起朱楼宴宾客

前段时我参加华夏基金举办的投资者教育活动做的一场演讲实录。

大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。

这个话题我很想好好聊一聊，结果没想到最后变成了有点像机构路演的状态，我也很多年没有这样站在台上翻 PPT 了。因为可能有些内容还是看着PPT会更清晰些，所以我也准备了视频版，可以在小宇宙或者以下链接里看到：

B站：https://www.bilibili.com/video/BV1MEnJ6sESw?vd_source=fa31da38270d8f67991566892769fc17

简明时间轴：

05:37 序幕：一群创造者的重聚

第一幕：复制市场

08:18 巴菲特对指数基金的洞见远比十年之约要早

13:07 ETF发明者内特·莫斯特，以及这种金融产品的“天才之处”

18:02 ETF规模飙升背后两个可能被很多人忽略的原因

第二幕：制造市场

24:42 万物皆可ETF的时代是如何来的？

34:08 当ETF开始偏离“初心”

延伸阅读：《Competition for Attention in the ETF Space》Itzhak Ben-David等《The Review of Financial Studies》，2023

38:39 指数不是天然长出来的，它也有制定者

延伸阅读：《万亿指数》

43:57 GDXJ案例：当指数调整开始引发市场震动，ETF已经开始成为市场

第三幕：成为市场

46:55 当被动投资开始掌控市场，非市场弹性假说开始登台

延伸阅读：《The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism》Stanford C.Bernstein & Co

56:15 监管如何应对被动投资可能带来的风险？

延伸阅读：《The Shift from Active to Passive Investing: Risks to Financial Stability》波士顿联储

61:49 当ETF成为市场，普通投资者能怎么办？

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节目BGM：Jodymoon - The Long Way Round

节目后期：大卫翁

风险提示：本节目所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为基金或个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。本节目仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转载。基金有风险，投资须谨慎。

每个季度一次的投资账复盘时间，聊聊收益、市场看法和投资心态，这期还有一个重大投资决策。

大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。

广告时间：

10月17日下午，我会在西安万邦书店举办（应该是今年最后一场）线下活动，报名链接如下：

📘「投资账复盘」栏目介绍：

这里是定期更新的个人投资实录。我会每个季度或每半年陪大家一起复盘投资组合的状况，聊聊投资心态、市场周期和资产配置，也会分享亏损、犹豫，以及做出决策时的考虑。

📘「收听指南」

02:40 三季度投资账复盘

09:59 美国的股票与债券投资者，过了一个很不一样的季度

14:53 回头看看“牛市后期为什么更容易亏钱”

延伸收听：171.为什么牛市后期更容易亏钱？｜半年度投资账复盘

27:15 美国重新加息，和我们有什么关系？

延伸收听：vol.15.美国加息和我们究竟有关系吗？

44:01 用五个步骤，拆解我这次建立海外长债组合这个重大投资决策

延伸收听：178.下一轮牛熊切换时，我的几样“非卖品”资产

• 第一步，确定目标

• 第二步，选择工具

• 第三步，考虑风险和后手

• 第四步，落实产品

• 第五步，确定建仓节奏

延伸阅读：

• Li An、Dong Lou、Donghui Shi：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes（泡沫与崩盘中的财富再分配）》

• 挪威央行投资管理公司（NBIM）：关于政府全球养老基金债券投资策略的分析与建议

• William P. Bengen：《Determining Withdrawal Rates Using Historical Data》，退休“4%规则”的原始研究

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节目BGM：Jodymoon - The Long Way Round

节目后期：大卫翁

2026年的年度专题“算法纪”聚焦算法与媒体，第五期我们探讨算法时代内容创作者可能会面临的一些困惑和问题。

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对谈嘉宾介绍：

张晶：知乎副总裁，《声东击西》联合发起人

算法纪这个系列关注算法驱动的社交媒体时代对我们的信息获取，我们对世界的感知和认知，乃至这个社会本身会产生哪些影响。

第一期指路：《159.算法的六副面孔：它是如何从处理数据，变成定义我们是谁的》

第二期指路：《164.算法的“兔子洞”：为什么你总在看完新闻后滑向娱乐？｜对谈黄圣淳教授》

第三期指路：《167.柏拉图、卢梭、哈耶克、阿伦特四大哲学家会如何解释算法时代？｜串台独树不成林》

第四期指路：《174. 我们还能给算法当多久的品味老师？｜对谈亚马逊AGI查晟》

时间轴：

06:47 谁决定什么值得被听见？

延伸阅读：《九路口》伊险峰、杨樱著

37:35 为了被听见，我们改变了什么？

52:54 什么让一个人愿意一直说下去？

70:11 如果内容可以代写、代听，我们还在交流什么？

延伸阅读：纽约时报《How Scared Should We Be of AI Right Now?》

Communication as Culture（《作为文化的传播》）James W. Carey

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节目BGM：

Propellerheads - Spybreak!

Labi Siffre - Bless the Telephone

节目后期：Siri

半年一度（偶尔季度加更）和思瑞投资首席投资官Ricky的打脸会时间。

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本次复盘和展望节目录制于2026年9月12日下午。

上次的节目指路：《172.全球宏观和资本市场2026半年度复盘与展望：AI叙事的下一步》

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嘉宾介绍：

Ricky，思瑞投资创始合伙人、首席投资官。

时间轴：

01:45 全球市场三季度表现复盘：虽然跌宕起伏，但充满了疲惫感

15:58 这一场的核心问题：美国资金越来越贵，为什么AI叙事还不破？中国资金如此便宜，为什么投资和消费还起不来？

16:56 关于发达国家国债收益率屡创新高的一些讨论

延伸阅读：Clocktower Group 《干预的代价》

37:44 AI叙事进展：速度降不下来的囚徒困境

延伸阅读：路透《Some researchers want AI to slow down. The labs can’t afford to⁠》

Dario Amodei 《We Must Pace the Frontier》⁠⁠

57:37 美国中期选举：如果特朗普无法创造“超预期”，他会创造什么意外？

67:49 中国走出通缩了吗？科技企业上市狂潮有代价吗？

85:16 以上说的这些大道理，落到资产配置层面该怎么做？

95:32 喜闻乐见的四季度资产排序环节

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节目BGM：

Jodymoon - the long way around

节目后期：大卫翁

和雨白、小跑的广州场线下活动实录。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

在这次线下活动里，我们聊了一个很适合在广州这个城市展开的话题，那就是出海。这也是一个我和小跑这种常年在海外生活工作的人深有感触的话题，希望能为大家提供一些不同的视角。

不过在正式进入节目之前，请允许我先打个小广告，起朱楼宴宾客和财新的九月开学季优惠订阅活动又开始了，本期活动时间为9.7-9.27，除了常规的财新通年卡和数据通Pro年卡之外，还有很多朋友许愿的财新周刊纸质版订阅！

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简明时间轴

01:11 广告结束，正片开始

04:49 中国企业出海经历的三个阶段

13:09 中国制造业过去几年如此主动和大规模的出海，动力何在？

20:21 为什么说中国这次的制造业出海可能是“前无古人，后无来者”？

29:59 如果中国制造业出海赚到了钱，会反哺国内经济吗？

44:07 为什么在这轮过程中，海外经济体对中国企业出海的反弹和意见如此之大？

62:10 这轮制造业出海和我们普通人有何关系？投资和职业发展分别会有什么影响？

72:19 观众提问：对刚开始出海的规模比较小的企业有何建议？

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节目BGM：

Jodymoon - the long way around

节目后期：甜食

和日谈公园的李叔，也是一个把所有钱放在活期账户里的理财恐惧者，聊聊资产配置这件事。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

这期节目是我和日坛公园的一期串台节目，我和李叔聊了一些比较新手向，甚至可以说是面向抗拒投资的人的内容。不过既然大家是在起朱楼这边收听这期节目，其实大概率不属于这类人。但我回听下来，依然觉得里面有些点可能会给大家一些启发，所以也放在我自己这边了。

我对李叔在最后给我分享的那个小故事很有感触，他在录制前两天甚至动了给我打电话取消录制的念头，我是真的没有想过有人会对投资理财这个话题如此抗拒。或许有一天我可以出一个系列，专门用来打消这类朋友的顾虑。

简明时间轴

02:14 为何不敢碰投资？李叔的卖房血泪史

11:50 为什么非得理财？把钱全放活期不行吗？

16:22 读多少书才能开始投资？

19:29 什么是人力资产？

24:37 自由额度公式：多少钱以下的消费，可以不用犹豫？

43:13 赚了想跑、亏了死扛，这种心理怎么破？

53:38 资产配置，没人教你，但你每天都在做

01:06:22 资产配置的核心：认清周期，分散和再平衡

01:21:34 乱纪元时代不要All in！

01:26:58 投资是对世界观的投票，先搞清楚你是谁

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In the pool

节目后期：日谈公园

这是一期关于美国财政部长贝森特最近所作所为所想的学习笔记。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

9月4日昆明线下活动报名链接：

https://mp.weixin.qq.com/s/WEP4Bd7B-BTe5DG6WyIHCg

或者扫描下方小程序码：

简明时间轴及参考资料链接：

02:33 贝森特最近干的几件大事：和日本联合干预汇市、喊话美联储扩大FIMA、加码美债回购规模

05:52 贝森特的个人经历对他政策思路的影响

参考资料：

美联社的采访

Semafor去年底的深度文章《How Scott Bessent took over the global economy》

他在纽约经济俱乐部“美国250周年”晚宴上的演讲稿：21世纪的美国经济外交艺术

世界黄金协会：Markets may not buy the buybacks

24:40 和日本联手救日元，贝森特图什么？

参考资料：

中田敦彦的Youtube大学：【日米為替介入】なぜアメリカは動いたのか？米国債防衛のカラクリと思惑

Fortune 《Scott Bessent is using moves from his hedge fund days to prop up Japan’s yen—and America’s $40 trillion national debt》

41:36 贝森特加码美债回购，失败了吗？

参考资料：

纽约梅隆银行BNY ：U.S. Treasury Buybacks, Signal Matters More than Size

Wall Street Journal：Why Scott Bessent Is Playing With the Treasury Market

公众号Spread Trading：《原来贝森特才是债市义警》

IMF: 《Testing the Liquidity Support Effects of the U.S. Treasury Buyback Program》

52:52 总结：贝森特过去靠判断政府什么时候会向市场认输来“赚钱”，现在他的工作是让市场相信政府根本不会认输

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In the pool

节目后期：大卫翁

日本杂谈之日本医疗体系拆解第三弹，聊一聊关于日本体检的那些事。

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这个系列的前两期分别是《vol.120.日本医疗体系的崩溃与重生：医院、药品、医保三角困局的一种解法》和《147.再谈日本医疗与照护行业之我曾在北海道的医院当护士》，第三期我想借着在日本参加了一次免费健诊的契机来聊一下日本的体检系统的前世今生，以及日本的医保体系为什么要资助这种免费体检项目。

简明时间轴：

第一部分 日本的体检体系

参考资料：《総合健診・人間ドック草創期からの歴史に学ぶ精度管理の重要性》

04:19 我在横滨参加免费体检的来龙去脉

12:37 日本体检产业的历史

22:45 为什么小诊所们愿意参与免费健诊体系？

25:58 人間ドック是不是暴利？

第二部分 日本的医保体系与体检的关系

参考资料：《諸外国との比較による日本の医療保険制度の在り方》

《Positive Impact of Health Check-Ups and Guidance in the General Population》

30:58 芬兰、美国和日本不同的医保制度决定了对于体检的不同态度

37:17 日本预防医疗和医保体系本身挂钩的全过程

51:55 医保支援下的体检到底有没有效果？

第三部分 生活习惯病与体检的关系

参考资料：《China launches National Obesity Campaign》

《Toward a Healthy and Harmonious Life in China》

59:40 生活习惯病概念的来由

69:53 中国的《体重管理年三年行动实施方案》和《国民健康"十五五"规划》说了什么

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白色巨塔主题曲《アメイジング・グレイス》

节目后期：大卫翁

本期节目是我六月离开纽约前，做客725沙龙的活动实录。

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这期节目是我在美国访学期间参加的最后一场活动。我和纽约漫谈录的主理人欧阳斌老师聊了对于纽约乃至美国的观感，穿梭在几个国度之间生活的一些感受，以及稍微形而上一些的话题，比如作为一个悲观主义者如何在乱纪元里找到生活的锚点。

回听的时候感觉确实是一场漫谈，但作为我在美国这接近一年时间的总结也恰如其分。

也欢迎在美国的听友关注725沙龙的线下活动，以及他们的衍生播客节目纽约漫谈录，算得上是纽约华人的一片精神家园。

Part.1 纽约印象

02:00 纽约给我的文化冲击：便利店的柜子竟然是锁着的？

05:10 在纽约跟100位听友coffee chat 的目标，完成了！

10:10 一位50多岁的听友把纽约比作一盘“沙拉”：看起来是个整体，但族群、阶层和社群之间依然界限分明

Part.2 中国、日本、美国的社会差异

11:00 日本是一个“活在过去”的社会，很多生活方式与二三十年前相比变化不大

12:15 美国同时容纳着过去、现在和未来，是一个非常割裂的社会

13:05 中国呈现出很强的未来感，即便是二三线城市，也在积极引入新科技企业

15:15 全球化是否已经结束？生活在美国、日本的华人未来还有“希望”吗？

21:30 为什么大家对出国看看的兴趣越来越低了？因为已经不知道还要出来看什么

24:00 我们这一代人有一个根深蒂固的价值观：应该去看世界、拥抱世界

Part.3 从金融白领到内容创作者

26:40 为什么我决定离开金融行业？

35:00 过去我更倾向于保留负面评论，现在遇到涉及人身攻击的评论，我会直接删除

39:30 我做内容唯一的目的就是获得情绪价值，这些评论和互动，陪伴我度过了在镰仓独居的两年

Part.4 关于“乱纪元”

42:07 经常在播客里提到的“乱纪元” ，到底是什么意思？

47:00 普通人怎么才能不错过时代带来的红利？

54:00 投资是反人性的，多经历几个周期，才能更好地抵御人性的弱点

58:10 投资是你对世界观的投票，而我的世界观是——万物皆有周期

Part.5 问答环节

60:10 你是如何应对资产配置中的汇率风险？

63:20 在时代巨变之下，什么是最重要、最不容易改变的底层能力？

67:00 如何进行深度学习和对抗信息焦虑？

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节目BGM：

Jodymoon - the long way around

In The Pool - In The Sea - Chainsaw Man

节目后期：纽约漫谈录

分享一下阅读公募基金2026年二季报后的一些想法。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

上次做这个系列的节目还要追溯到三年前的vol.50.遭遇业绩滑铁卢后，基金经理最近都在想些什么？，这次之所以重启这个系列，自然是因为二季度的极致行情之后，我很好奇基金经理们都在想些什么。

当然事实上我更好奇地是7月份的“倒反天罡”之后他们又在怎么想，可惜这就得到三季报出来的时候才能揭晓了。

简明时间轴：

第一部分：看完几十篇公募基金二季报后的感受

04:24 第一个感受：“初生牛犊”不怕虎

14:17 第二个感受：抱团是基金经理的人性以及奖惩机制造成的

延伸收听：《vol.126.公募基金还值得买吗？》

28:14 2021-2022年的报团是如何瓦解的？

延伸阅读：招商证券《A股"抱团"启示录》（节目中说成国盛证券了，抱歉）

第二部分：基金经理对二季度行情的分析与展望

34:34 财通基金金梓才：

“2023年四季度从北美大厂资本开支的提升感觉到军备竞赛开始，因此判断AI从主题投资进入到基本面兑现阶段；2024年三季度从OpenAI o1模型的推出看到了模型范式的升级，AI产业趋势走入强推理阶段，算力的天花板被进一步打开。

2025年一季度，我们因担心DeepSeek的出现对海外算力的巨大资本开支产生扰动而减仓。但在2025年二季度，随着AI Coding的爆发，开始形成AI真正的第一个应用，我们写道“头部公司大模型用户数和Tokens正在出现‘几何级’高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经闭环。”这意味着从2025年二季度开始，真正AI产业的商业模式逐渐跑通，AI相关公司的股价真正的主升浪也是从那个时候开始的。

在2026年一季度，我们谈到“PCB上游量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显。”

随着AI产业的基本盘越来越大，它显著拉动了各个环节的增长斜率，进而导致各个上游环节出现了涨价弹性，这也为我们2026年二季度基金产品的净值表现提供了很大的帮助。

在继续看好AI产业趋势的基础上，我们也看到供应链出现紧张的环节越来越多。可能在一个季度前，我们仅仅看到光芯片中的EML和DSP芯片、玻纤布、HVLP4铜箔等环节比较紧张。但站在当下，为了适应供应链的新变化，我们将有限的组合仓位进一步配置到出现紧缺环节的行业中去，包括被动元件中的MLCC、PCB上游等各个紧缺物料方向。

展望下一阶段，我们会进一步跟紧产业趋势，对其他受益于AI需求拉动的紧缺方向维持配置比例。我们认为，目前这种紧缺可能会持续较长时间，短期可能很难得到根本解决。这是我们的预判，但也将根据产业链动态情况不断进行修正。

……借此提醒广大投资者，AI产业趋势虽长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。”

40:54 兴证全球基金谢治宇

“对于二季度市场热情追捧的 AI通胀链条，我们认为对于当前紧缺环节，给予一个很高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的，参考上一轮新能源扩产周期，股价的拐点往往会领先于基本面价格拐点。参考过去众多行业的发展历程，基础设施成本的下降，才能促进新技术新应用的普及和产业规模扩张，上游过度涨价将对下游应用推广造成反噬。

……三季度认为市场将再平衡，二季度极端分化的行情不可持续。

……配置上，我们仍然在 AI 泛科技领域暴露了较大仓位，选股上我们更关注长期需求前景和竞争格局的稳定性，淡化短期价格预期，同时我们更多配置相对低位的科技股，比如晶圆制造以及国产大模型。半导体设备和材料领域，我们更关注有出海逻辑的优质个股。传统行业中，我们认为经历二季度极端下跌后，不少报表优异的龙头企业更具配置价值，而创新药企业正在增强的全球竞争力在无差别的下跌趋势中也被市场所忽视。”

44:04 中欧基金杜厚良

“伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对 AI 产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。

而且需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对 AI 需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science 迎来爆发式发展，AI 价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托 AI 研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI 具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。

从供给端视角复盘，本轮 AI 产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI 产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅 10倍左右，显著低于 Token 数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅 30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。

……我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，中长期业绩增长具备较为扎实的基本面支撑。

展望后市，中长期看，Token 需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI 产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI 设备等上游产业链业绩有望持续兑现。”

48:47 广发基金刘格菘

“这轮 AI 产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。

这一轮产业周期与以往完全不同的表现：
1）行业门槛越来越高。AI 数据中心升级，功耗提升，意味着 AI 数据中心内部的材料、电子元器件、通讯模块的配套只有少数有技术储备的公司才能跟上节奏。这种配套不仅仅体现在技术能力的研发储备与迭代上，也体现在供应链的管理上；

2）模型迭代速度加快，大模型自我训练、长时任务出现等使得 Token 消耗呈现非线性增长，算力供不应求，导致物理世界供给跟不上 AI 的进步，电力、存储、FAB 制造、光纤、PCB、电容器、功率器件、材料等各种要素短缺，进一步提高了各行业供应链管理难度，行业进入门槛进一步大幅提升；

3）TOKEN 付费意愿与模型能力挂钩，商业模式健康的头部模型公司 ARR 月环比快速提升，全球头部模型公司的估值已突破万亿美金。这一切还只是建立在全球只有少部分人深度使用模型的前提下；

4）模型是生产力工具，Coding在工作中的渗透刚开始提升，目前处于爆发状态。生产力工具意味着，模型用的好，产出越高，模型与工作的结合是提升竞争力的重要手段。从这个角度，我们目前看到的领先的模型公司 ARR的提升可能只是冰山一角。未来 AI 创新的体系会走到哪一步，现在很难想象，但目前距离天花板还很远。

如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为 AI 相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向。”

52:34 牛鞭效应与AI热潮（分享自CxEric的读书与投资笔记）

60:20 易方达张坤

“大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，从长期来看，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去 AI 累计的资本开支不足，而非 2026 年的资本开支不足。

然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。

一个例子是，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。

从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。

当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。

……

从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均 GDP 发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。

二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。

经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。”

66:49 鹏华基金陈金伟

“我们看到海外在分析为什么 AI 没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数 PE 的全球硅基龙头，可以值 15 倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。

对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。

而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。

商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI 相关新技术估值却十分慷慨。

业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI 相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能 27 年下半年才能开出来”，对于非 AI 相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好 AI 相关材料，而不看好非 AI 材料，上述所说的 AI 材料在 28 年后过剩的概率大大高于非 AI 材料。

“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。

在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在 AI 以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。

以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了 AI 以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造 A 股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。

市场对消费方向似乎有一种“敌意”，因为 A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。

市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是 16 年，之后经历了长达五年的消费牛市。

讽刺的是，我们能找到 A 股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。

市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。

市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。

本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：
第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几
年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）

第二，L 型底的确立条件已经满足。L 型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L 型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。

第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。

市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。

很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为 AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑 AI 对它的影响。

当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。”

第三部分 基金经理对于自己操作的反思

76:42 鹏华基金陈金伟

“我们低估了主流投资者对未来的悲观程度。我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是 AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。

我们低估了市场交易结构变化带来的影响，我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。

然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在 24 年最低点 PB 只有 0.7 倍，而 A股仍然有 2 倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A 股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。

至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI 以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。

这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈，

另一方面来自于量化和 ETF 在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。

如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。”

81:07 中泰资管姜诚

“重视投资框架，清楚地认识到一个人的投资框架无法匹配所有风格的股票（构造的组合严重偏离于市场主线只是表面现象）。投资框架不止于投资策略（怎么做），更包括策略之上的理念（做什么和为什么做），以及市场观（在哪里做）。

姜诚的投资理念：

1、致力于给股票进行长期称重，这要求我们少关注景气度，多留意企业的长期生存能力。

2、敬畏市场的复杂性，又天性谨慎，所以在胜率与赔率的平衡中就更青睐胜率（市场上常有两种叙事，一种是未来会前所未有地好的乐观预言，另一种是天要塌下来的鬼故事。真的乐观预言提供高赔率，假的鬼故事往往带来高胜率）

3、在策略和方法上就特别强调安全边际，安全边际提供了确定性。确定性不等于精准的预测，而是在预测不准时依然能承受。老登资产中流行鬼故事，很多我们觉得没那么可怕，所以围绕长、稳、强的老登资产构造了一个看似乏味但让人安心的组合。

如同一支球队需要有负责防守的后卫和门将，而不必人人争做摧城拔寨的前锋，所有投资人也不必都追逐同一个热点，去摘取皇冠上最闪耀的明珠。

在同样的认知下，不同的框架就会催生不同的决策，不是非黑即白和非对即错。焦虑往往来自知识储备不足及逻辑不自洽，我们的长期目标依然不变，是从穿越周期的视角为持有人赚到合宜的回报，而非每个一百米都领先。

组合当前的估值水平接近历史极低位，长期竞争优势还未被证伪，股价的阶段性表现就构不成焦虑的理由。相比于追求极致收益，我们仍将以回避错误为首要目标。传统行业有阶段性压力，但长期的幸存者往往能提供不错的回报，且风险可控。这是我们保持乐观的根本原因。”

87:06 看完二季报后给大家的几点操作建议

89:48 景顺长城杨锐文

“本基金这一年以来遭遇持续性赎回，我的心情颇为复杂。一方面，由衷祝贺选择止盈的持有人达成了投资目标；但另一方面，我也深怀忧虑——担心大家赎回后，受短期业绩诱惑而追逐那些估值高企、锐度极强的资产，最终在波动中承受不必要的损失。坦率地说，我们的组合在短期内确实缺乏显著的爆发力，这恰恰是我们对“均衡配置”理念一以贯之的坚持。我们所追求的，从来不是短期业绩排名的锋芒毕露，而是在力争控制回撤基础上的“进退有余、行稳致远”。恳请各位持有人多一份耐心与信心，感谢大家在过去市场起伏中给予的宝贵信任与长久陪伴。”

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