十分吸引

这期我们试图以复杂系统思维和大历史视角，看清通胀化债、金融抑制下的时代转向，未来会不会成为财政主导的世界？美债会不会变成无收益风险？技术进步在推动效率的同时，如何重塑社会结构和世界格局？

本期节目，我们与播客《楚团长聊聊天》 的主播楚团长，一起在更开阔的视野里，理解这些正在发生的深刻变化。

加听友群请联系小助理微信：

=================================

本期嘉宾：楚团长 公众号《楚团长聊聊天》

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字稿：AI泡沫与美联储拐点

后期制作：余冬

===============时间线===============

一、AI到底有没有泡沫？

02:56 楚团长：大语言模型在数码世界带来巨大效率提升，产业革命远未到泡沫阶段；

08:29 石磊：目前金融市场对AI核心资产定价隐含未来3~5年15%~20%年增速，核心资产或物有所值。更大系统性风险在传统经济和社会结构；

14:45 达利欧：世界的五股力量：债务、贫富差距、大国博弈、气候与自然灾害、技术革命。前面四个问题都在恶化，AI是救世主吗？

17:22 石磊：AI既是救世主，又是助推器。先毁灭，再创造。AI现阶段是全社会都要付出成本的成本中心；

二、美联储降息之后的美债“无收益风险”

25:49 12 月份美联储的降息，是不是会成为一种历史性的分水岭？未来全球会不会进入一个财政主导的时代？

27:43 2026 年的 2 月份，鲍威尔或会离职，美联储主席换成哈塞特，货币政策有可能转向金融抑制：即名义利率下降，通胀上升，实际利率下行；

30:12 财政主导下的未来长成什么样？两种可能路径：一是温水煮青蛙，和谐去杠杆；二是烈火烹油式，货币暴力贬值，哪种可能性更大？

34:52 无论是温和通胀还是恶性滞胀，是同一个吸引子，也就是同一个动学机制的两个不同阶段。

38:06 美国经济格局、风险及科技作用分析：贸易-国际收支-赤字规模-美债成本的循环，依赖科技和金融。所以只有降息降成本，循环才能持续下去；

42:42 但如果AI投融资循环破灭了，美元资产可能就没有价值了；

三、美国财政主导政策下美债风险

46:26 在美国财政货币循环中，美债持有人就是个血包；

53:01 1945~1970年美国化债史及当下债务问题困境​：当时美国靠长期负实际利率化实现债务转移；

55:44 财政主导并非新鲜事，在60、70年代，因为越战，美联储也曾为政府低成本管理债务牺牲独立性；

58:12 国家债务率多少算高？没有正确答案，每个国家都不能采用同一标准进行衡量，即使同一个美国，战后与现在的衡量标准也不可能一样，都要放在当下的系统生态环境下来决定；

四、复杂系统视角下的债务问题

59:05 光明源于黑暗，黑暗涌现光明；

63:59 吸引子是准稳态，但并非固定不动，而是在生成的过程之中；

65:06 虽然AI可能会逐步替代我们部分的智力，但是我们之前也经历过很多次体力被机器替代变迁，有何不可？

66:43 债务问题底层是秩序问题，债务只是记账而已；

68:07 我们当下资产定价范式有可能会被重写：生态结构变革带来的价值重估，这既是最大的机遇，也是最大的风险；

五、中美博弈下中国应对与个人机遇

88:05 有限和无限次博弈下中美关系及金融市场状态：有限次的博弈本质是短期利益最大化，而无限次博弈的本质是长期收益的最大化；

90:27 内循环和外循环是一盘循环，我们处于形成新的秩序的阶段；

96:48 只要我们能用AI创造性解决问题，回报可能就是十倍百倍；

98:18 作为个体我们要做的：第一，看清生态位；第二，不要孤注一掷，总跟别人比；

99:43 财富的锚定物在变：一、黄金为锚规避货币风险；二、锚定时代的生产力；三、保持现金冗余；

六、推荐书籍：

• 达里欧：《债务危机》包括《国家如何破产》
• 亚当佛歌森：《when money dies》
• 莱因哈特&罗格夫：《这次不一样，800年金融危机史》
• 斯科特·帕特森：《逆风翻盘》

在小宇宙查看该单集文稿

单一资产、单一策略的时代已经过去：我们曾相信一招鲜吃遍天，但现在，世界越来越乱，波动越来越密，黑天鹅成了家常便饭。

本期节目，石磊与雪球出品的播客《厚雪长波》串台联动，一起拆解多资产多策略配置方式。

本期节目，我们会聊清楚几个关键问题：

• 为什么说裸奔式投资在今天注定失败？
• 多策略到底是不是只是分散风险的表面文章？
• 如何判断一种产品是真的多策略，还是只是换个名字的单押？
• 当A股、港股、美股、债券、商品全都在讲不同故事时，我们该怎么听懂它们的语言？

=================================

本期主持：《厚雪长波》主播 七一

本期主播：@石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS

加听友群请联系小助理微信，备注备注多策略：TheAttractor_szzl

本期公众号文字稿：带着保护大干一场

===============时间线===============

一、为什么要选择多资产多策略投资范式？

国外多资产策略发展已久，中国是在2023年后开始流行。主要原因是当前经济和市场环境变化，宏观周期不清晰，单一策略难行，多资产多策略可对冲波动、关注长期收益。

05:02 从刚兑到净值化的必然结果：资管行业打破刚兑后，客户必须直面波动。多资产多策略是金融机构为客户提供的一种解决方案，可以管理波动，改善持有体验。

07:56 宏观规律失效：过去清晰的、由信贷和房地产驱动的宏观周期已经改变，单纯依靠宏观模型做判断的置信度大幅降低，投资需要纳入新的视角。

12:07 应对高频冲击：市场受到地缘、政策等短期关键冲击的频率和力度增加，单一资产或策略可能因一次无法预测的冲击而出现大幅回撤，需要组合来平滑波动。

二、什么是真正的多资产多策略？

核心是维度分散，不是个数的堆砌：关键不是我们一共买了多少种资产，而是组合了多少种低相关甚至负相关的收益来源。

17:07 概念内涵与关联

• 多资产与多策略区别：多资产按资产类别划分，如股、债、商品等；多策略更强调创造新维度，如买股票空商品配对，比多资产更高级。
• 与其他概念关系：多资产多策略与全球资产配置不同，后者侧重地域分散，前者强调多维度；全天候策略是多资产多策略的子品种，旨在分散系统性风险。

23:17 优势体现

• 收益风险比提升：多策略组合可根据不同风险偏好设计产品，如3 - 4%低回撤、10 - 12%回撤5%等不同收益风险比产品，相比单一债券投资收益更灵活。
• 适应复杂市场：当前宏观周期规律丧失，多资产多策略能通过资产间负相关性对冲短期路径波动，关注长期潜在收益，更适应复杂多变市场。

36:54 各类资产价值判断与配置建议

• 大宗商品
  国家安全驱动价值重估：产业竞争和国家安全是当前世界格局两大主题，大宗商品中很多涉及国家安全领域，如原油、关键矿产等，其规律和价值因国家安全因素发生变化。
  不同品种分化：全球参与流通的大宗商品对价较好，国内品种因产业结构变化，产能过剩且效率提升，去中间商趋势明显，投资需谨慎。
• 股票市场
  A股机会显著：A股存在产业竞争和国家安全两大投资主线，先进装备制造业具有全球产业优势，国家安全概念下的股票如煤炭、能源等现金流稳定，有超额收益机会。
  港股价值凸显：港股虽流动性不如A股，但南下资金掌握边际定价权，量化因子好用，且生态多元，有科技、创新药、红利等多种类型机会。
  美股需防风险：美股个股有价值，但整体需防范尾部风险，可通过购买看跌期权保护。
  日股存在机会：日股因政策偏向资本，资本受益，日元贬值、国内通胀，未来可能有价值。
• 债券市场
  中债对冲风险：国内中债利率和票息低，主要用于对冲经济系统性风险，收益预期不高。
  美债需防货币风险：美债看似因美国周期向下、降息有机会，但需关注财政问题和货币政策变化，投资时最好与黄金搭配。

三、多资产多策略具体投资实践

战略上要以3 - 5年视角选择要投资的资产并建立模型

49:33 略制定依据

• 世界观与方法论：以复杂适应性系统为世界观，根据市场环境主要矛盾选择策略，先判断环境，再筛选能解决矛盾的策略。
• 分层配置理念：如双层全天候、三层全天候策略，将宏观系统分层，根据不同层次象限进行资产配置，降低宏观风险。

51:57 实践案例分析

• 关税冲击应对：4月份关税事件时，石磊提前采用对冲和期权保护，回撤4%，低于市场平均。同时，在市场流动性崩溃时，买入红利低波资产对冲风险，增持紫金矿业获取黄金市值，并通过国债对冲其铜业务风险。
• 风险偏好配置：面对市场风险偏好不确定，将科技股和红利股配对配置，利用两者负相关性降低焦虑，虽收益不如极致投资，但能获得稳定回报。

四、未来已来：多策略是标配，不是选配

多资产多策略在越混乱、混沌的市场环境中越能发挥优势，收益波动相对单一资产较小，能在不同市场环境中保持一定稳定性。

64:29 建立统一的评价语言：用胜率和盈亏比这两个标尺，去横向比较一切投资机会。胜率指投资在当前环境下成功的概率，盈亏比指可能赚的钱与可能亏的钱的比例。

68:18 必须追问收益来源：投资前，要能清晰地回答赚的是什么钱。是公司成长的钱、稳定现金流的钱、还是价格波动的钱？答案必须本质、简单、自己能懂。无法回答就不要投。

71:47 理解策略与环境的匹配：没有永远有效的策略。一个策略的好坏取决于它是否适应当前环境的主要矛盾。需要判断当下什么在起主导作用，然后寻找与之匹配的策略。

在小宇宙查看该单集文稿

人人都向往巴菲特的滚雪球奇迹，我们都期待复利，但为何我们自己越努力投资，却离财富的雪球越来越远？

本期节目，我们与《伟大的复利》作者沈帅波老师串台，回归第一性原理，重新拆解复利这个被误读最多的概念。

• 复利的本质与陷阱：它真的只是“坚持”和“利滚利”吗？为何大多数人还没走到第20格就被迫出局？
• 寻找当代的长坡厚雪：当黑天鹅频发、世界加速分裂，我们还能相信长期主义吗？今天的黄金、茅台或中国制造还是好的选择吗？
• 守护你的雪球：如何构建反脆弱的资产配置，避免一次中断就让你前功尽弃？面对择时、杠杆与黑天鹅，我们该如何认知？
• 超越财富的复利：我们的认知、关系和品牌，能否也像雪球一样越滚越大？

我们追求系统化洞察，从混沌中发现价值。本期节目，正是为了在动荡不安的当下，与你一同找到让时间成为朋友的真正路径。

=================================

本期嘉宾：沈帅波 财经作家

• 播客 进击波财经 主播
• 公众号/视频号：进击的沈帅波
• 《伟大的复利》作者

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

加听友群请联系小助理微信：

本期将在评论区选出3位优秀分享者，送出中信出版社提供的《滚雪球》上下册一套。感谢中信出版社的支持！同时，嘉宾沈帅波老师将加赠3本亲笔签名版《伟大的复利》。感谢波波老师！

===============时间线===============

一、复利的本质与条件

04:04 复利的直观理解：古印度寓言中，智者在棋盘放麦子，即便初始本金微小，如一粒麦子，坚持复利增长，最终可能获得天文数字般的收益。像寓言中 64 格棋盘所需麦子数量相当于全世界 2000 多年小麦产量总和。

05:15 复利出现的拐点

• 内在拐点—心态的转变：复利出现的内在拐点是不能急于求成，不能受他人赚钱或网络热门信息影响而盲目操作，要有足够耐心；
• 外在拐点—第一桶金的积累：要有第一桶金，且复利增长斜率在现实中并非如寓言中那么高，多数时候能维持 8%的收益已很出色。

10:48 复利与成本的关系：投资和日常生活都有成本，只有边际报酬递增，即投入一块钱能获得超过一块钱的回报，才存在复利；若边际报酬递减或为负，雪球将难以滚动甚至缩小。

二、投资决策与洞察

12:50 发现厚雪长坡的能力

认识事物的本质：一是找到吸引子，二是看清动力学机制；

以黄金投资为例，找到上涨的动力学机制：驱动黄金价格的主要维度，长期依然是美元信用，而短期则是受到美联储降息等因素影响。

20:45 提升洞察水平的方法

我们作为普通人，最重要的是明确投资目标，比如我们买黄金，到底是为了暴富还是财富不掉队？

其次，则是借鉴聪明人的经验：认识到自己的无知，找到聪明的群体，如央行和各国决策层，同时理解他们背后的动机，将信息抽象成一个非常简单的决策依据，才能提高胜率。比如投资黄金，只要理解世界变乱时配置黄金的合理性，就能坚持持有。

三、中国市场的长坡厚雪

28:15 中国消费趋势

长坡厚雪需要天时地利人和。以白酒为例，中国白酒与大基建和送礼市场相关，2016年销量达峰后走下坡路。

32:53 中国的长坡厚雪在于中高端制造业的优势

中国在中等偏上的制造业领域具有断崖领先优势，如无人机、运动相机、电动汽车、电动自行车等产品在全球具有产能和供应链优势，以中国的电动自行车为例，能以较低价格进入欧美市场，成为当地家庭的常用交通工具。

四、资产配置与复利实现

37:17 资产配置的重要性

资产配置是实现复利增长较容易的方式，但非必要和充分条件。当前的世界多变，分散配置不再等于绝对安全。真正的复利增长需要反脆弱，定义好风险。

40:49 避免盲目多元化：不要为了多元化而多元化，要了解资产的底层逻辑，避免配置自己不懂的资产，如投资军工、医药等板块不能仅凭似是而非的观点，要有相应的知识和清晰的逻辑。

55:36 个人与企业如何穿越周期？要跳出信息茧房与舒适区，骑着自行车看市场，深入市场做田野调查。消费主力会变，我们可以借鉴宝洁等多矩阵品牌经验，分场景、价格段等布局产品，以穿越周期。

66:29 资产配置的原则

• 长期好收益，短期低相关：组合中的收益来源应相互独立且长期看好。
• 思考升维，决策降维：下单时的决策逻辑务必简单，同时要考虑我们的风险承受力，就是，我们为什么能赚这个钱？

72:01 不要择时但要择机

择机的关键：是关注当下资产的状态，如资产价格是否合理、环境是否适合、胜率是否降低等因素，基于当下判断决定是否持有或调整仓位，等到资产价格涨到合理位置或资产变差时才会考虑卖出。

82:00 应对黑天鹅事件

黑天鹅定义为“我不知道我不知道的事件”。

应对黑天鹅的方法：

• 反脆弱机制：顺境买保险，比如尾部风险期权；
• 内化事件到认知框架：将黑天鹅事件内化到认知框架，逐步认识其对局势的影响；
• 底线思维与终局思维：明确最终目标和最差情况。

五、如何实现人生复利？

88:04 系统化洞察与多元化适应

• 系统化洞察：把握时代的主要矛盾，关注当下矛盾可减少对未来的焦虑,从整体问题出发，明确厚雪长坡的起始点。
• 多元化适应：尝试多个相关性低的财富或人生赛道，以应对不确定性，如资产配置中选择不同类型的资产和策略，人生选择中尝试不同的职业方向或生活方式。

90:09 普通人启动复利的最小化有效动作

• 明确目标与风险承受力：普通人启动复利可从明确投资目标和风险承受力开始，如确定是追求长期稳健收益还是短期高回报，能承受的最大损失是多少。
• 从简单决策入手：投资决策要简单，抓住本质，避免因复杂因素导致决策困难和持有问题，选择自己熟悉或理解的资产进行投资。
• 建立正循环：将大目标拆分成小目标，每完成一个小目标进行庆功，形成正循环。

在小宇宙查看该单集文稿

本期节目我们聊聊2025年诺贝尔经济学奖，但又远远不止于讨论诺奖理论。

我们将会穿越200年间从铁路到AI的进程，探讨知识怎样与技术结合？什么样的制度能够带来持续创新？而创新又在如何改变社会？是破坏还是增长？

而在创新的结果之后，在不同的产业周期中，我们作为投资者，应该采用什么样不同的投资范式？

在强大的人工智能竞争面前，我们人类的价值体现在哪里？

本期有活动：优质评论可换取Alice系统账号一个月免费使用权限。一周内点赞最多的前10名即可获此奖项，大家加油评论吧！

=================================

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字稿：创造性破坏与产业周期：从诺贝尔经济学奖看投资范式的演化

加听友群请联系小助理微信：

===============时间线==============

2025年诺贝尔经济学奖得主为莫吉尔、阿吉温和豪伊特，总奖金1100万瑞典克朗，其中莫吉尔获一半，阿吉温和豪伊特共享另一半。

表彰他们对创新驱动型经济增长的阐释，从历史溯源和机制建模维度揭开创新与增长的深层关联。

一、莫吉尔的经济史研究

03:36 增长的文化基础

• 知识生态系统：莫吉尔通过研究经济史发现，持续增长依赖知识和技术自我生成、积累的生态系统，基于科学的知识文化土壤为工业革命后的经济发展奠定基石。
• 重要著作观点：《增长的文化》提到1500年后欧洲形成坚信知识改善物质生活的社会信念，为科技发展创造条件；《启蒙经济》认为启蒙运动催生启蒙经济，理性精神为技术革新提供文化和制度激励。

07:15 知识分类与正反馈

• 知识类型：莫吉尔将有用知识分为命题型知识（know-why）和规定型知识（know-how），即科学理论知识和技术经验。
• 正反馈机制：前工业革命时代增长无法持续的关键是两种知识间缺乏有效正反馈循环，工业革命中瓦特改良蒸汽机是正反馈的典型案例。

二、案例分析（正面/反面）

10:15 爱尔兰大饥荒

莫吉尔在《饥饿的爱尔兰》中指出，1800-1850年爱尔兰因投资机制短路、缺乏资源利用激励、投资者风险厌恶等，错失发展机遇，1845-1850年爆发大饥荒。

19:32 晚清中国洋务运动失败

以中国引入火车和铁路为例，晚清社会环境缺乏技术创新土壤，如慈禧因风水等原因多次阻碍铁路建设，反映出清政府在不变革深层制度前提下嫁接技术工具的局限性。

30:32 日本引入铁路

1853-1854年日本接触蒸汽机车模型，1872年开通东京到横滨的铁路，虽建设初期有官员反对，但明治天皇和大久保利通等体验后支持铁路发展。

33:46 英国铁路发展

1830年英国利物浦到曼彻斯特的铁路开通，虽发生议员死亡事故，但未阻止铁路技术发展，说明技术应由市场选择，市场回报可克服困难。

三、阿吉翁和豪伊特的理论建模

36:53 打开传统理论黑箱

阿吉翁和豪伊特在1992年发表《一个通过创造性破坏实现增长的模型》，将约瑟夫·熊彼特的创造性破坏思想转化为严谨的可论证的数学模型，打开传统经济增长理论将技术进步视为外生变量的黑箱。

创新动力之争：经济学界对创新动力存在对立观点，熊彼特认为垄断者有创新动力，KennethArrow认为竞争者更有创新动力，阿吉翁和豪伊特的模型为解决争议提供基础。

39:44 竞争与创新的倒U型关系

● 模型机制：在他们的模型中，经济由多个平行市场组成，垄断者掌握最优技术和产品质量，潜在进入者投入研发，成功后取代垄断者，推动经济发展。

● 关键发现：竞争与创新呈倒U型关系，竞争过低时垄断者缺乏创新动力，竞争过强时企业创新动力不足，适度竞争能激励企业投入研发。

42:33 创新阶段与社会影响

● 创新三阶段：阿吉翁认为创新过程存在创新被漠视、破坏大于创造、创造大于破坏三个阶段。

● 社会动荡风险：若社会在上一技术时代末期分配不均，新技术时代加剧分化，政府强调效率刺激发展可能导致社会动荡，美国当前情况存在类似风险。

四、投资范式与产业周期

53:46 我们采取什么样的投资范式与策略，必须清楚匹配当下的产业周期：

1.创造性毁灭阶段（技术导入期）

• 投资特点：对应技术导入期，技术解决问题的重要性、新市场天花板和资本看法重要，技术完善程度相对次要。
• 投资策略：投资类似一级市场的VC资金，属于高盈亏比、低胜率投资，需判断大方向，分散投资标的，多元化适应，小步快走，果断止损。

2.创造性积累阶段（成长期）

• 投资特点：新技术和新产品对传统市场渗透率达10%-20%，进入成长型投资范式，以赛道天花板估值，以折扣率为安全边际。
• 投资策略：新兴产业成长，旧产业被毁灭，如人工智能产业可能处于此阶段初期，投资需动作快，有积累性护城河。

3.价值投资阶段（成熟期）

• 投资特点：对应创造性积累后期，行业成熟，增速低于GDP，企业产生充足自由现金流，采用巴菲特的GARP策略，以合理价格买入成长股。
• 收益来源：收益来自价值回归和成长潜力释放。

4.类债股投资阶段（成熟后期）

• 行业增速低，生态位稳定，卡住关键位置的企业成为类债股，投资要求稳，注重生态位结构稳定和护城河宽度，表现为自由现金流稳定。

5.周期品投资阶段（衰退/转型期）

• 行业进入白热化竞争，无关键生态位和稳定现金流，只能赚取供需错配带来的库存价值波动的钱，衰退期应停止投资，等待行业出清后进行困境反转投资。

投资决策要点：

我们作为投资者，必须学会系统化洞察行业和产业格局，判断产业所处阶段，再根据阶段选择合适投资范式，抓住主要矛盾，找到线索。

五、人类价值与技术进步

62:06 在AI强大的技术进步面前，人类的价值如何体现？

• 人工智能的局限性：当前基于大语言模型的人工智能是模仿人类大脑神经网络，通过学习互联网语言文字素材组织信息，只能替代成熟工作模式，无法替代人类的原创性和探索试错能力。
• 人类价值的体现：人类价值源于创造、选择创新方向和控制创造过程，即系统化洞察、多元化适应、创造选项、试错迭代和控制成本，同时应回归人文主义，以人作为万物尺度。
• 我创造，故我存在。

66:21 本期推荐书藉：

• 《技术革命与金融资本——泡沫与黄金时代的动力学》  作者：演化经济学家 卡萝塔·佩蕾丝
• 《技术与文明》 作者：历史学者 张笑宇

在小宇宙查看该单集文稿

当人口红利见顶，有人提出猫口红利正在接棒。这个规模超3000亿、消费者愿为情感付费的市场，或许能够成为未来小母婴的可能性，无疑充满了诱惑。但在行业内部，国货平替与品牌高端化的困境、上市销售费用激增的现状，都让它的未来和投资充满了不确定性。

究竟是风口还是陷阱？答案或许比想象中更复杂。

今天这期节目，我们聊聊宠物经济的商业模式与投资价值。

温馨提示：本期提及所有上市公司名称绝不构成任何投资建议，仅用于商业模式讨论

===============================

本期嘉宾：

• Iris & CK： 难得正经 主播

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

加听友群请联系小助理微信：

==============时间线==============

第一部分  宠物经济市场规模与趋势

01:44 宠物经济：新风口还是伪命题？

2024年底城镇宠物消费市场总规模突破3000亿，猫狗数量超过四岁以下婴幼儿总数。宠物经济是否能成为新的消费趋势？宠物消费能否持续增长？“猫口红利”有没有可能替代人口红利消失后成为新经济增长点？

06:33 宠物市场是否是成长期市场？

宠物主粮市场处于成长期的特征，包括用户基数、渗透率、复购次数及单价等关键指标，市场存在巨大潜力，新用户多，品牌竞争激烈，尚未形成头部品牌，购买随意性强。

宠物市场中上市公司营销费用激增，头部品牌抢占市场份额，目前猫犬市场可能尚处于成长期，用户仍旧在增长，但市场竞争日益加剧。

11:12 宠物市场是小母婴吗？——有限相似

相似性 ：情感驱动消费、代工厂转型品牌、科学喂养认知提升；

差异性 ：消费意愿天花板更低、市场分散度更高、监管与标准化滞后。

17:47 重要的是品牌与客群定位

用户群体的消费诉求与情感诉求决定产品定价和品牌塑造。情感性消费与功能性消费有着本质区别，而消费者可能无法认同国货市场中的高端品牌。

第二部分 宠物经济所处阶段：成长期特征与不确定性

20:22 宠物经济行业到底处于什么样的市场阶段？

中国宠物经济的增长尽管行业潜在空间大，但年增长速度仅为7%至10%，可能还没有达到20%增速的成长型行业标准。目前看起来是一个贝塔行情，即行业初期的粗放型增长有利于新兴小公司，而高端化、品牌化趋势将使资源向头部企业集中。但也要看到，4K至10K收入群体为养宠主力，渗透率或已达较高水平，未来增长点可能在小龄与老龄群体中。

25:07 宠物经济与人口趋势的相互影响

未来十年宠物经济的增长潜力，年轻群体养宠趋势确定，而34岁以上人群的养宠比例增加将是市场增量的关键。宠物经济被视为对冲中国少子化和老龄化风险的有效途径，其产业链与母婴行业有相似之处。然而，消费降级和分层现象可能影响宠物消费的增长速度。

27:50宠物市场分层及上市公司高端化困境

消费降级下市场分层明显，需判断高端与中低端市场比例。从投资看，因为线上竞争大、合规成本高上市公司更适合做中高端。目前宠物主粮企业现状是毛利高但上市公司净利停滞，销售费用激增。同时困境在于宠物产品难形成认知垄断。

36:39 宠物食品平替趋势

国货品牌崛起得益于疫情下外资品牌无法进入市场，以及国内供应链优势。然而，宠物食品行业毛利不高，难以通过品控提升获得正反馈，美妆行业被动高端化现象亦存在于宠物行业，而第一口试用装的泛滥销售则进一步扰乱市场，形成不良竞争环境。

第三部分 投资机会

46:40 宠物经济投资数据

2025年二级市场宠物经济概念指数涨幅近40%，显著优于大盘，且一级市场融资活跃，地方政府亦出台多项政策支持。整体而言，宠物经济被视为具有潜力的投资赛道，但又存在行业变数与投资风险。

52:06 全球宠物食品巨头的发展路径

全球宠物食品巨头如普瑞娜和马氏宠物的发展历程，从传统动物饲料到宠物食品的转型，构建完整宠物生态体系的战略。

56:22 中国能否诞生类似马氏或雀巢普瑞纳的品牌？

很难。因为国外品牌生长于线下有限货架的半封闭环境，而国内则是一直处于线上无限竞争，这就限制了单一品牌很难达到高市占率。不过未来宠物行业的并购趋势有可能增加，小而美品牌或成为上市公司拓展市场的目标。

59:10 宠物医疗市场的潜在价值与供应链整合

宠物医疗优势明显，市场大、利润率高、有强定价权。短期内线下医疗仍占主导。此外，处方粮虽规模小但利润好。主粮市场竞争、宠物医疗是看点，还有偏科技智能产品属增项。

65:44 宠物经济投资价值与挑战

深入宠物经济赛道的投资价值与面临的挑战，尽管行业整体呈现增长态势，但部分企业如宠物用品生产商和代工厂面临利润低、资金周转困难等问题。投资应关注具有壁垒的领域，如宠物疫苗与医院生态链构建者企业，或者具有高增长潜力的头部企业。但二级市场投资与实际商业逻辑存在明显差异，投资更需要关注行业预期与增长潜力。

71:58 品牌价值与消费品理论：稳定与时间的力量

品牌价值的形成四要素：产品质量、价格和品牌形象的稳定性+时间。品牌需通过持续投入和稳定表现，最终在用户心中形成记忆条件反射，熬过时间的考验，剩者为王。

结论：

核心赛道 ：

• 宠物主粮：刚需，市场最大，但品牌建设能力有待加强；
• 宠物医疗 ：占市场约 1/4，利润率高、定价权强，短期线下主导；
• 处方粮 ：规模小但利润高（类比奶粉中的特殊配方奶粉）；
• 智能产品 ：自动猫厕所、AI 翻译器等创新产品，中国产业链和研发优势显著；
• 异宠市场 ：养异宠人群投入高、消费能力强，用品（如陆龟温控箱、鹦鹉喂养器）存在细分机会。

在小宇宙查看该单集文稿

沪指时隔十年重返4000点，市场情绪再次被点燃。但从2015年的杠杆疯牛与剧烈股灾，到2025年的结构慢牛与交错上涨，A股市场经历了怎样的脱胎换骨？这次真的不一样了吗？

本期节目是主播石磊与中信书院播客《知本论》的一次串台。

===============================

本期主持人：

• 冰洁： 知本论 主播

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS

本期公众号：十年重返4000点，这次真的不一样？

加听友群请联系小助理微信：

==============时间线==============

03:35 2015年股市高点：泡沫末期的风险与反思

2015年6月12日，上证指数达到5178点的历史高点，当时投资者普遍沉浸在股市的持续上涨中，未意识到已处于泡沫的末端。随着股市的牛转熊，当最终泡沫破裂，所有参与者面临着共担风险的局面。回望当时，5178点成为历史的最高点，我们作为投资者应从中汲取什么样的教训？

10:22 2015年股市泡沫与当下的市场对比

2015年的股市因杠杆资金推动形成泡沫，监管虽在四月开始严查场外配资，但五月、六月涨幅仍大，市场并未在意直到泡沫破灭。当前市场虽称慢牛，但回顾2015年的市场情形，对于长期投资者有重要借鉴意义，需警惕类似风险信号。

12:30 2015年和2025年股市的宏观经济背景与产业环境差异：

• 2015年，中国面临产能过剩和资本回报率低的问题，政策重点转向整治两高一剩行业，推动新兴产业成长。
• 2025年，尽管整体经济仍处通缩，但新兴产业经过初期扩张后的调整，部分行业如电解铝和煤炭展现出稳定格局与高回报率，而依赖高毛利的行业则受冲击。宏观政策与出口支撑下，市场期待逐步摆脱通缩，提升股东回报。

19:29 2015与2025金融环境的镜面对比

• 2013至2015年，国内金融环境鼓励创新，影子银行迅速扩张，资金偏好高收益，最终推升股市泡沫。
• 2022年后，房地产缩水导致金融环境紧缩，居民与地方政府资产负债表承压，融资需求低迷，资金转向银行存款。
• 直至2023年四季度，财政政策托底，资金风险偏好回升，资本市场估值开始回暖。两者形成鲜明对比，体现了金融环境的周期性变化。

22:18 2015与2025资金流向对比

2015年是杠杆牛，靠杠杆资金输血；2025年面临存款搬家但流向不明。

2024年四季度起跨境资金流向反转，A股持有收益改善，市场呈慢牛特征，结构分化、节奏交错，虽能让部分投资者获长期收益，但市场复杂，交易有进有出，投资难度其实并未降低。

26:26 2015年A股暴跌与救市政策对当前市场的启示

回顾2015~2016年A股市场经历的三次大幅下跌，以及政府采取的一系列救市措施，包括提供流动性支持、限制做空、清理场外配资等，救市核心是维持市场流动性。

32:33 A股10年变迁：流动性信心与市场结构重塑

2024至2025年间，国家队在市场流动性保护中的作用，特别是在关税战引发市场下跌时的表现，重建了投资者对流动性的信心。

10年间，A股经历了多次牛熊周期，市场结构与监管发生了根本性变化，体现了市场在大周期中的成长与转型。

34:51 A股市场10年周期

从资本市场周期性看，过去10年经历了两轮资本周期：金融环境上，2015 年后影子银行瓦解，2018 年去杠杆致熊市，2022 年后监管收严，推动市场良性变化。2025 年 A 股已经具备了长期资产配置基础设施。

41:43 做投资要明白赚的什么钱、赚的谁的钱

2015年股灾的核心教训在于我们要学会理解投资收益来源，比如2015年市场收益源于场内和场外不同维度的杠杆，并非基本面。

44:46 A股投资：机遇与挑战并存，需回归第一性原理

A股当前的投资环境，机会虽多但复杂，不能用过去的常识和经验判断。我们要回归投资的第一性原理：明确投资目标和方法的匹配，避免错配。

48:47 投资决策：如何甄别好公司与合理估值

科技有细分，当前大盘科技股估值较高，但在科技转型时代赢者通吃，选对标的贵不贵暂不重要；而一些“李鬼型”科技附属行业实则是普通制造业，不断融资易导致价值毁灭。即便市场变好，入局者甄别判断难度更大，就像打牌时自认为牌大反倒更容易输钱。

51:37 A股整体位置及不同类型资产分析

整体上A股不便宜，需盈利回升。结构上，大盘成长股尤其是科技大盘股好但贵；小盘和微盘股贵且不好，曾靠流动性赚钱，个股陷阱多；好且不贵的股票多在自由现金流风格，持有收益好、估值不贵且在改善，但短期弹性小，需专业跟踪。

55:14 投资策略：高度集中与反脆弱组合的选择

高度集中策略适合确定性环境，但风险高；反脆弱组合在混沌环境中更稳健。我们需要根据自身目标和市场环境选择策略，理性看待收益与风险，避免盲目追求高收益。

在小宇宙查看该单集文稿

这期节目与以往不同，没有那么多干货和数据，甚至都没有脚本。我们与嘉宾乔嘉一起，把塔勒布的反脆弱概念从投资领域延伸至人生哲学，探讨我们作为个体，如何在不确定性、压力甚至危机中不仅不被摧毁，反而能获益和成长的攻略。

当然，这期全部都是我们个人的经历、领悟与观点，肯定会有很多缺点、谬误以及片面性，如果你不喜欢，可以给我们提出你的见解和建议，意见也可以，让我们共同进步，一起成长。

=================================

本期嘉宾：

@乔嘉  吸引子科技创始人

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

加听友群请联系小助理微信：

=================================

本期因为内容相对比较简单，所以没有写时间戳的shownotes，如果有哪句话对你有启发，我们将非常开心~

1. 什么是人生的“反脆弱”？

• 超越坚韧：反脆弱不是像石头一样坚硬（刚则易折），而是像生命体一样具备适应性、进化性和弹性。
• 核心特征：能从冲击、波动和压力中学习、进化并变得更强。
• 关键区别：反脆弱 ≠ 中庸/墙头草。它不是无原则的妥协，而是通过增加维度和选项（如B计划、C计划）来超越非黑即白的对立，从而提升系统的适应能力。

2. 为何人生需要反脆弱？

• 时代背景：我们身处乱纪元，不确定性成为常态。个人越追求极致的稳定和坚固，在环境剧变时反而越脆弱。
• 个人层面：人生不同阶段和角色（如中年“上有老下有小”）天然存在脆弱点，构建反脆弱体系是应对未来风险的必要准备。

3. 如何构建反脆弱的人生体系？（实操方法）

第一步：识别你的“阿喀琉斯之踵”
找到你人生系统中最薄弱、一旦受损则破坏性最大的环节：

• 家庭：对依赖者（老人、孩子）的照料与责任。
• 职业：核心能力被替代的风险（尤其是重复性、非关键复杂性工作）。
• 个人：身体健康、情绪稳定性、过高的财务杠杆。
• 社会：人口结构变化、技术变革等宏观风险。

第二步：运用核心策略构建防御与进化能力

策略一：增加维度与选项
核心是创造”B、C、D计划”，避免将所有希望寄托于单一路径。例如，在职业之外发展第二技能，在收入上用资产性收入补充甚至替代劳动性收入。

嘉宾实践：乔老爷将家庭资产配置于自身参与的私募基金，即是用资产管理能力来对冲个人职业能力的生命周期风险。

策略二：实施杠铃策略
将资源（时间、精力、资金）分配于两个极端：一端极度稳健（保障生存底线），一端高风险高回报（追求突破性成长），而避免投入中间地带那些“看似安全实则脆弱”的选择。

策略三：聚焦深度与真实需求

知道自己要什么：这是反脆弱的起点。不被社会舆论和他人意见所定义，才能做出真正适合自己的、有弹性的选择。

进行深度交往：与认知超越自己、能提供逆耳忠言的人进行高质量、深度的交流，是极其有效的反脆弱行为。

策略四：拥抱探索与试错

在面对新事物（如AI、虚拟世界）时，不应基于意见轻易否定，而应从成本、结构、收益机制、审美价值等多维度进行认知，从而做出明智选择，并保留适应能力，构建属于我们每个人自己的凸性人生。

真正强大的人生，不是没有脆弱点，而是建立一个能够识别并保护这些脆弱点，同时能从中学习和进化的系统。

在小宇宙查看该单集文稿

我们一直习惯从经济视角、从产业视角来看待周期，今天我们从资本的第一视角来看看当下的世界，解答我们的疑问：

• 中国国债曾经连续四年都是全球最稳资产，为何今年被黄金反超？这预示着什么样的转变？
• 当增长与通胀数据都无法解释A股强劲表现时，驱动市场的核心逻辑究竟是什么？
• AI资本开支已达互联网泡沫水平，芯片甚至成为信贷抵押品——是技术繁荣，还是危险的赌博？

这期节目是10月18日线下活动专场石磊的演讲，主要是从资本的视角，探讨在资本周期下的全球大类资产表现、资金流向、AI 等行业发展及投资策略，资本与产业生命周期结合的投资范式以及尾部风险管理。

如需本次演讲ppt，可加小助理微信入群：TheAttractor_szzl。

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

===============时间线==============

05:05 全球大类资产表现

1、收益风险比排行

历史排行：全球大类资产按收益风险比排行，2021~24年中国国债连续四年全球第一，2025年后贵金属成为全球第一。

2025年年初以来，新兴市场债券、新兴市场股票和A股表现较好，新兴市场债券收益约25%（以美元标价），主要收益来源是美元贬值。

2、资产相关性与波动率

• 相关性异常：最近三个月国内常见资产，如A股红利、国债、黄金等长短期相关性大幅下降，构建组合可提高收益风险比。
• 波动率降低：各资产波动率也异常，如A股最近三个月波动率降至 14%，约为长期波动率的一半，当前是完美投资组合环境，但这种环境能否长期存在存疑。

09:32 资金流向分析

1、全社会资金流向

• 资金流向趋势：外管局统计数据展示全社会资金流向，呈现大开大合趋势：2016~2021 年流入，22~24 年上半年流出，24 年四季度开始流入。
• 与 A 股关系：此次 A 股上涨并非 2015 年的水牛行情，当时社会资金流出，而此次资金回流。资金流向与产能利用率和资本回报率相关。

2、外资流向

• 持股变化：外国人持有的中国境内股票趋势与全社会资金流向相似：22~23年大量流出，2024年10月有一次抄底后又流出，今年6月开始回流。
• 市场态度：外资机构对中国资产普遍乐观，但部分股票价格和估值较高。

3、资金回流原因

全球风险偏好变化：全球市场风险偏好近一年变化很快，去年10月国内政策调整后全球风险偏好上升，2025年3月下降，6月再次提升，近期正面强度下降。

4、经济与股指错位

按照桥水达里奥的经济环境划分，中国当前经济增长低于预期、通胀低于预期，理论上国债表现应更好，但实际股票表现全球最好，经济与股指表现存在错位。

18:48 投资经理调查与市场表现

1、投资经理观点

• 经济环境判断：美林对全球投资经理的调查显示，大部分基金经理认为全球处于滞胀环境，极少认为处于金发姑娘时期。
• 尾部风险：投资经理认为AI股票泡沫是最大尾部风险，其次是通货膨胀卷土重来、美联储失去独立性和全球债券利率无序上涨（后三者本质是美元风险）。

2、投资组合配置

• 现金持有水平低：投资组合现金持有水平处于历史最低，仅3.9%，已持续4个月，意味着过度拥挤。
• 股票配置比例高：real money股票配置比例接近2021年牛市顶点65%。
• 黄金配置口是心非：投资经理普遍认为黄金多头是最拥挤交易，但投资组合中黄金配置比例极低，平均仅 2.4%（9 月数据）。

23:54 黄金上涨原因

1、供需格局变化

ETF持仓变化：黄金ETF持仓在2020年达到历史高点，25年上半年处于谷底，下半年美联储降息后金融投资者开始试探性买入，但持仓仍远低于2020年水平。

资金增长与持仓差距：全球资产管理者AUM每年以5%~10%规模增长，而当前黄金持仓绝对值不到 20 年一半，持仓比例下降，多数投资组合错过黄金上涨。

2、市场挤兑与正反馈

• 白银：白银出现挤兑，因白银ETF持有现货，金融配置需求启动后现货不足，期货市场空头被逼空，形成正反馈。
• 黄金：黄金下跌的前提是持仓回升或央行抛售，但目前这种情况可能性较小。

28:08 系统视角下资金回流动力

1、系统性风险下降

• 政策精准调控：去年四季度政策精准，缓解地方政府债务压力，给予地方政府资金支持，同时中央政府发债补贴居民消费，使经济正向传导，资金系统性风险下降。
• 经济循环恢复：政策托底后经济恢复正常循环，过去几年红利低波和超长期国债组合收益风险比全球最高，但近期出现变化。

2、投资策略变化

王者配置策略：过去几年一边买红利低波，一边买超长期国债的配置策略收益风险比高，收益来源是中国实体经济中实物流量稳定增长。

关注因素：维持经济循环需财政发力和外需稳定，目前财政政策力度有变化，需要关注财政和外需情况。

38:50 资本视角下的资本周期

1、资本回报率现状

A股资本回报率：资本市场上涨一年后，A股资本回报率ROE不升反降，跌破2020年疫情水平。

预期与实际表现：分析师对A股和港股ROE预期的拐点更早，但整体对ROE继续提升没有预期。

2、资本周期的理解

资本循环过程：股东投入资金形成产能或专利，通过销售形成营收和现金流，再融资进行新的资本开支，形成一个周期。

A股市场分化：2021~2024年A股市场分化，红利和自由现金流策略表现为牛市，而成长股（如新能源等行业）因前期资本开支过度导致产能过剩，资本回报率下降，股价暴跌。

港股市场情况：港股类似，自由现金流策略有正收益，恒生科技等大盘成长股下跌。

3、自由现金流和红利策略优势

潜在收益率高：港股股息率平均6%，A股中证红利股息率约4.8%，折算后潜在收益水平较高，优于传统固收类资产。

底层改善：今年半年报显示扣除金融地产公司后，自由现金流与营收比例为历史最好水平且边际提升。

4、不同行业资本周期位置

行业差异明显：各行业自由现金流改善原因不同，如建筑类通过收缩资本开支和回笼营运资本改善，公用事业营收扩张且资本开支少，有色金属等行业全面向好，电子行业进入新一轮资本开支。

A股整体定位：A股整体处于产能过剩后回收资金阶段，盈利质量改善但盈利未改善，部分行业有高景气

装备制造行业优势：装备制造行业在库存周期和产能周期上全面改善，在该行业做投资组合超额收益高。

50:23 资本周期案例分析-油运市场

1、资本周期回顾

历史波动：过去2、30年油运市场经历两轮资本周期，2001~08年市场繁荣，资本涌入造船，2009~12年因金融危机需求下跌、供给过剩导致暴跌，2013~21年需求有两次上涨但因供给过剩未能维持。

2022年反转：2022年市场资本周期反转，供给出清，二手游轮价格回升，因订单难下和造船利润低，运力难以快速补充，价格上涨。

2、公司案例对比

• 招商轮船：招商轮船在景气度最低时通过逆周期资本配置扩张运力，从1500万吨扩张到5000万吨，现金流从2020年后一直为正，自由现金流可覆盖资本开支。
• 中远海能：中远海能自由现金流在0附近震荡，2025年8月有80亿定增计划用于造船，与招商轮船相比缺乏逆周期资本配置能力。

3、中美制裁影响

• 制裁情况：今年10月14日中美启动对船舶的征税制裁，美国对中国相关船舶每吨征50美金，中国对美国相关船舶每吨征400元人民币。
• 市场冲击：制裁导致游轮停靠受限，影响海角型散货船4.2%、VLCC14.4%的运力，拥有中国畅通无阻运力的VLCC受益可涨价。

59:26 从资本视角看AI

1、全球资本开支现状

行业分化：全球企业预期变差，资本开支整体不佳，但科技类资本开支需求暴涨且加速。

类似互联网泡沫：科技类资本开支占销售收入比例与1998~1999年互联网泡沫期相当，投资经理越来越希望资本开支增加。

2、AI生态抱团情况

• 生态结构：AI生态大抱团由花钱的（云和 AI大模型）、赚钱的（芯片企业如英伟达）和干活的（数据中心、ASIC租赁等）组成闭环，通过多种方式实现资金流动和融资。
• 潜在风险：外资行在数据中心融资上激进，以英伟达芯片质押接受高利率，私募信贷市场参与其中，系统性风险增加。部分私募信贷市场股价下跌，反映市场对其风险的担忧。

3、AI技术竞争与路线探讨

竞争格局：AI生态存在潜在竞争，如谷歌的Gemini自建生态，不用英伟达产品，且有自己的数据中心资本开支。

技术路线争议：对于人工智能主流技术路线存在争议，大语言模型是否为未来主流存疑，图灵奖获得者等认为真正的智能需与环境交互和目标导向学习，如强化学习。

4、技术变革与产业生命周期

技术改变世界过程：技术变革遵循创造性毁灭到创造性积累的过程，如数码相机毁灭胶卷相机市场，Netflix革自己的命创造新商业模式。

产业生命周期与投资范式：产业生命周期包括引入期、狂热期、转折期、成长期、成熟期和衰退期，不同阶段对应不同投资范式，如主题成长、景气成长、价值稳定和困境反转，投资需结合资本周期和产业生命周期选择合适范式。

01:23:37 幂律分布与投资风险

1、幂律分布特点

形成机制：成长性和优先连接性同时存在形成幂律网络，节点优先连接连接密度高的节点，导致部分节点连接度越来越高。

稳定性与脆弱性：幂律分布网络既稳定又脆弱，随机冲击稳定性好，但冲击关键节点会导致无预兆崩盘。

2、自组织临界与市场风险

自组织临界现象：市场大量个体交易互动会自动演化到临界状态，具有高效性但也易因小冲击导致崩盘，信息社会互动加快会增加尾部风险。

长程相关性：幂律分布导致市场出现长程相关性，非竞争对手可能带来意外冲击，临界突破会带来创造性毁灭到创造性积累的转变。

3、投资选择与风险

护城河选择：不希望参与高风险的投资者可选择有深厚护城河的投资，如商业模式有网络效应、规模经济、垄断性资源或用户高转换成本的企业。

复利增长与尾部风险：滚雪球式复利增长模式在现实中难以实现，因尾部风险会打破增长，所以我们必须重视尾部风险管理。

01:31:53 当下市场与尾部风险

1、市场数据指标

• 流动性紧缩：全球美元流动性今年三四月份紧缩后回升，9月底10月初再次紧缩。
• 市场拥挤度：美股拥挤度达到2021年相当高水平，A股拥挤度与2020年四季度和2015年一二季度相近。
• 杠杆与估值：美股杠杆达到 2021 年高点，A股融资买入占比超过去年10月最高水平，整体市场估值不便宜。
• 产业资本减持：产业资本减持数量占比回到偏高水平。

2、美国市场情况

系统循环加速：美国资本开支创造高收益并形成信用自我循环，美联储降息后制约消除，市场进入加速期。

宏观经济问题：美国居民储蓄率回升、消费下降，企业部门利润连续两年下降，美股大盘股ROE高，中盘股和小盘股资本收益与宏观一致下降，标准500市值中AI股占比超40%。

3、当下的尾部风险

市场脆弱：市场处于满仓、高杠杆、相互观望状态，外部小冲击易导致不稳定。

风险应对：投资者应重视尾部风险管理，可将尾部风险转化为收益，如利用保险等工具。

01:31:53 投资策略总结

1、战略配置方向

• 成长型产业：关注具有创造性毁灭带来破卷重生机会的成长型产业，遵循幂率规律。
• 现金流资产：选择现金流稳定的资产，如自由现金流和红利策略相关资产，具有护城河价值，可能提供复利增长，但需动态管理。
• 贵金属：考虑货币重估带来收益的贵金属，可对冲美元等风险。

2、投资范式选择

明确主要矛盾：根据产业所处生命周期和资本周期，选择合适的投资范式：

• 主题成长关注天花板和资金热度；
• 景气成长关注产品渗透率和财务景气度；
• 价值稳定关注护城河和自由现金流；
• 困境反转关注供给出清和重置成本。

避免错误操作：在每个范式中要明确主要矛盾，确保投资策略与资产所处阶段相匹配。

3、尾部风险管理

重视风险：不能忽视尾部风险对投资的影响，如AI泡沫、美元风险等。

转化风险为收益：学习在尾部风险中获利的方法，利用期权等工具进行风险管理，实现乱中取利。

在小宇宙查看该单集文稿

这是一场关于认知与行动的硬核对话：当黄金暴涨、市场动荡，我们该如何在混乱中生存甚至获利？

本期节目，我们与一位将反脆弱理论转化成千万收益战绩的芯片工程师Kevin深度对谈。他将分享如何将塔勒布的反脆弱理论付诸实践，通过在美股与黄金的期权交易中获得大幅回报的真实经历。

从塔勒布的杠铃策略，到巴菲特式的现金管理，这期我们不仅提供乱中取利的工具启发，石磊更将视野升维，探讨如何在技术革命与风险并存的当下，在无常的世界里，构建反脆弱的投资与人生。

风险提示：现在黄金波动率已经大幅上升，节目中讨论的策略不再有效！

=================================

本期嘉宾：

@Kevin  芯片架构师&尾部风险投资者

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl

本期文字稿：乱中如何取利？反脆弱投资实战指南

===============时间线==============

03:46 反脆弱理论与尾部风险对冲

• 反脆弱理论尤其是是尾部风险对冲策略特点：盈亏比极高但胜率极小，实施难度非常大。
• 只有通过洞察复杂系统特征之后，找到有凸性的金融资产，才有可能实现反脆弱策略。

07:34 信念与凸性：99次小亏换取1%的翻盘

• 用99%时间的小亏，换1%时间的翻盘。
• 策略反常识，难点在于长期坚持与精准识别凸性资产。

09:48 塔勒布投资策略：尾部风险对冲与财富自由之路

塔勒布在1987年黑色星期一和2008年次贷危机以及20年的新冠疫情冲击下，通过尾部风险对冲投资策略，在市场极端波动中实现高额回报。

13:46 深度虚值期权：Kevin的小本金投资的致胜之道

• 嘉宾Kevin自认为本金不多，于是选择了尾部风险策略。
• 今年的两次操作：一次是2月份美股2个月20%看跌波动率期权，一次是8月黄金4个月看涨波动率期权，大获成功。

15:43 尾部风险 vs. 传统风险管理

• 传统风险管理依赖错误模型（如Black-Scholes），在尾部失效。
• 尾部风险管理的本质是“留在牌桌上”和“避免毁灭性打击”。

20:18 风险的内生性：自组织临界

• 尾部风险并非市场失败，而是复杂系统内生的特性。
• 系统会自我组织到临界态，导致微小冲击可能引发系统性崩溃（如2008年金融危机的一系列连锁反应）。

25:49 非遍历性：最重要的生存概念

• 集体概率不等于个体生存率。
• 核心智慧：必须活在牌桌上，避免被一次性冲击清零，从而失去参与未来的资格。

32:07 全球化与自组织临界下的社会极化与危机

• 全球化加速信息与物质传播，导致社会自组织临界状态下的不稳定性增加，由此引发的社会极化、阶层冲突和经济危机。
• 全球化带来的利益分配不均、底层民众的愤怒与不满加剧，社会分裂趋势明显，未来可能面临更深层次的内部冲突与外部矛盾。

35:59 内生性与外生性风险下的投资策略

• 内生性与外生性尾部风险对投资决策的影响巨大，比如虽然基金经理普遍看好黄金但实际持仓较少。
• 黄金市场的特殊性与波动性，所以我们在不确定时代下的配置框架，需要内化系统性风险。

47:56 为何众人皆知，却无人能行？

• 心态与代理问题是最大障碍。
• 投资者难以忍受持续的保费支出和业绩比较，导致在黎明前放弃。

54:13 实战工具箱：期权策略四步法

• 选标的：买入2个月到期、价外20%的深度虚值期权。
• 动态展期：持有1个月无事件则需“展期”。
• 平仓时机：监测市场恐慌指标（如VIX飙升、系统崩溃）。
• 退出策略：像罗马士兵一样机械地、分批获利了结，不追求卖在最高点。

01:10:40 供应链反脆弱资产策略：从风险中获利

• 通过识别供应链中紧平衡位置的资产，以反脆弱策略在波动环境中获利；
• 在无法预测的尾部风险中，布局供应链反脆弱资产可以带来高夏普比率的收益率曲线，真正有理智的人能从敌人处获取益处。

01:15:00 黄金期权投资决策解析：灰天鹅事件下的风险管理

三个认知维度：

• 美元因债务问题、资产没收事件失去储备货币地位；
• 美元资产回报率下降加速信用下跌；
• 5-8 月宏观利好（美主权信用降级、经济疲软）未推涨黄金，呈高位横盘；

黄金特征：2023 年 10 月后呈火山态（仅休眠或喷发）。

01:24:10 识别当下的系统性矛盾

• 核心矛盾：技术革命机遇与尾部风险增大并存。
• AI是破坏性创新，在创造新赢家的同时，必然摧毁旧赢家，加剧社会张力。

01:31:12 人生与职业的反脆弱

• 寻求高盈亏比：通过创业或加入创业公司，用多次尝试博取一次巨大成功。
• 多元化、交叉创新、拥抱时代：主动打破信息茧房，通过跨界重组升维，乐观地在乱局中调整自身位置以获利。

01:38:33 终极哲学：接纳无常

• 塔勒布描述的随机世界，本质就是诸行无常。
• 世界的本质是动态关联的因果网络，吸引子也在不断变化，无常才是恒常。

在小宇宙查看该单集文稿

在本期节目中，我们与德国哥廷根大学的经济学教授于晓华深入探讨他的新书《危机改革与崩溃：元明清七百年金融秩序》。于教授将中国近代王朝的更替放在全球视角下，揭示了财政与金融如何影响国运。

• 为什么元、明、清三朝的金融体系反复经历“危机—改革—崩溃”的循环？
• 金融制度的设计是否决定了王朝的兴衰？
• 外部因素（如全球化、国际贸易、白银流入）如何影响金融稳定？

本期福利：点赞最高的4条评论，将获得由于晓华老师亲自签名的新书《危机改革与崩溃：元明清七百年金融秩序》，评比截止时间：10月14日上午7点~

=================================

本期嘉宾：

• @于晓华教授 微博：鱼觉兽一号

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl

本期文稿：货币视角下的国运沉浮：元明清700年兴亡启示录

===============时间线==============

03:39 历史周期与复杂系统中的相变

历史演变中的因果关系而非简单的是非判断。历史人物决策受制于当时的约束条件，古代统治者的选择在当时的特定环境下具有必然性。可能我们只有观察历史的大周期，过滤短期噪声，才有可能看清历史的清晰走向。

07:31 全球化视角下的元明清历史影响

全球化对元明清三朝的影响深远，特别是南美洲白银流动更是牵动大明与清朝命运，以及蒙古帝国通过金融手段支撑军事扩张的经济逻辑。1275年泉州崛起为蒙古人征服世界的贸易中心，海上丝绸之路取代陆上丝绸之路成为贸易主轴。

展开阅读：中国历史上共有五次全球化，自元开始，全球化对历史进程的影响远，而全球化也是中国以外的外界变量对传统经验的挑战。

以下是我们整理了于晓华老师的关于五次全球化总结，全球化是理解元朝及此后的古代中国经济和社会发展的一个重要变量，主播认为也是本书的创新与一大看点：

• 第一波全球化—元：蒙古军队在他们的军事征伐中和官商（史称“斡脱”​）组织建立了联盟：蒙古将士负责军事征伐，商人负责提供金融、信息和后勤服务。军队沿着斡脱的商业活动路线一路征伐，最后建立了横跨欧亚大陆的蒙古帝国；斡脱也在蒙古帝国的支持下，形成了一个横跨欧亚大陆的水陆贸易网络；
• 第二波全球化—明：1492年，当意大利人哥伦布的帆船跨过大西洋到达北美洲，在巨额贸易利润的激励下，全球大航海时代拉开了帷幕。葡萄牙人欧华利在1513年左右到了澳门和广州，开始和中国进行贸易。在高额利润的刺激下，海禁禁不住贸易，民间贸易早就如火如荼。到了1567年，明穆宗迫于现实，宣布解除海禁，调整海外贸易政策，允许民间远贩东西二洋。在福建的一个小港口——月港开放对外贸易（类似后来的改革开放特区）；
• 第三波全球化—清初：18世纪随着工业革命的成功，英国向全世界殖民，成为日不落帝国。尽管清朝想维持其封闭保守的体制，但还是因鸦片战争的战败而被迫加入这一波全球化；
• 第四波全球化—清末~改革开放：19世纪后半期随着德国、俄国以及日本实现了工业化，它们加入全球化竞争，争夺殖民地以及国际市场。随着工业化的推进，资本主义世界发生了一轮又一轮的经济危机；产业工人在马克思主义思想的推动下，开始了全球性的社会主义运动，为工人阶级自身的利益而斗争。在经过一战后，苏联成立，美国成为世界第一的经济体，这标志着第四波全球化的开始；
• 第五波全球化—九二南巡之后：1991年苏联解体标着第四波全球化的结束，以及第五波全球化的开始。在这一波全球化中，中国实行改革开放，并于2001年加入世界贸易组织。中国享受改革开放的制度红利，贸易额不断增加，经济快速增长，农村贫困人口于2020年年底全部脱贫，实现了小康社会。

12:43 蒙古西征与元朝财政体系

蒙古三次西征对深刻影响欧亚大陆政治经济版图，特别是第二次西征因窝阔台大汗去世而中断，避免了欧洲被征服的可能。此外，在元朝财政体系中，其农业税低，主要收入来源于商业税和专卖税，如酒税等，体现了游牧民族统治下的财政特点。

15:08 元朝贸易系统与全球化影响

元朝比较重视贸易系统的建设，包括京杭大运河的修建和全国官道的统一，马可波罗游记启发了欧洲对东方的探索，最终导致了哥伦布的航海和第二次全球化的开启。

19:10 货币制度与全球化浪潮的历史影响

货币制度一直在深刻影响王朝兴衰、全球化进程及财政政策。从保守封闭的中国到蒙古帝国引发的全球化，到白银贸易连接南美矿山与欧洲革命，货币不仅关乎国内经济，更涉及全球贸易，500年前的货币问题当下依然存在。

21:00 元朝纸币制度与财政危机

元朝首次大规模使用由中央政府发行的纸币，以白银和丝作为价值支撑。然而，由于巨额赏赐、内部争斗及财政计划外支出，导致财政危机。为解决财政问题，元朝采取了盘活资产、加税等措施，但这些措施触动了蒙古贵族的利益，引发了一系列政治斗争，最终未能解决财政问题，反而加剧了社会矛盾。

26:08 元朝末年危机与崩溃

元朝末年，张士诚起义与财政危机并存。为解决资金短缺，朝廷试图通过发行纸币缓解，但这一措施加剧了通货膨胀。同时，地方势力利用叛乱索取资源，中央决策失误，如错杀力挽狂澜的宰相脱脱，导致局势失控。最终，盐引中断与大运河运输受阻，北方经济崩溃，通货膨胀严重，货币信用丧失，加速了元朝的灭亡。

29:35 元朝灭亡与货币信用崩溃

元朝因纸币系统失去信用、财政收入中断、恶性通货膨胀等原因导致经济瓦解，最终被明朝朱元璋击败。元朝灭亡后，明朝初期仍使用纸币，但因通货膨胀问题，逐渐被白银取代。1513年葡萄牙人来华，中国开始与世界贸易挂钩。

32:18 16世纪中国白银流入的全球路径

16世纪，中国通过三条路径获得大量白银：一是日本，因银矿开采与技术提升，白银大量流入中国；二是南美，西班牙在墨西哥等地发现银矿，部分通过吕宋岛与中国的贸易流入；三是欧洲，德国银矿及南美银矿经印度洋运至澳门，再与中国进行贸易。全球白银流向中国，无论本意如何，明朝已经加入了当时全球贸易网络。

34:53 明朝开关与财政危机

明朝因海禁政策导致财政紧张，为解决皇室子弟庞大支出，于1567年隆庆皇帝宣布开关，允许东南沿海贸易，大量白银流入，缓解财政危机。

39:09 明朝末年土地兼并与财政危机

明朝末年，因免税政策与重税压力，大量土地被投献豪强，导致财政收入锐减，国家陷入严重财政危机，最终引发社会动荡。

41:10 17世纪全球贸易中断与中国经济危机

17世纪中叶，全球三条主要贸易路线同时中断：日本闭关锁国、欧洲30年战争、西班牙大屠杀中国商人及英国荷兰东印度公司的兴起。这就导致中国白银流入骤减，引发固定资产暴跌、金融危机、税负激增、市场通货紧缩及粮食价格暴涨等一系列经济问题，最终加剧了明朝的财政危机，加速了其灭亡。

47:46 闯王李自成入京治理的转变与危机

李自成初入京城时实施严令禁止掠夺的政策，旨在变流寇为坐寇，建立新政权的正统形象。然而，随着军队需求的增加，政策转向搜刮富户和百姓，导致信誉崩溃，最终陷入无法挽回的危机。这一过程也揭示了正反馈机制在正向与负向情境下的加速作用，治理模式对政权稳定性起到决定性影响。

51:28 货币属性与社会经济活力关系

货币作为价值手段和流通手段的双重属性，对社会经济活力有着千丝万缕的影响。以元明清为例，白银作为一般等价物的货币而非商品，在国际贸易以及其对国内经济中成为流通手段，但也会因为数量的增减决定经济整体的运行情况。再比如我们当下比较盛行的现代货币理论，如MMT，可能也是过于强调货币作为流通手段而忽略其价值手段，从面有可能导致恶性通货膨胀问题。

56:40 清朝对外贸易与商人命运

清朝时期通过广州十三行开展对外贸易。但商人在中国历史上的地位普遍比较低，在清朝的商人因需频繁捐款、交税、官商勾结而最终破产的现象比比皆是。

01:04:01 康乾盛世与白银危机：清朝经济内卷的根源

清朝中后期，人口激增与白银贸易失衡导致经济内卷，人均收入下降，生活水平受阻。中国的土地只能容纳2亿人口的数量，但当时中国人口已经达到4亿人。1820年前后，中国GDP占全球33%。白银作为货币，因鸦片贸易逆差大量流出，引发经济危机，加速与西方工业革命国家的经济差距。

01:08:03 白银升值与全球金融形势变化

18世纪末至19世纪初白银在中国大幅升值有三大主要原因：鸦片流入导致白银升值、南美独立运动中断白银供应、以及欧洲白银套利动机消失。这些因素共同作用，导致中国出现银贵钱贱现象，此时全球金融形势的变化和中国贸易不平衡已经出现严重矛盾。

01:10:47 嘉庆皇帝与清廷金融政策的失误

嘉庆皇帝错误地停止铸造铜钱以应对通货紧缩，反而加剧了市场萧条。林则徐提议铸造标准化银元以稳定货币体系，但未被采纳，最终因白银外流导致通货紧缩，促使中央采取禁烟措施。

01:13:59 鸦片与茶叶：英国崛起的经济密码

鸦片战争前后，英国通过鸦片贸易和茶叶交易双重获利，减少了金融成本，积累了大量资金，支撑了其全球殖民扩张，建立了日不落帝国，而没有像西班牙帝国一样步入的衰落命运。

01:15:43 清廷与西方使团交流失败的历史

1793年，英国使团携先进技术和礼品访华，因清廷要求下跪而未达成协议；1816年，另一使团沿运河游历，目睹中国社会贫困、两极分化现象，再次因下跪问题未获接见。这些交流失败预示着1840年后中国面临的挑战，经济萧条和高利贷问题加剧，最终导致鸦片战争。

01:19:58 晚清金融体制与历史转折点

晚清时期中国金融体制的落后及其对国家命运的影响。从1840年五口通商后外资涌入，到太平天国引发的多次金融危机，中国金融体系的脆弱性暴露无遗。相比之下，日本明治维新后迅速建立现代金融体系，通过货币统一和中央银行成立，实现了经济的快速发展。中国虽有洋务运动，但未触及制度变革，导致金融深化不足，最终在1900年八国联军侵华后，国家走向衰落。

01:22:44 保路运动：白银危机下的社会动荡

保路运动的起源是因为川汉铁路筹集的1400万两白银因炒股亏损300万两引发民众不满，核心争议在于炒股亏损的补偿与铁路权益的抵押问题。这场运动直接推动了辛亥革命的爆发，导致了影响清朝灭亡。最终，直到2010年宜万铁路（宜宾到万州）的通车，才标志着川汉铁路的建设正式完成，所以说，历史的复杂性超越了简单的价值观判断。

01:24:55 白银货币体系崩溃与金融秩序对国家兴衰的影响

1929年全球金融大萧条后，美国通过白银法案导致白银价格暴涨，引发中国白银外流，促使国民政府在1934年发行法币，标志着白银货币体系的终结。

如果没有健康的货币和金融秩序，就没有长久的文明。

附注：四个朝代（含民国）兴衰原因——

在小宇宙查看该单集文稿