十分吸引

火了快一年的光通信产业链，到底是不是昙花一现？这一期，我们请来芯片系统工程师 Kevin好好聊一聊。

这大概是《十分吸引》开播75期以来最硬核的一期。

为什么今年资本市场都在站在光里？光模块又凭什么成了 AI 淘金热里的铲子？下一个风口在哪里？

今天我们一起把这条产业链从古到今，从上到下认真捋一遍。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

本期文字稿：光与电的游戏：有线通讯史的百年之争｜十分吸引

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本期福利：

一、这期送出10个Alice为期一个月免费使用账号，老规矩，一周内评论点赞前 10 的听友。

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⚠️ 只有思维框架，不是投资建议。

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本期嘉宾：

• 石磊，微博 @石磊Attractor_MS，

• Kevin，芯片系统工程师，曾做客第 38 期《乱中如何取利？反脆弱投资实战指南》

• 孙悦，微信公众号《孙悦研究随笔》，曾做客第 60 期《石油百年风云：战火下的能源博弈与世界秩序》

本期主播：

• 敏姐，微信公众号《刘敏的咖啡馆》

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第一部分 资本视角：今年光板块复盘

02:44 光正在替代电：一场底层替代的开始 石磊去年读到一个观点，说未来光通信会取代电子通信。Kevin 确认：在越来越多的短距场景里，光替代电只是时间问题。而 2025 年 AI 需求的极度爆发，改写了整个光通信的迭代节奏。

08:06 站在光里：K 型分化中的领涨板块 今年是极端 K 型分化年，消费在下端，通信、电子在上端领涨。中证光通信主题指数涨幅69%，同期沪深 300 只有1.41%。上中下游里，本期聚焦最核心的中游，光模块。

第二部分 产业视角：为什么光模块这么火？

09:57 光模块是什么：光与电的翻译官 光模块的本质是做光电转化，收发一体，站在电和光的每一个交界处。从拨号上网到光纤入户，家里那个一闪一闪的光猫，就是一只低速光模块。中国光纤入户用户已超 6 亿，占固定宽带 95% 以上，是全球最大的光接入市场。

18:16 数据中心：AI 淘金热里的卖铲子生意 毛细血管在家里，主动脉在数据中心。AI 训练把成千上万颗 GPU 连成一张网，平均一颗 GPU 要带动两到三只、甚至更多的 800G 或 1.6T 光模块。这是历史上第一次，光模块的需求量和 GPU 出货量直接挂钩。

21:23 解剖一只 800G 光模块 拆开一只巴掌大的模块，是一条对称的信号链。发射方向从金手指进来，经过 DSP、驱动器、激光器，把电变成光；接收方向再原路把光变回电。型号后缀 SR、DR、FR、LR，对应从百米以内到十公里的不同传输距离。

27:18 通信界的摩尔定律：带宽即算力 CPU 有摩尔定律，通信也有自己的。SerDes 单通道速率大约每三到四年翻一倍，交换芯片总容量大约每两年翻一倍。而 AI 算力需求大约每半年到一年翻一倍，比任何摩尔定律都快，网络带宽本身就成了算力的一部分。

38:23 铜按距离付费，光按端口付费 铜的物理极限来自趋肤效应和介质损耗，频率越高衰减越厉害。到每通道 224G，一条 1.5 米铜缆损耗能达到 40dB，信号只剩百分之一。光的优势是损耗和速率无关，但光要交一笔电变光的过路费。于是交叉点出现，短距低速电占优，长距高速光完胜。

46:47 产业格局：赢了面，没赢点 模块环节中国已经主导，全球前十的光模块厂商中国占七席，旭创连续多年全球第一，新易盛、光迅、华工正源都在榜上。但短板压在最上游，一只 800G 模块里，光芯片和光组件接近一半物料成本，ODSP 占两到三成，恰恰都是海外主导的环节。

53:03 ODSP：光模块的大脑与下一个风口 ODSP 相当于光模块的大脑，也是功耗大户，一只模块大约一半功耗在它身上。设计难在极限的模拟性能、算法与功耗的平衡、资本人才的三重门槛。叠加地缘因素，它是确定性较强的国产替代主战场，但要看清 LPO 这类技术路线之争。

55:46 CPO：生态权力向巨头转移 CPO 不是光模块厂商的发明，而是博通、英伟达、大型云厂商自上而下推动的整体方案。这意味着价值链的权力，正在向掌握交换芯片和 GPU 的巨头集中。传统模块厂被迫重新卡位，要么向上成为共封装伙伴，要么坚守可插拔和 LPO。

01:00:39 封装之战：最后一公里的快递网络 Kevin 用一个快递网络的类比串起五种封装方案，光纤是干线铁路，交换芯片是超级写字楼，光电转换点是快递站。从可插拔、LPO、NPO 到 CPO，本质是同一道选址题，快递站到底建在离写字楼多近的地方。

第三部分 战略视角：光模块的过去与未来

01:08:13 通信百年的三次跃迁 通信史不是无线取代有线，而是两条路线的百年拉锯，无线争覆盖，有线争容量。从跨大西洋电话，到 TAT-1 同轴电缆，再到 TAT-8 光缆，胜负写定。今天大约 99% 的洲际数据流量，走的是海底光缆。

01:11:55 从铜到光，从长距到短距 1966 年高锟提出玻璃可以传光，1970 年康宁真的拉出低损耗光纤，成了行业的奇迹年。此后五十年，光进铜退的边界一直向芯片端靠拢，从洲际海缆、省际干线、城域网、光纤入户，一直推到今天机柜与机柜之间。

01:17:47 计算机通信的平行演进 计算机的世界里也有一条平行时间线，是一部并行改串行、单端改差分的历史。从 RS-232、打印机并口，到 PCIe、USB，底层电路都是 SerDes。电信的光与计算机的电，最终在数据中心汇流。

01:20:57 中国光通信五十年：逆向攀登 中国是从下游往上游打的，先做光纤光缆，再做系统设备，再做光模块，如今在攻最上游的光电芯片。从赵梓森 1976 年在武汉拉出第一根光纤，到长飞、华为、旭创，五段历程，一场标准的逆向攀登。

01:25:49 十五五展望：光电子被点名 2026 年 3 月发布的《十五五规划纲要》里，光电子器件被与高端芯片、基础软件并列点名。政策逻辑翻译成本行语言，全国一体化算力网，节点是数据中心，连接节点的就是光。

01:34:22 马太效应与中国的 Marvell、博通 高速互连芯片是教科书级的赢者通吃赛道，博通、Marvell 的并购史给出了模板。同样的物理规律和经济规律，叠加全球最大的本土模块产能，石磊判断，中国必然长出自己的 Marvell 与博通，问题不是有没有，而是是谁、多快。

01:40:15 收尾：两个悬念 Kevin 留给听众两个悬念。其一，AI 这波会不会重演 2000 年，关键看需求的真实性与折旧周期之辩。其二，CPO、LPO、空芯光纤谁赢，取决于哪条成本曲线先弯下去。

第四部分 适应性策略

01:41:17 如何参与一个自己可能不懂的新赛道 石磊分享了一套产业研究范式。先构建对产业生态的理解，摸清结构、主体和动力机制；再洞察主要矛盾，推演可能的发展路径；然后在路径上设立关键路标；最后据此动态选择估值模型和交易系统。

01:48:39 别为了买而研究 孙悦提醒，不懂就先别参与，要参与就得先搞懂，搞懂一个新赛道要花很多时间，别 FOMO。石磊补充，靠近专家，提高沟通频率，在 AI 的帮助下把学习成本降下来。

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硅谷各家公司在抢技术人才之外还在争抢哲学家，纽约联储失业率数据里，学计算机6.1%，学哲学的却只有3.2%。

为什么AI生成的内容越廉价，判断力和审美力反而越稀缺？

这一期我们决定抬头看看一位古典哲学家—康德：从康德的三大批判，聊到金观涛的真实性哲学，再回到市场与投资，试着回答一个大家可能都比较关心的问题，AI替代不了的到底是我们身上的哪一部分。

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最后征集：📍 本周六7月18日我们在深圳举办线下听友会，石磊石磊演讲主题《分裂与抢钱》，会复盘这半年的市场，展望接下来重点关注的板块。欢迎加小助理微信报名👇

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🎁 本期福利

本期送出特别福利，我们最新出品的十分吸引限量版周边冰感T恤3件，老规矩：评论区一周内点赞前三的听友，每人可获赠一件。欢迎大家多多评论。

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本期嘉宾：

@石磊 微博 石磊Attractor_MS

本期主播：

@敏姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字稿：满地都是AI，我们抬头看看康德｜十分吸引

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第一部分 哲学有什么用，从本体论到认识论

06:37 无用之用，投资哲学决定你如何认识世界

哲学philosophy的本义是爱智慧，而智能的最高形态就是智慧。海外大的投资机构介绍自己都从投资哲学讲起，你如何认识世界和市场，决定了价值投资、成长投资、量化投资这些派别的分野，甚至什么是价值、什么是真实都会完全不同。

09:40 本体论问是什么，认识论问我怎么知道

本体论关心世界由什么构成、遵循什么规律，认识论关心我们如何形成对世界的可靠知识。

11:54 把本体论带火的Palantir

本体论走红很大程度来自Palantir，名字取自托尔金笔下能望见远方、也容易被操控的真知晶球。它把企业的对象、行为和规则都建模成一个活的语义体系再叠加AI，这家由彼得·蒂尔于2003年创立的公司，是目前AI企业端落地最成功的一家。

15:43 康德的哥白尼式革命，物自体与现象

唯名论和存在主义认为事物没有本质，康德走的是第三条路，承认物自体存在，却认为人的时空和范畴像一副摘不下的有色眼镜，把世界扭曲成现象，理智永远无法触达。这就是把本体论问题转成认识论问题的哥白尼式革命，你只能说我看到的世界是红的，不能说世界是红的。

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第二部分 认识康德与三大批判

19:22 康德的一生

康德一辈子没走出哥尼斯堡，终身未婚，作息精准到邻居靠他散步对表，堪称J人的鼻祖，一生只两次打破规律，读卢梭入迷和听闻法国大革命。父母是虔诚的基督徒，从小教他敬畏道德，这深刻影响了他后来的哲学。

21:08 科学与自由的冲突，三大批判的总目标

康德早年迷恋科学，却撞见一个矛盾，科学证明万物都有固定因果，于是推出人没有自由，但道德又必须承认人是自由的。三大批判只有一个总目标，调和科学的必然与人的道德自由。

22:23 纯粹理性批判，科学何以成立

《纯粹理性批判》处理实然世界。康德的答案是人脑自带时间、空间、因果这套先验框架去加工经验，我们看到的是大脑处理后的世界，真正的物自体永远看不见，代价是上帝和灵魂无法用科学证明或证伪。

25:07 台球与因果，隔空回应休谟

休谟用台球例子指出你看一万次也只看到先后、看不到因果，康德说是休谟把他从独断论的迷梦中唤醒，沉潜十年后在1781年交出这本书，用一句话概括就是用先验的理性之网捕捉经验。

28:38 实践理性批判，真正的自由是对欲望说不

实批处理应然世界。墓志铭那句在我之上的星空和居我心中的道德法则，前者是自然，后者是道德，真正的自由不是被欲望推着走，而是能用理性给自己立法、对欲望说不。

29:46 康德与亚当·斯密，应然与实然

国富论对应纯批，讲自利的经济人和看不见的手，道德情操论对应实批，讲共情的社会人。

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第三部分 判断力批判，审美是应然照进实然的通道

33:05 审美，连接道德自由与客观自然

前两本书留下自然和道德两个割裂的世界，判断力批判用审美把它们连起来。看晚霞、山川、艺术时的愉悦既不靠计算也不靠道德，是一种把应然照进实然、把理想照进现实的能力。

36:06 一幅落日油画前的三种目光

分析山峰透视光影是纯批式的认知，盘算能否升值或感慨要爱护环境是实批式的功利与道德，都不是审美。真正的审美无利害，放下计算和说教，让想象力和理解力自由游戏，生出无私心的愉悦，这就是无目的的合目的性。

41:48 刻意的美与AI腔，为什么不美

一旦刻意被看出来，美感当场就垮，整容痕迹很重的脸因为有目的而不美。AI腔也是同样的反面案例，那股太AI的味道，其实就是每个起承转合都套着模板的刻意味。

43:41 AI时代最稀缺的能力

AI时代最稀缺的不是知识、模型或数据，那些都是某个过程的结果，拥有这个过程的能力才最稀缺。审美力等于感受力加想象力加理解力，AI能识别美却无法体验美，因为审美发生在第一人称的此刻愉悦。

51:53 真善美三部曲，整合分裂的哲学传统

三大批判恰是真善美三部曲，把欧陆唯理论和英国经验论、经验与先验、自然与精神这三组启蒙时代的对立全部调和。此后黑格尔、叔本华、尼采、萨特、海德格尔，以及罗素和维特根斯坦的分析哲学，都从康德出发。

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第四部分 从真实性哲学，到投资的审美力

55:56 金观涛的三重真实

金观涛认为康德制造了旷世奇迹。他给真实下的定义是符号与经验之间稳定、可反复验证的拱桥，由此分出不可互相还原的三类，科学真实靠受控实验和数学，社会真实靠主体间共享的道德和制度，个人真实靠内在超越体验，最极端就是宗教。

01:02:38 审美真实，私人却通向共识的通路

对没有宗教体验的人，石磊把超越真实换成更好懂的审美真实，靠反思判断力贯通实然与应然。实然和应然都是公共的，唯独从应然照进实然的通路是私人创造出来的，最后却通向某种共识。

01:07:00 主体自耦合，斗拱与稳定的人

所有真实都依托经验与符号自洽的主体自耦合结构。敏姐联想到山西唐代木构的斗拱和榫卯，耦合得好房子就稳、能抗震千年，人也一样，耦合得好就是稳定真实的人，内耗时就会觉得不真实。

01:10:22 贝叶斯与自由能，大脑是一台受控幻觉机

贝叶斯里的先验，就是康德说的使经验成为可能的先天认知框架。近20年的自由能原理指出，一切稳定系统的核心目标都是最小化意外和预测误差，大脑先自上而下脑补一个世界、再用感官信号去校验，所以有人说感知是大脑的一场受控幻觉。

01:18:53 市场价格不是共识，而是受控幻觉的临时和解

市场是群体智能，但不是求群体共识，而是进化算法式的全局搜索和多目标权衡。所以市价只是当时条件下边际成交的价值表达，每天开盘就是几百万个受控幻觉在同一个地方对账，价格是这一秒勉强达成、下一秒又散的临时和解。

01:23:53 市场价值是审美真实，审美力就是适应力

市场价值既不能悬置主体达到科学真实，也不是道德真实，很可能是无数应然照进实然的审美真实。所以对投资而言审美力格外重要，审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力。

片尾曲：《日落计数器》 莫非定律乐园

=============金句时刻=============

哲学是无用之用，堪为大用。智能是利用信息形成认知并行动的关键，而智能的最高形态是智慧，哲学就是去寻找智慧的方法。

AI时代最稀缺的不是知识，不是模型，也不是数据，因为那些都是某个过程的结果，而拥有这个过程的能力才最稀缺。

市场价格从来不是资产合理价值的表达，只是当时条件下边际成交价值的表达。它一直是一台投票器，是无数受控幻觉之间的投票与试探。

市场价值很可能是一种审美真实。审美力就是适应力，系统化洞察来自理解力，多元化适应来自想象力，两者合在一起就是投资里的审美力。

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本期推荐书籍：

• 金观涛：《消失的真实》《真实与虚拟》

• 马库斯·威克斯：《哲学有什么用？》

• 邓晓芒：《康德哲学讲演录》

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为什么这几年，世界更需要一场世界杯？GDP前10的国家，为什么有4家缺席？世界杯48支球队背后，代表什么样的经济形态？（p.s:本期节目录制于7月1日32强诞生后，上线于16强诞生后）

本届美加墨世界杯的48支正赛球队，也是一份浓缩的全球经济地图。中国、印度、意大利、俄罗斯这些GDP大国集体缺席，佛得角、海地这样的经济体却一路踢进正赛，战绩和经济体量几乎完全不挂钩。

本期节目是石磊做客雪球出品的《厚雪长波》，与主持人七一用48个参赛国视角，扫描一下全球经济：讨论了美加墨的产业绑定、欧洲老牌强国的滑落、中东石油美元体系的松动、拉美国家反复陷入的资源诅咒，还有东亚经济体如何被绑上美国的科技战车......

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本期主播：

• @石磊：微博 石磊Attractor_MS

• @七一：播客《厚雪长波》主播

本期文字稿：世界杯背后的世界经济版图｜十分吸引

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第一部分 美加墨，一辆战车，各怀心思

06:23 三国捆绑的真相
美国是牵头方，墨西哥属于被动卷入且境内主体多为跨国公司，加拿大虽依赖美国出口，但政治上一直想多元化，不愿完全绑死。

10:02 非农数据里的世界杯噪音
5月非农新增17.2万人，休闲酒店业新增7万人是过去12个月均值的5倍，很大程度是世界杯提前招聘拉动的，预计8月后开始回落。

15:57 美国经济的真实面貌
投资和信贷双升，消费仍稳定，但居民储蓄率不断走低，核心CPI也在回暖，财政赤字率整体仍在收缩。

19:18 AI是不是泡沫？石磊判断：理性泡沫期
涨的公司大多有订单和利润支撑，跟毫无基本面的非理性繁荣不同，但估值久期已经被极度乐观定价。

21:42 怎么参与泡沫：按产业链位置配置，而非按国别
判断依据是金融条件是否收紧，以及电力、算力到Token这条供需链是否顺畅，一旦算力租赁价格暴跌就是警讯。

30:42 加拿大的老登资产
加拿大家庭债务占收入比达177%，接近美国的两倍，但能源、铀矿、黄金等资源型资产现金流稳定，星座软件（商业模式被类比为软件行业的伯克希尔·哈撒韦）式的老登科技股也在AI冲击后重新被验证价值。

42:48 墨西哥，近岸外包中心的甜蜜与脆弱
制造业时薪只有美国的1/4到1/5，87%出口流向美国和加拿大，但内需疲弱，国家石油公司靠财政补贴维持，是分配问题的缩影。

第二部分 拉美双雄，资源诅咒的百年轮回

53:03 阿根廷，曾经全球人均GDP第5的国家
1913年阿根廷人均GDP超过法德加澳，靠潘帕斯草原的农牧业红利，如今却在通胀和治理危机里反复轮回。

1:04:07 民粹与军政府的死循环
民粹上台靠福利承诺拉票，财政靠央行印钞埋单，通胀失控后军政府接盘保护少数家族资本，产业始终没能建立起来。

1:05:58 米莱的三步走改革，走到哪一步了
稳定财政货币已完成，市场开放正在推进，最难的产权和结构性改革还没触碰，后续走向取决于他手上的权力能维持多久。

1:11:42 巴西，天花板级别的资源禀赋
耕地、亚马逊、铁矿、原油、甘蔗一应俱全，人口超过2亿且年轻，却始终没能走出资源诅咒。

1:15:08 卢拉与博索纳罗，巴西社会撕裂到什么程度
2022年大选卢拉仅以50.9%对49.1%微弱胜选，随后爆发国会遇袭事件，前总统被判27年监禁，政治稳定性成为投资巴西的第一考量。

第三部分 欧洲老钱，从特别强到一般强

1:21:05 德国，俄乌战争是明确的转折点
失去俄罗斯廉价能源叠加中国电动车对燃油车供应链的冲击，德国从制造业强国滑向一般强，股指靠海外收入占比80%维持坚挺。

1:24:59 英国，脱欧10年的账单
官方研究显示脱欧使实际GDP比留欧路径低6~8%，商业投资下滑12~18%，贸易规模萎缩15%，金融服务业首当其冲。

1:27:54 法国，核电与军工是仅存的硬牌
核电技术全球领先并被当作外交筹码，军工体系完整但销量取决于地缘政治地位，奢侈品行业现金流依然强劲。

1:34:15 意大利，被忽略的高端装备制造
精密机械年出口超1000亿欧元，超过时尚奢侈品的830亿欧元，制造业占GDP比重是欧洲发达国家里最高的。

1:37:23 荷兰阿斯麦，一个国家如何靠开放做成全球生态节点
光刻机是全球化合作的产物，光源来自美国、镜头来自德国蔡司，荷兰提供的是长期稳定的研发组装能力，是AI设备链条里现金流最强的核心资产之一。

1:41:36 瑞士，俄乌战争打破的中立性
财富管理中心的位置已被香港超越，冻结俄罗斯资产的选择让百年积累的中立信用出现下行拐点。

1:45:52 欧洲还能投什么
社会层面在衰退，但欧洲企业高度全球化，配置价值集中在硬科技和高端制造，比如阿斯麦、西门子、意法半导体。

第四部分 中东与东亚，被绑上不同的战车

1:49:13 伊朗与霍尔木兹，一个不会停的低烈度冲突
伊朗人口超过1亿且是军事强国，霍尔木兹海峡冲突带来的不是油气紧缺，而是风险溢价抬升，物流和资金流长期改道。

1:56:00 中东拐点，石油需求已经达峰
全球原油消费总量预计5年内达峰，中东资源不再便宜、风险溢价走高，新增资金和物流量都在下降，主权基金开始把钱投向海外和中国。

1:58:47 日本韩国，内需一般，股指却全靠美国供应链
日韩产业深度绑定AI基建供应链，SK海力士等企业未来10年在韩国本土的投资计划规模接近20万亿人民币，投日韩本质是在投美国供应链。

2:02:01 石磊判断：能投的只剩科技和资源两条主线
除了极少数处在关键节点上的公司，大多数国家内部都缺乏稳定的独立增长逻辑，中间环节的国家更多是承接产业链转移的红利，随时可能被甩开。

第五部分 非洲，资源诅咒的下一站

2:04:30 非洲，全大陆没有一个GDP破万亿的国家
以金属和特定农产品资源为主，人均GDP普遍低于3000美元，仍处在被大国争夺资源的阶段。

2:06:02 埃及触底回升，南非仍在滑落
埃及2022年向IMF申请80亿美元融资，2023年加息1000个基点把利率提到27%以上压通胀，外汇储备恢复到500亿美元以上；南非则因国企债务高企导致投资停滞，煤电资源丰富却常年停电。

2:12:20 资源民族主义崛起
非洲国家开始要求投资方就地加工、留住产业，而不是像过去那样长期囤矿不开发，这是中国企业出海的机会窗口，但汇率和政局风险依然很高。

2:15:01 从卖资源到管钱生钱，挪威与沙特主权基金的启示
挪威主权基金规模约2万亿美元，2025年回报率超15%，全球化配置覆盖各类资产；资源变现后能否进入生产生态循环，决定了国家财富最终是升值还是归零。

第六部分 拼图之外，普通投资者该怎么做

2:19:27 中国的突破口，开放的循环经济体
作为追赶型经济体，中国选择用规模和开放换取市场份额，在科技、能源、矿产、粮食安全上都在同步发力，但赚钱难度依然不低。

2:22:25 2026年的全球图景，投资旺盛但赛道很窄
科技创新在改变一个本就脆弱的社会结构，供应链因地缘冲突从追求效率转向囤积冗余，制造业能力集中在东亚和欧洲少数老牌国家手里。

2:25:48 K型世界=分配的K，产业链位置的K，价值观的K
分化会持续加剧，并且会阵营化。

2:26:10 配置策略：先避雷再哑铃
第一步远离脆弱环节，第二步用哑铃型原则配置两端资产，一端是刚需不可替代的东西，一端是最有创造力的新兴资产，中间的不确定环节要小心。

2:27:29 强队是怎么练成的
借日本足球崛起收尾：真正有活力的体系是开放的，有明确目标但路径自组织，这既是培养强队的方式，也是国家经济穿越分裂周期的答案。

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在之前节目里，石磊说过一句话：2026年，这一轮通缩结束了。

节目上线后，听友们很关心这个结论，那么我们这期节目，就从数据视角来看看宏观经济，用钱货线索来拆解一下今年极端分化的资本市场。

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本期文字稿：中国走出通缩了吗？｜十分吸引

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第一部分 市场在说什么？极端K型行情背后的价格逻辑

04:54 今年的牛市，为什么大多数人没赚到钱

创业板指涨32.75%，科创50涨42.18%，但主流价值指数全线下跌，全市场5500只个股中位数收益-10.4%。

今年的K型彻底分裂成两个平行阵营，AI、硬科技牛气冲天，绝大多数板块持续失血，中间地带消失。

07:02 用钱与货两条线索理解市场分裂

三件事同时叠加：

• 全球央行宽松预期2月终结；

• 中国社融持续放缓居民信贷转负；

• 3月中东冲突后能源价格暴涨引发结构性抢钱。

AI产业链这边钱多货紧、正反馈成长；消费者那边钱少货缺、负反馈回归，两个生态完全分裂。

15:02 价值股流动性枯竭，如何应对

价值型策略回撤约为3至4个标准差的偏离，主要原因是流动性枯竭而非基本面恶化。

成长型投资是跨期分配利润的，账面收益不是实现的收益，只有资本流入支撑估值，这个过程是资本的绞肉机。

过去十年两种风格年化收益相近，但景气成长最大回撤约50%，价值风格约25%。

第二部分 中国走出通缩了吗？数字里的两个中国

30:46 通胀还是通缩，要按产业落地

各产业产能周期所处位置不同，2024至2025年装备制造、电子最先反转，2026年中游企稳，下游消费依然没有反转。通胀还是通缩，合在一起平均来看没有意义，资本周期在各行业自行演进。

32:53 汽车行业：整个中国经济的缩影

生产很强但内销极差，1~5月汽车消费同比降12%，拖累社零出现负增长。电上油下结构剧烈：燃油乘用车累计零售同比-27.9%，用电量同比增6.9%。

出口另一面非常亮眼，1~5月累计出口同比+63%，连续4年全球第一，韩国和澳大利亚市场均已超越日系。产业竞争力在提升，金融资本在被消耗，股市只反映资本的视角。

37:37 新能源主导，头部集中，尾部淘汰

新能源渗透率超60%，成为唯一增长引擎，燃油车持续萎缩。

动力电池格局，宁德时代与比亚迪合计占64%，头部两家产能利用率超90%，尾部面临淘汰。

年初至6月中旬宁德+7%，比亚迪-11%，A股汽车板块-24%，今年的价值不在车，而在能源系统迁移。

43:29 宁指数与茅指数的十年启示

宁指数2019至2021年涨7倍，之后三年跌60%，十年年化21%；

自由现金流指数十年年化19%，红利低波13%，最大回撤25%。

长期年化收益相近，但成长型波动远大于价值型，投资者实际能拿到的收益往往天壤之别。

49:18 结论：走出通缩了吗？答案本身也是K型的

高端制造、新能源、出口产业链正在走出通缩，传统消费、内需驱动的行业还在里面，而且可能还没到底。

有没有走出通缩，答案是分裂的，而且这种分裂可能会持续很长时间。

第三部分 美联储新主席首秀，全球通胀如何传导

50:59 Warsh首秀：全票通过，框架将大变

12:0全票通过，是9个月来首次。本次声明仅130个字，取消前瞻性指引，点阵图逐步退出。

沃什同时宣布成立五大工作组，聚焦沟通、资产负债表、数据来源、AI时代生产效率与就业、通胀框架，相当于重塑整个美联储的运作方式。

56:39 市场反应与AI生态的深层风险

首秀后美元指数突破盘整半年多的区间，全球金融条件进一步偏向紧缩。

短端利率上行对AI生态的真正风险在于：AIDC商业模式资产负债率高达90%，芯片价格不能持续下跌是整个融资闭环的关键条件。

第四部分 适应性策略

01:01:05 均衡配置，但价值观本身是冲突的

成长和价值是两套本质上互相矛盾的价值观，深入理解一个产业之后很可能出不来。想要做到inside outsider，需要我们批判性思维+系统化的流程。

今年资产间分散效果几乎消失，风险预算控制更加关键。

01:08:25 思想彩蛋：如何面对挫折

应对三步框架：

• 第一步控制情绪，不在贪婪和恐惧中做决策；

• 第二步冷静复盘，分清可控与不可控，准备不足、节奏出错下次可以优化，行情环境和运气无需自我苛责；

• 第三步接受挫折是必经过程，不是意外。

=============金句时刻=============

AI那边是钱多货紧，消费那边是钱少货缺。都是一个抢椅子的游戏，不同的是：货紧是椅子在增加但人增得更多，货缺是椅子在不断减少。这是两种完全不同的结构，此消彼长。

成长型投资是跨期分配利润的，当前的账面收益不是实现的收益。估值上涨时似乎在场的所有人都赚了大钱，但产业的现金流还没有产生，只有资本流入在支撑估值，这个过程是资本的绞肉机，真正落袋为安的一定是少数人。

平衡配置要求的价值观是冲突的。你进得去一个产业，很可能就出不来了，因为你会带着那里的价值观，那你就失去了平衡。最终还是需要批判性思维加上系统化的流程。

挫折只是行动的反馈，不是对你这个人的审判。接受、容错、反省、改进，之后就是成长。

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SpaceX 上市，马斯克成为全球首位净资产超过万亿美元的富翁，超过全球近90%的国家GDP。他是这个时代最会讲故事的人之一，他的故事，也确实在给资产定价。到底是星辰大海的梦想，还是庞氏泡沫的画饼？本期我们不急于下结论，而是想探讨一下：

为什么我们会迷恋故事？故事在金融市场里如何运作？我们是真的在独立判断，还是其实早就被故事裹挟了？

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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《十分吸引》线下听友报告会

时间：7月18日（周六） 地点：深圳南山区，请扫描下图二维码欢迎踊跃报名！

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本期嘉宾：

• 遂玖资产合伙人 乔嘉

本期主播：

• @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS

• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

==============时间线==============

第一部分 从黄金说起：叙事如何驱动资产价格

00:02:36 黄金走势背后的两套叙事

今年黄金2月冲至约5595美元高点，4月起大幅回调至4300美元附近。主导黄金市场的两类力量：央行逢低买入与金融投资者动量追涨，背后是两套截然不同的叙事在驱动。

00:03:38 今年是"抢钱之年"

今年全球金融条件趋紧，美债、日债利率大幅上行，金融资金减持黄金明显，全球央行购金也出现分化。去年是"撒钱之年"，今年是"抢钱之年"，最强势的抢钱选手是AI。

信用派生的货币更具定向性，只去大家愿意相信的地方。收益分配机制是：产业赚一级的钱，一级赚二级的钱，二级里先相信的赚后相信的钱。账面财富和最终拿到手的财富，差距很大。

00:07:27 黄金是有道理但缺故事的资产

黄金在大众传播中只有一个维度，那就是它涨了。这不叫故事，是一种刺激。

芯片的故事有人物、有传奇财富、有大时代背景，维度丰富，注意力被分散，也是这轮黄金回调的原因之一。

00:12:39 SpaceX 的叙事为什么如此强大

SpaceX几乎是"天上地下唯我独尊"的叙事：地上通过xAI掌握大规模算力，天上卫星覆盖网络远超传统电信公司。故事的核心功能，是把人的注意力吸引到它想让你看到的那个价值上。

第二部分 人类为什么如此爱听故事

00:15:27 情绪唤醒度决定传播力

故事传播力的核心指标是情绪唤醒度：

• 正向高唤醒是敬畏、感动、惊喜；

• 负向高唤醒是愤怒、焦虑、恐惧。

短视频是情绪唤醒的极致形式。好的故事不是记录事实，而是主动选择叙事框架，让受众以为自己在独立判断，其实已经进入了创作者预设的视角。

00:20:05 叙事范式理论：人不靠逻辑判断真伪

人判断一个观点是否可信，靠的不是逻辑论证，而是叙事理性，核心是两个标准：一致性（故事内部自洽）和逼真性（与受众固有信念相契合）。算法推荐让这种匹配更快、更精准，几乎逃无可逃。

00:23:32 叙事运输理论：沉浸的代价是批判意愿归零

当受众情感深度卷入故事，会进入"运输状态"，对信息的反驳意愿大幅降低，更容易接受故事传递的价值观。讲故事的说服效率远高于逻辑论证，因为证明"你是对的"需要双方知识体系对齐，讲一个故事不需要。

第三部分 叙事在投资中的正面与负面影响

00:27:59 叙事有时候是先行指标

席勒将叙事比作病毒：有感染率、有潜伏期、有消退期。在中国市场，政策往往先行，随后被自媒体放大，局部效果出现后故事性开始强于理论性。

00:29:41 叙事会让注意力有偏，令人沉沦于群体

叙事会让注意力过度集中于主流叙事，忽略隐藏的风险，也让人受到群体贪婪和恐惧情绪的控制。需要设计一套机制来管理人性偏向，而不是拒绝它。

00:30:54 把认知数量化建模，是应对叙事的系统性解法

当叙事起来，人往往被一两个变量主导，原来清楚知道的其他变量被集体忽视。解法是把主观洞察系统化、数量化，沉淀为模型。用拥挤度衡量市场情绪：拥挤度极高时，后续收益大概率为负。这是Alice系统的核心逻辑之一。

第四部分 如何识别叙事是信号还是噪音

00:39:52 批判性思维是避免沉沦的利器

批判性思维的第一步是主动按下暂停键，把自己从代入主角的观众视角，拉回第三方观察者视角，强制中断情绪运输。主流叙事的杀伤力在于"只讲一半真相"，需要反向拆解：这个故事刻意回避了什么？衡量标准有没有被偷换？把判断标准从"故事讲得好不好"替换成"有没有可验证的硬证据"。

00:52:55 一套可落地的叙事校验流程

• 第一，双模式切换：先听故事，再拆故事，把已发生事实、未来规划、主观假设严格分开；

• 第二，反向求证：越看好一个故事，越要主动寻找否定性证据；全网只有利好恰恰是风险信号；

• 第三，动机溯源：识别叙事者的利益关联，提前预判偏向性；

• 第四，概念落地：把宏大叙事翻译成可量化、可核查的硬指标；

• 第五，延迟决策：越是让你热血沸腾的故事，越要强制等24小时，情绪退潮后再重新梳理。

第五部分 推荐书单

01:04:37 石磊推荐两本书

• 《1929》，安德鲁·罗斯·索尔金著，2025 年出版，纽约时报首席财经记者耗时 8 年，翻阅美联储档案、私人日记、庭审记录写就，以市井众生相还原 1929 年泡沫全过程。

核心论点：崩盘不是突发灾难，是银行、媒体、政客与亿万散户共同制造的集体幻觉，最大风险不是下跌，而是所有人相信市场永远不会跌。由湛庐文化引进出版。

• 《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史（第八版）》，奠基人查尔斯·金德伯格，中文版即将出版。

金德伯格五阶段危机模型：

• 阶段 1：位移，外部新叙事，狂热起点；

• 阶段 2：信贷扩张繁荣，杠杆助推全民入场；

• 阶段 3：疯狂，群体性全民非理性顶峰：

• 阶段 4：惊恐，泡沫拐点；

• 阶段 5：崩溃与跨境传导

=============金句时刻=============

先相信，才能看到。收益的分配机制是：产业赚一级的钱，一级赚二级的钱，二级里先相信的赚后相信的钱。账面财富和拿到手的财富，差距会非常大。

故事是什么？故事就是一个被精心设计出来的人生片段。如果你觉得你的人生很有吸引力，那故事就有吸引力，甚至更有吸引力。

所有具备传播力的叙事，本质都是主动选择了一套框架，只呈现对叙事有利的事实，屏蔽不利信息。主流叙事的杀伤力，恰恰在于它只讲一半真相。

崩盘不是突发灾难，是银行、媒体、政客与亿万普通散户共同制造的集体幻觉。最大的风险不是下跌，而是所有人相信市场永远不会跌。（《1929》）

真正的批判性思维，从来不是批判别人的故事，而是时刻审视自己的认知偏差与情绪弱点。不是没有批判能力，是情绪上头时，人根本不想启动批判。

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过去150年间，每一次技术革命都是一次财富的大洗牌，铁路、电力、互联网，旧世界的赢家掉队，新规则的先行者拿走超额回报。

AI这一轮，谁会赢？普通人还有没有窗口？

本期节目， 我们与老朋友《听懂涨声》主播杨天楠，从技术机制、产业逻辑和个体选择三个层面，深入讨论AI时代的财富再分配。

就在录制次日，SpaceX完成史上最大规模IPO，估值1.75万亿美元，马斯克再次刷新全球首富纪录，时代的提问，正在等待每个人作答。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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本期嘉宾：

• 杨天楠：播客《听懂涨声》主播

本期主播：

• @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS

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本期文字稿：当AI成为新基础设施，财富将如何重新分配？

==============时间线==============

第一部分 系统化洞察：每一次基础设施革命，都是财富的大洗牌

02:38 技术如何重塑财富分配

石磊：技术发展的核心不是要素堆砌，而是重组生产方式，重新定义什么是有价值的资源。技术一旦产生边际回报递增的正反馈，并有制度和文化土壤配合，就会摧枯拉朽地破坏原有生产关系，财富随之重新分配。

杨天楠：这一轮和以往不同之处在于产业之间的斜率差异被极度拉开，资本市场的宽度也从扩散转向收窄。

05:54 牛市宽度收窄：资本市场在抢椅子

2025年至2026年资本市场出现明显特征：牛市宽度不断收窄，各路资金向确定性最高的方向集中。从黄金白银的调整，到老登股的走弱，市场正在经历一轮音乐椅式的筹码集中。

12:05 理解阶段是关键：技术的条件与应用的不确定性

判断技术革命的三个关键维度：

• 技术能否带来边际回报递增的飞轮；

• 制度和文化土壤是否具备；

• 财富本质上是生产关系中的价值交换。

技术的根往往可以观察和跟踪，但开花结果的应用形态很难提前预判，互联网时代的共享经济和社交化，当年主流电信企业完全未能预见。

15:40 四个时代的财富洗牌：铁路、电力、互联网、AI

• 铁路时代（1850至1890年代，约40年）：商品流通半径从几十公里扩展至全国，区域壁垒打破，大规模工业崛起。镀金时代末期最富有的1%控制了近半国家财富。铁路造就了郑州（京汉铁路与陇海铁路交汇）和石家庄（三线交汇的省会）；

• 电力/石油时代（1870至1920年代，约50年）：工厂选址从资源依附型转向效率导向型，城市时间维度重构，夜间经济诞生。1910年前后财富集中度达历史极值，洛克菲勒个人财富相当于当时美国GDP的2.5%。同时，1920年代美国首次大规模形成中产阶级。

• 互联网时代（1990年代至今，约30年）：信息突破时空限制，流量被平台垄断，普通人也能赶上技术红利，但同时诞生了赢家通吃的巨头生态。

• AI时代（起点：2022年11月 ChatGPT 发布）：目前仍处于基础设施建设阶段，应用形态高度不确定。

27:08 电力的逻辑：从枢纽驱动到效率驱动

铁路突破了空间限制，电力则进一步突破了时间限制。电力使工厂摆脱煤矿和河流的束缚，自由选址；城市从日出而作、日落而息转为全天候运转；脑力劳动占比持续提升，技能溢价开始显现。

32:33 互联网的逻辑：信息边界的消失

互联网出现前，信息交互依赖报纸、电视、广播，形式是一对多的广播或一对一通讯。互联网突破时间与空间对信息的约束，叠加网络效应带来的边际回报递增机制，最终形成了四流（客流、物流、信息流、资金流）实时融合的平台型经济。

杭州的崛起，与郑州被铁路造就如出一辙。

39:11 AI改变了什么：个体能力圈扩张，社会可能趋于离散

AI最本质的改变是个体能力圈的扩张，人效比提升，让每个人可以用人类语言完成此前做不到的事情。

但与铁路、互联网不同，AI可能是一种社会离散型技术：它让每个人更不依赖他人，群体协作的基础因此动摇。

40:22 产业生态的价值判断：流量与留存率

判断产业价值的两个维度：节点流量（有多少资源流经此处）和留存率（能否转化为长期盈利能力）。

高毛利、大体量才能留下价值；否则流量过去就过去，什么都不剩。

43:24 谁在结账：AI产业的资本格局

AI基础设施投资当前正在从产业资本结账向金融结账转移。

云厂商的自由现金流已不足以支撑巨大投资，开始借助资本市场的钱。甚至连最优质的 Anthropic，计入折旧和模型研发后依然处于亏损状态。

AI 产业有两类值得关注的公司：一类是有明确 ARR（年度经常性收入）的，资本会给杠杆；另一类是供应链上依附于大链主的，能赚一波但无法长期留存价值。

当心整个产业估值偏贵、现金流不支撑的时候，你可能正是那个最后结账的人。

49:21 风险在哪里：上一时代的霸主最危险

技术巨变时期死的往往是上一时代的霸主，因为它们必须承担巨额资本开支才能不被抛弃，却又未必能率先打开应用端的现金流。

大型互联网巨头的护城河来自电商、游戏、广告，这些在AI时代的迁移成本可能远低于想象。

第二部分 多元化适应：普通人如何在AI时代改变财富命运

01:07:37 个体选择的三个层面

杨天楠：普通人应对AI时代的挑战，需要在三个层面同时思考：

• 认知层（用什么框架理解新世界）

• 资产层（财富结构是否还停留在上一时代）

• 身体层（当AI替代脑力，体能和真实感受力反而稀缺）。

01:08:53 超级个体与小公司：一种可能的出路

AI技术杠杆让小型公司和超级个体可以完成以往需要大团队才能完成的工作，很多人借助这种模式，在AI浪潮中实现了跨越式的收入增长。

但同时也要关注：工具变强不代表使用者受益，往往只是卷得更厉害。

01:13:28 AI一天，人间一年

善用AI的产品经理在持续高速迭代，而大多数人对AI的感知还停留在表层。

真正的机会可能在于：你比别人更像人，同时又能高效调动AI，将个体商业价值提升到新的水平。

01:17:05 大语言模型的本质局限

石磊：LLM 是从符号到符号的处理，缺乏真实世界的体验和感受。

这意味着，人对真实世界的体验、发现和行动，是 AI 无法给予的。

同时，市场经济是彻头彻尾的群体智能，它的信息发现方式是行动-反馈-再适应，这也是 AI 难以替代的机制。

01:22:27 AI来得太快：个体适应的压力

蒸汽时代、电气时代、互联网时代都有漫长的孕育期，人们一点点适应。但这一轮 AI 迭代速度极快，服务业的某些岗位（如跨境电商客服，估计 40 至 50% 面临替代）和文化产业（如 AI 短剧正在快速超越传统影视规模）可能在很短时间内剧烈变化。

中厂，规模比不上大厂、效率比不上个体户，处境最为危险。

01:25:09 就业冲击：最先受影响的反而是IT从业者

美国最近半年就业数据中，下降最多的行业是 IT 从业人员。但 AI 数据中心建设带动了建筑工人需求，只是这种需求是阶段性的。

01:27:29 健身、建模、建仓

个体适应的三个方向：

• 健身-体能和精力是穿越周期的底层资产、

• 建模-把可重复的工作交给 AI 自动化，释放注意力、

• 建仓-对 AI 方向的资产配置进行小仓位、高赔率的连续下注，借助贝叶斯迭代。

01:33:34 资产配置：人力资本与金融资本的双重均衡

普通家庭需要检视两件事：

• 新经济资产在金融资产中的占比是否过低，如果全是债和房，对应的都是旧经济；

• 现金流结构是否健康，在职业不确定性上升的时代，不能是纯粹的负现金流结构。

01:39:12 穿越周期的财富：人的连接

当 AI 越来越能完成脑力工作，人与人之间真实的情感连接、审美能力、信任关系反而变得稀缺。

视人为人不只是道德追求，会成为真正的商业价值。

人的意义感和适应力，以及在群体中与他人真实的连接，是穿越一切技术周期的底层资产。

==============金句时刻==============

技术改变经济，本质上是重新定义什么东西有价值。谁能最快看懂新的价值在哪里，谁就能在财富重新分配的过程中站到赢家那边。

技术的根往往容易观察跟踪，技术的开花结果往往很难预料。所以新技术的基础设施投资会有更多资本追逐，因为它比应用端更具确定性。

AI对于个体而言能力圈是在变大的，但对于社会而言，它是让这个社会更加离散的力量，每一个人都觉得我不是很需要你。

当做题变得不再重要，正确率变得不再有意义，一个人更有人味儿、更能让身边的朋友喜欢，会变成很超然的价值。

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韩国股市在2026年成为全球首个指数翻倍的国家，SK海力士一年间股价暴涨逾10倍，与三星市值双双突破1万亿美元。但这一切究竟是产业崛起的必然，还是一场散户接盘外资的危局？

本期节目，趁着石磊刚从首尔旅游归来，我们用3K作为主线，从KOSPI的K线涨势，到Kpop的出口工业逻辑，再到韩国社会内部的K型分化，拼出一个真实的韩国图景：汉江奇迹是怎么发生的？财阀体制与新自由主义如何塑造了今天这个高欲望、高债务、高波动的社会？大韩民国，是否正在变成大韩赌国？

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本期文字稿：亢奋的韩国：AI芯片、K-Pop与K型社会

==============时间线==============

第一部分 首尔印象：物价、分层与冰美式

00:50 首尔物价与社会分层

从人民币收入者的视角看，整体物价不算贵，主因是近一年人民币对韩元升值16%。首尔平均工资约2.2万人民币/月，比北京高约80%，但生活成本也高约72%，基本持平。

根据韩国统计局2025年数据，按年可支配收入划分：

• 低收入层10万以下，约占40%人口，满意度低于30%，必需品吞噬过半收入；

• 中等收入层16万，满意度45%，储蓄缩水；

• 中高收入25万，满意度68%；

• 高收入38万，满意度82%，资产增值可对冲通胀。

韩国家庭债务与可支配收入比高达170%，远超日本120%和美国105%，净储蓄率仅约4%，而中国住户部门净储蓄率约27%至28%。

04:18 全球通胀与K型消费分化

2026年4月霍尔木兹海峡危机后，美国能源价格单月上涨17.9%，韩国16.2%，日本12.5%。能源开支挤出可选消费，低价折扣店客流反而下滑，高端消费几乎不受影响，K型分化加剧。

06:50 冰美式社会

石磊用冰美式描述韩国年轻人的精神状态：功能性，提神续命，社会节奏快、压力大；低卡低脂，高度自律，年轻人在街上普遍精致；越来越像亚洲面孔的美国人，产业、潮流、宪法乃至军队战时指挥权都在美国秩序之下。

韩国人日均咖啡消耗1.1杯，日本0.95杯，中国0.69杯。

10:32 美式制度移植与儒家底层的张力

学者张庆燮在《压缩现代性下的韩国》中指出，韩国的制度建立主要是通过移植叠加美式政治经济制度实现的，让这个国家在短时间内有了现代民族国家的结构。但底层意识形态仍是儒家文化主导，政府借此将养老、失业等福利转移给家庭，以道德约束代替制度兜底。这种拧巴，是韩国社会许多矛盾的根源。

13:29 今天的主线：3K

3K分别是股市K线、Kpop和K型社会，贯穿本期节目。

第二部分 现象层：韩国股市K线

13:46 KOSPI今年涨了多少

截至2026年6月初，KOSPI年内涨幅超过100%，从年初4214点最高升至8933点，成为全球首个指数翻倍的国家。

其中，涨幅最大的两家公司：SK海力士过去一年涨幅超1000%，三星涨幅突破400%。5月，两家公司市值双双突破1万亿美元。

韩国股市总市值已达5万亿美元，跃居全球第六大股市，而韩国GDP仅排全球第13位。

16:14 书店观察

石磊在首尔书店发现，财经类畅销榜前十有一半是股票投资类读物，如《跟着做就对：股票投资2026》《可以做到，AI股票投资》，《金钱心理学》排名第一，介绍价值投资的只有一本。

18:07 全民炒股时代

韩国约1456万人直接持股，活跃账户超1.05亿，人均约2个账户，散户交易占比50%至60%，最高时曾达80%。

截至2026年5月底，海外投资者年内累计抛售约638亿美元，接盘的主要是本土散户。

总统李在明亲自卖房买ETF，18岁以下开户同比激增近10倍，融资余额创历史新高。

19:26 期权市场与超高波动

以KOSPI200为标的的股指期权是全球成交量最大的股指期权合约，散户占比60%至70%。韩国股指隐含波动率高达72%，约为沪深300的3至4倍，是纳斯达克100的3倍。

22:44 韩国折扣的成因与消失

韩国股市长期低估，主因是四大财阀三星、SK、LG、现代交叉持股，合计占主板市值近70%，小股东话语权低、分红少。

李在明政府推出价值提升计划，要求低分红企业回购并注销库存股。

至2026年5月，与MSCI全球指数估值差距已从18%收窄至3%以内，折扣基本消失。

25:14 利润分配的多方博弈

三星半导体部门最高奖金约300万人民币，消费电子等非半导体部门的奖金仅为前者的1/10，甚至面临裁员风险，内部矛盾激化。

政策层面，产业部主张利润优先再投资，劳动部主张超额利润社会再分配，青瓦台提议设立公民红利参照挪威石油基金模式，该消息当天令股指下跌5%。

美国则通过特朗普账户，为2025至2028年出生的公民子女存入1000美元初始资金投入标普500 ETF。

34:09 从经济议题到政治议题

AI时代的财富集中，正从行业问题变成社会问题再变成政治问题。目前美国社区对AI最大的抵触不是经济层面，而是社会层面：你抢了我的工作，消耗了我的能源，凭什么让我为你买单？

35:14 政府推波助澜与脆弱性

韩国政府允许发行单股公募基金，以税收优惠将散户从海外引回本土，并延长交易时间。在市场已高度亢奋、外资持续出逃的背景下继续添火，叠加韩国家庭高债务、低储蓄率的现实，最没有能力承受风险的人承担了最多的风险。

大韩民国，未必马上崩盘，但正变得非常脆弱。

36:47 LPPL模型的节奏参考

LPPL模型只能做形态拟合和节奏参考，不能预测崩盘幅度。

根据最新数据形态，韩国股指下一次临界调整预计发生在6月中旬，与SpaceX上市时点大致吻合。

SpaceX此次IPO估值约1.8万亿美元，融资750亿美元，散户配售比例高达30%，解禁期大幅压缩，将对全球科技股流动性产生巨大抽水效应。

39:38 全球股指的高相关性

当前全球股指相关性快速上升，AI相关资产高度联动，非AI资产高度分化。现在只有AI和非AI之分，而无地域之别。碳基驱动了硅基，然后硅基横扫了碳基自己，若科技热潮的好处无法惠及大多数人，历史经验表明社会动乱将随之而来。

第三部分 结构层：为什么是韩国？

44:25 半导体：从周期品到周期成长品

2024年9月，摩根士丹利发布研报，预测DRAM供过于求将持续至2026年，并将SK海力士目标价从26万韩元下调至12万韩元。那正是海力士本轮最低价出现的时点，而今天其股价已达236万韩元，相差约20倍。

关键变量是HBM。AI服务器对HBM的需求同比激增超130%，单台高端AI服务器HBM用量达1.4TB，是传统服务器的8至10倍，存储成本占比从15%飙升至30%至35%。OpenAI已锁定SK海力士未来三年每月30%的产能。内存由此从纯周期品，变成了周期成长品。

47:30 三条路径，三种命运

面对英伟达主导的定制化标准，三家企业走出完全不同的道路。

• SK海力士 all in HBM，深度绑定英伟达，2022年逆势将HBM研发预算提升约30%，砍掉八成非核心产品线，2025年9月全球首个完成HBM4开发，2026年第一季度大规模出货，HBM市场份额达50%至57%。

• 三星走全栈整合加多客户策略，自研规格，同时对接AMD、谷歌、苹果等，风险略低但弹性也相对有限。

• 美光坚持通用标准，起步较晚，追赶中。

51:21 产业链分工简图

英伟达是芯片设计者，委托台积电代工生产GPU裸片，再由台积电将GPU裸片与SK海力士的HBM内存通过CoWoS封装技术集成，封装成完整GPU卡，由英伟达卖给OpenAI、微软、谷歌、Meta等买家。

每卖出一张H100/B200，其中50%以上的HBM来自海力士。

存储分三类：DRAM（如HBM）、NAND（固态硬盘）、HDD（机械硬盘），这次AI先拉动HBM，推理普及后溢出到NAND，大规模冷存储又推动HDD，三类全线受益。

第四部分 历史层：汉江奇迹与财阀体制

57:54 汉江奇迹：从废墟到发达国家

1962至1996年的35年间，韩国人均GDP从92美元提升至1.3万美元。

• 崛起的外部条件包括美国援助、冷战格局、日韩邦交正常化；

• 内部特色是朴正熙体制下的国家、金融、财阀三方联盟，7次五年计划，以效率换公平，为后来的K型分化埋下种子。

财阀起源：日本战败后留下的工业资产被转移给受政府庇护的企业家，形成了三星、现代、LG等财阀体系。

01:01:02 1997年金融危机与新自由主义转型

1997年亚洲金融危机爆发，大宇破产，韩国获IMF贷款580亿美元。

金大中政府执行结构改革，新自由主义基因注入：减税、放松监管、民营化。由于大企业仍掌握绝大多数资源，分配进一步极端化。

01:03:49 2000年至今

2000至2015年均增速3%至5%，依托半导体、液晶面板、整车和韩流实现出口爆发，人均GDP跨越3万美元，完成中等收入陷阱跨越。

2016至2025年均增速约2%，人均GDP3.6万美元，世界第37位，高于日本。半导体成为第一大出口单品，出口占GDP约35%。

韩国不是体系完整的经济体，内需狭窄，经济波动性由此偏大。

01:08:14 医美：从战时创伤到国家战略

朝鲜战争期间美国军医引入现代整形技术，70年代韩国医疗团队赴欧洲改良技术形成韩式整形。

1997年危机后，整形被视为职场竞争力的投资。

2009年修订医疗法，推出医疗观光签证，Medical Korea上升为国家战略。

每千人医美治疗次数达80次，成年女性渗透率超40%，皮肤科海外客户中日本占比最高，其次是中国和美国。

01:10:49 Kpop：用造芯片的方式造爱豆

Kpop从设计之初就是出口导向，国内市场太狭窄，必须赚外国人的钱。

SM认识到卖歌不赚钱，要制造爱豆；对外国文化来的偶像，内容情感链接有劣势，因此以表演性为核心，饭圈互动成为主要盈利模式。

Kpop的标准程式：旋律易记，节奏快，令人上瘾，活力四射，高度工业化。

半导体和Kpop背后是同一套韩国经济逻辑：出口导向、标准化生产、嵌入全球分工。

01:13:28 消费型高欲望社会 vs 负反馈管理

中国善于用大规模同质化的低价供给迅速填平欲望；韩国则用各种方式激发并保持欲望，供给有限且独特，偶像就是典型案例。

政府逻辑也不同：韩国是正反馈，市场越亢奋越推波助澜；中国是负反馈，出现泡沫苗头就踩刹车。

01:15:00 江南区：城市化的缩影

1963年江南编入首尔，1975年政府将最好的中学迁入，优质教育资源虹吸中产，房价飙升，第一代中产聚集，形成教育、居住、社会地位的正循环。

1980年代大规模建设现代化高层公寓，三星、现代财阀总部迁入形成江南CBD。2012年《江南Style》全球播放量突破40亿，Gangnam成为全球符号。

历史上韩国出现过五轮房地产牛市，江南永远领涨全国。首尔整体房价收入比约13.9倍，仅次于香港和悉尼；江南核心区高达20至25倍。首尔家庭房贷月供占收入40%以上，远超25%的国际合理标准。

01:20:30 赌性与生育率

韩国是全球人均彩票购买量最高的国家之一，一度贡献全球比特币交易量的20%，股指期权散户占比60%至70%。

赌性往往来自社会给普通人开放的机会太少，难以实行长期主义。

韩国总和生育率2023年最低点为0.78，2026年第一季度回升至0.93，主因是70、80年代婴儿潮的回声效应，预计这波回弹将在2030年结束。

一个社会如果让人觉得努力没有回报、未来没有保障，年轻人可能只有两条路：要么赌一把翻盘，要么干脆不生孩子。这也是压缩现代性的产物。

01:24:26 韩国 vs 中国：同为国家主导，基因差异巨大

两者都是国家主导型、出口导向型，都经历了压缩式高速增长，但本质差异明显：中国以公有制为基础，对市场的态度是搞得好就搞，搞不好就关；韩国是国家金融加财阀体制，21世纪后向新自由主义转型。

中国14亿人的内需规模，决定了不能也不需要像韩国那样靠嵌入别人的秩序来致富。

第五部分 书影推荐

01:26:13 金爱烂短篇小说集

敏姐推荐韩国女作家金爱烂的《你的夏天还好吗？》和《外面是夏天》。书中写的都是普通人，金爱烂只描述，不回答，不评判，不怜悯，平视那些光是活着就已经用尽全力的人。

01:28:11 金基德电影推荐

石磊推荐导演金基德的《空房间》和《时间》。前者全片只有三句台词却极致浪漫；后者探讨一对情侣通过整容换脸后，什么才是真实的自我。金基德的美学：在绝望中寻找救赎，浪漫又残酷。

==============金句时刻==============

判断一个产业是否泡沫，不是看估值，不是看PEG，不是看DCF，而是看产业资本和金融资本现在都在做什么。

每一次科技热潮，凡是新技术的好处没有让大多数人享受到的，就会带来社会动乱；而把新技术应用到普惠场景的，整个社会发展才是良性的。

半导体和Kpop背后是同一套韩国经济逻辑：出口导向、标准化生产、嵌入全球分工——用造芯片的方式造爱豆。

每一次的人性都没有变过，都是投机的热潮，最终一定是极度的疯狂，再到极度的崩溃。不会很平坦地完成这一轮财富的再分配的。

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明明方向看对了，为什么还是没赚到钱？专业的投资者在实践中如何打造自己的策略组合？策略背后真正的底层逻辑是什么？

本期节目我们邀请遂玖资产创始人胡克勤返场，与石磊一起，用动量和Carry这两种收益来源作为主线，层层拆解因子-资产-主体-产业生态这条逻辑链，从案例验证到策略框架，带你看清楚产业格局如何决定策略选择。

每个案例背后都有同一个底层逻辑：只有承担了正确的风险，系统才会给你稳定的回报。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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本期主播及嘉宾：

• 本期嘉宾：胡克勤，遂玖资产合伙人兼基金经理

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本期文字稿：动量与Carry：产业视角下的投资策略

===============时间线===============

第一部分 动量与Carry：两种最根本的收益来源

03:21 当下背景：全球供应链为何再度紧张

当前供应链紧张程度已达到2020年的水平，但性质不同。2020年是中下游制成品和集装箱运力短缺，而现在是上游油气短缺，油运、LNG运力紧张，近期连干散货运价都大幅上涨。今年是个涨价之年，AI基建和上游资源品都在涨，但下游的顺价并不畅通，两条链条的传导范式完全不同。

07:36 本期核心框架

讨论路径：因子→资产→主体→产业生态，层层推进；

两个核心因子：动量和Carry。

08:39 动量与Carry的本质区别

动量效应的特征是强者恒强、弱者恒弱，背后是资产价值的改变，呈现为一波间歇一波的走势，波动较大；

Carry策略的核心是持有时间本身有价值，背后是资产价值比较稳定或确定，呈现为价格围绕价值中枢震荡回归，波动较小。

• A股宽基股指动量效应强，需要择时顺势而为；

• 标普500动量效应弱，适合长期持有；

• 债券固收、红利策略和自由现金流策略是典型的Carry收益主导型。

09:56 大宗商品期货里的六大因子

大宗商品有六个经典因子：动量、Carry、价值、低波、季节性和套保压力因子。

• 动量因子背后是大宗商品库存与产能周期的持续性，去库存要时间，扩产能也要时间；

• Carry因子的逻辑是赚期货合约换月的钱，在贴水结构时做多，在升水结构时做空，通过不断移仓获取结构性收益。

13:05 Carry收益有多重要

有研究追踪了1980至2015年主流大宗商品的回报，一半来自现货价格变动，另一半来自Carry：以WTI原油为例，从1984至2014年持续持有并移仓，可跑赢同期美债6.2%；如果在期货曲线处于Back结构时才开仓，超额收益可达12.8%。

过去十年铁矿石的移仓收益同样远大于现货价格波动贡献的收益。

19:11 动量和Carry的本质

• 动量赚的是产业趋势传导过程中市场来不及一步定价完的那段时间的钱；

• Carry赚的是价值中枢稳定、你持有资产并承担风险所获得的时间回报。

两个因子在组合里天然互补，相关性低甚至负相关，放在一起收益风险比更优。

第二部分 案例拆解

32:21 案例一：黄金—从回归型到动量型泡沫

黄金牛市前半程是类Carry的回归特征，底部不断抬升，背后的主导主体是央行，逢低买入、不追高，驱动力是货币备胎需求。

2025年关税战伤害了美元信用，叠加美联储降息，金融投资者大量涌入，这类主体本质是追涨杀跌的，于是市场切换为正反馈推升的动量型泡沫；

2026年调整后，金融力量减弱，央行力量重新主导，又回到了回归型特征。

关键信号：看谁是边际定价者。央行是回归型主体，金融投资者是动量型主体，一旦金融资本捕获某个资产，动量效应就会很强。

44:50 案例二：中国神华—从周期股到类债股

2022年后，国家要求火电厂与煤炭公司形成长协定价，锁量锁价，甚至锁定110%的用量。这样算来，中国神华的现金流确定性极高，本质上相当于一张票息约10至14%的债券。

这个重估花了约三年时间被市场认识，每年兑现约30%的收益，不是来自煤价波动，而是来自估值范式从周期股切换到类债股。目前神华的隐含票息已回归至约5%。

进一步延伸：自由现金流股票加超长期国债，是一个两种Carry互补的组合，前者受益通胀，后者受益通缩，二者短期负相关，长期都震荡向上，组合波动率大幅降低。

第三部分 产业格局变了，策略陷阱在哪里

01:11:45 范式陷阱：白酒与啤酒的对照

• 白酒：2022年前的核心商业模式是厂家压货、渠道囤货、价格炒作、消费者买单的金融化循环，依托地产与信用扩张运作。2022年后这套模式失效，金融属性消退，未来核心问题是有没有新的年轻消费场景，目前很难定价，是个模糊地带；

• 啤酒：同期反而实现了从规模红利到价值红利的转型。2025年，8至10元次高端价格带增速超25%，10元以上高端啤酒占比已达35%，较2021年提升12%。年轻消费者转向精酿、调酒，啤酒资本开支收缩、自由现金流改善，逐渐向Carry型资产演变。

01:17:22 分歧从哪里来

同一产业结构，从不同角度看会得出不同结论，最终需要验证：边际定价者的行为变了，价值才会真实改变。

投资的第一要务是避免站在转折点和风险集中的位置，安全边际和时机同样重要。

第四部分 底层逻辑：内生性结构收益

01:22:07 期货市场不是零和游戏

期货市场存在内生性的结构收益：只要市场健康运行，某些赚钱机会就天然存在，不是因为你精准预测了未来，而是因为你承担了这个产业系统需要有人承担的功能或风险，系统就支付给你稳定的回报。

商品的价格不是凭空赌出来的，它是对物理世界中仓储、空间搬运、时间搬运的期权价值进行量化的工具，本质是流量和流动速度的时间价值衡量。

01:32:24 一个重要的概念：正确的风险

风险越大不一定收益越高。承担了错误的风险，收益不会与风险成正比。

只有承担了系统需要你承担的那部分风险，收益才真正有保障。

第五部分 适应性策略

01:33:13 如何判断当前环境适合哪种策略

• 产业生态中价值稳定的节点，用Carry范式管理；

• 价值出现跃升的节点，用动量范式管理；

• 判断模糊的，就不投。

今天是Carry的资产明天可能变成动量，动态管理是关键。

01:36:18 2026年哪些行业比较有利

能顺利传导涨价、量还能扩张的行业。比如半导体，涨价且量在扩；储能和电力链条，价和量的逻辑都在演绎。

能源化工全球供应短缺背景下有一定趋势，但暴露于海外需求的部分依然有回归属性，需要分开看结构。

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01:38:33 思想彩蛋 轨道与旷野

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金句时刻

看明白产业格局才能理解为什么估值范式会改变，一旦格局理解错了，还会有估值陷阱。我们至少需要理解微观的商业模式、中观的产业格局，还有产业格局中暴露的宏观系统性风险三个层次。

并不是因为你聪明预测了未来而赚到了钱，而是因为你为这个产业链承担了某种特定的功能或者风险，系统支付给你长期稳定的工资。

风险越大不一定收益越高。承担了错误的风险，收益不会与风险成正比。只有承担了系统需要你承担的那部分风险，收益才真正有保障。

格局看错了，Carry可能变成估值陷阱，动量可能变成追在最高点。所有策略都会失灵。

商品的价格不是凭空赌出来的，它是对物理世界中仓储、空间搬运、时间搬运的期权价值进行量化的工具，本质是流量和流动速度的时间价值衡量。

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本期节目，我们试图挑战一个宏大却现实的问题：文化如何影响制度？制度如何影响信任？信任又如何决定你的资产定价？

从马格里布商人与热那亚商人的历史选择；从儒家差序格局与日本纵向集团主义的信任结构差异；从AH股溢价到背后隐藏的文化折扣……本期节目不只是谈文化，可能更希望谈一种理解世界、理解投资、理解人本身的方式。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播和嘉宾个人观点，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的，仅作为案例分析，不做个股推荐。投资有风险，入市请独立判断，理性决策。

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🎁 本期福利

评论区一周内点赞最多的3条评论，将获赠中信出版社出版的哈维·怀特豪斯著作《文明的遗产》。怀特豪斯从众性、宗教性和部落性三个角度，解答了人类为什么会形成这些文化？文化不是凭空出现的，它是人性的投影。

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本期主播及嘉宾：

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• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

• 本期嘉宾：王麟-资深跨界人士，曾随中国出海企业深耕委内瑞拉、也门、伊朗、越南等地近十年，后转赴法国、德国、美国机构工作，具有REITs管理经验，行走世界博物馆

本期文字稿：世界秩序大重构：文化如何影响制度与资产定价？

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第一部分 分析框架：AGIL模型与世界秩序的四个层面

02:46 AGIL模型简介

AGIL模型由美国社会学家帕森斯提出，认为任何社会系统要维持正常运转，必须同时满足四个层面：

• 经济层A（Adaptation，适应）：系统如何从外部获取资源；

• 政治层G（Goal Attainment，目标达成）：系统往哪里走，谁来决策；

• 社会层I（Integration，整合）：各方如何协调，不散架；

• 文化层L（Latency，潜在模式维持）：底层价值观如何传递、不被瓦解。

本期将这一框架用于拆解当下的世界秩序，重点落在最深层的文化层。

04:19 经济层A：结构转型，效率与安全的再平衡

全球经济处于中低速的结构转型期，国际贸易和供应链已从效率主导转向效率与安全兼顾，上游原材料因中东局势也开始出现安全导向的重组，是2020年疫情以来最大的供应链压力。

与此同时，人工智能已进入中段，即大规模实施期，类似铁路时代的基础设施大建设阶段，正在深刻改变各行各业和社会结构。

06:49 政治层G：权力格局不稳定，国内矛盾向外转移

各国的共同特征是矛盾根源在内部，却向外部寻求出路，国内矛盾转换为国际秩序的重构、供应链的重构和经济关系的重构，权力格局不稳定直接影响资产估值。

08:12 社会层I：碎片化时代，信用成本是核心变量

社会的破碎体现在两个维度：阶层分化加剧，以及价值观的极度多元化。当人们对什么是对、什么是好无法达成共识，合作与信任的成本就会持续走高。

信用是连接社会、政治和经济三个维度的焦点变量。货币是信用派生的，而信用与文化环境密切相关。查理·芒格说过，任何投资最终都是一种跨学科的智慧格栅——读懂一个市场，需要读懂它的文化基因、价值观和历史脉络。

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第二部分 文化层L：从ESG到文化折扣，文化如何影响定价

14:10 什么是文化，ESG是文化影响定价的典型案例

文化是一个群体代代传承的生活方式、思维习惯、价值观念与言行规矩的总和，它与资产估值定价直接相关。

ESG概念的兴起，正是文化理念通过社会运动进入政策治理、进而影响资源定价的典型路径：

• 2006年，联合国UNPRI（责任投资原则）成立，签约机构承诺将ESG纳入决策；

• 截至2025年，PRI签约机构超5000家，管理资产超30万亿美元；

• 美国SEC、欧盟、港交所、沪深北交易所陆续出台ESG披露规则。

各国ESG标准差异显著，欧盟要求最严，须披露ESG对财务的影响及企业对环境和社会的双向影响；中国侧重环保；美国联邦层面侧重气候，社会和治理多为自愿。文化通过社会运动进入政策，政策推动制度改变，制度改变推动立法改变。

18:38 文化与制度的关系：制度是文化的关键作用变量

文化如空气，看不见摸不着，需要借助制度才能具象化。

制度是文化影响人们行动的关键作用变量，包括正式制度-法律、合同和非正式制度-习俗、惯例、道德。

非正式制度是正式制度的土壤，决定了正式制度的运行效率。意识形态是节约信息成本的工具。

文化是长期变量，制度是中期变量，两者共同影响资产回报的久期。

23:57 格雷夫的历史制度研究：马格里布商人 vs 热那亚商人

比较历史制度分析学派创始人阿夫纳·格雷夫，通过研究10至14世纪地中海地区两大商业群体，证明了文化信念是制度的微观基础。

面对"如何在异地找代理商并防止欺诈"这一相同问题，两个群体给出了截然不同的解法：

• 马格里布商人（犹太商人）选择同族作为代理，依靠族群社会网络的多边声誉机制和集体惩罚来约束欺诈行为，类似中国的商帮文化。

• 热那亚商人（意大利商人）从12世纪起建立了一套完善的契约登记和法律执行制度，信任不依赖血缘地缘，而是面向陌生人社会的非人格化普遍机制。

集体主义文化导致人格化交易制度，个人主义文化导致非人格化交易制度。随着市场规模扩大，非人格化交易制度效率更高，这是西方最终超越伊斯兰世界的深层原因之一。

31:58 金观涛与中苏比较：文化底色如何塑造制度走向

金观涛《历史的巨镜》对中苏社会主义实践的对比，揭示了文化差异的深远影响：苏联建立在东正教传统上，中国则有儒家意识形态的深厚底色，中国化的马列主义形成了具有儒学修身结构的观念系统。

一旦革命乌托邦解体，中国的历史唯物论可以迅速转化为科学主义之上的唯生产力论，而苏联则经历了更彻底的信仰崩塌与制度重构休克。

不同国家的文化底色，决定了制度规则的差异走向。

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第三部分 信任结构比较：不同文化圈的治理均衡

34:50 青木昌彦：制度是博弈的共同信念

日本制度经济学者青木昌彦提出"制度是关于博弈如何进行的共同信念"，认为转型国家的制度走向并非完全由顶层设计决定，社会大众长期沉淀的文化信念会倒逼制度收敛至符合群体预期的均衡状态：

• 中国：依托儒家秩序稳定的共享信念，形成中央统筹+地方分权的渐进转型制度，路径依赖强；

• 俄罗斯：原有权威信念崩塌，西式自由信念快速涌入，走向动荡性更强的激进均衡。

青木昌彦指出，东亚市场经济并非西方制度的不完善版本，而是儒家文化嵌入下独立演化出的另一套稳定制度均衡，具备自身内生运行逻辑。

36:24 福山的信任理论：社会资本决定经济绩效

弗朗西斯·福山在《信任：社会美德与创造经济繁荣》中提出，一个社会的信任水平是决定其经济绩效的关键因素：高信任社会更容易形成大规模企业组织，低信任社会则以家族企业为主。

不同文化传统的信任结构差异：

日本：纵向集团主义。信任建立在长期绑定、耻感约束和制度信用之上，对内（公司内部、长期伙伴）信任度极高，终身雇佣和年功序列体系是其制度表现；对外（陌生人、外国企业）则必须严格合同和中介担保。

儒家社会：差序格局（费孝通）。信任随血缘地缘人情远近逐级递减，对陌生人信任度极低，社会骨架是宗族体系+礼法秩序+中央集权，企业高度家族化、圈层化。

46:09 各文化圈信任结构的具体比较

• 新教文化（德国、英国、北欧、美国）：权威来自圣经，人人可直接与上帝沟通，废除教会垄断中介，衍生出个人主义+平等自律+陌生人信任，权力距离更低，崇尚平等，德国中小企业均建立在高度信任基础上。

• 天主教文化（意大利、法国、西班牙）：强调等级、权威和教会中介，权力距离偏高，信任范围主要在家庭和面对面小圈子，加上国家强制，形成低陌生人信任社会。

• 伊斯兰教：同教陌生人信任远高于异教；逊尼派去中心化、平权倾向强；什叶派等级更明显。伊斯兰禁止利息，对金融制度产生深远影响，政教合一/分离并存，共同体强、家族强、国家弱。

• 印度：宗教经典+种姓秩序构成权威来源，宿命论+轮回解脱是信仰核心，极端圈层信任（对内抱团、对外猜忌），商业上关系>规则、身份>能力、人情>契约，是最封闭、最等级化的大型社会之一。

51:46 没有绝对的优劣，每套逻辑都在其文化土壤里自洽

中国不是西方市场+法治均衡，也不是计划经济，是差序文化下"地方政府—关系—市场"三重均衡，高度稳定。

日本的大型企业集团与德国的中小企业都建立在高度信任基础上，但信任基础截然不同：日本是集团内忠诚+耻感约束，德国是新教个人主义+法律信用。

每一套信任逻辑，都是其文化土壤的产物。

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第四部分 制度决定论与制度经济学的核心争论

59:16 阿西莫格鲁：制度是决定国家贫富的根本原因

2024年诺贝尔经济学奖得主达龙·阿西莫格鲁代表制度经济学中制度决定论的极端立场：

• 制度是决定国家贫富的根本原因，地理和文化只是次要因素；

• 文化是制度的产物，而非制度的原因。

他通过南北韩、东西德这两个自然实验证明了制度的决定性作用。

外部力量给这两个样本选择了制度，并非其文化的自身选择，文化影响的是制度选择的可能性边界，两者并不矛盾。

01:01:37 道格拉斯·诺斯：路径依赖与制度变迁

新制度经济学奠基者、1993年诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺斯，将制度从"外生变量"转变为"核心自变量"，认为制度是经济增长的根本原因。

其最具影响力的概念——路径依赖：历史选择会影响后续发展轨迹，低效制度可能因历史偶然事件而被长期锁定，难以逆转。这解释了为何不同经济体的发展路径差异具有持久性。

典型案例对比：

殖民地时期分叉：英国北美移植普通法与议会制度，形成开放准入秩序；西班牙拉美建立集权统治与大庄园制，形成受限准入秩序。两者的殖民期制度选择，决定了此后200年的发展路径，解释了今日北美与拉美经济差距的历史根源。

英荷 vs 西班牙法国：英国的产权保护形成良性循环；荷兰凭借宗教宽容和现代金融体系（阿姆斯特丹银行、股份制公司）成为17世纪经济中心；西班牙靠美洲白银却陷入"资源诅咒"的恶性循环；法国绝对君主制下产权不稳，寻租盛行，阻碍长期投资。

海洋运输业的制度革命：1600至1850年间，海洋运输实际成本下降约50%，其中90%来自制度创新（船舶登记与保险、票据交换与信贷体系、护航制度），仅10%源于技术变革。

诺斯发现：直接移植西方制度往往失败，因为正式规则与本土非正式约束不匹配；成功案例（如韩国、台湾）都经历了制度的本土化适应过程。制度变迁必须考虑文化嵌入性，非正式约束的改变速度远慢于正式规则，这种"速度差"是改革失败的关键原因。

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第五部分 文化折扣与资产定价

01:09:21 文化折扣：同一家公司，为何定价不同

同一家公司、同一套财报，在A股、港股、美股的定价经常不同。以阿里巴巴为例，纽约和香港给出的价格存在明显差距，且这个差距随中美关系的变化而波动：关系积极时折扣收窄，关系趋紧、出现摘牌预期时折扣扩大。

流动性、监管、汇率等技术因素都有影响，但背后还有一个更少被关注的变量：文化折扣。

当投资者看不懂一家公司所在的文化土壤，比如它与地方政府的关系意味着什么、家族控制在中国语境里代表什么，但仍旧决定投资时，他会要求更高的回报率来补偿这种"看不清楚"的感觉，这个补偿就是文化折扣。

文化距离越远，折扣越大。

01:16:01 沪港通与AH股：不同投资文化的碰撞

沪港通2014年11月开通，深港通2016年12月启动。

• 北向资金（外资入A股）：持股市值达2.58万亿，占A股自由流通市值5%，交易占比6%，2017年是布局核心资产的高峰期，2023至2024年明显下滑，持仓从消费、金融向科技、资源板块调整。

• 南向资金（内资入港股）：持股市值达6.5万亿，占港股比例13%，交易占比高达40%，是港股非常重要的交易因子。

AH股溢价关系持续变化：目前A股平均溢价约20%，历史最高达60%，但也出现过港股溢价的案例，如澜起科技港股溢价50%至60%，宁德时代、恒瑞医药港股溢价等（此处绝非推荐个股！）。

内地资金与外资的投资哲学差异根本上来自于资金性质、考核机制、市场环境、信息结构和历史文化的不同：

• 内地资金景气度优先、政策敏感、追求相对收益；

• 外资全球配置视角、盈利质量优先、追求绝对收益，关注ROE、现金流、全球竞争力、治理结构。

01:45:38 出海企业与人民币国际化：被市场低估的久期

当前资本市场对出海企业的定价，基本还在出口赚钱的短久期模式上。出海企业应享有的长久期估值，以及人民币国际化带来的海外银行业务估值，目前都没有被市场充分定价。

这背后，正是市场对新秩序的认知尚未跟上现实的体现。

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第六部分 适应性策略：旧秩序失效时，个体如何应对

01:53:19 广义制度经济学是理解世界的更深刻视角

我们为什么要关注制度安排的变化？

——因为这有关经济和金融结构变化，进而影响资产价值。

广义制度经济学研究制度转型、权力与阶层、企业、市场、产权制度，并将文化与历史纳入制度内生起源，是比通常所说"政治经济学"更深刻的视角。

如果想更进一步，可以读人类学著作，如马塞尔·莫斯的《礼物：古式社会中交换的形式与理由》和阎云翔的《礼物的流动》对比来看，理解礼物交换作为社会关系载体的经济与文化双重属性。

01:58:55 美国的文化状态：低乐观、高焦虑、强不信任

根据斯坦福大学2026年AI指数报告（HAI），美国民众对AI整体呈低乐观、高焦虑、强不信任，与专家群体存在巨大认知鸿沟：

仅10%的美国人对AI普及兴奋多于担忧，50%以上明确更担忧。

Z世代（18至25岁）焦虑度最高，充满希望的比例一年内从27%降至18%，受AI冲击行业的22至25岁就业率下降16%。

02:01:34 美国社会的"我"与"我们"：百年倒U型轨迹

推荐《大衰退：美国社会的百年变迁，1895至2020》，书中描绘了美国社会在"分裂→整合→再分裂"的倒U型轨迹上演进，本质是"我"（I）与"我们"（We）两种价值观的百年博弈。

当前美国已进入社会再次分裂阶段：阶层固化，政治极化，立场优先于是非，中间理性力量持续缺位，底层民众的强烈被抛弃感催生民粹思潮。

这从根基上腐蚀了美式民主赖以存续的社会共识土壤。

02:03:33 落到个体：先有具体的生活，再有抽象的概念

旧秩序失效，新秩序未成，不确定性是常态，没有人能给出确定的答案。我们能掌握的适应性线索，首先需要拥抱生活、拥抱具体的生活，体会文化、观察制度，然后才能抽象概念。

不是书告诉我们什么知识，而是书上的某句话点亮了我们的体验，让我们能把纷繁复杂的具体体验压缩到那个概念中去。但反向是不行的，我们无法从概念凭空演化出体验。

抽象合适的概念，把信息进行压缩，是一种智慧。需要开放头脑，让自己成为一个开放的、复杂的、巨大的系统，然后去实践-反馈-修正的适应性过程，等待并抓住那个涌现秩序的瞬间。

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结语：这期节目聊了世界秩序、文化信念、制度变迁这些宏大命题，但更重要的是，我们需要先有具体的生活，再有抽象的概念。

文化如空气，渗透在我们每天的选择、每笔资产的定价、每段关系的信任成本里。马格里布商人和热那亚商人，面对同一个问题，给出了不同的答案，不是因为谁更聪明，而是因为骨子里信的东西不一样。

理解这件事，不只是理解历史，也是理解今天中美之间的每一次定价分歧、每一次制度摩擦。秩序在变，但你还在。

能看清楚自己站在哪片文化土壤上，是不确定时代里最重要的锚点之一。

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金句时刻

文化如空气。你可能不会特别感受到它的存在，但渗透在制度里，渗透在信任里，渗透在每一笔资产的定价里。

文化是长期变量，制度是中期变量。你理解不了一个社会的文化底色，就读不懂它的制度逻辑，也就读不懂它的资产定价。

文化距离越远，折扣越大。当你看不懂一家公司所在的文化土壤，你要求的回报率就会更高——这就是文化折扣，它实时存在，实时波动。

先有具体的生活，再有抽象的概念。从概念凭空演化出体验是不行的，只有体验被点亮之后，概念才真正属于你。

==============本期书单==============

1. 《礼物：古式社会中交换的形式与理由》— 马塞尔·莫斯

2. 《礼物的流动：一个中国村庄中的互惠原则与社会网络》— 阎云翔

3. 《大裂变：中世纪贸易制度比较和西方的兴起》— 阿夫纳・格雷夫

4. 《信任：社会美德与创造经济繁荣》— 弗朗西斯・福山

5. 《东亚的制度演化与经济增长》— 青木昌彦

6. 《历史的巨镜》— 金观涛

7. 《大衰退：美国社会的百年变迁，1895-2020》

8. 《中华文明起源追溯》— 苏秉琦

9. 《文明的遗产》— 哈维·怀特豪斯（中信出版社赞助，评论区福利）

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最近的世界依然分裂：一边是美股一路狂奔，屡创新高；但另外一边，新闻里全是利空：美伊战争未结束、霍尔木兹海峡封锁超两个月、油价破104美元、美联储按兵不动。为什么市场和新闻的感受差这么远？

本期节目录制于5月13日，我们会从两个维度拆解这个问题：

一是狂奔的美股，到底有没有泡沫，AI浪潮下科技股的估值逻辑是否仍然成立？

二是正在经历关键人事交接的美联储，新主席上任将如何影响全球货币政策走向，以及我们作为普通投资者应当如何应对？

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点与市场交流，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的仅作案例分析，不作个股推荐。投资有风险，入市请独立判断、理性决策。

加听友群请联系小助理微信：

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🎁 本期福利

评论区一周内点赞最多的3条评论，将获赠《大空头》（迈克尔·刘易斯著，中信出版社，石磊严选）。这本书揭露了2008年金融危机的原因和真相，把美国次级抵押贷款债券及其衍生品从起源到演变为金融危机的过程融入有趣的故事中，在当下这个科技泡沫节点读来别有深意。感谢中信出版社的支持！

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本期主播：

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• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

本期文字公众号：

美股新高：泡沫中场，还是牛市序章？| 十分吸引

==============时间线=============

第一部分 魔幻美股：泡沫还是新范式？

00:43 市场现状：美股涨势为何非同寻常

数据表现：

• 标普500连续上涨6周，创2024年以来最长连涨纪录，收于7398；纳指达到26247，双双刷新历史收盘新高

• 4月单月标普涨超10%，纳指涨15.29%；AI芯片股单周：AMD +18%、AI服务器公司Supermicro +24%、英伟达 +8%

• 巴菲特指数-全市场总市值/GDP 已经突破231，处于过去10年99.2%分位；巴菲特曾警告接近200%即玩火

宏观背景：与此同时，美伊战争持续、霍尔木兹海峡封锁超两个月、布伦特原油破104美元、美联储4月30日宣布按兵不动。战争、高油价、不降息、通胀涨价，放在任何时代听起来都是利空，新闻面和市场之间的巨大背离，是本期讨论的起点。

04:32 负反馈与正反馈叠加的复杂系统

负反馈线（被市场低估）：

• 油气远月合约持续创年内新高，全球原油和成品油库存进一步大幅下降；5月底将进入低库存状态，6月或告罄

• 能源危机被拉长，比一个月前市场预期要严峻得多，后续影响会持续放大

正反馈线（当前主线）：

• 美股季报亮眼，整体EPS同比增长27%，景气扩散宽度也不低

• 六大科技巨头合计AI资本开支承诺达650至725亿美元，较2025年增长超80%，保证了AI生态流量的持续快速增长，瓶颈在于AI硬件

• AI投资创造盈利，盈利加梦想等于市值，市值让企业更容易拿到融资，融资再创造投资，构成左脚踩右脚的正反馈飞轮

石磊观点：这两个循环都在消耗自由现金流，越来越依赖外部融资。行情有多壮阔，结局就有多难看。货币金融环境是连接两个循环的关键节点。

14:55 货币金融环境：科技股定价的真正幕后

货币金融环境由三要素构成：

• 基准利率：央行货币政策工具

• 流动性环境：金融机构间的资金平衡状态

• 广义信用环境：信心驱动的货币派生（货币不是央行印出来的，是金融市场通过信用派生出来的）

当前状态：2026年2至3月全球金融条件趋于紧缩，随着3月油价暴涨，市场开始向滞涨甚至衰退路径定价，纳指跌了十几个百分点。4月之后，即将接任的新主席凯文·沃什表现出鸽派倾向，流动性和信用成本均恢复至2025年四季度的宽松水平，市场信心重建。

盈利好是真的，但盈利好不等于上涨。货币金融环境才是决定市场愿不愿意为盈利定价的关键。一旦宽松的金融环境叠加可预期的盈利增长，股价就完成了一次戴维斯双击。

35:10 LPPL模型：系统内部的泡沫信号

LPPL（对数周期幂律）模型由统计物理学家索内特教授于1996年正式提出，用层级钻石晶格结构来描述交易者网络，证明这种分形结构会自然产生对数周期振荡，刻画泡沫形态：当市场泡沫化时，价格波动频率越来越快；当频率趋近无穷大时，即为系统临界点，水要开了。

最新信号：韩国股指、费城半导体指数、日经指数均出现高置信度泡沫形态，估计临界窗口在5月下半月至6月全月。这是一个重要的回调特征窗口，但未必是崩盘。

LPPL不是在预测崩盘，而是在提醒我们：风险窗口正在靠近。

观点讨论：泡沫与技术牛市起点是同一件事，技术革命的牛市往往都是泡沫式的。当前美股处于泡沫中段，而非顶部或尾声。产业叙事，即AI技术革命的方向是对的，但市场已将未来10至20年的发展时空压缩到了一两年进行定价。对于后进来的金融资本而言，后面的十几年就是波动、损失和高位站岗蹲守。2021年的新能源主题股票指数最深跌了60%，就是最近的前车之鉴。

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第二部分 美联储：权力交接与政策转向

45:36 鲍威尔时代的最后一票

4月29日鲍威尔主持了其任内最后一次美联储会议，利率维持不变，但投票结果8比4出乎市场预料：

• 三票反对者并非要求降息，而是要求删除公告中前瞻倾向宽松的措辞

• 这是继1992年10月以来美联储委员会出现的最大分歧

46:43 特朗普的压力与鲍威尔的防火墙

鲍威尔在会后宣布：5月卸任主席后，将以理事身份继续留在美联储，直到对他的所有调查彻底结束。4月25日检察官宣布终止调查，但保留重启权。鲍威尔直言，调查是政府因美联储拒绝按总统意愿大幅降息（从3.6%降至1%）而发起的"史无前例的法律攻击"，旨在威胁货币政策独立性。

美联储主席4年任期与理事14年任期是两个独立职位。鲍威尔的主席任期5月15日结束，但其理事任期至2028年1月31日，法理上有权继续履职：

• 若留任理事，仍拥有货币政策投票权，可对继任者政策急转弯形成制约

• 若同时辞去理事，特朗普可提名新理事，可能在理事会形成政治主导的多数派

历史背景：上一次主席卸任后留任理事，是1948年的Marriner Eccles，他留下来是为了亲手把美联储从辅助财政部化债的职责中拉出来。两位主席的留任，都是为货币政策独立性增加一道防火墙。

48:37 新主席的新框架：截尾均值PCE详解

凯文·沃什力推"截尾均值PCE"（Trimmed Mean PCE，达拉斯联储开发）作为核心通胀参考指标：

计算逻辑：将PCE篮子中178个细分品类按价格变动排序，动态剔除涨幅最大的31%和跌幅最大的24%（按支出权重计算），对剩余中间45%加权平均，每月重新排序。就像唱歌比赛去掉最高分、去掉最低分，取中间的平均分。

与核心PCE仅剔除食品和能源相比，截尾均值PCE剔除所有极端波动，学术上更稳健；但石磊指出，其反应更为迟钝，且具有政治上的偏向性。

四种通胀观测指标速览：

• CPI：劳工统计局，追踪城市居民购买的一篮子商品和服务价格变化

• PCE：商务部，覆盖更广（含医疗保险等CPI不完整覆盖的部分），通常比CPI低0.3至0.5个百分点；美联储2%的通胀目标用的就是PCE

• 核心PCE：PCE剔除食品和能源之后的版本，美联储最核心的决策参考指标；当前约3%，距2%目标仍有距离

• 截尾均值PCE：剔除所有极端波动项，当前约2.3%，已接近降息窗口

石磊判断：美国未来的货币政策路径高度不确定，但金融体系确实越来越经不住利率上升了。利率将持平，既无降息也无加息。

52:00 私募信贷市场：金融体系中隐藏的系统性风险

案例：Medallia（美国SaaS企业）

2021年，私募基金Thoma Bravo以64亿美元估值将其私有化，较当时收盘价溢价约21%。其中约30亿美元来自黑石、KKR、Apollo等机构的ARR贷款，担保方式是以年度经常性收入为质押，而非现金流。美联储加息后，浮动利率利息从每年约2亿美元飙升至3亿美元以上，超过公司EBITDA；PIK条款，即利滚利/利息资本化被触发。2026年4月，Thoma Bravo与债权人达成协议，将Medallia控制权移交债权人团，股权投资归零。

这和2008年次贷危机的导火索逻辑如出一辙：都是浮动利率，都是在低利率时代借的，都是在加息后被压垮。不是软件公司全要被AI淘汰，而是融资安排的利息负担没有给企业转型留出时间。金融资本和产业资本的利益已经开始不一致了。

私募信贷市场的三大结构性风险：

• 缺乏流动性，赎回时即无流动性；

• 缺乏透明度，按公允价值估值，空间极为灵活；

• 估值无市场定价，与国内过去非标、P2P的逻辑类似。

当前规模已超3.5万亿美元，美联储和SEC正在收紧监管。一旦环境收紧，内生性风险与资本周期风险可能同时释放并相互放大。

01:01:21 股票估值悖论：微观合理，宏观高危

• 半导体指数单月涨了约40%，但远期市盈率仅26至27倍；因盈利增速高达50%至100%，PEG看似不贵

• 然而大量合理的微观线性外推加总，产生宏观上的合成谬误：巴菲特指数231点处于极端高估区间

• 市场对2026年AI资本开支增速预期70%至80%，2027年约30%。能否持续是核心问题：若只能持续一两年，这些公司就是周期股而非成长股

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第三部分 多元化适应：与泡沫共舞的策略

01:06:57 类比1998至1999年互联网泡沫

当前AI投资热潮处于类似1998至1999年互联网基建高峰的阶段，恰恰是泡沫涨势最猛、幅度最大的一个阶段。纳斯达克跑赢伯克希尔哈撒韦高达150个百分点。

不跟泡沫共舞的代价很大，核心抉择是：要不要与泡沫共舞？如果不共舞，能否耐住中短期巨大收益率差异带来的寂寞？

01:08:40 具体配置思路

• 科技加资源的平衡组合加反脆弱策略，可能是收益风险比较好的选择

• 管理好货币风险：汇率风险和账本风险（购买力贬值）双重防范

• 两条路径本质相同：趋势投资与泡沫共舞，以及站在核心矛盾收口处等着吸引子到来；没有对错，也可以双押，打造自己的杠铃组合

01:12:00 泡沫结束的信号

借用《大空头》的历史：做空者提前两年发现了次贷危机的泡沫，但择不了时，这两年代价极大。从基本面发现泡沫、发现问题，到真正泡沫破裂，中间的择时是非常难的。

泡沫尾声的典型信号：

• 上涨的公司数量越来越少，牛市宽度越来越低，指数新高但参与者在减少；

• 当特别大的利好消息出现，股价也不再上涨，因为所有利好已被提前兑现；

• LPPL模型频率趋近无穷大。

石磊建议：用组合方式应对泡沫会更加丝滑，比单边做空或梭哈更适合普通投资者。

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01:13:06 思想彩蛋：系统演化论 vs 决定论

为什么市场总是不按我们熟悉的因果线走？

两种观察世界的方式：

• 决定论（线性因果）：美伊战争爆发，所以油价涨；美联储不降息，所以科技股应该跌。听起来合理，但市场一次次告诉我们，它根本不按这条线走。我们喜欢找原因、找终点、找那条"所以然后就会怎样"的叙事线，但真实的系统不是一条线，它是一张一直在重织的网，就像北岛的那首诗：《生活》——网；

• 系统演化论：洞察局势，有没有主要矛盾，可不可能形成一个或几个大概率的吸引子；多元化适应，基本态度是主动适应，而非梭哈信仰

人类的两种思维定式：

• 经验式决定论：凡是新事件发生，就去找跟历史上哪个更像，然后照搬结果。简单重复的周期论，背后的动力机制才是重要的，而非结果的重复

• 教条主义：认为有放之四海而皆准的固定不变的真理，但真理都是有条件的，无论论证多严密，都有前提条件

系统演化思维的核心：系统化洞察-找主要矛盾、识别吸引子，加多元化适应-锦囊策略、主动应变、不断更新。

物理学的最小作用原理类比：物理系统总是以最经济的方式演化，光永远走传播时间最短的路径。市场走的是阻力最小的路径。泡沫，就是当下阻力最小的路径。

投资是这样，人生也是这样。努力是必要条件，不是充分条件；成功是系统演化涌现出来的结果，两者之间不是简单的因果关系。

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金句时刻

泡沫和技术牛市的起点实际上是同一个东西。技术革命的牛市往往都是泡沫式的，最重要的是我们要理解这个市场处在什么阶段，在不同的阶段，我们如何与泡沫共舞。

微观上看很多公司定价都很合理，但宏观上这个时候实际上系统已经积累了很大的脆弱性。只不过临界点什么时候到来，没有人知道。

货币金融环境是最关键的节点。如果它宽松一天，可能这个正反馈就能再转一圈，但是一旦这个环境收紧，可能这个内生性的风险跟资本周期的风险会同时释放，而且有可能会彼此放大。

市场走的是阻力最小的路径。泡沫，就是当下阻力最小的路径。

是谁出的题这么的难，到处全都是正确答案。

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