十分吸引

近期人民币汇率的剧烈波动，所以这期跟石磊一起探讨人民币汇率形成机制以及波动的原因，和未来大国博弈之后人民币的汇率走势和应对策略。

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本期文字稿：人民币汇率新低背后：脱钩、重构与中美金融战

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本期脑图：

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02:52 离岸人民币市场美元兑人民币汇率创新高之后又回落的历程：4月8日，离岸美元兑人民币汇率跳升至7.4295，4月10~11日，美元兑人民币汇率并没有一路向上，而是回落到了7.29

04:19 人民币汇率形成机制介绍：

1.市场供求为基础

• 定义：汇率主要由人民币外汇市场的供需决定。

2.参考一篮子货币进行调节

• 中间价定价规则：收盘汇率+一篮子货币汇率变化。
• 一篮子货币权重：美元18.9%，欧元17.9%，日元8.58%，韩元8.37%，澳元5.95%。

3.有管理的浮动汇率制度

• 历史演变：从计划经济时期的单一汇率，到改革开放初期的双轨制，再到2005年参考一篮子货币改革，直至2015年“8·11汇改”。

17:21 近期影响人民币汇率的因素不是市场，而是政策的主动试探，进行脱钩的压力测试。

1.原因分析：我们可以通过掉期后的跨境人民币利差来观察市场力量的方向，最近为正值，也就是升值方向；

2.拉长时间看跨境资金流动

• 资金流动趋势：2014年前内流，2014-2019年外流，2020-2022年内流，2023-2024年外流。
• 资金流动原因：资产回报率变化，外流集中在2014-2016和2022-2024年。

3.央行调控

• 调控工具：上调跨境融资宏观审慎调节参数，下调外汇存款准备金率，上调远期售汇风险准备金率，离岸人民币利率干预。
• 外汇占款科目：反映央行逆周期调控的迹象。

24:35 人民币汇率未来展望

1. 脱钩与防冲击

• 目标转变：从维稳人民币对美元汇率转向“脱钩，防冲击”。
• 人民币国际化：人民币跨境支付系统（CIPS）的发展，数字人民币与CIPS融合。

2. 汇率波动

• 波动范围：年度上下5%-8%的波动是正常的。
• 人民币资产价值：人民币国际化成功后，人民币资产将升值。

37:43 百年未有之大变局临界点的适应性投资策略

39:13 我们反向思考，问两个最简单的问题：

• 中美阵营分裂后，甚至直接的冲突越演愈烈，什么价值还存在？
• 这次撕裂后，中国还存不存在，美国还存不存在？

1. 黄金配置

• 投资基础：黄金在阵营分裂后仍具价值，投资组合中应占较大份额。

2. 中国金融资产配置

• 中国资产配置：认为中国存在，应超配中国金融资产。
• 美国资产配置：认为美国存在，流动性冲击后会稳定，美联储政策是关键。

3. 双层全天候策略

• 策略特点：黄金为底仓的多元化防守反击策略，控制回撤，加仓不同层次。

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这是一期清明节假期的加更，因为近期特朗普的关税政策引发了全球市场剧烈的震荡。对等关税政策一经宣布，全球市场迅速反应，A股和港股大幅下跌，美股暴跌，各大类金融资产难以定价。随着中国对美国商品加征关税的反制措施，市场恐慌情绪加剧，全球财富快速蒸发。

那我们作为普通的投资者又该如何应对呢？

本期内容文字稿：特朗普关税战争引爆全球危机：乱纪元下我们该如何应对？

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01:22 一句话总结此次关税战争：酝酿已久的引爆点（Tipping Point）终于爆发了，全球经济金融系统陷入混沌

01:53 复盘政策出台后全球市场的反应：股票、大宗商品、外汇各大类资产市场应声下跌，仅债券市场出现大幅上涨

07:30 此次特朗普关税政策详解：基准关税+对等关税+修改权+汽车关税+取消低值免税。没有最疯狂，只有更疯狂

09:11 对等关税税率测算简单粗暴：贸易逆差/出口总额/2

13:23 美国列举的加税原因：持续巨额贸易逆差导致了美国制造业基础空心化。此处推荐麻省理工学院华盛顿办公室前任主Bonvillian《先进制造》一书

14:55 4月4日，中方7箭齐发，宣布反制行动，最主要的是：对原产于美国的所有进口商品加征34%关税

16:53 关税战争对中美两国的影响：美国的魔幻现实主义/中国的扩大内需艰难之路

22:02 本次关税战争只是开始和序幕，远未到高潮

22:35 历史上的事件：1930年胡佛政府的斯姆特-霍利关税法与全球反制历史演绎

26:42 《十分吸引》的反脆弱理念完全是为此次危机而生

28:45 豪赌单一资产在乱纪元必输，有多手准备的人才能在系统性风险爆发的时候守住长期价值，还有可能以低价低成本获得别人的长期价值

31:46 现在的世界不是一天形成的，无非是原有积累的矛盾被引爆了，这次的关税事件只是个引爆点，所以还是要找到主要矛盾

乱中取利的反脆弱策略并非组合在市场大跌的时候不跌，而是反其道而行之，从危机中受益，从混乱中赚取超额收益。

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本期节目我们不是就消费聊消费，视角可能会更加宏观：从三驾马车的角度来看消费刺激的必然性与困难性。

这期我们聚焦中央近期发布的消费刺激政策《提振消费专项行动方案》，观察政策对消费、消费对经济增长的影响。石磊回顾了2000年以来中国经济增长的原因，分析投资、净出口、消费三驾马车在不同历史阶段对GDP的贡献；深入探讨当下为什么刺激消费这么难（经济转型、就业与收入的影响）？但又为什么不得不选择这条道路？我们作为投资者又该用什么样的策略来应对现在的市场环境？在总量没有太大机会的情况下，我们又该如何投资消费赛道？

本期内容文字稿：从4万亿到生育补贴：刺激消费为什么这么难？

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01:03 中共中央办公厅与国务院办公厅联合发布的《振消费专项行动方案》讲了什么？

03:47  从数据看，中国的居民消费占GDP总量比例与沙特同样水平，远低于美国、印度等国家。所以从总量上看，很难说明消费占比是不是合理，背后的结构因素差异特别大；

06:41 消费刺激是经济增长无路可选之后的一个必选方案：

07:56 如果消费持续不行，增长就会越来越依赖于外需，但目前的国际环境并不利于国际贸易；

09:12 2024年一带一路国家的出口增速和总量都非常明显，但它不光是一个经济解决方案，同时与政治、军事、货币都紧密关联，是重建世界格局的一盘大棋，所以进度也不会太快、太顺利；

11:34 投资、消费、净出口三驾马车是需求侧视角，要有收入支撑，形成系统闭环；

12:54 回顾2000年之后，中国经济增长的逻辑：

2008年之前，收入增长主要是靠全球化赚了外国人的钱；

2009年之后，主要是靠围绕土地加杠杆的增长；

2021年之后，两个模式都结束了；

13:31 复盘这些年的消费演化进程：

2010年之前，中国的消费率大幅下降，原因是：收入增长快，投资收益高，企业储蓄率高；

14:13 当年的社会零售品总额的增长是跟着投资走而不是跟着消费走（公款消费推动）；

2010~2019年，消费的黄金十年，居民消费的边际倾向在提升（收入&负债共同推动）；

2020年、2022年，达到历史上消费倾向极低的水平；

2021年、2023年，消费倾向报复性回升；

2024年，消费倾向不低，但增速比较低，收入降低，投资变储蓄；

17:33 原因：就业感受和预期问题；

20:53 最近的经济回暖是无就业回暖，居民有钱也不投资，消费弱背后真正的原因其实是经济结构不顺畅，需要结构性改革的结果，所以国家撒钱只会延缓矛盾，带来更严重的的恶果；

25:39 政策面面俱到，也产生了一定的效果：有政策直接刺激的部分，今年增长都在2位数以上；

26:19 销售数据有好转，但就业数据依然很严重；

29:16 解决方案：1、收入端提升；2、资产端新型资产确权——目前尚未看到迹象；

32:33 如何从投资层面布局消费？

新基建机会：投资互联网巨头+信息传输行业；

消费结构转型机会：中国的供应链带来的成本优化；

情绪价值：来得快去得快，比如淄博烧烤；

品牌的价值创造带来的利润的溢价：比如小米等。

39:24 为什么在电动车行业，比亚迪打价格战，反而利润率最高？

品牌有汰换，消费永不眠。消费领域永远有新的投资机会，永远不缺乏亮点，只不过可能不体现在总量增长，而是体现在结构上的升级。

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最近全球金融市场正在上演一场史无前例的魔幻大秀：纳斯达克指数暴跌，科技巨头市值蒸发，比特币跳水，黄金却逆势狂飙，美元指数也从高位回落，种种迹象似乎预示着美国乃至全球即将进入未知局面，美元霸权面临系统性危机，信用体系的根基正在动摇，全球货币秩序或迎来重构。

在这样的背景下，我们每个人可能都需要重新理解美元的涨跌及其背后的原因，才能在未来的动荡市场中，找到属于自己的投资方向与配置策略。

本期内容文字稿：布雷顿森林到海湖庄园：从三牛三熊看半世纪美元起落与财富未来

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01:56 投资中的经典问题：更关注利息还是关注本金？

Q：美元收益率接近5%，远超人民币，现在还适合把人民币换成美元定存或者理财吗？

03:25 A：目前人民币兑美元汇率正在经历一个从贬值压力转成一个升值压力的时期，人民币较美元如果升值3%，则持有收益为0；

part 1 从美元指数的三次牛熊看美元起落

1、三牛历程：美元霸权的三次狂飙

自20世纪70年代以来，美元指数DXY经历了三次标志性牛市，每一次都伴随着美国经济实力的跃升与全球格局的剧变。

06:00 第一次牛市（1978-1985）：里根政府推行供给侧改革，大幅减税、放松管制，叠加美联储暴力加息对抗通胀。资本回报率与利率双高吸引全球资本回流，美元指数从82.6飙升至160，涨幅93%。1985年《广场协议》强制美元贬值，牛市终结；

06:59 第二次牛市（1995-2002）：克林顿时期互联网革命爆发，美国经济繁荣，叠加亚洲金融危机引发避险资金涌入。美元指数从80升至118，涨幅47%。2001年“9·11事件”成为转折点；

08:02 第三次牛市（2011-2025）：美国页岩油革命、科技巨头崛起、疫情后经济复苏，叠加欧债危机与英国脱欧削弱欧元。美联储加息对抗通胀，美元指数从72.7升至114.7，涨幅42%。2025年市场预期美国可能主动制造衰退，牛市或已见顶。

核心逻辑：每次牛市均需具备两大要素——美国经济相对优势（技术革命、产业升级）与全球危机（地缘冲突、金融危机），两者共同推高美元避险与投资吸引力。

2、三熊历程：霸权周期的必然轮回

有牛必有熊，美元的每一次衰落同样暗含全球经济权力的重新洗牌。

10:04 第一次熊市（1985-1995）：《广场协议》强制美元贬值，美国贸易赤字扩大，美元指数从160暴跌至80，跌幅50%；

10:47 第二次熊市（2002-2011）：互联网泡沫破裂、次贷危机爆发，美联储开启量化宽松，美元指数从118跌至72.7，跌幅38%；

11:12 第三次熊市（2025-？）：当前市场预期美国可能通过关税政策、财政紧缩与制造业回流“自造衰退”，叠加美联储降息预期，美元指数或进入长期下行通道。

启示：美元熊市往往伴随美国内部政策转向（如财政赤字收缩）与外部挑战（如多极化货币体系崛起）。

3、未来美元会是熊市吗？

11:59 衰退不是目的，美国可能是在做一次更大游戏的准备，先敲打加拿大、墨西哥、欧洲等小弟，把拳头握更紧；

14:09 美国正处于“破”的阶段，资产出现问题，但并不意味着会一下子衰落；

16:02 汇率是一个比差逻辑的游戏：欧元区制造业空心化、新兴市场货币贬值压力更大，所以美元未来是否走熊还有待进一步观察；

17:58 复杂系统理论告诉我们：目前美元资产处于高位的临界点特征：一是波动加剧，二是恢复到原点的难度上升；

18:21 人民币资产目前表现出非常大的吸引力，但未必能够直接带来汇率的上涨，因为汇率除了宏观视角，还有自己的属性。

结论：美元已处于“庞氏骗局”末期，依赖资本流入维持高位的模式难以为继，未来十年是否开启漫长熊市还取决于很多变量。

part 2 从美元贸易指数看美元上涨，本质就是一场庞氏骗局

19:36 贸易指数：揭开美元“真实购买力”的面纱

- DXY指数：仅覆盖6种发达国家货币（欧元占比57%），反映金融交易视角的美元强弱；

- 贸易加权指数：覆盖26国货币（含19个新兴市场），按贸易份额动态调整，揭示美元对实体经济的真实购买力；

20:26 现状：2025年贸易加权指数达130，创历史新高；实际有效汇率（剔除通胀）更高，显示美元购买力极度扭曲；

21:23 逆差与美元上涨的悖论：一场不能停的资本游戏

- 庞氏逻辑：美国常年贸易逆差（占GDP 4-5%），却依赖高利率与高资产回报吸引外资流入，形成“借新还旧”循环；

- 正反馈陷阱：美元越强→购买力越高→进口更多商品→逆差扩大→需更多资本流入对冲→进一步推高美元。

案例：2008年次贷危机前，美国同样靠资本流入维持房地产泡沫，最终崩盘。

28:20 美元庞氏骗局还能撑多久？

- 临界点一：资本流入放缓

2025年全球央行减持美债（中国减持573亿美元，日本抛售784亿美元），外资对美国资产的信任度下降；

- 临界点二：利率与回报率倒挂

美联储降息预期升温，美债收益率下滑，美元资产吸引力相对新兴市场（如中国）减弱；

- 临界点三：内部政策“拆雷”

财政紧缩与制造业回流政策若引发经济收缩，美元信用根基将被动摇。

开脑洞：美元体系的崩溃可能以“非线性”方式爆发——前一天看似稳固，次日便因某个黑天鹅事件（如债务违约）瞬间瓦解。

part 3 从布雷顿森林到海湖庄园协议：美元违约的可能性

33:41 2022年之后，各个国家都已经关注到了美元体系的风险，美国的在国际上的权力在瓦解；

34:34 特朗普在社交媒体宣布将五种数字货币纳入美国新的加密货币战略储备，试图以数字货币储备体系延续它的金融霸权；

37:10 海湖庄园协议：美元变废纸的“合法化”框架；

37:34 布雷顿森林体系瓦解：美元信用的第一次崩塌

38:12 特里芬悖论：美元需同时承担“国际清算货币”（要求逆差）与“币值稳定”（要求顺差）的双重矛盾角色；

40:05 崩溃过程：1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，全球进入十年汇率混乱期，最终形成牙买加体系的浮动汇率制；

教训：任何以单一货币为核心的体系终将因内在矛盾崩溃；

43:13 后布雷顿森林时代的混乱阶段；

44:03 Zoltan的观点有道理，但大宗商品货币化的解决方案完全不可行。

part 4  从资产配置的本质看未来财富规划

47:32 关注两大最重要的路标：

- 路标一：美股信心崩塌

2025年科技股市值蒸发30%，反弹乏力，盈利预期下调，显示资本对美国资产长期回报的怀疑。

- 路标二：美国真正收缩财政赤字

特朗普政府解雇政府雇员、削减开支，若财政输血停止，美元信用支撑将崩塌。

50:02 当下配置抓手：反脆弱组合

- 黄金：乱世硬通货，对冲美元信用风险；

- 日元：高贸易盈余+通胀回升+央行加息，阶段性避险选择；

- 中国资产：信心恢复+A股/H股估值低位+政策红利释放；

54:36 资产配置的本质：长期正收益，短期负相关，“赚钱”比“对”更重要。

- 全天候策略核心：

1. 长期正收益来源：不赌单一方向，抓住科技、商品、汇率等多维度机会；

2. 短期负相关性组合：美股下跌时，黄金与美债上涨；美元贬值时，人民币资产受益；

终极目标：通过“至柔至刚”的资产配置，在美元霸权谢幕的混沌中发现机会，实现财富的长期保值与增值。

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最近，以Deepseek为代表的中国人工智能技术在全球范围内引起了广泛关注。那么，这场技术革命究竟是短期的炒作，还是将对中国乃至全球的经济结构产生本质性的改变？对美国的科技股估值体系会产生什么样的影响？

另外，恒生科技指数今年也因此而大涨，上涨超过20%，阿里、小米、腾讯、美团等重拾涨势，但与此同时又伴随着激烈震荡，那么投资者到底该捞一票就走，还是坚持长期主义？这些龙头科技股的估值锚有没有发生变化？

这期节目我们从系统化视角来探讨这些问题。

希望听完本期节目，大家能够找到适合自己的投资策略。

风险提示：本期提及的所有股票只是为了内容举例需要，一律不作为推荐。

本期内容文字稿：deepseek破局之下，中国科技股的牛市能走多远？

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01:56 开场：回顾2月17日民营经济座谈会的重点，与7年前那次民营经济会议对比；

07:10 大摩的MSCI中国指数在过去一年里上涨了40%，那么问题来了：现在到底是牛市的起点or箱体震荡的顶点？

11:40 对于deepseek的定论：这是一个关键的拐点，绝对不是短期炒作；

14:15 deepseek所代表的科技创新的出现，实际上就是重建中国股票资产的久期信心；

17:53 对科技股而言，第一名成长空间可以说是全世界，这是一个赢家通吃局；

23:47 科技本身的创造就是具有随机的涌现性，不可能被全部预测出来；

28:24 代表美股投资者焦虑情绪的指数skew，在今年218创下历史新高183；

31:11 关于美股的走向关注三个路标：一是资本流向；二是人工智能基本面指标；三是美国的财政赤字问题；

34:19 不能就技术聊技术，而是要看两个方面：一是解决的问题是否足够大？二是有没有更好的解决方案？

37:13 deepseek为代表的LLM是破坏式创新范畴，可能一开始没有清晰的商业模式，但一旦形成边际报酬递增，就具有高度的成长性；

42:27 从系统角度看这次科技的创新机会，既是长期的，但也不是一蹴而就的，all in单一赛道非常危险，这种时候配置最重要，确保自己留在牌桌；

45:48 解决方案：现实主义（自由现金流策略）+理想主义（科技龙头），现实主义和理想主义不是一对冲突的矛盾，而是可以合作的策略；

49:27 资产的价值锚点来自于价值观，港股也是如此。科技股龙头公司作为链主在未来生态之中占据什么位置，就是它们的价值锚点；

51:43 港股投资关注两个要点：一是价值锚，即从多大尺度上对它进行估值；二是如果在意短期涨跌，可进行仓位管理应对波动；

54:44 石磊作为一个系统化视角的投资者，需要一种inside outsider的信息处理方式，既要在群体中体会信息和情绪，又要抽离出群体，看清群体所处的外部环境；

60:10 什么主义并不重要，我们更需要的是一个理性和不断怀疑、不断适应的过程。

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这期节目我们从纳西姆·塔勒布的《反脆弱》一书出发，结合塔勒布和主播石磊的投资实践，分析当下全球市场的变化热点，串联一系列复杂适应系统的理论著作，讨论我们如何“从不确定中受益”的主题。

我们的核心观点是通过反脆弱策略—杠铃策略、冗余策略、试错与迭代原理、利用波动性与压力原理，在复杂系统中：利用风险，获取收益。

我们会通过塔勒布的基金投资案例和石磊的双层全天候策略，具象展示这些理论在投资领域的实际应用。最后再结合复杂系统理论，升维观察风险与收益、混乱与秩序的相互关联和转化机制，穿透边际报酬递减与递增的底层逻辑，落地周期与成长的互补杠铃策略操作。

希望听完这期节目，你能对反脆弱策略和风险收益的关系有一个更加全面清晰的认知。

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本期内容文字稿：谁能在乱中取利？

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本期内容脑图：

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第一部分 反脆弱概念介绍

00:02:44 未来注定动荡和不确定性将成为新常态，我们将面临一个VUCA的新世界：波动、不确定、复杂、模糊；

00:04:40 一句话解释反脆弱：就是如何利用不确定性获益；

00:08:36 反脆弱策略本质是一种风险缓释策略，而非风险规避策略；

00:10:08 石磊最喜欢的一句话：风会熄灭蜡烛，却能使火越烧越旺。随机性不确定性和混沌也是一样，你要利用它们，而不是躲避他们，你要成为火渴望得到风的吹拂；

00:11:39 脆弱性的概念：事物在波动压力风险下受损的特性，就像玻璃杯摔落的时候容易破碎；

00:12:28 反脆弱性的概念：就是事物不仅能在不确定中生存，还能从中获益、成长和进化。我们生态系统就具备反脆弱性；

第二部分 反脆弱具体策略介绍

00:14:35 四种反脆弱策略类型：杠铃策略、冗余策略、试错与迭代、利用波动性和压力；

00:15:33 杠铃策略原理：永远存续下去，不要离开牌桌；利用群体情绪传染，获得风险定价偏误带来的超额收益；

00:16:00 冗余策略原理：拥有超出实际需求的资源或者能力，以应对一些意外的情况；

00:17:11 试错与迭代原理：就是通过不断的尝试犯错，从失败中学习逐步优化策略和行动，实现进化和成长；

00:17:40 波动性和压力的原理：主动暴露在适度的波动和压力下，激发自身反脆弱潜能；

00:19:53 用债券组合举例说明杠铃策略的有效性：子弹型A组合vs杠铃型B组合在波动下表现不同，同样的久期暴露，一阶利率敏感度一致，二阶波动率的凸性不同，B组合优于A组合；

00:21:16 雪球结构作为反脆弱的负面，主播贡献自己投资中的反面案例现场教学：证明人性是如何在回避波动的情绪下，把自己置于脆弱的境地；

00:23:16 权益类组合的反脆弱策略配置：国债+股票+大宗商品多头；

第三部分 对于风险的研究和探讨

00:27:00 已经发生过风险的系统，脆弱性是降低的；

00:28:40 在 deep seek出来之后，市场在重新评估美国科技股的市值是不是应该转移给中国一部分了？

00:30:35 真正让我们亏大钱的深渊其实是未知的未知；

00:32:12 我们为什么爱预测？因为大脑不太善于处理概率性的问题，所以我们大脑倾向于预测，相信某一个东西，甚至依赖占卜，节省算力；

00:34:38 AI跟人类一样，也是一种适应性方案，而非预测性方案；

第四部分 全天候策略介绍

00:35:49 石磊的全天候策略组合表现：任意一天买入并持有六个月的收益为正的概率是90%；

00:36:46 配置逻辑：多个维度的避险资产+多个维度的风险资产，配置杠铃的两端而非中间；

00:37:41 用路标+数据模型实现适应性；

00:38:49 传统资产配置是以收益来源作为主要视角，双全是以风险配置作为主要视角；

00:39:49 凡是以收益来源视角进行配置，都需要做预测，需要在一个维度上做到极致，但做到极致之后，就是脆弱的；

00:42:19 如果选择拒绝波动相信一个固定的收益，实际上只是把问题丢给了你授信的那一方，选择相信那个人或者机构，让他去解决不确定的问题；

00:44:25 反常识观点：美国必然会进入到魔幻现实主义的拉美化，但只要预测到了它的魔幻，就能够通过这种魔幻波动风险来赚钱；

00:46:45 人的决策模型是简洁启发式—区分重要的事情，解决主要矛盾；

第五部分 共读复杂系统丛书

00:49:47 在复杂系统中，风险可能对应着混乱和不确定性，收益对应着秩序。没有混乱，就不会有永恒的秩序，是一体两面；

00:52:50 所以是混乱还是秩序，取决于观察者的视角，而非绝对客观；

00:57:15 价值投资和成长型投资的底层区别与一致性：科技→破坏性创新→网络效应→边际效用递增→成长，边际效用递减对应旧世界的循环和周期；

00:59:31 在除旧迎新的过程中，用现金流策略+破坏性创新策略=安稳+成长；

01:00:47 “这个世界由各种可能性组合而成，在我们决定好观察时刻和观察角度的一瞬间，世界才变成眼前的模样”；

01:02:25 全部节目内容整体总结。

最后想在shownotes里夹带一个私货，分享一段很喜欢但在节目里没有机会分享的话：

你既是一具躯体，也是一堆分子、一堆原子、一堆量子实体，你既是量子泡沫，也是真空区域中的能量涌动，不过归根结底，每一个普朗克时间中、每一个普朗克长度中的万事万物，包括你在内，都是基础意识的涌现结果。躯体和思想，心脏和灵魂，都是意识转换成的现实。我们所追寻的东西，从来都不是远在天边的、遥不可及的，它就在这一刻中，它就在我们的体内。

——《万物本源：生命、意识以及存在意义的复杂科学》

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本期书单：

1.《万物本源：生命、意识，以及存在意义的复杂科学》尼尔·泰泽

2.《复杂经济学：经济思想的新框架》布莱恩·阿瑟

3.《复杂：诞生于秩序与混沌边缘的科学》M.米切尔·沃尔德罗普

4.《反脆弱：从不确定性中获益》纳西姆·尼古拉斯·塔勒布

5.《涌现》约翰·霍兰德

6.《同步：秩序如何从混沌中涌现》斯蒂芬·斯托加茨

7.《深奥的简洁》约翰·格里宾

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最近，黄金、美股一涨再涨。黄金已经突破2800美元/盎司，10年期国债收益率跌至历史低点1.6%附近，加密货币价值从无到有，凭空产生了一个足以对标纽交所的大市场，中国的房地产市值却跌掉了一年的GDP......凡此种种，让我们看到，在目前这个动荡的环境里，各类资产的估值，甚至资产的价值本身，似乎都在发生一些天翻地覆的变化。

所以我们这期想讨论，黄金、美股、国债、A股、中国房价、大宗商品等等各类资产，当下的价格到底是贵还是便宜？这么贵的债券、美股会崩盘吗？它们的价值又是谁来确定的？我该依据什么指标来判断买入还是卖出？

本期内容文字稿：黄金、美股、中债一涨再涨，投资者该何去何从？

本期主播：

@石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS；

@敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期内容导图：

==============时间线==============

01:19 当下各类资产价格到底贵不贵？

• 黄金、美股、中国国债目前估值较高，A股相对便宜，但红利和成长股的估值已经有所回升，中国房价整体不贵，但租售比低，从现金流角度看仍然较贵

03:27 估值方法论

• 估值的关键在于选择合适的锚点，历史价格作为锚点缺乏现实意义，相对估值应基于当前的市场环境和未来预期

09:33 债券与黄金的估值锚

• 债券的估值锚：短期债券利率锚定在物价，长期利率路标锚定在货币需求。当前中国债券利率偏低，但若经济回暖，利率可能回升

• 黄金的估值锚：黄金的估值从商品属性转向货币属性，各国央行增持黄金以应对美元体系的风险。黄金的估值锚点从美元利率转向货币风险

18:54 美股的估值与风险

• 美股的估值锚：美股目前估值极高，主要依赖于科技股的高盈利增长。若未来盈利增长持续，美股估值可能仍然合理

• 美股的风险：美股的极高估值依赖于科技股的垄断地位和美国财政赤字的持续扩张，若这些条件发生变化，美股可能面临大幅调整

26:16 估值锚的动态性

• 估值锚的动态变化：估值锚并非静态，而是随着关键驱动维度的变化而变化。估值锚的切换反映了市场主要矛盾的变化

• 系统演化与估值：估值是系统演化的标志物，反映了势能转化为动能的过程。估值的高低取决于主要矛盾的能量是否已被计入价格

• 划重点：估值是驱动维度上的估值，驱动是估值矛盾的演化

35:34 另类资产的估值

• 比特币与碳配额：比特币的估值锚点在于去中心化货币的共识价值，碳配额的估值则依赖于绿色低碳价值观的兴起

• 潮玩手办的估值：潮玩手办的价值来自于限量性和购买者的支付意愿，反映了新兴的价值观和市场需求的转变

41:50 资产价值的本质

• 价值的来源：资产的价值来源于群体对未来的需求，市场交易价格反映了需求者愿意支付的代价。价值观通过社会自组织和政策影响资产估值

• 价值观的动态性：价值观是集体共识，随着环境的变化而变化。投资中需要顺应价值观的变化，避免固守过时的估值框架

48:03 从人类学角度看价值观的形成原因

• 在原始丰裕社会，勤劳不是美德，只有在农业社会和工业社会才需要卷

• 原有秩序的丧失带来价值观的变迁→价值观的改变带来资产的重估→资产的重估带来巨大的投资机会

53:42 总结

• 估值框架的动态性：在动荡的市场环境中，估值框架需要随着关键驱动维度的变化而调整。多元配置和系统化洞察是应对市场不确定性的关键

• 价值观与资产重估：价值观的变化带来资产重估的机会，投资者需要关注新兴价值观对资产估值的影响。

BGM：林子祥《财神到》

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春节将近，给听友送出三份吸引子周边小礼物—咖啡杯。获奖方式：抽取评论区点赞最多的前三评论（截止时间：2月4日春节长假结束时）

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岁末年初，每个人都在复盘过去的一年，预测新的一年。以下是吸引子董事长石磊（也是本节目主播）从资管角度，对过去的回顾与对未来的展望。

本期主要内容有三部分：

一是2024年的6个“想不到”；二是2024大事纪；三是对2025和未来的展望。

本期内容文字稿详见公众号文章：

资管视角复盘：想不到的2024和不回头的2025

本期主播：

@石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS

@敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

==============时间线==============

01:07 2024年的六个“想不到”：

一是国债利率从年初到2.5%到1.6，还会不会下跌，有待观察；

二是标普500指数在年初接近历史前高基础上又涨了25%；

三是A股受9月末调空政策大反转暴涨两周；

四是人民币汇率波动，最新离岸价又贬值到了7.35；

五是黄金还会继续上涨30%；

六是一直没有等到美国的衰退。

04:35 2024年，当我们使用一些历史经验的估值区间，总结什么是贵的，什么是便宜的也变得尤其困难。因为资产的锚点也在发生变化，估值贵的可以更贵（比如美股），利率低的可以更低（比如中债），历史的锚点似乎不复存在

08:44 2024年的三件大事：

第一就是川普在美国再度胜选。这会推动美国政策与美国社会经济金融的状态进一步极化，这个对未来的影响是非常巨大的，同时也会加剧美国整个社会经济的脆弱性；

第二是中国宏观政策开始托底资产负债表。2024年9月份之后，整个政策陆续兑现的，现在还在这个过程中，这个对未来中国经济的走向非常重要；

第三是中国一直坚持结构型需求刺激政策。宏观政策方向是刺激需求，但是我们会发现这轮刺激还是坚持结构性刺激，而非摊大饼式的全面刺激，这个坚持在我看来非常重要

11:39 美国劳动者报酬占国民总产出的比例。到2023年，这个比例已经降至1930年代大萧条时代的水平

18:52 美元的风险其实不是汇率风险，而真正的问题还在于美国自己——主权信用系统性风险

31:07 刚刚经历历史上最大的债券牛市，1.6%的10年期国债利率，还能维持吗？

第一看资产负债表，第二看物价

36:06 在两新两重投资方向上的增速，在需求上可以达到10%~30%，这比我们的GDP增长率高出了2~5倍。只需要看清楚这个供给的格局不要太差，就很有可能获得长尺度的盈利置信度

40:21 对2025年和未来的一些展望：

42:13 中国做赚现金流的生意相对比较容易。体现在A股里面，就是宽基指数的表现就不如现金流指数和红利指数

51:16 2025年美股、黄金、美元、国债、A股在2025年能否投资？

本期节目里提及的两期老节目，分别是：

升维系统性思考体系：Vol.05 大变局来临，我们如何成为新时代的赢家？（下）

自由现金流投资策略：Vol.06 高自由现金流策略：是投资幸福感的密码，或是缓解择时焦虑的解药？

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随着这两年经济增速放缓，资产价格调整，“周期”这个词也火出圈。大家都想知道，什么时候我们才能重回复苏和繁荣？

本期与石磊讨论这个话题，主要内容有三部分：

一是周期的真相；二是本轮逆周期调节，逆的到底是什么周期？三是普通人穿越周期法则。

本期内容文字稿详见公众号文章：

周期的真相

本期主播：

@石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS；

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===============时间线===============

00:00:53 movefree 益节专属福利广告

第一部分 周期的真相

00:07:24 周期规律其实是人主观的一种认知模式，并不一定是客观存在，所以它是一个人的视角问题；

00:17:23 周期产生的本质原因：耦合、欠耦合与熵增

第二部分 本轮逆周期调节，逆的是什么周期？

00:29:21 从跨周期到逆周期，到底逆的是什么周期？——长周期，即资产负债表周期

00:37:40 地方政府债务过高的本质原因：地方政府到底是不是一个独立实体？

00:49:18 此次中央经济会议政策详细解读：两新&两重，家电、汽车、电力、水力，优势产业结构带来的收益确定性非常高

第三部分 普通人穿越周期法则

00:57:16 穿越周期必须具备的三个能力：一是提出合理假设的能力；二是持续实践验证的能力；三是复盘批判的能力

01:07:41 结构转型是沉舟侧畔千帆过，悲观与乐观都没有意义

01:11:09 本期观点总结

片尾曲：Ariana Grande-Santa Tell Me

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纳指破20000点、比特币破10万美元大关、美元美债收益率大涨…

特朗普压倒性赢得美国大选已过一月，从目前的内阁人选和政策计划来看，会对全球格局产生什么样的影响？接下来我们的投资组合该如何应对？未来还有没有新的投资机会？这期我们来聊聊。

本期内容文字稿详见：

进入特朗普2.0时代，新的投资机会在哪里？

主播：@石磊TheAttract 微博： 石磊Attractor_MS

@敏-姐 公众号： 刘敏的咖啡馆

嘉宾：Bob（某上市科技公司副总裁）

早在之前我们也聊过一期美国大选的节目，欢迎移步《大可不必.cn》对照收听：

Vol.62 词话｜美股美元爆跌，大选形势难料，投资机会在哪？

本期内容导图：

===============时间线===============

第一部分 选举后的政治格局

00:04:35 Bob在美国亲历撕裂的大选

00:08:36 特朗普新任内阁班底奇谈

00:13:26 一个疯狂的美国诞生了，政府效率部DOGE的名称竟然来自于狗狗币和网红柴犬表情网

第二部分 特朗普MAGA2.0新政

00:18:14 特朗普2.0三大政策纲领：第一是大幅度提高关税，第二是降低美国国内企业个人所得税，第三个是控制移民

00:27:32 美国提高关税水平与收紧非法移民政策，都会进一步提升长期通胀中枢

00:33:43 重新认识加密货币的价值，可能是美国36万亿美元国债的庞氏游戏解决方案

00:36:07 世界的变化都是以一个泡沫形态出现，即使泡沫破灭，也已经不再是原来的世界了

第三部分 新的投资策略讨论

00:44:01 MAGA2.0可能是科技2.0，会带来很多颠覆性的东西，利好科技巨头公司

00:56:07 技术的领先重要还是你技术的应用更重要？答案是技术的应用：分工合作和分配三者缺一不可

00:58:43 我们习惯于采取自上而下的运动型方式来组织发展

01:01:03 加密货币代表自下而上自组织的新的价值观

01:05:44 未来会出现加密货币支付工具的创新，让新技术落地应用

01:08:49 中美之间的局势越来越清晰：两个拳头握紧，高波动环境下相关性更低，更适合两头下注

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