十分吸引

我们这期聊聊旅游。

当下的旅游行业正经历一场变革：携程市值创新高，京东、抖音跨界入局，小众目的地逆袭，而传统景区却陷入增收不增利的困局。

所以我们会通过这期节目透过半年报数据与一线实战观察，探讨文旅消费的三大转向：从打卡观光到情绪疗愈，从标准化产品到个性化体验，从我来过到我成为了更丰富的自己。我们探讨的不仅是行业趋势，可能更是生活哲学：在物质与意义的平衡中，重新定义属于这个时代里我们自己的诗与远方。

本期推荐书籍：《投资最重要的事》霍华德·马克斯

针对点赞最高的三条评论，我们将送出由中信出版社出版的三本《投资最重要的事》纸质书，截止时间：9月30日上午7点~

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本期嘉宾：某互联网旅游平台运营总监 夏总 ：夏姓小女子✨ - 小红书

本期主播：

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01:47 旅游行业复苏与资本市场的双重视角
2024年上半年国内居民出游人次及花费显著增长，尤其是农村居民出游增速高于城镇居民，入境游亦有大幅增长。然而，上市旅游企业普遍呈现增收不增利现象，净利润下滑或亏损。资本市场方面，尽管A股文旅板块近期有集体上涨迹象，但整体涨幅较小，政策预期成为短期波动关键。未来行业结构性变化值得深入探讨；

07:02 旅游产业链现状与成本挑战
支付GMV增长，但利润并未同步提升，主要归因于成本增加，特别是流量成本上升。产业链上，OTA平台表现强势，但面临新巨头竞争；旅行社、酒店、景点、航空公司及免税店均存在低利润问题。整体行业面临供给过剩与需求结构变化不匹配的挑战；

10:22 在线旅游平台与文旅行业发展
在线旅游平台如携程、美团、飞猪在2025年二季度表现稳健，国际业务优于国内，利润增长显著。尽管面临京东、抖音等新竞争者，传统平台仍占据主导地位。文旅行业产品结构调整，客单价下降但购买人数增加，反映了市场对性价比更高的旅游产品需求上升。酒店业迭代能力有限，多依赖降价策略吸引客源。整体消费趋势显示，旅游消费未降级，而是需求结构变化，消费者更倾向于经济实惠的选择；

14:54 内容平台与OTA的竞争与合作：种草与收割的生态循环
内容平台如抖音与传统OTA平台如携程之间的竞争与合作关系：内容平台通过种草吸引用户，而OTA平台则作为收割端，实现流量转化。这种模式不仅促进了用户冲动消费，也推动了平台间的良性循环。同时，OTA平台正尝试构建内容生态，以增强用户互动和品牌曝光，但面临挑战；

18:38 旅游行业平台与供应链管理
内容种草虽好，但缺乏专业售卖线路与团队对接，难以实现高效转化。强调了独家供应链合作对价格优势的重要性，以及提供增值服务、精细化运营对提升平台竞争力的关键作用。携程通过收购品牌与产品酒店，加强供应链一体化，巩固市场地位的策略；

21:41 旅游行业产业链与渠道运营拆解
从上游的酒店景区到下游的OTA平台和社交媒体如抖音的产业链条，不同渠道的运营特性和成本投入。上游企业需借助中游的三方公司或自建运营能力，以适应不同渠道的营销需求，如OTA的竞价调价与抖音的短视频直播。整个产业链的资金分配与流量成本的平衡是关键，甲方通过增加曝光和总营收来弥补成本，而三方公司、自媒体及达人则从中获得服务费和广告收益，形成了一种动态的收入再分配机制；

25:06 文旅行业利润下滑与祥源文旅逆势增长
文旅行业利润下滑，特别是知名景区如黄山、峨眉山等利润减少，游客量虽增但客单价下降。但有一家上市公司—祥源文旅通过收购和运营小众景区，实现营收和净利润的显著增长，展示了新的商业模式和市场趋势。祥源文旅的逆势而上做对了什么？

33:05 旅游目的与IP乐园
旅游动机从单纯景点打卡向追求氛围、社交属性和情绪价值转变的趋势，当代年轻人更愿意为这些体验买单。传统旅游演艺和地产模式面临的挑战，如宋城演艺、华侨城等上市公司的业绩下滑，强调了IP性乐园需要频繁更换互动人员以吸引游客，但成本高昂，拓新难度大；

35:31 周边游与种草营销：现代旅游新趋势
现代旅游行业有一些新趋势，比如周边游和种草营销，社交媒体深刻影响年轻人旅游动机，年轻一代更倾向于即时性和低成本的周边游体验；

41:27 个性化与情绪价值主导的旅游
旅游方式从传统打卡转向个性化和情绪价值体验的趋势，旅游中的自我表达和情感投入让旅程变得不同。随着社会经济发展，年轻一代更倾向于通过旅游表达个性，追求小众体验，而非单纯观光。这种心态转变反映了从物质满足到精神追求的升级，以及对自我认同的探索；

47:57 酒店行业承压与头部企业新策略
酒店行业整体承压，受宏观经济影响，商旅恢复缓慢，需求端未跟上，导致每间可售房收入下降。头部企业如华住集团通过并购、重组及轻资产模式扩大市场份额，净利润同比增长41%，但单店收入仍承压，入住率下跌。行业面临供过于求和价格战，头部企业利用特许经营和品牌输出实现扩张；

51:13 酒店业新运营模式：亚朵的零售转型与轻资产扩张
亚朵酒店通过通过创新运营和变现方式，如销售睡眠产品，仍能实现利润增长，尤其是零售部分的爆发式增长，占总营收比例达38%。其成功将住宿体验转化为零售收入，同时采用轻资产的加盟模式快速扩张，会员数超过一亿。然而，单店可提供的收入下降；

53:51 酒店行业趋势与下沉市场崛起
酒店行业投资增速出现区域性差异，高端、中端及经济型酒店在长三角、粤港澳大湾区等地区的正增长态势。同时，三四线城市和县域市场因旅行流量增加成为新的增长极，豪华级酒店品牌也纷纷布局下沉市场。返乡人群选择县城高星级酒店住宿的现象反映了市场需求的变化，凸显了下沉市场的后发优势；

56:55 社交型酒店与个性化旅游需求
不同场景如电竞、民宿、钓鱼主题等如何吸引特定用户群体。比如雨崩民宿的落地窗雪山景、安吉可乘船进入的酒店、钓鱼佬最爱的钓鱼主题酒店等等，场景化需求在旅游产品设计中变得越来越重要；

01:00:15 免税店与航空业：竞争加剧下的利润挑战
免税店日子也不好过，尤其是中国中免集团尽管市场份额增长但利润下降20%。同时，航空业也在经历恢复期，但三大航司仍处于亏损状态，而民营航司如春秋、吉祥和华夏则保持盈利。整体行业呈现出旺丁不旺财的现象，业绩分化明显；

01:04:05 航空业现状与挑战：票价下滑、供需矛盾及投资回报率低
航空业当前面临的挑战，航空公司与机场的绑定、机票价格持续下降、国际航线需求恢复至2019年水平但客运无价、全球飞机供给紧张导致成本上升，以及中国大型机场投资回报率低的问题；

01:09:11 航空公司商业模式与未来趋势
航空公司的商业模式曾被巴菲特看空，受汇率、油价等不稳定因素影响较大，巴菲特曾评价其为价值陷阱。但未来中国航空市场在非核心城市航线增速较快，如春秋航空在二三线城市间的运营表现良好。同时，航空公司需面对高铁的竞争，价格战难以持续，出路在于创新运营方式和提升客户体验，如全日空通过优质服务和舒适度吸引乘客；

01:13:26 人生必去的旅游目的地：夏总推荐云南普洱的景迈山，石磊推荐冰岛，敏姐推荐说走就走的九寨沟；

01:20:58 消费市场回暖与新趋势：绿色智能、国潮与体验经济
上半年消费市场回暖，社会消费品零售总额同比增长5%，增速加快。绿色智能消费、国潮崛起及体验经济成为亮点，如新能源家电、轻奢潮玩、二次元周边、宠物经济和新型文旅市场增长迅猛。消费趋势正从大众化转向小众垂直领域，强调文化价值和情绪价值，消费者更愿意为独特体验支付高溢价；

01:25:05 旅游需求蜕变与消费转型
旅游需求从传统打卡到体验自由的转变，消费转型的核心在于体验升级，而非简单的价格竞争。在未来消费趋势下，个性化与场景化需求的兴起，消费将重新定义我们每个人；

01:30:58 美好生活与消费投资新趋势
中国社会主要矛盾自从建国以来发生了三次大的变化：从经济建设为中心到追求美好生活，而随着这个变化，消费领域也会相应出 新需求与新供给，特别是新消费模式也有可能出现高估值或者说是泡沫，但这些可能都是必经之路；

01:37:00 诗和远方

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10月13日，现货黄金已经突破4100美元/盎司，剧变之下，黄金是否是最坚实的避险工具？

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节目上线仅半月时间，黄金（纽约COMEX）又突破4000了，年底会到多少？

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黄金破3600美元/盎司，白银创14年来的新高。

本期节目深度解析：究竟是谁在疯狂抢购？是全球央行、金融资本，还是美国的战略囤积？

我们还将穿越回明清，看白银如何作为货币塑造中国经济。这是一场跨越千年的财富启示录。

最后，我们聊一聊永恒与当下。

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本期文字稿：谁在买爆黄金白银？

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01:21 黄金价格飙升之谜：揭秘市场背后的力量
近期黄金价格创新高，一个月内涨幅达10%，年初至今累计上涨40%。黄金价格的上涨主要由避险情绪、通胀对冲预期及美元信用担忧驱动，同时央行购金、机构投资者操作以及供应链各环节参与者共同影响黄金市场波动；

04:12 全球央行购金趋势
自2022年以来，尤其是2024年，全球央行购金活动的显著增加，其中波兰央行增持黄金至占总储备20%，作为其安全策略的一部分；

10:42 全球贸易战与黄金配置需求变化分析
四月份全球贸易战爆发，推动黄金避险配置需求激增，尤其是亚洲和北美地区。然而，七、八月份中国黄金ETF市场出现净赎回，资金转向A股市场，体现了股金跷跷板效应。九月份，随着A股调整，黄金ETF重新吸引资金流入，全球黄金ETF份额持续增长。黄金配置需基于对全球经济的战略性判断，而非追涨杀跌；

15:45 美债与黄金：外国央行储备的历史性转折
自1996年以来，外国央行黄金持有量首次超过美国国债，标志着储备资产配置的重大转折。黄金在外汇储备中的比例从70年代末的70%降至90年代的10%，后于2019年后逐渐回升，2022年加速。美国关税威胁破坏大宗商品定价体系，影响黄金贸易格局。伦敦、瑞士和迪拜作为关键市场，连接全球黄金供需，中国和印度为亚洲主要消费国，黄金贸易受地缘政治和经济因素影响显著；

21:00 全球黄金大挪移：供应链套利与关税政策影响
2025年初，纽约期货黄金与伦敦现货金价差显著，引发大规模黄金跨境流动，尤其是从伦敦到纽约的转移，创30年最大规模。这一现象源于现货与期货市场的套利机会，以及特朗普关税政策下的避税策略。然而，7月31日美国海关裁定一公斤金条需征税，打破市场预期，影响美国与瑞士的黄金贸易，导致供应链紧张。瑞士精炼商面临不确定性，考虑暂停对美发货，对全球黄金供应链产生深远影响；

24:53 特朗普关税政策与黄金市场波动
特朗普的关税政策在短期内打破了一价定律，引发黄金市场套利行为，以及长期可能永久性改变黄金贸易流向和供应链格局。美国利用关税威胁和美元优势吸引黄金囤积，加剧了全球黄金供需紧张状态，触发套利、实物抢运等市场机制反应，形成正反馈循环，导致黄金价格大幅上涨；

28:07 黄金投资与反脆弱
黄金与美股构成良好投资组合，能有效对冲美元资产的脆弱性。在当前美元体系下，投资者有更多选择权去防范潜在风险，而非过去法定货币体制下的被动局面；

31:26 白银价格波动分析：供需格局与金融配置影响
推动白银价格上涨的因素，包括金银比价的历史偏离及当前工业需求与实物投资需求的变化。白银工业需求占比较大，但受产能过剩影响有所下降，而珠宝需求和实物投资需求分别保持稳定和增长。白银价格主要受到金融配置力量的影响，2025年全球白银ETF持仓显著增加；

35:11 2024年白银供给分析：伴生矿与回收银影响
2024年白银供给总量3.16万吨，同比增1.7%。矿产银占80%，主要来自铜、铅锌和金的伴生矿，受其他金属开采影响大。回收银占比19%，增速6%，高于矿产银。全球白银总维持成本14.6美元/盎司，银价42美元/盎司，成本非银价主推力。未来四年供应年负增长率1.2%，维持低增长；

39:32 白银供需缺口与市场趋势
近年来白银全球库存的阶梯下降趋势，以及由此产生的供需缺口。2024年，全球白银市场供需缺口达到1.49亿盎司，预计到2025年年末将扩大至2.8亿盎司。当前供需错配主要由库存而非产能驱动，且金融需求波动对银价影响显著。伦敦和上海期货交易所作为定价中心，对全球白银交易起着核心作用，而中国和印度则成为主要的消费和加工中心；

42:20 2025年关税政策对白银市场的影响
2025年美国可能对白银等关键矿产实施最高50%的进口关税，引发市场担忧。这一关税威胁促使白银期货价格出现溢价，加速了金属流动和套利交易，导致伦敦白银现货供应紧张。全球白银显性库存下降，LBMA库存处于历史低位，白银ETF持仓快速增长。白银价格涨幅集中在交割月，主要由金融配置需求推动。短期内，全球制造业库存周期对价格提供正面支持，但长期面临产业负反馈风险；

46:09 铂金市场复苏与需求增长
铂金市场自2012年大熊市后的复苏，2025年二季度铂金开始熊转牛，价格上涨超过50%，涨幅超过黄金。铂金在汽车、首饰和工业领域的高需求，特别是汽车催化剂占比40%，以及中国投机力量对铂金需求的影响显著；

50:34 2025年一季度全球铂金供需缺口扩大，投资需求激增
2025年一季度，全球铂金需求同比增长10%，预计需求量为247.7吨，供需缺口达30吨，库存降至多年低位，仅能满足三个月需求。投资需求显著增长，环比增28%，中国首次超越北美成为最大零售投资市场。全球矿产供应收缩，南非占72%但受电力短缺、成本上升等影响产量持续下滑，俄罗斯产出受地缘政治影响不稳定。中国铂金储量低，进口依赖度达85%，供应链风险集中。本轮价格上涨类似白银，库存低与投资需求激增共同推动市场；

55:24 明清白银化与全球贸易影响
明清时期中国白银作为货币本位，因西班牙美洲银矿开采量巨大，大量白银经贸易流入中国，推动了商品经济的白银化进程。张居正的一条鞭法税制改革促进了经济转型，但依赖进口白银的货币体系使中国金融命脉受制于国际政局，为后续通货危机埋下隐患；

1:03:14 明清白银流通与社会经济影响
明清时期白银流通对中国社会经济的影响浣，加快了东南沿海和运河沿岸的商业繁荣，但也加剧了内陆和北方地区的贫困化。白银供应的波动引发经济动荡，影响物价和民生，加剧社会矛盾，最终在明末引发财政危机和民变；

1:05:39 中国近代货币制度变迁与经济危机
1933年银本位制改革统一货币秩序，但受国际银价波动影响，1935年实行法币改革，初期稳定物价，战后滥发导致恶性通胀。1948年金圆券改革失败，加剧经济危机，成为国民党失败的重要因素；

1:10:04 贵金属投资逻辑
黄金、白银、铂金的投资逻辑不同：黄金的主要矛盾在于美元信用及主权货币信用问题，而白银和铂金则分别类比于小盘股和概念股，受供需错配和工业需求影响较大；

1:13:23 财政赤字货币化与全球货币风险
全球范围内财政赤字增加的趋势，及其对货币政策的依赖，指出这可能导致货币风险上升，特别是引发恶性通货膨胀的风险。不同国家可能面临的通胀或通缩问题，财政的货币化可能会利好黄金市场；

1:17:39 永恒与当下
关注当下，不纠结过去，不焦虑未来。宇宙是过程的集合，世界是关系性的存在。
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推荐书籍：

• 《危机、改革与崩溃：元明清700年的金融秩序》 — 于晓华

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经历了近期市场的暴涨暴跌的刺激的过山车行情，我们想探讨一种能够给我们提供长期持续收益的资产品类——红利资产。

这期节目，我们将从what-why-how逻辑出发，跟大家一起明明白白搞懂广义的红利资产和红利策略的概念和收益来源，从复杂系统视角观察它与成长性的股票有什么内在区别？同时我们投资时又会遇到什么样的估值陷阱？

最后，我们想斗胆聊一聊对价值投资的理解。

为庆祝播客订阅破3万，本期节目特别送出10份十分吸引定制书签，送给评论区点赞最多的前10名评论（截止时间：9月16日早上7点前）

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本期嘉宾：

• 亮哥（某银行总行投顾部负责人）

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本期文字稿：红利策略：低利率时代的高息资产

本期节目中提及的两期过往播客：

• Vol.06 高自由现金流策略：我要稳稳的幸福
• Vol.66 跟延迟退休说拜拜，打工人怎么用红利策略攒够养老金？

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05:18 嘉宾亮哥的主要仓位是小微盘股+红利：红利的配置是红利etf+自由现金流etf+自己银行的股权，个人养老金账户配置是红利增强；

06:45 最好的投资策略是能放大钱的资产：收益=本金*收益率；

07:37 亮哥的访客体验：很多高净值客户把银行股当成三年期银行存款替代，传统“卷心菜”行业的客户也在收缩资本开支，把资金放在规避风险的资产里进行配置；09:40 虽然红利的短期波动不小，但三年以上来看，红利的风险相对较小；所以红利天然适合长尺度投资，实现得利增长；第一部分 红利资产的收益来源

红利资产的收益构成，主要包括股息收入、估值回归和企业自由现金流。特别是2022年是分水岭，A股企业现金流改善、资本开支减少，使得红利策略从“防御型”转向“可持续收益型”。

10:36 红利资产的收益来源：资产本身有内在增长的自由现金流，即企业的内在价值。2022年之前，整体A股的非金融企业现金流是不太好的，要从股东手里拿钱，但2022年之后，就开始特别适合自由现金流和股息这类投资策略了；

12:20 2022年发生了什么？经济下行，企业减少资本开支，盈利虽然不好，但现金流改善了，所以红利策略生效；

13:57 其实现在的红利已经不是10年的红利了，基本面发生了巨大的变化。红利收益来源拆解：股息+低估，但长期还是靠赚股息的钱；

15:42 当经济停止下滑，资本回报停止恶化，资金会回归市场，市场上涨。当下A股和港股相对债券的风险溢价都到了历史平均水平，所以不能从低估视角来评估股票的投资价值，未来要从资本回报率的改善来进行跟进；

17:29 如何识别上市公司的高分红是价值洼地还是价值陷阱？最重要是看企业的内存价值是否稳定，自由现金流能否稳定甚至增长；

19:10 自由现金流与股息的区别：自由现金流是先行指标和驱动指标，而股息是一个结果指标；

20:17 亮哥金句：把收益交给时间，把波动交给分散，把判断交给纪律；

20:57 红利策略有三种类型：类型1、股息分红的红利策略。

三款广义红利指数近10年收益复盘：

• 中证红利近10年的全收益=3~4%净价收益+5%股息收益；
• 自由现金流19.5%全收益=指数15%净价收益+4~5%股息收益；
• 东证红利低波13.7%全收益=9%净价收益+4~5%股息收益；

23:33 红利策略类型2、回购策略：

把企业获得的现金流用于回购自己的股票，提升每股收益。在股市风险偏好比较好的市场里，尤其是美股市场里，回购是个非常主流的策略和收益分配方式。这也是美股难于下跌的原因，因为筹码非常集中。A股回购企业数量和金额也在逐年上升；

29:47 类型3、自由现金流策略：

对上市公司的自由现金流率来进行排序，是一个进攻性更强的策略，也更适合风险偏好更强的市场；

31:29 经济周期不好的时候，为什么要持有以周期类股票为主的红利指数呢？红利策略初心并非偏周期、偏成熟、偏防守的行业设计，要把收益来源和风险敞口分开来看：收益来源是投资初心，风险敞口是不得不承担的市场不确定性；

36:40 从价值发现角度来看，红利股与成长股的区别：红利是一个回归型的负反馈格局，成长股是一个突破型的正反馈格局；

38:55 现在的红利指数的编纂规则已经暗含轮动的逻辑，主要看投资者是相信强者恒强还是均值复归；

第二部分 红利策略的具体操作

深入探讨不同类型的红利策略（如红利低波、自由现金流、回购策略等）的构建逻辑、行业分布、风险特征和适用场景。策略的“初心”是现金流，而非行业标签。反内卷政策对传统行业集中度的提升，也为红利策略带来新的机会。

40:08 什么样的市场最适合红利策略？企业内在现金流改善的市场，市场情绪不追逐成长的市场；

44:33 所以成长+红利是一个比较好的投资组合：长期正收益，短期负相关；

45:41 各种红利策略etf的区别：

共同的策略初心——选择内在价值稳定且现金流充沛的资产。

• 自由现金流不含金融&地产，富时的集中度比较高，大中型龙头；
• 红利策略衡量股息率，偏周期；
• 考虑低波是红利低波策略，类债股，银行占比接近一半；
• 红利质量又加入了业绩增长和财务稳定性因子；

反直觉：高风险、高波动未必高收益，反倒是低波动能带来高收益；

49:21 这些红利策略行业，国企多竞争格局稳定，会大概率受益于这次反内卷，解决供需失衡问题，国家也会配合出台很多分红和回购政策，同进还有可能提升行业集中度，让生存下来的企业估值更高；

53:24 很多专业投资者期待看清底仓持仓来理解红利策略，其实没有意义，这样无法理解红利策略真正的利润来源；

57:18 红利策略的投资风险，就是”心痒痒“的风险，解决方案：可以在宽基指数里增加一些自由现金流因子，长期的得利增长、持有收益都会有明显提升；

01:00:34 红利策略与小盘股在自组织临界下机制的差异：正负反馈的自组织临界区别，赚的是企业内部现金流的钱，不是二级市场羊群的钱；

01:02:15 亮哥的小盘策略采用的也是负反馈模式，即最小市值策略，所以标的是中性的，只是策略决定是正反馈还是负反馈；

01:04:31 行动指南：红利策略非常适合定投，复利增长适合定投，尤其是在回撤期或者滞涨期；

01:05:03 亮哥的组合，红利与自由现金流五五开，有港选港，有钱就配，择时压力小。

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🎙️ 这不是《冰与火之歌》，但博弈同样残酷；这里没有龙，但美元的火焰席卷全球。

从1913年的《联邦储备法案》，到特朗普与鲍威尔的现代“宫斗”；从汉密尔顿与杰斐逊的主义之争，到沃尔克暴力加息的“凛冬将至”...这家全球最特殊的央行，在百余年间如何一步步登上铁王座，又为何正在面临前所未有的信任崩塌？

我们将为你揭开：
⚔️ 美联储如何从救火队员变成“全能救世主”？
⚔️ 白宫与美联储的缠斗，如何影响你的投资？
⚔️ 美元霸权的终局猜想：新时代的货币游戏将如何改写规则？

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本期内容文字稿：美联储的百年权游

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第一部分 美联储百年风云史

美联储的历史变迁及其对全球经济的影响，特别是鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲被市场解读为降息信号，引发美股上涨和美元下跌。

02:11 美联储已经成为大型(白)宫斗现场，特朗普持续炮轰鲍威尔；

06:47 市场对美联储的可能降息的预期是欢呼的，除了降息这类货币政策以外，还要关注QT等数量型的货币政策；
✅ 利多因素：降息预期 → 债券价格上涨。
❌ 利空因素：美联储减持 → 供给增加，价格承压。
最终走势取决于哪方力量更强。

08:07 所以特朗普与鲍威尔的斗争，除了利率问题，更重要是的美联储独立性的问题；

11:15 1913年《联邦储备法案》的通过，标志着美联储的成立。这个法案平衡了多方矛盾：一是联邦和地方；二是公权力和私权力；

12:55 汉密尔顿与杰弗逊之争：中心化与去中心化之争，集权与自由之争；

17:22 1816~1836年，第二银行时期。时任总统安德鲁·杰克逊为争取平民选票，将联邦存款从第二银行转移至州立“宠物银行”（Pet Banks），削弱其资金基础。1836年合众国第二银行特许期满后转为州银行，1841年破产清算；

19:21 1836-1913和放贷，1837年，90%的美国银行破产。10年一小乱，30年一大乱；

21:40 1907年纽约第三大信托公司（类似基金公司）KnickerbockerTrustCompany，因投机者铜王海因茨逼空联合铜业公司股价破产，造成席卷全国的银行业挤兑和破产潮，后70岁的银行家JP Morgan力挽狂澜；

24:13 20世纪初，进步主义的政治环境，1907年危机后，参议员奥尔德里奇提出《奥尔德里奇计划》，美联储雏形：分权结构（12家地区联储银行+联邦储备委员会）；

• 联邦储备委员会（BoardofGovernors）：美联储的最高管理机构，属联邦政府机构，直接对国会负责；

• 12家联邦储备银行（FederalReserveBanks）：私营非营利性机构，分布全美12个经济区（如纽约联储、芝加哥联储）；

• 联邦公开市场委员会（FOMC），决定货币政策的机制；

31:38 美联储职能在100年间的演化：

• 1913~1930，最后贷款人，通过贴现窗提供流动性；

• 1930~1950年代，权力扩张，强化监管，货币政策工具创新，成立FOMC，设计存款保险制度，逐渐脱离财政部的控制；

• 1951~1970年代，确立了美联储货币政策的独立性；

• 1970~1990年代，美联储正式成为通胀斗士和参与治理全球货币体系的角色；

35:05 保罗沃尔克的故事：不仅改变了美联储，还定义了现代中央银行；

40:10 2008-2020，全球金融危机和量化宽松时代，美联储进入新时期，创造了非常规的货币政策如QE和全能央行。从最后贷款人变成全能救市主角色；

45:05 2025年又到了每5年校正长期货币政策框架的时间窗口，鲍威尔提出需要调整货币政策长期框架，以应对巨大的特异性的供应链冲击频繁发生、通胀预期抬升带来的影响：

• 美国现在的劳动力市场虽然平衡，但供需两弱；

• 关税提高是一次性物价冲击，不会带来第二轮通胀；

• 美国现在的利率的约束效力已经生效了，但实体经济依然很强；

第二部分 全球央行和货币政策现状

50:16 全球主要央行的主要区别：

• 目标不同：欧洲央行ECB以控制通胀为目标，美联储是控制通胀+充分就业，中国央行是充分就业+币值稳定；

• 传导机制不同；

53:00 全球都出现了财政需要货币政策支持的趋势，MMT现代货币理论再次流行：财政支出可通过央行创造货币融资，只要不引发通胀或资源短缺，就可以不断扩大财政赤字。但是MMT忽视市场预期和长期债务风险；

55:20 世界主要国家将无可避免地滑向MMT，副作用会使得货币体系混乱，民众失去信心，但短期又能维持每个人的舒适生活和选票；

第三部分 美联储政策对我们钱包的影响

58:24 美国已经进入到通胀预期和利率趋势性上升的长期通道，且货币政策从属于财政政策，再加上海湖庄园协议，则对外国投资者来说，美债风险很大；

01:00:05 每一次的金融动荡，都会伴随着美元流动性溢价的上升，也表明金融系统开始解耦合，货币流通不畅，美债利率不再是全球无风险利率；

01:01:29 我们已处于货币的失锚时代，投资者须多元化资产配置，未来除了关注美元利率，还需要关注美元汇率和黄金价格，这个过程会带来货币的再分配；

01:02:33 财富的价值是在交易中被确定的，财富价值的高低，是市场上的别人决定的，并不取决于我们自身；

01:03:09 recall第13期的配置建议：通过至柔至刚的资产配置，在美元霸权谢幕的混沌中发现机会；

01:05:24 财富自由不是一个词，而是两个并列的词，是财富+自由：财富反映了我们跟群体的关系，而自由了则反映出我们对别人的诉求。财富越多未必越自由。

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推荐书籍：

• 《还原真实的美联储》- 王健

• 《银行的秘密》- 莫瑞•罗斯巴德（MurrayRothbard）

• 《美联储》- 威廉·格雷德

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昨日还在狂欢之巅，今日便遭遇疾风骤雨。小盘股的市场演绎着前所未有的极端行情。

9月2日戛然而止。微盘股放量大跌。

这期节目录制于8月24日，代表小微盘股的中证2000指数较去年9月份上涨已达90%接近翻倍，平均市盈利接近150倍，但是需要警惕的是，小盘股这轮快速上涨也积累了巨大的风险。

A股有个3040定律，就是2-4个月这个短期尺度的一波迅猛上涨，大部分都是30%-40%的幅度，然后开始向长期趋势回归。

而小微盘股还有一个特点，就是一次系统性风险的爆发几乎会把前期快速上涨的所有收益都跌掉。

说白了，这就是一场“勇敢者的游戏”。其实勇敢者的游戏未必是坏事，只是我们每个人都清楚明白，自己赚是的什么钱？冒的是什么风险？

那么，为什么小微盘股更容易暴涨暴跌？从复杂系统（CAS）来看，背后的理论基石是“自组织临界”（Self-organizedcriticality）机制。

今天我们就来聊聊小微盘股的特征和生活中的自组织临界。

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本期文字稿：为什么小盘股总是暴涨暴跌？

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第一部分 小盘股上涨动因、收益本质与风险来源

小盘股的收益来源于“流动性溢价”，即后续接盘者的资金博弈，而非企业内在价值增长。它的上涨依赖流动性驱动（“击鼓传花”），而非基本面改善。

00:25 大A股最近很牛，总市值破100万亿，翻倍股频现且七成都是小微盘股；

03:16 首先我们必须明白，自己赚的是什么钱？赚的是谁的钱？价值投资赚的是公司内存价值增长或者回归的钱，而小微盘股本质上是赚流动性的钱；

13:20 A股有一个3040定律，就是2-4个月这个短期尺度的一波迅猛上涨，大部分都是30%-40%的幅度，然后开始向长期趋势回归；

17:47 小微盘股有一个明显特点，就是一次系统性风险的爆发几乎会把前期快速上涨的所有收益都跌去，最近5年小盘股的累计收益，年化9%，风险收益比并不占优；

20:32 总结：小微盘股比较适合在流动性比较充裕，风险偏好比较高，主题投资比较活跃，且大盘股机会比较少的环境；

第二部分 小盘股暴涨暴跌的根源——自组织临界理论 (SOC)

复杂系统通过内部相互作用自发趋向临界状态，微小的局部扰动可能引发系统性连锁反应（如沙堆模型、地震、森林火灾）

小盘股市场的资金涌入类似“沙粒堆积”，达到临界态后单一交易可能触发崩盘。

22:10 什么是自组织临界？是指复杂系统通过内部相互作用和动态演化，自发地趋向并维持在临界状态的现象。比如沙堆的崩塌；

24:36 在临界态下，崩塌事件的规模、它的影响范围和出现的频率或者概率，它会服从的是幂律关系；

27:14 任何生命都是一个多层次的自组织临界；

28:56 大脑演化至临界态是为了匹配自然环境的复杂性。在临界态下，大脑既能稳定记忆模式，又能灵活适应新刺激，避免陷入“过于有序”或“完全混沌”的极端状态，临界态可能优化信息传递与存储；

29:19 SOC机制是复杂系统既要、又要、还要的多目标效率最优方案自组，并非完美，但是在资源有限的环境下的最优方案；

31:10 自组织临界的三个特点：自发演化至临界态，标度不变性与幂律行为，非平衡态与耗散结构；

32:42 幂律分布的数学表达式为P(x)∝x^(−α)，其中P(x)表示事件规模x出现的概率，α是幂指数。该参数控制着概率随规模衰减的速度，若α≤3：标准差无定义或无限大，也就是极端风险实际上是无法用经验度量的；

34:02 财富的分布也往往符合幂律分布，美国收入最高1%的阶层控制着1/3的财富，1%-9%的控制着1/3财富，后90%的占有1/3的财富，所以，所谓的中产阶层实际上不是收入在中间，而是收入在前5%的阶层（主播再不敢说自己是中产了！）；

第三部分 散户投资行为与市场泡沫关系分析

42:16 研究到底什么资金在流入，未来潜在的流入资金有多大？完全没有意义；

43:02 本轮游资大户是最为活跃，保险和基金机构投资者持续增持A股港股，外资企稳，散户持续减持，产业资本波幅减持，量化正反馈机制；

50:32 市场中0.5%大户盈利，而85%的散户则是亏损30%。大户与散户的投资行为区别：

• 股市上涨初期，大户参与股票市场并不断增持，而此时散户减持；
• 到牛市最后阶段，散户开始增持股票；
• 股指最高点之后，大户迅速退出市场，右侧减持，但此时散户加仓；
• 散户在下跌市场中，不断加仓抄底，直到泡沫崩溃后的第一个底部；

55:03 从2014年7月到2015年12月，散户损失超过2500亿人民币，而同期0.5％的大户却获得高达2540亿回报。泡沫是一轮财富分配效应，大户实现了乱中取利；

01:01:35 寒武纪上涨模式与2021年的宁德时代相似之处：龙头+未来+赛道+终局思维；

第四部分 启示与反思

观察市场状态（如高换手率、估值泡沫）比预测拐点更重要，临界态下需防范尾部风险。

01:04:56 管理风险，并不是去排斥收益，只是要付出一些阶段性成本，不要总想赚到最后一块钱；

01:06:26 自组织临界这种自下而上的一种组织方式，兼顾了资源的有效性和适应能力，我们的人就是这样不断的进化。

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推荐书籍：

• 《大自然如何运作》- 珀·巴克 (Per Bak)
• 《股市为什么会崩盘》- 迪迪埃·索内特 (Didier Sornette)
• 《模型思维》- 斯科特·佩奇 (Scott Page)

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今天这期节目，我们和奥特快聊聊他的出海实践。

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本期嘉宾：奥特快

• 播客：奥特快出海笔记 主播
• 微博：奥特快啊
• 公众号：奥特快出海笔记

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第一部分 出海的勇气——从观察者到实践者

02:05 2022年底，稍做思考（说走就走）的出海，酝酿了一两个月，有用的知识来自于一线的实践而非案头研究；

02:36 企业招聘中，更容易在已经身在海外的人选中招到合适的人选；

04:34 为什么不做web3做物流？脱虚向实；

05:54 物流对中国的未来非常重要，因为中国优势在实物流量上；

06:55 石磊与奥特快，两个Inside outsider——置身事内的旁观者：不能不融入，也不能太融入；

09:34 奥特快理解物流的框架：点、线、人、品；

第二部分 出海本质——出海与出口

17:51 出海与出口的核心区别：就是中国跨国公司的崛起，生产要素的出海；

12:57 我们还处于出海的极早期：在海外还是不太看得到中国的品牌，看到最多的还是汽车品牌；

14:19 新出海：华为中国最成功的跨国企业，第二代是字节；

15:19 在商业上利润最大化部分还是价值输出，中国目前还是比较弱的；

16:35 日本出海的经验：日本汽车出海的历史机遇缘于70年代的石油危机；

17:54 日本商社的出现与成功的故事：就是跟着制造业企业的全球化机遇与全球情报网，构建供应链地图；

21:47 五大商社对标中国的企业：如厦门建发等；

24:12 为什么明明中国家电已是全球最大，但品牌依然在海外很难看到？

第三部分 出海三年，为什么说”更大乘佛教“了？

26:15 更平和了，常态与非常态有了更深刻的理解。从微观看，各有各的苦；从宏观看，增速变慢才是常态，不叫下行，只是正常化；

28:46 全世界大部分人的状态是活着，而不是逆天改命；

30:47 多智能体互动的复杂系统：不可规划和计算，只能去适应，并非逆来顺受，而是知道”世界不会因你而变“；

31:51 世界变化过于剧烈的环境中，可能会碾压个体；

第四部分 给听友的出海建议

32:48 对于普通人还是首选外派：一是考虑安全，二是考虑医疗，三是考虑饮食，四是待遇是否满意；

34:29 各国看病实录：越南、迪拜、阿曼；

37:53 企业出海建议：前期实地调研尽量不要找当地中国人交流，可以找当地留学生做翻译；

39:25 认知中，千万不要对标中国效率，不要刻舟求剑，不要轻敌；

42:23 从阿拉伯发钱看中国的转移支付：不断降低公共品价格，降低生活成本；

45:53 现在有三个美国：第一类是AI的美国，一类是医保的美国，还有一类是被遗忘的美国人；

第五部分 为什么回国？

48:07 与个人生活方式有关，暂停流窜模式，需要建立自己的根据地；

51:00 行李箱里服装配置最优解：满足全球不同气候的所有需求；

54:39 构建自己的离线小圈子，身心健康，远离优绩主义黑洞。

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今天这期节目，我们聊聊稳定币。

主播和嘉宾会从支付网络、美元霸权、人民币定位、货币本质、投资策略等等几个视角，探讨稳定币的价值。

风险声明：本期仅做学术探讨，不建议任何具体投资品种。

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本期嘉宾：

• 李福星 香港某资产管理机构加密资产投资总监

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第一部分：认知稳定币——技术与生态

稳定币的破圈意义：连接加密圈与传统金融圈。媒介形式（稳定币支付网络）比内容（锚定法币）更具影响力，可能最终会改变生态。

04:16 稳定币是概念还是趋势？

• 福星：稳定币是区块链技术的牛刀小试，是未来常态世界的开端，是重新定义价值与信任的起点；
• 石磊：稳定币是币圈的传教士，会征服传统的支付和金融生态，但同时也会被传统世界束缚和重塑；

07:31 法币稳定币是法币的欠条，也就是政府欠条的欠条；

09:14 稳定币是一个破圈的支付媒介，打通了币圈和传统大众金融的价值观；稳定币的两面：

• 一面，给币圈带来巨大的流量，带来了传统价值观的人群；
• 另一面，改变传统金融的支付生态，长出新的同构体；

13:22微信/支付宝≠人民币稳定币；

• 从区块链视角来看：信任形成机制的根本差异：信任公权力/机构VS.信任数学/密码学，无区块链不能叫稳定币；
• 从复杂系统视角来看：背后生态的根本性区别：稳定币生态的复杂组成—发行方、托管方、资产托管方、基础设施提供方、交易所、DeFi、做市商、监管机构；

19:08 稳定币的根扎到了传统的土壤里，开出来的花是一个去中心化的花—但有可能暴力还是这个世界最终的手段；

20:51 人类社会一直在“相信强权→怀疑强权→成为强权→瓦解强权”中循环：

从19世纪空想社会主义的乌托邦→21世纪互联网部落；

• USDT：不拥抱监管
• USDC：拥抱监管

传统强权+新技术+旧理念=新趋势

第二部分 稳定币与美元——权力的博弈

讨论稳定币与美元霸权的关系：当前绝大多数稳定币锚定美元，通过立法积极布局，将稳定币视为巩固霸权的关键工具。未来的发展会如何？中国的机会在哪里？

25:16 如果全世界都用稳定币，可能会出现美元独霸天下的局面，稳定币带着美国的监管走向全球，是美元的第二增长曲线；

26:41 稳定币是新的比武场，但美国目前占上风：稳定币VS.央行数字货币（CDBC路径）；

27:43 货币（稳定币）的价值来源于支付网络和互动生态（共识），而不是相反；

锚定物可变（美债、港币、人民币、黄金等），所以未来还是不是美元作为价值主导还不一定；

31:04 中国选择了推行央行主导的数字人民币与央行间数字桥策略：

• 数字人民币：全面约束、可控匿名，小额支付匿名，大额可追溯；
• 数字货币桥：用分布式账本解决跨境支付的低效率高成本问题；
• 央行数字货币与稳定币的竞争：效率可竞争，但根不同（平权性、去中心化、匿名性VS.中心化可控）

33:19 特朗普政府的三个相关法案：

• 已通过：GENIUS Act《稳定币法案》
• 进行中：《数字资产市场结构监管法案》、《反CBDC监控国家法案》（反民主党）

35:25 标准之争：信任机制、支付体系、监管方法、货币主权；

加密生态十几年发展轨迹，从中国到美国：中国制造主导→全球化/去中国化→金融去中心化DeFi→对抗美元霸权和政府监管→美国主导；

38:00 中国的核心价值观与数字货币相悖，所以稳定币在中国的用途，主要是为了解决跨境支付问题（无关主权和价值观）；

40:00 当币圈与传统金融圈融合会带来什么样的状况？

• 一是立法给加密资产带来增信；
• 二是RWA、稳定币等稳定资产，会带来传统机构参与游戏，生态更加丰富；
• 三是传统公链的经济层、协议层、结算等等活动会迎来繁荣期；

所以，币圈资产价值会被重估，头部资产（比特币、以太坊等）会受益；

第三部分：稳定币的本质——去中心化与中心化

稳定币对人类货币世界的呼应，却无法解决货币自由与安全的永恒矛盾。

46:09 从区块链视角看稳定币货币部分的属性：支付结算高效低价，甚至有可能跨链，而当前的公链天然就是金融基础设施；

48:05 以太坊是什么？

金融资产交易所+银行系统+律所+拍卖行=以太坊可以创造无限的场景和生态；

49:43 稳定币当下尚无货币派生机制，未来会通过智能合约进行借贷等金融行为，但一旦有了信用派生机制，又会因为自组织临界，就会发生间歇性崩盘；

52:35 奥地利学派的货币竞争理论：数字货币实现了哈耶克的“货币非国家化”理论（市场筛选＞政府垄断）：因为历史上政府都是通过超发货币掠夺财富；

55:20 反思货币史：最初的人类社会货币是去中心化的→间歇性崩溃→需要最后贷款人拯救→发展成为中心化的法币→技术驱动下重回去中心化尝试（稳定币）

稳定币符合历史潮流（回归货币自发性），但无法解决人类追求效率（支持信用扩张）与安全（维持价值稳定）的永恒矛盾；

59:23 中央银行的诞生原因—最后货款人的刚性需求，维持体系不崩溃；

第四部分：组合策略——G·E·B天下大乱套餐

在美元霸权瓦解的乱纪元中，嘉宾福星给出终极反脆弱投资组合。

01:02:06 梳理稳定币产业链的价值捕获点：

• 发行方： 赚取储备资产利息（如Tether）；
• 产业巨头/零售平台： 必争之地，降本增效，赋能原有业务（如京东、蚂蚁入局）；
• 公链基础设施： 收取交易费、Gas费、桥接费等（核心受益者，类比垄断基础设施/数据服务商/金融中介）；
• 用户： 套利、质押、借贷收益（承担市场风险）；
• 媒体或facebook：收取广告费与订阅费；
• 金融中介：利差与手续费；

01:06:43 稳定币竞争的是新型货币制度架构，它的操作系统就是公链；

01:15:27 终极防御组合：“天下大乱套餐”G·E·B：

黄金（反史诗级脆弱，物理世界安全岛）+ 比特币（终极反脆弱，数字世界安全岛）+ 以太坊（新互联网底层操作系统，大国博弈基础设施）。

总结：我应该在车里，不应该在车底

• 新技术带来的新世界，互联网不是未来，而是现实。
• 无论是个人、企业、行业甚至产业国家，我们都需要面对这个现实，学习思考自己的机会和风险。
• 面对这个变化，如果你坐在车上，就是反脆弱的，就有机会；如果你在车轮下面，那就是脆弱的，就有可能面临风险。
• 睁眼看世界，拥抱演化。

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今天这期节目，我们聊聊内卷和反内卷。

“卷”这个字，早已超越了调侃，它精准地捕捉了我们时代的某种集体困境——一种付出越多，收获反而可能越少的悖论。它源于千军万马挤在同一条赛道上的激烈竞争，也被某些市场机制无意中加速，企业个体的理性选择，有时却将整个行业拖入无休止的痛苦锦标赛。

面对这种困境，国家层面已经落下“反内卷”的关键一子，力图重塑更健康的市场环境。今天我们就从复杂适应性系统角度，探讨内卷的由来与反内卷的可能性，再看看我们普通人，如何突破当下内卷困局，找到解决方案。

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本期嘉宾：

• 杨天楠： 听懂涨声 主播

本期主播：

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本期提到的石磊《财新周刊》专栏文章：“卷”的到底是什么?

本期公众号文章：何以至此？复杂系统的内卷与反内卷

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第一部分：何以至此？—— 内卷的根源

内卷的核心原因：边际报酬为负（投入越多，产出越少），区别于正常的周期波动或成长飞轮，本质是系统性的自我毁灭。

内卷的核心驱动力：特定机制设计（比如电商平台的竞价模式、二手房的双边代理模式）、严重同质化竞争、增长停滞下的存量博弈、个体理性导致的集体非理性内卷。

04:21 从传播学的角度来看反内卷involution，是一个拉丁词根，对应的是演化evolution，一个向外一个向内—所有词的爆火反映的都是时代情绪；

06:11 involution的来源：美国人类学家吉尔茨描述在爪哇岛上农业劳动投入增加无法带来产出提升。在经济学上，这是一种边际报酬为负值的现象；

08:08 我们生活当中有一些内卷机器：比如某些电商网站的竞价排名机制，比如二手房中介的双边代理模式。这种机制其实是一种信息发现的过程，在金融市场里不同的信息发现机制，对应不同的效率。最终的结果还是取决于供大于求还是供不应求；

12:22 但这种机制会因为速度过快和复杂系统的路径依赖，可能造成系统的崩溃和对生态的破坏；

14:13 这次外卖大战，京东和淘宝破坏的是美团的即时零售的生态，是把战火烧到别人的战场，是侵略性的卷。所以说，卷是整体视角，行业视角，而在其中的主体有可能是理性的；

17:02 银行贷款竞争新入局者可以低价入市，但防守方很难跟进降价，因为会直接损失当下的利润，尤其是无差别的产品竞争：工行用价格优惠抢了外汇专业银行的结售汇份额；

20:59 《2019年可能是过去十年最坏的一年，也是未来十年最好的一年》，增长是一切的解药；

22:52 总结：竞争壁垒来自于：独特的技术、独特的资源、牌照等等，当这些都不存在，我们就会被迫陷入没有壁垒的同质化竞争阶段。

第二部分：何以解忧？—— 政策困境与应对

反内卷并非易事。与2015年上一轮供给侧改革对比，本轮反内卷的重点，聚焦 “谁来出清？如何出清？”，政策落地的核心难题：复杂利益、机制失灵（囚徒困境）、系统性协调困境。

26:40 这轮反内卷在最高会议上出现是2024年7月，但之后的一年卷得反倒更加严重了：产能利用率更低、物价更低、利润更低；

27:05 最近这次的反内卷是由中央财经委提出的，不是中央政治局会议，说明进入了政策的实施阶段，是在全国统一大市场政策里的一个重要环节，不是为了反内卷而反内卷；

30:48 在中国最具有合法性的三件事：解决就业、交税、扩大规模；

32:57 以产能过剩最严重的光伏为例，看看内卷的形成机制：中央财政补贴+地方政府产业政策（引进制造业）+民营企业低资本成本=行业扭曲；

36:04 当需求和供给相对平衡的时候，才能推进供给侧改革。2015、16年成功的原因，是因为当时尚有地产周期；

39:13 有三种生意：

• 第一种是竞争很重要、协调不重要（餐饮）；
• 第二种是协调很重要、竞争不重要（水电煤）；
• 第三种是竞争和协调都很重要（光伏、新能源车）；

44:37 从家电行业竞争看品牌壁垒：创新能力+高效组织能力=非同质化竞争壁垒；

47:25 用复杂网络理论来研究产业链反内卷—占据优势节点：

• 度中心性：衡量节点直接连接邻居的数量，连接越多越中心（大V、京东抢携程生意、短剧价值链集中在投流公司和平台）；
• 中介中心性：衡量节点处在网络中其他节点间最短路径上的频率，越高代表越像“桥梁”（中译中、滴滴）；
• 紧密中心性：衡量节点到达网络中所有其他节点的平均距离有多短，距离越短越中心（八卦小灵通）；
• 特征向量中心性：衡量节点的重要性，不仅看自身连接数，更看重其邻居节点的重要性（大V的朋友、果链二供）；

1:03:44 中国的成长股为什么不成长？二供三供的位置，是个流量生意；美股纳斯达克的公司是链主价值量生意；

第三部分：何去何从？—— 复杂网络下的生存与破局策略

从复杂网络视角，我们发现流量并非最终目的，而是需要在整个生态网络中观察节点影响力。基于生态网络的流量变化，秩序的重构将会在未来带来价值重估。

01:05:45 内卷的反义词不应该是躺平，而是向外演化，寻找有增长的系统：

• 提供市场稀缺的优质供给；
• 做美国的投资者和中国的消费者；
• 做不同：发现偏好、好展偏好；

01:09:49 作为一个老中是一种处境还是一种心态？——心态

01:11:20 投资视角：

• 远离内卷、拥抱外卷、重仓不卷；
• 内卷是破坏性的；
• 外卷的竞争有成长空间，博弈性强，成功之后回报高；
• 不卷是躺赢，坐收现金流；

01:13:05 个人视角：

• 价值体系过于单一：排名机制；
• 选择比努力更重要的时代；
• 需要跳出来换个维度看世界，卷与不卷同时存在；
• 策略上仿生即可：遗传变异，交叉进化，珍视随机性；

01:19:15 不要做乖孩子！不要追求单一标准：在内卷的环境里，投入越大不一定回报越多，反倒控制成本更重要。躺的人和卷的人，都是停滞在原来维度里的人；

01:22:16 单一维度的卷和乖孩子，都是无意接受现在规则，而现有规则是由现有权力结构决定的，现在的权力结构一定会要赚边际上的钱，也一定会形成一个“痛苦锦标赛”，暂时的冠军是最愿意吃苦的那个人

——解法就是退出“痛苦锦标赛”。

总结：如何破局？

• 企业需争夺高价值网络节点；
• 投资者遵循“远离-拥抱-重仓”策略；
• 个人关键在于跳出单一维度竞争，通过向外探索、差异化创新、拥抱随机性，在混沌中主动定位并实现自身价值。

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这是7月12日线下活动后半段，听友与石磊的现场互动Q&A。

问题很棒，回答也很精彩！

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00:59 Q1： 科技+红利组合是否偏离塔勒布杠铃策略原意？普通投资者如何构建真正有韧性的杠铃策略？

07:07 Q2：港股是否存在定价偏贵问题？

Q3：我们可以等待趋势中的“台风眼”，但若趋势走远，应止损、硬扛还是加仓？

09:50 Q4：如果美债重新夺回定价权，那么对黄金投资有什么样的影响？

12:09 Q5：美元私募信贷规模膨胀，是否隐含流动性风险？如何监测？

17:24 Q6：财政刺激减弱+公务消费监管加强，下半年内需不振是否加剧？如何应对？

18:51 Q7：低物价环境下，长债/超长债的投资策略如何制定？传导路径如何观察？

21:28 Q8：在宽松的货币财政背景下，实物类资产的投资策略问题

23:00 Q9：如何监测中美不同体系下具体的贸易流、信息流等流量坐标？

Q10：消费税对政府财政会产生什么样的影响？

31:12 Q11：中国汽车出海策略及投资机会？

34:46 Q12：如何判断事件冲击的持续性与市场定价？如何判断市场已充分定价（See Through）？

40:24 Q13：地产股能否企稳？何时企稳？如何看待相关板块？

Q14：无风险利率持续下行对A股估值方法的影响？固收资金转向权益空间应该怎么操作？

45:11 Q15：稳定币未来的作用和发展趋势？

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这是十分吸引节目上线以来，第一次线下活动的主播石磊现场演讲录音，也是2025年半年度总结与展望。活动很成功，感谢大家的支持！

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第一部分 魔幻现实主义

当前世界呈现“魔幻现实主义”特征，超常规事件频发，政策不确定性达历史峰值、地缘冲突升级，同时却与金融市场定价背离（波动率处于低位）并存，本质是旧秩序松动与新体系未立的过渡期矛盾。

一、魔幻的表现

政策不确定性指数飙升至600（3倍于2008年金融危机），供应链冲击呈现“更大、更频繁、更特异”特征，但市场波动率却处于两年低位，形成现实与金融定价的魔幻割裂。

02:27魔幻现实主义的概念——以魔幻的手法表现现实的本质

03:23川普签署法令的签字，与vix恐慌指数如出一辙。但他并非原因，而是集中爆发点：本质原因是我们这个世界积累了30年的矛盾通过一个非常戏剧性的人物呈现出来；

• 魔幻一：关税战，全球经济政策不确定性创历史新高；

• 魔幻二：供应链冲击更频繁，更特异，但不是全面短缺；

• 魔幻三：美国两党之争，关键搅局者The America Party。

09:45最危险的往往不是爆炸声响起的那一刻，而是我们以为一切都在掌握之中。——美国退役四星上将、前“海豹六队"指挥官Wiliam H. McRaven

金融市场风险定价 vs. 企业家调研分歧：

• 金融市场认为一切尽在掌握，没有风险。波动率达到了一个最近两年以来的非常低的水平；

• 企业面对的预期的不确定性处在历史最高水平附近，与疫情期间接近。

分歧原因：市场的记忆短期特性

二、矛盾的集中体现：美元汇率

美元处于历史最贵水平，但其背后是美国国内储蓄枯竭（接近零）与依赖外债的结构性矛盾，成为全球流量分配冲突的关键路标。

12:102025年上半年全球资产夏普率排名：贵金属>欧股>新兴市场债券>新兴市场股票

13:51美元在今年的2、3月份处于历史最贵水平，上一次这么贵还是1985年广场协议之前；

除了贵之外，还存在更严重的欠钱问题，即经常项目赤字；

17:56当下世界格局——黑白超人赛

美国靠“发白条-收白条”建立的全球经济循环，今年被两记重拳打裂：

• 中国技术崛起打破美国垄断神话；

• 美国的关税与大美丽法案等贸易保护政策吓跑盟友——旧秩序正在崩塌，世界进入动荡重组期。

18:56敲黑板（十分吸引知识点）：

正反馈是信号逐步加强，负反馈是信号逐步减弱；

正反馈形成趋势，负反馈形成震荡。

22:012024年4季度的财政与货币政策，让市场看到中国的政策底：便宜且有底，受益就多的是香港：钱多、人多、房价涨；

三、当前面临的最大风险是货币风险

货币价值的共识基础正被动摇，账本体系重构风险远高于股权和债权风险。

24:25美元指数/黄金/比特币背后

27:04货币的本质：

• 货币的价值来源于共识；

• 共识形成之后， 一旦滥发则共识会瓦解，寻找新的共识。

31:25敲重点：为什么央行印钱≠货币滥发？

答案就是：货币只有流通起来才有价值，如果被锁死在金融机构里，则就会被湮灭了；

35:41货币风险的来源：支付网络改变→账本中心的改变→货币价值的共识改变，那么问题来了，最新的共识是什么？

42:12稳定币不是货币，而是一个支付网络，是比货币更基础的设施；

第二部分 理解世界的视角——流量视角与价值视角

应对魔幻现实需拆分“流量”与“价值”双维度：流量是网络扩张与地盘争夺，价值是垄断定价与秩序分配。

一、流量视角

流量竞争本质是生态网络节点争夺，胜负关键在能否成为“链主”支配现金流。

43:38流量关键字：卷

44:05流量包括：实物流量、贸易网络、支付网络、出行网络和信息网络，其中占据强势节点地位的就会形成链主；

47:30支付网络：CIPS VS. SWIFT

49:53能源视角：在能源消耗方面，中国自2015年以来一直是全球第一，2024年消耗量为美国的两倍，且发电量远超其他国家；

51:39贸易网络：中国出口占全球贸易比例持续上升，达到14.6%，许多国家的最大贸易伙伴已变为中国；

53:16卷的背景：产能（基础）+通缩（环境）

整体通缩，具体分化：

• 通缩表现：流通货币减少，居民企业社融下滑，政府融资上升；

• 通缩结构变化：去年4季度前，下游通缩，上游没有；去年4季度后，上游开始通缩，成本下降；

• 库存价值观察：装备制造业强；

• 利润优势行业：有色、饲料、船舶航天；

58:30案例：汽车、家电行业、OTA的竞争格局

• 汽车：摧枯拉朽，有外卷也有内卷——2025年1到5月份，中国新能源乘用车占据全球市场份额的68.3%，在增量部分中占据了80%；

• 家电：全球市场中占据统治地位，但在高端细分领域不完全是价格战；

• OTA：流量为王；

01:00:09敲黑板——制造业的莱特定律：

莱特发现飞机产量每翻一番，制造成本(包括人工、材料和管理的综合成本)下降10%-20%；

福特T型车在1909-1923年间产量每翻倍，成本下降15%；锂电池产量每翻倍，成本下降28%；

01:06:44复杂系统视角看待流量的方法论——拓扑结构：

• 核心：成为占据关键节点的链主

• 表现：拥有自由现金流（而非红利的防守策略）

• 结果：幂律分布，没有方差，尾部风险无限大

• 案例：欧洲大型保险公司的资产来源——捡死人的钱

二、价格视角

价值取决于垄断秩序下的定价权，而垄断打破可能触发估值重构。

01:14:10价格关键字：垄断

价格之争是秩序之争，是价值分配：物价、利率、汇率

01:14:52为什么标普500更适合持有，沪深300更适合波段?

因为美股垄断有复利效应，A股跑量是资本消耗效应；

01:20:44中美科技股、创新药的竞争与发展态势，并非简单的“东升西落”，而是在于“垄断被打破的可能性”存在；

消费与汇率

金融四十人全文链接：

中国的消费水平远没有看上去那么低——基于实际消费量的比较

01:23:12从表面看，中国的消费只有墨西哥一半，美国的1/10；

事实是：中国人的食品、手机使用、教育年限等数据，显示中国在某些方面的消费已超过或接近发达国家水平；

01:25:31为什么出现这种情况？因为实际汇率（名义汇率+物价水平）！

第三部分 魔幻现实主义世界的适应策略

秩序转换期需坚守“底线思维”，通过反脆弱组合防范货币风险与通缩，优先布局流量网络扩张中最受益的链主节点。

01:37:48局势是两个字：“局”代表格局、结构、主体；“势”代表形势，即主体之间的结构反馈和互动；

台风眼

01:39:28美国的局势：美国的高成本环境迫使央行维持高利率，而信用创造和需求的正反馈机制是关键；

01:46:27中国的局势：产能过剩、物价下降、央行降息、财政兜底，但都因为居民企业资产负债表缩表，政策和货币无法传导到实体经济中去，形成震荡；

02:02:32结论（精华）：

美国局势与主要矛盾

• 流量体系防守，价值体系强势；

• 正反馈被打破，金融霸权面临挑战，关键路标是美元；

• 核心矛盾：流量收缩 vs. 价值分配。

中国局势与主要矛盾

• 流量扩张，价值体系未成；

• 负反馈循环持续，底限思维重要；

• 核心矛盾：流量扩张依赖外部能量，关键路标是资产价格。

战略配置

• 防货币贬值+防通缩；

• 投资流量网络受益环节；

• 组合反脆弱，美股/A股偏贵。

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