欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代二零二五年年报，显然超预期，来自围棋投研。

3月9日晚，宁德时代发布了二零二五年年报，老球友都知道，其他企业可能会延后解读，但每次宁德年报都是当晚务必发文，只因这是研究高端制造绝对绕不开的一家龙头企业。

年报是晚上8点发出，业绩会是晚上8点开始，您没有看错，就是这么紧凑。因此大部分投资者都是提前准备好问题，然后再边参会边阅读年报，挺有意思。

宁德在我这里出现的频率绝对不算低，因此相信都比较熟悉，今晚就聊点“增量信息”。

首先是业绩，绝对满意。

“宁德二零二五年业绩能有多少？”这是经常被问及的问题。

截至去年三季度，归母净利润是490亿，简单些给到四季度200亿的预期，差不多就是690亿。有些券商给得乐观些、有些券商给得谨慎些，市场预期基本就是在680至700亿之间。

结果宁德做到了722亿，同比增长42.3%，比市场预期上限都要高，显然是超预期的。年报一发出来，我的朋友圈里就开始刷屏，都是大拇哥和牛叉。

当然也有投资者看到扣非归母净利润是645亿，觉得有些担忧。

倒是不用太担心，一方面非经主要是政府补助和非流动资产的处置收益，每年都有比较大的金额，另一方面扣非净利润增速是43.4%，比归母增速还要高。

不知道大家还记不记得，我说过个小标准：对于宁德时代这样规模的巨头企业，能够算出预期且不断符合预期，那就是超预期。更何况现在是真的超预期，因此肯定是让人满意的。

至于今年二零二六年预期如何？截止到今天收盘，市场预期基本都是给到850至900亿净利润，背后是对应着900至1000吉瓦时的出货量。今晚年报公布后，我估计券商都会提升下预期数字，但我依然稍微谨慎些，按照20%增长大概是866亿。

顺便说一句，其实宁德营收增速是有挑战的，二零二五年增速是17%，按照量和价拆分，量倒是问题不大，不确定因素就是价格波动。

好在，宁德最强的地方就是能维持单位净利润的稳健。这几年净利率也是肉眼可见的增长，已经达到了18%, 在锂电行业里确实是独树一帜。

其次是业绩会，看看机构投资者都关心哪些方面。

1.最最关心的，就是碳酸锂价格波动的影响，问了一连串问题：

碳酸锂涨价会不会降低利润？涨价能不能传导下去？整车厂自己不赚钱能接受吗？津巴布韦暂停锂出口会怎么样？储能需求会不会降低？

让我比较自豪的是，管理层答复和咱们前几天文章里提到的几乎一模一样：上轮周期的大宗商品波动，公司就有客户联动机制和上游供应链布局，这轮更是游刃有余。

就是这么简单，上轮碳酸锂价格突破60万元每吨，宁德盈利水平都能熬得过来，且越熬份额越高，那这轮介于15至20万元每吨之间，就不需要太过担心。

当然需求端是要考虑的，尤其是碳酸锂涨价对储能项目的影响，业绩会给到了比较明确的答复：对大部分储能项目的内部收益率没啥影响，因为相关政策和商业前景都给得比较好。

2.从碳酸锂延伸出来的担忧，还有美国大美丽法案、欧洲工业加速器法案、中东地缘冲突、国内出口退税等等，管理层都分别给到了回答：

美国业务占比本身就很低，影响不大；欧洲法案还是早期阶段，肯定利好于有海外产能的企业；中东是短期扰动因素；出口退税和客户商谈好了传导机制。

这个问题的背后，是市场担忧今年业绩能不能如期达成，我是这样看的：

研究做得琐碎及微观，不是不可以，但对于宁德这样全球性龙头，要看得更中观一些。甭管这影响或那影响，只要生产和销售计划能如期推进，产能利用率维持高位，就不用担心业绩问题，平时每个月的排产就是很好的验证渠道。

管理层态度也比较坚定，只要不出现特别的大环境波动，对今年盈利的稳定性是有信心的，订单能见度的可靠性也比较高。

3.要维持全球电池龙头的地位，就需要不断创新，这方面市场问得也比较多。

例如钠新电池，已经有客户接受并上车，随着碳酸锂价格增长，转向钠离子电池也是很好的途径。友商会跟风，但能量密度和性能指标上，宁德有信心。

例如固态电池，宁德非常重视，虽然进展不能透露太多，但受到业界和专家的认可，从产业化到商业化仍然需要一些时间，要更理性去看待规模化。

例如储能市场，前期是依靠电芯优势，后面就要提升系统解决方案的能力，往下还有直流侧和交流侧的能力，甚至是做电网的能力，签了很多战略合作订单去构建生态。

这些问题的背后，就是想了解宁德未来的盈利持续性。管理层也给到了参考：中长期的前瞻性指引，就是现在到二零三零年左右，能有20%至30%的复合增长率。

最后就是回到年报本身。

我打开年报，最惊喜的地方就是看到了曾毓群董事长《致股东的信》，没记错应该是这几年来的第一次，特意摘录了其中几句话：

宁德时代始终在以行动回答一个问题：如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？

当地缘政治、产业周期与技术变革交织，不确定性成为全球经济常态，宁德时代能够稳健增长，是建立在公司长期坚守的奋斗与创新价值观基石之上，让我们相较于同业，更经得起风浪的洗礼。

新能源产业正站在新的历史节点：发展目标从“速度”转向“质量”，发展路径从新能源的产业化迈向产业的新能源化。

造电池容易，但造好电池很难。在高度规模化的产业中，任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大。

纵观人类文明的发展历程，科技革命始终伴随着能源革命，而能源利用效率，是文明跃迁的关键变量。

在下一代以可再生能源为主体的新型能源系统中，电池不再只是交通工具或储能设备的组成部分，而将成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元。新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。

有前瞻的战略眼光，有坚决的战术执行，才能实现每年实实在在的业绩增速，才能做到“世界第一”之上，更要赢得尊重。

当然年报里还给到了其他具体信息，例如动力电池销量541吉瓦时，同比增长41.9%，全球市占率突破历史新高，储能电池销量121吉瓦时，同比增长29.1%，同时两者都是连续多年位居全球第一。

不过这些数据就是用来做盈利测算了，比如判断单瓦净利，要完整的测算过程，可能需要另外再单独写一篇，而且卖方老师们做得也已经足够细致，我就不再展开。

实际上，我觉得对大部分投资者而言，有上述这些定性和定量的信息，已然足够。

最最后，就借用曾董在年报里的一句话作为结尾，希望能和宁德时代，也和各位读者们：携手迈向更加光明的未来——一个更好的“您的时代”！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为Agent命门：体验为1，成本为0，来自田瑀研究笔记。

每年M W C都是一场科技界的春晚，但今年的剧本有点不一样。

荣耀给手机装上脖子，中兴让豆包动手办事，千问把A I眼镜压到2000块。表面上看是硬件形态的狂欢，底层逻辑其实是同一件事：Agent终于开始好用了。

Agent好用，硬件形态的探索才有根基。

以前智能眼镜为什么火不起来？不是光学模组不够轻，是背后的Agent并不好用——问个天气还行，让它"找一下上周在餐厅拍的那张照片发给我妈"，它就懵了。

现在Agent能跨应用、跨终端操作，端侧N P U能跑十亿参数模型，交互的速度和深度都有显著的提升。

这意味着什么？手机、眼镜、机器人，甚至胸针、吊坠，都可能成为Agent的载体。场景是被Agent的能力解锁的，不是被硬件发明出来的。

但以内存为代表的硬件涨价确实是硬件普及路上的绊脚石。

千问眼镜一千九百九十七元，像这样的可选消费品，消费者对价格还是十分敏感的。如果运行内存和存储空间继续涨，消费电子的 B O M 表根本算不过来——要么牺牲利润换市场，要么提价收缩用户池。

但两条路都不舒服。

更麻烦的是，Agent越好用，对内存的胃口越大。端侧跑大模型、多模态交互、上下文记忆，都离不开存储的支撑？这和产品的成本约束直接冲突。手机就是典型的例子。

短期来看，由于对价格接受程度更高的云端需求高增，这场拉锯战存储等硬件占了上风。但对于A I相关的端侧产品来说，市场也有分歧。

乐观来看：Agent体验突破会使用户愿意为智能付费从而促使均价上移，消化成本。但这个事情同样也有悲观版本：存储成本刚性会呆滞会导致涨价后消费者接受度大幅下降进而场景探索慢于预期。短周期来看，这场拉锯战走向哪边都有可能，我认为判断可能没有什么置信度。

但有些时候拉长看，很多问题就会相对容易解决，因为这一轮半导体硬件的周期固然要比以往更持久，但周期中的负反馈力量并没有消失，当下的存储等产品的价格显然不能长期维持。

所以长期的关键问题是Agent本身是否是体验上有代际上的升级。

成本是周期因素，体验才是结构因素。如果Agent在两年内从能用变成离不开，存储成本的压力只是阶段性噪音；如果Agent进展不及预期，成本下降也救不了需求萎缩——用户不会因为便宜就买单，体验才是那个1，成本只是后面的0。

投资上，这种短期模糊、长期清晰的状况，我的习惯是结合护城河、价格拉长来看。

M W C让我们看到行业在往哪里试探。但方向不等于结果，热闹不等于生意。长期看我对Agent的发展较为乐观，但寻找具有护城河的标的仍然困难，还是那句话，免费的期权还凑合。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为“HALO资产”折射— CXO行业，来自吕执着。 高盛近期一份报告，为理解全球生物医药产业链的估值重构，提供了一个绝佳的理论框架：“HALO 资产”。它指的是那些通过高额、持续且明智的资本开支，在物理世界的产能与技术，和数字世界的数据与人工智能上，构筑起宽阔护城河，从而能持续获取超额回报的稀缺资产。在我仔细审视后发现，药明系近期的动作，正是这一理论在中国乃至全球 C D M O 领域最极致的演绎。

HALO 资产的基石：以 “超前资本支出” 构筑物理护城河

高盛指出，HALO 资产的核心特征之一是 “高资本开支强度”。在我看来，药明系的资本开支，绝非简单的产能堆砌，而是一场精准、超前且系统性的战略卡位。

1、产能的 “规模与网络” 护城河。

药明康德覆盖中国、美国、新加披、欧洲的全球产能网络已从 “成本优势” 升级为 “供应链安全与就近服务” 的核心能力。特别是在多肽或寡核苷酸领域，超过十万升的固相合成产能全球领先，在未来直接绑定了 GLP-1 等黄金赛道。这种产能是重资本、长周期投入的结果，后来者难以追赶。而药明生物包括合联在内的 “全球双厂生产” 策略和 覆盖美、欧、中、新等的“全球六极供应链” 布局，是其承接跨国药企大规模商业化订单的前提。收购拜耳德国工厂、建设新加坡基地，近期并购东耀，在我看来都是资本开支驱动的 “基础设施” 先行。

2、技术的 “深度与平台” 护城河。

C R D M O 一体化将研发作为流量入口的商业模式，本身就需要在早期投入大量资本开支建设全球顶尖的研发平台，比如 D N A 编码化合物库、抗体发现平台等。这一系列是建立在长期研发投入和大量生产数据反馈之上的，技术工艺的核心经验与诀窍的护城河，这种投入在短期拉低利润率，却锁定了长期的客户与管线。

HALO 资产的飞轮：当物理护城河遇见 A I 与数据

高盛理论强调，HALO 资产的另一面是数据积累和数字化能力。在我看来，药明系正在将庞大的物理资产，转化为驱动增长的智能飞轮。

1、数据资产的 “滚雪球” 效应。

药明康德累计合成超过四十三万个新化合物，药明生物赋能超过六百二十个临床阶段项目。每一个分子、每一次实验、每一批生产，都转化为结构化的数据。

这构成了全球最庞大的药物研发与生产私有数据库之一。这些数据是训练 A I模型最宝贵的燃料，让企业在分子设计、性质预测、工艺优化上越来越精准，形成数据越多、A I 越强、成功率越高、吸引更多项目、产生更多数据的正向循环。

2、A I 赋能的 “效率革命”。

通过投资和自研，A I 已经深度嵌入研发流程。比如，将临床前候选物的交付时间缩短到十三个月零二十一天，而行业平均水平大约是二十四个月。在 C D M O 环节，A I 用于生产排程、质量控制、收率预测，直接提升产能利用率和毛利率。A I 不仅降低成本，更在创造新价值。它有望帮助发现全新机理的分子，到那时，药明系提供的将不仅是研发生产服务，更是知识产权与解决方案，商业模式和价值链地位将再次跃升。

所有这些，都建立在同一个基础上：多年高额资本开支投入所积累的、经过大量项目验证的、且难以复制的工程化与数据化能力。他们卖的不仅是技术，更是时间和确定性，帮客户省下数年研发时间和数亿美金的试错成本。这就是其平台授权的深层护城河。近期药明生物、药明合联的平台技术授权，合计超过二十亿美金，就是最好的例子。

在这里我想强调：跟创新药的管线授权不一样，技术平台的授权是可以重复利用的，药明可以同时授权给多家不同的企业，同时收取多份收益，这就是平台的威力。

HALO 资产的回报：从成本中心到价值中枢

市场曾将 C X O 视为周期性的成本中心，但在我看来，药明系证明，持续的资本开支投入可以将其转化为具备定价权的价值中枢。

从财务回报来看，随着前期资本开支进入收获期，规模效应和平台效应开始兑现。药明康德调整后净利率稳居百分之三十以上，药明生物在高速扩张中保持强劲现金流。这证明了其资本开支的高回报率和优秀的管理能力。

从生态系统的溢价来看，药明系已超越单一公司，成为一个生物医药创新的生态系统。从早期研发，到特定技术平台，再到临床与生产，创业者可以在这里获得一站式的创业解决方案。这种生态价值，是竞争对手用钱在短期内无法复制的，构成了最深的护城河，也理应享受估值溢价。

我给出一个很大胆的结论：投资药明系，就是投资中国生物医药的基础设施。

高盛的 HALO 资产理论，最终指向：在产业变革期，投资于那些通过持续聪明投资、同时拥有实体和数字护城河的基石型企业，是获得长期超额收益的关键。

药明系正是这样的资产。它用十年如一日的巨额资本开支，为中国乃至全球的生物医药行业修建了不可或缺的高速公路和云计算平台。无论路上跑的是哪家药企的车，无论计算的是哪个靶点的数据，它都是最终的受益者。

当行业从野蛮生长进入精耕细作时代，当 A I 开始重塑研发范式，药明系已凭借其物理的广度、数据的深度和技术的锐度，占据了最有利的位置。它不再是一个简单的外包服务商，而是驱动行业创新的核心引擎和价值分配的关键节点。这，就是 HALO 资产的终极形态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跌落的速度：5%金丝雀与被误解的抄底，来自张翼轸。

每当市场跌去一点，总有两个声音在投资者的脑海里打架：一个是 “赶紧跑，后面还有深坑”，另一个是 “好机会，千金难买牛回头”。

买入还是止损？这大概是交易里最古老，也最折磨人的核心问题。

传统的解题思路，总是盯着下跌的 “幅度” 或者是所谓的 “估值”。但在拿下 2023 年查尔斯・道奖的一篇论文《The 5% Canary》中，作者给出了一个极其锐利的新切口：时间。更准确地说，是下跌的初始加速度。

危险的“早发速度”

标普 500 指数自 1950 年以来，有 90% 的时间都处在某种程度的回撤之中。绝大多数的日常回撤，都在 2% 到 6% 之间徘徊。对于长期投资者来说，这个区间的波动是不必理会的白噪音。

但问题在于，那些最终演变成 20%、甚至 30% 的灾难性大熊市，最初也是从跌破 5% 开始的。我们如何区分一次 “良性调整” 和一次 “崩盘前兆”？

Thrasher 从 17 世纪最速降线的物理学原理中找到了灵感。物理学告诉我们，物体在一个曲线轨道上下滑，要想在最短时间内到达终点，并不是走直线，而是走一条前期极其陡峭的弧线 ——依靠初始阶段极快的速度累积动能。

股票市场也是如此。这篇论文的核心发现是：真正具有破坏性的大跌，往往在最初的 5% 下跌时，表现出了极快的速度。

如果一个主要指数（如标普 500 或道琼斯）从 52 周高点回撤 5%，仅仅用了不到 15 个交易日，这就触发了所谓的 “5% 金丝雀” 信号。

在早年的煤矿里，矿工会带着对一氧化碳极度敏感的金丝雀下井。一旦金丝雀出事，矿工就知道毒气来了，必须立刻撤离。15 天内极速暴跌 5%，就是资本市场的金丝雀。

因为这种极速下跌打破了市场的常态，它意味着抛压极其坚决，没有任何承接盘。更致命的是，基于行为金融学中的 “注意力驱动” 效应，这种急速的下跌会迅速吸引全市场的目光，唤醒投资者的损失厌恶本能，从而引发更猛烈的非理性抛售。

确认与过滤

当然，市场偶尔也会有无厘头的恐慌发泄，随后迅速收复失地。为了过滤掉这些噪音，论文引入了技术分析中最朴素的工具：200 日均线。

当 “5% 金丝雀” 发出尖叫之后，如果指数在随后的 42 天内，出现连续两天收盘跌破 200 日均线，这就构成了 “确认版的 5% 金丝雀”。

叠加了这个确认条件后，预警效果惊人。1980 年至今的标普 500 中，总共只出现了 15 次确认信号。而这 15 次信号之后，标普 500 未来 3 个月和 6 个月的中位数回撤，是普通 5% 下跌后回撤的两倍以上。

换句话说，当动能的恶化与长期趋势的破位产生共振时，千万不要心存侥幸。

慢跌中的“抄底”逻辑

既然极速下跌是毒药，那么如果是慢悠悠的下跌呢？

这正是这篇论文进入第二部分时的精妙之处 —— 它顺手把 “抄底” 这件事给量化了。

很多人死在抄底上，是因为他们什么底都敢抄。牛顿在 1720 年南海泡沫破裂时试图抄底，结果倾家荡产，留下了那句著名的 “我能计算天体的运行，却无法计算人性的疯狂”。

但如果你改变一下条件：大背景是上升趋势：50 日均线高于 200 日均线。下跌极其缓慢：从 52 周高点回撤 5%，花了超过 15 个交易日。

当这两个条件同时满足时，论文将其定义为 “Buy The Dip” 信号。

这背后的逻辑依然是人性和微观结构。在长期多头排列的趋势下，如果一波 5% 的回撤走得磨磨唧唧，说明市场里并没有恐慌情绪。这往往只是获利盘的自然换手，或者是前期过热情绪的温和释放。

美股的数据证明了这一点。在出现这种 “慢跌抄底” 信号后的 42 天里，标普 500 上涨的概率高达 87.5%，中位数收益达到 5.55%，无论胜率还是赔率，都显著优于全样本的盲目做多。

这不在于盲目相信均值回归，而在于你通过时间的标尺，过滤掉了那种带有破坏性的情绪宣泄。

A股的现实骨感

海外的实证做得很漂亮。但作为 A 股的长期受摧残者，看到任何神奇指标，第一反应永远是：在我们这儿管用吗？

我请 GPT 5.3 用万得全 A 指数（2006 年初至 2026 年初，近 5000 个交易日）作为标的，严格按照论文的参数跑了一遍复现。

结果很有意思，一半海水，一半火焰。

首先，“急跌没好货” 这个底层逻辑，在中美市场是完全相通的。

在万得全 A 的样本里，发生 “5% 金丝雀”（15 天内跌破 5%）之后的未来 1 个月到 12 个月，其平均回撤深度显著大于普通的 5% 下跌。动能的自我强化一旦开启，向下砸出的坑同样深不见底。在这个层面上，金丝雀的警报依然有效。

其次，“确认版金丝雀” 在 A 股水土不服。论文中那个极具威力的过滤条件 —— 随后跌破 200 日均线确认 —— 在 A 股碰了壁。

为什么？因为过去十几年里，严格符合这一条件的仅仅只有 6 次。A 股的波动率本就偏高，牛短熊长，很多时候指数距离 200 日均线极远，或者在均线附近反复无序震荡。样本量太少，导致这个确认信号在 A 股失去了普适的统计意义。

最后，关于 “慢跌抄底”。

在万得全 A 中，上升趋势里的慢跌，其随后的上涨概率和中位数收益，确实比 “所有上升趋势下的 5% 回撤” 要有一定的边际改善。

但这仅仅只是 “有一点改善” 而已。它的整体表现，并没有比你在这个近 20 年的全样本里随便挑一天闭眼买入好。A 股没有美股那种长达十年的平稳慢牛，哪怕是温和的下跌，有时也只是漫长阴跌的开始，而非重新向上的蓄力。

为什么同样的量化逻辑，在不同的市场会呈现出强度上的差异？

说到底，任何指标都是微观结构的倒影。成熟市场的平滑、长牛，让均线和时间过滤能够精确捕捉情绪的异动；而 A 股的高波动与资金博弈特性，使得很多趋势性指标显得要么过于迟钝，要么过于敏感。

但这并不妨碍我们从中吸收最核心的思维操作系统。

它提醒我们，面对市场的下跌，不要仅仅盯着那个 “跌了多少” 的绝对数字，更要感受它 “跌得有多快”。

急跌释放的是恐慌的动能，而恐慌是极易传染的。

当市场以惊人的加速度飞流直下时，宁可承受踏空的代价，也不要去做那个试图徒手接飞刀的英雄。对市场保持绝对的敬畏，当金丝雀停止鸣叫，先退出来看看，总好过把本金留在深渊里去验证底部的坚硬程度。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫漫谈AI时代：教育、土地、前额叶、神秘主义，来自STH_。

AI发展速度与社会影响力远超曾经被认为“激进”的预期，我觉得是时候写篇随笔谈谈自己的一些想法，包括人类作为碳基生物如何适应新的时代、一些预测、以及开放性的灵感碎片。

一、AI所擅长的工作与对人类劳动力的替代

目前的AI极其擅长对于信息进行检索以及机械化加工，显著优势在于“重复性高”、“可预测性高”的传统脑力工作。比如缺乏实际意义的空话与中等质量文案、基础的编程、信息检索汇总等，这些传统白领脑力工作的特征在于极高的重复度与可预测性。AI可以大量学习历史数据并复制模仿流程，产生70分甚至80分的成果。产出成果低于AI水平、或没有能力进一步优化的大量传统白领工作价值会受到严重挑战。

在艺术类作品中，AI对于作画、音乐、配音、视频等曾经需要大量人力完成的工作已经产生明确生产力提升与替代威胁。在深度学习某个画家的作品后，AI可以高效率捕捉其绘画特点并进行高效产出；许多配音演员被要求出售对其声音的AI学习与再制作权益，而AI配音已经很大程度以假乱真，能有85分以上的真实度与感染力。

但生产力爆发、成本降低的背后是知识产权的混乱。比如AI音乐制作领域已经有很多听感极佳的作品，但总会有一种熟悉感，可能来源于多段相似风格作品的节奏与旋律拼接。这种潜在的“致敬”或“抄袭”质疑在音乐界经久不衰，但AI的使用与算法盲盒使得AI音乐制作生产力爆发的同时，对抄袭定义、原创者权益保护的灰色地带迅速扩张。

以目前的AI发展，我认为有几个人类依旧占据生产力优势的方向：

1. 非公开信息：信息是原料，掌握非公开的重要信息可以赢在起点。

2. 对信息的加权处理能力：

AI面对的是爆炸的信息源，人类的优势在于对复杂矛盾的信息进行优先级与权重分配，这种能力在更多元的、精细的、历史数据较难用于未来预测的任务上有长期超越AI的可能性。

3. 对不同领域信息与资源的整合能力：

目前的AI对于跨学科/领域的整合能力较差，可能是这类人才与情景本来就较少、考验的能力更复合，导致AI更难学习模仿。以创作类为例，AI工具较容易做出70-80分的音乐、美术等单一领域产品，却无法纯粹由AI完成70分的游戏制作。这一点其实大量解放了有才华、却曾经被个人技术与生产力限制的创作者。我们观察到在使用了AI之后，小型游戏工作室与个人制作者的生产力大幅提升，降低了对于基本实现能力（比如基础代码、音乐、美术）的外部依赖。包括短视频制作，过去拥有一个好的想法需要重人力的实现途径，比如演员、摄像、视频剪辑等等，但现在可以更低成本、低依赖度实现想法。

我认为AI在降低了“实现”环节的权重后，拥有know-how的少数人生产力会得到前所未有的解放，也会在整个社会资源与价值分配中拿到更大份额。在AI具有更强的综合信息资源整合能力与非线性/非归纳型预测能力之前，这种优势会维持很久。

二、教育、白领、中产阶级

目前的教育体系依旧过度强调机械性的脑力工作，将会与AI时代所需要的技能背道相驰。传统的白领工作模式在于“较高的前置学习壁垒”与“较低的应用变量”，比如医学、法律等行业需要人类学习专业数据库并知道在什么时候调用具体的知识/法条，但大多数情景其实都是没有太多争议的机械性知识调用工作。输入“眼睑局部红肿”、“硬结”、“按压剧痛”，很容易得到麦粒肿的诊断与相对应的治疗处理方式，其实很多工作是AI能胜任、具有替代性的。当然，越是复杂的情况与诉求会对AI使用者对于语言文字的描述精确性有更高的要求，有更强表达与理解能力的使用者会对AI给出更精确有效的指令，从而提升最终的AI生产结果。

大量传统机械化脑力白领工作会被AI提升效率并替代，我们已经在全球各地看到这种劳动力与市场需求的错配：以美国为例，目前短缺的是蓝领工人与灰领服务人员，白领的入门级工作机会大幅下降、资深白领的需求则在增长。

大部分国家的中产阶级是白领，在可见的未来会进一步空心化，直到某一天AI革命创造更多新的高附加值中产岗位。同样以美国为例，顶端富人更富、中产和底层承压的K型经济非常显著。以消费行业的高频数据为例，餐饮与零售行业的压力从低价产品逐渐渗透到传统中产的领域。

贫富差距加剧、中产空心化的对社会治理带来的挑战会是全球性的难题。

三、资本、土地、人力的价值分配

传统的生产要素理论认为企业/企业家整合了资本（有形与无形的生产工具）、土地（自然资源）、人力三种资源。

人力整体在可见的中短期会不可避免承压，AI的低成本与生产成果可以平替大量传统人力产出；也同时会加剧分配的顶端极化，比如AI人才在各大科技公司的话语权与薪资大幅上升。

技术突破带来的生产工具效率提升至少会阶段性使可被提升效率的行业生产工具价值下降。

企业在全球化逆转、各国更注重本土主义的情况下受限。过去享受到全球化浪潮带来低成本生产力、全球市场、避税港的跨国公司会无法追求极致效率，支付更高的综合成本。在全球货币更滥发、经济增速更缓慢的环境下，全社会平均资本回报率会更低，当然资本内部分化依旧显著。

综上，在社会总价值比例分配的变化趋势上，我认为具有稀缺性的自然资源会整体获得更大的份额，也会承担更多的社会治理成本负担。硅基生产力依赖电子，而电子的传播资源铜铝、电子的储存资源锂都会有长期产业级的需求增长。飙升的资源价格与加剧的资源民族主义都在展示AI趋势下新的社会价值分配模式。

在AI迅速发展与突破的时期，政府可能不会对重要的生产资料进行过多干扰，以免生产力落后于其他国家；等到AI对社会影响更稳定后，可能会对电力、资源等硅基生产力的成本进行提高，以保证碳基生产力不被过度替代。民用与商用基础资源的价格双轨制是一种选项。

四、全球性的前额叶退化

在对全球著名烈酒公司Diageo进行投资复盘时，我发现了新世代烈酒消费的大幅下滑。24年时我将其归因为疫情带来的一次性冲击，事实上这种代际变化发生时间更早。

在于Gen Alpha群体及其密切相关的教育界、心理咨询界等人士交流后，我发现全球性的前额叶退化正在发生。疫情的一次性冲击、经济不景气的压力、短视频的流行都在促成一个前额叶发育更糟糕的世代，包括成年人的前额叶状态也在恶化。而这一大脑核心功能区的恶化会导致专注力下降、社交欲望下降、语言沟通与表达能力下降。

更多的青少年面临焦虑、adhd、社交障碍等困扰，这几年线下社交场景的收缩与全球性前额叶恶化也具有一定的相关性，青少年的饮酒频率下滑显著高于同期成年人。包括游戏行业的常青老游戏老IP复兴，也一定程度受益于大量现代人注意力更碎片化、对多巴胺奖励更缺乏耐心、没有精力从零开始学习一个入门成本较高的新游戏。

这种情况在未来极大可能会因为教育体系的错配与改革进一步恶化。传统教育体系对于大量阅读、专注学习的诉求会在16-25岁大幅增强前额叶的发展，而这一点可能在未来越来越困难。未来较强的专注能力、社交能力、表达沟通能力会是稀缺品。

五、重新赋魅

Max Weber所说的祛魅disenchantment的底层是大量现代人接纳并投入经济生产活动的效率体系，而这种经济生产关系与体系的动摇必然带来更多对于现代性的思考与反叛。对于人类价值与意义的思考、神秘主义的复苏、更低的社会教育水平，会塑造一个重新赋魅的社会氛围。

我并非科技加速主义的信徒，但AI与社会的新时代已经到来，无论抗拒或拥抱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利立功，成长承压：中概医疗消费同入低估，来自六亿居士。

受外部事件影响，市场出现连续多日的回撤，多数成长板块回撤较大，红利等防守板块展现防守作用。

其中作为A股平均规模较大的上证50指数，同样承担防守作用，在中国石油等权重的带领下，实现波动对冲作用。

而创业板、科创板、泛科技、成长板块则出现较大回撤，芯片、半导体、人工智能等热门细分行业承压。

在主要行业指数中，消费行业进入历史较低区间，中证白酒刷新历史最大回撤纪录。

医药行业同样下行，300医药、中证医疗、全指医药、医药100等关键指数进入低估或接近低估。

当然，跌幅较大还有中概互联、恒生科技、恒生互联网等互联网系指数，其中成立时间较长的中概互联可以作为估值温度的基准参考，正式再次进入低估。

今天，我们聊一聊不同风格的指数，在不同周期的一些特性。

1、投资的长期收益率 = 初始股息率 + 盈利增长 +估值变化

怎么理解？投资一家企业，本质上是成为这家公司的股东，从而获得这家企业的利润分红，这便是初始股息率。

以红利指数为例，目前A股和港股的红利类指数，大致还有4%-6%的股息率，对比1.8%左右的无风险利率（10年期国债收益率），仍有较大的吸引力。

随着企业成长，盈利扩张，我们所获得的分红会逐步抬升，企业的现金流会更充沛，可以生成再投入，从而获得更好的增长，这便是盈利增长带来的价值。

比如，大家现在都盯着硬科技、人工智能、机器人和低空经济，本质上是传统行业出现了增速放缓，风险资金追逐新的增长点所导致。

而估值变化，则是因为市场认为当前企业的潜在价值较高（成长预期），或者没有更好的投资路径（低利率水平），于是愿意出较高的价格来买企业。

比如国泰民安、增速平稳、流动性泛滥，市场的估值就会抬升。当前，低利率使得出现较大的资产慌，海量资金没处去，大家开始瞄准早前较低估的权益市场，这就逐步抬高了市场的整体估值水平，而且还容易产生正向螺旋效应。

2、那么，如果换一个角度呢？

当外部纷争激烈、经济增速减缓、通胀压力显现，市场的估值就容易回落。尤其目前全球权益市场的估值都不算太低，这样就容易出现较大的波动。

当这类问题出现时，市场的风险偏好会逐步降低，高估值行业会承压，产生的波动会更大。尤其是利润还没有得到验证的新兴行业，会出现较大的回撤。

而红利类指数，较高股息率背后是企业的。一般该类企业虽然不具备“高梦想空间”，但因为其有相对稳定的利润，使得有较高的安全垫。

比如当下的情况，市场的整体估值并不低，外部压力显现，市场就容易产生较大波动。在这个过程中，大家会降低对“梦想”的追逐（成长），提升对安全边际的重视（估值），追求相对确认的收益（红利）。

所以，这几天成长类板块回撤，防守类板块上涨。

3、当前的波动，给我们的一些思考

其实，我们很难预测某一天会出现怎么样的黑天鹅，说句实在话，一个普通人的警觉度总不可能高于一个国家的安全力量。

可以想象，如果这几天全仓进攻，尤其是新兴题材或行业，会受比较大的冲击。所以，我一直建议攻守平衡，以此为根基开展策略的规划。

无论牛市还是熊市，攻守平衡的作用不是为了获得更高收益率，而是当出现极端情况时，我们能从容应对。

如果觉得太死板，顶天进行动态再平衡，当全市场温度、无风险利率、全球稳定程度等要素，进行攻守比例的优化。

以全市场温度为例，在自己的风险偏好和收益预期合理的前提下：温度越高，防守板块越重视，温度越低，进攻板块越重视。

本质上，仍然是反其道而行之。

当然，我相信会有朋友有其他思路，比如针对高成长高波动行业，常说：要么不信，要么早信。这句话也是典型的后视镜，“早”这个词，怎么定义，谁来定义？事后看都是早，事前都其实都是赌。

那么，对于大部分普通投资者来说，攻守平衡是相对较优的思路，赚的不一定多，但胜在心里踏实。

市场永远在贪婪与恐惧之间摇摆，风格永远在成长与价值之间轮动。当成长股连日回撤，当消费跌入冰点，当中概互联再次叩响低估的大门，我们需要的不是恐慌中的割肉，也不是冲动中的抄底，而是一份清晰的策略、一颗安定的心。

攻守平衡的意义，不是追求押中每一次风格切换，而是在任何风暴来临时，都能从容地站在自己的甲板上。

赚得多固然好，睡得着更重要。

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想象一下，你每天上下班必经的高速公路突然被封锁，所有车辆要么绕行千里，要么缴纳天价的“过路费”。这不仅是物流公司的噩梦，更是2026年2月底美以对伊朗军事行动后，全球经济的真实写照。当战火烧到霍尔木兹海峡这座“世界油阀”，当迪拜的摩天大楼在防空导弹的火光中颤抖，我们才发现，地缘政治的风吹草动，最终都会变成你我购物车里的价签、加油枪上的数字，以及投资账户里的起伏。这场冲突不仅引爆了能源炸弹，更撕开了全球化供应链最脆弱的命门。

一、经济“动脉出血”：不只是油价上涨那么简单

美国和以色列对伊朗的军事打击，精准击中了全球经济的三个要害：能源心脏、贸易动脉和通胀神经。

首先，霍尔木兹海峡承担着全球约20%的石油运输，一旦被伊朗宣布关闭或战事波及，国际油价便如脱缰野马。尽管欧佩克紧急宣布增产，试图平抑油价，但运输通道的梗阻让增产变成了“远水解不了近渴”。更要命的是，全球航运巨头马士基、赫伯罗特等纷纷宣布暂停航线或改道好望角，并加征高达1500-2000美元的“战争风险附加费”。这不仅延长了运输周期，更让从汽车零部件到消费电子的全球供应链陷入了混乱和成本飙升的泥潭。

其次，这场战争暴露了美国“以乱谋利”的算盘与自身经济的矛盾。美国试图通过制造地缘动荡来强化其对能源的控制，甚至喊出了“开钻吧，宝贝！”的口号。但讽刺的是，油价大涨反噬美国自身，推高了其本就顽固的通胀，让美联储在“控通胀”与“稳金融”之间更加左右为难。对于高度依赖能源进口的亚洲经济体而言，这无疑是输入性通胀的“精准打击”。

二、历史的回响：从中东战争看投资市场的“肌肉记忆”

翻开中东战争史，我们会发现市场有着深刻的“肌肉记忆”。参考1973年第四次中东战争引发的第一次石油危机，以及后续的多次冲突，规律清晰可见：战争爆发初期，避险情绪总是率先占领高地，黄金和原油应声大涨；而风险资产如股票，则通常短期承压。

但历史也告诉我们，不必过度恐慌。中信证券的研究复盘显示，若美国不直接深度卷入，美股的情绪扰动通常在一周左右修复；即便是美国参战，市场修复也需待战局明朗。更有趣的是，一份研究显示，在军事行动开始后的一年内，标普500指数平均反而上涨了12.5%。这启示我们：惊慌失措地抛售往往跑不赢“按兵不动”。而对于中国资产，由于缺乏直接传导机制，开战首日的情绪扰动往往在第二天就能基本修复，展现出了较强的韧性。

三、后市投资指引：在硝烟中寻找“确定性”

当前局势下，投资逻辑正从单纯的追逐增长，转向“拥抱确定性”和“安全溢价”。以下是几条值得关注的主线：

能源安全与国防安全——从“讲故事”到“看订单”

这场冲突让“能源自主可控”和“国防现代化”不再是口号。机构普遍看好油服工程、油气储运板块，因为它们直接受益于油价高位和能源安全战略。同时，现代战争已迈入“海陆空天”四维时代，AI、商业航天、无人机等具备硬核技术的军工电子企业，正从概念炒作转向获得实实在在的订单预期，特别是考虑到中东地区军费开支常年占GDP的5%以上，中国高性价比的装备有望迎来增量市场。

金融安全与避险资产——黄金的“高光时刻”

在逆全球化和信用体系重塑的背景下，黄金的货币属性进一步凸显。无论是作为对冲地缘风险的避险工具，还是应对通胀的保值手段，黄金在牛市中都“不言顶”。

中国资产的“避风港”属性——便宜且稳定

当外部动荡加剧，全球资本开始重新审视资产的“安全性”。中国凭借制造业的完备度（占全球30%）和新能源产业链的优势，叠加人民币与美元相关性较低的特性，正从“中立性溢价”转化为“安全性溢价”。多家私募表示，尽管外部是外因，但真正决定A股走势的是内因，而中国资产目前具备“便宜且稳定”的特征，吸引力正在提升。

业绩为王——回归基本面

喧嚣过后，市场最终会回到基本面。无论是受供给端改善的交通运输、可选消费，还是具备高景气趋势的人工智能和创新药，业绩的确定性才是穿越迷雾的指南针。

中东的战火再次印证了一个朴素的真理：和平是全球经济最廉价的燃料。对于投资者而言，恐慌往往是最贵的成本。历史告诉我们，地缘冲突通常会遵循“避险-分化-重构”的三阶段演进。短期来看，市场波动率攀升，黄金、石油和军工板块会迎来阶段性催化；但中期视角下，我们更应关注那些不受硝烟干扰的“内因”——政策发力的红利、产业的自主可控能力、以及企业真实的盈利能力。当“世界油阀”生锈时，那些拥有“供给确定性”和“安全溢价”的资产，或许就是迷雾中最亮的灯塔。

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重读塔勒布的风险四部曲——《随机漫步的傻瓜》、《黑天鹅》、《反脆弱》和《非对称风险》，恰逢全球地缘冲突起伏、AI 技术重塑产业的动荡期。

这套书的核心启示清晰而冷峻：世界由极端不确定性主导，任何将成功建立在运气之上的模式，都如同沙滩上的城堡，看似坚固，却经不住黑天鹅的一记浪潮。脆弱的本质，是对随机波动的过度敏感；而真正的生存智慧，在于构建反脆弱系统，让运气成为加分项，而非生命线。

1、运气驱动的成功，是脆弱的终极陷阱

塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中提出一个核心命题：我们常混淆 “运气” 与 “能力”，将随机事件的结果归因于自身的判断与努力。这种认知偏差，会让个人、企业在不知不觉中陷入脆弱的困境。

就业中，依赖单一行业的红利岗位，看似稳定，实则是将职业命运绑定在行业周期的运气上；创业时，靠政策红利、市场风口快速扩张，却缺乏核心技术与现金流支撑，一旦风口转向，便会迅速陷入危机；投资里，这种脆弱性表现得尤为极致。部分投资者追求极致锐度，重仓单一赛道或高杠杆操作，在市场上行期能获得丰厚收益，但这并非策略的胜利，而是运气的馈赠。

塔勒布在《反脆弱》中用 “玻璃杯” 比喻脆弱体：它厌恶波动，依赖平稳环境，一旦遭遇冲击便会彻底破碎。评价投资决策的好坏，不能只看已发生的盈利，更要审视其在未发生的极端场景中能否存活。那些依赖运气的投资策略，看似收益曲线陡峭，实则暴露在致命风险中 —— 一旦黑天鹅降临，运气耗尽，便可能被打回原形，甚至万劫不复。真正稳健的决策，必须建立反脆弱意识，留有足够冗余：现金储备是财务上的冗余，分散投资是资产配置的冗余，多元技能是个人能力的冗余。这些冗余，不是资源的浪费，而是应对不确定性的 “安全垫”。

2、高不确定时代，对冲是生存的底层逻辑

当前，我们身处一个 “肥尾效应” 凸显的时代，宏观环境的不确定性达到前所未有的高度，这让运气驱动的成功模式愈发岌岌可危。

第一层不确定性，来自地缘风险。区域冲突、贸易壁垒、能源格局重构，这些不可预测的事件会迅速传导至全球市场，冲击各个行业的发展节奏。依赖单一市场、单一供应链的企业，极易成为地缘风险的牺牲品。第二层不确定性，源于以 AI 为代表的技术革命。AI 正在颠覆过去的成功模式，无论是传统制造业的生产流程，还是服务业的运营逻辑，甚至是专业领域的工作方式，都面临被重构的可能。过去的经验、积累的优势，在技术黑天鹅面前，可能瞬间失效。

面对双重不确定性，塔勒布在《非对称风险》中强调的 “对冲思想”，成为破局关键。对冲不是预测风险，而是承认无法预测，通过主动布局，实现 “损失有限，收益无限” 的非对称结果。在投资中，这体现为塔勒布推崇的 “杠铃策略”：将绝大多数资源投入极度安全的领域，如国债或现金，保障基本盘的稳定；同时将少量资源投入高风险、高潜力的领域，如 AI 相关的创新企业，博取超额收益。这种策略完全避开中等风险的 “平庸区域”，既守住了底线，又保留了从波动中获益的可能。

在职业与创业中，对冲思想同样适用。从业者可以在深耕主业的同时，培养跨界技能，对冲行业衰退的风险；小微企业可以在稳固核心业务的基础上，尝试与新技术结合的创新业务，对冲技术颠覆的风险。低调与保守，并非消极避世，而是在高不确定环境中，为自己赢得更多试错的机会与生存的空间。

3、反脆弱：从波动中获益，才是终极竞争力

塔勒布的《风险四部曲》，最终指向一个核心概念 —— 反脆弱。脆弱的事物在波动中受损，强韧的事物在波动中维持原状，而反脆弱的事物，会在波动、压力与混乱中受益，变得更加强大。如果说运气驱动的成功是 “靠天吃饭”，那么反脆弱能力，就是 “造田养地”，无论天气如何变化，都能获得收成。

要构建反脆弱系统，首先要摒弃 “预测未来” 的执念。塔勒布在《黑天鹅》中用 “火鸡悖论” 揭示了预测的虚妄：一只火鸡每天享受主人的投喂，以为这种幸福会永恒延续，直到感恩节当天，被主人屠宰。在极端不确定性的世界里，任何精准的预测，都可能成为自我欺骗的陷阱。我们要做的，不是预测黑天鹅何时降临，而是让自己拥有 “在黑天鹅降临时，不仅能存活，还能获益” 的能力。

其次，要践行 “否定法”，即避免愚蠢的决策，比寻找成功的秘诀更重要。塔勒布认为，在复杂的系统中，我们很难判断什么是对的，但很容易判断什么是错的 —— 高杠杆、过度单一、依赖他人的施舍，这些都是必然会导致脆弱的行为。摒弃这些愚蠢的选择，就已经迈出了构建反脆弱系统的第一步。

最后，要主动拥抱适度的波动。肌肉在锻炼中变强，免疫系统在与病毒的对抗中进化，企业在市场的竞争中成长。过度追求稳定，会让系统丧失自我更新的能力，变得更加脆弱。无论是个人还是企业，都应主动给自己 “加压”，在可控的风险中试错，在适度的波动中迭代，让自己逐渐适应不确定性，最终从不确定性中获益。

回到当下，当“百年未有之大变局”从政治话语变为切身体验，塔勒布的警告愈发振聋发聩：越是依赖运气的成功，越脆弱；越是追求确定的完美，越易碎。在这个黑天鹅频出的时代，或许最理性的策略，是承认自己的无知，保持谦卑与冗余，在随机性中构建那些能够“从不确定性中受益”的生存结构。毕竟，活得久，比跑得快更重要；留在牌桌上，才有赢的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你是不是家族里第一个买股票的人？来自金哥777。

今年过年回家和以往不一样，以前过年我家这些亲戚从来不聊股票，不聊投资，更不会聊什么财务自由。去年是我收益率最高的一年，除了帮我姐赚了不少，也让我从来不看书的外甥经常看价值投资书籍了，现在他的目标就是未来能通过股票投资过上财务自由的生活。

今天刷抖音还刷到这段话家族里第一个买股票赚钱的人。在多数家族里，祖辈只信踏实打工、把钱存银行，炒股常被贴上“不务正业”“投机赌博”的标签。而你，是那个敢迈出第一步、靠股票真正赚到钱的人。

这条路从不是靠运气。你熬过无人理解的孤独，扛过市场涨跌的压力，在深夜研究趋势、学习规则、控制风险，把冲动变成纪律，把投机变成理性投资。你没有盲目跟风，而是用认知、耐心与延迟满足，换来了稳定收益。

你不是在赌，而是在打破家族财富的固有循环。从只靠体力、时间换钱，到学会让钱生钱，你为家人打开了全新的财富认知，留下的不只是账户里的收益，更是理性消费、长期布局、敬畏风险的财富思维。

作为家族第一个靠投资盈利的人，你是先行者，也是破局者。守住原则、不贪不躁、持续精进，这一份清醒与底气，足以让家人安稳，让后代有路可循。

这段话感觉不错，以前买股票往往是我一个人，现在发现还会影响身边的家人和朋友，可能现在粉丝多了，还会影响雪球的球友和股票群的战友。记得我是2011年6月份开的股票账户，当时开户就存了2万块钱，买的第一支股票是中国银行，因为估值低，银行当时利润增长速度快。虽然买股票之前看了很多理财的书籍，也知道了巴菲特查理芒格，格雷厄姆的聪明的投资者也看了才决定开的股票账户。但后视镜看其实对于银行股我也不太懂，就知道市盈率低，利润增长速度快，净资产收益率高，后面在去研究银行的拨备覆盖率，坏账率等等，然后去对比那些上市公司，自己综合选了认为性价比很高的几个银行，买过民生银行，后面重仓的光大银行，兴业银行，南京银行，为了打新股买的平安银行等等。那时候不知道雪球这平台，现实生活中也不认识买股票的人，偶尔听说买股票的都是玩技术分析的，比我更不懂基本面的人，所以往往话不投机半句多。提高认知智能靠看书，但书上说的往往是价值投资思维，很少会教你看个股，看公司，哪怕一些经典书籍有个股案例，但有些是国外的，很多年前的事了，对当时的我来说基本没有太多意义。

真正让我快速提高股票投资能力的应该就是雪球这平台，后面陆陆续续认识了很多价值投资的牛人，发现我们有共同爱好就是研究股票。很多做价值投资比较成功的人，基本都懂得延迟满足，不然也不会从很小的雪球越滚越大，人生观，价值观都会很一致，所以最近几年和我聊天最多的就是股友和雪球平台的讨论，非常感谢雪球这平台，让我们这些价值投资者有了更多交流的机会，再也不像我才开户的时候一样什么都不懂，也不知道怎么去学。

今年过年还发现大部分人都是没有多少存款，更不会拿钱出来投资的，大多数人还是有多少钱就花多少钱。年薪5万用5万，年薪20万用20万，年薪50万一样没有多少存款。收入到一定程度消费往往也会跟上，也根本不会考虑以后会不会不用上班，会不会通过提高自己的认知，让自己财务自由。财务自由的概念大多数人也是没有的，大多数人想的是一定要上班或者做点生意才有收入，比如在体制内的会认为体制内很安全，有工作就是有保障，福利待遇会很不错。改革开放之前那些在国企的也是这样认为的后来都下岗了，各行各业我认为都是周期，不会一帆风顺的，比如汽车站，没有高铁，没有那么多家用车之前是非常好的单位，福利很高，20年前比公务员待遇都好得多，但最近几年工资很低了，县城里拿2000多，3000多的工资比跑外卖的都低很多。所以我认为没有哪一行是永远都会一帆风顺，顺风顺水的，一个家族有一个学习价值投资的人还是非常重要的，也许不能改变家族所有人的命运，但如果学习这些逻辑，往往会不断学习，不断提高自己的认知，日子也许会过得越来越好。

价值投资思维的人，往往会一直都在提高认知，不断的去学习，比如看书，比如和比你水平更高的人学习，或者你不懂别人很懂的公司，学习了你也可能会懂。有时候分享也可以提高自己的认知，有些公司可能你懂一点点，但如果你要分享给别人，你自己肯定要更深入的去了解，不然你自己都不懂怎么可能去分享那公司的投资逻辑。各行各业都有周期，股票投资也一样，但股票你可以通过学习去了解很多行业，然后去挖掘出最优秀，最低估，市场先生当时非常不看好股票还打骨折的生意，然后去持有。风水轮流转，当你了解的行业，了解的生意模式越来越多，总会遇到你认知里的股票。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮人民币升值，港股为何不涨？来自睿知睿见。

今年，美元/人民币一度跌破6.83！其实我原以为在6.9的时候，央行就会出手干预了。但可能因为正好遭遇春节，央行就没出手。在逼近6.8时，央行终于出手防止人民币升值过快了。

中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这个操作降低了企业购汇成本，增加外汇市场对美元的需求，有助于缓解人民币升值过快。

如果汇率继续往6.8挺进，进一步的干预可能加强，比如，调整外汇存款准备金，调整跨境融资宏观审慎参数等。

接下来，咱们看看本次人民币升值的特点和背后的信号。

一、贸易属性回归，金融属性让路

汇率的变动主要是资金流动直接造成的。资金流动有两个主要推力，一个是基于贸易的属性，另一个是基于金融的属性。

贸易属性是指外贸引起的汇率变动。

如果一国的商品和服务卖得好，自然结汇的需求也会提升。体现在进出口差额的变化。特朗普启动贸易战后，进出口顺差反而扩大，并创出了新纪录。

大家可能会有疑问，前两年的顺差也很大，为什么人民币贬值压力很大呢？

这是因为金融属性在作怪。汇率的金融属性是指人们将人民币换汇出去买海外资产。（包括外资）前两三年，由于美国利率高，且股票行情好，所以很多资金都流出去了。导致人民币贬值压力大。

虽然国内对资本项目管得很严，但外贸企业赚到外汇后，可以暂时不回国，直接买海外资产。也就是说压制人民币的主因是金融属性，即便是经常项目也带有很强的金融属性。

但随着海外赚钱效应降低，金融属性让步，贸易属性回归。在大量顺差的情况下，人民币自然就会升值。

二、人民币正在漫长的升值之路上

如果我们把视角拉长一点，未来人民币还有持续升值的空间。

首先，本轮人民币升值相对平缓，而不是一波流，说明外贸属性的持续性很强。

第二，中国产品的竞争力越来越大。美国的加息周期把发达国家的制造业进一步摧残了。而中国则快速追赶。利用人民币贬值抢占市场。现在产业链已经足够成熟，具有定价权。

第三，发展中国家的市场不断被打开。现在中国出口的结构正在发生变化，发达国家的占比越来越少，发展中国家的占比越来越大。未来，这些发展中国家的需求还会增加，为人民币提供坚实的基础。

第四，产业升级。中国出口的产品已经不是低端商品了，我们正在转向中高端产品。中高端产品带来新的增量空间。所以人民币升值还有很长的路。

但升值不能过快，要控制好节奏，所以央行时不时会进行逆周期调节。人民币升值是人民币国际化的标志，随着人民币国际化的加深，海外拿着人民币总要配置资产。

买什么呢？这就要求中国提供相应的资产，比如，股票和债券。所以未来，外资会加仓，但加仓的人可能会换一批新角色。

由于国内资本项目没有完全开放，那么这些新外资可能会先瞄准港股。至于美国资本，由于存在国际政治的影响，他们对A股和港股的配置占比会降低。

三、即期和远期不同步

自去年10月底以来，即期汇率和掉期点的变化并不同步。甚至今年以来，掉期点还下跌了。

即期汇率更多反映贸易属性，走经常项目的逻辑，而远期汇率走的是金融账户的逻辑。

这可能就是港股最近比A股弱一些的原因之一。恒生科技还有其他利空，就死得更惨一些了。

如果资金基于投资的需求流入大陆，那么就会在汇率上做套保。基于投资需求的资金在途径香港的时候，就会顺道滋润港股。毕竟AH之间有联动。

但如果大部分资金都是基于贸易属性的，对港股的作用就小。无论什么资金，回流到国内，国内流动性更强，那么就会间接的进入股市。比如通过私募，理财，保险之类的。叠加掉期点的利率由三部分组成：即期汇率，远期汇率和利率。当下即期汇率在变，央行为了紧贴美元利率，就会动态调节远期汇率和国内利率。最近债券利率是下降的，那么资本项目下回流的资金就不积极。

如果利率上升，资本项目就会活跃了。至于利率的走势，不仅涉及国内经济复苏的节奏，还涉及中美博弈。所以呀，要预测股市的走势，相当困难，因为变量太多太复杂。

不过，只看恒生指数的话，其实也不算差，跟沪深300差不多。差的是被鬼故事环绕，跟美国科技联动的恒生科技。但非理性下跌往往也会伴随非理性上涨。咱们在持有任何资产的过程中，都会有无数的大坑和小坑。平常心对待就好了。

四、中期的趋势比较强

1月，企业远期结汇率是14%，远期购汇率是6%。这么大的供需差，暗示着一年内的结售汇大概率会保持顺差。所以人民币中期升值的趋势很强。

疫情后的结汇率在66%左右，2024-2025年的结汇率是62%。如果结汇率回到66%，每个月大概有150亿美元的新增结汇需求。大概是人民币1000亿。如果回升到70%，那就更猛了。

在跨国资金回流的大背景下，宽基指数慢牛的格局大概率会持续。只不过，管理层要把控好节奏才行。我估计呀，快速轮动和极端分化本来也是他们计划中的。反正只要宽基指数保持慢牛，他们就完成任务了。

至于老登股，我现在是越来越乐观了，因为资金回流会切切实实的提升他们的业绩。当然，啥时候拉升，我也不知道。管理好仓位，保持耐心很重要。

五、总结

本次人民币升值主要是贸易带来的，走的是经常项目。由于中国的产品有很强的竞争力，所以人民币升值的趋势还比较强。但快速升值不是好事，央行会适时进行干预。

关于汇率和港股的关系。

1.如果是经常项目主导的升值，短期对港股的影响不大；

2.如果是资本项目下有大量资金流入，短期内港股与A股户同步上涨；

3.如果经常项目主导的升值过快，甚至会导致国内资金暂时撤离港股，因为交易性资金害怕遭遇汇兑损失；

4.人民币升值在中长期来看是利好港股的，因为虽然股价有汇兑损失，但业绩能弥补，而业绩上升带动估值上升；

5.人民币升值除了汇兑上导致业绩上升，企业人民币计价的业绩也会上升。因为国内资金变多，利好经济复苏。

不过也要注意，短期内影响股市的变量很多，很复杂。我们是不可能准确预测走势的。比如，美元如果持续走强，就利空港股。而最近美股科技的暴跌也影响了恒生科技。

股市最终都会均值回归，但途中的波动则是投资者的大杀器。