部分 适应性策略

01:41:17 如何参与一个自己可能不懂的新赛道 石磊分享了一套产业研究范式。先构建对产业生态的理解，摸清结构、主体和动力机制；再洞察主要矛盾，推演可能的发展路径；然后在路径上设立关键路标；最后据此动态选择估值模型和交易系统。

01:48:39 别为了买而研究 孙悦提醒，不懂就先别参与，要参与就得先搞懂，搞懂一个新赛道要花很多时间，别 FOMO。石磊补充，靠近专家，提高沟通频率，在 AI 的帮助下把学习成本降下来。

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硅谷各家公司在抢技术人才之外还在争抢哲学家，纽约联储失业率数据里，学计算机6.1%，学哲学的却只有3.2%。

为什么AI生成的内容越廉价，判断力和审美力反而越稀缺？

这一期我们决定抬头看看一位古典哲学家—康德：从康德的三大批判，聊到金观涛的真实性哲学，再回到市场与投资，试着回答一个大家可能都比较关心的问题，AI替代不了的到底是我们身上的哪一部分。

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最后征集：📍 本周六7月18日我们在深圳举办线下听友会，石磊石磊演讲主题《分裂与抢钱》，会复盘这半年的市场，展望接下来重点关注的板块。欢迎加小助理微信报名👇

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🎁 本期福利

本期送出特别福利，我们最新出品的十分吸引限量版周边冰感T恤3件，老规矩：评论区一周内点赞前三的听友，每人可获赠一件。欢迎大家多多评论。

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本期嘉宾：

@石磊 微博 石磊Attractor_MS

本期主播：

@敏姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字稿：满地都是AI，我们抬头看看康德｜十分吸引

===============时间线==============

第一部分 哲学有什么用，从本体论到认识论

06:37 无用之用，投资哲学决定你如何认识世界

哲学philosophy的本义是爱智慧，而智能的最高形态就是智慧。海外大的投资机构介绍自己都从投资哲学讲起，你如何认识世界和市场，决定了价值投资、成长投资、量化投资这些派别的分野，甚至什么是价值、什么是真实都会完全不同。

09:40 本体论问是什么，认识论问我怎么知道

本体论关心世界由什么构成、遵循什么规律，认识论关心我们如何形成对世界的可靠知识。

11:54 把本体论带火的Palantir

本体论走红很大程度来自Palantir，名字取自托尔金笔下能望见远方、也容易被操控的真知晶球。它把企业的对象、行为和规则都建模成一个活的语义体系再叠加AI，这家由彼得·蒂尔于2003年创立的公司，是目前AI企业端落地最成功的一家。

15:43 康德的哥白尼式革命，物自体与现象

唯名论和存在主义认为事物没有本质，康德走的是第三条路，承认物自体存在，却认为人的时空和范畴像一副摘不下的有色眼镜，把世界扭曲成现象，理智永远无法触达。这就是把本体论问题转成认识论问题的哥白尼式革命，你只能说我看到的世界是红的，不能说世界是红的。

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第二部分 认识康德与三大批判

19:22 康德的一生

康德一辈子没走出哥尼斯堡，终身未婚，作息精准到邻居靠他散步对表，堪称J人的鼻祖，一生只两次打破规律，读卢梭入迷和听闻法国大革命。父母是虔诚的基督徒，从小教他敬畏道德，这深刻影响了他后来的哲学。

21:08 科学与自由的冲突，三大批判的总目标

康德早年迷恋科学，却撞见一个矛盾，科学证明万物都有固定因果，于是推出人没有自由，但道德又必须承认人是自由的。三大批判只有一个总目标，调和科学的必然与人的道德自由。

22:23 纯粹理性批判，科学何以成立

《纯粹理性批判》处理实然世界。康德的答案是人脑自带时间、空间、因果这套先验框架去加工经验，我们看到的是大脑处理后的世界，真正的物自体永远看不见，代价是上帝和灵魂无法用科学证明或证伪。

25:07 台球与因果，隔空回应休谟

休谟用台球例子指出你看一万次也只看到先后、看不到因果，康德说是休谟把他从独断论的迷梦中唤醒，沉潜十年后在1781年交出这本书，用一句话概括就是用先验的理性之网捕捉经验。

28:38 实践理性批判，真正的自由是对欲望说不

实批处理应然世界。墓志铭那句在我之上的星空和居我心中的道德法则，前者是自然，后者是道德，真正的自由不是被欲望推着走，而是能用理性给自己立法、对欲望说不。

29:46 康德与亚当·斯密，应然与实然

国富论对应纯批，讲自利的经济人和看不见的手，道德情操论对应实批，讲共情的社会人。

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第三部分 判断力批判，审美是应然照进实然的通道

33:05 审美，连接道德自由与客观自然

前两本书留下自然和道德两个割裂的世界，判断力批判用审美把它们连起来。看晚霞、山川、艺术时的愉悦既不靠计算也不靠道德，是一种把应然照进实然、把理想照进现实的能力。

36:06 一幅落日油画前的三种目光

分析山峰透视光影是纯批式的认知，盘算能否升值或感慨要爱护环境是实批式的功利与道德，都不是审美。真正的审美无利害，放下计算和说教，让想象力和理解力自由游戏，生出无私心的愉悦，这就是无目的的合目的性。

41:48 刻意的美与AI腔，为什么不美

一旦刻意被看出来，美感当场就垮，整容痕迹很重的脸因为有目的而不美。AI腔也是同样的反面案例，那股太AI的味道，其实就是每个起承转合都套着模板的刻意味。

43:41 AI时代最稀缺的能力

AI时代最稀缺的不是知识、模型或数据，那些都是某个过程的结果，拥有这个过程的能力才最稀缺。审美力等于感受力加想象力加理解力，AI能识别美却无法体验美，因为审美发生在第一人称的此刻愉悦。

51:53 真善美三部曲，整合分裂的哲学传统

三大批判恰是真善美三部曲，把欧陆唯理论和英国经验论、经验与先验、自然与精神这三组启蒙时代的对立全部调和。此后黑格尔、叔本华、尼采、萨特、海德格尔，以及罗素和维特根斯坦的分析哲学，都从康德出发。

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第四部分 从真实性哲学，到投资的审美力

55:56 金观涛的三重真实

金观涛认为康德制造了旷世奇迹。他给真实下的定义是符号与经验之间稳定、可反复验证的拱桥，由此分出不可互相还原的三类，科学真实靠受控实验和数学，社会真实靠主体间共享的道德和制度，个人真实靠内在超越体验，最极端就是宗教。

01:02:38 审美真实，私人却通向共识的通路

对没有宗教体验的人，石磊把超越真实换成更好懂的审美真实，靠反思判断力贯通实然与应然。实然和应然都是公共的，唯独从应然照进实然的通路是私人创造出来的，最后却通向某种共识。

01:07:00 主体自耦合，斗拱与稳定的人

所有真实都依托经验与符号自洽的主体自耦合结构。敏姐联想到山西唐代木构的斗拱和榫卯，耦合得好房子就稳、能抗震千年，人也一样，耦合得好就是稳定真实的人，内耗时就会觉得不真实。

01:10:22 贝叶斯与自由能，大脑是一台受控幻觉机

贝叶斯里的先验，就是康德说的使经验成为可能的先天认知框架。近20年的自由能原理指出，一切稳定系统的核心目标都是最小化意外和预测误差，大脑先自上而下脑补一个世界、再用感官信号去校验，所以有人说感知是大脑的一场受控幻觉。

01:18:53 市场价格不是共识，而是受控幻觉的临时和解

市场是群体智能，但不是求群体共识，而是进化算法式的全局搜索和多目标权衡。所以市价只是当时条件下边际成交的价值表达，每天开盘就是几百万个受控幻觉在同一个地方对账，价格是这一秒勉强达成、下一秒又散的临时和解。

01:23:53 市场价值是审美真实，审美力就是适应力

市场价值既不能悬置主体达到科学真实，也不是道德真实，很可能是无数应然照进实然的审美真实。所以对投资而言审美力格外重要，审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力。

片尾曲：《日落计数器》 莫非定律乐园

=============金句时刻=============

哲学是无用之用，堪为大用。智能是利用信息形成认知并行动的关键，而智能的最高形态是智慧，哲学就是去寻找智慧的方法。

AI时代最稀缺的不是知识，不是模型，也不是数据，因为那些都是某个过程的结果，而拥有这个过程的能力才最稀缺。

市场价格从来不是资产合理价值的表达，只是当时条件下边际成交价值的表达。它一直是一台投票器，是无数受控幻觉之间的投票与试探。

市场价值很可能是一种审美真实。审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力，两者合在一起就是投资里的审美力。

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本期推荐书籍：

• 金观涛：《消失的真实》《真实与虚拟》

• 马库斯·威克斯：《哲学有什么用？》

• 邓晓芒：《康德哲学讲演录》

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