不正とは、嘘をつくことではない。見せかけの外観を構築し、演じ、そして守り抜く──その一連の組織的な作業のことである。シリコンバレーで証券詐欺として訴追された企業の裁判記録を読み込んだ研究者たちは、そう定義しています。

今回は、インペリアル・カレッジ・ロンドンとエムリヨン経営大学院の研究者による論文「Criminal Deception in Silicon Valley」を題材にしています。2000年から2023年にかけて訴追された12社と、それに関連する27件の裁判記録を横断比較した質的研究です。中心にあるのは「ファサーディング」という概念。投資家の期待と実際の実績のあいだにどれだけギャップがあるかによって、作り込みの深さが三段階に分かれていく──その構造が、驚くほど具体的に整理されています。後半では、投資家は本当に被害者なのかという論文の問いかけを受けて、実務のなかで危うさの兆候はどこに出るのか、そしてどこまでなら線が引けるのかを話しています。

▼ 今回のトピック

・2000年から2023年にシリコンバレーで証券詐欺として訴追された12社・27件の裁判記録を読み込んだ質的研究

・12社の調達総額は18億ドル、確定した損害は6億8,760万ドル、創業者・経営陣に言い渡された実刑は合計73年

・中心概念「ファサーディング」──ファサード（建物の見せかけの正面）を構築し、演じ、守り抜く組織活動としての不正

・従来の研究は「どんな物語を語ったか」を見てきた。この研究が着目するのは「物語を裏付ける証拠を組織的に作り出す作業」の比重

・訴追された創業者たちは、ビジョンを大きく語ることの延長線上にはいない。誇張ではなく捏造だ、という明確な線引き

・第1段階（シード期・ギャップ小）：作り込みは言葉だけ。証拠を出せない代わりに、証拠を求めない相手を選んでいる

・第2段階（実証を求められる段階・ギャップ拡大）：捏造されるのは未来ではなく過去の実績。単発では破綻するため、証拠は必ずセットで組み立てられる

・第2段階の守り方は、情報の集中と統制。数字を創業者が抱え込み、CFOの採用要求を拒み、社員同士が財務を語ることを制限する

・第3段階（スケール期・ギャップ極大）：デモで体験そのものを偽装する、監査報告書やリファレンスチェックといった検証プロセスを乗っ取る、規制当局の指摘を言い換える

・第3段階の守り方は、秘密主義の制度化。スタートアップらしい社内呼称を与えることで、不正が通常業務のように扱われていく

・投資家は被害者なのか──期待値を設定しているのも、ガバナンスを手放しているのも投資家側だ、という論文の指摘

・「導入済み30社」の実態が3社だった、他社からの評価額をちらつかせる──不誠実と詐欺のあいだにある広い領域

・危うさの兆候：足元のトラクションや資金繰りの話を極端に嫌がる。突き放す型と持ち上げる型、どちらも共通するのは「足元を語りたがらない」こと

・ビジョンを語る力と紙一重であること。もし創業期の名だたる起業家がいま目の前に現れたら、投資家の目にはどう映るか

・リスクをゼロにするアプローチは機能しない。それでも引ける線──リード投資家と責任の所在が見えないラウンドには入らない

▼ 参考情報

8/24【解説セミナー】2026年上半期 Japan Startup Finance- スタートアップ資金調達動向 -

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スピーダスタートアップ情報リサーチ

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Tim Weiss, Nevena Radoynovska「Criminal Deception in Silicon Valley」Organization Science（2026年6月29日オンライン公開、DOI: 10.1287/orsc.2024.19981）

https://pubsonline.informs.org/doi/epdf/10.1287/orsc.2024.19981

The Mars Volta

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※本番組の切り抜き・文字起こし・引用は、出典を明記のうえご自由にどうぞ。

VCから出資を受けたスタートアップは、そうでない企業に比べて、上場直後に不正で訴えられる確率が2倍以上高い。しかもその差は、この10年で際立って大きくなっている。そして不正を最もよく予測するのは、創業者がどんな人物かではなく、その会社のガバナンスがどう設計されているかでした。

今回は、トロント大学ロットマンスクールの研究チームがまとめた論文「Venture Fraud」を題材にしています。米国のVC出資先で起きた654件の不正案件を集めた、初の網羅的なデータセットです。何が不正を予測するのか。創業者が握るボード、複雑になりすぎたキャップテーブル、そして資金調達市場の過熱。さらに、不正が発覚した創業者はその後どうなったのか──ここで出てくる結論は、かなり直感に反します。後半では、「不正」という一語では括りきれない濃淡の問題、そして日本で進むVC向け指針の改訂をめぐって、規律をどこに設計すべきかという議論をしています。

▼ 今回のトピック

・米国のVC出資先で起きた654件の不正案件を集めた、初の網羅的データセット

・累計1,000万ドル以上を調達した企業のうち、不正への関与が判明したのは1.75%。およそ57社に1社

・ある年に不正を実行中の企業の割合は、2003年の0.10%から2021年の0.63%へ。同じ期間、上場企業とPE出資先では低下している

・IPO後2年以内の証券集団訴訟で比べると、VC出資先はおよそ10社に1社、非VC出資先は20社に1社

・創業者支配のボードは、VC支配・折半のボードに比べて不正の確率が2倍

・投資家の持分（普通株換算）が10%高いと、不正の確率は平均比で19.3%下がる

・相関か因果か──「VCが入るから不正が起きる」のか、「不正を起こしうる人がVCの資金を狙って来る」のか

・持分では測れない影響力。組織内のカリスマ性とパワーバランスという論点

・市場が過熱すると、投資家はバリュエーションだけでなくガバナンス上の権利を差し出して枠を取りに行く──「内生的な創業者の塹壕化」

・市場全体のバリュエーション倍率は、不正率に2〜3年先行して動いている

・不正が発覚した創業者は、その後も新しい会社を立ち上げ、VCから資金を集めている。6年間の起業数は対照群とほぼ差がない

・大きく報道された案件ほど、その後の起業がむしろ多いという逆説

・元の投資家からの再出資は28%、対照群では41%。静かに降りる投資家と、踏み込む新しい投資家

・セラノス、WeWork、そしてライブドア──「不正」という一語では括れない濃淡と、量刑の不均衡

・投資家が口を出すことと、「起業家フレンドリー」であることのあいだの駆け引き

・VC向け指針の改訂と外部チェックの導入──プロセスを重くすると、真面目にやる側が不利にならないか

・57社のうち56社はまともにやっている。規律とインセンティブを、どこに設計すべきか

▼ 参考情報

8/24【解説セミナー】2026年上半期 Japan Startup Finance- スタートアップ資金調達動向 -

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Alexander Dyck, Freda Fang, Camille Hebert, Ting Xu「Venture Fraud」NBER Working Paper No. 34868（2026年2月公表／同年6月改訂、査読前のワーキングペーパー）

https://www.nber.org/papers/w34868

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日本のスタートアップの資金調達総額は、2026年上半期に3779億円。前年の同じ時期に集計した数字と比べて12%増えました。ところが、この「増加」を市場の回復と読むと、おそらく判断を誤ります。増えた391億円のほとんどは、ごく少数の大型案件が生んだものだからです。

今回は、スピーダが公開した速報記事「総額増の裏で深まる選別」を叩き台に、日本の資金調達動向を朝倉と森が読み解いていきます。50億円以上の調達に資金が集中する構図、縮小したシリーズC、ディープテックと産業特化型AIが並ぶ上位20社の顔ぶれ、ファンド組成とEXITの状況。さらに、事業再編を経た企業の調達をどう数えるのか、子会社の売却が「資金調達」として現れてしまうのはなぜか──集計の現場でしか見えない「スタートアップの定義」という難問にも踏み込んでいます。前回までのアメリカ・欧州編と合わせて聴くと、日本の位置がより立体的に見えてくるはずです。

▼ 今回のトピック

・総額3779億円、前年同時期の集計比で12%増──ただし観測ラグを踏まえて読む必要がある

・50億円以上を調達した企業は4社から9社へ倍増。増加額435億円が全体の増加額391億円を上回る

・最大の調達案件を除くと、市場全体の伸びはわずか2%にとどまる

・「調達社数が減っている」という直感は正しいか。過去10年の推移と、集計時点をそろえて見ることの重要性

・シリーズCへの資金は24%減。設立10年未満は9%減にとどまる一方、10年以上では73%減

・調達額上位20社の顔ぶれ──AI基盤モデル、自動運転、核融合、宇宙、ヒューマノイド、そしてウイスキー

・SaaSはどこへ行ったのか──ビジネスモデルとしてのSaaSと、自社をどう名乗るかという自己認識の話

・日本のAI投資は基盤モデル開発ではなく産業実装へ。アメリカとは異なる経路をたどっている

・大型調達を支えた国内独立系VCと、事業法人による直接投資

・新設ファンドは前年並みの79本。金額の判明していない案件が多く、実態は数字より読みにくい

・EXITはM&A件数が増加する一方、スタートアップのIPOは14件で前年同期を下回る

▼ 参考文献

8/24【解説セミナー】2026年上半期 Japan Startup Finance- スタートアップ資金調達動向 -

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総額増の裏で深まる選別――2026年上半期スタートアップ資金調達動向

https://initial.inc/articles/japan-startup-finance-2026h1

夢（boy）

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Facebook、Instagram、Xなど巨大サービスが存在するSNS市場。それでもベンチャーキャピタルは、いまだに「次のソーシャル」を探し続けています。

いま新しいサービスで目立つのが、「IRL（In Real Life）」、つまりオンライン上でフォロワーを増やすのではなく、現実世界で人と会うことを目的にしたサービスです。

今回は、Business Insiderが紹介したソーシャルネットワーキング・デーティング領域のスタートアップを題材に、イベントを通じて人をつなぐサービス、40歳以上を中心に友人づくりを支援するMeet5、スワイプや長いやり取りを減らして実際のデートを促すサービスなどを紹介します。

なぜ、これだけSNSが普及した時代に、あらためて「人と会う」サービスが増えているのか。孤独という普遍的な需要から、既存SNSへの疲れ、デーティングアプリの再設計、そして次の巨大SNSが生まれる可能性まで話しています。

▼ 今回のトピック

・いまVCが再び注目するソーシャルネットワーキング市場

・「IRL（In Real Life）ソーシャル」とは何か

・イベント管理から「人を実際に会わせるSNS」へ進化するサービス

・プロフィールを並べるだけでは人は会わない──グループイベント型への転換

・平均年齢57歳、40歳以上を中心に広がるMeet5

・子どもの独立、引っ越し、退職などで生まれる「新しい人間関係」の需要

・スワイプとメッセージ疲れから始まるデーティングアプリの再設計

・実際にデートへ誘わなければマッチしない、新しいサービス設計

・ソーシャルサービスの根底にある「孤独」と「所属したい」という欲求

・Facebook、GREE、mixiが生まれた時代から考える「タイミング」の重要性

▼ 参考情報

スピーダスタートアップ情報リサーチ

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Read the pitch decks of 18 startups looking to disrupt dating apps and social networking that have raised millions

https://www.businessinsider.com/dating-app-social-network-startup-read-pitch-decks-used-2024-10

【2万人調査】 eスポーツは「見る」だけで終わらない。「応援」の有無で支出額に23倍の差

https://note.com/cellorb/n/n21088fc73a16

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2026年4〜6月の欧州ベンチャー投資額は約240億ドル。過去4年間で最大の四半期となりました。一方で、投資件数そのものが大きく増えたわけではなく、10億ドル以上を調達した4社だけで投資額の約4分の1を占めています。

今回は、CrunchbaseとPitchBookのデータをもとに、欧州ベンチャー市場の現在地を整理します。人工知能への投資集中が進む一方、創薬、ロボティクス、グリーンスチールなど、人工知能を既存産業と組み合わせた大型案件が目立つ欧州。さらに、大型ラウンドを支える米国投資家、ベンチャーデット、事業会社との共同開発、IPOよりM&Aに依存する出口環境まで見ていきます。

後半では、欧州と日本を比較しながら、「そもそも日本にはグローバル基準でいうレイターステージが存在するのか」という問いにも踏み込みます。

▼ 今回のトピック

・2026年4〜6月の欧州VC投資は過去4年間で最大規模に

・4社で欧州全体の投資額の約4分の1を占める大型案件への集中

・英国だけで欧州投資額の約43％を占める構造

・欧州でも進む人工知能への投資集中と、米国との違い

・欧州の大型ラウンドを支える米国投資家──件数では約2割、金額では約7割

・低水準から回復しつつある欧州VCファンドの資金調達

・新興運用会社への資金配分が2020年以来初めて過半に

・VCファンドの資金調達額を上回るベンチャーデットの存在感

・IPOよりM&Aが現実的な出口となっている欧州市場

・Isomorphic Labs、Neura Robotics、Stegraに見る事業会社との深い連携

・「AIツール」ではなく、人工知能を使って産業そのものを作る企業

・米国ほど極端ではなく、日本ほど平坦でもない欧州の資金集中

・グローバル基準で考える「レイターステージ」とは何か

・日本には本当にレイターステージ企業が存在するのか

▼ 参考文献

スピーダスタートアップ情報リサーチ

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Europe Posted Its Strongest Venture Funding Quarter In 4 Years As UK Gains, M&A Holds Up

https://news.crunchbase.com/venture/data-funding-ai-ma-up-europe-q2-2026/

PitchBook　European Venture Report

https://pitchbook.com/news/reports/q2-2026-european-venture-report

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IVSのような大型カンファレンスが終わるたび、SNSには決まって同じ感想が流れます。「VCが偉そうだった」。ピッチ中に居眠りされた、返事がいつまでも来ない、独占交渉権を握られたまま条件を切り下げられた——。起業家の側に立てば、思い当たる場面がある方も少なくないはずです。

今回は、この「偉そうに見える」現象を個人の性格ではなく構造の問題として捉え、①資本を選別する側である、②大多数を断る「不採択装置」である、③経験を積むほど既視感を持ちがちになる、④判断を保留するほど得をする、⑤他人のお金を扱う仕事である——という5つの要因から読み解き、批判への反論とVC自身への自戒までを話しています。

▼ 今回のトピック

・アメリカの起業家たちが投稿した「VCホラーストーリー」

・IVS恒例「VCが偉そうだった」というポストはなぜ生まれるのか

・イベントは傲慢さが「増幅」されるセットアップである

・構造①: 資本を配分する「選ぶ側」——就活面接との相似と、需給で逆転する力関係

・構造②: 100社に1社。「不採択装置」としてのVCと期待値の逓減

・構造③: 自動車学校の教官化——初めての資金調達に説教しがちになる理由

・構造④: 判断を先延ばしにするほど得をするインセンティブ

・独占交渉権の期間中に条件を切り下げられた実例(エンジェル投資家として目撃)

・構造⑤: 「広告代理店・官僚とVCは同じ」という批判

・独立系VCのGPは、半分は「お金を調達する側」でもある

・「理不尽なVCはLPに直訴すればいい」は本当に有効か

・VCの職業倫理は、断った99%への接し方に現れる

▼ 参考情報・キーワード

・【激論】VC調達は悪手？田端信太郎と現役VC朝倉さんの意見をDMM亀山会長と聞いてみた

https://youtu.be/ajin1P9R4-8?si=DcbpRzYVgAaUe8jW

・ピッチ中に爆睡するVC、それでも届くタームシート―米起業家たちの実名“VCあるある”

https://open.spotify.com/episode/52a0q6VVs9cPGNGCUhmjYd?si=YqdItzreR1eTX6KHjUKRdw

・キーワード: 不採択装置 / 独占交渉権(エクスクルーシビティ) / LP(有限責任組合員)

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2026年第2四半期、北米のベンチャー投資額は1,372億ドル、日本円で約22兆円に達しました。四半期としては史上2番目の規模です。

しかし、この数字をそのまま市場全体の回復と捉えることはできません。Anthropicによる650億ドルの調達が四半期全体の半分近くを占め、アーリーステージでも、フィジカル人工知能を開発するPrometheusの大型調達が金額を大きく押し上げています。一方で、投資件数やシードステージの調達額は低迷しています。

今回は、Crunchbase NewsとPitchBook-NVCA Venture Monitorのデータをもとに、なぜ資金が一部の巨大企業と実績あるベンチャーキャピタルに集中しているのか、SpaceXをはじめとする大型上場・買収は出口市場の回復を意味するのか、そして次の巨大企業を生み出す資本の連鎖がどのように形成されているのかを考えます。

▼ 今回のトピック

・2026年第2四半期の北米ベンチャー投資額は約1,372億ドル

・650億ドルを調達したAnthropicが市場全体の半分近くを占める構造

・レイターステージに投資額の約4分の3が集中

・アーリーステージを押し上げたPrometheusの120億ドル調達

・シード投資額は前年同期比27％減、投資件数も低調

・VCの資金調達でも進む大型ファンドへの集中

・Andreessen Horowitz、Thrive Capital、Founders Fundの3社で上半期調達額の約半分

・初号ファンドと新興ベンチャーキャピタルを取り巻く厳しい環境

・SpaceXが押し上げた記録的な出口総額

・上場を先送りする企業と、セカンダリー取引の役割

・次の巨大調達企業は誰か──資金集中は日本や欧州にも波及するのか

▼ 参考文献

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North American Startup Funding Shattered Records In First Half Of 2026, Driven By AI

https://news.crunchbase.com/venture/na-startup-funding-ma-shattered-records-ai-q2-2026/

PitchBook-NVCA Venture Monitor

https://nvca.org/pitchbook-nvca-venture-monitor/

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SNSでは定期的にスタートアップについて「債務超過でやばい」「赤字続きでもうすぐ潰れる」といったポストが流れます。しかし、赤字でも債務超過でも会社は倒産しません。倒産するのはキャッシュが尽きたとき。そして倒産は、必ずしも「終わり」ですらないのです。

今回は、新生銀行で不良債権投資の現場を見てきた株式会社ファインディールズ代表・村上茂久さんをゲストに迎え、新著『最高の教訓 倒産』を軸として、倒産にまつわる誤解、初めての起業家が陥る資金繰りの罠、WeWorkと出前館の事例から読み解く「掘っていい赤字と致命的な赤字」の分水嶺、そしてベンチャーデット活用の実務までお話しします。

▼ 今回のトピック

会社はいつ倒産するのか——8割が間違える三択クイズ

倒産=消滅ではない:レナウン、オンキヨー、トイザらスの「その後」

長銀の破綻が日本の人材流動化を生んだという逆説

初めての起業家は資金繰り管理が「絶望的に下手」

見落としがちな税金・社会保険料と、入金・支出タイミングの管理

グロスかネットか:メルカリ・BASE・出前館に見る売上の錯覚

WeWork原価率90%超 vs Airbnb19%——ビジネスモデルの分かれ道

掘っていい赤字の条件①:粗利と損益分岐点

掘っていい赤字の条件②:PMF前か後か、価値検証と成長検証の切り分け

「シリーズA」の名を借りた実態シード投資の増加

VCと銀行では見ている世界が違う:未知の価値と既知の価値

タイミーが数百億円の融資を引き出せた理由

エクイティの資本コストは「見えないだけで高い」

▼ 参考文献・キーワード

『最高の教訓 倒産』(村上茂久)

https://amzn.to/3RdN7pD

『決算分析の地図』(村上茂久)

https://amzn.to/4b9EqUn

『ファイナンス思考』(朝倉祐介)

https://amzn.to/3QPttQT

『論語と算盤と私』(朝倉祐介)

https://amzn.to/3SXROoa

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競争が激しい市場で、他社と同じ売り方をしている会社は、たとえ良い製品を持っていても、資本力のある競合に必ず負ける——そう断言する投資家がいます。そしてもう一つ、起業家自身も気づいていない「本当の競合」が存在します。それは同じ業界のライバル企業ではなく、実は自分と同じ投資家からお金を受けている、別のポートフォリオ企業だというのです。

今回は、TechCrunchのポッドキャスト「Build Mode」の総集編エピソード「Think like a VC」の続編として、2つの名場面を紹介しています。GTMfundのポール・アーヴィングが語る、投資家が見る「危険信号」——差別化されない市場参入戦略と、短期トライアル契約を実績のように見せることの危うさ。そして、TaskRabbit創業者で現在はPrecedent VCを率いるリア・ソリバンが、投資家になって初めて気づいたという「本当の競合」の正体について語ります。朝倉と森も、実際の事例を交えながら、差別化の持続可能性や資金調達の本質について議論します。

▼ 今回のトピック

・投資家が見ている危険信号その1:差別化されない市場参入戦略

・資金力のある競合と同じ売り方をすることの怖さ

・創業者自身、あるいはチームだけが知る「価値の筋」

・危険信号その2:短期トライアル契約を実績のように見せること

・差別化は、時間とともに陳腐化していく

・本当の競合は、同じ投資家のポートフォリオの中にいる

・資金は伸びている会社にしか流れないという原則

・資金調達は、既存株主内での「奪い合い」でもある

▼ 参考情報

スピーダスタートアップ情報リサーチ

https://jp.ub-speeda.com/solutions/startup/

「Best of Build Mode: Think like a VC」

https://www.youtube.com/watch?v=7uEjRr2BC9M

オープンチャット「This is令和スタートアップOC」

https://line.me/ti/g2/hQ6dJIGjMHwD7gGYruUYQBgUj8uxWgiDGFHYCA?

令スタでは取り上げて欲しいテーマやご質問を募集しています。↓のフォームから是非ご記入ください（匿名です）

https://forms.gle/mkoihcHgTJUu4UVp8

「うちはハンズオンでバリューアップします」——投資家からそう言われて、心強く感じたことはないでしょうか。しかし、資金を受け取った瞬間から経営に細かく口を出してくる投資家と、出資後は基本的に何もしない投資家、そして本当の意味で会社の立ち上がりを支えてくれる投資家。この三者は、外からはなかなか見分けがつきません。

今回は、TechCrunchのポッドキャスト「Build Mode」の総集編エピソード「Think like a VC」から、2つの名場面を紹介しています。General Catalystのユーリ・サガロフが語る「投資家の3タイプ」と、出資前にたった一つの質問で見分ける方法。そして、XYZ Venture Capitalのロス・フビーニとGraham & Walkerのレスリー・ファインザイグが語る「VCの価値とは何か」という問いに対して、朝倉と森が自分たちの実感を交えながら、"バリューアップ""ハンズオン"という言葉の空虚さについて本音で語ります。

▼ 今回のトピック

・投資家の3タイプ：「良い人」「無害な人」「邪魔な人」

・出資前に投資家を見極める、たった一つの質問

・「過干渉な投資家」への強い違和感

・ロス・フビーニが語るVCの価値：次のラウンドを成立させること

・レスリー・ファインザイグが語るVCの価値：創業者と本音で話せること

・「自称バリューアップ」「自称ハンズオン」という矛盾

・資金調達を逆算して支援するという発想

・投資家の差別化は本当に可能か

▼ 参考文献

ムーミン　「@ the Dancehall」

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「Best of Build Mode: Think like a VC」

https://www.youtube.com/watch?v=7uEjRr2BC9M

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