【栏目介绍】

《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。

【免责声明】

本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。

【本期图示】

【内容索引】

00:23 1月8日，上证指数跌到了2900点以下，中国今天的资本市场到底反映了什么？是大家的信心、经济基本面、上市公司的质量，还是外资对中国的态度？

01:58 中国经济结构的调整，意味着原来作为经济增长支柱的行业本身会发生切换，而A股上市公司也会受到这种调整的影响，这种影响既包括新的公司能否上市，也涉及到很多上市公司未来的转型之路

02:45 目前A股上市公司中的主要组成部分还是过去经济结构的主要代表，代表新周期的这些行业的总量和规模还不够大，规模以上企业的数量也不够，新经济结构中的高技术附加值才占到了中国制造业的1/5以及中国GDP的5.21%

04:01 段永平说了，你如果看不懂，不买股票也是一种价值投资

05:10 天然的景点景观资源丰富和影视资源的宣传与导流、疫情后人们更加关注自身体验和精神消费，以及东北人群体的性格特点会更愿意给别人提供情绪价值，这些要素的叠加让这次“泼天的富贵”轮到了哈尔滨

11:34 2023年的五一、十一到2024年元旦这三个官方的连续假期，中国出游人次和消费金额都已经超过了2019年，旅游客单价也有所恢复，虽然还没有恢复到2019年的水平，但是人均消费金额跟2019年的差值变小了

13:58 排除季节波动，2023年国内航班载运的旅客数量已经达到、甚至超过了2019年同期，国际航班的载客量则相对较差，恢复度勉强到一半

18:21 从上市公司的财报看，疫情后中国连锁酒店的客房均价比疫情前上升得更快，酒店入住率恢复到2019年的90%多，经营稍好的个体连锁酒店已经恢复到了100%以上

23:32 从三到五年的周期来看，理论上你要开始配置中国资本市场的股票了，不相信的话，可以少买一点，要是相信就多买一点

24:08 在过去较长的一段时间里，流入中国债市的资金总量其实是非常庞大的，可以说，配置到新兴市场的资金中有一半都配置在中国

24:42 2022和2023年投资中国债市的外资呈净流出态势，从中国净流出的外资中，有相当大一部分选择了配置到其他新兴市场国家，包括韩国、印度、日本等等

25:18 从2023年10月份开始，从数据表现上来看，外资似乎在重新配置中国的债市，部分外资向中国债市回流

25:51 美债降息导致美元汇率预期向下和美债收益率可能见顶，这可能意味着美国经济将会出现一点小挑战，因此驱动各国资金要重新配置到有升值潜力且利息和经济增长保持较好的国家去

27:17 虽然在长周期里美国占全球GDP的比例在波动向下，但是在美元升息的短周期里，美国占全球GDP的比例都略有回升，这受益于升息来带的美元计价资产升值和汇率上涨

32:24 在美元升息周期中，各国政府维护本国货币汇率的主要方法有两个：一些国家选择跟随美元升息，确保其息差不会增加，甚至让本国货币的收益率比美元的更高，以避免资金外流变成美元；有的国家选择出售持有的美债，通过这种方式，抵消在国际市场上卖出本国货币购买美元的这部分交易量

33:40 从日本在广场协议之后的经历来看，低息（资金便宜）、中等流动性（投放到社会的资金不少）以及大类资产（房地产、资本市场、黄金等）价格持续下跌，这三个因素能共存吗？

39:06 中国的房地产市场有泡沫吗？

43:06 中国资本市场所经历的变化，某种意义上都是在解决经济发展过程中的一些阶段性的问题：1990年推出资本市场，是为了开始做尝试；民企可以借壳原来国企经营不好的上市公司，是为了配合国企改制；紧接着推出的中小板和创业板是努力解决细分民营企业龙头如何融资的问题；后来2019年推出的科创板，主要是服务于那些受到“卡脖子”限制、无法立刻盈利，但在中国经济和科技结构中比较重要的公司的上市融资需求

46:24 当中国经济结构的支柱从房地产、中低端制造业和路桥工程这类基建，转变为科技企业、新基建、数字化企业的时候，金融结构需要从间接融资调到直接融资：因为前者属于要素先行的投入型企业，后者在前期往往不太依赖土地资源，也没有资产能够拿来作抵押从银行预先贷款来支持研发投入和亏损

47:13 从要素依赖到科技创新，这个过程有点像互联网公司从流量型经营转向产品型经营

51:19 大盘的涨跌是由什么决定的？是否跟大众的意愿有关？

53:53 经济结构在转型的时候，如果要让新的结构变成经济增长中核心的部分，通常需要全方位的整顿，就像今天监管机构对上市公司的违规、套利、炒作和操纵股价进行严厉处罚

56:06 中国金融结构的转型目前所处的阶段和它要经历的过程，会给人们造成非常多预期上的不确定性，就像中国经济体制改革初期在落实乡镇企业合法化的政策上也出现了很多不同的争议，这才有了像傻子瓜子被诉讼等等的事情

56:56 在2008年到2015年之间，中国资本市场并非中国经济发展的主要命脉，然而美国在过去的一百多年中，全靠资本市场来募集资金、股票和债券，后来搭上了央行，所以美国的资本市场是它经济的轴，商业银行是它经济的皮，中国暂时是反过来的

58:06 从1990年代到2019年，房地产在中国GDP增长里扮演了非常重要的角色，这是当时顶层规划的必然，还是地方政府推动的偶然？

59:52 中国资本市场大概率会迎来一个中期变化，它开始进入经济的主赛道了

【本期相关】

05:37 Vol.82 宏观漫谈36｜从产业链外迁到中西部发展，从棉花帝国到芯片战争：与李丰聊外贸变化和经济结构转型（上）

50:25 Vol.27 宏观漫谈13 | 金融改革的长期逻辑：与李丰聊中国金融结构的变化

【录制时间】

2024年1月9日。

【制作团队】

主理人：李翔 、李丰

制作及统筹：张英海  （13514156656）、峰小瑞（[email protected]）

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