我们一直习惯从经济视角、从产业视角来看待周期，今天我们从资本的第一视角来看看当下的世界，解答我们的疑问：

• 中国国债曾经连续四年都是全球最稳资产，为何今年被黄金反超？这预示着什么样的转变？
• 当增长与通胀数据都无法解释A股强劲表现时，驱动市场的核心逻辑究竟是什么？
• AI资本开支已达互联网泡沫水平，芯片甚至成为信贷抵押品——是技术繁荣，还是危险的赌博？

这期节目是10月18日线下活动专场石磊的演讲，主要是从资本的视角，探讨在资本周期下的全球大类资产表现、资金流向、AI 等行业发展及投资策略，资本与产业生命周期结合的投资范式以及尾部风险管理。

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本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

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05:05 全球大类资产表现

1、收益风险比排行

历史排行：全球大类资产按收益风险比排行，2021~24年中国国债连续四年全球第一，2025年后贵金属成为全球第一。

2025年年初以来，新兴市场债券、新兴市场股票和A股表现较好，新兴市场债券收益约25%（以美元标价），主要收益来源是美元贬值。

2、资产相关性与波动率

• 相关性异常：最近三个月国内常见资产，如A股红利、国债、黄金等长短期相关性大幅下降，构建组合可提高收益风险比。
• 波动率降低：各资产波动率也异常，如A股最近三个月波动率降至 14%，约为长期波动率的一半，当前是完美投资组合环境，但这种环境能否长期存在存疑。

09:32 资金流向分析

1、全社会资金流向

• 资金流向趋势：外管局统计数据展示全社会资金流向，呈现大开大合趋势：2016~2021 年流入，22~24 年上半年流出，24 年四季度开始流入。
• 与 A 股关系：此次 A 股上涨并非 2015 年的水牛行情，当时社会资金流出，而此次资金回流。资金流向与产能利用率和资本回报率相关。

2、外资流向

• 持股变化：外国人持有的中国境内股票趋势与全社会资金流向相似：22~23年大量流出，2024年10月有一次抄底后又流出，今年6月开始回流。
• 市场态度：外资机构对中国资产普遍乐观，但部分股票价格和估值较高。

3、资金回流原因

全球风险偏好变化：全球市场风险偏好近一年变化很快，去年10月国内政策调整后全球风险偏好上升，2025年3月下降，6月再次提升，近期正面强度下降。

4、经济与股指错位

按照桥水达里奥的经济环境划分，中国当前经济增长低于预期、通胀低于预期，理论上国债表现应更好，但实际股票表现全球最好，经济与股指表现存在错位。

18:48 投资经理调查与市场表现

1、投资经理观点

• 经济环境判断：美林对全球投资经理的调查显示，大部分基金经理认为全球处于滞胀环境，极少认为处于金发姑娘时期。
• 尾部风险：投资经理认为AI股票泡沫是最大尾部风险，其次是通货膨胀卷土重来、美联储失去独立性和全球债券利率无序上涨（后三者本质是美元风险）。

2、投资组合配置

• 现金持有水平低：投资组合现金持有水平处于历史最低，仅3.9%，已持续4个月，意味着过度拥挤。
• 股票配置比例高：real money股票配置比例接近2021年牛市顶点65%。
• 黄金配置口是心非：投资经理普遍认为黄金多头是最拥挤交易，但投资组合中黄金配置比例极低，平均仅 2.4%（9 月数据）。

23:54 黄金上涨原因

1、供需格局变化

ETF持仓变化：黄金ETF持仓在2020年达到历史高点，25年上半年处于谷底，下半年美联储降息后金融投资者开始试探性买入，但持仓仍远低于2020年水平。

资金增长与持仓差距：全球资产管理者AUM每年以5%~10%规模增长，而当前黄金持仓绝对值不到 20 年一半，持仓比例下降，多数投资组合错过黄金上涨。

2、市场挤兑与正反馈

• 白银：白银出现挤兑，因白银ETF持有现货，金融配置需求启动后现货不足，期货市场空头被逼空，形成正反馈。
• 黄金：黄金下跌的前提是持仓回升或央行抛售，但目前这种情况可能性较小。

28:08 系统视角下资金回流动力

1、系统性风险下降

• 政策精准调控：去年四季度政策精准，缓解地方政府债务压力，给予地方政府资金支持，同时中央政府发债补贴居民消费，使经济正向传导，资金系统性风险下降。
• 经济循环恢复：政策托底后经济恢复正常循环，过去几年红利低波和超长期国债组合收益风险比全球最高，但近期出现变化。

2、投资策略变化

王者配置策略：过去几年一边买红利低波，一边买超长期国债的配置策略收益风险比高，收益来源是中国实体经济中实物流量稳定增长。

关注因素：维持经济循环需财政发力和外需稳定，目前财政政策力度有变化，需要关注财政和外需情况。

38:50 资本视角下的资本周期

1、资本回报率现状

A股资本回报率：资本市场上涨一年后，A股资本回报率ROE不升反降，跌破2020年疫情水平。

预期与实际表现：分析师对A股和港股ROE预期的拐点更早，但整体对ROE继续提升没有预期。

2、资本周期的理解

资本循环过程：股东投入资金形成产能或专利，通过销售形成营收和现金流，再融资进行新的资本开支，形成一个周期。

A股市场分化：2021~2024年A股市场分化，红利和自由现金流策略表现为牛市，而成长股（如新能源等行业）因前期资本开支过度导致产能过剩，资本回报率下降，股价暴跌。

港股市场情况：港股类似，自由现金流策略有正收益，恒生科技等大盘成长股下跌。

3、自由现金流和红利策略优势

潜在收益率高：港股股息率平均6%，A股中证红利股息率约4.8%，折算后潜在收益水平较高，优于传统固收类资产。

底层改善：今年半年报显示扣除金融地产公司后，自由现金流与营收比例为历史最好水平且边际提升。

4、不同行业资本周期位置

行业差异明显：各行业自由现金流改善原因不同，如建筑类通过收缩资本开支和回笼营运资本改善，公用事业营收扩张且资本开支少，有色金属等行业全面向好，电子行业进入新一轮资本开支。

A股整体定位：A股整体处于产能过剩后回收资金阶段，盈利质量改善但盈利未改善，部分行业有高景气

装备制造行业优势：装备制造行业在库存周期和产能周期上全面改善，在该行业做投资组合超额收益高。

50:23 资本周期案例分析-油运市场

1、资本周期回顾

历史波动：过去2、30年油运市场经历两轮资本周期，2001~08年市场繁荣，资本涌入造船，2009~12年因金融危机需求下跌、供给过剩导致暴跌，2013~21年需求有两次上涨但因供给过剩未能维持。

2022年反转：2022年市场资本周期反转，供给出清，二手游轮价格回升，因订单难下和造船利润低，运力难以快速补充，价格上涨。

2、公司案例对比

• 招商轮船：招商轮船在景气度最低时通过逆周期资本配置扩张运力，从1500万吨扩张到5000万吨，现金流从2020年后一直为正，自由现金流可覆盖资本开支。
• 中远海能：中远海能自由现金流在0附近震荡，2025年8月有80亿定增计划用于造船，与招商轮船相比缺乏逆周期资本配置能力。

3、中美制裁影响

• 制裁情况：今年10月14日中美启动对船舶的征税制裁，美国对中国相关船舶每吨征50美金，中国对美国相关船舶每吨征400元人民币。
• 市场冲击：制裁导致游轮停靠受限，影响海角型散货船4.2%、VLCC14.4%的运力，拥有中国畅通无阻运力的VLCC受益可涨价。

59:26 从资本视角看AI

1、全球资本开支现状

行业分化：全球企业预期变差，资本开支整体不佳，但科技类资本开支需求暴涨且加速。

类似互联网泡沫：科技类资本开支占销售收入比例与1998~1999年互联网泡沫期相当，投资经理越来越希望资本开支增加。

2、AI生态抱团情况

• 生态结构：AI生态大抱团由花钱的（云和 AI大模型）、赚钱的（芯片企业如英伟达）和干活的（数据中心、ASIC租赁等）组成闭环，通过多种方式实现资金流动和融资。
• 潜在风险：外资行在数据中心融资上激进，以英伟达芯片质押接受高利率，私募信贷市场参与其中，系统性风险增加。部分私募信贷市场股价下跌，反映市场对其风险的担忧。

3、AI技术竞争与路线探讨

竞争格局：AI生态存在潜在竞争，如谷歌的Gemini自建生态，不用英伟达产品，且有自己的数据中心资本开支。

技术路线争议：对于人工智能主流技术路线存在争议，大语言模型是否为未来主流存疑，图灵奖获得者等认为真正的智能需与环境交互和目标导向学习，如强化学习。

4、技术变革与产业生命周期

技术改变世界过程：技术变革遵循创造性毁灭到创造性积累的过程，如数码相机毁灭胶卷相机市场，Netflix革自己的命创造新商业模式。

产业生命周期与投资范式：产业生命周期包括引入期、狂热期、转折期、成长期、成熟期和衰退期，不同阶段对应不同投资范式，如主题成长、景气成长、价值稳定和困境反转，投资需结合资本周期和产业生命周期选择合适范式。

01:23:37 幂律分布与投资风险

1、幂律分布特点

形成机制：成长性和优先连接性同时存在形成幂律网络，节点优先连接连接密度高的节点，导致部分节点连接度越来越高。

稳定性与脆弱性：幂律分布网络既稳定又脆弱，随机冲击稳定性好，但冲击关键节点会导致无预兆崩盘。

2、自组织临界与市场风险

自组织临界现象：市场大量个体交易互动会自动演化到临界状态，具有高效性但也易因小冲击导致崩盘，信息社会互动加快会增加尾部风险。

长程相关性：幂律分布导致市场出现长程相关性，非竞争对手可能带来意外冲击，临界突破会带来创造性毁灭到创造性积累的转变。

3、投资选择与风险

护城河选择：不希望参与高风险的投资者可选择有深厚护城河的投资，如商业模式有网络效应、规模经济、垄断性资源或用户高转换成本的企业。

复利增长与尾部风险：滚雪球式复利增长模式在现实中难以实现，因尾部风险会打破增长，所以我们必须重视尾部风险管理。

01:31:53 当下市场与尾部风险

1、市场数据指标

• 流动性紧缩：全球美元流动性今年三四月份紧缩后回升，9月底10月初再次紧缩。
• 市场拥挤度：美股拥挤度达到2021年相当高水平，A股拥挤度与2020年四季度和2015年一二季度相近。
• 杠杆与估值：美股杠杆达到 2021 年高点，A股融资买入占比超过去年10月最高水平，整体市场估值不便宜。
• 产业资本减持：产业资本减持数量占比回到偏高水平。

2、美国市场情况

系统循环加速：美国资本开支创造高收益并形成信用自我循环，美联储降息后制约消除，市场进入加速期。

宏观经济问题：美国居民储蓄率回升、消费下降，企业部门利润连续两年下降，美股大盘股ROE高，中盘股和小盘股资本收益与宏观一致下降，标准500市值中AI股占比超40%。

3、当下的尾部风险

市场脆弱：市场处于满仓、高杠杆、相互观望状态，外部小冲击易导致不稳定。

风险应对：投资者应重视尾部风险管理，可将尾部风险转化为收益，如利用保险等工具。

01:31:53 投资策略总结

1、战略配置方向

• 成长型产业：关注具有创造性毁灭带来破卷重生机会的成长型产业，遵循幂率规律。
• 现金流资产：选择现金流稳定的资产，如自由现金流和红利策略相关资产，具有护城河价值，可能提供复利增长，但需动态管理。
• 贵金属：考虑货币重估带来收益的贵金属，可对冲美元等风险。

2、投资范式选择

明确主要矛盾：根据产业所处生命周期和资本周期，选择合适的投资范式：

• 主题成长关注天花板和资金热度；
• 景气成长关注产品渗透率和财务景气度；
• 价值稳定关注护城河和自由现金流；
• 困境反转关注供给出清和重置成本。

避免错误操作：在每个范式中要明确主要矛盾，确保投资策略与资产所处阶段相匹配。

3、尾部风险管理

重视风险：不能忽视尾部风险对投资的影响，如AI泡沫、美元风险等。

转化风险为收益：学习在尾部风险中获利的方法，利用期权等工具进行风险管理，实现乱中取利。