十分吸引

马年春节，当中国沉浸在合家欢的节日氛围中时，全球市场上演了一场新旧交替：

港股市场传统互联网巨头与AI新贵分道扬镳，美股市场软件股SaaS遭遇历史性抛售，现货黄金悄然重返每盎司5100美元。

AI的破坏式创新正在格式化旧商业模式，达里奥发长文《It's Official: The World Order Has Broken Down》宣告世界秩序瓦解，世界已经进入大周期的第六阶段，即一个没有规则、充满混乱、强权即公理的时期。

在这样的时代里，我们如何洞察主要矛盾？如何适应新的世界？如何做自己？

本期节目录制于2月22日（年初六），讨论一下这些话题。

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本期文字稿：十分吸引 | 旧秩序瓦解：马年春节全球市场回顾

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本期主播：

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01:18 春节期间市场表现

• 港股市场：港股呈现冰与火之歌，传统巨头大跌，恒生科技指数开年跌至5211点，创5个月新低，恒生科技指数累计跌幅达 12%左右，哔哩哔哩、百度、阿里巴巴、腾讯等集体下挫；而AI龙头狂飙，智谱单日暴涨超42%，市值突破3200亿港元，Minimax大涨近15%，市值突破3000亿港元，超越京东、携程、快手等老牌互联网巨头。
• 美股市场：美股波动巨大且分化严重，因为市场担心AI直接替代传统软件功能，软件股SaaS遭到血洗，市值蒸发5000亿美元。
• 黄金市场
  价格强势与影响因素：春节期间黄金表现强势，现货黄金重返每盎司5100美元以上，趋势整体向上。美国关税政策一波三折，先是最高院判定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的大规模关税缺乏法律授权，属于违法，后特朗普依据1974年贸易法第122条提出加征临时关税，税率从10%提高到15%。

20:01 世界秩序变化：达里奥的国家兴衰模型

六大阶段划分：达里奥基于内部秩序、外部秩序和长期债务货币三大周期的相互驱动，提出国家兴衰模型的六个阶段。

• 第一阶段：新秩序的建立，标志是战争和革命结束，胜利者确立新规则；
• 第二阶段：资源分配和制度完善阶段，基础制度建立，经济开始恢复增长；
• 第三阶段：和平与繁荣期，经济黄金上升，低债务、高增长，贫富差距小；
• 第四阶段：过度扩张和泡沫期，国力达巅峰但出现借贷增长、资产泡沫等问题；
• 第五阶段：财政恶化和内部冲突期，债务危机爆发，社会矛盾激化；
• 第六阶段：秩序的崩溃和冲突期，旧秩序瓦解，规则失效，丛林法则主导。

中美所处阶段：达里奥认为中国当前处于第三阶段，美国在2008年金融危机后进入第五阶段，而全球系统在2026年进入第六阶段，即秩序崩溃与冲突期，类似1930年代大萧条到二战时期以及荷兰和英国霸权末期。

慕尼黑安全会议共识

慕尼黑安全会议是全球级别最高、影响力最大的非官方国家安全政策论坛，被誉为防务领域的达沃斯，每年2月固定在德国慕尼黑举行。

2026年有60位国家元首、140多位部长、120多个国家派代表参与，王毅外长率领中国代表团出席。

会议形成的年度安全报告《破坏之下》，表明全球各国首脑认为世界秩序已趋瓦解：如欧盟希望安全战略自主，跨大西洋联盟出现结构性裂痕，AI 与技术安全成为核心议程，首次提出科技战略倡议、技术主权与供应链的本土化。

28:46 社会系统基本功能模型

社会学中的一个基本模型认为，整个社会系统由经济、政治、社会和文化四大子系统耦合形成。社会系统的基本功能需求有四个，分别是：

• 适应功能，由社会经济状态反映；
• 目标实现功能，体现在政治组织和动员能力方向；
• 整合功能，由社会整合状态反映；
• 潜在模式维持功能，是一种文化功能，由文化系统承担。

如果四大子系统不能耦合，即使某个子系统强大，整个系统秩序也会失衡、混乱甚至衰败。

中国在目标实现和整合能力方面具有优势，但四个子系统的耦合才是关键，耦合良好可互相增强，解耦则会加速系统衰败。

42:12 适应性策略

AI的破坏式创新：AI 作为跨时代技术，在应用端产生破坏性革命，如Anthropic推出的Claude code等能够自主完成复杂工作流，改变传统SaaS商业模式。新兴AI势力暴涨，传统互联网平台下跌，表明市场意识到人工智能将颠覆软件时代商业模式，未来还可能改变社交、购物等模式。

上市公司估值逻辑：对于上市公司，有未来空间的可给予估值，没有空间的要看现金流。

既有现金流也有久期空间的，有量增长空间，既有现金流又有价格弹性的，则是由紧缺程度决定。

此外，还有少量纯阿尔法标的：即既有现金流又有久期空间又有价格弹性。

冲突中的投资机遇：以油运市场为例，2026 年美国在委内瑞拉和伊朗的地缘冲突影响全球原油市场格局。若美国接管秩序，全球油运市场将失去10%-15%的黑船运力，合规运力现货市场被资本锁定，并购活动活跃。

直接结果就是：春节期间，中东-中国航线的VLCC日租金涨至15万美金以上，创2020年以来最高水平，长协价格也大幅上涨。

乱中取利策略：在冲突中下注是乱中取利的典型方法，需先管理好系统性风险，再寻找收益来源。

如 2025 年 4 月关税战降临，市场暴跌，可通过持有股指看跌期权守住组合稳定性，再寻找应对主要矛盾（如美元信用下降对应的黄金资产）和适应市场变化（如加仓面向内需的类债股）的投资机会。

关注主要矛盾，寻找吸引子

看清局势需抓住主要矛盾和关键线索，比如当下的主要矛盾是国家安全和产业升级。可沿着主要矛盾寻找吸引子。

参考经典案例：毛泽东的《时局估量和红军行动问题》（即《星星之火可以燎原》）和诸葛亮的《隆中对》，学习对局势的洞察方法。

52:32 哲学探讨：动荡的世界中如何做自己？

找到自己的方法-提炼真我：找到自己的核心是坐标系问题，不能仅以学校、社会、父母的坐标衡量自己。通过与别人的互动关系逐步发现自己，但需提炼出真我，去掉社会标签后剩下的才是真我。

在动荡世界中做自己-建立自我坐标体系：在动荡世界里，外部噪音大，使用别人的坐标系会导致自我反馈混乱。建立自我坐标体系，内心才能趋于安定，生长出智慧。智慧是一种有效的信息压缩方案，即洞察，有了洞察就能做出选择和行动。

与外界互动：建立自我坐标体系并非切断与外部的互动，而是要在与外界的沟通中找到自己能量耗能最低的状态，即吸引子的状态。

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本期推荐书单：

1.《原则:应对变化中的世界秩序》瑞·达利欧

2.《纳瓦尔宝典》埃里克·乔根森

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2026年开年，市场就给了投资者一个下马威。

1月底至2月初，黄金、白银、有色金属乃至股市出现了剧烈下跌，白银甚至两天跌去了将近40%。就在刚刚过去的一周之内，黄金与白银遭遇了百年不遇的6Sigma的尾部风险概率。

很多人试图从宏观中找原因：是因为特朗普提名了新的美联储主席Kevin Warsh吗？是因为美国的货币政策要变天了吗？还是因为其他什么原因？

这期节目我们会就近期大家关心的一些问题展开讨论，比如美联储、黄金、反脆弱、固收+等等。当然，我们可能也会思考不全面，观点有失偏颇，也欢迎大家在评论区指正！

这是蛇年的最后一期节目，在这里主播们祝大家春节快乐，新的一年马到成功~

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本期嘉宾：吸引子创始人、遂玖资产合伙人 乔嘉

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本期文稿：低利率时代下的财富必修课

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01:28 第一部分 美联储主席换届与全球利率环境

1、新任主席Kevin Warsh的背景与挑战：

背景复杂：兼具华尔街、白宫和美联储工作经验，与商界关系密切。

面临困境：需在美国财政纪律缺失、海外美债买家减少的背景下，配合财政部融资，同时维持美联储的独立性形象。

2、可能政策转向：

降低政策透明度：批评美联储过度沟通和前瞻指引，未来政策不确定性可能增加。

供给侧货币政策：可能效仿中国，推出针对特定产业（如AI、电力）的结构性货币政策，比如定向信贷支持，但这在美国法律和政治体系中执行难度大。

3、市场影响：

增加不确定性而非单纯紧缩。目前美国国债隐含波动率处于历史低位，显示市场尚未充分定价其政策框架变化的风险。

与近期金银、股市暴跌的关系：基本无关。

暴跌源于资产价格自身超指数上涨后的自组织临界崩溃，即正反馈泡沫，而非美联储人事变动。因为美国国债市场并未出现相应波动。

18:51 第二部分 近期贵金属等资产暴跌的原因及石磊反脆弱操作演示1、直接原因：暴涨后的必然调整。白银、黄金、碳酸锂等在前期出现周期幂律分布模型，即LPPL模型，形成正反馈泡沫，最终在1月底触发模型预测的崩盘点。2、市场驱动力：互联网时代的信息传播与交易便利性。大量散户资金通过公募基金等便捷的金融产品集中涌入，放大了行情的波动。3、对投资的启示：

• 风险管理至关重要：在资产出现超涨、隐含波动率脱离常态区间比如黄金期权波动率从18-20%升至35-40%时，需主动进行风险预算调整，比如减仓。
• 反脆弱策略的应用：在1月下旬，波动加剧前，石磊通过配置期权工具进行尾部风险保护。例如，在股市拥挤度高时，用少量股指期权对冲整个组合的风险，并在暴跌中获取超额收益。
• 资产关联性增强：当前市场由少数主流叙事，如AI、地缘冲突的驱动，导致资产间相关性提高，传统多元化分散效果减弱，更需依赖主动风控。

36:45 第三部分 中国低利率时代的现状、影响与海外借鉴1、现状：存款利率破1，MLF、LPR、国债收益率均处历史低位。大量存款到期，活期化程度变高。2、对资产价格的影响：低利率不会自动推高所有资产价格。其核心作用是对内在价值稳定的资产进行定价重估。像这两年年来的高自由现金流股票的牛市，部分源于利率下行带来的估值提升。

• 确定性来源转变：从依赖机构担保的银行存款转向依赖对资产内在价值的认知的权益类投资。
• 对债券及理财产品的影响：
• 债券收益风险比，即夏普比率下降，波动相对收益的信噪比过低，博弈的价值下降。
• 固收+产品面临挑战：其“安全垫+风险预算”的CPPI框架在低利率环境下失效。由固收收益打底的安全垫变薄，可转债处于历史极值，同时风险资产的调整模式非常容易引发追涨杀跌循环。

3、海外低利率时代借鉴：

• 日本：长期低利率源于资产负债表衰退、通缩与老龄化。资金流向海外资产和高股息/REITs等防御性资产。
• 欧洲：低利率源于财政与货币结构错位，出现像奥地利百年国债因为利率上行而价格暴跌80~90%的案例。
• 美国：通过快速的破产法律和金融体系出清，相对较快地走出了危机。其低利率阶段伴随着科技巨头的崛起和资源重配。
• 中国对比：居民部门资产负债表调整类似日本，但财政和政策动员能力远超日本，为经济提供了关键支撑。

低利率持续时间取决于新增长点，比如产业升级、产能出海等能否接替旧的房地产信贷的需求。01:07:21 第四部分 低利率时代的适应性策略：从固收+到多策略1、核心理念转变：

• 对“稳”字的定义变化：从追求净值波动小，转向追求内心确信和长期结果稳。这基于对管理人或策略价值观与能力的信任。
• 决策基础变化：从依赖历史统计概率，转向基于对未来置信度的贝叶斯式判断，并随路标动态调整。

2、具体策略方向：寻找贵替：替代低收益固收的，应是能提供更高回报的资产，需要接受更高的波动率。3、提升认知能力：

• 理解不同策略，如CTA、量化、多策略等背后捕捉经济收益的机制。
• 资产配置能力成为核心：在金融产品高度工业化的当下，投资者的关键角色是选择者而非执行者。

4、具体策略推荐：

• 高夏普比的多策略组合：追求长期稳健的收益风险比；
• 高确定性价值回归策略：如Carry策略，基于价值中枢进行波段操作。=================================

P.S：本期值得复习的播客单集如下：

✧ 《Vol.13 布雷顿森林到海湖庄园》

✧ 《Vol.33 美联储的百年权游》

✧ 《Vol.46 AI泡沫、美联储降息与中美博弈》

✧ 《Vol.20 黄金何以成为货币备胎？》

✧ 《vol.32 小盘股为什么总是暴涨暴跌？》

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2025年在中美贸易战的背景下，继续创造了1.19万亿美元贸易顺差。中国货物出口占全球贸易比重的14.8%，连续多年稳居全球第一，由此可见，当下中国在全球贸易体系的角色正在发生根本性转变。

其实这期节目更像是一次头脑风暴，我们与播客《远行者与碎冰匠》 的主播江东猫草neko站在这天量数据的面前，一起拆解它背后的历程与意义：从宏观数据到微观品类，从过去到现在，从制造到消费。

这次还因为江东猫草的建议，让我们第一次浅聊了一下当下社会情绪关注的一些问题，比如关于大国竞争与民生改善之间的权衡、内需与外需的对立统一、出口退税与消费和生育的财政选择，也拓宽了我们自己的思考空间。加听友群请联系小助理微信：

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本期嘉宾：江东猫草 neko

• 前券商首席消费分析师
• 播客《远行者与碎冰匠》 主播

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本期文字稿：1.2万亿天量顺差背后的危与机

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02:30 第一部分 2025年贸易顺差的构成与成因

顺差来源

2025年中国出口总额3.77万亿美元，增长5.5%；进口总额2.58万亿美元，基本持平。这一出一进之间产生了约1.2万亿美元的差额。在2025这个全球需求疲软、关税摩擦升级的大背景下，中国出口仍保持增长，实在来之不易，但同时我们也看到了进口（价格层面）还在原地踏步，可能这也显示出中国经济内外需求的结构性差异。

出口结构变化

从产品结构看，新三样——电动汽车、锂电池、光伏产品——成为出口增长的主要引擎，增速普遍保持在20%-30%以上。但我们仔细观察会发现，这种增长更多体现为量的扩张而非价的提升。根据海关数据，2025年太阳能电池出口量增长73%，出口金额却下降了7.9%，这意味着单价的显著下跌。

这种以价换量的现象并非个例。2025年中国出口商品价格指数同比下降4.8%，而进口商品价格却上涨了2%。价跌量增的模式背后，是中国制造业在全球产业链窗口期的战略选择：优先获取市场份额，再考虑利润提升。

另外，风电设备出口增长48%，工业机器人增长超过40%，高端机床、专用设备增长超过20%。这些原本由欧美企业主导的领域，正在见证中国企业的快速替代。值得注意的是，中国已首次成为工业机器人净出口国，这是制造业升级的重要标志。

集成电路的出口增长也达到27%，全年出口额突破万亿人民币，成为单品种出口额第一。尽管中国需要的高端集成电路仍依赖大量进口，但中国在消费电子、汽车电子等自身产业链优势领域的竞争力也正在增强。

出口市场多元化

对美出口占比从2024年的14.5%下降到2025年的11%。与此同时，对东盟、拉美、非洲、印度等新兴市场的合计出口占比上升至35%。这意味着中国正在摆脱对发达市场的传统依赖，构建更加均衡的全球贸易网络。

进口增长停滞与内需疲软

进口增长数据的停滞反映了内需的不足。2025年社会消费品零售总额增速仅0.9%，居民储蓄率居高不下。宏观视角下，中国制造业产能约占全球三分之一，而国内消费占比仅12%，这种不平衡成为经济体系的结构性特征。

23:30 第二部分 中国贸易顺差的发展阶段

加入WTO的25年间，中国贸易顺差发展可划分为四个阶段，每个阶段都深刻反映了中国经济结构的变迁。过去二十多年，中国贸易地位经历了四个清晰的演进阶段，每个阶段都深刻影响着经济的走向。

第一阶段：世界工厂红利期

2001年加入WTO~2008年，中国以廉价的劳动力和资源成本优势，承接了全球传统产业的规模化转移。这一时期，加工贸易占据外贸的半壁江山，机电产品出口占比从44%上升至55%，成为第一大出口品类。

企业产能扩张迅速，回报率可观。固定资产投资增速维持在30%以上。居民就业持续改善，尤其2004年至2005年的刘易斯拐点标志着农村剩余劳动力的全面转移。这一时期，薪资增长飞快，进城务工人员的收入提升尤为显著。

股市和房地产市场表现强劲，上证指数曾在2006-2007两年间上涨约5倍。普惠式的红利让企业与民众共享了全球化带来的经济增长，形成了充满信心与希望的全民氛围。

第二阶段：内需驱动的杠杆期

2009年~2017年，为应对金融危机，国家启动大规模基建计划。增长的动力从外部贸易顺差转向内部信贷扩张。房地产逐渐成为国民经济的核心支柱，影子银行体系快速膨胀。

然而，这种模式也带来了明显的金融周期特征。加杠杆、收缩、再加杠杆的循环反复出现，企业与居民的资产增长速度超过了收入的增长。房地产价格在这些年快速攀高，对居民财富与消费心理造成了深远影响。

服务贸易逆差开始显现，特别是出国旅行支出成为逆差的主要来源。中国的贸易结构开始分化，消费升级趋势初现，但更多建立在债务扩张与预期信心之上。

第三阶段：冲突与韧性验证期

2018年~2021年，中美贸易摩擦正式展开，关税壁垒层层加码。美国对华关税约90%以上的成本由美国消费者与企业承担，这表明中国的出口竞争力具有一定韧性。

全球疫情的重大冲击进一步凸显了中国供应链的稳定性。尽管外部环境不利，中国出口依然完成了向高附加值中间品与机械设备的转型。出口竞争力从单纯的成本优势，转向全产业链的综合韧性。

第四阶段：引领与全面出海

2022年至今，新三样成为真正的出口引领力量。中国制造不仅在规模上领先全球，更开始参与全球价值的重新分配。

电动汽车、锂电池、光伏产品的全球市场份额达到30%-40%。更为重要的是，中国企业经历了从产品出海到品牌出海、平台出海的升级。shein、Temu、TikTok等平台迅速崛起，标志着中国开始以新的互联网商业模式参与全球贸易。

这不仅是生产制造的出海，更是商业生态的出海。中国正在从全球供应链的装配环节，向价值链的更高层次迈进。

58:01 第三部分 贸易顺差背后的问题与挑战

增长的成本与资源分配

贸易顺差背后是制造业与消费之间的巨大缺口。中国拥有全球约1/3的生产制造能力，但国内消费仅占经济总量的12%。这种不平衡导致大量产能依赖于外部市场，并可能在全球范围挤压其他经济体的相关产业。

每年约2万亿元人民币的出口退税，占据了财政资源的重要部分。这个资源投入现在已经体现在我们出口产业竞争力与规模的直接回报上，但如果更加倾向于对民生消费与人口发展的补贴，逻辑上有可能直接提升内需与未来潜力，并逐步缓解对外部市场的依赖。

价格与价值的悖论

即使在技术领先领域，中国出口产品仍普遍采用低价策略。事实上，中国在很多产业中进入了以市占率为优先的发展路径。这背后既有市场竞争的考量，也有全球产业链分工的现实约束。

从接受规则到制定规则的本质跨越，不仅需要技术领先，更需要掌握终端市场与生态话语权，而这两者可能还是中国在当前环节相对需要突破的领域。

全球生态可持续性的疑问

如果中国的产业扩张在提升全球供给效率的同时，也在持续挤压其他经济体的产业空间，当这种不对称依赖链形成后，全球需求的持续性将面临考验。历史反复证明，当贸易不平衡积累到一定程度，各种形式的摩擦便会自然产生。

内循环的根基

任何健康的经济体都需要完成从生产到消费的完整闭环。当前消费领域的疲软并非单一因素所致：高储蓄率、对未来收入预期的谨慎、分配结构上的改善空间，可能都在制约消费活力的充分释放。

观察当前财政补贴的逻辑，对电动车、家电等大宗消费品的补贴，本质上仍是对规模以上制造业的直接支持。真正提升居民日常生活质量、带动高频消费的补贴相对有限。这反映出消费尚未真正成为经济循环的主导驱动力。

人口与生育的挑战

2025年，中国第一次出现了直接财政补贴生育的政策，规模约数百亿人民币，但这远远不够。作为对比，发达国家用于促进生育的支出普遍能达到GDP的2%至4%，若同比推算，中国在刺激生育领域的理想投入应该与出口退税的2万亿相当。

01:25:30 第四部分 个人的适应策略

在这个变革的时代，我们个人需要调整视角和策略，以适应新的经济格局。

首先要具备全球视野。中国产业已深度融入全球分工，国内资产表现与海外市场关联度日益提高。如果我们仅仅关注国内体感的话很容易陷入悲观，只有放眼全球才能看到中国产业链的崛起态势。理解了全球的产业生态，才能更好把握国内投资机会；

关注内外循环的关键节点。在内外循环衔接处，一些关键网络和节点企业正获得历史性机遇。比如在中国-东南亚航线上占据主导地位的班轮公司，它业务稳定性和现金流特征已超越传统周期属性。这类关键基础设施和物流网络值得重点关注；

理性看待体感与数据的背离。个人生活感受与宏观经济数据、资产价格走势可能出现分化。当前权益资产的表现更多反映全球产业链结构和资金流向，而非单纯的国内经济景气度。投资者需要超越日常体感，关注结构性变化和长期趋势；

适应分化的投资环境。不同行业、不同企业的命运正在加速分化。传统依赖杠杆和规模扩张的模式难以为继，而具备技术优势、全球布局能力的企业将获得溢价。投资选择需要更加精细化，关注企业在全球产业链中的独特位置和竞争优势；

重视非传统资产配置。在传统资产收益率下行的背景下，黄金等避险资产受到青睐。铜金比处于低位，反映出市场对全球局势的担忧。合理的多元化配置，能够帮助我们应对不确定性增加的环境。

万亿顺差不仅是一个经济数字，更是中国在全球经济中地位变迁的缩影。它见证了从世界工厂到产业链主导者的转型，也预示着从量变到质变的关键跨越。在这个大时代中，理解趋势、调整策略、保持开放，或许是每个人最好的适应方式。

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2026年初市场，尤其是A股，大幅上涨，可能我们会感到“不配赚这么多钱”，因为当下的宏观体感与资产价格严重背离：消费疲软、房价下跌、GDP表现平平，企业盈利也没有改善。

那么，过去我们已经习惯且依赖的常识，在当今这个转型与结构分化的时代，是不是已经失效？

在这种动荡且无常的环境中，我们依据什么做投资决策？过去积累的财富如何增值？能否赶上时代？

说明：本期是1月17日《十分吸引》上海线下活动中石磊的演讲录音，如果想获得ppt全文请加听友群。

在此预告：下次线下活动将于4月18日在北京举行，3月底我们会把具体报名通知和链接发听友群。

本次音频有配套ppt的逐字稿：

石磊：2026年系统生态视角下的投资机遇（上）

石磊：2026年系统生态视角下的投资机遇（下）

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04:45：现实与困惑——为什么我们看不懂市场了？

1. 市场高度分化：股票（上游资源/金融 vs. 下游消费/地产）、债券（短端利率下行 vs. 长端利率上行）、大宗商品（有色金属 vs. 黑色建材）走势完全分裂。

2. 分析框架失效：传统的周期理论和总量思维已难以解释当前这种“既像乱世（黄金涨）又像盛世（股票涨）”的资产表现。

问题：在一个常识失灵、环境剧变的分化时代，我们该如何做决策？

31:54：新视角与新框架——如何看懂分化的世界？

核心方法论：系统生态视角

• 从寻找最强壮的鱼转向分析整个池塘的生态系统，关注能量流、信息流如何在不同主体间流动与重新分配。
• 价值是流量的暂时凝结。生态位（网络节点）的价值取决于其连接性和不可替代性，而非个体自身的报表强弱。

两个重要的分析工具：

1. 钱与货的宏观框架：

• 货：中国实物生产能力（发电量、制造业）持续增长，这是真正的财富基底。
• 钱：前几年因信用收缩而紧缺，现在随着外部宽松、资金回流，钱正在重新寻找并匹配货。

结论：当前处于从 有货缺钱 向有货有钱的过渡阶段，这正是股票和大宗商品资产重估的核心动力。

2. 结构-流量的产业框架：

产业结构（网络）决定了价值流（利润、竞争优势）的路径。

投资的关键是识别网络中的关键生态位（如流量分发点、规则制定者、稀缺环节），而非单纯分析个体公司。

55:07：案例与策略——在新生态中寻找机会与收益

核心策略：寻找新 Carry

• 定义：不同于传统债券套息，是基于深刻产业洞察，将生态中稳定、可持续的价值流（现金流、定价权）转化为可持有收益的方式。
• 核心逻辑：不依赖市场情绪的短期博弈，而是根植于产业格局变化带来的长期确定性。

具体案例拆解：

• 稳定现金流型
• 产能出清型
• 生态位卡位型
• 出海与久期转型

01:39:04：总结与前瞻——机遇、风险与行动地图

时代定位：中国资产的大航海时代来临，产业生态重构带来巨大的价值重估机遇，同时伴随宏观秩序重组、国际博弈等系统性风险。

策略总结：

• 机遇：在分化中识别生态位变化，在钱货匹配中寻找重估动力，用新Carry策略实现收益。
• 风险：世界因结构重组而越来越脆弱（地缘、金融、政策），投资组合需要融入反脆弱思维。

行动指南：放弃短频快的景气度博弈，转向基于生态视角的长期定价范式（如景气成长、困境反转、价值稳定），并匹配相应的投资纪律与心性。

这是一个机遇与风险都空前巨大的分化时代。只有放弃过时的常识和周期框架，通过系统生态的视角理解产业网络中的权力转移和价值流动，管理好系统性风险，才能抓住结构转型中的重估机遇。

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2026年伊始，黄金市场便迎来历史性时刻。纽约金价一度突破每盎司4860美元，上海金也逼近每克1100元人民币大关。这一价格水平，又一次刷新了历史记录。（没想到过了两天黄金又涨到接近5000美元了）

那我们该何去何从？

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本期文字稿：黄金将破5000美元，我们该何去何从？

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如今，黄金已不再仅仅是传统的抗通胀商品或对冲美元波动的工具。其核心属性正从商品属性转向货币属性，成为法币信用体系的重要备胎。当全球对主权货币，尤其是美元的信任出现动摇时，黄金作为唯一超主权货币的吸引力被重新定价。这一轮价值重估，本质上是针对全球货币体系潜在风险的一次集体对冲。

推动金价上涨的力量，正在形成多维度共振。各国央行的战略性增持构成了长期基本盘，金融机构的配置需求成为边际定价的关键推手，而地缘冲突、供应链事件等短期因素，则不时引爆投机性行情，共同将金价推向新高。

02:53 上涨动力解析：谁在买入，为何买入？

黄金本轮牛市的背后，是三股购买力量在协同驱动。首先是各国央行，它们作为战略性买家，持续将外汇储备从美债转向黄金，以对冲美元信用风险。波兰、中国、巴西、印度等央行近年来持续增持，构成了黄金需求的坚实基座。

其次是金融资本的配置需求。随着市场对利率预期的变化，大量资金通过ETF、期货等金融工具涌入黄金市场。这部分资金对利率敏感，流动性强，是推动金价突破前高、实现陡峭上涨的直接边际力量。从市场情绪指标看，尽管金价已高，但投机头寸并未过度拥挤，情绪刚刚从中低水平开始回升。

4800美元的金价：贵不贵？有没有泡沫？等拥有巨额净储蓄的国家，其养老金、主权基金哪怕仅出现微小的资产配置调整——从美债转向黄金，都可能因资金体量巨大而引发金价的显著波动。这种转向的象征意义，在当前地缘格局下，已被市场赋予了巨大权重。

11:58 4800美元的金价：贵不贵？有没有泡沫？

站在每盎司4800美元上方，市场最关心的问题是：黄金是否太贵了？从宏观比例来看，答案或许是否定的。目前黄金在全球官方外汇储备中的占比约为20%，仍是仅次于美元的第二大储备资产，远未达到饱和状态。

尤其值得注意的是，中国连续多月增持后，黄金在外储中的占比仍仅在9%-10%左右，低于全球约15%的平均水平，更远低于欧美主要国家，这预示着官方增储的长期空间依然存在。世界黄金协会的调查也显示，超七成央行计划在未来五年持续增持黄金。

从市场规模对比看，黄金市场日均交易量虽创历史新高，但仅为全球外汇市场成交额的二十分之一。在法币规模持续膨胀、风险不断累积的背景下，哪怕只有极小比例的资金从庞大的法币池中分流至黄金，也足以推动金价出现巨大涨幅。当前的驱动逻辑，更多源于对货币体系的“不信任票”，而非单纯的投机炒作。

17:20 超越黄金：构建对抗二阶风险的反脆弱组合

在投资组合中，更为深层的防御需要关注二阶风险——即市场波动率本身发生剧变的风险。这就需要配置具备凸性的资产或工具，例如期权。这类资产的特点在于，其损益与底层资产价格的变化呈非线性关系：平时成本有限，看似消耗，但一旦市场出现极端波动（无论涨跌），却能带来巨大的非对称收益。

这种配置的本质，不是预测危机，而是承认未知的黑天鹅是金融系统的内生特征。其成本是为凸性支付的保费，不再是纯粹的消耗，而是一种为极端不确定性定价的权利。

在金融杠杆高企、体系脆弱的当下，构建一个包含凸性保护的组合，意味着不再试图精准择时或空仓等待，而是确保在任何风浪中都能存活，并保留在市场恐慌时乱中取利的能力。

让我们活得更久，才能最终走得远。

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AI离我们每个人越来越近。

当我们发现AI一秒钟能处理一个人5天的工作量，成本只要1块钱；当报告显示AI行业在扩招，但更多传统岗位正被悄悄替代或冻结招聘；当我们的教育所培养的解题和记忆能力，在强大的AI模型面前几乎失去竞争力时——我们该怎么办？

今天这期节目，邀请独立学者张笑宇老师从AI技术的硬核概念入手，透彻剖析这场危机的根源、发展与应对。

我们可能不仅仅要直面现实，也要探索作为普通人，从技能重塑到意义重建的可能出路。希望能给正站在这个时代拐点的每一位朋友，带来一些小小的参考和前行的底气。

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本期嘉宾：

• 张笑宇：《AI文明史 前史》《文明三部曲》作者

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02:10 人工智能真的觉醒了吗？聊聊AI的智能与涌现

15:25 AI来了，我的工作和教育还值钱吗？饭碗和意义的双重危机

37:41 当AI比我们更强时，我们怎么办？生存保障与社会结构猜想

59:56 回归本质，我们该如何生活？个人的行动指南与出路

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黄金白银再创新高。

就在刚刚过去的2025年末，贵金属市场也是经历了一场惊心动魄的行情：伦敦现货黄金在12月29日单日暴跌超过4.5%，而白银的波动则更为剧烈，上演了疯狂过山车：价格一度飙升至历史新高每盎司近84美元，却在同一天内暴跌超9%，短短数日回撤幅度高达15%。

这并非简单的市场投机。暴涨暴跌的背后，是白银这个兼具金融与工业双重属性的古老金属，全球贸易与定价秩序正在发生变化，这也为我们观察全球能源与资源体系的重构提供了一个入口。

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本期嘉宾：

• 胡克勤：遂玖资产创始人

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本期公众号：能源革命：十年踪迹十年心

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04:06 第一部分 白银过山车：暴涨暴跌的跨年

首先，看产业方面。要理解白银的剧烈波动，我们必须穿透价格表象，审视它背后的产业底层逻辑。

• 供给端：白银的供应结构存在天然脆弱性。全球超过70%的产量来自铜、铅、锌等基本金属的伴生矿。这意味着白银的供应缺乏独立弹性，供给曲线被锁死在基本金属的产能周期上。
• 需求端：正发生变革。光伏、人工智能、新能源汽车等产业对白银的需求持续增长，中美两国将其列入关键矿产清单更从战略层面确认了其重要性。

供给刚性与需求刚性相遇，结构性短缺埋下伏笔。

真正的脆弱点在于全球贸易循环的重构。过去以伦敦为核心的金融化物流体系正在瓦解，新的贸易格局正在形成：资源国的伴生矿运往中国冶炼，印度、中东等地则崛起本地化金融需求。

当多个中心同时争夺现货，传统的枢纽缓冲机制便开始失效。

其次，是金融方面的影响。2025年，全球白银ETF持仓创下2020年以来最大增幅，巨量金融资本锁定了大部分可流通库存。本就紧张的现货市场流动性枯竭，最终引爆了逼空行情。

所以，白银的暴涨，不仅仅是资金博弈，更是新旧定价维度转换、产业秩序突变的必然结果。

20:45 第二部分 大宗商品CTA策略：提供独立收益回报流的工具

大宗商品CTA策略的核心价值，在于提供多维度的收益来源和风险管理视角，尤其适合当前秩序重构的环境。

CTA策略的收益主要来源于三个维度：动量收益、波动率收益和Carry收益。

• 动量收益捕捉明确的价格趋势。当新趋势形成或产业格局变化时，趋势本身会带来收益；
• 波动率收益则捕捉系统脆弱点。当产业趋势运行至关键节点，触及系统脆弱性时，价格波动率会急剧放大；
• Carry收益获取的是时间的价值。在结构相对稳定的环境中，通过持有资产获取确定性收益，例如在原油期货远月升水结构中赚取期限价差。

这三种收益来源本质不同，甚至有时互相矛盾。但是如果我们能够将三个收益来源和策略组合运用，就能实现在不同市场维度和产业阶段下的收益分散，也是应对不确定性的关键。

但我们必须从预测价格，转向理解产业生态的结构、脆弱性与演化方向，才有可能获得大宗商品交易的收益。

47:23 第三部分 当下能源体系：安全、转型与效率的三重矛盾

当前全球能源体系正处于安全、绿色转型与经济效益的三重主要矛盾之中。

• 能源安全已成为首要考量。地缘政治冲突加剧了供应链脆弱性，各个国家纷纷把关键矿产和能源的自主可控提升至战略高度。这就导致了贸易壁垒、供应链区域化和库存前置，推高系统成本的同时降低了效率；
• 绿色转型带来结构性需求变革。光伏、风电、电动汽车及配套储能的快速发展，不仅增加了对铜、铝、锂、镍、白银等关键金属的需求，更在重塑整个电力系统的运行逻辑。电力系统正从稳定可控的化石能源基荷，转向间歇性、波动性的可再生能源。这要求庞大的电网投资、灵活的调节资源和全新的市场设计。
• 经济效益面临现实挑战。转型初期，可再生能源与传统能源并存形成了双系统运行成本。高企的资本开支、波动的能源价格，以及为保障安全付出的额外溢价，都在短期内推高了用能成本。

这三重矛盾相互交织、彼此制约，构成了当前能源领域投资的主要背景。机会恰恰蕴藏在解决这些矛盾的进程中。

电网升级、储能技术、能效提升，以及供应链关键环节的本土化或友岸化，都会成为重要的投资方向。这些领域不仅有安全诉求，也支撑着转型进程，最终将重塑能源体系的经济性。

58:10 第四部分 十年回顾：从能源危机到能源革命

• 2015-2016年：安全与效率的矛盾

能源结构脆弱：高度依赖煤炭（64%）与油气进口（石油依存度超60%），能源安全压力巨大。

产业生态低迷：煤炭、钢铁等传统行业陷入两高一剩困境，价格暴跌，企业融资困难，呈现恶性循环。

破局之策——供给侧改革：政策主导下，以环保和效率为标准进行产能出清与行业整合（如煤炭CR10从42%升至58%）。这并非简单的降价出清，而是通过提高标准重构产业生态，奠定后续头部化、协作化基础。

• 2017-2020年：清洁转型的矛盾

政策强力驱动：为治理雾霾，推出“煤改气”、“煤改电”等强力措施，快速推进能源结构清洁化。

矛盾凸显：政策执行过快导致2017年冬季气荒，暴露了基础设施匹配、气源保障与需求激增之间的矛盾。这表明单一能源品种的快速替代需考虑系统协同性。

新能源暗线崛起：同期，风电、光伏在补贴政策驱动下开始爆发式增长，装机占比快速提升，技术成本迅速下降，为后续成为主力电源奠定基础。

• 2021-2022年：矛盾大爆发

多重周期叠加：经济周期、能源转型、地缘冲突等因素共振，导致煤炭供需严重错配，煤价飙升引发电力紧张，发生了2021年多地限电的情况。

确立“压舱石”机制：此次危机促使国家层面彻底重塑煤电关系，通过100%长协、严格限价、强化履约，将煤炭与火电从市场化博弈关系转变为保障电力系统安全稳定的协作共同体，明确了其压舱石的战略定位。

电网矛盾浮出水面：新能源装机占比快速突破风险阈值（局部超40%），其波动性、间歇性对电网稳定构成巨大挑战（类似西班牙大停电的隐患显现），矛盾焦点从“电源不足”转向“系统消纳与稳定”。

• 2023年至今：时空错配矛盾

生态核心转移：电力系统的核心矛盾从发电侧转向电网侧和系统调节能力。

机制与付费模式变革：中国通过电力市场化改革，在电价中明确设立并大幅提高系统运行费用，占比三年内从2%-3%升至约10%，直接为灵活性资源像储能、调峰等举措和系统稳定性付费。

全球竞争力与价值外溢：随着中国在新能源产业链的成熟，设备制造占全球70%）、电动汽车市场（自主品牌销售额五年增长1.6万亿）取得绝对优势。清洁能源设备大量出口（月均150-200亿美元），产值相当于每日输出巨量原油价值，实质性重塑了全球能源贸易的价值链和地缘格局。

中国能源10年，是一条矛盾-流量-价值链条。

演进动力源于不断出现的矛盾：安全危机、污染危机、价格危机、电网稳定危机。

而每次矛盾的解决都通过政策引导与市场机制相结合，推动产业生态重组：煤炭整合、煤电协作、新能源生态培育、电网角色转变等等和价值链条重塑。

113:28 第五部分 全球能源矛盾的适应性策略

能源则决定了人类新增财富的分配权。未来三年，算力可能过剩，但能源的稀缺与错配将是长期存在的主线。

• 中国：消纳与平衡的挑战。核心矛盾在于新能源大规模并网与系统调节能力的错配。
• 美国：电源短缺。主要矛盾集中在老旧电网与电源短缺之间，其中电源缺口问题尤为迫切。
• 欧盟：安全红线与产业外迁。能源自给率不足50%是致命伤。

2026年的核心线索：能量流驱动的价值重估。能源将成为2026年理解产业进化的钥匙，也是中国凭借制造优势实现崛起的重要依托。投资的胜负手不再取决于单一品种的供应周期，而在于洞察政策、技术与资源在能量流体系中的重新排布。

在这个旧地图已然失效的新格局中，识别并占据生态网络中的关键节点，正是当下最核心的投资策略。

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2025年的最后一周，人民币对美元汇率再次破7。回顾全年，人民币对美元升值约4.5%。

然而，事情并非简单的人民币变强。同期美元指数大幅下跌，人民币对欧元等货币反而有所贬值。

未来人民币是会继续升值还是重回7字头？中国资产会不会因此走强？

本期福利：抽取10位听友的问题，由主播石磊在评论区进行解答。

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04:39 回顾2025年4月份播客节目的结论与策略建议：

• 第一、如果主权信用体系动荡，那黄金是终极价值储存手段，所以应该在我们的投资组合里占据核心地位；
• 第二、如果相信中国以及中国主导的新阵营将继续发展壮大，应该超配中国金融资产。

播客指路：《人民币汇率背后：脱钩、重构与中美金融战》

07:00 第一部分 升值动力：原因是什么？

这次升值的直接推手，是美元的走弱。过去八个月，人民币对美元几乎一路升值，但对一篮子货币的综合汇率实则小幅贬值。

更深层的原因，在于资金流动的趋势逆转。2024年四季度起，宏观政策转向发力，修复了国内货币信用的循环。企业信心随之增强。关键的转折点出现在2025年4月。自那时起，企业和个人更愿意将海外收入结汇成人民币持有。

银行代客净结汇数据由负转正，跨境资金持续净流入。这标志着一个重要变化：此前两年，尽管贸易顺差高企，但资金外流压力一直存在。

如今，趋势开始改变。

所以，人民币升值的根本动力源于内部政策的调整与信心的修复，而外部环境的变化，则起到了助推作用。

21:52 第二部分 机制回顾：从稳定到弹性

人民币汇率机制并非一成不变，它经历了漫长的演进过程。

在1994年至2005年间，人民币汇率长期保持稳定，近乎软钉住美元。巨大的贸易顺差带来了持续的升值压力，也为国内经济注入了大量流动性。

2005年的721汇改是一次里程碑。人民币不再单一盯住美元，开启了更具弹性的浮动时代。日内波动区间也逐步放宽，市场化改革迈出关键一步。

真正的市场化考验在2015年811汇改。在经历国内资产价格波动后，汇改再次深化，中间价形成机制得以重构，汇率弹性进一步增强。但也因一次性调整，引发了市场剧烈波动。

此后，逆周期调节因子等工具被引入。最终形成了如今的政策框架：以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，实行有管理的浮动汇率制度。

这套机制的核心，是平衡市场决定与政策调控。汇率不是主动的货币政策工具，但当局会防范市场超调风险。例如，近年人民币贬值时，7.35附近似乎成为一道隐形的心理防线。而升值过程的上限，则尚未完全显现。

38:51 第三部分 双重逻辑：贸易与金融

理解人民币汇率，不能只看单一维度。其价值由两股根本性力量共同塑造，有时它们的方向甚至相反。

• 第一股力量，来自贸易与实体经济。从购买力平价衡量，人民币汇率可能存在显著低估。这背后是中国强大的制造与出口能力，以及持续巨额的贸易顺差。这股力量决定了人民币汇率的长期底部和中枢，像一块厚重的压舱石。
• 第二股力量，来自金融与资本流动。资本永远追逐更高的回报。国内外利差、企业净资产收益率的差异，主导着资金的跨境流向，从而决定汇率的中短期趋势与波动。

这些年中国的资本市场与汇率清晰展示了这两股力量的博弈：

• 当国内投资回报率高时，资金流入，人民币面临升值压力；
• 当国内资本回报率下降时，资金外流，汇率便相应承压。

当前阶段，从贸易角度看人民币拥有坚实支撑。但从金融视角看，国内资本回报率尚未全面回升。人民币主动升值的内生动力，仍需进一步观察。

人民币汇率的未来，并非简单的升贬判断题。它更取决于两组关键路标的演变。

• 第一组是国内路标，关乎能否主动升值。核心在于国内资本回报率能否趋势性回升。这需要观察工业生产者出厂价格指数能否企稳，以及供给侧改革、内需复苏的实质成效。这是人民币资产价值重估的内在根基。
• 第二组是海外路标，关乎是否被动升值。焦点在于美元的实际利率与全球信用成本。若美国债务压力导致美元趋势性走软，人民币可能被动升值。反之，外部环境将带来更多挑战。

45:54 第四部分 未来展望：重估之路与历史机遇

对投资者而言，人民币最确定的趋势并非单向升值，而是其国际化地位的持续提升与循环模式的重构。一个历史性的机遇正在浮现：人民币利率环境保持低位，而一批优秀的中国公司正积极出海，在全球市场获取更高的资产回报。

这些企业在中国本土获得融资与产业链支持，在全球市场开拓业务并赚取利润。投资于这些正在成长为跨国公司的中国企业，便是分享人民币国际化与全球价值链重构红利的重要方式。

汇率与资产价格，是一体两面的映照。它们共同反映着一个经济生态系统的健康与活力。

人民币破7，只是一个即时的价格标记。其背后，是中国经济从流量到存量、从规模到质量的价值重估进程的缩影。

这个过程必然伴随挑战，但也孕育着结构性的历史机遇。关键或许在于，能否识别那些真正参与并驱动全球循环的优质资产，与之共同成长。

49:11 升华讨论：什么是价值？

要把资产放到系统和群体之中的，当这个资产被系统中其他的主体需要更多的时候，这个价值就会更大。

本期节目主播使用的是猛犸LARK MAX2无线监听麦克风，在此感谢品牌方的赞助！

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站在2025年末，变化是唯一不变的主题。这一年，旧框架被挑战，新认知在构建。世界经济的图谱，被一些力量重新影响。

真正的牛市或许尚未开始，但时代的帷幕已然拉开。2026年，将是一个奖励进化、考验认知的年份。

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本期嘉宾：

• 牟一凌：国金证券首席策略官；公众号：一凌策略研究

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本期提及一凌策略研究公众号文章：世界的中国

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第一部分：回顾2025——在无处不在的变化中，重构认知09:18 AI：从产业叙事到宏观叙事，生态竞争与成本转移

过去一年，AI的影响已超越技术与资本故事。它开始深度嵌入宏观经济的运行机制，呈现出鲜明的结构性特征。

一个关键变化是，AI投资正在重塑美国的经济循环。宏观上呈现出投资强于消费的新模式。科技巨头的巨额资本开支，拉动了制造业与基建投资。

但这种增长伴随挤压。AI的效率提升，侵蚀了中小企业利润与居民收入。这形成了一个独特循环：投资支撑经济，但消费走弱为降息创造空间，低利率又反过来为烧钱的科技巨头输送燃料。

AI产业内部的生态位价值也在剧烈重估。以英伟达为代表的卖铲人，角色已然转变。它们从硬件供应商，变为组局者与生态绑定者。

英伟达发起的铁索连环，绑定上下游以获取持续融资。这预示着，核心公司的投资范式可能从赚估值转向赚盈利。高资本开支与快速折旧，将压制长期ROE水平。

与此同时，生态价值正向上游实物流转移。AI竞赛从缺算力扩展到缺电力、甚至缺水。这对能源与关键金属形成刚性拉动。

这为全球制造业，尤其是中国体系带来了确定性机会。今年中国业绩爆发的科技公司，许多并非传统高研发企业。而是能满足美国AI基建需求的制造环节公司。

AI的宏观叙事，正从虚拟世界，走向坚实的物质世界。

34:45 全球重构：镜像、错位与秩序重塑

2025年的全球经济，呈现出一种镜像特征。美国呈现出“投资强、消费弱”的格局，恰是中国过去几年的经济特征。双方似乎都在活成对方曾经的样子。

这种镜像背后，是全球经济秩序正在发生的深层重构。

一方面，去全球化的尾部效应，与AI新技术的头部效应叠加。这放大了国家间与阶层间的张力，改变了传统的增长与分配逻辑。

另一方面，新兴市场在经历紧缩周期后，开始显现新的活力。其工业化与人口增长的需求，与中国的强大供给能力，正在形成新的对接点。

中国出口展现出强大韧性。但一个代价是以量补价。实物出口数量增长，但价格承压。这形成了货币层面的通缩幻觉。

重构的核心，在于全球流量的争夺与重塑。中国的优势在于强大的实物流生产能力。但全球资金流的回流尚未完全形成。

万亿美元贸易顺差，是实物财富创造的明证。但资本能否同步回流，完成“货物出去、钱进来”的闭环，是资产重估的关键。

世界正在从美国的中国（融入美国主导体系），转向世界的中国。即以自身制造能力，主动重塑全球产业生态。

第二部分：展望2026——带着保护，在重估的世界中寻找阿尔法

展望2026，主线将围绕产业生态的深刻变化展开。机会蕴藏在结构性阿尔法中，而非系统性贝塔里。需要带着对风险的清醒认识，在变革中把握机遇。

一、三大机遇：捕捉全球流量、国内出清与内需曙光

47:02 第一是AI驱动的全球流量再分配。 投资重点应从AI应用的内卷红海，转向其消耗的实物流上游。确定性更高的机会，在于为AI巨量资本开支提供物质基础的领域。

这包括能源、电力、特定金属及关键制造业部件。历史类似，新能源大发展初期，最终显著受益的不仅是光伏风机厂商，更是为其提供稳定性保障的煤炭、火电企业。

当前，满足美国AI基建需求的中国制造业公司已崭露头角。这一趋势在2026年将进一步深化和扩散。

53:38 第二是国内反内卷向纵深推进，驱动资本周期反转。 部分行业的供给出清已接近尾声。当反内卷政策与行业自身流量（真实需求）恢复相遇时，将催生巨大的价值重估。

例如航空业，在跨境客流这一流量强劲恢复下，稍加政策协调即实现盈利修复。关键在于识别哪些行业即将完成供需再平衡。

那些已经或即将通过整合（如跨区域兼并）提升产业链定价权的行业，其资产属性将发生质变。将从无效资产，重置为有效资产。

78:24 第三是内需企稳值得等待，服务消费是亮点。内需的恢复建立在双重基础上：实物财富创造与货币财富回流。随着出口价格改善和企业盈利回升，资金结汇回流将逐步提振内部购买力。

政策层面，投资于人的跨周期思维意味着：投资将聚焦于能承载长期真实需求的领域。其中，以旅游出行、文化体验为代表的服务消费增长显著。

其流量（客流量）增速已远超GDP。这类消费基础设施（如机场、酒店、OTA平台），正从中国的升级为世界的。

93:55 核心风险：金融的脆弱与内部的平衡

机遇之外，风险同样需要警惕。海外方面，美国金融体系的脆弱性是首要的灰犀牛。为AI投资提供资金的私募信贷等影子银行体系，规模已非常庞大。

这与持续可能抬升的通胀（由投资拉动），以及摇摆的货币政策之间，存在根本性矛盾。利率与信用的任何风吹草动，都可能引发市场波动。

国内方面，关键在于实现实物循环与货币循环的同步改善。当前私人部门资产负债表的修复仍需时间。房地产领域的出清风险仍需关注。

广义物价的全面回升，需要供给侧出清与需求侧托底政策形成合力。否则经济仍可能面临通缩压力。宏观政策的力度与节奏，是内部风险是否可控的关键变量。

第三部分：行动建议——更新认知，重视现金流，放眼全球

98:40 面对2026年，首要任务是更新认知框架。依赖过去的景气度投资或简单风格轮动，可能失效。必须深入产业生态内部，理解流量的流向与价值链的重新分配。

核心问题是：谁在支付成本？谁在获取收益？要从追逐火把（市场热点），转向寻找道路（产业本质与动力机制）。

在具体策略上，应“带着保护，大干一场”。在拥抱中国资产重估这一国运级主线的同时，必须做好风险管理。真正的机会在于结构性阿尔法，市场将高度分化。

对于大多数投资者而言，抓住中国资产的内在现金流，是一条清晰且有效的路径。这提供了基础收益的安全垫。以年度尺度看待收益，避免被短期波动干扰。

真正的牛市或许尚未开始，大时代刚刚拉开帷幕。这是一个奖励进化、奖励耐心、更奖励深度认知的时代。每天的波动只是噪声，长期的视野才能过滤干扰。

从出口到出海，从内卷到生态主导，中国制造业与全球需求的连接正在发生质变。放眼世界，深耕中国，在重构和重估的世界秩序中寻找关键生态位。

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space X 即将上市，我们今天聊聊它背后一个投资机构：柏基投资。这家源自苏格兰爱丁堡、拥有超过110年历史、管理规模超过2万亿人民币的机构，以其惊人的长期回报和精准的产业洞察，悄然成为全球投资界的引擎冠军。

最近20年，柏基取得了13.88%的年化回报，总回报高达13.64倍。这一表现不仅是同期标普500指数收益的3倍多，也远远超越伯克希尔·哈撒韦的收益。

真正的传奇在于，特斯拉、亚马逊、英伟达、阿斯麦、腾讯、宁德时代等定义时代的公司背后，都出现了百年柏基长期持有的身影。

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本期嘉宾：韩圣海 《柏基投资之道》作者

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节目中提及安德森的演讲，来自公众号 IN 咖：如何看待高成长与经典价值

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05:44 这100年来，为什么柏基总能抓住大国崛起的国运？

一个核心问题：柏基的成功，是基于对大国崛起的宏观押注，还是对产业革命浪潮的微观洞察？

历史轨迹显示，柏基精准踏中了多个经济体的上升期。然而，深入分析其投资逻辑可以发现，产业视角才是其真正的起点。国运的上升往往与产业革命的爆发同期发生。柏基并非在预测国运，而是在全球范围内搜寻那些能够重塑经济格局的产业力量。

柏基每一代投资决策者的核心工作，都聚焦于识别并投资于当时最具变革性的产业链环节。从百年前因汽车产业兴起而投资橡胶，到二十年前投资初具雏形的亚马逊，本质都是对产业第一性原理的把握。

因此，产业浪潮驱动了国运结果，国运的馈赠是对产业洞察的正确奖励。

20:29 为什么总能提前布局未来的科技巨头？

2004年对亚马逊的投资是诠释其方法论的最佳案例。当时，亚马逊仍是一家持续亏损的线上书店，商业模式广受质疑。柏基从中看到了什么？

分析指出，这类伟大投资通常具备几个共同特征：开放的增长边界、不自我设限的愿景、从第一性原理思考的创始人，以及独特的企业文化。具体而言，柏基洞察到零售业的本质并非渠道之争，而是效率革命。彼时的亚马逊已初步构建起“技术-平台-用户”的增长飞轮。其投资哲学强调，真正的远见在于穿透财务数据的短期迷雾，把握行业最根本的演化规律。这种基于本质的认知，构成了其容忍短期波动、坚定长期持有的底气。

37:56 重新定义风险与多元化

柏基对风险的理解与传统智慧截然不同。它将最大的风险定义为“错过极少数能带来指数级回报的伟大公司”，而非简单的本金损失或价格波动。这使得它能够承受所投公司股价在长期途中的剧烈回撤，只要其颠覆产业的基本面逻辑未被证伪。

柏基的多元化策略也独具特色。它不是机械地按行业或地域分散，而是基于“未来人类生活主题”进行布局，如未来出行、数字社会、可持续能源等。并且，它坚决不为多元化而多元化，任何纳入组合的资产都必须具备清晰的长期价值逻辑。这种策略的核心在于，投资组合应是一系列深刻认知的集合，而非降低波动的工具。

54:43 从复杂经济学到投资实践

柏基的投资哲学深受复杂经济学影响，其将经济视为一个“复杂适应系统”，关注非均衡状态、正反馈机制和路径依赖。

这在投资中体现为对网络效应、规模收益递增和技术扩散路径的深入研究。它促使投资者从寻找静态的价值洼地，转向理解动态的演化动力。在技术驱动结构变革的时代，这套关注变化本源的方法论显得尤为契合。

67:08 长期主义是认知的副产品，而非目标

“长期主义”常常被误解为简单的长期持有。然而，真正的长期主义是深刻认知后的自然结果，而非一场意志力的较量。其有效执行依赖于两个前提：一是对生意本质的透彻理解，二是与长期视角相匹配的资金属性。柏基的合伙制结构及来自养老金等长期机构的资金，为其践行长期主义提供了制度保障。

反观我们普通投资者，其资金久期理论上可以与生命等长，且没有短期业绩排名的压力，这本是践行长期主义的独特优势。挑战往往在于，是否建立了足以支撑长期信心的深度认知。

启示：普通人可以带走的投资智慧

柏基的百年历程为所有投资者提供了宝贵的启示。

首先，投资是认知的变现。 收益最终源于对商业本质的理解深度。在自身认知范围内行事，是最重要的安全边际。

其次，完成从价格思维到本质思维的转变。 市场的每日报价充满噪音，生意的底层逻辑才是需要持续关注的焦点。一个公司的价值取决于它未来创造自由现金流的能力，而非下个季度的股价预测。

最后，构建属于自己的分析框架。 如同柏基十问，建立一套简洁而根本的问题清单，用以评估机会、约束行动，是在复杂市场中保持清醒与纪律的有效方式。

穿越百年风雨，柏基的故事表明，投资中最艰难也最珍贵的，并非预测市场的下一次波动，而是在纷繁变化中识别出那些驱动社会向前的根本力量，并与之共行。

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