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我刚刚进入股市的时候，想法很简单，就想快速赚到钱。那时候还不懂价值投资，为了能够赚到钱，就从书店找了一些关于股票的书看。

从一本书上读到：

“想在股市中赚到钱，靠每年那一点点分红是不可能得，分红的钱比起股价下跌的损失，简直微不足道。想要赚钱的唯一的方法就是低价买入然后再高价卖出，一买一卖之间的差价就是投资者赚到的利润，这就是投资的真谛。”

当时，我并没有看出这种方法在执行时候的难度，还把作者的话奉为圭臬。现在来看，低买高卖、高抛低吸，都是说起来容易，做起来难。想要靠差价获利，就需要预测市场的涨跌，在大涨前买入，在大跌前卖出。预测的难度非常大，并且准确率也不高，再加长交易过程中的摩擦成本，想利用这个模式来获利，成功的概率非常低，所以股市中才会出现7亏2平1赚的结果。

想在股市中赚钱，除了买卖之间的差价之外，还有没有其他的方法？巴菲特在2013年的至股东信中，讲了两个股神亲身经历的关于投资的案例，这两笔小投资都不是关于股票投资的，都没有让股神的财富总额增长多少，但是巴菲特却认为这两个案例很有启发意义。下面和大家一起再次重温一下。

第一笔投资的故事是从内布拉斯加州开始的。故事的背景是，从1973到1981年，由于当地居民普遍认为完全失控的恶性通货膨胀就要来临，再叠加乡村银行宽松的信贷政策，推动美国中西部的农场价格暴发性狂涨。后来泡沫突然破裂了，导致农场的价格拦腰下跌一半甚至更多，毁灭掉了那些借款买入农场的农场主和他们的借款人。在那场农场泡沫破裂之后一段时间里，在爱荷华州和内布拉斯加州有大量的银行倒闭。

在1986年，巴菲特从联邦保险公司那买下了一个面积400英亩的农场，位于在奥马哈北部50英里。股神买这个农场的价格是28万美元，比几年前一家失败了的银行以这个农场为抵押做出的贷款相比还要少很多。

他说他自己根本不懂如何经营一个农场。但是股神的一个儿子非常热爱农场种植。股神从他儿子那里了解到这个农场能够生产出多少公斤玉米和大豆，经营费用支出会是多少。根据这些收支的估计，巴菲特计算出这个农场正常化的投资收益率当时约为10%。他当时想，很有可能，生产效率会随着时间不断提高，农作物价格也会越涨越高。后来这两个预期都证明是对的，一个是因为技术进步，一个是因为通货膨胀。

巴菲特说他不需要非同一般的知识或者智商，就能研究分析后得出结论，买入这个农场这笔投资不会有价值下跌出现亏损的风险，价值大幅上涨的潜力相当大。当然，偶尔也会有收成不好，农产品价格有时也会让人失望。但是那又能如何呢？会有一些非常糟糕的年景，也会有一些非常好的年景，而且他将来绝对不会有任何压力逼得他非得卖掉这个农场不可。现在到了2013年底，28年过去了，这农场的年利润翻了3倍，现在的价值已是我28年前买入时支付价格的5倍甚至更多。股神还是对农场种植什么也不懂，他2013年底才第二次去看了这个农场。

第二笔投资的故事发生在1993年。当年巴菲特担任所罗门公司的 C E O 时，所罗门租用的办公室的房东告诉巴菲特， R T C 信托公司正在卖出一块零售物业，紧邻纽约大学。同样，也是一个泡沫突然破裂了——这一次波及的是商业地产，该信托公司创建的目的就是专门处置那些储蓄机构失败之后留下来的资产，这些储蓄机构贷款操作过于乐观给商业地产热潮火上浇油，推动价格疯涨。

同样，这笔投资的分析也非常简单。和前面讲的那个农场投资案例一样，这个零售物业资产的无杠杆现值收益率也是约为10%。但是这个物业过去一直由 R T C 信托公司低效率经营管理，如果把几个空置的商店出租出去，收入就会增加。

更加重要的是，最大的租户在这个物业中面积占比20%左右，当时支付的租金每平方英尺约为5美元，而其他租户平均租金水平为每平方英尺70美元。再过9年后，这份超低价租约就会到期，然后就能高价出租，肯定会推动这个物业盈利大幅增长。这处物业的地段也是超一流的：因为紧邻纽约大学。

巴菲特和他的朋友Fred Rose和拉里三个人合伙加入了一个小团体来收购这块物业。Fred Rose是一个经验丰富的段位很高的房地产投资人，他和他的家族将来会负责管理这块商业地产。收购完成之后这些资产由他们管理。随着旧租约到期，整个物业的租金收入翻了3倍，现在每年分红就超过原始股权投资金额的35%。

另外，巴菲特和他的合伙人最初的抵押贷款在1996年和1999年进行了再融资，这些运作允许我们做了几次特别分红，加起来就超过他们投资本金的150%。可是股神到今天为止还没去看过那块商业地产。

股神讲了这两个非股票投资的小故事，是为了教给大家下面这五个投资原则。

第一，并不是非得成为一个专家，才能获得满意的投资收益率。巴菲特不懂如何种地，也不懂如何管理公寓，但是他能够确定两件事，首先是所购买的资产能够给他带了多少收益，其次未来这些收益大概率会增加。明白这两点以后，即使在投资中仍然存在很多不确定性，但是股神不用费心搞懂每一个技术细节，最后仍然获得了满意的回报。

第二，专注于估算你考虑投资的资产未来投入产出效率会是多少。如何你估算出来的未来产出能够符合你的预期收益率，那么就可以投资。如果不符合，就可以完全忽略。不会估的和估不准的都在能力圈之外，完全不要去介意，你没必要无所不知无所不晓；你只需要在自己的能力圈内去投资就足够了。

第三，如果你专注的不是你考虑投资资产的基本面，而是这个资产的价格将来可能出现的变动，那你就是在投机。一项特定资产最近一段时间价格上涨，绝对不是买入的理由。以房产来举例，最近一段时间房子的价格上涨，绝不是现在买入房子的理由。应该根据这个地区同类型房子的房租，和未来房租的变动趋势来思考到底该不该投资。

第四，巴菲特做这两笔小投资时，他所思考的只是这些资产未来会生产出什么，却一点也不关心它们每天的市场价格是多少。赢得比赛的人是那些专注于赛场的人才能赢得比赛，而不是那些眼睛紧紧盯住记分牌的人。把市场先生当成一个“傻子”，我们要利用他的报价，而不是他的智慧，只要土地还能够正产的生产农作物，没有变成盐碱地，就不要过度担心市场价格。

当“傻子”的报价严重低估的时候，就从他手中把地买过来；当“傻子”的报价严重高估的时候，就把手中的土地卖给他；当报价合理的时候，就忽视他，去做自己喜欢的事情。

第五，自己构思形成宏观观点，或是聆听别人的宏观预测或者市场预测，都是浪费时间。事实上这还是很危险的，因为这可能模糊你的视野，反而让你看不清真正重要的事实。真正重要的事实是地里能打多少粮食，房子能租多少租金。

现在再回到过去的观点，股市里赚的钱是买入和卖出的差价，这个观点对吗？表面看没有错，但是这只是记分牌上的结果，并不是比赛本身。价格是由价值决定的，任何资产的价值都等于他未来净现金流的折现值。

1989年贵州茅台营业收入首次突破一亿元，三十年后的2019年贵州茅台营业收入突破一千亿元。这相当于土地的产出增长了一千倍，“傻子”的报价自然也会水涨船高，投资者自然也会获得满意的收益。

在最近一段时间，市场又重新走熊，不论公司的业绩如何，基本面如何，都是泥沙俱下，一起下跌。

在这种环境中，去寻找真正优秀的公司，才会出现安全边际，才有可能用四毛钱的价格买到一块钱的公司。现在的机会大于风险，应该去践行股神的另一句名言“当别人恐惧的时候，我贪婪”了，与朋友们共勉！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫瑞幸咖啡投资逻辑，来自时光投资-Edward。

瑞幸独特的商业模式

通过更小面积的店铺、只做外卖和自取即走、更强的数字化（完全线上下单等），用星巴克三分之一的价格，做到了和星巴克相近的利润率（10%左右的净利润）。这是一种低成本优势。

瑞幸的护城河

1）一句话讲：低成本优势+规模效应相互强化

一句话总结连锁餐饮的护城河，我觉得难度高于一些护城河极为明显的商业，比如微信这种，排他的强网络效应，一招鲜，吃遍天。但是连锁餐饮，不是一招鲜，是一套组合拳，比如肯德基、麦当劳、达美乐、星巴克。

2）瑞幸的低成本优势是怎么达成的？

星巴克的成本结构里面房租占比有10块钱，还有5块钱的人工成本，最后加起来20块钱的成本，卖30多块。瑞幸咖啡通过上面说的方式把成本做到10块钱，卖15块钱，赚5块。

具体的发展路径：

首先是产品品质。在瑞幸之前，国内除了星巴克、Costa这种一线品牌，剩下的就是711、麦当劳等这种餐厅咖啡，还有太平洋、上岛等二线品牌，或者就是一些散点的小咖啡馆。而麦当劳、711的咖啡虽然价格不贵，但是确实很难喝。太平洋和上岛又没法带来生活的高级感。瑞幸实际上填补了平价优质连锁咖啡的空白，星巴克是生活方式，是理念，瑞幸是功能主义，是日常。

瑞幸要做低成本的前提，首先是做出大家认可的产品品质，在品质确保的基础上做低成本才是有意义的。这一点上，其实做到不难，瑞幸可以做到，库迪也可以做到，后来的模仿者也可以做到。

品质做到一定水平之后，品牌要做出来，做出品牌的意思是，一是品质要极其稳定，也就是供应链能力要特别强；二是大家不会因为喝你而感到社交尴尬。比如早期瑞幸出来，在办公楼里面喝，就有某种社交压力或者羞耻感，传递出有点喝不起星巴克的意思。

但是瑞幸把品牌做起来了，瑞幸通过请明星代言或者联名的方式，较大幅度地提升了品牌价值。比如刘亦菲拿着瑞幸咖啡喝，茅台都愿意和瑞幸合作。我理解这部分能力，模仿者已经比较难学到了，这已经属于花钱不一定能做到的范围，这是需要一些商业逻辑和创意的。但是，也许这个层面星巴克可以做到。

第三，是产品的可获得性或者服务的规模。品质有了，品牌有了，那么消费者能否以更低的成本获得服务？这就是连锁的意义。瑞幸把连锁数量做到了国内第一，且远远领先于后来者，这样一来用户体验和规模优势就相互强化。规模优势会大幅度加强低成本优势，消费者想喝咖啡在附近能找到，这是非常重要的体验提升。

综上所述，瑞幸从产品、品牌到规模优势，这一步步走过来，在品质和品牌没有出问题的情况下，成功做到了规模化。而规模化反过来强化了品牌效应。竞争对手如果想复制，在瑞幸完成品牌效应之后就进入了困难阶段。库迪就是品质产品做得还凑合，但是品牌实际上没做出来，或者没做到位，然后疯狂去做规模化，自然结果就不会好。

不过，库迪的出现很大程度刺激了瑞幸团队，因为经过以上模式瑞幸的净利润做到了高达16%，这让库迪进一步看到了低成本空间。所以瑞幸发起了价格战，打掉了对方的进攻。这件事情提醒了瑞幸保持合理的利润率极为重要。根据我的判断，瑞幸长期保持10%左右的净利润是个更加稳妥的策略。这个利润下，竞争对手想超过瑞幸，实际上不可能从成本结构上去超越了。

瑞幸的估值

前段时间郭瑾一的分享，提出一个重要的战略，那就是瑞幸大概率长期会保持一个较低的利润率，他也直言2023年的利润是过高的，当然这也是被市场教育的。这说明目前我们去看估值，不能死板地去看市盈率，而是应该估算一个合理的利润率。

首先，2023年有两个季度的利润率很高，分别是二季度的62亿营收10亿利润和三季度的72收入10亿利润，这个利润率已经达到14%-16%左右。

大家都知道餐饮企业长期能到10%的利润就已经非常不错，郭也提到了这一点。而在2024年的第三季度，101亿收入左右的情况下利润有13亿，利润率已经下降到13%。

因此我的逻辑是这样，我们不妨保守一点根据10%到12%的利润率进行估值。动态市盈率收入今年大概320亿左右，大约是32到38亿左右的利润。实际上动态市盈率利润估计是34亿左右，倒是相差不大，当前瑞幸市值72亿美金，大约是14到16倍pe。

如果从3-5年的角度看，瑞幸经过了大量开店，目前同店销售没有回正，在快速收窄，整体上利润增速应该会超过营收。只看营收的话，2024年是35%左右的增长，考虑到开店速度放缓，2025-2028年分别增长10-15%是可以预期的，以及之后每年大约以5%增长的速度，我觉得概率比较大。因为咖啡是成瘾性的，综合国情，如果看日本，在失去的30年咖啡销量是逆势增长的。

如果2025年估计营收能保持15%到20%的增长。到时利润大约是38到46亿。

整体上，我认为瑞幸的合理市盈率应该不低于10倍，可能15倍左右比较合适。如果瑞幸长期继续降低利润率，做高品质，让利消费者，再做好股东回报。那么20倍的估值也是非常合理的。

瑞幸的市场空间：

目前瑞幸国内开店空间已经不大，郭说的咖啡频次的提高仍然是金矿（从人均10杯到100杯，这个空间很大，打个对折还有5倍空间），但这个我觉得是大概的，不能完全套用。

还有个角度是以发达城市上海为例，目前人均消费在20杯，这个和发达国家，包括日本，也有5倍的差距。咖啡这个生活方式，目前看来在国内的接受度非常高，基本上消除了文化差异。

除此之外，新加坡开店47家即将盈利，出海可能成为加分项。

瑞幸本就是高质平价，即便消费下行，对瑞幸的影响应该是相对较小的。之前提到，日本失去的30年咖啡是逆势增长的。

瑞幸的风险

1）粉单市场。

2）餐饮行业风险，食品安全等。

3）竞争风险。比如肯德基推出的现磨咖啡便宜，卖得不错，可能长期存在。整体上可能分走一些价格敏感用户。不过肯德基的咖啡品质没有瑞幸好。瑞幸可以服务好自己的用户，在相同质量的情况下，做大自己的市场份额。

4）经营风险。比如公司胡乱扩张或者和加盟商出现利益分配问题等。

5）原材料价格波动。今年咖啡豆上涨70%，瑞幸逆势降价。这部分瑞幸通过签订长期合约解决了问题。

6）股东回报。现在没有分红回购，但管理层对股东回报很关注，投资者关系网站做得很好，从多个细节判断，我觉得大概率没有问题。后续可关注验证。

以上提及股票和观点仅为个人记录，随时会变，不构成任何投资建议。当前持有少量瑞幸粉单 仓位，可能屁股决定脑袋。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯遭遇美国针对风波，来自巍巍昆仑侠。

真是一觉醒来，锅从天上来。今天一早从众多媒体的新闻报道里得知，美国国防部发布公告，把腾讯、宁德时代等多家中国公司列入 “中国军事公司” 名单。事发突然，写个短评，简单说一下我的看法。

1、这次不是制裁名单，杀伤力不大

近年来被列入美国各类“名单”制裁的中国公司越来越多，这些“名单”制裁的出台管理部门主要分属美国商务部、美国财政部和美国国防部，所以根据管理部门的不同，对应的采取的制裁措施也不一样。

以下是美国对华制裁的一些常见名单及大致严重程度排序（从严重到轻）：

第一梯队：实体名单（Entity List）/中国军工复合体企业名单（NS-CMIC）

实体名单由美国商务部工业与安全局管理，是美国出口管制的重要手段之一。

被列入该清单的实体，在出口、再出口或转让（国内）特定物项时，均需获得美国商务部的许可，且许可申请通常会受到严格审查甚至拒绝。此前华为、中兴被列入的就是该名单。

程度同样严重的还有中国军工复合体企业名单，它是 2021 年美国拜登政府升级对华竞争策略后，由美国财政部新推出的清单，主要限制企业的投融资渠道，禁止美国主体购买和出售这些企业公开交易的证券，已经购买的限期卖出。

两个名单的制裁侧重点在于，实体名单影响企业获得美国物项的能力，中国军工复合体企业名单企业则会失去来自美国的投资。

第二梯队：军事最终用户名单（MEU）

军事最终用户名单名单由美国商务部管理，名单中的企业被禁止采购特定的美国管制物项限制（如限制购买美国高端芯片和显卡等）。

第三梯队：CMC 名单（Chinese Military Companies）

这次腾讯控股被纳入上榜的就是这个CMC名单，是美国国防部依据《2021 财年国防授权法案》第 1260H 条款设立的所谓 “中国涉军企业” 名单，所以也被称为1260H清单。

2021 年小米集团被认定的是CCMC清单，虽然只有一个字母的差异，但带有制裁性质，主要体现在和中国军工复合体企业名单名单一样，被限制美国投资者的证券投资，而CMC清单则没有。

这样看来，CMC名单在几个清单中严重程度最轻，上了该名单的企业会被禁止与美国国防部以及美国国防部的供应商服务商有生意往来，仅仅是限制采购，不涉及制裁。

所以如果被列入CMC的企业没有和美国防部以及相关联的公司有生意往来的话，其实直接作用有限。过往中微电脑、禾赛、 I D G 资本等被纳入CMC 名单的多家中国企业最终通过协商和法律诉讼成功移出了名单。

2、CMC涉军企业名单出炉的背后原因

腾讯是军工企业吗？肯定不是了，这个问题其实问中国人都觉得可笑。实际上，美方过往对于CMC名单的认定很不严肃。

比如2021 年小米集团被认定为涉军企业，后经美国防部披露，是因为美国防部得知小米创始人雷军 2019 年获得了由工信部等评选的"优秀中国特色社会主义事业建设者"的称号。

美方认为工信部是中国军民融合的推动部门，所以，小米因为这个令人啼笑皆非的原因“涉军”了。后来小米集团通过起诉美国国防部，从涉军名单中移除。

此外，我认为老美就是故意在“搞事情”。我翻阅了小米当时的新闻记录，美国国防部将小米集团等9家中国企业列入所谓的“涉军黑名单”是在2021年1月14日，时任美国总统特朗普即将卸任。

而今，美国国防部再次发布新的涉军名单，时间同样选在一月份，恰逢上一届拜登政府行将卸任之际，这无疑是一届政府为下一届政府“挖坑”。等新一届政府上台后完全可能推翻之前的决定。

3、腾讯宣布启动复议程序加15 亿港元创纪录回购

针对美国国防部此次将腾讯公司列入1260H清单的事件，腾讯公司正式发布了一份声明。

腾讯认为自己并非中国军工企业，也不是中国国防工业的军民融合企业，被列入该名单是错误的。

列入此名单仅与美国国防采购事宜相关，不会影响腾讯集团业务，也不会禁止其他人（国防部除外）与腾讯进行业务往来，包括证券交易。

腾讯打算启动复议程序，与美国国防部讨论解决误解，必要时采取诉讼将自己从名单中删除，并将适时发布进一步公告。

“腾讯被列入这份名单显然是一个错误，因为我们并非军工企业或军工供应商。与出口管制或其他相关限制措施不同，这份清单对我们的业务实际上并没有产生任何影响。尽管如此，我们仍然愿意与美国相关部门保持密切沟通，共同努力解决这一误会。”

我相信，像腾讯这样拥有国际化视野并且积累了丰富海外业务经验的企业，必然具备优秀的沟通技巧以及强大的法务实力，肯定会积极主动地捍卫自身以及全体股东在海外的合法权益。

与此同时，小米集团等多家中国企业的成功经验，也为腾讯提供了宝贵的借鉴。过去已经有多家被列入名单的公司成功被移除（如旷视科技、中铁建、中国电信等）。

这也让我们有理由相信，腾讯大概率也会从CMC涉军清单中被移除。

腾讯公告1 月 7 日回购创纪录的 15 亿港元，这充分体现了管理层在维护股东权益方面的态度。

4、业务几无影响，估值承压，不改长期投资价值

鉴于腾讯在美国的业务占比极低，在2020年第二季度的财报电话会议上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔明确表示，来自美国的营收占总营收的比重低于2%，因此这一事件对腾讯业务运营层面的实际影响微乎其微。

所以，被纳入美国的涉军名单所带来的主要潜在影响在于，一旦未来被列入CMIC清单，就会致使美国公司及投资者被禁止购买和持有腾讯公司股票，这会在交易层面对腾讯的短期股价形成较为明显的抛售压力。但如前文对美国此次发布名单的动机分析，我觉得走到这一步的可能性不大。

换句话说，此次突发状况的主要影响是体现在估值方面，也就是市场情绪。毕竟这一事件主要影响的是短期估值，对公司的业绩并没有什么实质性的影响。

鉴于腾讯拥有宽阔的护城河以及卓越的管理层，当前其市盈率大概在15倍左右，而且回购与分红加起来差不多能达到4%的股息回报率，这就为投资的下限提供了保障。

所以，我们不必为此过度恐慌，要相信小马哥以及腾讯的管理团队，他们定然有着足够的智慧去化解此次风波。要知道，这是腾讯从一家中国优秀企业成为全球卓越企业必然会经历的挑战与考验。

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最近一段时间的红利，还是比较平稳的。从资金流向看，市场上的资金很聪明，早早就盯上红利板块，在疯狂的扫货中，逆势加仓的态度很坚决。从12月以来，差不多一个月的时间，市场上所有的红利类ETF，流入的新增资金大概在140亿左右。这个买入的金额非常大。

比如说，近二十个交易量，净流入红利 E T F易方达的金额超过了23亿，目前总份额超过了61亿份，创了历史新高，也是基金成立以来规模增长最快的时候。

同样的，也有很多资金在买入红利低波动 E T F ，近20个交易日净流入资金超过了4.6亿，规模大概翻了一倍，目前总份额超过了8亿，是成立以来的历史新高。

从类型上看，增持红利类的资金，大概率是手握大笔长钱的机构资金，比如保险和年金，它们风险偏好低、投资周期长，是市场最期待的“长线资金”。

为何会这么判断呢？

以红利 E T F 易方达为例，从持有人结构来看，这只基金的大部分的份额，都被机构所持有，机构持有的比例超过了85%，占比非常的高。

进一步来看，在前十一大持有人名单中，大部分都是具有保险性质的资金，比如说中国平安、大家保险、泰康人寿、泰康资管等。

实际上，除了配置红利策略基金外，目前有很多保险机构直接下场买个股，大比例的买入高股息个股，开始频繁举牌估值低、股息率高的上市公司。

从数据来看，截至到12月20日，从年初以来，被保险资金举牌的A股、H股公司达到了19家，这个数据是2021年以来的新高，这说明险资很看好高股息个股。

为何建议增配红利资产？

首先，是低利率背景下的“资产荒”。最近这几年，为了刺激经济增长，国内的货币政策非常宽松，一直在降准、降息当中，利率下降的也很快，目前10年期国债收益率仅为1.75％，30年国债到期收益率也跌破了2%关口，进入到了历史新低的位置。

要知道的是，很多理财产品的收益率，比如说银行理财、保险、货币基金等，是直接和利率挂钩的，如果利率下降的话，那么这些产品的收益率也会跟着一起缩水。为了提高产品的收益率，自然就要去寻找替代品，高股息的红利资产就是较好的替代对象。

比如说，目前中证红利指数的股息率为5.07%，是30年期国债收益率的2.5倍左右，在大类资产比价效应下，相对于债券来说，能够提供稳定分红的红利，就有很高的长期配置价值了，所以会受到保险、年金等机构的增持。

其次，监管政策的支持。对于A股市场来说，政策是很重要的影响因素，有政策加持的方向，一般都会有不错的表现，往往会吸引大量的资金关注。高股息的红利资产，目前是得到大量政策支持的，这已经是明牌了。

比如说，在12月17日，国资委下发了央企市值管理意见，明确要求央企增加现金分红频次、优化现金分红节奏、提高现金分红比例。

此外，中国结算公司也发布消息称，为加大上市公司分红激励力度，从2015年开始，对沪深A股上市公司分红派息手续费，实施减半收取的优惠措施。

可以预见的是，在鼓励政策的引导下，上市公司大概率会加大分红力度，尤其是业绩相对稳定的央企，未来股息率估计还会提升，投资价值也会跟着一起提高，这会吸引大量资金加大配置。

再次，长期历史表现很优异。相对于成长板块来说，红利涨的比较慢，爆发力没有那么强，但属于是长跑型选手，长期收益非常的好。

考虑分红再投的全收益指数，自2005年以来，红利低波全收益指数的年化收益率为18.35%，中证红利全收益指数的年化收益率为14.34%，远远大于同期标普500。

红利现在还能配置吗？

虽然现在有很多资金在配置红利，不过有些人也担心风险有点大，毕竟都已经涨好几年了。但我个人的看法是，短期可能热度有点高，红利仍然值得长期配置。

首先，估值不是很贵。从估值的角度来看，虽然此前红利涨了很多年了，但其实也不是很贵，中证红利指数目前的股息率为5.07%，处于近十年71%的历史百分位，比过去十年大部分时间都要高，长期投资的性价比还是很高的。

估值不高的原因，就在于选股规则。对红利类指数来说，筛选成分股的核心指标是股息率，股息率=每股分红/每股股价，因此具有「低买高卖」的特质。

当某个股票涨太多，股息率就会下降，直到被指数淘汰；如果跌多了，股息率会上升，反而能提高在指数的占比。

在12月的这次调仓中，中证红利就把把一些低股息率个股给调仓出去了，然后纳入了一些高股息率的个股，相当于时做了一次低买和高卖，所以中证红利的股息率反而抬升了。

其次，贡献收益的是企业盈利。收益的来源就两个，一个是企业盈利，一个是估值。从长期来看，给红利资产贡献收益的不是估值的提升，而是持续增长的企业盈利。

自2013年以来，中证红利、红利低波这两只指数所覆盖的成分股，每年的每股收益都很高，而且保持了长期稳定增长的趋势。

当然每类资产都有自己的特质，我们需要正确的看待，才有可能拿的住，否则用错误的方法去投资的话，可能会事与愿违了，无法实现投资的目标。

正如前面所介绍的，在短期爆发力方面，红利肯定没有成长板块那么大，也不会涨的那么猛，不能用短期思维去看待。

但是呢，红利是属于长跑型选手，分红再投的收益很高，长周期下才能体现出优势，比拼的是耐力和持久力，因此要用长远的眼光看待，要做好长期投资的规划。

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A股继续窄幅波动，三大指数接着绿，全A等权指数跌1个多点。今年这个开局，确实是有点让人心塞了。量能今天大幅萎缩，预计全天可能要缩到连1万亿都没有了。其实这是个好事儿，下跌过程缩量，往往是逐渐筑底的过程。

现在网上有个论调是，A股正在等待最后一崩，因为如果9月底以来进场的那波融资资金，如果不走完被动去杠杆，也就是因为股价下跌而被强制平仓的过程，那市场就不能真正见底。

看下两市融资余额，从9月底以来迅速增加，12月12日见顶，之后缓慢回落，12月31日开始加速回落，说明很多两融资金正在平仓去杠杆，这跟市场的走势也是对应的。

特别是有个研报，引起了不少了资金恐慌。据其测算，去年9月末追进来的5077亿融资资金，假设平均杠杆率为1.5倍，平仓线为130%，那对应上证指数的平仓压力集中在3150到3200点。

这份报告是12月29日发的，当时没有引起太多关注，但随后市场接连大跌，上周五上证指数盘中跌到3205点，非常逼近其测算的这个平仓线上沿，所以这份研报就火出圈了。

现在这份研报已经被删了。为啥被删呢？不光是引起市场恐慌，更关键的是，HT算错了。这个测算结果怎么来的？以10月8日上证指数最高点3674点除以150%再乘130%就等于3184点，就是3150到3200点区间。

问题是这份研报可能是个实习生写的，压根就搞混了杠杆率和维持担保比例的概念。

杠杆率=（本金+负债）/本金

维持担保比例=（本金+借债）/负债

假如你本金100万，通过券商两融账户融50万，那杠杆率就是150%，也就是研报里说的1.5倍杠杆率。而这时候的维保比例=（100+50）/50=300%。

当持仓股票的价格不断下跌，维保比例的分子端会不断缩水，而分母端（负债，也就是你欠券商的钱）不变，这时候维保比例就会不断下降。券商规定，当维保比例下降到130%，就要强制平仓，也就是所谓的平仓线。

所以，维保比例从300%降到130%，上证指数需要跌多少呢？假设需要跌X，那么计算公式就是，（100+50）*（1-X）/50=130%，从而得到X=56.7%。

也就是说，上证指数需要从3674点一路跌到1591点，才会达到这个平仓线。这显然远低于这个研报的测算结果。

有人可能会说，很多人可能不知放1.5倍杠杆。券商两融，最多能借到2倍，也就是你假如你用100万本金做担保，最多能再融100万。那这时候测算出的X值，是35%。

也就是上证指数要跌35%才能达到130%的平仓线，这对应的上证指数点位是2388点。显然也很远。

所以结论就是这个测算是错的，大家不用太过恐慌，即便上证指数跌到了它说的3150点，也不会发生所谓的大面积平仓。

但是，即便不发生大面积的被动强平，一些资金看到趋势不行，主动平仓也是很有可能的。这对市场来说也会是一个抛压。

其实上面这个测算过程，依然还有很不合理的地方。首先，用一个宽基指数来作为参照，可能就跟实际情况不符，大家融资买入的是个股和行业指数，里面的结构性不应该被忽略。另外，即便是要用宽基指数来作参考，上证指数这个单一市场的参考性也不强。

所以更值得关注的是，如果这波新进场的融资资金要主动平仓，哪些板块更有风险？

我用万得软件拉了一下，从9月24日到10月底，融资净买入最多的行业，是电子、非银金融（主要就是券商）、计算机、电力设备等。

这些行业，当初被新涌入资金推得比较猛，现在如果这波资金要退潮（去杠杆），风险也会是相对更大的。看看今年以来这几个板块，确实也是跌得最多的。这是盈亏同源。

很多人期待托底资金进来救场，只有在眼下这个政策空窗期，如果没有外力资金进场撑住，确实很可能会在一些风吹草动下，再次出现情绪崩溃。但在眼下3200左右的点位，恐怕救场的概率不大。就像这次对降准降息的决定，还是要“择机”，而不是立刻。

外资此时也很难指望。所以说到最后，如果还愿意等的就继续等，等待更明确的信号出来，比如川普上线后我们的应对，谨慎点的就轻仓看戏吧，把子弹腾出来，留给以后。

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在人类近代史中，第二次世界大战提供了一个绝佳的观察乱世中资本市场的机会。一方面，第二次世界大战时，人类社会已经有了非常发达的资本市场。另一方面，第二次世界大战中的世界又足够混乱，而这种全球性的混乱，在人类步入原子武器时代以后，几乎消失不见。

二战的烟云已经消散许久，当时的历史经验已经淹没在图书馆那布满灰尘的书架中。所幸，巴顿·比格斯在他的著作《财富、战争与智慧：二战股市风云录》一书中，又把这段历史清清楚楚地复述出来。取书观之，让人不胜唏嘘。

那么，从二战的发展，和其中股票市场的波动，今天的投资者又能学到哪里有用的经验呢？就让我一一道来。

当年的混乱难以再现

第二次世界大战是人类历史上最后一场使用常规武器的全球性战争，在此之后，人类社会步入了原子武器时代。今天，对于手握核武器的大国来说，我们已经很难看到、甚至很难想象当年的那种全球性灭国之战。

因此，第二次世界大战能够给投资者带来的经验，更多是基于局部混乱的社会状态下，资本市场会作何反应，而不是在下一场全球战争中，资本市场会如何表现。

随着技术的进步，至少有两种技术手段，让第二次世界大战那种全球战乱的情况很难同步再现：原子武器让核大国拥有了同时摧毁所有文明的能力，而无数的卫星让第二次世界大战中各国惯用的突袭技巧无所遁形。

在第二次世界大战中，许多战役在展开之前，都试图尽量迷惑对手，从而将战争从残酷的拉锯战转变为一边倒的顺风局：日本突袭美国的珍珠港事件、德国突袭苏联的巴巴罗萨计划、以及盟军在诺曼底的登陆，之前都进行了非常优秀的伪装，打了对手一个措手不及。

但是，在今天满天都是卫星的时代，这种大规模常规部队的隐蔽和突袭，至少对于大国来说几乎已经毫无可能：俄乌战争就是一个很好的例子。如果大国之间选择常规战争，那么必然是一场两败俱伤的消耗战。而如果大国之间选择核战争，又必然是两败俱伤的消耗战。

当战争的决策者意识到，发动战争唯一的结果就是互相消耗、而不是靠先发制人可以占到便宜时，战争爆发的概率也就大大降低。这就好比我们在生活中常见的派出所宣言：“不要打架，打输住院，打赢坐牢。”而这种利弊均衡的格局，也正是二战以后的几十年中，人类社会保持了相对和平的根本原因。

当然，概率低并不等于没有概率。人类社会终将如何演进？阿尔伯特·爱因斯坦对此有一句名言：“我不知道第三次世界大战会使用什么武器，但第四次肯定是石头。”

不过，对于今天的投资者来说，既然第三次世界大战的毁灭性如此巨大、导致第四次世界大战人类只能再用石头（文明被彻底摧毁），那么至少在投资工作中，我们大可不必担心下一次世界大战的到来。这正如一个著名的逻辑所说：“如果市场因为担忧核大战而下跌，那么你最好逆势买入。因为如果核大战不爆发，那么你就赚到了。而如果核大战爆发，那么你留着现金和其它资产也没啥用。”

战争的迷雾

在二战持续的许多年里，战争的迷雾始终笼罩在资本市场之上。在今天，当我们回过头来观看二战的进程，似乎比较清晰，日本进攻美国、德国进攻苏联都是妄自尊大的愚蠢行为。但是在当时，资本市场的参与者很难判断战争的进程究竟会如何推进。

这种战争的迷雾，可以体现在微观和宏观两个层面。

在微观层面，投资者得到的信息总是混乱的：媒体在许多交战国会受到严格的管制；即使不受到管制，许多媒体也搞不清前线究竟发生了什么；依靠小道消息得来的情报更加不准确，尽管前线如果吃了大败仗，溃败下来的士兵会散布流言，但是这些消息究竟有多准确，只有天知道。

而在宏观层面，即使人们知道战争在如何进展，他们也很难做出准确的判断：德军闪击波兰成功了，现在闪击苏联又获得了成功、击溃了几百万苏军，这代表战争会顺利进行下去吗？至少当时的德国股市如此认为，但是后来的结果却让他们大失所望。美军在珍珠港一败涂地，美国投资者觉得天都要塌了，但是事实却并非如此。

所以，如何在战争的迷雾中做出准确的判断？这道难题不仅难住了许多二战时期的人们，也难住了许多在今天遇到社会突发事件迷雾的投资者。

跌宕起伏的四种资产

在二战中，人们的资产主要可以分为四个类别：现金和债券、股票、不动产、黄金珠宝和艺术品。在不同的国家，不同的资产类别体现出不同的表现。

首先，无论在战胜国还是战败国，现金和债券基本上都是本国最糟糕的投资品种。战败国自不必说，战败前垂死挣扎引起的超级通胀，摧毁了几乎所有现金和债券的购买力。即使是在战胜国，现金和债券也因为一定的通胀而丧失了不少购买力，而同时其它资产往往表现更优。所以，无论国家战胜还是战败，现金和债券都是很糟糕的投资。

股票的遭遇，则在战胜国与战败国截然不同。在战胜国，股票虽然历经起伏，但仍然保持了几乎最高的投资回报。在战败国，股票则往往变得严重折价、甚至一钱不值。对于这些国家的投资者来说，趁早卖出股票、和非正义的侵略战争做个了断，是当时的明智之举。

对于以房屋和土地构成的不动产，在战胜国它们完全保持了购买力，但是在战败国则并不尽然。其中最典型的是战后的日本，战后日本的实际统治者道格拉斯·麦克阿瑟为了削除日本的贫富分化，以极低的价格强行收购、或者说是掠夺了拥有大片农田的日本人手上的土地。结果，这些人在战争中保留下来的土地变得几乎一文不值。

对于最后一个类别来说，黄金、珠宝和艺术品，它们在战胜国自不必说，在战败国也往往能保住持有者的财富，但是前提是它们不被掠夺。当德军打开许多被占领国的银行保险柜、抢占了许多富豪的豪宅时，黄金、珠宝和豪宅墙上价值连城的艺术品，也都一并成为了德军的战利品。

科学技术终将改变一切

二战的风云早已散去，在原子武器与卫星技术的双重保障下，今天的人类已经进入一个“要么不打世界大战、要么共同毁灭”的新时代。

对于今天的投资者来说，二战的资本市场启示录，更多具有的是对地区性混乱局面的参考意义，而非在全球大动乱中直接借鉴，因为二战式的全球动乱、但又非全球共同毁灭，今天已经很难再现。

另一方面，随着人类的科技高速发展，人类社会已经突破了几千年农业社会的屏障，在工业革命以后走上了一条高速增长、至今仍然看不到终点的路线。在工业革命以前，人类社会的人均 G D P 在数千年的时间里，停留在几百美金 G D P 的水平。但是在工业革命之后，数万美元人均 G D P 已经成为全球发达经济体的标配。

伴随着更高的发展水平，许多困扰人类社会数千年的历史规律，已经不再有效，其中最典型的就是“马尔萨斯陷阱”。数千年来，人类曾经在“经济发展、生育更多孩子、人均经济水平下降、经济倒退”的大循环中徘徊，但是今天我们终于走出来了：全球最富庶的国家无一例外都开始少生孩子。

在微观细节上，许多人类曾经习以为常的事件，到了今天已经彻底烟消云散。在商王朝的遗迹中挖掘出的、遍布整个殷墟的人祭遗迹，证实我们的祖先曾经依靠杀人来取悦上苍、祈求平安。而秦公一号大墓中出土的186具人殉、和后来秦王朝的二世而亡，证实孔子所说的“始作俑者，其无后乎”确有其事。而如此残忍愚昧的行为，在今天已然不可想象。

那么，困扰人类数千年、甚至数万年的战争，是否会在将来慢慢消失呢？抑或人类终将无法控制自己，用一场毁天灭地的世界大战，把万年以来辛苦建立的文明一朝摧毁，如烟花般消逝在浩瀚无垠的宇宙中？

作为个体，渺小的我们无法对如此宏大的未来做出预测。但是，如果我们每个人都不因任何理由首先扣动扳机，每个国家都不因任何原因首先发动侵略，那么战争就永远不会到来。历史，终究掌握在每一个人手中。

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在资产价格涨跌游戏中连续多赢几把，搞到一堆资产，然后落袋为安，从此过上好日子。这是很多人心中理想的“投资”。

现实中，有一个符合这种丈母娘理想女婿情结，浓眉大眼的家伙叫桓大，到2020底，已经搞到了1400多亿人民币的净身家。但现在。

另有一个资不抵债的家伙叫菲莫国际，十多年前净资产就已经是负数，三季度末按人民币算净身家负600多亿：

然而它目前一年能给股东的股息，按人民币就有570多亿，并且还在持续增长中。

所以有意义的投资，是从一开始，就不要以恒大那样的资产数量为目标，要以菲莫那样的现金流创造能力为目标。

以资产数量为目标，押注到一厢情愿的资产价格涨跌猜测上，不是什么理想的投资。

这种“投资”不但过程很难理想，结果往往也不会理想。资产价格涨跌一直以来都是一种自发庞氏游戏：不创造现金流的资产也能涨而又涨～只要有更傻的傻瓜出更高的价，涨到人们都不敢说这是一件傻事，怕显得自己不够聪明。更妙的是当你终于搞懂了这个潜规则，想要利用那个出高价的傻瓜，你就成了那个傻瓜。因此赢一把都不可控，更不要说连续多赢几把。

顺便说一句，有一个流行的观点是内地房地产公司的核心问题在于负债率过高，其实不是：麦当劳，星巴克，万豪，奥驰亚，等等。这些公司的负债率更高，净资产都已经是负数，却没啥破产风险。

真正的问题是出在缺乏持续的现金流创造能力上，是大多数内地房地产公司的商业模式，从一开始就隐含了重大缺陷。崩溃只是早几年晚几年的区别而已。因为资产数量和持续创造现金流能力之间，并没有必然的因果关系。

培养不出持续创造现金流能力，依靠资产价格的模式一旦做下去，那在你没离开赌桌之前，不能说自己赢了。在你离开赌桌之后，还能吸引你的只剩下走向赌桌。

如果真不想输，你需要的不是幻想赌赢和纠结何时离开赌桌，而是一开始就为自己另找一种游戏～比如去跟人合伙开赌场。

后一种游戏的要点，是始终把资金配置到能协作创造价值的人际关系上。这里所说的人，不仅包括了今天正在贡献才华的团队，也包括了过去的天才们的工作累积，如果他们的工作在生意上有累积效应的话。实际上是去构建一种跨越了空间和时间的人际关系协作网，来持续创造价值。

衡量做得好不好的标准，不是搞到了多大数量的资产，而是拥有了多大的持续创造现金流能力。

不同的投资，本质上是不同的商业模式。任何商业模式一旦做起来都有一定程度的路径依赖。比如有朋友问过我：那先抓住“行情”捞一笔，然后再去投资可靠的生意，不是效率明显更高吗？我就想，你这不是效率更高，而是绕了一圈终点又回到起点。

想要先捞一笔的结果，多半是一辈子都在捞这一笔，很难真正明白什么是可靠的生意。因为你连“先捞一笔”的必要性根本就不存在这一点都没理解到，等于是连一条路的起点都没找到，怎么可能看到，这条路上几十年走下去才能看到的风景？

前一种商业模式所做的，实际上是寻找比自己更蠢的人以图战胜他们。后一种商业模式则相反，是努力去找到比自己更有才华的人，与他们协作做更好的自己。因此有的投资回报可持续性强，有的很难持续，这是不同的商业模式从一开始就注定了的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“锂” 解2025年供需变化，用什么姿势困境反转？来自因歪斯汀_小明。

2025年全球锂资源供给变化趋势

澳洲矿企迫于现金流压力出现了显著的资本开支倒退（减产、关停），其他区域来不及刹车的在建项目继续释放产能（这无关挖矿成本），能及时收手的远期项目资本开支润的很快（延期、暂停）。

挖矿成本显著低于市场价格的区域，仍然可以扩张，2025年青海盐湖尤为显著，一般情况下新矿成本较高，澳洲老矿已经预演了部分新投产项目面临的运营困境，投产即亏损，债务吸干现金流。

此外，力拓计划以67亿美元收购阿卡迪姆锂业跃居世界顶级锂矿商之一，Allkem和Livent两大矿商合并的阿卡迪姆锂业才短短一年现金流就烧不动了，旗下项目多数延期。此项收购预计2025年中完成，铁矿巨头力拓或将给这些项目充值推动产能在远期加速释放。

澳洲矿区

先讲个真实的段子来反映澳洲矿山运营的困境，2023年11月MRL收购了2018年破产的Bald Hill项目，并快速推动其复产，2024年11月MRL宣布该矿山暂停运营。

雅宝和MRL的Wodgina项目产线建完但不启用；Pilbara关停高成本的项目置换扩产低成本的项目；赣锋和MRL的Marion转向高品位策略，降低产量并放缓投资地下开采；阿卡迪姆的Cattlin关停；Finniss作为澳洲首个投产的绿地项目，首次生产到停产不足一年。以上，在产项目全部波及，矿企现金流压力带来了澳大利亚产能的负增长。

现在，压力给到2024年两个新投产的矿山，SQM的Mt Holland成本水平尚可，Liontown的Kathleen Valley项目由于采用地下开采成本偏高，现金流可能苟不住，面临老矿相似的运营困境，此前雅宝收购该项目被狙击，后续也许还要寻觅其他矿商再卖一下。

澳洲矿企面临的情况是普遍的，其他地区凡是成本曲线打不过澳洲老矿的，因为统计口径问题，可能只是没说的这么明白而已。

南美矿区

阿根廷盐湖经历了各种延期和漫长的产能爬坡，12-18个月，终于形成了规模，尽管资源品味算得上优质，但新矿成本依然较高，一个典型的案例便是紫金矿业的3Q盐湖，2023年底试车之后就没有然后了，诸多原因之一就是成本。

2024年下半年，浦项制铁的Sal de Oro盐湖和埃赫曼的Centenario-Ratones盐湖完工，令人奇怪的是青山集团帮埃赫曼建好之后就转让权益跑路了；阿卡迪姆持续顺延了其在阿根廷的两个盐湖项目，等待力拓接手后再看规划；阿根廷2025年的增量供给除了不一定启动的3Q盐湖，还有赣锋锂业2024年底试生产的Mariana项目，整体来讲阿根廷供给在2025年已经开始断档了。

此外，2025年阿根廷锂业计划从加拿大迁至瑞士，其合作伙伴赣锋锂业承诺三年内不收购公司控制权，有点此地无银了，二者控制了阿根廷远期约三分之一的产能。

SQM与智利国家铜业Codelco成立的合资公司于2025年初生效，Codelco持有50%+1股的股权，并获得合营公司约70%的运营利润，简约理解为SQM净利润较此前砍半。基于成本世界领先的Atacama盐湖，SQM在2025年进一步扩产4万吨达到28万吨，但产量指引仍为23万吨。

智利国有化新模式在SQM示范运行，随即展开广泛的招标活动，数十个项目采用国有+合营模式招标，包括力拓、LG、浦项、埃赫曼、雅宝、SQM、比亚迪、赣锋、五矿、天齐、中伟等数十家国际企业受邀投标，在远一点的远期形成供给支撑。玻利维亚则刚刚结束了为期两年的招标活动，规模较此前报道有所下降，同样在远期形成供给。

巴西矿山优质的资源和独特的位置，受到美洲、欧洲以及中国企业的追捧，勘探储备项目都在有条不紊的推进。

非洲矿区

作为非洲首要锂矿供给国，津巴布韦主要产能扩张来自雅化集团的Kamativi项目，两期建设均在2024年顺利投产。由于透锂长石盈利能力低且产线分离，中矿资源暂停了Bikita透锂长石采矿作业，但华友钴业的Arcadia混合矿无法以此降本。

随着赣锋锂业世界级矿山Goulamina投产，马里晋升为非洲第二大锂矿供给国，2025年初海南矿业的Bougouni项目也将投产。但非洲的资源开发有点冰火两重天，部分项目此前追求极致速度边勘边建遭遇反噬项目难产，许多小矿商由于现金流不足，导致繁荣兴起的勘探资源陷入停滞，查无此人，非洲供给也开始断档了。

中国矿区

中国2025年预期产能已经达到53.72万吨，大幅超越智利并将赶超澳大利亚，成为世界领先的锂资源供给国，与新能源地位相匹配。

钾肥挥一挥衣袖，低成本的青海盐湖供给再上新台阶（抛开品质只谈成本），依托盐湖和汇信两家骨干企业组建中国盐湖集团，显著推动了青海盐湖产能释放，青海汇信作为接盘盐湖化工板块重组的主体，本应从事钾、钠产业的下游深加工，但新建2万吨产能，察尔汗盐湖产能达到10万吨已经接近上限，青海地区2025年大幅扩张后供给暂时断档。青海盐湖资源的扩张，会直接冲击广期所定价体系下的碳酸锂价格。

西藏盐湖由于环境问题，跑流程的时间非常非常非常长。

低品位、高成本的江西锂云母处于停停开开停停的薛定谔状态，跟随碳酸锂价格在较大的阈值内展现出极高的供给弹性，宁德时代亲身体验了矿企不是说关停就能关停。应当注意到，一些江西主力矿山出现品位下降乃至资源枯竭的问题，进一步推高整体成本，尽管锂价提升后扩产潜力还在，但锂渣、尾矿库等环保问题仍无解决办法。

湖南郴州作为下一个“锂都”，采用全产业链绑定入驻的模式，或在2025年释放供给；四川资源开发在上层引导上明显提速，但实际落地的开发进度和成本水平，显著受制于当地的自然和人文因素；内蒙资源主要由赣锋锂业通过一体化产业链的形式进行开发，速度较慢；新疆大红柳滩搞了很大规模的一体化项目，由于某些因素在溯源方面可能会排除在国际化新能源产业链外，但并不能将其供给排除掉。

北美矿区&欧洲矿区

欧美能及时收手的远期项目资本开支润的很快，毫无意外全部延期，并且不只是顺延一年，真想做事的，等待许可和糊弄环保的时间消耗大家都懂。

从锂资源供需变化，到碳酸锂与锂业股票价格变化

接下来，让我们聊聊具体数字。建成产能尽管不能直接参与到供需价格测算中，但能够直观体现未来 P P T 节奏和各区域发展趋势。

从2024-2026年各区域新增产能规划来看：2023年已建成产能139万吨，此前规划2024年新增产能88.3万吨（实际增31.7万吨），2024年实际已建成产能171万吨，预期2025年新增产能44.8万吨（增速26%），推断2026年规划新增产能进一步下降至22.4万吨（增速10%），且其中很大一部分来自欧美的虚拟规划。

2026年锂资源供给规划几乎断档，这就是资本开支倒退对远期供给的影响。再看实际产量，综合考虑项目投产时间、调试爬坡、产能利用率等因素，笔者通过非常粗略的精细计算——2025年实际产量增量约为20万吨，总产量达到150万吨，2023年和2024年的产量数据约为100万吨和130万吨。

供给聊到这，不能说是详尽，最起码是算无遗策了，接下来就是紧张刺激的需求拍数字，这次不絮叨基本面了，直接上计算器：

假设全球消费电子以及玻陶、润滑脂、医药等传统工业需求量稳定且保持3%的增速，动力电池按照三元铁锂三七开，需求数字主要是拍新能源汽车和储能的增速。2023年，全球锂离子电池总体出货量1202.6 GWh，传统工业需求量约为13万吨，对应全球碳酸锂需求量约为91万吨，2024年对应全球碳酸锂需求量约为113万吨。

2025年假设全球新能源汽车增速20%，储能增速40%，对应全球碳酸锂需求量约为136万吨。不妨把2026年的数字也模糊的拍了，大约是157万吨。

敲黑板，你们最想看的在这里：

首先明确2025年全年维度并不能立刻扭转供给过剩的局面，但供需缺口减小的趋势是百分百确定的，基于淡旺季轮替和事件冲击，可能局部短暂晋升为紧平衡状态，但只是昙花一现。碳酸锂价格不会出现大单边繁荣，更多可能是脉冲向上或者向下，机会来自于波动而非趋势。

资本开支倒退的影响将在2026年及远期开始显现，预计2026年达成实质上的供需平衡，随后快速进入紧平衡及短缺状态。需要注意的是库存转移，过剩这两年是买方市场，表现为库存积压在上游锂业，并开套保空单苟命，当趋向紧平衡时，中下游企业将库存备货应对涨价，并开套保多单锁价（可能），该过程会迅速推高碳酸锂价格形成单边趋势（15-20万）。标志性事件可能是广期所开放品牌交割，顺应买方真实需求。

2025年碳酸锂价格仍然受制于供给过剩，但锂业股票在过去已经完完全全price in了一切黑暗，非常标准的困境反转时刻，潜在的运行剧本：跟随碳酸锂价格脉冲阶段的基本面昙花时刻上行，随后震荡回落，呈现底部逐渐抬高波动向上的状态，机会来自于波动更多一点，但也具备趋势，尤其贵市场喜欢预判的资金实在太多了。

至此，2025年全球锂资源供给变化趋势，各区域挖矿节奏的变化，从供需变化看碳酸锂与锂业股票价格变化，矿工办，奉上。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人类做投研，如何能战胜AI大模型？来自围棋投研。

2024年及以后的投研，和之前几年的投研，有个最大区别就是AI大模型。

AI大模型的发展远超想象，尤其是经历过字节豆包的发布现场，更是被震撼，一秒钟能生成多张海报、一分钟能生成一段视频，我相信各家单位“宣传委员”看到都一身冷汗吧。

文字类工作会稍微复杂一些，别看所有大模型都是以文字对话为起点，但这个事情就有点像“制造业”：

门槛并不高，想造电池和造机器人都不难，稍微有点底子和资本，弄个样品出来都没问题，但如果要大规模量产，要保证良率和长期质量，就会非常难。

对于AI而言，简单对话并不难，搜索信息也不难，难的是找到最精准的那个答案。有些大模型答出来就是你想要的，还有理有据；有些大模型就是牛头不对马嘴，还整挺自信。

做投研工作，有很大部分工作内容就是和文字打交道。虽然现在AI大模型在文字方面还有改进空间，但依然要居安思危，整个周末我都在思考：以后研究员和基金经理要怎么样才能战胜AI，不至于面临失业呢？

大概有想到三个方面，我想对于普通投资者或许也能受用，至少能帮助大家去选择好的基金经理和研究团队，就给球友们略作分享。

一、要有自己的逻辑推理

不知道大家平时研报看得多不多，我基本是每晚都要过一遍券商报告，因此算是有点心得。

一份深度报告，大概是公司简介、行业情况、财务指标、核心竞争力、估值分析和盈利预判等内容。

一份财报点评，大概是营收利润，核心指标，重大事件，核心业务进展，投资建议和风险提示等内容。

卖方老师们很辛苦，每年要出很多篇深度报告，每次遇到财报季都要熬夜写点评，工作强度超高。我经常和朋友说，你们应该期望金融行业景气一点，不然这些学霸和卷王被迫离职，放到任何其他行业都能颠覆生态。

可是，自从有了AI大模型后，想要完成一份“达标”的报告就变得简单很多。

想要深度，给豆包喂10份行业报告、10份个股报告和10份国内外相关企业报告，很快就能生成一份八股文。

想要点评，基于上面这些资料，再设置好几个板块，等财报出来就扔给豆包，过一会就能出来一份详细点评。

因此，初级研究员大部分都能被替代，基金经理想了解基本情况直接问AI就行。

但有一样东西是AI暂时还不具备的，就是逻辑推理，倒不是指解答数学题这种，而是一件事情由A得到B的过程，要层层递进，要能够自圆其说。

很多时候，如果你针对某家公司的一个点，追着去问 A I ，就会发现它很容易“一本正经的胡说八道”。

很巧的是，这周参加某券商研究培训，有位入行15年的首席分析师在聊研报心得体会，提到非常重要的一点就是“要精不要多”。

相比深度报告，我倒会更重视卖方分析师的群里段子，尤其是大半夜发出来的，往往都带着深度思考的内容。可能不一定对，但价值量会高得多。

有自己的逻辑，能坚持用心思考，是研究员的立足之本。

二、要能使用好AI工具

人脑比电脑，肯定输的毫无悬念。打不过不如就直接加入，现在面试时候会问你对办公软件掌握得如何，以后可能就是问你能不能熟练地使用AI。

我们团队算是第一批体验AI大模型的，当时各家大厂都有提前开放名额，既能帮忙提升研究效率，又能顺便调研AI应用，何乐而不为？于是统统都申请，也获得很多内测资格。

用下来最大感受就是，无论大模型是成熟是稚嫩，如果以后不能用好它，肯定要被淘汰。唯有站在巨人的肩膀上，才有可能看得比巨人更远。

普通人都是让豆包帮忙写个文案和做个图片，投研人会让豆包帮忙总结报告和查找资料，而团队里有位小伙伴，是使用编程把豆包变成了“牛马”。

怎么形容呢？就是不用自己出马，把想问的问题做好归纳，把Python程序编好，每次想要什么行业或公司信息，直接打出关键词，剩下就是双手离开键盘，喝杯咖啡等待答案。

全程都是Python在使用豆包，甚至有些程序代码比较复杂，小伙伴是让豆包帮忙写的。让 A I 生成使用 A I 工具的代码，资本家看了都摇头啊。

这样的投研方式，就不太可能被 A I 所替代，并且随着 A I 功能越来越强，获得的投研内容只会越来越丰富，越来越提升效率。

三、投资的本质是“反 A I ”

如果说 A I 是降低了研究门槛，那么同时就是提高了投资门槛。

怎么理解？

以前机构通过研究能积累不少信息优势，现在互联网时代，信息越来越透明，叠加 A I 能快速获取信息，人人都相当于拥有了自己的研究员。

以前股市里就几波资金，外资、机构和游资等，现在某音和某书都是“股神”，散户资金入场就增加了波动性。

同时还有股神秘力量是量化资金，这群人有头脑有算力， A I 在他们手里更是强得可怕。

怎么样能够破局？我思来想去，发现答案就是价值投资。

这是为数不多的利器，找到好公司，等待好价格，剩下就是耐心且坚定持有，两耳不闻窗外事。

算力时代下的投资，趋势会越来越猛烈，好的东西会被无限放大，搜出来信息都很正面、自媒体都帮着添柴、量化感应信号就是加仓，最终结果是大赶快上。

同样道理，上去得多快，下来就会有多快。量化感应到新增资金减少就开始卖，而且是那种不给机会的直接抛售，自媒体早就去寻找下个新主题，AI搜出来信息却依然还不错，这时候受伤的就是只剩下散户们。

前几天分享了李录先生的演讲精要，其实还有一段话很有感触：

“我们持有比亚迪已经22年。在这22年里，它的股票至少有七八次下跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。

每次股价大幅下跌，都会考验你的能力圈边界的真实性。你是不是真的懂？是否真的知道它的价值是什么？它创造了多少价值？

在某一年，比亚迪创造的价值可能是增加的，但股票却跌了70%。这个时候才真正地考验你是否拥有能力圈，只有触摸到边界，才能确认这个圈是否存在。”

价值投资就是逆势投资，想要自己不被AI所替代，就要真正去理解投资的意义，一手好公司，一手好价格，保持耐心（低频交易）。

著名投资者吉姆·罗杰斯说：我只管等，直到有钱躺在墙角，我所要做的全部就是走过去把它捡起来。

好了，差不多就是这些内容。

做投研，一定要警惕被AI替代，提升逻辑推理能力、用好AI大模型工具、尝试反人性和反AI。和球友们共勉，也祝2025年能更顺利和账户长虹。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫工业周期是我们对2025年的押注，来自黑色面包。

在疫情期间，全球供应链的脆弱性显露无遗，多年来对“及时交付”和精益生产的信仰受到了严峻考验。供应商和制造商积压了前所未有的订单，其定价能力也异常强劲。当全球范围内居家令和社交距离的实施摧毁了服务行业时，工业部门却经历了一次真正的繁荣。

当市场参与者沉醉于看似无穷无尽的需求之中，评论者纷纷表示“及时交付”的概念应该被送进棺材时，大多数人都忘记了关于无常的波斯谚语——就像所有周期一样，“这一切也终将过去”。这一年多，恰好是服务行业表现出众，工业制造卑于尘土。

麻省理工学院学者、系统动力学领域的奠基人福雷斯特于1961年在其开创性著作《工业动力学》中首次提出了“牛鞭效应”的概念。

1997年，斯坦福大学的李效良教授及其团队进一步完善了“牛鞭效应”的理论。在过去六个月中，我们聆听了数十场工业领域的电话会议，这使我们越来越相信，工业板块可能是我们挖掘机会的一片沃土。许多具有长期增长潜力的工业公司在2024年的大牛市中被抛售了20%至50%，其估值逐步逼近高个位数至低双位数的正常化自由现金流收益率，为我们提供了极具吸引力的机会。我们在2024年第四季度积累了这些公司的一系列大额头寸。

我们相信，随着周期不可避免地转向并且长期增长的逻辑在未来12到18个月内得以巩固，这些公司将为我们带来令人满意的风险调整后回报。此外，我相信我们购买的一些公司具有“复利型”特质；结合合理的杠杆，这让我们不会像对待区域银行那样急于卖出这些资产。

首先，客户订单中的小扰动会在供应链向上延伸的过程中被放大，形成更大的波动。总体而言，这里有两大机制在起作用：

1). 行为原因：

供应链的每个节点可能会误解反馈和时间延迟。换句话说，即使客户需求已经开始正常化，零售商可能仍然会基于近期需求的趋势进行外推，从而导致渠道库存过剩。此外，在疫情期间，消费者因担心短缺而囤积了大量产品，这种过度反应可能被错误地解读为更强的长期需求，而实际上这种需求是更短暂的。

2). 经营原因：

即使没有行为原因，供应链中的信息失真本身也足以产生牛鞭效应。例如，供应链的每个节点都会增加一层安全库存，以应对潜在的不确定事件，这种情况在疫情期间的短缺经历中尤为突出。结果是，越靠近供应链的上游，安全库存的量越多。

此外，由于对短缺的恐惧，供应链中的参与者可能会玩“超额订购”的游戏，故意下达超出实际需求的订单，同时清楚知道这些订单不会完全被履行。其他因素，例如为了降低采购成本的订单批量化以及因通胀压力导致的价格波动，也助长了牛鞭效应。

供应链的现状：

简而言之，在工业供应链的各个环节积累了大量库存，而现在需求已经正常化，整个链条面临清算多余库存的压力，这导致向供应链上游逐步放大下游的需求毁损。

从上行到下行的恶性循环：

曾经的需求上行中发生的情况，如今正在需求下行中重演，导致市场参与者对需求减少的简单线性外推。工业企业未来每股收益的预测变得过于悲观，与三年前的乐观预测形成鲜明对比。

股价暴跌，指责声四起，一些在上一个周期顶点进行不当并购的高管们，或那些试图利用客户锁定订单的高管们失去了职位；重组计划被实施，员工被裁减，精益生产和及时交付再次成为行业准则。

这种现象与两年前科技周期中看到的情况并无太大不同。渠道和供应商争相清理库存，减少营运资金和整体生产，并将自由现金流用于偿债或回馈股东。

对于渠道业务，我们研究了多个行业的库存周转天数，以识别我们认为恢复速度最快的行业。对于零部件供应商和制造商，我们不仅关注其库存的可控性，还特别注重产品的关键性、客户粘性、行业的进入壁垒。

工业复苏的展望：

尽管我们无法精确预测更广泛的工业复苏的具体时间，但我们认为中国在2025年的财政刺激政策可能会扭转 P P I 连续26个月下降的趋势。这一变化可能为工业企业提供有力支持，并带动行业整体走向复苏。

而美国，在特朗普的领导下，本土化生产、降息以及更可预测且对商业友好的环境可能也会带来更活跃的美国制造业活动。

即使缺乏明确的催化剂，我们依然相信，随着逐步的正常化以及一个日益数字化和“智能化”的世界，这些业务的增长最终将被重新点燃。