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大多数投资者，都希望能通过一个可以量化的方式，给估值做一个清晰的定义。很长一段时间里，我也在追求这个方向，但不管用什么样的方法得出来的估值标准，在市场变化面前，经常都会失灵。

差不多过了七、八年，我理解到估值应该是一个体系，而且是一个动态的体系，随着企业经营、市场波动而相应变化的体系。这七、八年时间里，我有得有失，有大起也有大落，也经历过心态大幅波动的感受。现在回想起来，深层原因还是对持仓股的估值缺少真正的信念。

今天我就以过去10几年来白酒股所经历的几次估值大变动做为范例，帮助大家更好地把握市场节奏。

1、2013年的白酒股估值理解

反三公消费和白酒塑化剂事件，让正在高歌猛进的白酒行业，遭遇了迎头痛击。从2012年年底开始，各家酒企先后遭遇了股价暴跌、销售不利、酒价坍塌等多重打击。从实体到投资环境，都迅速进入了冰点，大多数观点都是白酒行业会就此消沉，一蹶不振了。

近些年来，对一些著名投资人的评价，经常是“他不过是当初买了贵州茅台而已，是茅台优秀不是他优秀”。但在2013年那种环境下，能拿住茅台是非常不容易的，敢于在低位加仓茅台的，更是凤毛麟角，包括我自己也是在2013年卖出了茅台。

当时影响茅台销售的主要因素，是反三公消费。同时在经历了三聚氰胺事件之后，市场对食品安全极其重视，塑化剂事件也被看作是影响行业生存的严重问题。对茅台、五粮液这样的头部酒企来说，塑化剂问题可以通过更换生产设备来很快避免，但遭遇釜底抽薪之后，客群基础严重动摇，这确实是个重创。

从估值的十大要素来看，当时压制估值，让贵州茅台在短短半年多的时间里，就从26P E跌到8.8P E的原因，主要是舆论环境、成长空间、业绩增速和周期性这4大要素的负面影响。

满市场都在看衰白酒的未来，认为行业不但没有成长空间了，而且天花板会越来越低，根本撑不起原有的估值。这种舆论环境下，销售端也会受到直接打压，加上公务消费突然叫停，便形成了业绩与估值的双杀。

更雪上加霜的是，在顺周期时渠道高企的库存，一下子变成了逆周期中的沉重包袱，各经销商纷纷低价抛售，就进一步恶化了上面几个不利因素的表现。这种突发状况下，茅台凭借着品牌溢价还能勉强维持，但其他白酒企业的营销体系都迅速坍塌，很快就出现了行业性的大幅亏损。

好在白酒的护城河还在，在中式餐饮体系中长期形成的白酒文化，依然深入人心。而且白酒企业杠杆率低，自由现金流充沛的优势依然存在，即便是营业收入和利润大幅下滑，各家酒企在没有外债压力，没有资金周转困境的环境里，只是过了几年苦日子，谈不上生存压力。这与其他行业面对全局性逆境时，大量公司出现倒闭的状况，要好得太多了。

可以说，对白酒这样的行业来说，个位数市盈率的情况，只有在市场和非市场原因都极其恶化，并叠加反应的时候才会出现。

2、2021年的白酒股估值理解

2021年白酒股的估值情况，和2013年时候完全相反。贵州茅台、五粮液都被推到了70倍左右的市盈率，泸州老窖达到了80多倍市盈率，有些小酒厂甚至超过了100倍市盈率。当时的背景是经过了2012年到2014年的大洗礼之后，白酒行业又重新迎来了上升周期。

一方面是业绩增速在低基数的基础上不断大幅提升，而行业顺周期的时候，渠道又开始加大库存，相当于给销售上了杠杆；另一方面是原本认为在公务消费被遏制后，白酒的客群基础会出现坍塌，但实际情况却是，依托越来越活跃的商务客群，和越来越富裕的居民宴席、节庆用酒不断增加，白酒的消费群体顺利平滑到了非公消费状态。

业绩增速和成长空间问题得到解决之后，白酒行业全面进入景气周期，舆论环境开始推波助澜，即便酒企的业绩动辄30%甚至50%地增长，行业市盈率还是被推到了历史性高位。

3、2024年白酒行业估值理解

从2021年下半年开始，白酒行业又遭遇了自2012年下半年以来最严重的打击，主要原因是房地产行业出现了债务问题，大量房企违约并进行了债务重组，商品房销售额在3年时间里，接近腰斩。

白酒行业在过去几年的快速发展，是依托商务活动的爆发出现的，而这背后房地产的快速增长起到了决定性作用。当房地产行业迅速缩表后，白酒也再次遭遇了釜底抽薪的重创。

舆论环境又开始怀疑白酒行业的成长空间，而行业的业绩增速也在不断下降，有些酒企在2024年的财报中，已经出现了归母净利润的大幅负增长。即便是头部酒企，业绩也是明显下降，连一直坚挺的飞天茅台酒价，也从每瓶3000多元跌到了2000元上方，跌价幅度一度超过30%。

在2024年9月，我们又看到十几倍市盈率的贵州茅台和五粮液，泸州老窖和洋河股份的市盈率甚至跌到了10倍，差一点就变成了个位数。

总体而言，这个阶段的白酒股，所处环境比2013年还是要好很多的。毕竟行业内的主要企业，业绩增速还保持着正增长；几家表现突出的公司，仍然能保持两位数增速。

但另一角度来看，2025年的房地产环境，会比2015年复杂得多。毕竟这一轮的阶段性目标主要是稳房价，通过“严控增量”来稳房价，这就决定了房地产会在一段时间内继续缩表，即便房价稳下来，商务活动的活跃度，也很难在短期内恢复到2021年之前的状态。

这样来看，白酒行业在成长空间、业绩增速、周期性和舆论环境等估值要素上，都是减分项。虽然护城河、自由现金流、杠杆率这几个要素依然是加分项，但整体估值重心短期内还很难恢复到历史平均水准之上。

具体到行业内部，高端白酒为主的公司，还可以凭借品牌溢价的优势，通过吃掉次高端白酒公司的市场份额，来提升自己的业绩，这对其估值的提升，是有很大帮助的。而品牌溢价能力较弱的公司，面对业绩大幅下滑的趋势，可用的办法不多，这都是影响估值的。

2024年以来，各家白酒公司纷纷上调股利支付率，大部分已经超过了60%，部分公司达到了70%以上，这对各自估值的提升，是一个重大利好。

原本，由于白酒公司的市盈率长期保持高位，投资者主要是通过股价来获利。而在股利支付率逐渐增加后，很多白酒公司的股息率已经达到了3%以上，部分公司甚至可以做到4%。而近两年来债券市场上升势头强劲，导致国债收益率不断下降，长期保持在2%到2.5%之间，无风险利率的标准越来越低。

这种背景下，很多白酒股正式进入到红利股行列，只要其业绩不出现长期负增长，仅股息率一项，便足以吸引长期资金的青睐。高股息就是底，这是白酒股加大股利支付率比例后，支持估值的新逻辑。

就2024年4季度的整体形势来看，可以把3%的股息率，作为白酒股估值的中枢，在市场动荡的大环境里，这比市盈率、市净率甚至R O E都更有价值。毕竟再好的财务指标，都不如分给投资者的真金白银来的实在。当然，这个前提是要确定相关公司的归母净利润，不能出现负增长。

在不同的时段，面对不同的宏观环境和行业环境，估值10大要素的权重是会发生变化的。如果只用一个静态的指标，一方面过于机械，另一方面不考虑其他影响要素，也容易刻舟求剑。本文阐述的是一个完整的估值分析方法，而不是提供一个简单的数字指标，希望大家能理解背后的深层含义。