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2747.认真思考了寒武纪,依然是抓不住的梦


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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫认真思考了寒武纪,依然是抓不住的梦。来自围棋投研。1月14日,万众瞩目的寒武纪发布了2024年度业绩预告,引起广泛热议。寒武纪的关注度有多高呢?这么说吧,公告刚发出1分钟,各个群里就都在奔走相告,不知道的还以为转发1次能拿奖励。

我经常说,小米S U 7是2024年的现象级车型,那么寒武纪就是当之无愧的现象级股票,凭借着388%的涨幅,一举拿下2024年A股涨幅冠军,并在2025年继续突破3000亿市值。于是,这家上市公司就不得不聊,哪怕投资做减法,但在研究时必须要纳入思考范围。咱们就从这份业绩预告说起:寒武纪给出了年度营收、归母净利润和扣非净利润的区间,按字面意思就是,营收大增、亏损收窄。但光有这些信息肯定不够,至少要把数据聚焦到单季度,简单点就直接看中位数,算下来2024年第四季度营收9.5亿元,归母净利润2.8亿元,扣非净利润1200万。因此,昨晚说寒武纪实现单季度盈利的,大部分指的都是归母净利润,如果看更具备可持续性的扣非净利润,去年第四季度只能算是盈亏平衡。归母和扣非之间,就差在“非经常性损益”科目,公告里倒是有解释,主要是前期单项计提的坏账准备转回和政府补助。这种不是每季度都有,就属于非经常性的收益。财务数据基本就这些,可能有听众会问,比市场预期高还是低?正好接下来就要聊业绩预期,就放在一起讲。先看2024年,市场预期是营收14到15亿,净利润亏损4到5亿,实际结果是营收10到12亿,净利润亏损4到5亿,扣非亏损8到9个亿。其实是低于预期,当然本来就亏损,多亏点也没啥,而且不会有人买寒武纪是看去年业绩的。再看2025年,就比较关键了。利润端是天差地别,悲观者觉得会继续亏损,乐观者觉得能赚2个亿。处于产业初期的龙头,尤其科技领域,一般不会去看净利润,更多是看营收情况,希望每年收入都有稳定增长。

券商分析师在三季报披露后,更新了一版盈利预测,十家券商平均给到明年营收预期是30亿,其中悲观看到25亿,最乐观是看到50亿。有意思的是,最乐观的这家券商还是新财富第一名,影响力不小。做研究总不能都靠着券商给答案,我们也来试着算算寒武纪的营业收入:怎么去算呢?核心要素是存货。假设,寒武纪每次是拿到客户订单后,才会开始准备原材料和备货,因此账面上存货基本都是下个季度或最晚明年能卖出去的。第一步:先看2023年底存货,大概是1个亿,同时有计提坏账准备2.4亿,说明存货原值就是3.4亿,很好理解。第二步:2023年年底存货到2024年都卖出去了,就要把原值计算到成本里面,2024年前三季度成本是8300万,假设毛利率不变,全年大概是乘以6倍,2024年全年营业成本就是5个亿。第三步:用2024年营业成本除以2023年存货原值,为1.47倍,方便点就按照1.5倍来取值。第四步:24年前三季度存货是10亿,假设能维持到年底,那么就能得出2025年营业成本为15亿,如果今年把存货都卖出去,大概就是这个成本水平。第五步:有了2025年营业成本,再假设毛利率维持在55%到65%,对应25年营业收入预测区间就是33到43亿。当然这里面有一些假设因素,比如去年第四季度存货不增加,再比如毛利率没有显著变化等等,稍有调整,最终答案就会偏离。好在,算出来基本和券商预测的区间范围差不多,那心里就有底了。有了营收预期,很快就能算出市销率。按照3000亿市值,30亿营收对应100倍市销率,50亿营收对应60倍市销率。60到100倍市销率估值,显然贵得离谱。就像树不可能涨到天上去,估值也不可能一直往上涨。有朋友提醒我,说寒武纪不能正常看估值,它看的是“市梦率”,对标着美股巨头英伟达,要用“概率法”估值:寒武纪有1%的概率成为英伟达,市值就约等于1%的英伟达,英伟达最高市值是3.7万亿美元,寒武纪就是370亿美元,折合下来2800亿市值,很合理。假设寒武纪成为英伟达概率不止1%,再考虑到中国市场占全球市场比例也远高于1%,以及有大客户(字节等)扶持,那么寒武纪的市值想象空间就更大了,一定要敢于有梦。虽然不太理解,但既然是真金白银投票出来的结果,只能说存在即合理。

到这里,就想起橡树资本创始人霍华德·马克斯,他在年初时候发表过一篇文章,叫“再议泡沫”,提到泡沫与其说是一种量化计算,不如说是一种心理状态。泡沫不仅反映股价的快速上涨,而且是一种具有以下特征的暂时性狂热,或者更贴切的说,是由以下原因引起的暂时性狂热:1)高度非理性繁荣2)对标的公司或资产的彻底崇拜,以及笃信不能错过;3)踏空的巨大恐惧4)因而确信这些股票“价格再高也不为过”。如今,寒武纪好像就挺符合这几条特征,尤其是“价格再高也不为过”,反正对标着英伟达,概率上修1个百分点,就能增加2000多亿市值空间,想想就吓人。对于价值投资者而言,寒武纪或许能成为好公司,但至少现阶段肯定不是好价格,根本下不去手。这个价格的寒武纪最适合干啥?老股民估计能猜到,就是赶紧做增发。有同行开玩笑说,寒武纪要趁现在市值高,增发500亿,存在银行一年2%利率就有10亿利息,后面再怎么折腾都不会亏损,还有充分的资金保障A I芯片事业高歌猛进,一举多得。玩笑归玩笑,但确实是研究做加法、投资做减法,对于寒武纪这样的非盈利科技龙头,关键的关键,是我们对这玩意根本没法把握。哪怕去年三季度看到存货大增,内部有进行讨论,终究还是不敢轻易下手。最后,我想看看寒武纪这轮大涨,到底是机构资金抱团还是散户朋友助推,发现截至2024年三季度,机构们普遍是减持状态,外资倒是有增持。这里有个小插曲,据说看着寒武纪一路上涨,给老外们都急坏了。他们不相信上半年6000万收入的芯片公司,能炒作得这么高,坚信中国A I芯片肯定是有了快速进展。这波算是陆家嘴绕晕了华尔街。不过,寒武纪去年股价涨得最猛的是第四季度,因此还要等2024年年报出炉,到时候再看看资金结构如何。

差不多就是这些内容。我知道有很多听众们都是寒武纪的股东,而且随着股价不断新高,大部分投资者都能赚到钱,在这里是非常恭喜的。但就我自己而言,由于能力圈实在是够不到,怎么看都觉得太贵,就先放一放了。

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