欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金定价新思路——以美元信用风险的视角，来自轻叶研究。

一、黄金长周期定价因素的再审视

近期金价大幅上涨，按照以前的思路，只能捕捉到实际利率框架下的“相关性”收益，而无法完全捕捉到近年来黄金的超额收益。本文探讨的核心问题是，“超额”部分是对什么因素的定价？实际利率的框架是否还有效？以及如何基于长周期的分析视角，重构黄金的长期价格模型。

二、长周期定价因素——美元的“信用风险”

“信用风险”代表投资者承担的主体违约的风险。黄金是无主权信用背书的实物货币，供给刚性，内在价值由物理稀缺性和人类共识支撑；美元是主权信用货币，供给弹性无限，价值基于国家信用和税收能力。

我们虚拟设定黄金所在的国家为“黄金国”，那么黄金国没有信用风险，而美元的发行国美国存在信用风险。当投资者认为美国信用风险增加时，会减少美元资产的投资，进而转向风险更低的资产比如黄金、瑞郎等。

那么，如何衡量美元的信用风险呢？

我们可以对美国进行信用分析。在进行信用分析时，我们最关注两个方面的内容——现金流和债务负担。对标到一个国家的话，现金流可以替换为财政盈余/赤字，债务负担从付息方面可以用利息支出与经常性收入账户的比例来衡量，从还本方面可以采用债务/GDP的比例来衡量。

上面三个数据均可以在公开信息源查到，披露公开透明，使用也非常便捷。需要注意的是，尽管美国财政盈余/赤字的数据每个月都有公布，但这个数据波动很大，单看一个月可能会误判；利息支出占比和债务/GDP数据为季度频率披露，存在一定的时滞。此外，三者之间存在一定的正相关关系。

“美元信用风险”是一个长周期的因素。因为，在较短的时间尺度内，美元信用风险变化不会很大。另一方面，衡量美元信用风险的债务率、赤字、利息支出占比等数据发布频率较低，通常为季度，因此存在感远不如CPI、PCE、非农等数据高。

尽管美国债务率长期向上，但2012年6月之前未曾超过100%，且在疫情之前的7-8年间，债务率的上升幅度为5个百分点，并不夸张，并未也不需要被市场广泛关注。然而2022年，在疫情影响基本平稳后，美国债务未能下降，而是持续维持在120%的高位。可以说，从2022年开始，美国的债务率明显上了一个大台阶，主权违约的概率随着债务率的抬升而增加，信用风险发生了显著的变化。美国信用风险的抬升，带来美元真实价值的贬值，对应美元体系的各类资产的定价逻辑也会发生了改变。“实际利率的失效”，就是这一现象的一个反映。

三、实际利率分析框架“失效”的原因

关于实际利率失效的讨论，2022年3月至2022年9月，实际利率大幅上行，从-0.88%到1.6%，但金价下行幅度与之“不匹配”，从2039美元到1645美元。2024年2月中旬开始，金价开启单边上涨，同期实际利率反而上行，并在随后的区间内保持在2%附近震荡。

然而，以上是整体展示，如果局部分析，我们可以发现，金价与实际利率的波动仍是同步的。

实际利率框架依然能够很好的解释金价的波动。那么，为什么实际利率对金价绝对金额的解释力下降了？我认为是因为是美元信用风险这一长周期影响因素发生了变化，使得金价发生了短期内无法逆转的、大幅度的定价中枢抬升。

为了理解这个“中枢抬升”，可以从黄金的各大属性入手。我一直觉得，黄金的金融属性、货币属性和商品属性，是分别对应不同类型的投资者的，其中：

金融属性：对应的投资者以中短期资金为主。这部分资金以“机会成本”为导向，评估持有黄金与投资金融资产的相对价值，并根据市场波动灵活在二者之间进行切换。对于这部分投资者，实际利率是衡量黄金相对其他资产“性价比”最好的观测指标，所以他们会选择“按照实际利率来交易”——这部分投资者并不稳定，这个月降息预期升温，实际利率大幅降低，就会多买点黄金ETF；下个月突然市场讨论加息了，他们又会撤出去。将时间维度所至短期之后，二者依然保持负相关——这部分投资者的持仓周期短，加减仓位的两个时点之间，长周期定价因素几乎不变，而实际利率往往变化很大，因此他们只需要交易实际利率即可。

货币属性：对应的投资者为主权基金和长期配置型资金，包括央行以及高净值个人。在这部分投资者的仓位中，需要留有一定比例的资金用于“避险”，以确保其整体资产价值在遭遇外部不利冲击时，不至于出现大规模的减值。当前国际市场，用于避险的主流资产是美元和黄金，二者属于竞品。当投资者预期美元未来将走弱时，会增持黄金；反之则减持。由于持仓期往往很长，这类投资者的投资期内，长周期风险因素会不断变化，当识别到这种变化的时候，其调仓幅度往往会很大。比如一旦某家主权基金判定美元未来违约风险很高，而他的美元资产占比为80%，那么此时他的策略，一定是在二级市场不断减持美元，增持黄金，直到达到这家主权基金合意的比例——与实际利率投资者不同，这些投资者认准方向之后，就会不断行动，比如看多，就会一直做多，因为除了盈利，他们更重要的任务是对冲美元风险。

商品属性：对应黄金的实物需求和珠宝需求，这部分投资者主要是个人。这部分资金的投资动机多元，既有长期“避险”倾向，也有价格博弈的色彩，不过由于实物和珠宝的流动性有限，这部分资金的操作相对前两者更加低频。更多表现为阶段性的短期冲击，比如中国大妈抢黄金、印度节日婚礼大量用金等。

为了验证这个猜想，我从世界黄金协会网站，把历年的黄金各类需求数据做了波动性比较，发现黄金ETF，对应实际利率投资者的需求的标准差最大，其次是央行购买和珠宝制造，实物需求的波动相对较小。从需求波动性的角度，前述的猜想得到一定验证，笼统来讲，即金融属性对应交易盘，货币属性对应配置盘。

进一步推断，金价的波动可能主要是两类投资者“贡献”：金融属性投资者——他们交易实际利率的变化；货币属性投资者——他们根据美元的价值进行配置。那么黄金的简化模型基本可以简化为：

黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数+ε

选择2003年至今的金价、实际利率、美元指数进行10年滚动回归。由于是长周期建模，因此包括恐慌指数、地缘政治风险指数、期货持仓等类似偏短期的指标无须纳入，模型因此也大大的简化。

看一下模型整体的拟合表现，用R²来衡量的话，我发现2022年开始模型的拟合程度急剧下滑。基本上和实际利率框架失效的时间点差不多。

结合前面的思考，模型解释力的下降，可能是因为没有充分计价美元的信用风险因素。

基于这个考虑，在模型中加入衡量美国信用风险的指标——债务率,进一步观察模型的变化。由于相关系数较高，为了避免变量之间的共线性影响模型的系数判断，只加入了债务率一个指标。

在加入债务率之后，模型的解释能力重新恢复到80%以上。

黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数+θ×债务率+ε

为了让实际利率、美元指数、债务率的回归系数可比，我对变量进行了标准化处理——标准化处理之后，系数的含义变为：表示自变量每增加1个标准差，因变量预计变化的标准差数量。

2022年开始，代表债务率的解释系数大幅抬升，表明美元信用风险对金价的影响持续增加；同期，美元指数和实际利率的解释系数从负值向0靠近，表明二者与黄金负相关的关系持续弱化。对此，我的一个思考是，实际利率和美元指数的市场价格中，也考虑了美元信用风险的因素，这个信用风险因素在2022年之前影响很小，甚至可以忽略不计。随着美国债务风险的聚集，美元信用风险因素的影响开始凸显，由于美元信用风险与金价呈正相关关系，因此实际利率/美元对金价的负相关关系被信用风险因素削弱，表现为相关曲线斜率向上不断靠近0轴的两条曲线。

我认为，以实际利率为例，代表实际利率的TIPS包括2个组成部分：

TIPS=真实实际利率+美元信用风险

其中“真实实际利率”不含美元信用风险，这个部分某种程度上来说，才是我们所熟知的“实际利率分析框架”中的那个“实际利率”——它代表“纯粹的机会成本”，与黄金价格呈现负相关。而“美元信用风险”部分与黄金价格呈现正相关。当美元信用风险因素很小的时候，TIPS及其变化，几乎全部由真实实际利率所贡献。当美元信用风险因素很大的时候，其影响不能忽略，TIPS及其变化由“真实实际利率”和“美元信用风险”共同决定。当美元信用风险因素的影响大过真实实际利率的时候，甚至会出现TIPS与金价的正相关。以上就解释了为什么我们会看到2022年以来TIPS在定价中枢上与金价出现了背离的现象——因为此时TIPS中美元信用风险的影响已经超过了“真实实际利率”。

进一步，我猜想，在TIPS大方向横盘甚至上行的时候，金价还能上涨，其中枢抬升力量主要来自“货币属性投资者”，即主权基金、配置盘等长期资金——他们可以忽略“机会成本”甚至价格因素而增持，只为对抗可能发生的美元信用风险。随着长期资金持仓黄金的占比达到其“合意水平”，金价在新的点位达到新的均衡。有时我甚至感觉，这些资金的研究能力可能非常强大，甚至可以根据他们判断的美元信用风险的程度，以量化手段直接生成一个可以对冲敞口的黄金合意比例——比如美国债务率120%，对应的黄金持仓比例应该达到总资产的20%，才能对冲大部分美元暴雷之后的风险，因此在比例达到20%之前，他们会一直买入，当达到20%之后，又会马上停下，直到新的风险信号出现。这个猜想一定程度上解释了金价为什么会出现中枢抬升。

从模型细节来看，以最近一期回归结果为例，债务率的系数为0.73且p值为0，是最显著的影响因素，其余两个变量：美元指数和实际利率的系数较小，p值均大于0.01，显著性并不高。这可能表明，近段时间，美元信用风险因素是主导金价上涨的核心因素。

多数时期，金价和美元指数和黄金仍然维持负相关关系。当前，债务率对应的美元信用风险的影响力有减退趋势。可能是因为特朗普胜选之后，财长贝森特的“333方案”和马斯克的成本委员会，让市场看到未来美国债务问题可能会逐步得到控制的希望。

四、如何看待当前的金价

按照上面的分析，黄金的长周期定价因素包括实际利率、美元指数和美国债务率。尽管模型拟合的R²达到了80%，我依然不建议直接用它来进行预测，一方面，R²=80%意味着在计量上仍然有20%的波动是上面三个变量无法解释的；另一方面，上述模型更多的是基于长周期视角，难以识别短期因素，比如交易情绪、地缘政治风险变化等，这些对于黄金交易策略依然有着很强的指导意义。

我认为建立计量模型的意义，在于解释当前所发生的事情，找到自己未曾关注的因素，从而完善自己的投资逻辑。比如，之前我对于金价的理解，更关注实际利率相关变量和交易情绪变量，尽管也了解“去美元化”“货币超发”等长期叙事，但没有深究和思考过其中的影响路径是怎样的，这也让我一度十分困惑：到底实际利率的分析框架应不应该放弃？当前，虽然经过一些思考，更新了分析逻辑，当前这个逻辑也未必准确，依然有待市场不断检验——没有一成不变的模型和方法，要想参透市场，必须躬身入局。

虽然不能给出准确的预测值，但模型依然可以提供我们有益的思路。假设金价的长周期定价因素集中在实际利率、美元指数以及美国信用风险三个方面，那么你对这三个因素的判断，就决定了对未来金价走势的判断。就我而言，基准情形依然是之前提到降息+美元不强势+美国债务规模短期不易控制，除非美国经济起飞+贝森特的“333方案”落实到位，否则金价依然可以继续维持高位。

最后，对于投资黄金这件事情，如果不是交易盘，仅是做资产配置，那么应该要有一个清晰的认识，就是黄金毕竟没有股息和成长的基本面支撑，所以长周期的收益率不太可能跑赢股票，抛开近2-3年的增长，黄金的整体收益率不到8%。