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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响港股走势的宏观因素。来自鸡精锦鲤。

港股市场是一个典型的离岸金融市场，其行情受到多重因素的驱动，包括内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等。

2022年以来，港股受制于两座大山：海外加息周期和国内经济复苏缓慢。在分析框架中，港股分子端主要受企业自身经营状况、宏观经济环境和政策环境的影响；分母端主要受市场情绪、利率水平和流动性的影响。

例如，2021年，受益于全球需求复苏和国内政策支持，许多港股企业的盈利大幅改善，推动恒生指数和恒生科技指数上涨；2022年年底受益于经济reopen带来的复苏预期，港股大幅上涨；2024年9月受益于政策预期港股国庆期间大幅上涨等等。这是分子端（企业盈利）改善的典型例子。

2023年，美联储加息预期上升，美债收益率攀升，导致港股市场承压，市盈率下降。近期美元和美债收益率快速走强，恒生科技10月8日以来下跌接近20%，接近进入“技术性熊市”。这是分母端（无风险利率）影响的典型例子。

相关因素在近几年一直持续摇摆，虽然短期带来了港股的反弹，但从更长维度来看，两座大山的影响并未移除。

港股的每一次下跌，没有一个宏观指标是无辜的！

港股市场是一个典型的离岸金融市场，其行情受到多重因素的驱动，包括内地经济基本面、美联储政策、国际资金流动和市场风险偏好等。单一因素在短时间内会对港股的走势产生波动，但并不能把港股的波动简单的归因于某一因素短期出现的变化，而是应该把多个因素结合起来看，这是因为近年来南下资金也开始成为港股的主要流入资金。

外资、内资、港资共同影响着港股市场。

第一：

美元的强弱直接影响国际资本的流动。当美元走强时，全球资金倾向于回流美元资产，包括美股市场，这会减少流入港股市场的资金，从而对港股市场形成压力。相反，当美元走弱时，资金可能流入新兴市场，包括港股市场，从而提升港股的流动性和估值。美元和港股并不总是高度相关，但是在美元走出明显的趋势行情时，港股往往会与美元走出负相关的走势。

第二：

美联储的货币政策，尤其是利率政策，对港股市场有显著影响。美元走强、美债利率攀升会增加港股市场的资金成本，导致市场承压。港股市场作为一个开放的国际市场，受到国际资金流动的影响较大。海外投资者的进出对市场流动性有直接影响。全球市场的风险偏好变化也会影响港股。例如，美国大选结果、国际贸易摩擦、地缘冲突等事件会引发市场情绪波动，进而影响港股表现。

为什么2016年至2017年港股出现与美10年期国债收益率同步上涨的走势？2016年至2017年，全球经济显示出复苏的迹象。美国经济数据虽然有波动，但总体上呈现积极态势，如失业率下降、企业盈利改善等。这些积极的经济信号不仅支持了美国国债价格的上涨，也提振了全球投资者的信心，进而推动了包括香港在内的全球股市的上涨。

美元、美债收益率对港股市场流动性有深刻影响。

第三：

美国作为全球最大的经济体之一，其制造业P M I的变动对全球投资者跟踪观察美国经济情况有重要参考意义。当美国制造业P M I上升时，表明美国制造业活动扩张，这通常意味着全球经济环境改善，国际贸易和投资活动增加，进而影响全球资本的投资信心。

当美国制造业PMI表现强劲时，市场情绪通常较为乐观，投资者的风险偏好上升，更愿意投资风险较高的资产，包括港股。反之，如果美国制造业PMI表现疲弱，市场情绪可能转为悲观，投资者的风险偏好下降，更倾向于避险资产，对港股产生负面影响，但利好黄金资产。

第四：

港股中有大量企业的利润来源和业务与中国内地经济密切相关。特别是大金融、互联网、房地产等行业的公司，其业绩表现直接受到国内经济周期的影响。P P I作为衡量工业品出厂价格变动的指标，能够反映国内工业生产和需求的变化，进而影响这些公司的盈利能力和市场表现。

南向资金的流入规模也在不断扩大，这些资金同样会关注国内经济数据，进一步加强了港股与P P I的相关性。

因此，P P I的回升不但影响国内市场，同样影响着港股市场的走势。历史数据显示，P P I回升期，港股市场通常会有较好的表现。例如，2003-2004年、2009-2010年、2013年、2016-2017年、2020-2021年等PPI回升期，恒生指数都取得了显著的超额收益。

目前我们在紧密跟踪国内P P I的情况，国际大宗商品价格总体波动下行，但在一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内部分工业品需求恢复，10月P P I环比降幅明显收窄，同比降幅微扩。未来随着政策效果的持续显现，价格有望进一步趋稳，10月全国P P I同比-2.9%、环比-0.1%。

第五：

港股表现与克强经济指数之间存在一定的正相关性，因为克强经济指数反映了中国经济的健康状况，而中国经济的强劲增长通常会提振港股市场。

第六：

中国M1数据对港股走势的影响主要体现在市场流动性和投资者信心两个方面。M1增速的高低反映了市场短期流动性的充裕程度，当M1增速较高时，意味着市场中的流动资金较为充裕，这通常会增加投资者对港股的投资意愿，从而对港股形成支撑。反之，如果M1增速较低，表明市场流动性趋紧，投资者可能会减少对港股的投资，导致港股承压。此外，M1数据的变化也反映了经济活动的活跃度，较高的M1增速通常伴随着经济活动的回暖，这有助于提升投资者对经济前景的信心，进而利好港股市场。

第七：

一般我们认为当10年期国债收益率下降时，通常意味着市场利率环境趋于宽松，这有助于提升市场的估值水平，吸引更多资金流入二级市场。

但实际情况是2015年以来10年期国债收益率跟港股和A股的走势趋于同步，主要是因为，国债收益率的下降被视为经济前景不确定或经济活动放缓的信号，这可能会导致投资者对股市持谨慎态度，减少投资。相反，国债收益率的上升可能被解读为经济复苏的迹象，增强投资者对股市的信心，推动股市上涨。

因此近两年来，“股债跷跷板”的行情非常明显，国债收益率的持续下行带来了较好的资本利得，低风险资金或避险资金加码配置债券基金，“资产荒”带来了债市溢价。对于港股而言，10年期国债收益率更多的是反映了市场对未来中国经济的增长预期，进而通过预期来影响港股内的资金做多情绪。

另外中美利差也是影响港股走势的重要因素，当中美利差为正且持续走扩时，港股表现强势，如2016年至2017年的走势，2020年的走势。

中美10年期国债利差对港股的影响主要体现在资金流动性和市场情绪两个方面。当中美利差扩大时，通常意味着中国利率相对较高，吸引国际资本流入，有利于港股的估值提升和市场情绪的改善。反之，若中美利差收窄，可能导致资金外流，对港股形成压力，尤其是在全球流动性趋紧的背景下，港股可能面临更大的调整风险。

第八：

港股的走势无法脱离所有的因素单独去看，也无法因为某一个因素边际变化就对港股直接下判断。这是港股市场的特殊性，因此在今年国企期间，港股在美联储开启降息周期和924、926会议的刺激下迎来了“双击”。

而近期港股似乎又被两大重要因素“双杀”。我认为，港股还存在不同的环境下不同的影响因素占主导的分析框架。近期的分析框架中，港股显然受到强美元的影响更大。

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第一，互联网企业总体可以分为两类：内容和电商。

内容如腾讯、字节、网易、快手、哔哩哔哩、微博、百度，对应着游戏、娱乐、社交、搜索、资讯、影音、文学等；电商如阿里、京东、拼多多、美团、携程，对应着实物电商和服务电商，实物电商包括服饰、3C、图书、日化等，服务电商包括餐饮、酒店、旅游、机票、医美等。此外还有很多品类，是互联网企业基本包含不进来或不处于主要地位的，像煤炭、电力、农林牧渔、汽车、房产、建筑、制造。

因为互联网是信息革命，在这些物质世界中，信息很重要，但比重没有信息行业那么高，所以汽车只要汽车之家做信息中介，二手车行业就做不好也做不大；房产有贝壳做信息中介，也依托链家，但房产总体是由房地产公司占主导地位。交通，互联网做了买票，其规模不是很大。

许多行业也曾发生剧烈的互联网改造，但是因为各种原因没有成功，比如金融和教育，金融本质上也是信息和信用的中介，它其实不是实物，是能被改造的，且在支付领域已经被改造了，但在征信、信贷、保险等方面，还不被很允许。教育也类似。当然，现在所有行业，都被互联网技术所影响，都有数字化升级，比如制造、零售，但总体来说是互联网比重不如原有行业比重高，它们仍然被称为制造行业、零售行业，前者如美的、后者如沃尔玛。所以，真正的以信息为主导的互联网公司，涉及的行业并不多，我们大多数场景中，还是在原子世界。

第二，在互联网公司里面，内容是纯信息，它是最互联网化的。同时内容属于精神消费，人们在物质上的消费是有限的，而精神消费是无限的，或者说上限比物质世界高很多，比如人每天只能吃三顿饭，但是刷手机要花六七个小时。同时内容领域具有零边际成本，一次生产处处消费，在互联技术的帮助下，又可以快速触达世界上任何一个角落，所以内容领域的互联网公司，理论上它的市场是最大、收入是最高、利润也最高，就看其在大市场中，所属的子行业有多大，自己在该行业中占多少的份额。

首先，腾讯所处的通讯产业是很大的，所有人都需要，且高频，人之间需要交流，无时间和地点的限制，随时随刻，即在内容大市场中，通讯的比重较大，由于梅特卡夫效应即随着网络中用户数量的增加，网络的价值会以指数级增长，通讯的网络效应又是非常强的，属于最强的网络效应，一旦形成，地位难以被撼动，节点越多、节点间关系越紧，价值就越高。

其次，内容中再有一大块就是娱乐，看书的人不多，但不玩的人几乎没有，玩游戏、看娱乐新闻、看球、看电影，那抖音和快手切走一大块，它市场空间大，但是网络效应没有通讯强，它有消费者和生产者这双边规模效应，也有点赞、关注这些链接，也有自己发布的作品、好友关系链这样的迁移成本，但没有微信那么广泛，所以在该领域的企业市场空间大，且地位较为牢固，容易形成2到3家的形态，它不会是谁都可以做的，现在是抖音、快手、视频号三家，未来不太会有新的巨头出现了，抖音和快手是因为几乎是同时期发展，视频号是靠着微信的优势。

还有一些市场其实也不小，像音乐和视频，腾讯音乐1千多亿市值，视频则由于在制作面前视频平台处于弱势，所以市值不大，文学也很小，看书的人总是少的，哔哩哔哩这也是视频，UGC（用户生产内容）处于视频的子类，市场空间也不怎么大，类似的也还受到小红书的竞争。

第三，电商公司，做的也是信息化部分。如淘宝、天猫、京东、拼多多，它们的发展主要是信息匹配，将消费者和生产商链接起来，它们起到渠道的作用，京东略有不同，是零售模式，自己进货自己卖，慢慢发展出来也有部分自有品牌、有供应链、有物流，已经不完全是纯信息的互联网公司，只不过现在信息平台在其业务中的比重还很高，而原有物理世界的零售企业也在提升信息化水平，这两者也就逐渐粘合。在中国因为原先线下零售比较弱，还不太明显，在美国则是亚马逊对比沃尔玛，不过中国的腾讯和抖音，就没有线下的竞争者。

第四，电商的护城河总体来说不够高，消费者和生产者的双边效应，消费者之间没有链接、生产者之间也没有链接、消费者和生产者之间又不存在像社交那样的感情链接，品牌这些也都不是电商企业的，所以电商企业这个市场，份额不小，但每家企业只能占一部分。不论什么原因，拼多多和抖音电商，发展到了阿里三分之一到二分之一的规模，按照波特竞争理论，在同一个战略集团中，规模越近竞争越激烈，现在电商几家差不多大，打得就很凶。服务电商，像美团和饿了么，在市场格局上是1强1弱，竞争要小很多。因为只有双边规模效应，电商如果只做信息平台，是没有护城河的。不同电商，在信息平台基础上，发展出的核心优势不同，像美团就是几百万的骑手和管理，拼多多就是供应链，京东就是物流，哪个优势带来的粘性更强，哪家就更有优势，像低价就打败了快速，比如拼多多和京东。

互联网，它是一门技术，它其实不能算是一个行业，就像电，各行各业都需要电，那最后只有发电的企业才叫电力行业。那互联网，从类比来说，做连接的才叫互联网公司，像运营商、华为。但因为互联网公司对某些行业改造特别厉害，特别是对信息在交易中比重很大的企业的改造，所以成了互联网公司。根据改造的不同，互联网公司是有限的，集中在内容和电商，研究互联网，主要也就研究内容和电商这两块了，它的范围是不那么广的。从商业模式和市场竞争格局来说，通讯娱乐的内容，好于服务电商，服务电商又好于实物电商。

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在过去几年里，一个印象深刻的经验教训，是不同时期、不同标的之间的强烈异质性。这种异质性，既体现在同一时期不同标的在基本面方面的剧烈分化；也体现在同一标的不同时期在股价主导逻辑上的强烈变迁。

这里的异质性，不管是基本面表现的分化和股价逻辑的变迁，放在特定时空下都有其自洽的合理性，因此当出现远超我们预期的事实时，所反映的未必是市场的非理性或世界的不正常，而更可能是我们的认知脱离了客观真相，形成了局限偏颇。

跳出简单化的、平均化的、定式化的、教条化的思维模式，去重新审视客观事实中所展现的混沌复杂和随机多变，或许能为日常投研带来新的视角，促进新的思考，形成新的认知。

第一，横向视角下的分化：在爆款思维里，寻找潜在的时代徽章

先说一下横截面上的分化。不同创新药之间的营收差异很大，新活素成就了西藏药业，特比澳奠定了三生制药的基础，恩必普也为石药集团成功打开了制剂业务的空间；但与此同时，曾经红极一时的今又生早已销声匿迹，优朋、可唯适、利卡汀、谊生泰们苦苦挣扎在生存的边缘，就连曾受广泛关注的天士力普佑克，营收表现也不尽人意。

当然，如此剧烈分化的主要还是早中期的创新药企，相比之下，已经比较成熟的big pharma，由于丰富的内部产品管线之间就可以形成强互补，因此，出现一款很成功的大单品、或出现一二款很失败的个别研发项目所造成的影响会被大幅摊薄。

由于创新药自带分化特质，又叠加了经营杠杆和预期杠杆的放大，因此，在投资早中期创新药企时，能否找到未被充分预期的潜在大爆款，就显得尤为重要。

既然爆款对药企这么重要，那么在哪里可以找到这些爆款？一个重要的线索，是“时代”。

医药是一个对政策、对技术高度敏感的行业，而政策的演进与技术的突破，一个受到当时社会思潮与人心向背的影响，一个受到当时底层科学理论和工具技术的限制，两者都有其显著的内在逻辑和发展惯性。那些能够顺应社会思潮和政策趋势的企业，更容易做到“乘风”；而那些能够抓住当时主要的科学理论突破与特定的工具技术累积的企业，也更容易做到“破浪”。

首先，从政策的时代性方向来说，最大的时代背景是“百年变局”或者更直接点的“民族复兴”。而在中国的要素驱动增长模式已经遭遇瓶颈的背景下，若要继续把握百年变局，就必然需要推动从要素驱动向创新驱动的增长模式层面的转型与升级，推动高质量发展、发展新质生产力。

投射到医药行业的政策改革上，是几组利益关系的重构：

上游的药审改革的核心，是推动药械制造内部“老VS新”之间的利益再分配，通过挤压躺着赚钱的老药老械利润空间，用释放的产业资源去扶持和提升创新药械的回报预期；中游医疗改革的核心，是推动“医VS药”的利益脱钩，让医疗服务回归看病救人的本质，回归基于临床价值的行为导向；下游支付改革的核心，是推动整个医疗体系“服务 VS 科创”之间的利益再分配，通过推进诊疗环节的标准化、规范化，并推动服务环节的更直接竞争，来释放更多资源去扶持科创制造。

因此，从顺应政策的时代性方向来说，我们更倾向于：1.投新，不投老；2.投价值驱动，不投营销依赖；3.投科创制造，不投医院医疗。

其次，从技术的时代性方向来说，对于药品，最大的时代背景是“biotech生科技术浪潮”的逐级外扩：

具体包括：多肽药物作为技术相对成熟的领域，主要关注需求突破，即用成熟技术打开新的市场空间；抗体药物处于技术迭代升级的关键期，主要关注工程化改造带来的升级机会；广义基因疗法处于原始突破的早期阶段，主要关注技术突破拓展大市场空间的机会。对于器械，缺乏类似biotech那般强大的统领性的技术浪潮逻辑，但耗材的微创化、诊断的精准化、设备的智能化，也在源源不断地提供变革性创新机会。

虽然基金当前组合在工程化抗体、微创化耗材上的权重比较高，但其它几个技术方向也是我们的重点关注方向。

第二，波动：重视极端状态，提升投资体系的潜在适应性

在过去二十年的大多数时间里，代表A股医药的全指医药指数和代表港股医药的恒生医疗保健指数，整体都处于明显的震荡上行趋势之中，即使进入2008年、2012年、2018年那样的下行周期，往往也就不到1年时间和-40%左右的跌幅。唯独2021年中以来的3年多时间里，恒生医疗指数连跌3年，发布跌了40%、40%、又30%；全指医药指数跌幅要小些，但也是3年时间跌了-40%后又跌了-30%。

市场风格如此大幅度长时间的反转表现，是特定宏观背景下主导叙事逻辑的剧烈变迁。宏观背景可能会形成牛熊氛围，为市场提供整体性的上行动力或下行压力；在牛市氛围下，市场到处找亮点；在熊市氛围下，市场到处找缺陷。外因需要通过内因起作用，宏观外因提供了向上找亮点或向下找缺陷的市场氛围，但最终发生大幅上涨或大幅下跌的背后，也还是要归因到内在经营业务逻辑之上。

一家上市公司可能同时具备上行的动力逻辑和下行的压力逻辑，主导叙事的切换，更像是在动力逻辑和压力逻辑之间的切换。在正常情况下，市场可能会平衡考虑动力逻辑与压力逻辑，只是在两者间有所倾向；但在压力特别大或动力特别强的情况下，市场可能会进入极端状态，要么是极端乐观，只看得见动力逻辑而完全忽略压力逻辑，要么是极端悲观，只看得见压力逻辑而完全忽略动力逻辑。

当市场全面展现动力逻辑而完全忽略压力逻辑时，该如何定价？我的理解，是假设未来可以梦想成真，然后把那时的估值定价折回现值，也就是“终局回折价”。那么，当市场全面展现压力逻辑而完全忽略动力逻辑时，又该如何定价？我们的理解，是完全不信任未来的利润表增量价值，而只考虑破产清算假设下的资产负债表存量价值，也就是说“破产清算价”。

如果只盯着正面动力逻辑，该公司的发展前景貌似相当令人振奋；可如果只盯着负面压力逻辑，该公司的发展前景又似乎充满了挑战。可问题是它俩都是客观存在，是同一个客观实体在不同位面上的不同展现，这就像分子生物学中的正负反馈基因都已预先存在，只是不同环境下会受到不同调控因子的影响，产生不同的转录与翻译，带来不同的分子学结果。股价可能也是，涨跌逻辑对应的基因都已埋入公司的基本面，只不过市场进入狂热的牛市氛围时，股价选择转录和翻译令人振奋的动力逻辑；而在市场进入绝望的熊市氛围时，股价选择转录和翻译令人沮丧的压力逻辑。

在市场进入极端状态时，理性投资人去理解高估还是低估相对容易，因为终局回折价和破产清算价相比经典现金流折现要简单得多，属于一眼胖瘦的情况。只是这里的判断与多数理性投资者关系不大，因为这些投资者在市场进入极端状态之前可能就已买入或卖出。

在日常投资决策中增加对极端情况的考虑权重，不一定影响以后的择股偏好，比如我们最优选的是代表未来方向却未被充分入价的潜在时代徽章级标的，其次是未来前景可期待但当下严重低估的潜在大双击型标的，再次是宏观、行业、产品、经营等周期性变化带来的普通双击机会，然后是合理买优质等等其它配置，这种择股偏好预计在未来还会延续。但在买卖节奏上可能会有一定改变，特别是出现极端趋势时，不会简单机械地越跌越买、越涨越卖。

极端之所以成为极端，是因为某个方向的力量过于强大，导致对立的平衡力量被完全打压、制约机制被严重压抑，既然平衡制约已经彻底破坏，那么基于回归逻辑的常规估值约束机制也就失去了参考意义。比如下行市里，股价如果有效跌破长期坚守的关键抵抗平台之后可能会触发极端下跌情形，这时更需要的是谨慎观望而非着急对抗，趋势形成后的极端下跌幅度可能会远超想象；同样的，在上行市里，股价如果有效涨破长期压制的关键阻力平台之后也可能会触发极端上涨情形，这时需要的是耐心持股而非着急兑现，趋势形成后的极端上涨幅度同样可能会大超想象。

综上所述，前面的内容概括起来主要是两点：

第一，横向选择须重“时”——横向看，分化是关键，能否抓住爆款产品很重要，而爆款背后又往往是时代逻辑的展现，因此寻找时代徽章是优选，即使徽章属性不够，也要契合时代的变迁方向；

第二，纵向取舍须重“势”——纵向看，波动是关键，能否适应极端情况很重要，而极端的背后是主导逻辑的势能过于强大以至于常态均衡制约机制被破坏而进入非常态市场，因此，在未来有可能进入极端强势的标的里投顺向，和在已经处于极端弱势的标的里投逆向，可能都是值得考虑的重点。这里有两个关键词：时代徽章、极端状态，“时代徽章”源自以前的一些思考，之前也探讨过很多次，“极端状态”源自当前的一些新思考，未来可能也还会继续思考与适应。

还不确定这些思考是否算找到了矛盾的关键，相应的努力会否显著改善原有痛点，但至少有探索就有了改善的可能，有改进就有了升级的希望。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回顾中海油港股2022-2024年的关注度。来自挚爱子洲。

一，在2021年前，中国海洋石油受到内地投资者关注是比较少的。主要原因是:

首先，受制于对石油周期股的印象，如一个段子“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”，指的是2007年高价买入中石油A股的投资者，N年巨亏，特别需要补充的是2007年的中石油最高是60倍市盈率。另外2020年负油价的出现，对于很多人记忆犹新。

其次，在2000-2015年这个年代获得大学教育和历练的基金经理，本身缺乏对资源公司的认识，尤其是对于化石能源的概念，可能连煤炭，石油都没见过。基金经理更喜欢和熟悉白酒，医药，互联网企业。

此外，大量散户投资者，热衷于赚快钱，抄作业，买中小创。从2005-2020年一直如此。

二，2022年发生两个事，国内投资者开始逐步发现和熟悉中海油。

第一件事是俄乌战争。导致全世界原油，天然气价格暴涨，吸引了一部分投资者对于供给侧的关注，同时对于企业盈利的关注。

第二件事是海油回A。海油回A即中海油回归A股市场，低价发行，大额特别派息，给了国内投资者震撼。原来一个石油公司可以这么厚道，既可以低价发行，又可以巨额派息。自此海油吸引了大量的内地投资者关注。

三，2023年的中海油

2023年，布伦特全年油价82美元。在同比少17美元的情况下，海油产量上升8.7%，海油净利润实现1238亿，同比降低12.6%。这是经历油价同比降低较多实现的，尤为珍贵。

同时，2023年，南下投资者逐渐加仓海油。股价全年在10到13港币晃荡，给了机构，散户投资者长期的加仓机会，港股通投资者占比大幅提高。

四，2024年的中海油

首先，在2024年年初，中海油发布未来3年的产量规划，高增长成为共识，同时叠加低估值，高股息。从计算角度，出现了8%增长+9%股息回报的好机会。从业务角度，公司连续发布新发现中型油田储量，圭亚那业务也进入了收获期。

其次，在整体大盘业绩交易衰退时，中海油出现了如此明显的买入机会。大量机构追加买入。

此外，从2月到7月，中海油出现了价值修复的股价上涨。在上涨过程中，部分基本功欠佳的小V过度鼓吹，只谈优点，避谈不足，急于在股市套现，甚至断言股价能飙升至40港币，缺乏煤炭投资者应有的冷静与从容。

最后，在上涨和后续的下跌过程中，部分公募基金经理大幅减仓，又回去了熟悉的白酒赛道，或者买其他品种了。直到11月下旬，中海油股价跌到16.8港币，这种趋势仍未停止。

五，投资中海油的本因

投资中海油的本因，首先是跟买任何公司都一样，要看投资者回报。如果买了一个1倍市盈率的公司，大多数时间R O E可以达到15%以上，那么投资成功的可能性很大。在原油60美元，派息50%的条件下，港股投资者可以拿到1.1港币股息，这样基本不会亏损。

其次，投资中海油应当关注其未来三年的可预见性，而非过于遥远的预期。在2026年产量规划的基础上，我们可以根据较为保守的油价来估算投资回报。对于那些坚持认为长期油价将维持在40美元的人士，他们的想法似乎过于乐观，仿佛期待全世界无偿为他们提供服务，这种预期可能并不符合实际的市场情况和个人利益。

接着看中海油的资产，重点是国内每年3.6亿桶石油，2027年1.2亿桶圭亚那原油，2027-2029年国内300-350亿立方米天然气，这才是优质的底层资产。类似投资陕西煤业化工集团，看完全成本220元，实现价格600元的6000万吨煤炭资产就可以了。说一千道一万，没有底层优质资产，即使通过财务技巧和慷慨的分红吸引眼球，最终还是需要跟市场融资。

综上所述，投资海油，要熟悉和适应周期股的波动，股价的波动只是可以利用，绝不能惹动自己的情绪。幸好这次中海油是23.9港币短期见顶，而不是预测的40港币，否则就是小号的2007中石油了。

最后希望持有海油的保守投资者拿到股息，做空海油的投资者，能够利用波动赚到新手交的学费。

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在股市中，参与者往往高估困难与复杂性的意义，以为更难的题目、更复杂的方法、更难得的信息，理所当然地有更高价值；而低估了一些容易题目、简单方法和公开信息的价值，陷入到某种思维误区中。

曾有个专家说，没有4个电脑屏幕，你都没有资格炒股——这就是对股市投资的刻板印象，似乎炒股非要搞得如此复杂不可。我将这类想法称为：股市的难题崇拜；又或称：股市的复杂性崇拜。

第一，分享一段美剧剧情。

《Billions》是一部关于私募基金的美剧，主要讲述天才投资者如何在市场巧取豪夺，与各方斗智斗勇。某天，主角召集大家开会，他问一名研究员：你有什么投资想法？这位研究员没有做好功课，只能搪塞一句：我认为苹果还有上涨空间。“Really？”主角先回了一句，然后开大怒斥：“投资者支付我们3%的管理费、30%的业绩提成。你却想要我告诉他们，我们准备买一些苹果？！”研究员满脸惭愧地说：Sorry，我想我有点看不清楚这个行情。

这段对话生动地描述了，投资行业有多看不起简单、众人皆知的投资方法，他们不研究分析苹果的价值，仅仅因为这是一个“大路货”，就弃如敝履、避之不及，甚至内部推荐都要感到羞愧。他们的话语共识是：人人都会，还要我们干什么？我们可是专家！

这就是一种对难题、对复杂性的崇拜，剧中人理所当然地默认：更复杂的方法，具备更高价值；隐秘无人知晓的信息，能赚更多的钱。这背后的认知逻辑是，公众（编剧）认为股市是复杂的，因应之道只能是以复杂对复杂，以困难对困难，以刚克刚——除此别无他法。

这段剧情已经很有趣，但有一个要素注定让这段剧情成为股坛典故，那就是：时间。这部美剧上映于2016年，巴菲特开始投资苹果也是在2016年。就在同一年，巴菲特大量买入苹果，还公开讲解买入逻辑，创造了最高的收益金额纪录。相较之下，如果主角的私募基金运作至今，我想会大幅跑输他所鄙夷的苹果；考虑到高昂的收费标准，他的客户将更大幅度地跑输，乃至跑输美股大盘也不奇怪。

因此，难，不一定有价值；容易，不一定没价值。人人都知道，不一定没价值；人人都不知道，不一定有价值。

第二，A股有许多难题崇拜、复杂性崇拜的例子。

譬如说，如果你的持股是众所周知的大蓝筹，股民会兴趣寥寥，觉得这没什么了不起；但如果你押中某只重组概念股，又或成功预测指数短期走势，股民会觉得“这才是高手”。同理，一个只购买指数基金的职场人，跟一个全天候盯盘的全职股民，后者很容易被认为有更高投资水平，理由是他使用更复杂的方法、工具，投入更多时间与精神资源。但事实上，前者的长期收益率往往会跑赢后者，甚至跑赢很多基金经理也不奇怪。

这就像在中学学数学时，有些同学特别热爱钻研偏题难题一样，但实际上，高考大多数题目都是常规题型，钻研偏题难题没有很大意义，往往还英雄无用武之地。不过，股市有一个比考场更离谱的地方：不论你解答的题目是小学数学、高考数学，又或者是奥数，它们的分值是等值的——股市，没有难度系数的加成。通过余额宝赚到的100块，跟追涨杀跌赚到的100块——它们是等值的，在数学意义上没有区别。自己炒期货亏掉的100块，跟买公募基金亏掉的100块——它们也没有什么本质区别。

这是一个惊人的事实，显然也是一个普通常识。

写到这里，我不禁想起在上一轮白酒周期低谷时，有两位朋友买了高端白酒股，却都遭到了周围人的否定与讥讽。一位被批评说：白酒没有成长性，涨不快的；另一位被讥讽说：白酒是养老股，只适合老人家玩。我甚至曾听到有人批评某投资者：只会买茅台——仿佛只买茅台，就显得水平很低一样。

这就是一种复杂性崇拜：如果你只会买指数基金（余额宝/苹果/伯克希尔-哈撒韦/茅台），就算赚了钱，股民还是觉得你水平差；反而是一顿操作猛如虎、十年A股没回本的人，股民却觉得这真是高手——真是奇哉怪哉。

在投资上，关键是你的策略有效、思路正确，那什么才影响策略有效性？

巴菲特说：“如果你的假说正确，你的证据正确，而且你的推理正确，那经过许多交易之后，你就会是对的。真正的稳健只能仰赖知识和理性。”无关难度系数，无关复杂程度。

第三，在信息上，投资者也有类似的难题崇拜。

一种常见情况是，我们会将信息的“获取难度”，误解为“信息质量”、“信息价值”——信息越是难获取，它就越有质量、越有价值。这就是为什么，很多人热衷于打探小道消息，热衷于与董事长董秘交流，他们都试图知道一点别人不知道的东西。

但事实上，一个信息难以获取，不代表它有质量；一个信息公开可得，不代表它没有价值。譬如说，如果我们要理解贵州茅台的投资价值，所有必需素材都可以在网上找到，而且是在2015年以前就已经“唾手可得”，并不需要卧底茅台镇，也不需要认识董事长。

难点不是获取信息，难点是理解信息。

另一种对信息的常见误解是，股民以为“信息越多越好”，于是7乘24小时关注新闻，全天候监测经济数据、指数走势。但事实上，在摄取信息这件事上，你读得太多，你反而理解越少；你读得少些，你反而明白更多。当你信息过载时，你实际上什么信息都没理解——就像一个人吃得太多，反而无法消化一样。

重点不是获取信息，重点是筛选信息。老子说：物或损之而益，或益之而损。

第四，当我讨论完前面的难题崇拜后，我的潜台词就不得不浮现水面：股市存在一些简单投资方法，你可以选择简单路径，而非一定要选择困难模式。

譬如说，只投资指数基金，选择你认为大有潜力的股票市场，低估值地、低费率地、定期地、长期地投资它们，就将获得这个市场的长期平均水平。在这个过程中，你要避免发挥自己的“聪明才智”，尤其不要尝试“机智地”地择时交易、板块轮动，以博取更高短期收益。

这是基于逻辑自洽的要求：既然你只选择指数基金，就意味着你的战略目标就是平均收益；就意味着，你承认自己没有选股与择时能力——既然如此，你又何必在指数基金上重复考验自己?

又譬如说，你可以彻底贯彻“不懂不做”的理念。“不懂不做”的另一个含义是：懂什么，做什么；懂到哪里，做到哪里。如果你不懂新能源，就不要买新能源；如果你不懂个股，就不要买个股；如果你不懂主动基金，就不要买主动基金；如果你不懂银行理财，就不要买银行理财。甚至，如果你对股市一无所知，你完全可以远离股市，专心工作和做生意，只买货币基金，或者干脆将钱只存银行。

因为，不懂不做是最高原则。错过收益，最多是一种潜在风险；不懂装懂，却是一种实实在在的风险——你已经坐在炸药堆上，只是不知道会不会爆炸。

至此，相信听众朋友们已经发现，这里所说的“简单题目”、“容易路径”，也有其不容易的地方：你需要一点看清现实的勇气，你需要一点洞察本质的智慧，你还需要克服一点点欲望。

就此而言，理性的投资者应该聚焦在正确与否、有效与否上，而不是先入为主地崇拜困难、崇尚复杂，默认那些花里胡哨的酷炫方法，天然就能带来更高收益。究根结底，你是否正确，只跟你的假说、证据和推理有关——而跟你有几块电脑屏幕无关。逻辑，只问对错；方法，只问效果。最后，让我们重温一句名言：如果一个蠢方法有效，那它就不蠢。

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从价格区间上来看，白酒大致可以分为高端酒、次高端酒和大众酒三个类别。次高端酒是指价格在300-800元之间的产品，主要包括茅台和泸州老窖的系列酒，以及山西汾酒、洋河股份及各区域龙头酒企的核心产品。

这个价位带的白酒，是头部酒企业绩的重要补充，对其它上市公司来说，则是主要的利润来源。从收入规模上看，次高端酒在2023年的销售规模约为1475亿元，低于高端酒的约2341亿元和大众酒的约3142亿元。对比之下，次高端酒有更高的成长速度，2016-2023年收入复合增速在30%左右，快于高端酒和大众酒。

在上市公司中，山西汾酒、洋河股份、古井贡酒都是次高端酒的主要出品者，泸州老窖的窖藏系列表现也很突出，弥补了国窖1573产能上的影响。由于企业规模的限制，品味舍得和酒鬼酒红坛等产品的销售总额看起来不高，但对公司的业绩增长，还是起到了决定性作用。

第一，高端酒涨价，为次高端酒提供了充分的提价空间

近些年来，由于八代普五和国窖1573处于千元价格带这个极具象征性的压力位上，尽管酒企提升了出厂价，但终端销售价格始终不能站稳千元大关。同时，大众酒市场虽然也保持了一定的提价速度，但毕竟单价低，消费者的价格敏感性强，加上低端白酒的毛利率比中高端也要低很多，对业绩的增长速度还是有限制的。

而次高端酒之所以在增速上能超过高、低两个价格段，在于其300元到800元之间的价格空间中，与高端酒相比，弹性更大；与大众酒相比，消费者的价格敏感性更低。尤其是高端酒在2018年迎来量价齐升后，把600元到800元的价格段空了下来，这给一些次高端产品创造了充分的提价空间。

第二，次高端白酒身具必选消费和可选消费双重属性

消费板块，可以分为可选消费和必选消费两大类别。有些品类的属性是比较清晰的，譬如米、面、肉、油等等，是必选消费，即便经济环境不佳，消费者的购买量也变化不会太大；而有些是可选消费，譬如家用电器、汽车、旅游等等，消费量会直接受到经济环境的影响。

而白酒的分类，是有些分歧的。有些机构会把它划到可选消费之列，而有些必选消费的指数中，也包括了白酒。虽然统一叫做白酒，但不同档次的产品，对消费者的意义是不一样的。我的理解是，白酒是一个集合了必选消费和可选消费两大产品属性的行业。其中大众酒的必选消费属性比较大，很多人喜欢自斟自饮，日常消费较多。而婚宴、公司宴、节假日聚会等场景中，对有些人来说白酒也是必须品。而高端酒的消费量，和经济的活跃度关联密切，当商务活动较为频繁的时候，消费量会显著增大；而当经济增速放缓了，市场需求也会变小，宴席和礼品的数量自然就因此减少，其可选消费的属性相对更大。

次高端酒在白酒的消费体系中，扮演着承上启下的作用。它可能是某些人的口粮酒，购买始终不断，甚至会成箱囤积，常年储备，这是次高端酒的必选属性。而在一些中端商务活动里，次高端酒扮演的角色是和高端酒类似的，尤其是一些地方酒的标志性产品，在当地的餐饮中，经常有着超出价位段的品牌号召力，这个时候可选属性就会更大一些。

第三，次高端白酒竞争白热化，成为业绩下滑最大的板块

虽然次高端白酒身具必选消费和可选消费双重属性，比起高端酒和大众酒，应用场景更加广泛，但近两年的业绩表现，反而是3个价格段中最差的。

从2021年下半年以来，随着房地产从投资端到销售端的全面萎缩，商务活跃度明显下降，高端酒遭遇了需求端的严重萎缩。但白酒拥有超高毛利率，尤其是高端酒的毛利率基本保持在90%左右，面对逆市，酒企们有充分的空间通过降低实际售价的方式，来扩大自己的客群基础。

从2022年开始，普五和1573的终端价格不断下降，整体降幅超过了每瓶100元，电商平台做百亿补贴的时候，甚至有低于900元/瓶的价格出现。而次高端白酒的很多产品，市场好的时候，零售单价都在七八百元区间，面对着头部品牌的降维打击，价格体系就只能全面下沉了。

大众酒的地域性比较强，高端酒本身产能较少，厂家对经销商的话语权更大，所以这两个价格带产品虽然都在受消费大环境的影响，但业绩下滑速度还在可以接受的范围内。

次高端白酒中，位于300元到600元价格段的产品众多，竞争一直都很激烈。现在原来买到七八百元价格带的产品，被普五和1573打回到600元以下后，竞争环境更是到了白热化阶段。可面对大环境的压力，在各种推广手段使尽后，各家除了加大销售费用，也只能靠降价这个最无奈的办法了。

第四，做好库存管理，次高端酒的前景依然广阔

从长期来看，由于高端酒3大公司的产能受限，而且大部分次高端酒在本区域的品牌优势明显，等到经济周期恢复上行，其未来的发展空间仍然广阔。但次高端白酒面临的库存问题，是各家酒企必须要重视的，如果一遍一遍重蹈覆辙，对企业经营和品牌形象都是严重损害。一些反复在库存问题上遭到反噬的公司，也有可能会出现逐步掉队的情况，被行业抛弃并不是危言耸听。

白酒的库存，是品牌强势和产品存放期超长两大因素共同作用的结果。高端酒的品牌力更强，老酒价值更高，甚至由于长期持续提价，自身带有一定的金融属性，即便遇到市场下行周期，支持者也不一定就大量抛售，有些人还会趁着降价大量购买，做长期储备之用。

而大众酒本身更接近于快速消费品，囤积价值不大。经销商的资金实力，往往也比高端酒和次高端酒为主的渠道弱一些，其主动和被动加库存的意愿都不强。

库存压力最大的板块，就是次高端酒。尤其是某些酒企，在市场上行阶段还存在着与经销商联手托市的情况。即经销商在增加进货的同时，还会买入公司股票，这样公司报表上的业绩就会很好看，股票的涨幅完全可以覆盖库存增大产生的资金成本，这些货品是否能尽快卖出，经销商们并不是很在意。

而这种现象，会直接导致经销商的库存大幅超过正常水准，在股价和酒价下跌甚至大跌的背景下，其抛售动机格外强烈，有时候我们甚至可以看到极低的终端价格。

表现在企业的财报上，就是某个季度的销售数据会突然间暴跌，这往往都是渠道已经无力再压库存，酒企销售端出现崩溃的结果。这种情况出现的时候，只看报表不研究销售市场的投资者，可能会瞠目结舌，但对深入市场，对行业、对企业保持长期跟踪的研究者来说，完全是意料之中。

不追求短期业绩，严控终端放量，提升有效销售，这才是一家珍惜自身品牌，希望和投资者长期健康成长的酒企该做的事。如果说十年前技术不成熟，企业对渠道的掌控缺少有效手段的话，现在五码合一的应用已经非常广泛，虽然终端可能会做一些小动作，但大体情况酒企还是了解的。严控库存，是酒企（尤其是次高端酒为主导的酒企）长期发展的关键因素之一。

作为消费之王，白酒的赛道会很长，即便经济周期变化中出现了一些波动，白酒的韧性也会比绝大多数消费品表现的更强。这其中，次高端白酒虽然没有高端酒的稀缺性，但总体产量更大，地域优势更强，仍然有坚实的价值根基。

相对来说，高端酒看富裕人群数量的增速，大众酒看工薪阶层资产的增速，而次高端酒受中产阶层规模的影响更大。随着社会财富的逐步累积，未来会有更多人从大众酒升级到次高端消费，其客群基础还是在逐步扩大中，值得投资者保持长期关注。但短期而言，投资者还是要多关心次高端产品的批价和库存，避免爆雷。

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2024年11月13日A股低开高走，长债一路上行，13日晚21点30分，10月美国的CPI也公布了，符合预期，市场挺热闹，我帮大家总结了四块比较核心的，然后挑部分重点的展开讲讲。

第一，央妈出手。11月12日美元指数走强，持续创阶段性新高，虽然C P I公布后，略跌了一点。非美货币压力都很大，但11月13日央妈公布的人民币中间价仅仅是微调，卡在了7.2以内，为7.1991，有阶段性维稳汇率的迹象。对应到股市里，一方面11月13日外资可能也稳了一天，领涨的是超大盘、大盘指数，央企大盘涨幅第一；对应到债市里，汇率和债券走势相反，长债上午就开始微微上行。

第二，债券供给。真正压倒债市（主要是长端利率债）的，是下午市场传的，年内要把2万亿债券都发了，同时也传出了11月13日会放地产政策的消息，当天晚上6点半的时候确实证实了，涉及契税和土地增值税的下调。

第三，宁德时代。主要是宁德的老板，说如果特朗普同意，可以考虑在美国建厂，所以宁德和创业板开始狂拉，带动大盘上涨。

第四，两融（融资融券）市场热度下降。虽然股市是由跌转涨的，但交易量其实下了个大台阶，11月14日只有2万亿出头，比11月12日缩量5000多亿，而两融12日只增加40亿出头，和前几天小几百亿相比，大幅萎缩，说明11月12日回调后，杠杆资金有所示弱，11月13日小盘股表现得比较弱，虽然下午跟随创业板拉起来，不过最终还是小跌的。这说明，小盘股的情绪还是相对脆弱的，如果一口气喘不上来，增量资金驰援不够，不排除阶段性的回调。

首先，简单聊聊宁德时代。

事情的背景是这样的，还在竞选期的时候，特朗普就一直公开放话说，“可以允许中国汽车制造商在美建厂，只要雇佣美国工人就行”。大多数人都会觉得，特朗普就是说说而已，毕竟他是在美国铁锈带地区发表的演讲，说这些可以拉拢缺工作的汽车产业的蓝领工人。然而，11月14日宁德时代的老板曾毓群，出来接受了一个采访，说如果特朗普愿意向中国企业开放电动汽车供应链投资，宁德时代将考虑在美国建厂。

本来，如果放在以前，这话就是各念各的经，各画各的饼，但今时今日，有个不同的变量，在于马斯克，其作为中美商务领域未来重要的沟通桥梁，既在中国有巨大的商业利益，且宁德时代还是特斯拉的电池供应商，又在川宝政府中有巨大影响力，且其核心任务就是降本增效，从而降低赤字率，如果能撮合成功的话，商业、选票，两个层面，其实都不亏。

所以，市场选择相信这事有成功的概率，宁德时代在11月14日下午13点40，开始由跌转涨，30多分钟的时间，最高拉涨超过了5%，也带动了整个创业板大反攻。

接下来说一下最重要的，央妈的操作。这不仅涉及到汇率，其实还涉及到资金面的问题，因为现阶段来看，主动维稳汇率和资金宽松之间，还是一个部分取舍的关系，我花点时间，从汇率的视角，把完整的脉络，简单帮大家梳理一下，分成几层，尽量说通俗易懂一点。

第一层，根子上来说，最近美元很强，且还在变强。

美元指数过往两日，盘中都摸到了106，过去1个半月，相当于，美元对全球其他地区，升值了6%，这绝对是非常夸张的短期涨幅，目前美元指数，已经连续突破2024年和2023年的高点了，非常值得关注。而底层逻辑，是市场担心特朗普当选，统领两院，财政继续扩大，通胀继续上行。而根据最新的期权交易数据显示，市场在押注美元进一步上涨。

第二层，人民币已经算很强了，但还是有压力。

剔除美元，人民币对非美货币，其实最近还是在升值的，日元更惨，汇率到155了，最近两个月贬值超过了10%，未来可能又会触发日本央行干预。但是，美元实在太强，离岸人民币11月12日晚到了7.24左右，这一轮相对美元贬值3%到4%左右。现在海外的部分观点，比如摩根大通，认为美元指数还会涨7%，对应离岸人民币会到7.4。

第三层，真正值得关注的，是人民币中间价。

因为离岸人民币，反映的是市场的“交易价格”，而人民币中间价，你可以理解为，反映的是“央妈的心理价格”。

而这一轮最大的变化，是人民币中间价，11月13日到了7.19的位置，而今年其他时间，即使离岸人民币跌破7.3的时候，人民币中间价也从来没有跌破过7.15。

从某种程度来讲，"央妈的心理价格"似乎松动了。

这会引起市场交易者的进一步警惕，从前天A股大盘股的走势来看，外资明显卖出。而债券，则是汇率的另一面，如果彻底放松汇率，则意味着更加关注内部的流动性宽松，对债券下行的阻力变小，这导致前天债券，特别是长端利率债的大幅下行。

第四层，11月13日的变化，在于，央行出手防御一波。

11月12日晚美元指数大涨，离岸人民币继续下跌，振幅300多个基点，但一早公布的人民币中间价，只是加了64个基点，从7.1927到7.1991，正好卡着7.2的位置，这被市场认为，在当前的点位，央妈想出手，守一守。

第五层，对债市而言。

2024年上半年大家已经领略过了，如果加强对汇率的管理，势必需要控制中美利差，这就会成为长端利率债下行的掣肘，所以11月13日上午利率债就下不动了。而下午的供给和地方小作文，成为了空方的筹码。

第六层，对股市而言。

如果对汇率阶段性进行管理，那么人民币会相对其他非美货币走强，理论上来讲，如果外资要降低非美国家的配置，也应该先卖出其他货币更弱的国家，对A股，特别是对外资重仓的大盘蓝筹股而言，相对有利。

而另外一方面，汇率又可能导致央妈的流动性，阶段性放得没那么松，这对小盘股，不是个好事情，可以看到，前天，DR007一旦超过1.7%，其实小盘股就有调整的压力了。

央妈的操作大概如此。

但是整体而言，如三季度货币政策报告所言，央妈现在更多的关注点，还是在国内，还是以我为主，对汇率的管理预计力度不会很大，可能更多是阶段性的。

对汇率来讲，现在有一正一负两个观点。从升值的角度看，有年底的季节性结汇因素，支撑人民币。从贬值的角度看，大家觉得美元走强是大概率事件，且从出口的角度看，上一次18年特朗普上台后，人民币确实也是先贬后升的。

我们给大家的意见不变：整体而言，目前的宏观环境，有利于全球的风险资产，所以，只要投资上区域分散一点，两边下注，大概率结果不会差到哪里去。

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首先分享一下腾讯2024年第三季度的业绩。腾讯第三季度业绩，继续保持高速增长，调整后净利润达598.1亿元，远超市场预估的543.7亿元，同比增长33%。此外，第三季度耗资约359亿港元回购9489.74万股公司股份并已注销。游戏，增值业务，营销服务各个模块都在继续恢复增长，腾讯的地位还在不断增强。挺好的业绩，乐观估计，2024年保2100亿争取2200亿，三年后冲击2500亿到3000亿，当前股价相对200多的时候不算便宜，但依然不贵。不过当前的行情，股价并非业绩说了算，涨跌随缘。

接着说关于这轮小盘股的行情。

小盘股处于极端行情，尽管老股民见多不怪，但是不少入市经验不深的小伙伴，可能还是有一些疑惑，不是说价值投资吗，不是说市场有效吗？为什么业绩好的反而下跌，涨的全是没业绩的公司呢？我的看法是，如果遍地妖股涨停的时候你赚了很多钱，或者说大多数绩优股下跌的时候你还在赚钱，那么就需要反思一下，是不是自己做投机了。

用一段网络上分享的文字来阐述市场短期波动和长期的有效性的辩证关系。

在2024年夏季伦敦价值投资者大会的炉边谈话环节，乔尔·格林布拉特进行了一场对话。1985年，格林布拉特创建戈坦资本，至2005年的这20年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，前十年年均回报率高达50%，20年年均回报率40%。简单总结一下就是，如果你的交易逻辑是正确的，一两年的收益落后于市场没有任何关系，这并不会改变你长期稳定赚钱的基础。

还有关于到底是应该买便宜的公司还是优秀的公司的问题，格林布拉特也有过很好的解释：那些只是便宜的公司，可以用来交易，它只适合于格雷厄姆的烟蒂股理论，不适合长期持有。这里补充说明一下烟蒂股理论，它的基本思想是寻找那些被市场低估、价格低廉的股票，类似于捡起地上的烟蒂，可以获得剩余价值。 这个理论的原理是买市值低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买市值低于净运营资产三分之二的股票。而真正好公司，它会继续增长，如果你能以好价格买入并长期持有就更好。

这有点像“安全边际”的分析。当年格雷厄姆会找到那些“捡烟蒂”型的公司，以6美元买入一只明明值10美元的股票，尽管这不是什么好公司，价值可能慢慢降到8美元，安全边际会逐渐缩小。而如果你以8美元买入一只值10美元且还在以12%或14%增长的股票，那么你的安全边际实际上会随着时间的推移而不断增加。

所以哪一个有更大的安全边际？很可能是你花更多钱买入的那一个，但其价值随时间在不断增长，你会觉得更踏实。这基本上就是我看待问题的方式：我到底在买什么？我认为，选择那些会合理投资的好企业，长期来看才是正道。过去三四十年，我越来越倾向于这样的投资思维。如果要总结我的建议，那就是：找到好企业，确保买的价格合理，随着时间推移它会自我增值。

道理讲完了，为了便于理解，我继续以中国海洋石油为例讲讲案例。

当前买中国海洋石油，就相当于以70股海油股票换取中国海油每年一桶石油生意的所有权。但是中国海油采油量每年大约会以8%的平均增长速度，并且开采石油的时候会伴生产出大量的天然气。

换句话说，你用现在的价格买入70股中国海洋石油的股票，不仅相当于中国海洋石油每年有一桶油的生意永久性归你了，并且10年以后你拥有的权益在自然增长的情况下可能就变成2桶了，还白送天然气业务。中国海油的业务非常简单，就是国家给了一个垄断牌照，公司不断在全世界的海里抽石油和天然气卖，现在每年权益产油量6.8亿桶左右，自然增长率大约8%。

那么，按照当前的股价，买中国海洋石油每年一桶油的生意，A股需要花费1800元左右，港股需要花费1100元左右。中国海洋石油当前平均桶油开采成本大约是28美金，你只需要考虑的是，花这么些钱，换取永久性获得中国海油每年给你一桶油的利润的权益，并且每年还可以增值8%，到底值不值？至于股价涨跌，就没有那么重要了，跌到1块钱还是涨到100块钱，都改变不了你用70股获得一桶油的生意的这个本质。

嗯，是这样的，然后你可以把自己想象成一个农民，家里也养了几头猪，或者说种了几亩水稻。猪和水稻的价格有些时候会高一点，有些时候会低一点，但是你不会因为猪或者说水稻的价格的高低，而不去养猪或者种水稻了，因为这就是资产，从长期来看，只要你们还要吃猪肉或者还要吃大米，然后这个东西就肯定是有价值的。

现在闭上眼睛想象一下，如果自己有足够多的钱，买够足够多的股份之后，中国海洋石油在南海和全世界很多地方的钻井平台，就世世代代归你所有了。拥有这么好的资产，是不是很惬意。至于折旧和资本开支，这个更不用担心了，这么好的生意，公司的经营现金流远高于利润的增长，所有每年分红现金资产还越来越多，负债率越来越低。

其实大部分央企都存在这个bug，比如长江电力，比如中国神华，在财务上折旧处理都很激进，长江电力的水轮发电机组按照25到30年折旧，但是葛洲坝水电站早期的机组都运行30多年了，无事发生，全球很多水电站运行了大几十年，也没啥事。中国神话的大量火电机组折旧完毕之后，依然可以继续正常运行。

因此，我们关注资本开支的时候，一定要把经营性资本开支和扩张性资本开支分开看，扩张性资本开支需要关注的重点是R O E（净资产收益率）或者R O I (投入资本回报率）。虽然折旧不改变公司的现金流状况，但是折旧完毕之后财报利润就实实在在增加了，利润多了，分红就多了。中国神华和长江电力如此，中国移动和中国海油亦是如此。

至于股价，无论是曾经的腾讯还是茅台，无论是招行还是平安，无论是神华还是陕煤，都经历过股价的至暗时刻，惨遭市场嫌弃。回头看，这些优秀的公司股价最低迷的时候，恰恰都是最好的入局时机。彼时彼刻恰如此时此刻，大家应该都懂我的意思了。以上为我的个人思考和总结，不构成任何操作建议，希望大家听完能有所启发和收获。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫央行连续六个月暂停增持黄金，这一轮黄金牛市结束了吗？来自郭施亮。

特朗普胜选之后，引发了黄金原油价格的大涨大跌。黄金价格从2024年10月30日见顶之后，黄金价格从2801美元下跌至2606美元，跌幅超过5%。市场担心黄金牛市已经结束，黄金将会步入熊市行情。

那么事实真的如此吗？黄金价格会因特朗普的上任而出现价格拐点吗？

首先，就目前来说，黄金价格仍然处于多头行情，仍不算技术性熊市。按照技术性熊市的定义，当价格自最高价下跌超过20%，将会步入技术性熊市。以2801美元计算，价格下跌20%，即黄金价格跌破2240.8美元，才属于技术性熊市。按照目前2606美元的价格水平，距离技术性熊市还有一段较大的空间。

自2015年底黄金价格触底回升之后，黄金价格开始步入新一轮的上涨行情。从2016年以来，只有2018年和2021年出现价格下跌的走势，其余年份均出现上涨的走势。

回顾近十年黄金价格的走势表现，在2015年底，黄金价格触底1045美元之后，金价开始大幅攀升，并攀升至近期最高点2801美元。从1045美元攀升至2801美元，黄金价格已经上涨超过1.6倍以上。最近十年时间，黄金成为了最具保值增值效果的投资品种之一。

从长期投资的角度分析，黄金价格基本上处于漫长牛市的过程，在过去50多年时间里，黄金市场一共走出了三轮牛市，分别是1971年至1980年、2001年至2011年以及2015年底至今。

从三轮牛市的共同点分析，每一轮黄金牛市的持续时间约为10年。每一轮黄金牛市，也与央行增持黄金的时间点比较吻合。

从2000年以来，我国央行有几个密集增持黄金的时间段。

例如，2001年至2011年期间，央行分别为在2001年、2009年先后增持了黄金，央行增持黄金期间，黄金价格基本上处于长期上涨的趋势之中。2015年底以来，央行分别为在2015年、2018年先后增持黄金，增持黄金的时间点也与当时的黄金牛市比较吻合。

从最近几年的数据分析，从2022年11月至2024年3月，央行连续增持黄金储备17个月，当时也处于黄金价格加速上涨的阶段。但是，从2024年3月之后，央行连续六个月暂停增持黄金，今年10月末，央行黄金储备保持在7280万盎司的水平。

从上述数据来看，央行增持黄金的时间点与黄金价格牛熊表现有着一定的关联性。在央行连续多月暂停增持的背后，或预示着黄金价格已处于历史高位水平，当前黄金价格已经超出了央行的心理承受范围。

这一轮黄金牛市，本质上与地缘局势持续升温以及全球避险情绪增加等因素有关。在上述因素的影响下，黄金成为了资金认可的避险渠道，投资黄金成为了为数不少的靠谱增值渠道。

在2023年下半年以后，黄金价格明显上涨，与美联储降息预期有关。作为硬通货的黄金，长期具有抵御通胀的能力，从长期的角度来看，黄金的保值增值效果还是比较好的。在地缘局势持续升温以及美联储降息的预期影响下，黄金的投资优势得到了进一步提升。

那么这一轮黄金牛市到哪里结束？

特朗普胜选之后，黄金市场的投资情绪与投资者风险偏好发生了一定程度的变化。特朗普强势回归，更重视维护美元的地位，而且他上任后可能会推高美国通胀水平，间接促使强势美元的回归。在强势美元的影响下，以美元计价的黄金、原油会受到一定程度上的冲击影响。当美元持续升值的时候，将会对黄金价格形成一定的压力。长期以来，美元与黄金之间基本上呈现出反向运作的关系。

此外，特朗普上任之后，可能会缓解局部地缘局势，促使全球市场的避险情绪有所降温。特朗普对美联储降息行为，也可能会重新审视，一旦美联储放缓降息的步伐，对黄金价格的走势也会带来或多或少的影响。过去一段时间，黄金价格的上涨得益于地缘局势紧张与美联储降息的预期。但是，当特朗普上任之后，支撑黄金价格的因素开始发生变化，预期变化对黄金价格的影响也是比较明显的，这也是造成近期黄金价格调整的主要原因之一。

从过去三轮黄金牛市来看，每一轮黄金牛市的上涨周期大概是10年，从2015年底开始计算，这一轮黄金牛市的上涨周期已经步入中后期阶段。考虑到黄金属于非生息资产，一旦黄金步入调整行情，那么对高位追涨的投资者来说，将会带来比较高昂的时间成本。

最后，从长期的角度来看，黄金价格会保持长期上涨的趋势。但是，在金价大涨之后，也会出现一定的震荡调整需求。下一轮熊市何时到来，仍然有待观察。

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这个世界是股权推动的，但是它的命门永远是债权，现代经济中的经济危机绝大多数都是债务危机，甚至第二次大战也是因为债务引起的。

股权其实不存在危机，如果企业无法正常经营，可以选择破产，股权也就随之终止。而债务不一样，它具有强制性的特点，一家公司不分红是合法的，但是不还债就要破产，小到个人，大到公司，政府，债务都是头顶大事。

第一、债务是第二次世界大战的导火索

第一次世界大战后英国作为战胜国对德国做出惩罚性赔偿要求，也就是《凡尔赛合约》，德国没有话语权，只能接受。

但是《凡尔赛条约》要求的惩罚性赔款，德国根本给不起，德国只能用通货膨胀来苟延残喘，最后导致人类有史以来最重要的恶性通胀。为了解决债务问题和通胀，德国就此走向经济民族主义和军国主义。我还不起债务，那我把债主消灭了，这不就“化债”了吗？

化债化债，怎么化？债务的问题，要不你把本金偿还了，这是还债，而不是化债。如果不还债，那就只能赖账、债务重组、短债变长债、高利息债务变低利息债务等等，这些措施里面债务只能转移，而无法被消灭。

第二、深刻理解“债务”的本质

黄奇帆讲过，金融的本质，就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节和度；三是一切金融活动的目的是要为实体经济服务。

我们可以进一步理解，金融的本质是跨时间的价值交换，它允许当前的资源被用来换取未来的收益，或者未来的承诺被用来满足当前的需求。这种交换帮助资源在时间上流动，实现价值的增值和优化使用。用大白话说就是用股权或者债权融资。

社会有很多面，比如文化、政治、军事、民生、经济等等，经济有很多面，金融是其中之一，金融有很多面，股权市场是其中之一，而股票的二级市场又是股权市场的一个面。

金融的本质是集资和增值，但是它延伸开就有风险管理和信用，债务就是一种强制性非常高的方式。在法币时代，因为经济发展需要以及人性等原因，债务只能扩张，大家都不借钱，经济就崩了，美国政府不借钱，美联储就崩了，货币的发行是以债务为基础的。但是债务的信用必须有，不还债信用就崩了，就借不到钱了，大家都没信用了，整个现代经济土崩瓦解，可以说现代经济的本质就是信用。

如果有股权危机，破产就没事了，债务危机就麻烦，债务要处理，一个是通货膨胀，市场上本来有1000亿货币，200亿债务，占比20%，现在债务还是200亿，但是货币发行了2000亿，那么债务自然占比就降低到了10%。

一个就是像美国那样，利用自己的霸权地位发行美债，让全世界承担。还有发行超长期债务，将偿还责任转移至后代，而当前一代则优先使用筹集的资金。这些都是化债。

第三、十万亿化债的本质是什么？

我前面讲了，债务可以各种折腾，但是不能不认账，不然就有信用风险，要不无法借新债，要不借债成本太高了，那么经济就崩，出现系统性金融危机。

我们现在说的十万亿化债，就是化解政府的债务，不是去还债，如果化债了，那么资产负债表就收缩了，现在显然不合时宜。化债的准确说法是化解债务信用风险，防止出现信用危机，进而导致经济动荡。核心就是短债变长债、高息债变低息债、隐性债变明债，把债务规范起来，风险最小化。

国际上有句话叫做：内债不是债，外债才是债，比如某国企借了银行100亿，还不上企业要破产，但是现在国企和银行的大股东都是政府，那么内部协调一下就行了，一方面避免了国企在法律意义上倒闭，一方面避免了银行发生烂账，只要利息还的上，展期就行了，有人提供担保就行了。他们就类似左右手的关系，但是这事情左手不能说不还了，右手不能说不要了，还得上级去协调，这就是中央给地方的“化债资源”，就是政策。

第四、刺激经济靠什么？

化债本质并不是新增资源，而是存量资源结构的优化，它不是为了刺激经济，而是为了托底，为了改善流动性，疏通脉络，最后靠经济自己体质改善后，慢慢休养生息，恢复元气。

很多人希望用债务刺激消费，但是政府本身不创造价值，如果它今天举债1万亿来给我们改善生活，我们后面是要还钱的，起码要不停还利息。

事实上欧美的很多所谓高福利就是来自于借钱，国家借钱给民众花，据美国财政部的最新数据，美国国债总额目前为35.77万亿美元。截至2024年9月30日，美国过去一财年的赤字达到1.833万亿美元，较前一年度增加8%。这是除2020和2021财年以外的最高水平。2024财年赤字增加的两个主要因素是利率上升和债务融资增加。

现在美联储面临着通胀和降息的矛盾，好在美国凭借其霸权地位，将其财政赤字和债务风险分散到全球范围内，以减轻其影响。相比之下，欧洲则缺乏这样的能力，所以这一轮降息，欧洲特别积极，哪怕通胀也不管了，欧洲政府实在是扛不住了。

如果没有中国物美价廉的商品提供给欧美，他们的货币就不具有价值，那我们为什么愿意用货物去换取欧美的货币呢？回到最开始黄奇帆说的金融本质第三点：一切金融活动的目的是要为实体经济服务。我们需要不断用这种方式换取技术、市场、原材料、产业发展等实体经济资源。

当前国家在经济刺激方面的克制态度表明了政府在财政政策上的审慎，这种策略避免了通过过度借贷来追求短期的经济繁荣，从而防止了将沉重的债务负担转嫁给未来的世代。这种负责任的做法不仅保护了国家的长期财政健康，也为未来留下了更多的政策灵活性和操作空间。与此同时，美联储降息也为全球经济提供了更多的政策操作空间。

最后看这波化债，本质是经济的兜底，类似于一种债务重组，优化了负债结构，增强政府自己的信用，而不是增量市场。当然化债之后，我们的政策空间也进一步打开了，有更多的空间和资金，解决经济发展的问题。